百潤股份研究報告：時來天地皆同力

1、百潤股份研究報告：時來天地皆同力1. 發(fā)軔于香精興盛于預調(diào)預調(diào)雞尾酒業(yè)務已成為公司核心業(yè)務。百潤股份成立于 1997 年 6 月，成立之初主要從事香精的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。2003 年 12 月設立子公司巴克斯酒業(yè)，2004 年推出了預調(diào)雞尾酒產(chǎn)品，因該業(yè) 務尚處在培育期，財務狀況不佳，公司剝離該業(yè)務。2011 年 3 月百潤在深交所上市，并于 2015 年通過收購巴克斯酒業(yè) 100%股權(quán)， 獲得銳澳（RIO）預調(diào)雞尾酒的相關業(yè)務。預調(diào)雞尾酒業(yè)務的并表使公司的營業(yè) 收入經(jīng)歷了過山車式的波動，在 2018 年重新步入良性發(fā)展的軌道。至 2020 年， 預調(diào)酒業(yè)務營收 17.12 億元，占公司營收的

2、 88.86%，是公司的核心業(yè)務。1.1 營收一度起落如今屢創(chuàng)新高并表預調(diào)酒業(yè)務，營收同比大增。2015 年，公司以 49.45 億元收購巴克斯酒業(yè)。預 調(diào)雞尾酒業(yè)務的并表，使得 2015 年公司營收同比大增 1396%至增至 23.51 億元 （其中預調(diào)雞尾酒業(yè)務 22.13 億元，占比 94%）。該年預調(diào)雞尾酒業(yè)務自身也實現(xiàn) 了 125%的大幅度增長。透支增長，業(yè)績一度下滑。較為激進的營銷策略催生了大量的一次性嘗鮮需求，并 一度導致終端渠道庫存緊張甚至賣斷貨；但部分客戶未能轉(zhuǎn)化為長期客戶，隨著嘗 鮮熱潮逐漸淡去，渠道前期為應對高銷量形成的備貨庫存又加重了去化壓力，使得 渠道商進貨意愿較低，

3、拖累公司 2015 年下半年及 2016 年的營收，2016 年營收下 滑 61%。供給出清，競爭格局優(yōu)化，重回良性增長軌道。經(jīng)過 2016 年、2017 年的調(diào)整，預 調(diào)雞尾酒行業(yè)眾多參與者退出，百潤股份也主動推進消化渠道庫存，調(diào)整品牌營銷 策略，通過不斷開拓細分市場、深耕渠道、推進產(chǎn)能布局等方式提高了市場份額。 隨著部分競爭者出清，市場競爭格局優(yōu)化，百潤股份也重回了良性增長的軌道，公 司收入的增速自 2018 年起也持續(xù)走高，至 2021Q3 已高達 45%。1.2 穩(wěn)態(tài)增長盈利能力持續(xù)提升利潤穩(wěn)步增長且含金量很高。公司營收的增長也伴隨著凈利潤、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的 持續(xù)增長。2018 年后，

4、公司凈利潤增速超過了同期營業(yè)收入的增速，且凈現(xiàn)比每年 均保持在 1.3 以上，公司的凈利潤含金量很高。公司健康的收入利潤/現(xiàn)金流比例主 要得益于預調(diào)雞尾酒、香料香精兩項業(yè)務健康的商業(yè)模式。毛利率略降，凈利率提升。2016 年以來，公司毛利率略有下降但總體仍保持在較高 的水準。2020 年受新收入會計準則將“銷售費用-運輸費”調(diào)整至營業(yè)成本影響， 公司預調(diào)雞尾酒業(yè)務毛利率降低 4.28%，香料香精業(yè)務毛利率降低 1.19%，整體毛 利率降低 3.92%。若以可比口徑計算，公司 2020 年毛利率為 69.4%，較前一年提 升約 1.1pct。受益于對銷售費用的良好控制，公司在毛利率略有下降的前提

5、下仍然 實現(xiàn)了凈利率的提升。1.3 預調(diào)酒業(yè)務：一騎絕塵方興未艾1.3.1 市場地位：遙遙領先公司是國內(nèi)預調(diào)雞尾酒行業(yè)的龍頭企業(yè)。巴克斯酒業(yè)自 2003 年 12 月設立起，一直 致力于預調(diào)雞尾酒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是中國較早進入預調(diào)雞尾酒行業(yè)的企業(yè)之 一。經(jīng)過多年發(fā)展，公司預調(diào)酒業(yè)務遙遙領先于市場同業(yè)，成為百潤股份收入和利 潤支柱。預調(diào)酒業(yè)務權(quán)重大，收入利潤貢獻高，增速快。自 2015 年并表巴克斯酒業(yè)以來， 預調(diào)酒一直是公司的第一大業(yè)務板塊，貢獻了公司營業(yè)收入和利潤的大部分。 2020 年，預調(diào)酒業(yè)務貢獻了公司 88.86%的營收和 88.68%的毛利潤。不僅收入 占比高，近年來預調(diào)雞尾酒

