建筑裝飾行業(yè)三季報總結(jié)：收入平穩(wěn)盈利加速資產(chǎn)負債表持續(xù)修復

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 行業(yè)綜述：費用率下降，業(yè)績加速5 HYPERLINK l _TOC_250017 行業(yè)增長情況：Q3 營收平穩(wěn)，業(yè)績提速5 HYPERLINK l _TOC_250016 行業(yè)盈利能力：毛利率小幅提升，費用率下降，ROE 有所下滑6 HYPERLINK l _TOC_250015 行業(yè)負債及營運能力：資產(chǎn)負債率同比持續(xù)下降，應收賬款周轉(zhuǎn)率明顯改善10 HYPERLINK l _TOC_250014 行業(yè)現(xiàn)金流情況：Q3 現(xiàn)金流入小幅改善，收付現(xiàn)比均提高11 HYPERLINK l _TOC_250013 細分子行業(yè)分析：鋼結(jié)構(gòu)與化學工程

2、增長領(lǐng)先，設(shè)計回暖，裝飾與園林延續(xù)下滑13 HYPERLINK l _TOC_250012 重點子板塊評述15 HYPERLINK l _TOC_250011 建筑央企：Q3 營收穩(wěn)中趨升，業(yè)績與訂單增長提速15 HYPERLINK l _TOC_250010 地方國企：營收業(yè)績較 Q2 有所加速，現(xiàn)金流流出擴大18 HYPERLINK l _TOC_250009 設(shè)計咨詢：行業(yè)景氣度仍處低位，但現(xiàn)金流大幅改善21 HYPERLINK l _TOC_250008 裝飾：整體減速/下滑，主動控制訂單規(guī)模24 HYPERLINK l _TOC_250007 鋼結(jié)構(gòu)：行業(yè)景氣度持續(xù)回升，促營收與業(yè)績

3、顯著加速28 HYPERLINK l _TOC_250006 國際工程：業(yè)績整體略有反彈，生效訂單不足導致收入減速30 HYPERLINK l _TOC_250005 化學工程：營收業(yè)績加速，現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)33 HYPERLINK l _TOC_250004 園林 PPP：板塊延續(xù)下行趨勢，修復尚需時日36 HYPERLINK l _TOC_250003 投資建議及重點標的評述39 HYPERLINK l _TOC_250002 投資建議39 HYPERLINK l _TOC_250001 重點標的評述39 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示40圖表目錄圖表 1：建筑板塊

4、單季度收入增速（%）5圖表 2：建筑板塊單季度歸母凈利潤增速（%）5圖表 3：建筑板塊單季毛利率（%）6圖表 4：建筑板塊單季稅金及附加占收入比6圖表 5：建筑板塊單季三費7圖表 6：建筑板塊單季期間費用率7圖表 7：建筑板塊歷年前三季度三費7圖表 8：建筑板塊歷年前三季度期間費用率8圖表 9：建筑板塊單季歸母凈利率8圖表 10：建筑板塊歷年前三季度歸母凈利率9圖表 11：建筑板塊歷年前三季度 ROE9圖表 12：建筑行業(yè) ROE 杜邦分拆9圖表 13：建筑板塊季度資產(chǎn)負債率變化（%）10圖表 14：建筑板塊單季存貨周轉(zhuǎn)率10圖表 15：建筑板塊單季應收賬款周轉(zhuǎn)率11圖表 16：建筑板塊單季經(jīng)

5、營性現(xiàn)金流量凈額（億元）11圖表 17：建筑板塊單季經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/歸母凈利潤12圖表 18：建筑板塊單季收現(xiàn)比12圖表 19：建筑板塊單季付現(xiàn)比12圖表 20：各子板塊 2019Q3、2019Q2 和 2018Q3 單季營收增速（%）14圖表 21：各子板塊 2019Q3、2019Q2 和 2018Q3 單季歸母凈利潤增速（%）14圖表 22：子板塊單季營收增速表（%）14圖表 23：子板塊單季歸母凈利潤增速表（%）15圖表 24：建筑央企單季營收增速15圖表 25：建筑央企單季業(yè)績增速16圖表 26：建筑央企歷年前三季度營收增速16圖表 27：建筑央企歷年前三季度業(yè)績增速16圖表 28

6、：建筑央企單季收入和業(yè)績增速表17圖表 29：建筑央企財務數(shù)據(jù)分析表格（單季值）17圖表 30：建筑央企各季度新簽訂單（億元）及增速一覽18圖表 31：地方國企單季營收增速19圖表 32：地方國企單季業(yè)績增速19圖表 33：地方國企歷年前三季度營收增速19圖表 34：地方國企歷年前三季度業(yè)績增速20圖表 35：地方國企單季收入和業(yè)績增速表20圖表 36：地方國企財務數(shù)據(jù)分析表格（單季值）21圖表 37：設(shè)計咨詢板塊單季營收增速21圖表 38：設(shè)計咨詢板塊單季業(yè)績增速22圖表 39：設(shè)計咨詢歷年前三季度營收增速22圖表 40：設(shè)計咨詢歷年前三季度業(yè)績增速22圖表 41：設(shè)計咨詢板塊單季收入和業(yè)績

