精選地產(chǎn)債看什 么指標(biāo)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 總述4 HYPERLINK l _bookmark4 存貨質(zhì)量6 HYPERLINK l _bookmark7 項(xiàng)目分布：關(guān)注項(xiàng)目區(qū)域分布和項(xiàng)目分散度 2 個(gè)維度6 HYPERLINK l _bookmark17 項(xiàng)目周轉(zhuǎn)：關(guān)注項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期、去化情況、項(xiàng)目類(lèi)型 3 個(gè)維度10 HYPERLINK l _bookmark24 現(xiàn)金流充裕性與質(zhì)量性13 HYPERLINK l _bookmark25 現(xiàn)金流充裕性：關(guān)注投資支出與銷(xiāo)售回款的匹配程度13 HYPERLINK l _bookmark30 現(xiàn)金流質(zhì)量性：關(guān)注銷(xiāo)售回款率是否異常14 H

2、YPERLINK l _bookmark32 融資能力15 HYPERLINK l _bookmark35 融資成本：關(guān)注綜合融資成本是否偏高16 HYPERLINK l _bookmark38 融資來(lái)源：關(guān)注非標(biāo)融資占比是否過(guò)高17 HYPERLINK l _bookmark41 融資方式：關(guān)注有抵押債務(wù)占比是否過(guò)高18 HYPERLINK l _bookmark43 財(cái)務(wù)安全性19 HYPERLINK l _bookmark45 短期償債能力：關(guān)注 2 個(gè)指標(biāo)，現(xiàn)金短債比預(yù)警能力更強(qiáng)19 HYPERLINK l _bookmark52 長(zhǎng)期償債能力：關(guān)注 2 個(gè)指標(biāo)，凈負(fù)債率是核心21 H

3、YPERLINK l _bookmark56 表外負(fù)債潛在風(fēng)險(xiǎn)22 HYPERLINK l _bookmark62 總結(jié)：指標(biāo)分類(lèi)與應(yīng)用23 HYPERLINK l _bookmark63 指標(biāo)分類(lèi)：規(guī)避型、警惕型、觀察型23 HYPERLINK l _bookmark65 指標(biāo)應(yīng)用：TOP50 樣本房企信用資質(zhì)篩選分析24圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：地產(chǎn)債的高性?xún)r(jià)比：高收益 VS 低違約率4 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：地產(chǎn)債分析框架：房地產(chǎn)新形勢(shì)與需要關(guān)注的 5 類(lèi)核心指標(biāo)5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3

4、：房地產(chǎn)行業(yè)存貨占總資產(chǎn)比重平均值遠(yuǎn)高于其他行業(yè)（2018 年報(bào)）6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4：房企存貨質(zhì)量評(píng)判包括項(xiàng)目分布和項(xiàng)目周轉(zhuǎn)兩大維度6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 5：2018 年銀億投資項(xiàng)目分布8 HYPERLINK l _bookmark10 圖 6：2017 年中弘股份項(xiàng)目分布8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 7：2018 年華業(yè)資本項(xiàng)目分布8 HYPERLINK l _bookmark12 圖 8：2017 年國(guó)購(gòu)?fù)顿Y項(xiàng)目分布8 HYPERLINK l _bookmark13 圖 9：2018 年花園集團(tuán)

5、項(xiàng)目分布前十的城市及占比8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 10：2018 年泰禾集團(tuán)項(xiàng)目分布前十的城市及占比8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 11：TOP50 上市房企項(xiàng)目分散度情況9 HYPERLINK l _bookmark16 圖 12：違約房企排名前五城市土儲(chǔ)占比9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 13：新湖中寶項(xiàng)目開(kāi)工時(shí)間分布11 HYPERLINK l _bookmark27 圖 14：TOP100 房企中 2018 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出的房企13 HYPERLINK l _bookmark28 圖 15：泰禾 201

6、6-2017 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大額凈流出14 HYPERLINK l _bookmark29 圖 16：泰禾 2016-2017 拿地金額/銷(xiāo)售金額均在 50%以上14 HYPERLINK l _bookmark34 圖 17：TOP100 房企有息負(fù)債規(guī)模排名前十的企業(yè)16 HYPERLINK l _bookmark36 圖 18：TOP50 房企綜合融資成本最高和最低的 10 家16 HYPERLINK l _bookmark39 圖 19：TOP50 樣本房企有息負(fù)債中銀行貸款占比17 HYPERLINK l _bookmark40 圖 20：違約及關(guān)注房企有息負(fù)債來(lái)源（2018）18 H

7、YPERLINK l _bookmark42 圖 21：違約房企和關(guān)注房企有抵押債務(wù)占比（2018 年）18 HYPERLINK l _bookmark47 圖 22：TOP50 樣本房企到期收益率與現(xiàn)金短債比負(fù)相關(guān)（2018）20 HYPERLINK l _bookmark48 圖 23：TOP50 樣本房企到期收益率與短長(zhǎng)期有息負(fù)債比正相關(guān)（2018）20 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。 HYPERLINK l _bookmark49 圖 24：銀億股份違約前短期償債能力指標(biāo)變動(dòng)20 HYPERLINK l _bookmark50 圖

8、25：華業(yè)資本違約前短期償債能力指標(biāo)變動(dòng)20 HYPERLINK l _bookmark51 圖 26：中弘股份違約前短期償債能力指標(biāo)變動(dòng)21 HYPERLINK l _bookmark54 圖 27：違約房企凈負(fù)債率變動(dòng)21 HYPERLINK l _bookmark55 圖 28：違約房企剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)21 HYPERLINK l _bookmark57 圖 29：TOP100 房企合作開(kāi)發(fā)不斷增多22 HYPERLINK l _bookmark58 圖 30：房企規(guī)模越大，合作開(kāi)發(fā)越多22 HYPERLINK l _bookmark61 圖 31：TOP50 部分房企少數(shù)股東權(quán)益占比

9、與其他應(yīng)收款占比（2018）23 HYPERLINK l _bookmark3 表 1：檢驗(yàn)指標(biāo)預(yù)警能力的 9 家樣本房企5 HYPERLINK l _bookmark8 表 2：TOP50 房企項(xiàng)目區(qū)域分布情況（A 股上市部分）7 HYPERLINK l _bookmark18 表 3：部分 A 股上市房企平均項(xiàng)目周期10 HYPERLINK l _bookmark20 表 4：違約/關(guān)注類(lèi)房企平均項(xiàng)目周期（2018 年）11 HYPERLINK l _bookmark21 表 5：TOP50 房企去化率、開(kāi)發(fā)產(chǎn)品占比及土儲(chǔ)倍數(shù)（2018 年）12 HYPERLINK l _bookmark

10、22 表 6：違約/關(guān)注房企開(kāi)發(fā)產(chǎn)品占比及土儲(chǔ)倍數(shù)12 HYPERLINK l _bookmark23 表 7：國(guó)購(gòu)?fù)顿Y項(xiàng)目表13 HYPERLINK l _bookmark26 表 8：樣本上市房企拿地金額/簽約金額、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入（2018 年）13 HYPERLINK l _bookmark31 表 9： TOP50 樣本房企經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入/銷(xiāo)售金額（2018）15 HYPERLINK l _bookmark33 表 10：典型房企有息負(fù)債推算示例15 HYPERLINK l _bookmark37 表 11：9 家樣本房企綜合融資成本17 HYPERLINK l _bookmar

