韋爾股份-半導體賭徒

1、韋爾股份_半導體賭徒作者|謝澤鋒 來源|巨潮商業(yè)評論(ID：tide-biz)上市四年，股價最高飆升35倍，押注半導體賽道，韋爾股份仍在飛速疾馳。一路買買買，韋爾股份依靠不斷的并購，從一家半導體分銷為主的公司，變身為市值超2000億元的A股第二大芯片企業(yè)。收購豪威科技后，韋爾股份躥升為僅次于三星和索尼的全球CMOS圖像傳感器龍頭。在美國對我國芯片技術嚴防死守的時刻，韋爾股份依靠驚險的“蛇吞象”式并購 ，讓其成為該領域的世界級選手。資本的力量幫助韋爾股份急速膨脹。4年間，其營收增長超7倍，凈利潤翻了18倍，市值飆升30多倍，以小博大的“賭博”最終換來業(yè)績和市值的雙豐收。近五年來，在全球芯片產(chǎn)業(yè)的

2、絞殺中，中國資本試圖通過并購國外先進技術實現(xiàn)彎道超車，然而成功者寥寥，韋爾股份已是其中極少數(shù)的幸運兒。雖然近期中美技術關系有所緩和，但美國對其芯片技術仍舊是嚴防死守，跨境并購的策略幾乎再難有可復制的機會。韋爾股份的成功，既需資本助力的天時，更需政商環(huán)境、市場以及自身整合能力的地利人和。悲觀的看，這次成功的收購很有可能成為未來多年的半導體跨國并購“孤例”。01頻繁并購，顛覆估值收購豪威科技改變了韋爾股份的營收結構，更徹底顛覆了資本市場對其的估值邏輯。韋爾股份的成長史，就是一部并購的歷史。自2007年成立以來，韋爾股份一路通過資本并購擴充體量。到2019年將豪威科技收入囊中，挺進CIS（CMOS圖

3、像傳感器）業(yè)務。從當時公司體量對比來看，兩者完全不是一個級別。豪威科技的資產(chǎn)總額幾乎是韋爾股份的5倍，凈資產(chǎn)幾乎是后者的8倍，但最后還是被韋爾股份以160億元拿下。這筆收購改變了韋爾股份的營收結構，更徹底顛覆了資本市場對其的估值邏輯。公司的半導體設計和銷售利潤占比一舉上升至90%以上，而此前韋爾股份還是一家以買賣半導體器件為主的分銷公司。嘗到甜頭的韋爾股份并沒有就此滿足，隨后以發(fā)行股份的方式收購“思比科”及“視信源”。這兩家國產(chǎn)企業(yè)主營均為CMOS圖像傳感器芯片。2020年4月，韋爾股份又出價1.2億元購買Synaptics Incorporated亞洲地區(qū)芯片液晶觸控與顯示驅(qū)動集成芯片業(yè)務

4、（TDDI業(yè)務）。今年1月，公司入股深圳吉迪思（持股比例達65.77%），切入智能顯示主控芯片賽道。頻繁并購帶來了業(yè)績的脫胎換骨。公司營收從2017年的24億元，猛增至2020年底的198億元，增長超7倍；利潤從1.37億元上漲至27億元，增幅達到18倍。今年以來，全球缺芯潮來襲，韋爾股份因此受益。2021年三季報預計凈利潤達到32.52億元至36.52億元，同比大增88.32%至111.49%?！耙孕〔┐蟆笔盏狡嫘?，韋爾股份自此開啟一波令人驚嘆的長牛行情。股價由2019年的30元左右一路飆升至今年7月的345元，上漲超10倍。近五年來，紫光、兆易創(chuàng)新、長電科技等企業(yè)，乃至中信、金沙江等中資機

5、構，都期冀通過并購補齊中國芯片產(chǎn)業(yè)的短板，實現(xiàn)彎道超車。但由于歐美對中國芯片技術的封鎖，許多跨境并購無功而返，胎死腹中。韋爾股份無疑是其中的幸運兒。一個有意思的細節(jié)是，收購完成后，韋爾股份將其官網(wǎng)和簡介直接改為豪威集團，足見這次收購對這家公司深遠的影響。02手機之后隨著智能手機出貨量增長趨緩，車載、安防、醫(yī)療等領域?qū)⑹俏磥鞢IS芯片的新戰(zhàn)場。當前，全球CIS 芯片呈現(xiàn)中日韓三強爭霸的局面，而豪威科技就是中國企業(yè)的臉面擔當。從全球競爭格局來看，在CMOS圖像傳感器領域中，豪威科技以全球12%的市場份額排名第三，僅次于索尼和三星。韋爾股份因此成為中國最強的CMOS芯片廠商，能與行業(yè)龍頭一較高下。與

6、三星、索尼采用IDM（垂直整合）模式不同，豪威科技一直采用Fabless（無工廠的生產(chǎn)外包）模式，IDM的優(yōu)勢在于可以利用自有產(chǎn)線進行高效的內(nèi)部研發(fā)協(xié)同，研發(fā)效率相對較高；而豪威的Fabless模式相應研發(fā)效率較低、成本較高。但消費電子市場瞬息萬變，產(chǎn)品生命周期短、技術更新迭代速率較快，同傳統(tǒng)IDM經(jīng)營模式相比，F(xiàn)abless模式更加高效、靈活，具有一定的競爭優(yōu)勢。根據(jù)Strategy Analytics最新數(shù)據(jù)顯示，圖像傳感器分為CCD傳感器、CIS傳感器兩大類別，CCD傳感器主要應用于單反相機、工業(yè)應用等場景。而CIS傳感器由于體積更小、成本更低等優(yōu)勢廣泛應用于手機、汽車、安防、醫(yī)療等場景

