黃金走勢展望：雨過風平

1、一、2018 年國際市場呈現(xiàn)金為王、避險為先而風險資產(chǎn)表現(xiàn)慘淡的特點回顧 2018 年，國際市場經(jīng)歷較大動蕩，風險資產(chǎn)全面下跌。通過對部分國際資產(chǎn)價格和指數(shù)累計的漲跌幅進行比較（圖 1），2018 年至今只有美元指數(shù)取得了 4.6%的明顯正收益，其余主要資產(chǎn)價格全面下跌。但其中避險類資產(chǎn)（固定收益和黃金）的表現(xiàn)遠好于風險資產(chǎn)，而大宗商品和全球股票市場普遍跌幅較大，美國標普 500 股指的跌幅超過 6.2%，LMEX 金屬指數(shù)的累計跌幅達到 18.1%，MSCI 新興市場股指的跌幅達16.6%，而國際原油價格的跌幅更高達 24.8%。圖 1：各個國際市場 2018 年價格漲跌幅比較數(shù)據(jù)來源：Bl

2、oomberg2018 年隨著美聯(lián)儲的持續(xù)加息，美元指數(shù)轉(zhuǎn)強，國際金價也受到下行壓力，但累計跌幅有限，全年表現(xiàn)遠好于股票、原油等風險資產(chǎn)。具體來看，2018 年國際金價全年每盎司小幅下跌 20.3 美元，跌幅達 1.6%，報收于每盎司 1282.5 美元附近。從國內(nèi)市場看，國內(nèi)金價在 2018 年不跌反漲，上海黃金交易所黃金現(xiàn)貨價格全年每克上漲11.8 元人民幣，全年漲幅 4.3%，報收于每克 284.8 元。國內(nèi)金價相對與國際金價走勢分化主要是由于 2018 年人民幣匯率明顯貶值近 5.4%造成的。圖 2：2018 年國內(nèi)外金價走勢比較數(shù)據(jù)來源：Bloomberg從趨勢上看，國際金價主要表現(xiàn)

3、為年初較高，年中回落，年末反彈的弱勢特征。從節(jié)奏上看，國際金價在 2018 年主要表現(xiàn)為一季度上漲，二季度回落，三季度底部震蕩，四季度反彈的走勢。具體來看，2018 年 1 月至 4 月國際金價處于高位震蕩，僅僅在一個 50 美元的較小區(qū)間內(nèi)窄幅波動。2018 年 5 月至 8 月國際金價從 1300 下跌至 1180 附近，國際金價走向弱勢主要受到以下的壓力：第一，美元指數(shù)從下跌轉(zhuǎn)向強勢。第二，美聯(lián)儲持續(xù)加息，并帶動美國國債收益率明顯上升。第三，美聯(lián)儲議息會議連續(xù)偏鷹派，向市場傳遞了偏緊的加息信號，雖然今年美國通脹轉(zhuǎn)向上升，但是美聯(lián)儲加息的程度始終快于通脹預(yù)期。進入 9 至 12 月國際金價

4、在避險情緒的影響下逐漸反彈至 1280 附近。美國股市的大跌引發(fā)的避險情緒對金價形成了一定支撐，10 月初美國 10 年期國債收益率快速上漲引發(fā)了美股的調(diào)整。但是隨著美聯(lián)儲的持續(xù)加息，美國股市的脆弱性也在上升，這也將使美聯(lián)儲進一步加息陷入進退兩難的困境。因此，市場避險情緒的回升對國際金價的反彈形成較強支撐。從長期趨勢上看，國際金價已從下跌趨勢轉(zhuǎn)向震蕩。2013 年國際金價大幅下跌進入長期下跌趨勢，隨后 2014 年和 2015 年國際金價繼續(xù)震蕩下跌。連續(xù)三年的回落使國際金價自 2013 年初的每盎司 1675 美元，持續(xù)下跌至 2016 年底的每盎司 1061.1 美元，三年累積跌幅達 36