7、增速表23圖表 42：設(shè)計咨詢板塊財務數(shù)據(jù)分析表格（單季值）23圖表 43：裝飾板塊單季營收增速24圖表 44：裝飾板塊單季業(yè)績增速25圖表 45：裝飾板塊歷年前三季度營收增速25圖表 46：裝飾板塊歷年前三季度業(yè)績增速25圖表 47：裝飾板塊單季收入和業(yè)績增速表26圖表 48：裝飾板塊財務數(shù)據(jù)分析表格（單季值）26圖表 49：裝飾板塊主要公司新簽訂單情況（億元）27圖表 50：鋼結(jié)構(gòu)板塊單季營收增速28圖表 51：鋼結(jié)構(gòu)板塊單季業(yè)績增速28圖表 52：鋼結(jié)構(gòu)歷年前三季度營收增速29圖表 53：鋼結(jié)構(gòu)歷年前三季度業(yè)績增速29圖表 54：鋼結(jié)構(gòu)板塊單季收入和業(yè)績增速表29圖表 55：鋼結(jié)構(gòu)板塊財

8、務數(shù)據(jù)分析表格（單季值）30圖表 56：國際工程板塊單季營收增速31圖表 57：國際工程板塊單季業(yè)績增速31圖表 58：國際工程歷年前三季度營收增速31圖表 59：國際工程歷年前三季度業(yè)績增速32圖表 60：國際工程板塊單季收入和業(yè)績增速表32圖表 61：國際工程板塊財務數(shù)據(jù)分析表格（單季值）32圖表 62：國際工程公司訂單情況33圖表 63：化學工程板塊單季營收增速34圖表 64：化學工程板塊單季業(yè)績增速34圖表 65：化學工程歷年前三季度營收增速34圖表 66：化學工程歷年前三季度業(yè)績增速35圖表 67：化學工程板塊單季收入和業(yè)績增速表35圖表 68：園林 PPP 板塊單季營收增速36圖表

9、 69：園林 PPP 板塊單季業(yè)績增速36圖表 70：園林 PPP 歷年前三季度營收增速37圖表 71：園林 PPP 歷年前三季度業(yè)績增速37圖表 72：園林 PPP 板塊單季收入和業(yè)績增速表37圖表 73：園林 PPP 板塊財務數(shù)據(jù)分析表格（單季值）38圖表 74：重點標的估值情況40行業(yè)綜述：費用率下降，業(yè)績加速行業(yè)增長情況：Q3 營收平穩(wěn)，業(yè)績提速2019Q1-Q3 建筑上市公司整體營收同比增長 15.5%，增速同比提升 6.4 個 pct，其中Q1/Q2/Q3 分別增長 13.3%/17.2%/15.6%，Q3 單季增速較 Q2 有所回落，但仍是近年來第二高的水平。今年以來建筑板塊營收

10、增速快于去年同期，主要系融資及政策環(huán)境有所改善，但三季度較上半年并未實現(xiàn)顯著加速，預計主要因隱性債務監(jiān)管仍嚴、專項債做資本金等新政還未發(fā)揮明顯效果。2019Q1-Q3 建筑上市公司整體歸母凈利潤同比增長7.2%，增速同比下降 3.8 個 pct，其中 Q1/Q2/Q3 分別增長 13.6%/-1.7%/13.5%，Q3 業(yè)績環(huán)比大幅加速，主要系行業(yè)費用率下降，園林等受困企業(yè)下滑/虧損幅度收窄，以及中國建筑等公司少數(shù)股東損益影響較小所致。各細分行業(yè)繼續(xù)呈現(xiàn)出強弱明顯分化的格局，龍頭公司/央企普遍實現(xiàn)較好增長，但多數(shù)行業(yè)內(nèi)中小公司/民企業(yè)績放緩或下滑， 行業(yè)呈現(xiàn)向龍頭集中趨勢。圖表 1：建筑板塊單

11、季度收入增速（%）單季營收增速17.215.613.412.713.812.313.39.28.87.25.26.06.03.75.020181614121086420資料來源：Wind， 圖表 2：建筑板塊單季度歸母凈利潤增速（%）單季歸母凈利潤增速34.030.118.515.015.910.512.213.613.59.05.80.61.4-6.0-1.74035302520151050-5-10資料來源：Wind， 行業(yè)盈利能力：毛利率小幅提升，費用率下降，ROE 有所下滑2019 年 Q3 建筑板塊毛利率 11.42%，較 Q2 小幅提升 0.03 個pct，延續(xù) Q2 的提升趨勢，

12、較去年同期提升 0.07 個 pct。若考慮稅金影響后，可比毛利率（1-（稅金+成本）/收入） 較 Q2 提升 0.03 個 pct，較去年同期下滑 0.02 個 pct。毛利率同比提升主要因去年 Q3 毛利率基數(shù)較低，但今年以來建筑公司低毛利率的房建業(yè)務占比普遍有所提升，高毛利率的PPP 業(yè)務進一步收縮，因此整體毛利率水平仍不如去年水平。圖表 3：建筑板塊單季毛利率（%）單季毛利率11.6512.1812.9513.2911.7712.2210.65 10.3010.5610.4710.9711.3510.8911.39 11.4214121086420資料來源：Wind， 圖表 4：建筑板