11、k44 表 12：傳統(tǒng)衡量財(cái)務(wù)安全性的指標(biāo)于運(yùn)用于房地產(chǎn)企業(yè)的局限性19 HYPERLINK l _bookmark46 表 13：房企短期償債能力的改進(jìn)指標(biāo)及行業(yè)中位水平（2018 年）19 HYPERLINK l _bookmark53 表 14：房企長(zhǎng)期償債能力的改進(jìn)指標(biāo)及行業(yè)中位水平（2018 年）21 HYPERLINK l _bookmark59 表 15：房地產(chǎn)信托明股實(shí)債融資的三種模式22 HYPERLINK l _bookmark60 表 16：泰禾集團(tuán)其他應(yīng)收款主要關(guān)聯(lián)方23 HYPERLINK l _bookmark64 表 17：精選地產(chǎn)債 5 類(lèi) 22 個(gè)指標(biāo)可分為三

12、類(lèi)：規(guī)避型、警惕型、觀察型24 HYPERLINK l _bookmark66 表 18：TOP50 部分房企關(guān)鍵指標(biāo)梳理與評(píng)判（2018 年）25 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)?？偸龅禺a(chǎn)債是核心的信用債品種之一，也是過(guò)去幾年頗具“性?xún)r(jià)比”的投資品種。截至 2019 年8 月，地產(chǎn)債(剔除城投)存量 1.7 萬(wàn)億，占全部非金融產(chǎn)業(yè)債存量的 16%，位居各行業(yè)之首。從收益率來(lái)看，存量地產(chǎn)債平均票面利率 5.8%，在 26 個(gè)行業(yè)中排名第 6；從違約率來(lái)看， 目前房地產(chǎn)行業(yè)共有 4 家公司違約，涉及金額 20 億元，違約率僅 0.1%，遠(yuǎn)低于電

13、氣設(shè)備（5.3%）、輕工制造（5.2%）、紡織服裝（3.2%）等行業(yè)，違約率排 23 位。圖 1：地產(chǎn)債的高性?xún)r(jià)比：高收益 VS 低違約率產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)違約率平均票面利率(右）5.8%0.1%6%7%5%6%4%5%4%3%3%2%2%1%1%0%0%計(jì)房公算地用機(jī)產(chǎn)事業(yè)交采化通掘工運(yùn)輸農(nóng)紡輕電林織工氣牧服制設(shè)漁裝造備 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。資料來(lái)源：Wind, 備注：違約率計(jì)算不考慮違約后償付，計(jì)算公式為 2014-2019 年違約金額/2019 年 7 月 31 日產(chǎn)業(yè)債存量2014 年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了巨大的變化，行業(yè)變化帶

14、來(lái)研究方法的變化。一是融資環(huán)境持續(xù)收緊，2016 年 930 以來(lái)，地產(chǎn)公司債、私募基金、委托貸款、銀行貸款、信托、海外債陸續(xù)收緊，房地產(chǎn)新增融資政策空前嚴(yán)厲。與此同時(shí)拿地門(mén)檻卻在提高，提高保證金比例、增加自持要求、拿地資金穿透式管理房企融資能力、財(cái)務(wù)安全性、現(xiàn)金流質(zhì)量變得愈發(fā)重要。二是區(qū)域分化越來(lái)越顯著，2016 年 3 月后，因城施策取代全國(guó)一盤(pán)棋成為新的房地產(chǎn)調(diào)控方式，疊加城市間人口和土地供應(yīng)背離，各區(qū)域市場(chǎng)景氣度差異極大，房企存貨質(zhì)量重要性空前提升。三是市場(chǎng)集中度加速上升，房企傾向于合作開(kāi)發(fā)擴(kuò)大市占率，體現(xiàn)在報(bào)表上不斷膨脹的少數(shù)股東權(quán)益和其他應(yīng)收款，也讓表外負(fù)債難以辨別，隱性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)提

15、升。針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)新形勢(shì)，本文從方法論的角度，提出分析地產(chǎn)債核心的 5 大類(lèi) 22 個(gè)指標(biāo)， 包括存貨質(zhì)量、現(xiàn)金充裕性與質(zhì)量性、融資能力、財(cái)務(wù)安全性和表外負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)以房地產(chǎn)行業(yè)的 4 家違約企業(yè)、5 家關(guān)注企業(yè)（篩選標(biāo)準(zhǔn)為到期收益率 12%以上、2018 年至今估值上浮 600bp 以上）為樣本，對(duì)指標(biāo)有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。最后，我們運(yùn)用構(gòu)建的指標(biāo)體系對(duì)TOP50 房企信用資質(zhì)進(jìn)行全面摸底。圖 2：地產(chǎn)債分析框架：房地產(chǎn)新形勢(shì)與需要關(guān)注的 5 類(lèi)核心指標(biāo)資料來(lái)源： 整理 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。公司簡(jiǎn)稱(chēng)狀態(tài)代表個(gè)券發(fā)行時(shí)票面（%）當(dāng)前到

16、期收益率（%）18 年至今估值變動(dòng)（ BP）2018 年總資產(chǎn)(億)企業(yè)性質(zhì)是否上市最新主體評(píng)級(jí)銀億股份違約15 銀億 017.28-368民企是C中弘股份違約16 中弘 016.89-452民企是C國(guó)購(gòu)?fù)顿Y違約16 國(guó)購(gòu) 017.20-436民企否C華業(yè)資本違約17 華業(yè)資本 CP0017.20-121民企是C正源地產(chǎn)關(guān)注16 正源 037.801000.0099116294民企否AA花園集團(tuán)關(guān)注16 花園 025.3020.861194608民企否AA天房發(fā)展關(guān)注13 天房債8.9021.631425317地方國(guó)企是AA-福星股份關(guān)注14 福星 019.2019.651176475民企是A

17、A泰禾集團(tuán)關(guān)注16 泰禾 MTN0016.2012.306052431民企是AA+表 1：檢驗(yàn)指標(biāo)預(yù)警能力的 9 家樣本房企資料來(lái)源：Wind, 備注：統(tǒng)計(jì)截止日 2019 年 7 月 31 日。中弘和正源未公布 2018 年年報(bào)，總資產(chǎn)采用 2017 年末數(shù)據(jù)。存貨質(zhì)量存貨對(duì)房企的重要性遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。2018 年TOP100 房企存貨占總資產(chǎn)的比重平均達(dá)到 49%，其中泰禾、華發(fā)、建發(fā)等達(dá)到 70%以上。其他存貨占總資產(chǎn)比重較高的行業(yè)， 如建筑、紡服、商貿(mào)、有色等，2018 年存貨占比均值均不超過(guò) 25%。對(duì)房企存貨質(zhì)量進(jìn)行評(píng)判是地產(chǎn)債研究的核心。年報(bào)正文的項(xiàng)目列表和附注部分的開(kāi)發(fā)成本和開(kāi)

18、發(fā)產(chǎn)品明細(xì)，為判斷存貨質(zhì)量提供了豐富的信息，可基于此從項(xiàng)目分布和項(xiàng)目周轉(zhuǎn) 2 大維度對(duì)房企存貨質(zhì)量情況進(jìn)行判斷。圖 3：房地產(chǎn)行業(yè)存貨占總資產(chǎn)比重平均值遠(yuǎn)高于其他行業(yè)（2018 年報(bào)）2018 年存貨/總資產(chǎn)平均49%51%51%45%22%22%15%15%14%12%10%5%80%60%40%20%0%房大中小地型型型產(chǎn)房房房行企企企建紡商筑服貿(mào)有醫(yī)鋼汽采色藥鐵車(chē)掘 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。 業(yè)資料來(lái)源：Wind, 備注：房地產(chǎn)行業(yè)樣本為 2018 年銷(xiāo)售額排名前 100 且有公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的房企，共 79 家；大型房企為 TOP