5、%。（圖 3）但自 2016 年以后，國際金價在走勢上由下跌轉(zhuǎn)向區(qū)間震蕩，連續(xù)三年的震蕩區(qū)間都在每盎司 1100 美元至 1400 美元之間。（圖 3）這表明國際金價的下跌趨勢得到遏制，長期趨勢有轉(zhuǎn)向企穩(wěn)的跡象。圖 3：國際金價長期走勢數(shù)據(jù)來源：Bloomberg二、歷史上看美聯(lián)儲加息周期停止后，國際金價的下跌壓力將明顯緩解2019 年以來美聯(lián)儲釋放出明顯的“鴿派”信號。在利率政策方面，美聯(lián)儲在今年首次議息會議結(jié)果聲明中刪除了漸進加息的措辭，轉(zhuǎn)向強調(diào)將在未來的利率決議上更有“耐心”,明確發(fā)出了暫停加息的鴿派信號。另一方面，雖然當前議息會議仍維持縮表節(jié)奏不變，但美聯(lián)儲也釋放了調(diào)整縮表政策的信號。

6、美聯(lián)儲表示會根據(jù)經(jīng)濟和金融發(fā)展來調(diào)整資產(chǎn)負債表正?；墓?jié)奏。但是對于縮表的構(gòu)成和結(jié)束時間，現(xiàn)在美聯(lián)儲內(nèi)部尚未有統(tǒng)一的結(jié)論，將會在之后的會議中持續(xù)討論。圖 4：當前市場預(yù)期美聯(lián)儲在 2019 年全年不加息的概率達到 80%之上數(shù)據(jù)來源：Bloomberg出于市場、經(jīng)濟和政治不確定性的多重壓力，我們預(yù)計美聯(lián)儲今年停止加息將是大概率事件，而縮表也有可能在 2019 年下半年做出調(diào)整。當前國際市場預(yù)期美聯(lián)儲在2019 年全年將聯(lián)邦基金利率維持在 2.25%至 2.5%（不加息）的概率達到 80%，（圖 4） 這意味著當前市場已實際預(yù)期美聯(lián)儲將在 2019 年停止加息。歷史上美聯(lián)儲在停止加息后，貨幣政策

7、隨后的變化往往會對國際各類資產(chǎn)產(chǎn)生較大的影響。1984 年以來美聯(lián)儲加息周期結(jié)束后，有以下統(tǒng)計經(jīng)驗可以借鑒。首先，1984 年以來美聯(lián)儲在停止加息后的一至兩年內(nèi)，全部都會轉(zhuǎn)向降息。其中，在一年內(nèi)實現(xiàn) 降息的歷史概率為 80%，在隨后兩年內(nèi)持續(xù)降息的歷史概率為 60%。（表 1）其次，美聯(lián)儲停止加息前后，對國際各類市場的影響反差較大。比如：在加息停止前一年，美國 10 年期國債都傾向于下跌，而黃金和美國股指也往往會承受壓力而表現(xiàn)不佳，美元指數(shù)則易于受到支撐而上漲；但是在美聯(lián)儲停止加息后一年，歷史經(jīng)驗表明美國股市和美國 10 年期國債價格全部上漲，國際金價的下行壓力明顯緩解，而美元指數(shù)往往自高位由

8、強轉(zhuǎn)弱。（表 1）隨著美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向鴿派，國際金價面臨的最大宏觀壓力有望緩解。如果美聯(lián)儲按歷史經(jīng)驗在一至兩年內(nèi)轉(zhuǎn)向降息，美國貨幣政策和通脹的此消彼漲有望在未來一兩年對國際金價形成有益的宏觀影響。因此，宏觀貨幣政策的改善有望使國際金價在今年的表現(xiàn)比去年樂觀一些。美聯(lián)儲停止加息時點1984 年8 月1989 年2 月1995 年2 月2000 年5 月2006 年6 月2018 年12 月美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率11.75%9.75%6.00%6.50%5.25%2.50%后一年利率8.00%8.25%5.25%4.00%5.25%后二年利率5.88%6.25%5.25%1.75%2.00%國際金價