13、塊單季稅金及附加占收入比3.00%2.50%2.00%1.50%2.64%2.19%單季主營業(yè)務稅金及附加/單季收入1.00%0.50%0.00%-0.50%0.39%-0.02%0.74%0.84%0.59%1.01%0.65%0.85%0.70%1.02%0.66%0.72%0.73%資料來源：Wind， 板塊期間費用率下降，主要系財務費用率下降帶動。上市建筑企業(yè) 2019 年 Q1-Q3/Q3單季期間費用率分別為 6.05%/6.38%，同比變化-0.05/-0.15 個pct。其中 2019Q1-Q3/Q3銷售費用率均為 0.52%，同比均持平；管理費用率（含研發(fā)費用率）分別為 4.5

14、2%/4.95%，同比變化+0.09/+0 個 pct；財務費用率分別為 1.01%/0.92%，同比變化-0.14/-0.15 個pct。今年 Q3 建筑板塊費用率與去年相比有所下降，主要因財務費用率下降幅度較大， 預計主要運用在于今年以來國內(nèi)信用環(huán)境較去年同期有所改善，同時二季度人民幣貶值也帶來部分匯兌收益。圖表 5：建筑板塊單季三費單季銷售費用率單季管理費用率（加回研發(fā)）單季財務費用率6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42

15、016Q32016Q22016Q10.00%資料來源：Wind， 單季期間費用率單季期間費用率圖表 6：建筑板塊單季期間費用率8.00%5.58%4.99%6.01%5.68%5.93%5.45%5.97%6.35%6.26%5.55%6.54%6.91%6.25%6.38%5.58%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q10.00%資料來源：Wind， 圖表 7：建筑板塊歷年前三季度三

16、費銷售費用率管理費用率（加回研發(fā)）財務費用率5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2012Q1-3 2013Q1-3 2014Q1-3 2015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3資料來源：Wind， 期間費用率圖表 8：建筑板塊歷年前三季度期間費用率6.2%6.0%5.8%5.6%5.4%5.2%5.0%4.8%4.6%4.4%6.10%6.05%5.77%5.52%5.35%5.21%5.04%5.04%期間費用率2012Q1-3 2013Q1-3 2014Q1-3 2015Q1-3 2016Q1

17、-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3資料來源：Wind， 歸母凈利率與去年同期基本持平，ROE 同比有所下滑。2019 年 Q1-Q3/Q3 單季上市建筑企業(yè)歸母凈利率分別為 2.98%/2.92%，Q1-3 在去年同期基數(shù)較高背景下歸母凈利率有所下滑，而 Q3 單季則同比基本持平。ROE 同比有所下滑，2019 年 Q1-3 板塊 ROE 同比降低 0.3 個pct 至 7.6%，從杜邦分析角度來看，權(quán)益乘數(shù)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體保持平穩(wěn)，銷售凈利率下行致ROE 小幅下降。圖表 9：建筑板塊單季歸母凈利率單季歸母凈利率3.36% 3.31%3.50%3.64%2.69%2.

18、61%2.90%2.97% 3.20% 2.95%2.97%2.68%2.96% 3.05% 2.92%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來源：Wind， 圖表 10：建筑板塊歷年前三季度歸母凈利率3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%歸母凈利率3.14%3.15%3.21%2.98%2.69%2.80%2.38%2.58%2012Q1-32013Q1-32014Q1-32015Q1-32016Q1-32017Q1-32018Q1-32019Q1-3資料來源：Wind， 圖表 11：建筑板塊歷年前三季度 ROE12.0%10.

19、0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%ROE9.7%9.8%8.7%8.8%8.5%8.2%7.9%7.6%2012Q1-32013Q1-32014Q1-32015Q1-32016Q1-32017Q1-32018Q1-32019Q1-3資料來源：Wind， 圖表 12：建筑行業(yè) ROE 杜邦分拆時間2010Q1-32011Q1-32012Q1-32013Q1-32014Q1-32015Q1-32016Q1-32017Q1-32018Q1-32019Q1-3ROE杜邦分析拆解細分財務數(shù)據(jù)（億元）%740.640.630.600.54.6374191739543418283555286510

20、97118109412354628782342424044583996042675019574866288084984351%15046802623822811415.32.98713403709983303010635.33.22%7116618330172955.33.15%2%9%6%85362668461035.40.500.490.470.483.15%8.5462535.792.808.82426.102.699.8%2155.962.59.7%5.742.3%8.75.50.2.49.8%32451684914325925.10.872%1%8%8%2.210.0%平均歸母權(quán)益平

21、均總資產(chǎn)營收歸母凈利潤權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售凈利率資料來源：Wind， 行業(yè)負債及營運能力：資產(chǎn)負債率同比持續(xù)下降，應收賬款周轉(zhuǎn)率明顯改善上市建筑企業(yè)整體負債率自 2014 年起持續(xù)下降，截至 2019 年三季度末整體資產(chǎn)負債率為 75.7%，較 2018 年同期下降 0.9 個pct，較 2019 年 Q2 末低 0.2 個pct。需要指出的是，近年來，建筑央企、國企在負債率考核約束下，在上市公司和子公司層面加大了“類權(quán)益融資”力度，包括永續(xù)債、優(yōu)先股等，這對于降低表觀負債率起到了較大作用，但同時可能使得企業(yè)承擔了更高的融資成本。此外，就趨勢而言，預計行業(yè)資產(chǎn)負債率仍將處于下降通道中。資產(chǎn)