19、10，中型為T(mén)OP10-50，小型為 TOP50-100；其他行業(yè)樣本為 A 股上市公司。圖 4：房企存貨質(zhì)量評(píng)判包括項(xiàng)目分布和項(xiàng)目周轉(zhuǎn)兩大維度資料來(lái)源： 整理項(xiàng)目分布：關(guān)注項(xiàng)目區(qū)域分布和項(xiàng)目分散度 2 個(gè)維度項(xiàng)目區(qū)域分布隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域分化越來(lái)越明顯，項(xiàng)目區(qū)域分布是影響房企現(xiàn)金流最重要的因素之一。兩類(lèi)城市的項(xiàng)目需要警惕，一類(lèi)存在基本面風(fēng)險(xiǎn)，主要為人口流入動(dòng)力不足、缺乏產(chǎn)業(yè)支撐 的城市，如非核心城市周邊的三四線(xiàn)城市；另一類(lèi)是存在調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)，一般為核心一二線(xiàn)城市或核心城市周邊的三四線(xiàn)城市，調(diào)控收緊常導(dǎo)致市場(chǎng)急劇下行。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告

20、尾頁(yè)。以 TOP50 房企（A 股上市部分）為例。從城市能級(jí)來(lái)看，一二線(xiàn)城市項(xiàng)目占比中位值為 62%，其中首開(kāi)、金地、陽(yáng)光城、金科、萬(wàn)科、招蛇占比達(dá) 70%以上，而華夏幸福（8%）、榮盛（31%）、中南（37%）、新城（45%）、華發(fā)（49%）占比較低。從城市群來(lái)看，三大城市群是布局重點(diǎn)，其中濱江長(zhǎng)三角項(xiàng)目占比最高（92%）、華發(fā)珠三角項(xiàng)目占比最高（36%）、華夏幸福京津冀項(xiàng)目占比最高（74%），陽(yáng)光城、榮盛、金地等在東北和西北城市群有較高的項(xiàng)目占比。從城市來(lái)看，部分房企在基本面風(fēng)險(xiǎn)型城市有一定項(xiàng)目布局，如金地沈陽(yáng)項(xiàng)目占比 10%，榮盛發(fā)展沈陽(yáng)項(xiàng)目占比 9%；部分房企在調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)型城市有一定布局

21、，如榮盛發(fā)展廊坊項(xiàng)目占比達(dá) 11%，華夏幸福固安項(xiàng)目占比 20%。表 2：TOP50 房企項(xiàng)目區(qū)域分布情況（A 股上市部分）公司簡(jiǎn)稱(chēng)一二線(xiàn)城市占比各城市群占比主要城市占比萬(wàn)科 A73%長(zhǎng)三角 23%，珠三角 15%，東北 9%, 京津冀 9%西安 5%，杭州 3%，北京 3%保利地產(chǎn)60%珠三角 31%，長(zhǎng)江中游 14%，長(zhǎng)三角 12%佛山 7%，廣州 6%，武漢 6%，成都 6%綠地控股60%長(zhǎng)三角 67%，京津冀 17%南昌 6%，南通 5%，濟(jì)南 5%，武漢 4%新城控股45%長(zhǎng)三角 55%，山東半島 9%蘇州 8%，常州 7%，青島 4%，成都 3%招商蛇口73%長(zhǎng)三角 32%，珠三角

22、 19%，成渝 12%重慶 7%，深圳 7%，武漢 6%，南京 6%華夏幸福8%京津冀 74%，長(zhǎng)三角 15% 固安 20%，廊坊 14%，大廠 11%，香河 7%陽(yáng)光城80%海峽西岸 18%，西北 17%，長(zhǎng)三角 15%，珠三角 12%福州 12%，西安 10%，長(zhǎng)沙 10%金地集團(tuán)82%長(zhǎng)三角 28%，珠三角 17%，東北 13%，西北 11% 沈陽(yáng) 10%，西安 9%，武漢 7%，廣州 7%中南建設(shè)37%長(zhǎng)三角 59%，山東半島 16% 南通 17%，蘇州 11%，寧波 5%泰禾集團(tuán)61%海峽西岸 42%，珠三角 18%，長(zhǎng)三角 14%，京津冀 10%漳州 22%，福州 13%，北京 7

23、%金科股份75%成渝 57%，長(zhǎng)三角 10%重慶 56%，濟(jì)南 6%，合肥 4%藍(lán)光發(fā)展67%成渝 34%，長(zhǎng)三角 25%成都 15%。昆明 9%，西安 7%，南充 7%榮盛發(fā)展31%京津冀 35%，長(zhǎng)三角 15%，山東半島 13%，東北 10% 廊坊 11%，沈陽(yáng) 9%，重慶 6%首開(kāi)股份87%京津冀 41%，長(zhǎng)三角 16%，海峽西岸 13%北京 33%，福州 9%，蘇州 8%，廈門(mén) 5%濱江集團(tuán)62%長(zhǎng)三角 92%杭州 44%，溫州 10%，嘉興 10%華發(fā)股份49%珠三角 36%，長(zhǎng)江中游 29%，長(zhǎng)三角 14%，東北 11%珠海 27%，武漢 18%，中山 8%，威海 6%中位值62%

24、-資料來(lái)源：公司公告， 備注： 表示基本面風(fēng)險(xiǎn)城市（2018 年 GDP 增速低于 6%，或非京滬城市常住人口增長(zhǎng)率低于 0.38%（全國(guó)自然增長(zhǎng)率）；表示調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)城市項(xiàng)目區(qū)域分布與信用風(fēng)險(xiǎn)高度相關(guān)，4 家違約房企中的 3 家在項(xiàng)目區(qū)域分布上均存在明顯瑕疵。銀億投資重倉(cāng)基本面風(fēng)險(xiǎn)型城市，19%的項(xiàng)目位于舟山，17%的項(xiàng)目位于沈陽(yáng)、13%的項(xiàng)目位于新疆博湖縣；中弘股份重倉(cāng)調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)型城市，46%的項(xiàng)目位于海南、18% 的項(xiàng)目位于北京，項(xiàng)目所在城市雖有產(chǎn)業(yè)人口支撐，但 2017 年以來(lái)調(diào)控高度嚴(yán)厲，市場(chǎng)下行明顯，大幅削弱公司存貨變現(xiàn)能力；華業(yè)資本重倉(cāng)調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)型城市，95%的項(xiàng)目位于通州，環(huán)京區(qū)域因限

25、購(gòu)市場(chǎng)大幅下行，公司項(xiàng)目去化嚴(yán)重受阻。圖 5：2018 年銀億投資項(xiàng)目分布圖 6：2017 年中弘股份項(xiàng)目分布上海 象山濟(jì)州島231海拉爾11南昌22寧波12舟山19博湖縣沈陽(yáng)1317安吉吉林35北京海南1846濟(jì)南28資料來(lái)源：公司公告， 備注：按項(xiàng)目建筑面積統(tǒng)計(jì)。資料來(lái)源：公司公告， 備注：按項(xiàng)目建筑面積統(tǒng)計(jì)。圖 7：2018 年華業(yè)資本項(xiàng)目分布圖 8：2017 年國(guó)購(gòu)?fù)顿Y項(xiàng)目分布大連5通州 95宿州宣城池州32蚌埠48 淮北2蕪湖5合肥 76資料來(lái)源：公司公告， 備注：按項(xiàng)目建筑面積統(tǒng)計(jì)。資料來(lái)源：公司公告， 備注：按項(xiàng)目建筑面積統(tǒng)計(jì)。部分關(guān)注類(lèi)房企在項(xiàng)目區(qū)域分布上也存在一定瑕疵?；▓@集