9、348.3387.0377.1272.1615.91282.5美聯(lián)儲加息停止前一年漲跌幅-15.9%-9.2%-1.2%0.6%41.4%-1.6%后一年漲跌幅-4.3%5.3%6.3%-2.3%5.5%后二年漲跌幅15.4%-11.0%-9.3%22.8%42.4%表 1：歷史上美聯(lián)儲停止加息后一至兩年美聯(lián)儲基準利率、國際金價和美元指數(shù)漲跌幅變化比較美元指數(shù)140.394.985.9108.785.296.2后一年漲跌幅-1.5%-1.6%0.4%9.5%-3.8%后二年漲跌幅-23.0%-10.0%9.9%-6.1%-11.5%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg三、2019 年避險情緒將是決定國

10、際金價走勢的關(guān)鍵2019 年國際金價走勢主要取決于避險情緒的高低。一方面，美國通脹缺乏上漲的動力。尤其是由于去年 10 月后國際原油價格的快速回落，使 2019 年美國整體 CPI 同比面臨下行壓力。美國通脹的回落無法對國際金價持續(xù)上漲形成支撐。另一方面，隨著美聯(lián)儲停止加息或調(diào)整縮表，美元指數(shù)有望震蕩回落，并對國際金價形成支撐。在宏觀多空因素交織的背景下，國際金價的走勢將跟隨避險情緒而波動。由于當前國際風險事件有長期化的趨勢（英國脫歐有望延期，美國國會分裂也將長期化）， 避險情緒或需求的反復(fù)出現(xiàn)有望推動國際金價震蕩上漲，預(yù)計 2019 年全年國際金價的波動區(qū)間將在每盎司 1150 美元至 14

11、00 美元之間。圖 5：美國通脹較低支撐金價上漲的力度較弱數(shù)據(jù)來源：Bloomberg1、美國通脹較弱無法對國際金價形成有力支撐由于 10 月后國際原油價格的快速回落，2019 年美國整體 CPI 同比面臨下行壓力。因翹尾因素前高后低，如果 2019 年國際原油價格無法快速上漲，預(yù)計今年一季度美國CPI 同比趨勢可能階段性的回落至 2%的下方。但核心通脹趨勢有望保持平穩(wěn)，由于失業(yè)率處于絕對低位，美國勞動力市場的緊缺仍將進一步向薪資增長傳導(dǎo)。這意味著隨著美國勞動力工資的持續(xù)上漲，有望繼續(xù)對美國核心 CPI 形成支撐。整體看，2019 年美國整體通脹增長將有所回落。雖然核心通脹相對穩(wěn)健，但是通脹因

12、素支撐國際金價持續(xù)上漲的力度并不強。從市場的通脹預(yù)期看，當前國際市場的通脹預(yù)期同樣較低，無法對國際金價上漲形成支撐。從較長走勢上看，國際金價與市場通脹預(yù)期走勢比較一致。（圖 6）而當前美國掛鉤通脹的債券基金指數(shù)處于近年來的低位，表明當前的市場對美國的通脹預(yù)期很低，通脹預(yù)期趨勢對國際金價的支撐并不強勢。這意味著國際金價的上漲將要依靠其他因素的支撐。圖 6：國際金價與美國掛鉤通脹債券基金指數(shù)走勢比較數(shù)據(jù)來源：Bloomberg2、美元指數(shù)有望震蕩回落將對金價形成支撐2018 年美元指數(shù)的轉(zhuǎn)強是一種綜合效應(yīng)的體現(xiàn)。第一、美國經(jīng)濟增長的內(nèi)生性動力較強，美國經(jīng)濟在 2018 年的增長趨勢在全球范圍內(nèi)“一

13、枝獨秀”。第二、美聯(lián)儲加息(四次)和縮表，進入了次貸危機后貨幣緊縮力度最大的階段。第三、美國的貿(mào)易政策向強勢引發(fā)全球的關(guān)注與擔憂。正是因為這些因素的共同作用才支撐美元指數(shù)在去年二季度后轉(zhuǎn)強，美元指數(shù)在 2018 年上漲 4.4%，但是從年度上看美元的漲幅并不算突出。進入 2019 年支撐美元指數(shù)的宏觀因素都在轉(zhuǎn)弱。首先，美國經(jīng)濟增長的動力有所減弱，雖然并不一定會陷入衰退，但經(jīng)濟增長將有所放緩。其次，美聯(lián)儲貨幣緊縮進程將明顯放緩。美聯(lián)儲不但已釋放了減少加息甚至?xí)和＜酉⒌男盘?，而且還是釋放了調(diào)整縮表的可能傾向。隨著美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向“鴿派”，流動性緊缺對美元的支撐將持續(xù)減弱。2018 年以來美元指數(shù)與美國