6、業(yè)務也持續(xù)高速增長，2016 至 2020 年的 5 年營收復 合增速 20.46%，銷量復合增速 26.24%。2021 年上半年，預調(diào)雞尾酒業(yè)務再創(chuàng) 佳績，實現(xiàn)營收同比增長 50.56%，銷量同比增長 56.44%。公司預調(diào)酒業(yè)務的大發(fā)展，主要受益于我國預調(diào)酒消費量的增加，以及公司在該 行業(yè)市占率的提高。市場規(guī)模方面，據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計，2011 年我國預調(diào)酒行 業(yè)的消費量 2.68 萬千升，至 2020 年已增至 12.92 萬千升，近 10 年的行業(yè)復合 增速達到 18.67%。而在行業(yè)的市占率方面，經(jīng)過多年發(fā)展，公司市占率從 2011 年的 12%提升至 2020 年的

7、 86.8%，并自 2014 年起即保持著市場第一名的市占 率。 市場規(guī)模持續(xù)提升，廠家/渠道共同受益。中長期來看，預調(diào)酒行業(yè)消費量的提升 并沒有以犧牲產(chǎn)品價格為代價，而是在消費量增長的同時，同步提升了其市場銷 售額。在此過程中，出廠端和終端的市場規(guī)模保持高度一致的增長速度，渠道端 經(jīng)銷商和廠家共同受益，分享盈利成果，也提高了其對廠商的忠誠度和營銷的驅(qū) 動力。1.3.2 品牌認知：消費者高度認可已形成行業(yè)壁壘經(jīng)過持續(xù)不斷的消費者教育，公司的“RIO”品牌已經(jīng)成為預調(diào)雞尾酒的代名詞， 在本行業(yè)形成了品牌壁壘。品牌認可度是快消品行業(yè)公司發(fā)展的重要基石。巴克斯酒業(yè)的“RIO（銳澳）”品 牌的知名度較

8、高，為中國馳名商標、上海市著名商標，被評為長三角名優(yōu)食品、 上海市名牌產(chǎn)品、上海名優(yōu)食品。為了強化 RIO（銳澳）品牌的知名度，公司采用多種方式進行品牌推廣，包括線 上投放、影視劇植入、明星合作、內(nèi)容營銷及品牌跨界等，近年來主要實施如下：這次不一樣：不依賴營銷費用的銷售增長。2014、2015 兩年隨著大量競爭者涌 入預調(diào)雞尾酒賽道，通過大量的線上廣告、線下營銷活動以及向經(jīng)銷商壓貨等手 段促銷在行業(yè)內(nèi)較為普遍。鋪天蓋地的廣告為公司當年創(chuàng)造了大量收入，但同時 也對經(jīng)銷商庫存造成較大壓力，在 2015 年下半年已經(jīng)初露端倪，并直接造成了 2016 年的廠家出貨量同比下滑。此后，公司營銷更為克制，銷

9、售費用在 2017 年 以后趨于穩(wěn)定，廣告費用基本沒有增長。2018 年以來，公司在產(chǎn)品端不斷擴充產(chǎn) 品矩陣，滿足高中低檔各類消費者需求；在渠道端合理優(yōu)化，提高渠道效能，并 加強線上渠道、社區(qū)團購渠道建設；在定位方面更加精準，打造“微醺”大單品， 在不依賴堆疊營銷投入的前提下，實現(xiàn)了業(yè)績的穩(wěn)健增長和市場占有率的提升。 近 3 年銷售費用率下降 12.9pct，毛銷差提升 9.7pct。1.3.3 產(chǎn)品優(yōu)勢：品類豐富適應多種消費場景不斷擴充產(chǎn)品品類，占領細分市場。目前，公司預調(diào)雞尾酒在售產(chǎn)品涵蓋了不同酒 精度的微醺系列、經(jīng)典系列、清爽系列、強爽系列、夜獅系列、限定/聯(lián)名/定制系列 等多個系列，包

10、括 275ml、330ml、500ml 等不同容量的玻璃瓶裝和易拉罐裝，可 以滿足不同消費者和不同消費場景的需求。公司依托自身在香精、香料行業(yè)多年來的技術(shù)儲備和經(jīng)驗積累，通過旗下的消費 者中心進行調(diào)研，持續(xù)推出符合消費者口味偏好的新產(chǎn)品。至今，公司產(chǎn)品口味 類型已經(jīng)超過 50 種，也滿足了部分消費者嘗新的心理。公司的產(chǎn)品線對標三得利，各款成功的單品從定位、目標客群、包裝、口感、酒 精及果汁含量等均有所借鑒，但又有所創(chuàng)新。持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品口味，提升客戶忠誠度。口味是決定預調(diào)雞尾酒復購率的重要因素，日本三得利品牌在日本本土的成功經(jīng)驗表明，迎合消費者口味偏好，有針對性的研 發(fā)適口性好的產(chǎn)品，才能持續(xù)獲得

11、市場的認可。對于預調(diào)雞尾酒的口味配方、適口 度的調(diào)整不可能一步到位，而是需要通過一系列研發(fā)、試制、調(diào)查、推廣和調(diào)整的 過程，以逐步達到消費者最認可的口感。這一過程不僅對于預調(diào)雞尾酒企業(yè)的研發(fā) 技術(shù)、資金實力等提出較高的要求，更是需要時間的積累，不斷摸索。公司已經(jīng)成 功打造多款暢銷產(chǎn)品和口味，形成了一定的優(yōu)勢。精準定位，貼合消費場景。近年來，公司通過持續(xù)優(yōu)化品牌定位，根據(jù)更加精準的 定位開展更有針對性的營銷手段。如 2010 年公司提出的“小姐妹聚會的青春小酒”， 將目標精準定位于傳統(tǒng)酒企缺乏關注度的女性消費者。在經(jīng)濟增速下行，酒吧、KTV 等即飲渠道增速欠佳的時候，及時拓展居家休閑、個人獨酌等