22、負債率資產(chǎn)負債率圖表 13：建筑板塊季度資產(chǎn)負債率變化（%）78.577.877.577.777.477.1 77.076.676.376.7 76.675.975.775.675.975.778.077.577.076.576.075.575.074.52019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q174.0資料來源：Wind， Q3 存貨周轉(zhuǎn)率略有提升，應收賬款周轉(zhuǎn)率明顯改善。建筑企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存在明顯的季度波動周期，2019 年 Q3 存貨周轉(zhuǎn)率 0.48

23、，與去年同期略升 0.02；應收賬款周轉(zhuǎn)率 1.31，較去年同期上升 0.17，明顯改善。在經(jīng)濟面臨下行壓力背景下，上市建筑企業(yè)普遍加大應收款的催收力度，提升周轉(zhuǎn)率，減少經(jīng)營風險。圖表 14：建筑板塊單季存貨周轉(zhuǎn)率單季存貨周轉(zhuǎn)率0.660.640.640.540.450.500.520.550.540.480.480.430.460.450.480.700.600.500.400.300.200.100.00資料來源：Wind， 圖表 15：建筑板塊單季應收賬款周轉(zhuǎn)率單季應收賬款周轉(zhuǎn)率1.631.451.441.481.141.191.271.311.161.001.031.081.140.9

24、41.021.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00資料來源：Wind， 行業(yè)現(xiàn)金流情況：Q3 現(xiàn)金流入小幅改善，收付現(xiàn)比均提高建筑企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額指標亦具有較強季節(jié)性，2019 年 Q3 上市建筑公司實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額 84.8 億元，較去年 Q3 流入小幅提升 32.5 億元。Q3 經(jīng)營性現(xiàn)金流與單季歸母凈利潤的比值為 22.2%，較去年 Q3 提升 6.6 個 pct。2019 年 Q3 上市建筑公司收現(xiàn)比為 108.5%，較去年同期上升了 4.6 個 pct，回款健康，但同時付現(xiàn)比亦有提高，2019 年 Q3 建筑公司付現(xiàn)比為 117.5

25、%，較去年 Q3 上升 8.2 個pct，付現(xiàn)比提升幅度相對更大?？傮w來看，收款和現(xiàn)金流季節(jié)性變化整體平穩(wěn)。圖表 16：建筑板塊單季經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額（億元）單季經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額3153.63198.12681.1461.5 353.9113.4 97.9273.5 52.3198.3 84.8-1062.9-1893.7-2481.8-2858.140003000200010000-1000-2000-3000-4000資料來源：Wind， 圖表 17：建筑板塊單季經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/歸母凈利潤1200%1000%800%600%400%920.3%144.1%115.5%單季經(jīng)營性現(xiàn)金

26、流量凈額/歸母凈利潤588.6%748.0%200%0%-200%-400%-600% -501.5%-800%-1000%29.3%31.1%-773.2%62.6%15.6%-871.3%46.1%22.2%-878.7%資料來源：Wind， 圖表 18：建筑板塊單季收現(xiàn)比單季收現(xiàn)比140%120%112.5%105.4%114.5%112.0%103.9%109.6%108.5%100%80%60%40%20%0%78.3%95.4%83.5%99.4% 98.2%87.2%103.0%91.2%資料來源：Wind， 圖表 19：建筑板塊單季付現(xiàn)比160%140%120%133.7%11

27、0.1%142.0%單季付現(xiàn)比147.0%107.2%109.3%143.4%117.5%100%80%60%40%20%0%73.0%75.7%83.5%88.9%92.4%92.2%96.6%資料來源：Wind， 細分子行業(yè)分析：鋼結(jié)構(gòu)與化學工程增長領(lǐng)先，設(shè)計回暖， 裝飾與園林延續(xù)下滑2019 年 Q3 收入增速排名前三子板塊為鋼結(jié)構(gòu)（25.0%）、化學工程（24.9%）、地方國企（23%），排名后三位的是園林 PPP（-12%）、建筑智能（-8%）、設(shè)計咨詢（-1%）。業(yè)績增速排名前三的子板塊為化學工程（48%）、鋼結(jié)構(gòu)（36%）、地方國企（18%）， 排名后三位的為園林 PPP（-34

28、%）、建筑智能（-30%）、裝飾（-12%）。建筑央企營收穩(wěn)中趨升，整體實現(xiàn)較快增速，但未實現(xiàn)顯著加速，預計主要因隱性債務監(jiān)管仍嚴、專項債做資本金等新政還未發(fā)揮明顯效果。而業(yè)績增速大幅提速，主要因期間費用率明顯下降，Q1-3 有 5 家央企期間費用率同比下降，平均下降 0.31 個pct，主要系部分央企管理費用率下降，以及融資環(huán)境寬松和匯率貶值帶動財務費用率下降。此外， Q3 單季中國建筑和中國化學毛利率明顯提升、中國鐵建和中國中鐵資產(chǎn)減值大幅減小、葛洲壩所得稅明顯減少等因素，分別進一步驅(qū)動了相應公司 Q3 業(yè)績提速。鋼結(jié)構(gòu)板塊 Q3 塊營收和業(yè)績分別增長 25.0%/36.0%，景氣度持續(xù)回

