上半年IPO折戟起底

1、上半年 IPO 折戟起底：32 家公司兵敗三審核要點 HYPERLINK 2011 年 07 月 05 日 23:17 21 世紀經濟報道曉晴期待夢想照進現實。但不是所有美夢都能成真。今年上半年，IPO戰(zhàn)場上， 有 32 家公司折戟。本報記者獨家獲悉被否原因，試圖從中解析發(fā)審委審核最新 關注點。它們失利原因雖不盡相同，但正如一位資深保薦人士所言，主體資格、獨立 性、盈利能力永遠是 IPO 審核三大要點。成長性則是創(chuàng)業(yè)板公司審核當中的重 中之重?？梢哉f，首發(fā)申請被否的公司身后，均可從上述原因中找到對應案例。顯然，獨立性已成為相關公司 IPO 申請折戟的“殺手”之一。如去年 3 月24 日過會的宏

2、昌電子材料股份有限公司即因此敗下陣來。事后，證監(jiān)會發(fā)審委在審核說明中明確表示，“申請人主要從事環(huán)氧樹脂的 生產和銷售業(yè)務。臺塑股份及南亞塑膠是實際控制人王文洋關系密切的王永慶家 族成員能夠施加重大影響的企業(yè)，臺塑股份、南亞塑膠是世界上主要的雙酚 A 及環(huán)氧氯丙烷（申請人的主要原材料）供應商之一，申請人存在向臺塑股份、南亞 塑膠采購原材料的情況；南亞塑膠是世界上第三大環(huán)氧樹脂生產企業(yè)，在江蘇昆 山設有南亞昆山，該企業(yè)是申請人國內的主要競爭對手之一。目前尚無法判斷申 請人與臺塑股份、南亞塑膠之間是否存在同業(yè)競爭，申請人的獨立性存在缺陷?！睂Υ?，有資深券商保薦人士告訴本報記者，在財務獨立性上，發(fā)審委

3、非常關 注經常性關聯交易對獨立性的影響，是否造成實質性缺陷，是否采取措施；對 發(fā)行人重要子公司的參股股東也要進行核查（準關聯方）；報告期內注銷的、轉讓 出去的關聯方要進行核查，是否還有交易等。特別是對利用關聯交易粉飾財務 狀況和經營成果的利潤操縱，一旦發(fā)現絕不手軟，并建立黑名單。獨立性缺失從上半年情況看，因獨立性缺失而被擋在IPO門外的公司不在少數。如新疆西龍土工新材料股份有限公司（下稱西龍新材）、大慶油田井泰石油工 程技術股份有限公司（下稱井泰股份）、盛瑞傳動股份有限公司（下稱盛瑞傳動）、 昆山華恒焊接股份有限公司、南京寶色股份公司（下稱寶色股份）和上海聯明機械 股份有限公司等，均因此鎩羽。

4、6 月 28 日，新疆區(qū)內最大的土工防滲材料和節(jié)能保溫材料供應商西龍新材 創(chuàng)業(yè)板上會遭否。該公司預披露招股說明書顯示，前四大客戶為其貢獻近九成營業(yè)收入。從利 潤表看， 2010 年，公司營收總計 17232.72 萬元，包括新疆燦洋農業(yè)科技、烏魯 木齊鑫泓陽貿易、新疆文昌塑料制品、新疆普林特貿易四家公司的全部銷售金額高達 15193.67 萬元，占公司營收的 88.16%。同樣，曾是大慶油田下屬公司的井泰股份名字前雖有“大慶油田”金字招牌， 但其卻是民營企業(yè)。5 月 18 日，該公司首發(fā)申請被否。依靠大慶油田這棵大樹，井泰股份依然享受不少優(yōu)待。比如資質就位、企業(yè) 入圍等方面，享受大慶石油管理局

5、局內企業(yè)的有關政策。而且，井泰股份客戶主 要隸屬于 大慶油田 、 吉林油田 ， 2008-2010 年 ，井泰股份 來自 中石油 (10.86,-0.07,-0.64%)的收入占其當期營收比重，從 39.45%攀升至 91.1%。此前，關聯交易巨大的寶色股份首發(fā)申請也被否。根據寶色股份預披露招股 書，2008-2010 年度，公司與寶鈦集團發(fā)生的關聯采購金額分別為 10974.00 萬元、 4267.69 萬元、4140.75 萬元，占公司各年總采購額的比重分別為 18.19%、8.69%、 9.90%；與寶鈦股份(29.79,0.39,1.33%)(600456.SH)發(fā)生的關聯采購金額分別

6、為 12709.63 萬元、2470.03 萬元、8754.39 萬元，占公司各年總采購額的比重分別為 21.07%、5.03%、20.93%。寶鈦集團正是寶色股份控股股東，持股比例高達 80%，寶鈦集團控股的寶鈦 股份也是其關聯公司之一。盛瑞傳動 IPO 沖關失敗的最大原因或是其獨立性存疑。從業(yè)績看，盛瑞傳 動對濰柴集團的依賴性非常嚴重。2008-2010 年度，盛瑞傳動對濰柴集團旗下公 司的合計銷售收入占同期營收的比例分別為 79.56%、88.28%和 92.23%；從濰柴 集團旗下公司采購部分零部件的毛坯件，所占同期原材料采購總金額的比例分別 為 53.31%、55.31%和 45.6