12、消費場景，提出“一 個人的小酒”的新定位。對品牌的定位日益精準和完善離不開不斷擴展豐富的產(chǎn)品矩陣。公司建設“微醺-強 爽-清爽”等產(chǎn)品線，如：2016 年起推出微醺系列，主打“一個人的小酒”，對應女 性消費者，酒精度僅為 3 度。2016 年推出的強爽系列酒精度為 8 度，酒味更濃， 主打解油膩，配合重油重辣食品的佐餐酒，目標男性消費者。2021 年推出清爽系 列，加入氣泡口感，主打清爽、純凈的口感，更加面向年輕消費者。1.3.4 銷售渠道：結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化終端持續(xù)增長經(jīng)過多年發(fā)展，公司預調(diào)雞尾酒業(yè)務已建立了全國性的銷售網(wǎng)絡。公司擁有過千家 經(jīng)銷商，并與全國多個大型連鎖商超保持合作。經(jīng)過多年的發(fā)展

13、，公司在國內(nèi)預調(diào) 雞尾酒市場具有渠道競爭優(yōu)勢，已建立完善的線下零售渠道、數(shù)字零售渠道、即飲 渠道。目前，公司以線下零售渠道為主，與經(jīng)銷商維持著穩(wěn)定、持久、互利互惠的 合作關系。預調(diào)雞尾酒產(chǎn)品主要采取快消品的推廣銷售模式，需要建立兼具覆蓋廣度和深度的 營銷網(wǎng)絡來實施和推進產(chǎn)品的銷售工作。建設營銷網(wǎng)絡需要一定的時間，同時在渠 道費用支出、營銷人員培養(yǎng)、營銷渠道管理等多個方面均有較高的要求。線下零售渠道：區(qū)域優(yōu)化，數(shù)量增長，是公司業(yè)績支柱。線下零售渠道包括現(xiàn)代 零售渠道、傳統(tǒng)零售渠道，主要為經(jīng)銷模式，公司通過在全國主要城市建立完善 的經(jīng)銷商體系，將其產(chǎn)品延伸至零售終端領域，形成了成熟的經(jīng)銷商網(wǎng)絡；同

14、時， 通過在國內(nèi)大型連鎖商超（如沃爾瑪、大潤發(fā)、蘇果等）、大型連鎖便利店（如 7- 11、全家、可的、好德、捷強等）直接面向終端消費者進行銷售，公司傳統(tǒng)零售渠道已覆蓋全國超過近千個城市。線下渠道貢獻了公司約七成的收入和利潤，是 公司最主要的銷售渠道。經(jīng)渠道調(diào)研，經(jīng)銷商對于銷售目標反饋積極樂觀，表示 完成壓力不大。數(shù)字零售渠道：占比偏小但增速較快。除了經(jīng)銷商渠道的優(yōu)化和增長外，公司在 線上渠道（即數(shù)字零售渠道）也取得較好的業(yè)績。該渠道主要通過包括天貓、京 東等在內(nèi)的第三方網(wǎng)絡銷售平臺進行直接銷售。2018 年以來，公司線上渠道每個 月的銷售額都保持了同比正增長，且目前銷售額增速中樞約在 50%左

15、右。2020 年公司單月線上銷售額在 1000-4500 萬之間。即飲渠道：潛在空間巨大，將成為重要增長點。即飲渠道主要包括酒吧、KTV、 餐廳等，公司不斷豐富即飲渠道產(chǎn)品線，積極向三、四線城市拓展，已逐步建立 系統(tǒng)有效的即飲終端。當前公司通過即飲渠道實現(xiàn)的收入利潤均不足 5%，經(jīng)銷 商也表示公司當前側(cè)重創(chuàng)利潤，對于即飲渠道的營銷投入、線下活動雖然遠超預 調(diào)酒行業(yè)競品，但對比精釀啤酒、白酒等競爭者仍顯不足。隨著近年來產(chǎn)品豐富， KA、商超渠道不斷做大，勢必會提振即飲渠道。目前預調(diào)雞尾酒在即飲渠道還有 較大的市場空白，或?qū)⒊蔀槲磥碇匾脑鲩L點。1.4 香精香料業(yè)務：穩(wěn)定發(fā)展歷久彌香公司的香精香料

16、產(chǎn)品具有品種多、用量小、作用大、專業(yè)性強的特點，主要包括食 品香精、日化香精、化工原料等三大類。公司香精香料業(yè)務主要包括“百潤（BAIRUN）” 牌香精香料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務。公司的香精香料產(chǎn)品主要是食用香精。食 用香精廣泛應用于食品工業(yè)，包含果汁飲料、冰品乳品、烘焙類食品等眾多食品領 域，也應用于煙草行業(yè)。香精香料市場成熟度較高，競爭格局穩(wěn)定。公司自上市以來，該項業(yè)務的發(fā)展較為 穩(wěn)定，近 5 年該項業(yè)務的收入復合增速為 6.33%，毛利率保持在 66%-74%之間， 能夠較穩(wěn)定的為公司提供收入和利潤支持。2. 時來天地皆同力：預調(diào)市場持續(xù)擴大滲透率仍有海量空間 低酒精時尚飲料，劍指青年