29、升，預計主要系： 近年來政策大力推動裝配式建筑發(fā)展，包括鋼結(jié)構(gòu)在內(nèi)的裝配式建筑技術(shù)、部件、總包工程需求均大幅增長，同時隨著鋼價大幅波動、營改增以及環(huán)保政策的影響，部分中小型鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)利潤不斷壓縮而逐漸被擠出市場，行業(yè)集中度趨于向上市鋼結(jié)構(gòu)龍頭集中。鋼結(jié)構(gòu)龍頭精工鋼構(gòu)、鴻路鋼構(gòu)營收與扣非業(yè)績均大幅增長，持續(xù)受益于裝配式建筑需求增加與行業(yè)集中度提升?；瘜W工程板塊 Q3 營收與業(yè)績分別增長 25%/48%，前期訂單向收入轉(zhuǎn)化持續(xù)順暢，業(yè)績增速同比提升略超預期，其中中國化學受益于毛利率持續(xù)改善和費用率下降，Q3 營收業(yè)績分別大幅增長 25%/56%，超市場預期。設(shè)計咨詢板塊 Q3 景氣度仍處于低位，去

30、年 Q2 設(shè)計板塊營收與業(yè)績增速分別達38%/36%，但去年 Q3 起增速已開始放緩，分別為 17%/3%。因此在今年需求端新項目有限、基建投資整體疲弱情況下，今年 Q3 設(shè)計板塊營收業(yè)績分別增長-1%/11%，在低基數(shù)影響下增速環(huán)比略有回升，但整體仍弱于去年。龍頭公司中設(shè)集團、蘇交科收入增長均有所放緩，盈利仍然保持約 15%-20%的穩(wěn)健增長。裝飾板塊 2019Q3 營收和業(yè)績分別增長 6%/-12%，營收增速增速下滑，業(yè)績增速有所反彈，行業(yè)整體景氣度較低，主要系公裝需求不足，同時地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴，部分裝飾公司主動收縮住宅精裝修業(yè)務所致。生態(tài)園林PPP 板塊營收與業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)低迷，在 PPP

31、 行業(yè)景氣度不佳、去年同期營收業(yè)績高基數(shù)的背景下，2019 年 Q3 營收與業(yè)績整體延續(xù)下滑。相對而言，去年資產(chǎn)負債表管理穩(wěn)健、資金充足的公司業(yè)績明顯好于負債受困公司，典型公司包括龍元建設(shè)、東珠生態(tài)、嶺南股份、文科園林等，未來行業(yè)回暖后仍由余力擴張。而陷入債務困境、控股權(quán)易手的公司整體表現(xiàn)為大幅下滑，相當長一段時間內(nèi)要面臨債務清理及業(yè)務調(diào)整等問題。圖表 20：各子板塊 2019Q3、2019Q2 和 2018Q3 單季營收增速（%）鋼結(jié)構(gòu)化學工程地方國企建筑央企國際工程專業(yè)工程裝飾設(shè)計咨詢建筑智能園林50403020100-10-20-302018Q32019Q22019Q3PPP資料來源：W

32、ind， 圖表 21：各子板塊 2019Q3、2019Q2 和 2018Q3 單季歸母凈利潤增速（%）化學工程鋼結(jié)構(gòu)地方國企建筑央企設(shè)計咨詢專業(yè)工程國際工程裝飾建筑智能園林250200150100500-50-1002018Q32019Q22019Q3 PPP資料來源：Wind， 圖表 22：子板塊單季營收增速表（%）子板塊2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q3-Q22019Q3-2018Q3鋼結(jié)構(gòu)32.7920.3038.4831.5017.7625.027.264.73化學工程30.1544.6629.0512.8911.5624.9513.3

33、9-19.71地方國企17.3113.7018.8534.9118.5723.274.709.57建筑央企7.044.0112.4512.1119.5015.90-3.6011.89國際工程-4.797.74-2.245.6220.8310.08-10.752.34專業(yè)工程7.707.750.929.76-3.077.6610.73-0.08裝飾10.4514.0013.398.928.515.85-2.66-8.14設(shè)計咨詢38.0917.1011.5311.29-3.97-1.012.96-18.12建筑智能-5.075.84-16.121.41-13.07-7.525.54-13.36園

34、林 PPP18.71-2.62-16.20-12.50-22.62-11.7210.90-9.10資料來源：Wind， 圖表 23：子板塊單季歸母凈利潤增速表（%）子板塊2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q3-Q22019Q3-2018Q3化學工程24.0615.5396.5930.1828.3747.8919.5232.36鋼結(jié)構(gòu)30.0210.81-3.0637.89-11.7135.9547.6625.15地方國企4.045.4512.5950.991.0817.9016.8212.45建筑央企10.417.271.4810.875.5916

35、.7511.169.48設(shè)計咨詢35.522.6621.6618.55-1.4311.0612.498.40專業(yè)工程-4.44190.22-12.9654.92-39.75-5.3734.38-195.59國際工程44.410.41-19.5815.12-10.80-5.864.94-6.27裝飾18.259.99-61.0413.25-18.58-11.726.86-21.71建筑智能6.03-36.05-213.08-37.35-9.66-29.83-20.176.22園林 PPP15.13-39.57-79.05-83.34-73.69-34.2739.425.30資料來源：Wind，