26、團(tuán)三四線(xiàn)項(xiàng)目占比達(dá) 53%，高達(dá)21%的項(xiàng)目位于貴州銅仁，項(xiàng)目為大型旅游項(xiàng)目，對(duì)投資型需求依賴(lài)高，市場(chǎng)下行期面臨較高的滯銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)；此外，花園集團(tuán)還有 10%的項(xiàng)目位于廊坊、9%的項(xiàng)目位于?？?，均為嚴(yán)調(diào)控下市場(chǎng)冰封的城市；泰禾集團(tuán)漳州項(xiàng)目占總項(xiàng)目的比重達(dá) 22%，主要為 167 萬(wàn)方的白塘灣項(xiàng)目和 91 萬(wàn)方的香山灣項(xiàng)目，均為緊鄰廈門(mén)的旅游地產(chǎn)項(xiàng)目，主要依靠投資型需求，在市場(chǎng)下行期面臨高投入和回款緩慢的雙重壓力。圖 9：2018 年花園集團(tuán)項(xiàng)目分布前十的城市及占比圖 10：2018 年泰禾集團(tuán)項(xiàng)目分布前十的城市及占比200150100500銅北廊海沈仁京坊口陽(yáng)啟佛深汕上東山圳頭海25%項(xiàng)目?jī)?chǔ)備(萬(wàn)

27、方）占比（%，右）21%14%10%9%8%8%8%5%4%4%20%15%10%5%0%4003002001000漳福北廣州州京州增濟(jì)太上佛杭南原海山州25%22%建筑面積(萬(wàn)方)占比(右）13%7% 7%5%4% 4% 3% 3%20%15%10%5%3%0%泉州 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。 城資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告， 項(xiàng)目分散度區(qū)域分化的背景下，項(xiàng)目區(qū)域分布多樣化可有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。以 TOP50 房企（A 股上市部分） 為例，TOP10 房企項(xiàng)目布局第一的城市項(xiàng)目建面占比中位 7%，前五城市占比中位 25%； TO

28、P10-50 房企布局第一的城市項(xiàng)目建面占比中位 20%，前五城市占比中位值 54%。項(xiàng)目分散度對(duì)于多數(shù)大中型房企不構(gòu)成致命瑕疵，對(duì)于規(guī)模較小的房企，當(dāng)單個(gè)城市項(xiàng)目占比異常高時(shí)，則存在風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中的問(wèn)題。圖 11：TOP50 上市房企項(xiàng)目分散度情況TOP1城市占比TOP5城市占比TOP10TOP10-30TOP30-50100%80%60%40%20%0%萬(wàn)保綠科利地地控產(chǎn)股新招華城商夏控蛇幸股口福陽(yáng)金中光地南城集建團(tuán)設(shè)泰金藍(lán)禾科光集股發(fā)團(tuán)份展榮 首 濱 華盛 開(kāi) 江 發(fā)發(fā) 股 集 股展 份 團(tuán) 份 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。資料來(lái)源：

29、公司公告， 備注：按項(xiàng)目建筑面積統(tǒng)計(jì)，含待開(kāi)發(fā)土地4 家違約房企中的 3 家存在項(xiàng)目過(guò)于集中的問(wèn)題。華業(yè)資本、國(guó)購(gòu)?fù)顿Y、中弘股份，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備排名第一的城市項(xiàng)目建面占比達(dá) 95%、76%、47%，前 2 城市占比 100%、81%、75%。其中，華業(yè)資本 95%的項(xiàng)目位于通州，受 2018 年環(huán)京區(qū)域市場(chǎng)下行嚴(yán)重沖擊；中弘股份 75% 的項(xiàng)目位于在海南和北京，海南環(huán)保督察導(dǎo)致如意島項(xiàng)目停工、北京商住政策收緊導(dǎo)致項(xiàng)目大規(guī)模退房成為公司違約的導(dǎo)火索。圖 12：違約房企排名前五城市土儲(chǔ)占比12345其他5%5%28%95%76%19%47%22%100%80%60%40%20%0%銀億投資華業(yè)資本國(guó)購(gòu)?fù)?/p>

30、資中弘股份資料來(lái)源：公司公告， 備注：按項(xiàng)目建筑面積統(tǒng)計(jì) HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。項(xiàng)目周轉(zhuǎn)：關(guān)注項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期、去化情況、項(xiàng)目類(lèi)型 3 個(gè)維度融資收緊的背景下，房企現(xiàn)金流高度依賴(lài)銷(xiāo)售回款，周轉(zhuǎn)能力對(duì)房企越來(lái)越關(guān)鍵。周轉(zhuǎn)能力難以通過(guò)單個(gè)指標(biāo)量化分析，傳統(tǒng)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率，在房企收入確認(rèn)滯后、以及房企持續(xù)搶規(guī)模擴(kuò)土儲(chǔ)的背景下，對(duì)評(píng)判房企周轉(zhuǎn)能力失效。而存貨科目提供了判斷房企周轉(zhuǎn)能力的若干信息，包括項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期、項(xiàng)目去化情況、項(xiàng)目類(lèi)型等，可綜合對(duì)房企的周轉(zhuǎn)能力進(jìn)行評(píng)價(jià)。（1）項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期根據(jù)公司年報(bào)和日常公告披露的項(xiàng)目拿地時(shí)間、開(kāi)工

31、時(shí)間、投資進(jìn)度、竣工時(shí)間等可推算項(xiàng)目平均開(kāi)發(fā)周期。但需要注意的是，該指標(biāo)不能簡(jiǎn)單的橫向比較，不同房企項(xiàng)目體量、項(xiàng)目類(lèi)型存在差異。樣本上市房企平均項(xiàng)目周期中位值為 3.5，86%的房企平均項(xiàng)目周期在 2-4 年之間，對(duì)于顯著高于這一區(qū)間的房企，需要進(jìn)一步結(jié)合項(xiàng)目體量、項(xiàng)目類(lèi)型、項(xiàng)目進(jìn)展、 項(xiàng)目去化等信息做進(jìn)一步判斷。公司簡(jiǎn)稱(chēng)平均項(xiàng)目周期口徑平均項(xiàng)目體量（萬(wàn)方） 萬(wàn)科 A2.0最近一期開(kāi)工時(shí)間到預(yù)計(jì)下批竣工時(shí)間27.5保利地產(chǎn)3.5開(kāi)工時(shí)間到預(yù)計(jì)竣工時(shí)間38.3綠地控股3.6開(kāi)工日期到預(yù)計(jì)竣工日期32.4新城控股2.1開(kāi)工時(shí)間到預(yù)計(jì)最新一期竣工時(shí)間31.9華夏幸福2.3計(jì)劃開(kāi)工時(shí)間到預(yù)計(jì)首批竣工時(shí)