17、女性客群。相比傳統(tǒng)酒，預調(diào)酒酒精度低、添加果汁口 味更似飲料、且品牌時尚，能更好地滿足年輕人及女性休閑用酒需求。與白酒、威 士忌、白蘭地等烈性酒（蒸餾酒）比，預調(diào)酒酒精度低，雖用烈性酒做基酒，但通 過添加果汁等使口感更易被接受，產(chǎn)品形象也決定其適用于餐飲、聚會、個人休閑 等更多的飲用場景。葡萄酒、啤酒、黃酒（釀造酒）等雖然酒精度低，但預調(diào)酒口 感和品牌形象更具多樣性，也更易受年輕人和女性歡迎。尼爾森咨詢估計，預調(diào)酒 83%的消費者處于 18-30 歲年齡段，女性占比可能達到 60%-70%。2.1 發(fā)展歷程：不經(jīng)歷風雨怎能見彩虹行業(yè)經(jīng)過近 30 年發(fā)展，風雨波折后重回正軌，走向良性發(fā)展。預調(diào)雞

18、尾酒自 20 世 紀 90 年代初引入我國后，經(jīng)歷十余年的啟蒙、培育，于 2011 年迎來快速發(fā)展期。 隨后幾年中，無論是全球酒業(yè)巨頭，還是食品企業(yè)，紛紛競相涌入預調(diào)酒賽道，市 場銷售額高增伴隨的是銷售費用高企、渠道存貨積壓，并在 2015 年下半年出現(xiàn)危 機。經(jīng)過 2016、2017 年兩年整理，2018 年后行業(yè)重回良性發(fā)展軌道。1997 年，酒業(yè)巨頭百加得進入中國市場，推出預調(diào)酒品牌冰銳（Breezer）。2000 年，英國紅廣場等歐美品牌進入中國。2003 年，巴克斯酒業(yè)成立，推出 RIO（銳澳），在夜場銷售，期初單瓶價格在 20 元，后調(diào)整至 30 元。2008 年，百加得轉(zhuǎn)向在電商

19、平臺銷售，價格壓至 10 元/瓶，2008 年銷量超過 3000 萬瓶。2008 年，RIO 進駐多家線上平臺，提出“小姐妹聚會的青春小酒”的產(chǎn)品定位。 2 年后，RIO 銷售額超千萬。2010 年前后，RIO 和冰銳同步進軍賣場。RIO 采取一級經(jīng)銷原則，1 個城市 1 個 經(jīng)銷商，發(fā)展相對較慢，僅進入華潤、家樂福等數(shù)量有限的賣場；冰銳采用區(qū)域 大經(jīng)銷商+多級分銷制度多級分銷制，進而在此階段實現(xiàn)較快增長。2012 年前后，由于冰銳多級經(jīng)銷商管理混亂，各地串貨嚴重、假貨難辨，銷售額 大幅下降。RIO 抓住機會，搶占了全國商超渠道。冰銳則調(diào)整渠道，搶占夜場和 大型餐飲渠道。當年 RIO 實現(xiàn)銷售

20、收入 5881 萬元，冰銳約 4.6 億元2013 年左右，五糧液、古井、山西汾酒、洋河、瀘州老窖、匯源、黑牛等多家企 業(yè)進入雞尾酒市場，同時有大量山寨產(chǎn)品，市場競爭混亂，產(chǎn)品價格下滑至 3-5 元。2013 年-2014 年，RIO 開啟品牌建設，面向全國推出大學生廣告節(jié)創(chuàng)意大賽，聘 請周迅做代言人，在東方衛(wèi)視投放廣告，重金贊助綜藝跑男，2014 年收入猛增至 9.82 億元。此后，RIO 贊助了十余部電視劇。2015 年 3 月，百威英博推出“魅夜”預調(diào)雞尾酒，主要定位酒吧、夜店等即飲渠 道。2015 年 11 月，青島道格拉斯洋酒公司推出 AK47，聘請跑男鄭凱做代言，產(chǎn)品 定位“男人雞

21、尾酒”。（2017 年 5 月，該公司破產(chǎn)重組）2016 年 10 月，微酒報道冰銳已停產(chǎn)。2017 年前后，杰克丹尼推出威士忌預調(diào)雞尾酒。2018 年 6 月黑牛食品重大資產(chǎn)重組，公司更名為維信諾。2018 年 12 月，三得利旗下和樂怡（HOROYOI）正式進入中國。調(diào)整后的渠道庫存健康，利潤含金量十足。2015-2016年的業(yè)績波動，主要由于2014 年下半年及次年春節(jié)動銷旺盛，行業(yè)及渠道商對短期業(yè)績誤判，盲目加大發(fā)貨量。 待一次性嘗鮮需求退散，渠道庫存積壓嚴重，部分渠道積壓的預調(diào)酒貨齡達到 7-14個月（產(chǎn)品保質(zhì)期只有 18 個月），作為對比，同期可口可樂等軟飲料的貨齡仍保持 1-2