36、重點子板塊評述建筑央企：Q3 營收穩(wěn)中趨升，業(yè)績與訂單增長提速營收穩(wěn)中趨升， 業(yè)績大幅提速。 2019Q1-3 建筑央企板塊營收/ 業(yè)績分別增長16.1%/10.6%。其中 Q3 建筑央企營收和業(yè)績分別增長 15.9%/16.8%，較 Q2 變動-3.6/+11.2 個 pct。今年央企收入增長快于去年同期，預計主要因融資及政策環(huán)境有所改善，但三季度較上半年并未實現(xiàn)顯著加速，預計主要因隱性債務監(jiān)管仍嚴、專項債做資本金等新政還未發(fā)揮明顯效果。期間費用率下降是央企板塊業(yè)績加速的一大重要因素， Q1-3 有 5 家央企期間費用率同比下降，平均下降 0.31 個pct，主要系部分央企管理費用率下降，以

37、及融資環(huán)境寬松和匯率貶值帶動財務費用率下降。另外中國建筑等企業(yè)在上半年提前計提子公司永續(xù)債利息，造成少數(shù)股東損益大幅增加拖累了業(yè)績，而三季度該因素影響減小。單季營收增速(%)單季營收增速(%)圖表 24：建筑央企單季營收增速2520151052012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q

38、22019Q30-5-10資料來源：Wind， 單季業(yè)績增速(%)單季業(yè)績增速(%)圖表 25：建筑央企單季業(yè)績增速100806040202012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30-20-40-60資料來源：Wind， 累計營收增速(%)圖表 26：建筑央企歷年前三季

39、度營收增速累計營收增速(%)201816141210864200.518.011.54.25.710.27.516.12012Q32013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3資料來源：Wind， 累計業(yè)績增速(%)累計業(yè)績增速(%)302520151050-530.717.618.78.58.410.610.62012Q-33.2 2013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3圖表 27：建筑央企歷年前三季度業(yè)績增速35資料來源：Wind， 環(huán)比 2019 年 Q2，除中國鐵建、中國電建和中國核建外，其余央企營收增速

40、均有所減速； 而業(yè)績則普遍實現(xiàn)加速。Q3 營收增速排名前三的分別為中國中冶、中國電建、中國核建； 業(yè)績增速排名前三的分別為中國核建、中國電建、葛洲壩。Q3 單季央企業(yè)績普遍有所加速，從原因上看：中國建筑主要系高毛利率地產(chǎn)業(yè)務結(jié)算加快，導致毛利率明顯提升， 同時上半年子公司永續(xù)債提前計息，造成少數(shù)股東收益大幅增加，三季度度該因素影響消除；中國鐵建和中國中鐵主要系資產(chǎn)減值大幅減??；葛洲壩主要系所得稅明顯減少。圖表 28：建筑央企單季收入和業(yè)績增速表公司名稱單季收入增速單季業(yè)績增速18Q318Q419Q119Q219Q318Q318Q419Q119Q219Q3中國建筑2.42%26.70%10.15

41、%21.67%14.55%5.39%52.83%8.76%4.16%18.50%中國鐵建5.52%8.91%19.32%10.44%15.22%15.77%-4.33%13.56%17.69%16.54%中國中鐵4.45%10.67%7.97%20.25%16.88%4.93%-17.45%20.21%4.96%42.13%中國交建2.54%-7.51%9.64%19.89%11.86%11.84%-22.97%14.45%-1.99%1.66%中國中冶10.81%16.24%14.33%35.25%25.37%-1.82%3.72%6.38%11.53%2.28%中國電建4.05%24.01

42、%13.52%19.08%21.52%-0.50%-2.94%1.94%-6.33%-6.78%中國核建29.42%-6.06%55.35%9.62%17.21%12.45%11.81%47.18%14.81%91.74%葛洲壩-11.66%2.17%3.91%11.39%8.76%-2.51%-10.68%-7.95%19.36%28.77%資料來源：Wind， 板塊毛利率提升，費用率下降，現(xiàn)金流流出增加。2019 年 Q3 央企毛利率較 2018 年同期提升 0.25 個 pct。期間費用率同比下降 0.31 個 pct，降幅明顯，主要是財務費用下降較多。財務費用率減小預計主要系融資環(huán)境相

43、對寬松，以及人民幣貶值帶來部分匯兌收益。資產(chǎn)減值（含信用減值）占收入比較去年同期提升 0.22 個pct，較 Q2 提升 0.06 個pct，呈小幅上升，主要因本期營業(yè)收入增速較高，存貨和應收賬款規(guī)模擴大計提減值增加所致。凈利率為 2.82%，同比持平，環(huán)比小幅下降 0.10 個 pct。經(jīng)營性現(xiàn)金流與營收的比同比下降 1.54 個 pct，現(xiàn)金流流出有所增加，預計主要是央企等清理對民營企業(yè)的欠款，導致經(jīng)營負債壓降規(guī)模較大，現(xiàn)金流出增加。資產(chǎn)負債率同比繼續(xù)呈下降趨勢， 截至 2019 年 Q3 末建筑央企資產(chǎn)負債率為 76.99%，同比下降 1.27 個pct，主要因部分企業(yè)發(fā)行較多永續(xù)債，且