7、8%。盈利能力異常同樣，盈利能力異常公司過會時也難逃發(fā)審委法眼。許昌恒源發(fā)制品股份有 限公司(下稱許昌恒源)、山東舒朗服裝服飾股份有限公司(下稱舒朗服飾)、德勤 集團股份有限公司等盈利能力超乎尋常的高，引來發(fā)審委委員的質疑，首發(fā)申請 被否。如許昌恒源與瑞貝卡(11.00,-0.11,-0.99%)(600439。SH)屬同行，產品極為類 似，又同位于河南許昌，主要出口地均為北美及非洲，但公司 2009 年利潤表現 與瑞貝卡有天壤之別。許昌恒源預披露的招股書顯示， 2008 年營收 1.67 億元，營業(yè)利潤 2661 萬元， 凈利潤 1403 萬元。受國際金融危機影響的 2009 年，其營收卻升

8、至 4.12 億元， 實現營業(yè)利潤 7645 萬元，凈利潤6642 萬元，分別為 2008 年的 2.47 倍、2.87 倍 和 4.73 倍。值得一提的是，公司的營業(yè)利潤、凈利潤增幅均高于營業(yè)收入增幅。資料顯 示，公司 2008 年、2009 年、2010 年的綜合毛利率分別為 30.25%、29.93%、30.84%，2009年綜合毛利率比 2008 年略有下降，但營業(yè)利潤及凈利潤增長率遠高于營業(yè) 收入增長率。然而，同樣生產毛發(fā)制品、于 2003 年 7 月上市的瑞貝卡相關財務報表卻表 明，2008年營收13.66 億元，營業(yè)利潤2.49億元，凈利潤2.21億元；2009年營 收 16.0

9、7 億元，營業(yè)利潤 1.37 億元，凈利潤 1.24 億元，營收增長 17.6%，營業(yè)利 潤減少 45%，凈利潤減少 44%。對此，瑞貝卡將利潤下滑歸因于受國際金融危 機的影響。在舒朗服飾預披露的招股說明書顯示，該公司是成長性極為高的服裝企業(yè)， 其 2008-2010 年的銷售收入分別為 1.04 億、 1.49 億和 2.56 億， 2009 年和 2010 年增長率分別為 43.69%、72.97%。這三年凈利潤則分別達 1174 萬、2615 萬、 5204萬，2009 年和 2010 年分別增長 122.74%和 99.01%。舒朗服飾近3年的毛利率均在60%以上，但5家上市同行同期僅

10、為37%-51%。 整體看，舒朗服裝的運營效率最低，經營業(yè)績卻遠超同行，顯然不那么正常。資料顯示，營業(yè)周期（存貨周轉天數和應收賬款周轉天數之和，表示企業(yè)從 采購原材料到回款的平均時間 ）舒朗服飾是 804 天，而 5 家上市公司則分別在 128-249天?？梢钥闯?，舒朗服飾的營業(yè)周期是 5 家公司中最高數值的 3倍還多。對此，前述資深保薦人士表示，證監(jiān)會發(fā)審委審核時，會密切關注毛利率合 理性，完全競爭行業(yè)的毛利率水平不會有太大差異。毛利率的變化都要有原因， 要與真實情況吻合?！敖刂聊壳?，相關公司毛利率問題提請發(fā)審委員關注的項目均未過會。”該 人士透露。主體資格存疑此外，主體資格缺陷成為上半年首

11、發(fā)公司沖關失利的重要原因。前述資深券商保薦人士告訴本報記者，發(fā)審委審查主體資格時，對自然人大 額出資或受讓的重點關注資金來源，國有股權的設置批復 （包括出資時和變動 后），國有股轉讓是否取得合法批準、轉讓價格是否公允，若有問題則需要省國 資委確認，集體企業(yè)無償量化給個人的情況需要省級人民政府的確認等。6 月 13 日，原料藥企業(yè)浙江九洲藥業(yè)股份有限公司 （ 下稱九洲藥業(yè) ）IPO 闖關 失敗，或與其改制時的主體資格缺陷有關。預披露招股說明書顯示，九洲藥業(yè)有 5 個發(fā)起單位，分別是浙江中貝九洲集 團有限公司（下稱中貝集團）、瓊山旺達、黃巖九化、一洲化工及四維化工。其中， 中貝集團合計持有 70.

12、08%的股份。1995年 9 月25 日，東山鎮(zhèn)政府批準成立中貝集團公司轉制領導小組，共有 9 名成員，包括東山鎮(zhèn)政府、椒江區(qū)體改辦相關工作人員以及中貝集團職工，對 2060.61 萬元的凈資產進行轉制。轉制方案中，公司用以下名目對2060.61 萬元凈資產進行對沖：國家減免稅 積累以“國家扶持基金”形式單獨建賬 1143.50 萬元、支付 1994 年所得稅結轉 53萬元、下屬分公司未評估的債務 300 萬元，最終凈資產僅 731.40 萬元。1995年 10 月，該轉制方案得到東山鎮(zhèn)政府及相關企業(yè)職工的共識與認可， 同年11月 20 日，經臺州市椒江區(qū)體改委鑒證，臺州市椒江區(qū)東山鎮(zhèn)政府與花軒 德簽訂浙江中貝集團公司資產轉讓協議，約定中貝集團凈資產為 731.40萬元。也就是說，公司實際控制人花軒德僅花 581 萬元便私有化中貝集團。但是， 用國家扶持基金對沖掉國有資產邏輯上很難說通。此前的 5 月 16 日，江蘇利民化工股份有限公司（下稱利民化工）的首發(fā)申請 也遭發(fā)審委否決。公司改制過程中，管理層以415 萬元便輕取1.4 億元集體資產。利民化工前 身為集體企業(yè)利民化工廠，2004 年，利民化工廠實施改制，全部產權出 售給李明等50 名公司經營層人員。擬招股書顯示，層層剝離后