22、個月的健康水平。百潤股份在 2015 年 3 季度開始主動減少發(fā)貨量，助力渠道 商去庫存，造成公司當年下半年及次年收入利潤業(yè)績下滑。在此期間，黑牛旗下的 達奇、百加得旗下的冰銳等都逐步淡出，行業(yè)進入調(diào)整期。經(jīng)過兩年多的調(diào)整，經(jīng) 銷商庫存趨于合理。對應的，自 2018 年至今百潤股份營收、歸母凈利、經(jīng)營性凈 現(xiàn)金流均持續(xù)增長，且經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)大于凈利潤，業(yè)績含金量十足。預調(diào)雞尾酒行業(yè)進入恢復性爬坡期及普及期，兼具高成長性和高確定性。公司近年 來的產(chǎn)銷量變化、所處的行業(yè)發(fā)展階段，均較為符合加特納曲線。2014-2015 年是 行業(yè)進入過高期望峰值的標志性時刻，隨后泡沫破滅，2016 年至 20

23、18 年進入低估 期，自 2018 年后，行業(yè)進入爬升期，至今仍屬于該階段。鑒于此，未來預調(diào)雞尾 酒行業(yè)仍是兼具高成長性和高確定性的優(yōu)質(zhì)行業(yè)。加特納曲線全名“加特納技術(shù)成熟度曲線”，是指新技術(shù)、新概念在媒體上曝光度隨 時間的變化曲線。1995 年開始，Gartner 咨詢公司預測新技術(shù)、新產(chǎn)品的成熟演變 需要經(jīng)歷 5 個階段：科技誕生的促動期：在此階段，隨著媒體大肆的報道過度，非理性的渲染，產(chǎn)品 的知名度無所不在，然而隨著這個科技的缺點、問題、限制出現(xiàn)，失敗的案例大 于成功的案例，例如:.com 公司 19982000 年之間的非理性瘋狂飆升期。過高期望的峰值：早期公眾的過分關注演繹出了一系列

24、成功的故事。泡沫化的底谷期：在歷經(jīng)前面階段所存活的科技經(jīng)過多方扎實有重點的試驗，而 對此科技的適用范圍及限制是以客觀的并實際的了解，成功并能存活的經(jīng)營模式 逐漸成長。穩(wěn)步爬升的光明期：在此階段，有一新科技的誕生，在市面上受到主要媒體與業(yè) 界高度的注意，例如:1996 年的 Internet，Web。實質(zhì)生產(chǎn)的高峰期：在此階段，新科技產(chǎn)生的利益與潛力被市場實際接受，經(jīng)營 模式的工具、方法論經(jīng)過數(shù)代的演進，進入了非常成熟的階段。2.2 市場格局：海外市場巨頭紛爭國內(nèi)市場一家獨大海外市場，酒業(yè)巨頭均積極布局預調(diào)雞尾酒賽道。預調(diào)雞尾酒脫胎于雞尾酒。為了 便于在酒吧之外的場所如家庭、餐館飲用雞尾酒，20

25、 世紀 80 年代歐洲誕生了預調(diào) 雞尾酒（簡稱 RTD，Ready to Drink）。預調(diào)雞尾酒降低了年輕人的飲酒門檻，可以 較低價格享用酒精飲料，是入門酒品。世界上主要的烈酒巨頭如帝亞吉歐、保樂力 加，以及啤酒巨頭如百威英博等都有預調(diào)雞尾酒產(chǎn)品。全球預調(diào)酒市場增速提升，遠未觸及天花板。全球預調(diào)酒市場自 2010 年起至今每 年都保持正增長，最近 15 年/10 年/5 年復合增速分別為 3.5%/6%/10.4%，市場規(guī) 模不斷增長的同時增速也有所提高，行業(yè)遠遠沒有觸及天花板。而中國市場在全球 市場所占的比例保持在 4%以內(nèi)，與中國人口/經(jīng)濟規(guī)模/人均收入等并不匹配，在全 球預調(diào)酒市場持續(xù)

26、增長的背景下，滲透率偏低的中國市場具有巨大的潛在市場空間。全球市場參與者眾多，競爭格局較為分散。行業(yè)集中度有所提升，但進程緩慢。歷經(jīng) 10 年 時間，預調(diào)酒行業(yè) CR3 提升 14.6pct，CR10 提高 7.1pct。行業(yè)集中度呈現(xiàn)逐步提 升的狀況，但進程十分緩慢。國內(nèi)市場壟斷明顯，百潤股份一騎絕塵。目前，國內(nèi)預調(diào)雞尾酒市場上主要品牌包 括“RIO（銳澳）”、“Bacardi Breezer（百加得冰銳）”、“Jack Daniels（杰克丹尼）”、 “Horoyoi（和樂怡）”等。作為先發(fā)者，百潤股份的 RIO 品牌在預調(diào)酒行業(yè)具有品牌、 渠道、研發(fā)、品控、產(chǎn)能等多方面的優(yōu)勢，2020

27、年市場占有率高達 86.8%，處于絕 對領先地位。（國內(nèi)各品牌市占率情況詳見上文 1.3.1“市場地位”部分）2.3 潛在空間：滲透率相較日本尚有百倍空間中國人均銷量顯著偏低，滲透率提升空間巨大。世界各國的經(jīng)濟發(fā)展水平有差異，不同地區(qū)、民族的 飲食習俗有不同，但在各區(qū)域、各經(jīng)濟發(fā)展水平的國家間對比，無論與何種國家相 比，我國人均預調(diào)酒的銷量都顯著偏低，具有巨大的滲透率提升空間。各國間橫向?qū)Ρ葋砜矗?jīng)濟發(fā)展水平、人均飲酒量等指標都不是預調(diào)酒銷量的決定性因素。無論是在世界其他國家，還是在我國不同區(qū)域間，經(jīng)濟發(fā)展水平都無法決定預調(diào) 酒的銷量高低。國際層面，哥斯達黎加、烏克蘭、墨西哥、泰國等國的人均