7、。作為攝像頭產(chǎn)品的核心芯片，CIS芯片決定著攝像頭的成像品質(zhì)。CIS芯片、光學鏡頭、音圈馬達構成了攝像頭產(chǎn)品的三大核心部件。這其中，CIS 芯片的價值占比最大。根據(jù) TrendForce 的統(tǒng)計，CIS芯片在手機攝像模組中的價值占比超過一半，足見CIS芯片的重要性。智能手機是CIS芯片最大的應用市場，占比接近7成。而在這個最大的蛋糕中，豪威科技市場份額逆勢上漲至13%，而索尼和三星分別下降至42%和25%。完成一系列收購之后，韋爾股份的客戶朋友圈更加豪華：華為、小米、vivo、OPPO、奔馳、奧迪、?？低暤纫慌袠I(yè)巨頭都成為公司的合作伙伴。小米10至尊紀念版、華為Mate40E都采用了豪威6

8、400萬像素的CIS芯片。而智能手上搭載的攝像頭不斷增多，三攝四攝已經(jīng)是旗艦機的標配，因此智能手機的光學成本將持續(xù)上升。手機攝圖像傳感器將是公司收入的重要來源。但隨著智能手機出貨量增長趨緩，車載、安防、醫(yī)療等領域?qū)⑹俏磥鞢IS芯片的新戰(zhàn)場。豪威科技在車載領域有較深的技術積累，在該細分市場，其市場份額僅次于安森美半導體，排名第二位。由于智能輔助駕駛技術的應用，新能源汽車搭載的攝像頭明顯提升，蔚來ES6、特斯拉Model3上的攝像頭就有8個，而小鵬P7搭載的攝像頭高達13個。今年4月，豪威科技正式加入英偉達DRIVE自動駕駛汽車開發(fā)生態(tài)系統(tǒng)。并發(fā)布了首批基于英偉達DRIVE AGX平臺的自動駕駛汽

9、車人工智能產(chǎn)品。根據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，2019年全球車載攝像頭出貨2.25億顆，2021年有望突破4億顆。Yole預測2025年車載攝像頭市場規(guī)模將達81億美元，市場前景廣闊。手機之后，隨著新能車滲透率的不斷提升，車載CIS市場將有望成為韋爾股份第二增長曲線。此外，醫(yī)療、安防的藍海市場增速要快于手機市場。因高清化、低照度、寬動態(tài)范圍等要求，安防面臨著趨勢性的變革。擁有長期技術積累的豪威科技，在該領域具備先發(fā)優(yōu)勢。醫(yī)療市場對CIS的需求也在與日俱增，尤其是在X光、3D成像、內(nèi)窺鏡等市場，都開始得到應用。03股價與業(yè)績背離并購催肥了公司業(yè)績，但也由此產(chǎn)生了一些后遺癥。芯片股在全球缺芯潮

10、中受益匪淺，疊加全球第二大車載CIS芯片的光環(huán)，韋爾股份股價在今年7月創(chuàng)出歷史新高。韋爾股份股價按表現(xiàn)（2019年1月至今）然而7月初開始，韋爾股份股價開始一波下跌，最大跌幅達到30%，此后處于橫盤調(diào)整狀態(tài)。即便公布的三季報顯示利潤大幅預增，依舊難改頹勢。從公司個體角度來看，并購催肥了公司業(yè)績，但也由此產(chǎn)生了一些后遺癥。最為明顯的就是商譽，截至2021上半年，韋爾股份賬面商譽達到30億元，其中18.34億元來自威豪科技，3.4億來自思比科微，3.99億來自TDDI業(yè)務。這些商譽至今并未發(fā)生大規(guī)模減值，成為埋在韋爾股份腳下的一顆雷。與此同時，公司實控人虞仁榮持續(xù)減持套現(xiàn)。9月23-9月27日的5

11、天內(nèi)，虞仁榮通過大宗交易方式已減持528.59萬股，一把套現(xiàn)11.49億元。此外，虞仁榮家族不斷通過股票質(zhì)押融資，9月底以來，虞仁榮頻繁向平安證券股份有限公司質(zhì)押股份，合計共5筆，達1859萬股。此后經(jīng)過一筆質(zhì)押解除后，目前，虞仁榮及其一致行動人累計質(zhì)押公司股份1.43億股，占其持有公司股份的41.1%，占公司總股本的16.46%。一邊大筆減持套現(xiàn)，另一邊卻頻繁質(zhì)押，可見實控人和上市公司都挺缺錢的這與過去多年的頻繁并購有密切關系。另外，公募基金諾安成長今年以來也在持續(xù)出貨，上半年共減持532萬股，占流通股比例降至1.11%。大資金持續(xù)流出對股價造成不小的制約。從芯片大周期來看，資本市場反映的是企業(yè)未來的業(yè)績，資金更多的是對預期的博弈。隨著芯片繁榮周期逐步見頂，已經(jīng)爆炒過一輪的芯片股，再度崛起，還要看細分領域的高景氣度能否持續(xù)。至少到現(xiàn)在為止，各方資本還沒有對韋爾股份重新建立起信任。04寫在最后并購一直是芯片產(chǎn)業(yè)的“高頻詞”，博通與Avago合并、軟銀收購ARM、貝恩資本收購東芝存儲我國企業(yè)中，韋爾股份收購豪威科技、長電科技收購星科金朋、聞泰科技收購安世半導體被稱為A股三大成功的跨境芯片并購案例?？v觀全球芯片發(fā)展史，半導體巨頭的成長歷程中少不了并購的故事。世界第三大芯片設計公司博通，就靠著一路驚人的并購，從50多年前