32、間42.5陽(yáng)光城2.5預(yù)計(jì)開(kāi)工時(shí)間到預(yù)計(jì)下批次竣工時(shí)間19.5金地集團(tuán)3.6開(kāi)工時(shí)間到預(yù)計(jì)下批竣工時(shí)間27.5中南建設(shè)4.2開(kāi)工時(shí)間到預(yù)計(jì)竣工時(shí)間20.6金科股份3.2開(kāi)工時(shí)間到預(yù)計(jì)竣工時(shí)間-榮盛發(fā)展3.7最近一期開(kāi)工時(shí)間到最近一期預(yù)計(jì)竣工時(shí)間-首開(kāi)股份4.5開(kāi)工時(shí)間到預(yù)計(jì)竣工時(shí)間43.4濱江集團(tuán)2.8開(kāi)工時(shí)間到預(yù)計(jì)竣工時(shí)間15.1華發(fā)股份4.2開(kāi)工時(shí)間到預(yù)計(jì)竣工時(shí)間16.9新湖中寶8.4開(kāi)工時(shí)間到預(yù)計(jì)竣工時(shí)間50.4中位3.529.7表 3：部分 A 股上市房企平均項(xiàng)目周期資料來(lái)源：公司公告， 例如，上市房企新湖中寶平均項(xiàng)目周期達(dá) 8.4 年，顯著高于行業(yè)平均。進(jìn)一步觀察公司項(xiàng)目可發(fā)現(xiàn)，一是

33、公司存在大量舊改項(xiàng)目，且進(jìn)展偏慢，如公司占比最高的舊改項(xiàng)目上海新湖明珠城，總建面 90 萬(wàn)方，2001 年獲取，預(yù)計(jì) 2023 年竣工，項(xiàng)目周期達(dá) 21 年。二是公司高端項(xiàng)目較多，部分小體量項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期也偏長(zhǎng)，如總建面僅 13 萬(wàn)方的天津香格里拉項(xiàng)目，包括別墅和五星級(jí)酒店，開(kāi)發(fā)周期達(dá) 10 年。再結(jié)合項(xiàng)目開(kāi)工時(shí)間分布，公司 75%的在開(kāi)發(fā)項(xiàng)目在 2012 年以前開(kāi)工，48%在 2009 年以前開(kāi)工，可基本判斷公司采取慢周轉(zhuǎn)開(kāi)發(fā)策略。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。獲取項(xiàng)目建筑面積(萬(wàn)平)圖 13：新湖中寶項(xiàng)目開(kāi)工時(shí)間分布2502001501

34、0050201820172016201520142013201220112010200920072006200420020資料來(lái)源：公司公告， 項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期過(guò)長(zhǎng)、周轉(zhuǎn)過(guò)慢，常隱藏一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，以違約和關(guān)注房企為例。違約房企國(guó)購(gòu)?fù)顿Y、中弘股份、華業(yè)資本平均項(xiàng)目周期為 10.4、4.4、4.7 年，其中國(guó)購(gòu)?fù)顿Y項(xiàng)目主要為大體量商業(yè)綜合體，中弘股份主要為旅游項(xiàng)目，華業(yè)資本持有部分一級(jí)土地整理項(xiàng)目；關(guān)注類(lèi)房企福星股份平均項(xiàng)目周期 6.4 年，主要來(lái)自部分舊城改造項(xiàng)目進(jìn)展偏慢。公司簡(jiǎn)稱(chēng)平均項(xiàng)目周期口徑平均項(xiàng)目體量（萬(wàn)方）福星股份6.4開(kāi)工時(shí)間到預(yù)計(jì)竣工時(shí)間27.0華業(yè)資本4.4開(kāi)工時(shí)間到預(yù)計(jì)竣工時(shí)間1

35、1.7國(guó)購(gòu)?fù)顿Y10.4（18 年 12 月 31 日-項(xiàng)目開(kāi)工時(shí)間）/18 年末竣工進(jìn)度91.0銀億股份3.9開(kāi)工時(shí)間到預(yù)計(jì)竣工時(shí)間20.0中弘股份4.7開(kāi)工時(shí)間到預(yù)計(jì)竣工時(shí)間55.2中位4.727.0表 4：違約/關(guān)注類(lèi)房企平均項(xiàng)目周期（2018 年）資料來(lái)源：公司公告， 項(xiàng)目去化情況項(xiàng)目滯銷(xiāo)常常也是信用風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。部分房企直接公布項(xiàng)目去化率，計(jì)算方法一般為可預(yù)售項(xiàng)目已售面積/總可預(yù)售面積，可作為項(xiàng)目去化的直接參考； 土儲(chǔ)倍數(shù)，計(jì)算方法為年末房企項(xiàng)目?jī)?chǔ)備建筑面積（含待開(kāi)發(fā)土地）/全年銷(xiāo)售面積，該指標(biāo)既不能過(guò)低也不能過(guò)高， 過(guò)低意味著企業(yè)可開(kāi)發(fā)土地較少，可持續(xù)發(fā)展能力弱；過(guò)高意味著企業(yè)囤積了大

36、量土地，沉淀資金的同時(shí)銷(xiāo)售情況一般，也是周轉(zhuǎn)慢的體現(xiàn)。2018 年 TOP50 房企土儲(chǔ)倍數(shù)中位為 4.0， 一般而言土儲(chǔ)倍數(shù)高于 10 則需要警惕，如違約房企華業(yè)資本和國(guó)購(gòu)?fù)顿Y達(dá)到 44、13 倍，關(guān)注房企天房發(fā)展和福星股份達(dá)到 35、18 倍。開(kāi)發(fā)產(chǎn)品占存貨的比重可作為參考指標(biāo)，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品為竣工未結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目，占存貨的比重越高，項(xiàng)目存在滯銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)越高；對(duì)于開(kāi)發(fā)產(chǎn)品占比過(guò)高的房企，需進(jìn)一步了解未結(jié)算項(xiàng)目的銷(xiāo)售情況。2018 年 TOP50 房企開(kāi)發(fā)產(chǎn)品占比中位為 11%。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。公司簡(jiǎn)稱(chēng)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品占比去化率土儲(chǔ)倍數(shù)萬(wàn)科 A

37、9%未披露6.2保利地產(chǎn)10%未披露8.7綠地控股21%84%（在售項(xiàng)目已售面積/總可售面積）4.5新城控股3%未披露6.7招商蛇口10%未披露7.4華夏幸福35%91%（已預(yù)售/總可預(yù)售面積）4.2陽(yáng)光城14%未披露2.5金地集團(tuán)10%未披露3.6中南建設(shè)6%未披露4.2泰禾集團(tuán)8%99%（已完工項(xiàng)目總銷(xiāo)售/已完工項(xiàng)目總可售）2.6金科股份12%未披露3.2榮盛發(fā)展11%66%（庫(kù)存產(chǎn)品年去化率）3.7首開(kāi)股份19%未披露4.5濱江集團(tuán)4%未披露2.8華發(fā)股份15%未披露4.2陽(yáng)光城14%未披露2.5金地集團(tuán)10%未披露3.6中南建設(shè)6%未披露4.2泰禾集團(tuán)8%未披露2.6金科股份12%未披

38、露3.2榮盛發(fā)展11%未披露3.7首開(kāi)股份19%未披露4.5濱江集團(tuán)4%未披露2.8華發(fā)股份15%未披露4.2中位11%4.0表 5：TOP50 房企去化率、開(kāi)發(fā)產(chǎn)品占比及土儲(chǔ)倍數(shù)（2018 年）資料來(lái)源：公司公告， 表 6：違約/關(guān)注房企開(kāi)發(fā)產(chǎn)品占比及土儲(chǔ)倍數(shù)公司簡(jiǎn)稱(chēng)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品占比土儲(chǔ)倍數(shù)華業(yè)資本19%44.2國(guó)購(gòu)?fù)顿Y29%13.0銀億股份28%8.8天房發(fā)展5%34.9福星股份9%18.1中位19%18.1資料來(lái)源：公司公告， 備注：國(guó)購(gòu)?fù)顿Y和中弘股份為 2017 年數(shù)據(jù)項(xiàng)目類(lèi)型對(duì)于房企項(xiàng)目表中的特殊項(xiàng)目需特別關(guān)注，包括體量過(guò)大的項(xiàng)目（100 萬(wàn)方以上）、別墅等高端項(xiàng)目、舊改項(xiàng)目、文旅項(xiàng)目等