28、GDP 均低于我國，但上述國家的人均預調(diào)酒銷量均遠遠高于我國。國內(nèi)層面，百潤股 份在我國的各區(qū)域渠道商銷售情況并不與當?shù)亟?jīng)濟水平呈正相關，如：華西區(qū)域 雖經(jīng)濟水平弱于華北區(qū)域，但華西區(qū)域的銷量持續(xù)高于華北區(qū)域。經(jīng)濟發(fā)達的華 東區(qū)域雖然銷量最高，但是該優(yōu)異的業(yè)績并不單純由經(jīng)濟發(fā)展水平所決定，而是 由于百潤股份的公司總部、最早的預調(diào)酒工廠都坐落在華東區(qū)域，百潤已對該區(qū) 域深耕多年。此外，在草根調(diào)研中，我們發(fā)現(xiàn)諸如新疆烏魯木齊等較偏遠地區(qū)、河南部分縣城乃至鄉(xiāng)鎮(zhèn)等較下沉地區(qū)均有 RIO 的產(chǎn)品，且貨齡甚至短于深圳、上 海等地的部分商超渠道。因此，我國的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)、區(qū)域經(jīng)濟差異等因素，并 不能直接決定

29、預調(diào)酒的銷量。國民的飲酒量也不對預調(diào)酒銷量產(chǎn)生決定性作用。由于各國消費者對酒類的偏好 不同，若單純對比各國飲酒量數(shù)據(jù)，低酒精度的消費量將推高整體人均酒精飲料 消費量。因此，我們將 Euromonitor 統(tǒng)計的人均酒精飲料中純酒精消費量數(shù)據(jù)， 作為各國國民飲酒量的指標。對比可見，預調(diào)酒的人均消費量和各國人均酒精消 費量缺乏相關性。相比較而言，合理定價、餐飲習俗、消費者教育等因素對預調(diào)酒銷量影響較大。以日本為例，預調(diào)酒的價格相比其他酒類具有較大優(yōu)勢。經(jīng)濟增速放緩、人口老 齡化和就業(yè)率走低的背景下，日本消費者更愿意選擇價格更加低廉的酒精飲料。 由于日本啤酒承擔了較高的稅負，預調(diào)雞尾酒在酒精飲料中具

30、有一定的價格優(yōu)勢， 迅速吸引了一部分消費者。即飲渠道占比降低，也有利于預調(diào)雞尾酒的銷售。更多的消費者選擇購買酒后帶 回家，作為家庭小聚、佐餐、獨酌等場景引用，即飲渠道的占比逐年降低。美國、德國等歐美國家的預調(diào)酒人均飲用量低于澳大利亞、日本、新西蘭，主要是 由于預調(diào)雞尾酒等酒精飲料在歐美國家的酒類消費占比很低，遠低于日本、澳大利 亞等國。形成該現(xiàn)象的原因包括：（1）歐美國家酒吧文化盛行，消費者更傾向于去酒吧飲用口味新鮮的現(xiàn)調(diào)雞尾 酒；（2）帝亞吉歐等歐美酒企更傾向于生產(chǎn)高端烈酒，因為高端烈酒單瓶價值高、利 潤率水平高于預調(diào)雞尾酒，且銷售渠道不完全重合；（3）歐美國家部分在家飲酒的消費者有自己調(diào)酒

31、的習慣。中國市場規(guī)模尚不及美、日的 1/10。近 3 年，我國預調(diào)雞尾酒行業(yè)的銷售規(guī)模實現(xiàn) 了較快增長。2018 年，我國預調(diào)酒總消費量 9 萬千升,零售市場規(guī)模 38.69 億元， 至 2020 年，我國預調(diào)酒總消費量達到 12.9 萬千升，零售市場規(guī)模達到 51.34 億 元，2018-2020 年的 3 年消費量/銷售額復合增速分別為 19.7%/15.2%；然而，仍 與美日等國有較大差距。2020 年美國、日本預調(diào)酒總消費量分別達到 204.4 萬千 升、158.3 萬千升，零售市場規(guī)模分別為 95.8 億美元/9075 億日元，約合人民幣 610.6 億元/509.1 億元。目前中國

32、市場規(guī)?？傁M量、零售市場規(guī)?；静蛔忝?、 日的 1/10，行業(yè)空間很大。日本可以作為我國預調(diào)酒行業(yè)發(fā)展的參照國。相比較其他國家而言，中日兩國有著 相似的傳統(tǒng)文化、飲食習慣和消費特點，且兩國在最近 15 年來的人均 GDP 增速、 人均酒飲消費額增速、人均酒飲消費額在人均 GDP 的對比等指標皆具有趨同性； 因此日本預調(diào)酒市場的發(fā)展進程可以為我國預調(diào)酒行業(yè)提供一定的參考。以日本為鑒，我國預調(diào)酒市場空間至 2025 年或?qū)⒔咏?150 億元。經(jīng)過多年發(fā)展后，日本預調(diào)雞尾酒（RTD）銷售額在所有酒精飲料中的占比于2020 年達到 11.9%，該占比仍在提升，且有持續(xù)提速的趨勢，最近 15/10/5