44、加強現(xiàn)金流管控所致。圖表 29：建筑央企財務數(shù)據(jù)分析表格（單季值）18Q318Q419Q119Q219Q319Q3-18Q319Q3-19Q2毛利率(%)10.8812.9010.5010.9311.140.250.20營業(yè)稅金/收入比(%)0.751.120.710.780.800.050.02銷售費用率(%)0.430.490.440.400.440.020.04管理費用率(%)2.812.783.052.162.65-0.160.49財務費用率(%)1.151.321.170.820.89-0.260.06研發(fā)費用率(%)0.620.651.000.990.710.09-0.28費用率合

45、計(%)5.005.255.664.384.69-0.310.31資產(chǎn)減值(含信用)損失/收入(%)0.241.760.230.390.450.220.06凈利率(%)2.792.672.842.912.820.02-0.10經(jīng)營性現(xiàn)金流/收入(%)0.3921.35-27.221.52-1.14-1.54-2.67收現(xiàn)比(%)106.38106.64108.2893.17112.476.0919.30應收賬款周轉(zhuǎn)率1.331.971.461.871.640.31-0.22存貨周轉(zhuǎn)率(含合同資產(chǎn))0.440.620.450.530.460.02-0.07資產(chǎn)負債率(%)78.2577.0477

46、.1177.2676.99-1.27-0.27資料來源：Wind， 前期穩(wěn)增長基建政策帶動下，央企 Q3 訂單增長加速。Q3 單季 8 大央企合計新簽訂單17505 億元，同比增長 16.4%，較上季度提速 0.5 個 pct。其中國內(nèi)新簽訂單 16134 億元，同比增長 20.6%，較上季度提速 4.6 個 pct，主要系中國鐵建、中國中鐵及中國建筑 Q3 基建訂單大幅加速帶動；海外新簽訂單 1371 億元，同比下降 17.4%，較上季度減速 32.5 個 pct，主要系部分央企 Q3 海外訂單顯著下滑影響。Q3 央企板塊訂單加速一方面可能受到前期基建穩(wěn)增長系列政策帶動，與發(fā)改委項目申報數(shù)據(jù)

47、明顯增加相互印證， 另一方面也因去年 Q3 基數(shù)較低。圖表 30：建筑央企各季度新簽訂單（億元）及增速一覽2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3中國建筑5,3836,7574,4996,5945,8656,6535,170單季同比24.30%-11.40%10.30%6.60%9.00%-1.50%14.90%中國鐵建2,7993,2922,8266,9282,9744,2133,965單季同比6.98%13.47%-4.14%4.69%6.27%27.99%40.30%中國中鐵3,1233,2243,1667,4093,1333,8813,883

48、單季同比21.32%5.95%-5.85%12.45%0.30%20.38%22.66%中國交建1,7932,4951,5403080.672,0332,9341569.45單季同比20.45%-8.57%-16.88%12.44%13.38%17.62%1.89%中國化學256544276373377516256單季同比5.90%143.60%108.70%5.70%47.10%-5.20%-7.20%中國電建1,5101,1041,1258191,7541,273832單季同比3.70%-14.80%36.30%66.80%16.20%15.30%-26.00%中國中冶1,7291,442

49、1,3282,1581,8211,9941,532單季同比37.00%-16.10%21.20%10.60%5.30%38.30%15.40%葛洲壩798401272759535868296單季同比15.70%-29.60%-50.10%66.70%-33.00%116.70%8.60%合計單季同比17,39218.62%19,258-4.20%15,0331.29%28,12210.80%18,4926.33%22,33215.96%17,50516.44%資料來源：公司公告， 地方國企：營收業(yè)績較 Q2 有所加速，現(xiàn)金流流出擴大Q3 地方國企營收與業(yè)績較 Q2 有所加速。2019Q1-3

50、地方國企板塊營收和業(yè)績分別增長24.5%/19.2%。其中 Q3 單季地方國企營收和業(yè)績分別增長 23.3%/17.9%，較 Q2 變動+4.7/+16.8 個pct。三季度營收與業(yè)績均有所提速，主要因：1）上海地方國企收入與業(yè)績在 Q3 均有所提速。2）費用率明顯下降，整體期間費用率同比下降 0.57 個pct。單季營收增速(%)單季營收增速(%)圖表 31：地方國企單季營收增速4035302520151052012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q3201

51、5Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30-5-10資料來源：Wind， 單季業(yè)績增速(%)單季業(yè)績增速(%)圖表 32：地方國企單季業(yè)績增速6050403020102012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4

52、2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30-10-20資料來源：Wind， 累計營收增速(%)圖表 33：地方國企歷年前三季度營收增速累計營收增速(%)30252015109.2504.78.76.42.410.415.624.52012Q32013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3資料來源：Wind， 累計業(yè)績增速(%)累計業(yè)績增速(%)201521.218.219.210509.29.09.12012Q32013Q32014Q-31.8 2015Q30.12016Q32017Q32018Q32019Q3圖

53、表 34：地方國企歷年前三季度業(yè)績增速25-5資料來源：Wind， 2019 年 Q3 營收增速排名前三的分別為浦東建設(shè)、四川路橋、山東路橋；業(yè)績增速排名前三的分別為重慶建工、浦東建設(shè)、上海建工。浦東建設(shè)營收增速較快主要因前期訂單增幅較大。上海建工 Q3 期間費用率與稅金下降較多，資產(chǎn)減值損失有所減少，且去年同期基數(shù)較低（單季下滑 18%）。山東路橋 Q3 業(yè)績延續(xù)下滑趨勢，主要因債轉(zhuǎn)股后少數(shù)股東損益大幅增加。圖表 35：地方國企單季收入和業(yè)績增速表公司名稱單季收入增速單季業(yè)績增速18Q318Q419Q119Q219Q318Q318Q419Q119Q219Q3山東路橋31.65%-2.75%1