39、，這些項(xiàng)目均具有開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、回款慢、占用資金過(guò)多的特點(diǎn)。以違約房企國(guó)購(gòu)?fù)顿Y為例。公司有 3 個(gè) 100 萬(wàn)方以上的大型項(xiàng)目，分別為京商商貿(mào)城、濱湖假日花園和蚌埠國(guó)購(gòu)廣場(chǎng)，規(guī)劃建面 630、256、101 萬(wàn)方，占公司總項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的 53%、13%、9%，均為超大型商業(yè)綜合體項(xiàng)目，項(xiàng)目周期均在 10 年以上。進(jìn)一步關(guān)注項(xiàng)目去化情況，發(fā)現(xiàn)這些項(xiàng)目均存在嚴(yán)重滯銷(xiāo)，已竣工面積中尚有 18%、6%、6%未銷(xiāo)售，拖累公司回款進(jìn)度。表 7：國(guó)購(gòu)?fù)顿Y項(xiàng)目表資料來(lái)源：公司公告， 現(xiàn)金流充裕性與質(zhì)量性現(xiàn)金流充裕性：關(guān)注投資支出與銷(xiāo)售回款的匹配程度房企生產(chǎn)活動(dòng)簡(jiǎn)單，主要的資金流入是房屋銷(xiāo)售，主要的資金流出是土地購(gòu)臵和

40、建安支出。一方面，可以用“拿地金額/簽約金額”來(lái)衡量房企拿地的激進(jìn)程度，該指標(biāo)過(guò)大意味著房企存在較大的加杠桿拿地風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，可以用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大致衡量銷(xiāo)售回款對(duì)拿地、建安支出的覆蓋程度（不考慮墊資到付款的時(shí)滯），經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大額凈流出的年度， 往往對(duì)應(yīng)房企較激進(jìn)的拿地動(dòng)作。簽約金額（億元） 拿地金額（億元） 拿地金額/簽約金額經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入金地集團(tuán)1624100062%-28金科集團(tuán)118870059%13濱江集團(tuán)85049658%-139新城控股2211111250%38保利發(fā)展4050192848%119萬(wàn)科地產(chǎn)6069254142%336陽(yáng)光城162956034%218中

41、位值50%-表 8：樣本上市房企拿地金額/簽約金額、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入（2018 年）資料來(lái)源：公司公告， 圖 14：TOP100 房企中 2018 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出的房企0(50)(100)(150)(200)(250)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）綠 中 濱 美 華城 國(guó) 江 的 僑中 鐵 集 置 城國(guó) 建 團(tuán) 業(yè)金華首金融夏創(chuàng)隅街幸置集福業(yè)團(tuán)中 新 合 中 金 融 聯(lián) 中庚 希 景 糧 地 僑 發(fā) 天集 望 泰 集 集 集 集 城團(tuán) 地 富 團(tuán) 團(tuán) 團(tuán) 團(tuán) 投產(chǎn) HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。資料來(lái)源：公司公告， 過(guò)于激進(jìn)的拿地行為

42、常常給企業(yè)現(xiàn)金流運(yùn)轉(zhuǎn)帶來(lái)負(fù)擔(dān)。以關(guān)注房企泰禾為例，2016-2017 年公司加速拿地，2016 年拿地金額 266 億元，相比 2015 年增加 4 倍；2017 年拿地金額 552 億，相比 2016 年再增加一倍，導(dǎo)致 2016-2017 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出 101、126 億，拿地金額/簽約金額也達(dá)到 67%、55%。公司負(fù)債率也在 2016-2017 年急速攀升，剔除預(yù)收資產(chǎn)負(fù)債率由 2015 年的 67%升至 2017 年的 76%，過(guò)于激進(jìn)的拿地動(dòng)作為 2018 年公司現(xiàn)金流緊張埋下伏筆。圖 15：泰禾 2016-2017 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大額凈流出圖 16：泰禾 2016-201

43、7 拿地金額/銷(xiāo)售金額均在 50%以上200150100500(50)(100)(150)201520162017201880經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率（%，右）12007510008007060065400200600銷(xiāo)售金額（億元）拿地金額(億元) 拿地金額/銷(xiāo)售金額（右）67%55%16%20152016201780%60%40%20%0% HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告， 現(xiàn)金流質(zhì)量性：關(guān)注銷(xiāo)售回款率是否異常部分房企銷(xiāo)售金額雖然較大，但資金回收情況卻較差，較大的銷(xiāo)售與回收缺口可能

44、蘊(yùn)含著房企墊資促銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，用回款率衡量房企現(xiàn)金流的質(zhì)量性，若指標(biāo)過(guò)低，可能需要投資者對(duì)房企的營(yíng)銷(xiāo)策略或發(fā)展戰(zhàn)略做出進(jìn)一步研究。銷(xiāo)售回款率一般通過(guò)“銷(xiāo)售回款/簽約金額”計(jì)算。在不存在合作開(kāi)發(fā)的情況下，房企銷(xiāo)售回款體現(xiàn)在“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”中，但隨著房企合作開(kāi)發(fā)越來(lái)越多， 不并表項(xiàng)目的回款體現(xiàn)在往來(lái)款中，一般計(jì)入“收到其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”，因此， 我們直接采用“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入”表示銷(xiāo)售回款。簽約金額采用房企當(dāng)年全口徑的銷(xiāo) 售額。但需要注意兩種情形會(huì)削弱指標(biāo)有效性。一是房企不并表項(xiàng)目過(guò)多，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入對(duì)銷(xiāo)售回款代表性大幅降低，該方法計(jì)算出的回款率存在明顯低估；二是房企除

45、開(kāi)發(fā)外兼做其他業(yè)務(wù)，如建筑、自持物業(yè)等，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入除銷(xiāo)售回款外還有大量其他業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流入，指標(biāo)會(huì)存在高估。此時(shí)還需要結(jié)合企業(yè)披露的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)或者調(diào)研信息做進(jìn)一步判斷。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。表 9： TOP50 樣本房企經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入/銷(xiāo)售金額（2018）房企經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入/銷(xiāo)售金額備注綠地控股151%建筑業(yè)務(wù)占公司營(yíng)業(yè)收入的 43%龍湖集團(tuán)99%公司有一定比例的自持物業(yè)華潤(rùn)臵地92%公司有一定比例的自持物業(yè)榮盛發(fā)展82%碧桂園80%保利發(fā)展77%建業(yè)地產(chǎn)76%富力地產(chǎn)73%萬(wàn)科地產(chǎn)70%中國(guó)恒大68%融信集團(tuán)61%雅居樂(lè)6