33、 年該占比 的復合增速分別達到 9.2%/11.1%/17.1%。2020 年中國預調(diào)酒銷售額在全部酒精飲料中占比僅為 0.25%，且最近 5 年該占 比的復合增速持續(xù)提升，近 3 年復合增速達到 24.5%。假定未來 5 年預調(diào)酒在酒精飲料中的銷售額占比持續(xù)以 20%的年復合增速提高， 預計至 2025 年，我國預調(diào)酒占酒飲的比例將達到 0.615%。2020 年中國酒精飲料市場規(guī)模為 20756 億元，近 5 年中國酒精飲料市場的年復 合增速為 2.65%，因此預測 2025 年中國酒精飲料市場規(guī)模達到 23659 億元，根 據(jù)對 2025 年預調(diào)酒占酒飲的預測比例，預測 2025 年中國

34、預調(diào)酒零售市場規(guī)模 達到 145.6 億元。2.4 行業(yè)機會：“她經(jīng)濟”、年輕化等女性消費者成為低度酒發(fā)展新動能。2017 年中國男、女飲酒比例為 84.1%、29.3%；根據(jù)酒 類直供平臺 1919 發(fā)布的1919 女性用戶購酒大數(shù)據(jù)，2017-2021 年該平臺的 女性用戶占比由 4.79%提高至 19.02%。伴隨著女性飲酒人群數(shù)量增長的，還有其消費能力和消費意愿的提升。根據(jù)該報 告統(tǒng)計，女性用戶客年均貢獻由 2017 年的 1645.93 元增至 2020 年的 2228.24 元，3 年復合增速 10.62%。隨著工作生活節(jié)奏加快，以及企業(yè)推出更多適合女性飲酒的低度酒品類，女性飲 酒

35、人群和頻次快速提升，這是現(xiàn)階段支撐中國低度酒市場發(fā)展的重要因素。消費習慣轉(zhuǎn)變，客群較為年輕化。傳統(tǒng)白酒尤其是高端白酒主要客群的年齡以 35 歲以上為主。隨著 90 后甚至一部分 00 后逐漸成為酒精飲料的主要消費群體，抓住 該年齡群體的客戶就是抓住下一波市場機遇。預調(diào)雞尾酒消費群體主要集中在 20-35 歲，代表了當代部分年輕人的飲酒偏好發(fā) 生轉(zhuǎn)變，即將在該細分市場創(chuàng)造更大的市場空間。預調(diào)雞尾酒的主要消費對象包 括辦公室人員、城市白領、自由職業(yè)者、大學生以及追求年輕、時尚的其他人士。 年輕的消費群體逐漸成為社會的主流，將有助于國內(nèi)預調(diào)酒雞尾酒飲用習慣的養(yǎng) 成。此外，相比上一代鐘愛白酒、啤酒等，

36、新生代消費群體對于雞尾酒、威士忌、伏 特加等酒精飲品的接受度更高，且更愿意嘗試各種小眾、新品類產(chǎn)品。產(chǎn)品地域性低，便于異地擴張。部分傳統(tǒng)白酒具有一定的地域性，即使?jié)M足了本地 市場的需求，卻因為口味差異、品牌認可度等原因無法在異地順利復制。而預調(diào)雞 尾酒作為一種更為年輕的酒精飲料，尚沒有形成明顯的低于固有偏好，也沒有明確 的醬香、濃香等分類，反而不斷擴充產(chǎn)品口味，可以迅速適應各地消費者的口味偏 好，便于異地擴張。出臺行業(yè)標準，發(fā)展更加健康有序可持續(xù)。2018 年 7 月，中國酒業(yè)協(xié)會發(fā)布了預 調(diào)雞尾酒團體標準，該標準由上海市釀酒專業(yè)協(xié)會負責起草，由上海巴克斯酒業(yè) 等公司協(xié)助起草。該標準規(guī)定了預調(diào)

37、雞尾酒的要求、檢驗方法、檢驗規(guī)則及標簽、 包裝、運輸和貯存等。預調(diào)雞尾酒團體標準的出臺，有效解決了預調(diào)雞尾酒行業(yè)的技術(shù)標準問題， 適當提高了行業(yè)準入門檻。同時，預調(diào)雞尾酒作為可供消費者直接飲用的重要細分飲品之一，產(chǎn)品質(zhì)量是消 費者在選購時的重要考慮因素之一。統(tǒng)一的行業(yè)標準更有利于企業(yè)生產(chǎn)規(guī)范的制 定，進一步完善產(chǎn)品質(zhì)量管理。從長遠來看，預調(diào)雞尾酒團體標準的出臺，有助于提升消費者對預調(diào)雞尾酒行 業(yè)的整體認知，為預調(diào)雞尾酒行業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展提供了更加健康、有序、規(guī)范的市 場發(fā)展環(huán)境。3. 大鵬一日同風起：公司發(fā)展天時地利人和皆備3.1 股權(quán)激勵員工、股東、公司利益高度一致2021 年 12 月 4 日