14、 1 年期國債收益率走勢非常一致，（圖 7）這表明隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息，流動性緊縮帶動短期國債收益上漲對美元匯率形成支撐。而近期美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向“鴿派”，隨著美國 1 年期國債收益率轉(zhuǎn)向回落，美元指數(shù)也漲勢放緩， 這表明美元流動性的變化仍是決定美元走勢的關(guān)鍵變量之一。如果地緣政治的不確定性消散，（如：英國最終平穩(wěn)脫歐、中美貿(mào)易談判最終達成協(xié)議）在美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向鴿派的背景下，美元指數(shù)進一步下跌的空間也將打開，這有望對國際金價形成支撐。圖 7：2018 年以來美元指數(shù)與美國 1 年期國債收益率走勢比較數(shù)據(jù)來源：Bloomberg3、避險情緒將是決定 2019 年國際金價走勢的關(guān)鍵2018 年經(jīng)歷地宏觀因素同樣

15、與 2015 年非常相似，美聯(lián)儲貨幣緊縮帶來的外溢性影響以及中國信貸緊縮和經(jīng)濟的下行壓力造成了全球市場的全面下跌。但是 2018 年與2015 年也有不同之處。一個是好消息，美國和部分新興市場經(jīng)濟的基本面要好于 2015年。但壞消息是，國際政治不確定性對市場的影響要明顯大于 2015 年。而 2018 年這種不確定性主要表現(xiàn)在美國貿(mào)易政策的強硬以及英國脫歐帶來的沖擊上。而政治博弈對國際市場的沖擊仍將延續(xù)到 2019 年，短期看仍有利于避險資產(chǎn)（如：黃金）的上漲，而中期看如果政治不確定性降低，同時美聯(lián)儲進一步減少加息， 國際風險資產(chǎn)有望迎來反彈的機會。當前國際市場仍然面臨的各種不確定性的干擾，短

16、期市場的波動性仍可能持續(xù)上升。首先，由于英歐雙方并沒有宣布延長最后期限，而目前英歐雙方也沒有拿出更有“妥協(xié)性”的新協(xié)議。隨著最后期限（3 月 29 日）的臨近，英國內(nèi)部的不確定性在加大，英國脫歐的風險也在加大，這仍是今年國際市場面臨的最大風險。其次，美國國內(nèi)的政治風險也在上升。一方面，由于特朗普與民主黨在墨西哥邊境墻上“不合”，一度造成美國政府陷入短期“停擺”的狀態(tài)。另一方面，隨著民主黨重掌眾議院，美國國會分裂將對特朗普政府形成更大的壓力，并加強市場的避險情緒。在國際市場環(huán)境仍不平穩(wěn)的背景下，預(yù)計國際金價震蕩上漲的反彈行情有望延續(xù)至一季度末。從資金流上看，近期彭博黃金 ETF 總持金量持續(xù)增長

17、，顯示長期資金再次流向黃金市場。今年以來彭博黃金 ETF 持金量繼續(xù)增長 47 噸，達到 2257.32 噸，比10 月份的年內(nèi)低點增加了近 156 噸。圖 8：近期黃金 ETF 持金量與國際金價走勢比較數(shù)據(jù)來源：Bloomberg四、長期看黃金是債務(wù)壓制時代最應(yīng)重視的實物財富從更長期的角度看，當前債務(wù)規(guī)模已成為全球經(jīng)濟和財富穩(wěn)定所面臨地最主要的困境和風險，而黃金是債務(wù)壓制時代最應(yīng)重視的實物財富。隨著美國總債務(wù)規(guī)模的持續(xù)增長，尤其是近年來美國政府債務(wù)的快速增長，這將在長期對美國的利率政策和美元匯率形成明顯的壓力。因此，黃金在資產(chǎn)配置中的作用將勢必受到市場越來越強的重視，債務(wù)壓制有望成為長期金價