54、35.3%18.68%42.80%41.90%89.78%222.1%-31.93%-6.53%粵水電6.56%69.79%54.90%48.63%40.01%38.78%27.25%36.75%31.00%30.21%四川路橋10.94%36.73%29.85%6.47%46.04%22.74%-1.46%203.6%13.47%10.08%上海建工11.61%29.66%51.57%19.46%31.59%-18.0%41.99%147.2%-15.47%46.52%浦東建設(shè)-2.86%10.16%32.05%61.42%108.80%-23.7%54.74%0.16%-6.37%76.7

55、1%安徽建工-7.29%14.78%-2.74%32.42%10.38%-0.46%4.90%0.51%55.21%-1.21%隧道股份17.82%19.36%13.58%17.43%21.79%11.48%7.46%7.34%2.64%15.64%龍建股份46.29%-9.18%13.11%11.39%-12.76%252%-42.0%1.92%36.57%9.29%重慶建工11.03%-2.54%16.22%16.88%9.16%-59.2%25.09%-38.8%142.9%86.1%浙江交科41.50%2.23%12.89%6.10%-1.56%23.91%-48.8%-82.9%-5

56、0.9%-23.1%北新路橋2.08%4.93%26.51%28.43%9.81%-1.50%10.23%9.50%16.42%24.54%西藏天路55.95%32.32%8.75%12.72%4.23%26.52%3641%-77.7%4.06%33.88%資料來源：Wind， 板塊毛利率與費用率下降，資產(chǎn)減值增加，現(xiàn)金流流出大幅增加。2019 年 Q3 地方國企毛利率較 2018 年同期下降 1.09 個 pct，較 2019 年 Q2 下降 0.31 個pct，毛利率階段性放緩， 主要因低毛利率房建業(yè)務收入增長較快。期間費用率同比和環(huán)比分別下降0.57/0.16 個 pct，其中管理費用

57、率和財務費用率下降幅度較大。資產(chǎn)減值（含信用減值） 占收入比較去年同期小幅提升 0.03 個 pct，較 Q2 提升 0.17 個 pct，資產(chǎn)減值損失提升也是地方國企板塊業(yè)績與收入增速存一定差距的原因，主要系收入增長后應收賬款和合同資產(chǎn)等規(guī)模增加導致減值計提增加。凈利率為 1.96%，同比下降 0.09 個pct，環(huán)比下降 0.27 個 pct。經(jīng)營性現(xiàn)金流與營收的比同比為-0.29，同比大幅下降 4.24 個pct，環(huán)比也大幅下降 5.94 個 pct，現(xiàn)金流流出大幅增加。收現(xiàn)比同比下降 8.64 個pct。資產(chǎn)負債率同比基本持平，截至 2019 年 Q3 末地方國企資產(chǎn)負債率為 80.9

58、3%，同比提升 0.02 個 pct，環(huán)比下降 0.04 個pct。圖表 36：地方國企財務數(shù)據(jù)分析表格（單季值）18Q318Q419Q119Q219Q319Q3-18Q319Q3-19Q2毛利率(%)10.4711.809.099.709.38-1.09-0.31營業(yè)稅金/收入比(%)0.731.000.620.570.59-0.150.02銷售費用率(%)0.270.290.280.260.24-0.03-0.02管理費用率(%)2.622.413.232.322.43-0.190.10財務費用率(%)1.680.941.531.391.38-0.30-0.02研發(fā)費用率(%)0.820.

59、731.311.000.78-0.04-0.23費用率合計(%)5.384.366.354.974.82-0.57-0.16資產(chǎn)減值(含信用)損失/收入(%)0.131.250.42-0.020.160.030.17凈利率(%)2.052.812.622.231.96-0.09-0.27經(jīng)營性現(xiàn)金流/收入(%)3.9613.62-24.995.66-0.29-4.24-5.94收現(xiàn)比(%)103.6687.45123.3589.1095.02-8.645.92應收賬款周轉(zhuǎn)率1.241.581.061.361.260.02-0.10存貨周轉(zhuǎn)率(含合同資產(chǎn))0.480.640.460.570.54

60、0.06-0.03資產(chǎn)負債率(%)80.9180.8679.9680.9780.930.02-0.04資料來源：Wind， 設(shè)計咨詢：行業(yè)景氣度仍處低位，但現(xiàn)金流大幅改善設(shè)計咨詢板塊 Q3 營收及業(yè)績環(huán)比有所改善。2019Q1-3 設(shè)計咨詢板塊營收和業(yè)績分別增長 1.2%/7.7%。其中 Q3 設(shè)計咨詢板塊營收和業(yè)績分別增長-1.0%/11.1%，較 Q2 變動+3.0/+12.5 個 pct，設(shè)計咨詢板塊 Q3 營收和業(yè)績環(huán)比增速有所反彈，主要因去年同期基數(shù)較低所致，但前三季度整體仍弱于去年，主要系基建投資增長乏力、房建設(shè)計需求疲弱環(huán)境下，設(shè)計咨詢需求有所下降。龍頭公司中設(shè)集團、蘇交科收入增