46、1%陽(yáng)光城60%泰禾集團(tuán)43%旭輝集團(tuán)40%綠城中國(guó)32%代建模式下不并表項(xiàng)目較多濱江集團(tuán)26%代建模式下不并表項(xiàng)目較多行業(yè)中位63%資料來(lái)源：公司公告， 融資能力房地產(chǎn)是高杠桿行業(yè)，房企高度依賴(lài)債務(wù)融資，房企融資余額即有息負(fù)債金額一般數(shù)額較大，包括（1）短期有息負(fù)債，含短期借款、一年以?xún)?nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債（剔除無(wú)息部分）、計(jì)入“其他流動(dòng)負(fù)債”中的應(yīng)付短期債券；（2）長(zhǎng)期有息負(fù)債，主要為長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券，少數(shù)企業(yè)還需加上“長(zhǎng)期應(yīng)付款”中的融資租賃款。房企融資能力可由融資成本、融資來(lái)源、融資類(lèi)型三個(gè)維度反映。表 10：典型房企有息負(fù)債推算示例短期有息負(fù)債長(zhǎng)期有息負(fù)債有息負(fù)債總額公司短期借款一年內(nèi)

47、到期的非流動(dòng)負(fù)債扣除：一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債無(wú)息部分短期應(yīng)付債券長(zhǎng)期借款應(yīng)付債券有息負(fù)債總額(推算）+-有息負(fù)債總額(公告）新城控股23107071237267705705萬(wàn)科集團(tuán)1016910140120947126122612保利地產(chǎn)3045700181933126372637華夏幸福4220182553058113711390資料來(lái)源：公司公告， 備注：推算值和公告值存在差異主要來(lái)自應(yīng)付票據(jù)、其他非流動(dòng)負(fù)債中還有部分有息負(fù)債，但報(bào)表附注未披露圖 17：TOP100 房企有息負(fù)債規(guī)模排名前十的企業(yè)8000700060005000400030002000100002018年末有息負(fù)債規(guī)模（億

48、元）6731328526892637261222941887170716331690中碧綠保萬(wàn)國(guó)桂地利科恒園控發(fā)地大股展產(chǎn)融萬(wàn)越富中創(chuàng)達(dá)秀力海中商地地地國(guó)業(yè)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)資料來(lái)源：公司公告， 融資成本：關(guān)注綜合融資成本是否偏高融資成本是評(píng)判房企償債能力必須觀察的指標(biāo)之一。一方面，房企有息債務(wù)規(guī)模巨大，融資成本過(guò)高推高項(xiàng)目成本、加大資金支出壓力；另一方面，融資成本本身反映借貸市場(chǎng)對(duì)企業(yè)償債能力的評(píng)價(jià)，成本過(guò)高意味著融出方對(duì)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)可較低，企業(yè)再融資能力弱。以 TOP50 房企為例，2018 年末大型房企(TOP10)、中型房企(TOP10-50)綜合融資成本中位值分別 5.56%、6.11 %。其中

49、TOP10 中融資成本明顯高于梯隊(duì)平均的為恒大（8.18%）和融創(chuàng)（6.81%），TOP10-50 中融資成本明顯高于梯隊(duì)平均的有泰禾（8.52%）、中南（8.48%）、佳兆業(yè)（8.18%）、陽(yáng)光城（7.94%）、正榮（7.8%）等。圖 18：TOP50 房企綜合融資成本最高和最低的 10 家2018年綜合融資成本9%8%7%6%5%4%3%泰中佳禾南兆集置業(yè)團(tuán)地中陽(yáng)正國(guó)光榮恒城集大團(tuán)金佳福輝源晟集集集團(tuán)團(tuán)團(tuán)藍(lán)綠遠(yuǎn)光城洋發(fā)中集展國(guó)團(tuán)首保招開(kāi)利商股發(fā)蛇份展口金 龍 華 中 中地 湖 潤(rùn) 海 國(guó)集 集 置 地 鐵團(tuán) 團(tuán) 地 產(chǎn) 建 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲

50、明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。資料來(lái)源：公司公告， 備注：數(shù)據(jù)均采用公司公告口徑，少數(shù)未披露綜合融資成本的企業(yè)通過(guò)借款費(fèi)用/有息負(fù)債估算。4 家違約房企、5 家關(guān)注房企均有融資成本過(guò)高的特征。9 家樣本房企中 6 家上市房企公布了 2018 年的綜合融資成本（中弘為 2017 年數(shù)據(jù)），均在 7%以上，其中華業(yè)資本、泰禾集團(tuán)、中弘股份分別高達(dá) 9.03%、8.52%、8.50%。2018 年綜合融資成本代表個(gè)券發(fā)行成本代表個(gè)券簡(jiǎn)稱(chēng)發(fā)行時(shí)間期限品種中弘股份8.50%6.89%16 中弘 0120165公司債銀億股份7.55%7.28%15 銀億 0120155公司債國(guó)購(gòu)?fù)顿Y未披露7.20%16 國(guó)購(gòu) 012

51、0165公司債天房發(fā)展7.10%8.90%13 天房債20147公司債泰禾集團(tuán)8.52%6.20%16 泰禾 MTN00120163中期票據(jù)福星股份7.65%9.20%14 福星 0120145公司債花園集團(tuán)未披露5.30%16 花園 0220165私募債華業(yè)資本9.03%7.20%17 華業(yè)資本 CP00120171短期融資券正源地產(chǎn)未披露7.80%16 正源 0320163私募債中位8.08%表 11：9 家樣本房企綜合融資成本資料來(lái)源：公司公告, 安信證券研究中融資來(lái)源：關(guān)注非標(biāo)融資占比是否過(guò)高銀行貸款占比過(guò)低，常常是企業(yè)信用資質(zhì)較弱、過(guò)度依賴(lài)其他高成本融資渠道的信號(hào)。房企融資渠道包括銀

52、行貸款、債券融資、股權(quán)融資、非標(biāo)融資等，其中銀行貸款通常是成本最低的融資渠道，一般來(lái)說(shuō)在房企融資來(lái)源中占比最高，TOP50 中位數(shù)為 48%。2018年有息負(fù)債銀行貸款占比（%）74%71%67%53%53%52%50%46%中位 48%44%41%38%34%29%18%圖 19：TOP50 樣本房企有息負(fù)債中銀行貸款占比90%70%50%30%10%華保潤(rùn)利置地地產(chǎn)金萬(wàn)中科科南集置團(tuán)地富金正中力地榮國(guó)地集集金產(chǎn)團(tuán)團(tuán)茂世 中 華 陽(yáng) 泰茂 國(guó) 夏 光 禾房 恒 幸 城 集地 大 福團(tuán) HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。 產(chǎn)資料來(lái)源：公司公告，

53、 如果房企高度依賴(lài)其他高成本渠道如非標(biāo)融資，說(shuō)明本身融資渠道已缺乏通暢。違約或關(guān)注房企多具有依賴(lài)非銀融資的特點(diǎn)，如違約房企中弘股份有息負(fù)債中僅 25%來(lái)自銀行貸款，信托、基金等其他方式融資占比高達(dá) 62%；泰禾集團(tuán)銀行貸款占比僅 18%，信托、基金等其他方式融資占比高達(dá) 61%。圖 20：違約及關(guān)注房企有息負(fù)債來(lái)源（2018）銀行貸款債券其他（信托、基金及其他方式融資）31%25%61%62%22%34%21%13%47%42%18%25%100%80%60%40%20%0%泰禾集團(tuán)中弘股份銀億股份福星股份資料來(lái)源：公司公告， 備注：中弘股份為 2017 年數(shù)據(jù)融資方式：關(guān)注有抵押債務(wù)占比是否