18、再次轉(zhuǎn)強的基礎(chǔ)。1、債務(wù)規(guī)模已成為全球經(jīng)濟和財富穩(wěn)定所面臨地最主要的困境和風險布雷頓森林體系崩潰后，制約美元債務(wù)規(guī)模的國際秩序被打破。隨著里根總統(tǒng)上臺后打破了美國財政預(yù)算平衡的傳統(tǒng)，美國走上一條總債務(wù)規(guī)模增長持續(xù)快于經(jīng)濟增長的負債之路。1981 年時美國的總債務(wù)約為 4.46 萬億美元，而當年名義 GDP 為 3.21萬億美元，美國總債務(wù)余額與當年名義 GDP 的比例為 139%。至 2017 年底，美國總債務(wù)余額大幅上升至 49.13 萬億美元；而美國當年的名義 GDP 增長至 19.49 萬億美元。從 1981 年至 2017 年間，美國總債務(wù)的增長 11 倍而名義 GDP 只增長了 6

19、倍，總債務(wù)規(guī)模的增長遠快于名義GDP 的增長，這也使美國總債務(wù)余額與名義GDP 的比值上升至252% 的歷史新高。（圖 9）這也意味著美國的經(jīng)濟增長越來越依靠于總債務(wù)的規(guī)模增長。圖 9：布雷頓森林體系崩潰后美國經(jīng)濟增長越來越依靠債務(wù)規(guī)模增長數(shù)據(jù)來源：Bloomberg從二戰(zhàn)后美國總債務(wù)增長的結(jié)構(gòu)看，次貸危機后美國政府債務(wù)規(guī)模（公共債務(wù)） 的快速增長成為推動美國總債務(wù)持續(xù)增長的主要動力。2000 年隨著美國網(wǎng)絡(luò)泡沫的破裂，居民債務(wù)的大幅增長成為支撐美國經(jīng)濟增長的關(guān)鍵。美國家庭債務(wù)規(guī)模與當年名義 GDP 比值從 2000 年的 70%附近，快速上升至 2008 年的 96%。（圖 10）隨著 20

20、08 年美國次貸危機的爆發(fā)，美國家庭進入去杠桿的過程，其家庭總債務(wù)與當年名義 GDP 比值持續(xù)回落。（圖 10）但是為了拉動經(jīng)濟增長，2009 年后美國政府債務(wù)規(guī)模快速增長，美國政府債務(wù)與名義 GDP 的比值從 2008 年底的 73%，大幅上漲至 2017年底的 105%，并成為二戰(zhàn)后美國政府債務(wù)規(guī)模擴張最快的時期。（圖 10）進入 2019 年，美國聯(lián)邦政府債務(wù)余額已超過 22 萬億的上限，近年來美國財政壓力的顯著增強正在成為未來經(jīng)濟和市場面臨的潛在風險之一圖 10：次貸危機后美國國家債務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L成為推動美國債務(wù)增長的主要推動力數(shù)據(jù)來源：Bloomberg2、美國政府債務(wù)規(guī)模失序增長的

21、長期壓力將對美國的利率和美元匯率形成長期壓 制，并在長期對國際金價形成支撐隨著美國總債務(wù)規(guī)模的持續(xù)增長，尤其是近年來美國政府債務(wù)的快速增長，這將在長期對美國的利率政策和美元匯率形成明顯的壓力。一方面，如果不能有效降低美國的財政支出成本，美國政府債務(wù)規(guī)模和利率成本的疊加壓力將在未來幾年內(nèi)使美國的財政風險凸顯。屆時國際市場對美國財政風險的擔憂和對美元信心的減弱將對黃金形成強力的支撐。另一方面，如果按歷史上的經(jīng)驗，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息來減少美國政府債務(wù)增長帶來的支出壓力，美元指數(shù)也將在隨后一兩年內(nèi)明顯貶值，這也將對國際金價形成利好。因此，隨著美國財政壓力的不斷增大，黃金在資產(chǎn)配置中的作用將勢必受到市場越來越強的重視，債務(wù)壓制有望成為長期金價再次轉(zhuǎn)強的基礎(chǔ)。當前美國貨幣利率已經(jīng)略高于美國未償還國債支付利率，（圖 11）如果美聯(lián)儲今年仍然持續(xù)加息，短期貨幣利率的