38、，公司推出 2021 年限制性股票激勵計劃。計劃首次授予 300 萬 股限制性股票，約占股本 0.4%，授予價格 30.34 元/股，股票來源為 A 股回購。授 予對象總?cè)藬?shù) 277 人。業(yè)績考核目標：以 2021 年為基數(shù)，2022-24 年營收增速不 低于+25%、+53.75%、+84.5%。換算為年同比為+25%、+23%、+20%。股權(quán)激勵 計劃的推出，有利于留住優(yōu)秀人才，激發(fā)員工和管理層的主觀能動性，加快公司業(yè) 務的發(fā)展。在股權(quán)激勵目標指引下，預期公司中長期將保持成長狀態(tài)。3.2 產(chǎn)品提價 彰顯競爭優(yōu)勢提價反饋良好，預計對需求影響極為有限。2021 年 12 月 9 日，公司公告對

39、主要產(chǎn) 品的出廠價格上調(diào) 4-10%，新價格自當年度 12 月 25 日起陸續(xù)執(zhí)行。本次提價對 單罐價格影響僅幾毛錢，預計對市場需求的影響極為有限。渠道調(diào)研中也反饋認為 提價是好現(xiàn)象，對于廠家、經(jīng)銷商均有好處，RIO 的產(chǎn)品多年未曾提價（近 2020 年 進行過線上調(diào)價，以確保和線下終端零售價一致），把握時機進行適度提價有利于維 持產(chǎn)品的定位。行業(yè)地位強勢，具備定價權(quán)。好的生意是能提價的生意，具備定價權(quán)的企業(yè)能夠在 成本上漲時順勢提價，因此，成本上漲并不必然導致企業(yè)利潤率下調(diào)，只是帶來利 潤在產(chǎn)業(yè)鏈的重新分配。強勢企業(yè)將利用成本變動的機會，在產(chǎn)業(yè)鏈中獲取更多的 利潤。公司在預調(diào)酒市場占有率超過

40、 80%，定價能力強。3.3 全產(chǎn)業(yè)鏈布局 實現(xiàn)新的產(chǎn)品增長點公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局已具一定規(guī)模，戰(zhàn)略性協(xié)同效應充分顯現(xiàn)。公司預調(diào)雞尾酒業(yè)務 和香精香料業(yè)務，在基礎技術(shù)研究、新產(chǎn)品開發(fā)、供應鏈管理等方面共享資源、協(xié) 同增效，共同提升雙品牌知名度和市場占有率，實現(xiàn)業(yè)務協(xié)同發(fā)展，提升公司整體 價值。3.3.1 自建基酒產(chǎn)能 降低原材料成本。烈酒基酒是公司預調(diào)雞尾酒產(chǎn)品的重要原料，目前公司的烈酒基酒以外購為主，成 本較高。2017 年公司投資 5 億元在四川邛崍建設伏特加及威士忌烈酒生產(chǎn)線，原 計劃 2020 年投產(chǎn)，因疫情影響，目前仍在加緊建設。四川邛崍項目投產(chǎn)后預計可 年產(chǎn) 3.1 萬噸伏特加和 0.

41、5 萬噸威士忌基酒。由于威士忌需要在酒桶中陳釀熟成一段時間以提高品質(zhì)，滿足國標要求（麥芽威士 忌、谷物威士忌 2 年，雪莉桶威士忌 4 年）；公司先后募資籌建威士忌陳釀熟成項 目：2020 年，公司定增募資 10.06 億元，用于威士忌陳釀熟成。項目總投資 11.74 億 元，預計可實現(xiàn) 3.4 萬噸威士忌原酒的儲藏能力，該部分威士忌陳釀熟成后將用于 預調(diào)威士忌基酒，預計 2023 年 7 月達到預定可使用狀態(tài)。2021 年 9 月，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，用于麥芽威士忌陳釀熟成項目，募資 11.28 億元， 總投資 15.6 億元，預計實現(xiàn) 3.375 萬噸威士忌原酒儲藏。該部分用于生產(chǎn)威士忌 產(chǎn)品

42、酒。3.3.2 布局烈酒類產(chǎn)品酒 擴充全新品類從公司新建項目來看，有 3.375 萬噸的麥芽威士忌陳釀熟成項目，明確用于麥芽威 士忌產(chǎn)品酒。伏特加、威士忌等洋酒具有較高的毛利率，我國在 2018 年市場份額 即已突破 380 億元，具有一定的市場空間，但我國尚沒有成規(guī)模的洋酒制造商，該 市場目前仍被國外酒業(yè)巨頭壟斷。3.4 自有產(chǎn)能充足 供應鏈保障能力強通過對天津（2000 萬箱）、佛山（2000 萬箱）、成都（2000 萬箱）、上海（600 萬 箱）四大預調(diào)雞尾酒生產(chǎn)基地的布局，公司目前產(chǎn)能充足，自 2020 年起已不再需 要對外委托加工預調(diào)雞尾酒，全部實現(xiàn)自產(chǎn)，有利于產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn)定。預調(diào)雞尾酒 產(chǎn)銷率持續(xù)保持在 95%左右。2015 年市場調(diào)整后，公司產(chǎn)能利用率較低，至 2018 年跌至 18.99%，但自該年行 業(yè)出清，進入新的增長階段以來，公司產(chǎn)能利用率逐年上漲，至 2020 年達到 28.55%。 未來隨著預調(diào)雞尾酒市場不斷擴大，公司有望利用產(chǎn)能優(yōu)勢，及時占領市場并降低 成本。但是，如果產(chǎn)能利用率持續(xù)過低，對公司經(jīng)營也可能有一定的拖累。目前公 司呈現(xiàn)出重資產(chǎn)的特點，固定資