54、過(guò)高房企債務(wù)分為有抵押和無(wú)抵押債務(wù)，無(wú)抵押債務(wù)占比越高，企業(yè)再融資靈活性越強(qiáng)。TOP50 房企中，金地、萬(wàn)科、保利、招商、華潤(rùn)、金茂，有息負(fù)債中有抵押債務(wù)占比均在 15%以下， 一方面反映借貸方對(duì)企業(yè)信用資質(zhì)認(rèn)可高，愿意出借信用借款；另一方面意味著企業(yè)在資金緊張期有較大的空間可將資產(chǎn)進(jìn)行抵押進(jìn)行再融資。恒大、新城控股、融創(chuàng)、中南、綠地有抵押債務(wù)占比高達(dá) 90%、89%、88%、85%、80%，企業(yè)再融資彈性相對(duì)較弱。圖 21：違約房企和關(guān)注房企有抵押債務(wù)占比（2018 年）有抵押有息負(fù)債占比100%80%60%40%20%0%中 新 融國(guó) 城 創(chuàng)恒 控 中大 股 國(guó)中 綠 正 融南 地 榮 信

55、置 控 集 集地 股 團(tuán) 團(tuán)陽(yáng) 泰 綠光 禾 城城 集 中團(tuán) 國(guó)華 富 金夏 力 科幸 地 集福 產(chǎn) 團(tuán)碧 旭 龍 世 中桂 輝 湖 茂 國(guó)園 集 集 房 金團(tuán) 團(tuán) 地 茂華 招 保 萬(wàn) 金潤(rùn) 商 利 科 地置 蛇 地 集地 口 產(chǎn) 團(tuán) HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。 產(chǎn)資料來(lái)源：公司公告， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。財(cái)務(wù)安全性傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析用流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等衡量企業(yè)財(cái)務(wù)安全性，但這些指標(biāo)運(yùn)用于房企時(shí)均存在局限。（1）對(duì)流動(dòng)比率而言，房企生產(chǎn)周

56、期長(zhǎng)于普通制造業(yè)，流動(dòng)資產(chǎn)中的存貨短期變現(xiàn)能力較差；同時(shí)流動(dòng)負(fù)債中含有大量無(wú)息且不用償還的預(yù)收賬款，指標(biāo)有效性下降；（2）對(duì)速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率而言，負(fù)債部分均受到預(yù)收賬款的影響；（3）對(duì)利息保障倍數(shù)而言，由于房企項(xiàng)目結(jié)算周期和現(xiàn)金流周期分離，利潤(rùn)指標(biāo)具有滯后性，對(duì)判斷房企償債能力意義微弱。指標(biāo)公式問(wèn)題流動(dòng)比率流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)資產(chǎn)以存貨為主，存貨開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，短期變現(xiàn)能力差；流動(dòng)負(fù)債中含大量預(yù)收賬款速動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨）/流動(dòng)負(fù)債不能排除預(yù)收賬款的影響現(xiàn)金比率（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）/流動(dòng)負(fù)債不能排除預(yù)收賬款的影響資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)總額/負(fù)債總額預(yù)收賬款無(wú)息且不用償還，一般企業(yè)的資產(chǎn)

57、負(fù)債率指標(biāo)會(huì)高估房企杠桿水平EBIT 利息保障倍數(shù)EBIT/利息總額利潤(rùn)具有滯后性，對(duì)判斷房企償債能力失效表 12：傳統(tǒng)衡量財(cái)務(wù)安全性的指標(biāo)于運(yùn)用于房地產(chǎn)企業(yè)的局限性資料來(lái)源： 整理短期償債能力：關(guān)注 2 個(gè)指標(biāo)，現(xiàn)金短債比預(yù)警能力更強(qiáng)現(xiàn)金短債比和短長(zhǎng)期有息負(fù)債比是衡量房企短期償債能力較理想的指標(biāo)?，F(xiàn)金短債比，計(jì)算公式為“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/短期有息負(fù)債”，以流動(dòng)性最強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)對(duì)短期有息債務(wù)的覆蓋程度，直觀衡量企業(yè)短期風(fēng)險(xiǎn)敞口。該指標(biāo)的安全水平一般在 1 以上，2018 年 TOP100 房企大、中、小型中位值分別為 2.1、1.0 和 1.3。短長(zhǎng)期有息負(fù)債比，計(jì)算公式為“短期有息負(fù)債/長(zhǎng)期

58、有息負(fù)債”，由于短期有息負(fù)債在償付剛性和償還時(shí)間上有較高的要求，該指標(biāo)反映企業(yè)短期償債壓力。從行業(yè)平均水平來(lái)看， 企業(yè)短期有息負(fù)債一般為長(zhǎng)期有息負(fù)債的 1/2、總負(fù)債的 1/3。2018 年TOP100 房企大、中、小型短長(zhǎng)期有息負(fù)債比中位值分別為 0.4、0.5、0.5。改進(jìn)指標(biāo)公式意義大型房企中位中型房企中位小型房企中位現(xiàn)金/短期有息負(fù)債(現(xiàn)金+現(xiàn)金等價(jià)物)/短期有息負(fù)債現(xiàn)金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋能力，衡量短期債務(wù)的即時(shí)償付能力2.11.01.3短長(zhǎng)期有息負(fù)債比短期有息負(fù)債/長(zhǎng)期有息負(fù)債反應(yīng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，衡量短期債務(wù)集中償還的壓力0.40.50.5表 13：房企短期償債能力的改進(jìn)指標(biāo)及行業(yè)中位水

59、平（2018 年）資料來(lái)源：公司公告， 短期償債能力指標(biāo)反映短期信用風(fēng)險(xiǎn)，與到期收益率相關(guān)性較高。從現(xiàn)金短債比來(lái)看，TOP100 發(fā)債房企中現(xiàn)金短債比低于 1 的房企，92%到期收益在 6%以上，58%到期收益率在 6.5%以上；而現(xiàn)金短債比高于 1 的房企，62%到期收益率在 6%以下， 54%在 5%以下。從短長(zhǎng)期有息負(fù)債比來(lái)看，TOP100 發(fā)債房企中短長(zhǎng)期有息負(fù)債比高于 0.5 的房企，73%到期收益率在 6%以上，60%到期收益率在 6.5%以上；而短長(zhǎng)期有息負(fù)債比低于 0.5 的房企， 54%在 6%以下，50%在 5.5 以下。圖 22：TOP50 樣本房企到期收益率與現(xiàn)金短債比

60、負(fù)相關(guān)（2018）資料來(lái)源：公司公告， 備注：到期收益率統(tǒng)計(jì)截止時(shí)間為 2019 年 7 月 31 日?qǐng)D 23：TOP50 樣本房企到期收益率與短長(zhǎng)期有息負(fù)債比正相關(guān)（2018）資料來(lái)源：公司公告， 備注：到期收益率統(tǒng)計(jì)截止時(shí)間為 2019 年 7 月 31 日回溯 4 家違約房企的違約歷程，短期償債能力指標(biāo)均顯示出較強(qiáng)的違約預(yù)警能力,從指標(biāo)走弱 到違約時(shí)滯為 1-1.5 年，在指標(biāo)靈敏度上，現(xiàn)金短債比高于短長(zhǎng)期有息負(fù)債比。圖 24：銀億股份違約前短期償債能力指標(biāo)變動(dòng)圖 25：華業(yè)資本違約前短期償債能力指標(biāo)變動(dòng)150%銀億股份現(xiàn)金短債比短長(zhǎng)期有息債務(wù)比（右）5.0200%華業(yè)資本現(xiàn)金短債比短長(zhǎng)