風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式的比較分析

1、 風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式的比較分析目錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc282092108 一、風(fēng)險(xiǎn)投資概述 PAGEREF _Toc282092108 h 1 HYPERLINK l _Toc282092109 （一）風(fēng)險(xiǎn)投資的含義 PAGEREF _Toc282092109 h 1 HYPERLINK l _Toc282092110 （二）風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式 PAGEREF _Toc282092110 h 2 HYPERLINK l _Toc282092111 1、公司制 PAGEREF _Toc282092111 h 2 HYPERLINK l _Toc2820

2、92112 2、有限合伙制 PAGEREF _Toc282092112 h 2 HYPERLINK l _Toc282092113 3、信托基制 PAGEREF _Toc282092113 h 2 HYPERLINK l _Toc282092114 二、風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式的比較分析 PAGEREF _Toc282092114 h 3 HYPERLINK l _Toc282092115 （一）風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性比較 PAGEREF _Toc282092115 h 3 HYPERLINK l _Toc282092116 1、風(fēng)險(xiǎn)資本的穩(wěn)定性比較 PAGEREF _Toc282092116 h

3、 3 HYPERLINK l _Toc282092117 2、風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性比較 PAGEREF _Toc282092117 h 4 HYPERLINK l _Toc282092118 （二）激勵(lì)與約束機(jī)制比較 PAGEREF _Toc282092118 h 5 HYPERLINK l _Toc282092119 1、激勵(lì)機(jī)制比較 PAGEREF _Toc282092119 h 5 HYPERLINK l _Toc282092120 2、約束機(jī)制比較 PAGEREF _Toc282092120 h 6 HYPERLINK l _Toc282092121 （三）成本比較 PAGEREF _To

4、c282092121 h 6 HYPERLINK l _Toc282092122 1、設(shè)立成本比較 PAGEREF _Toc282092122 h 7 HYPERLINK l _Toc282092123 2、運(yùn)營(yíng)成本比較 PAGEREF _Toc282092123 h 7 HYPERLINK l _Toc282092124 3、代理成本比較 PAGEREF _Toc282092124 h 9 HYPERLINK l _Toc282092125 （四）退出機(jī)制比較 PAGEREF _Toc282092125 h 9 HYPERLINK l _Toc282092126 1、公開(kāi)上市(IPO) PA

5、GEREF _Toc282092126 h 10 HYPERLINK l _Toc282092127 2、并購(gòu)(回購(gòu)) PAGEREF _Toc282092127 h 10 HYPERLINK l _Toc282092128 三、總結(jié) PAGEREF _Toc282092128 h 11一、風(fēng)險(xiǎn)投資概述（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的含義迄今為止，國(guó)內(nèi)外對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資并無(wú)統(tǒng)一的定義。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(NVCA)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資是由專(zhuān)業(yè)投資者投資于新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)中的一種權(quán)益性資本；經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)將其定義為一種投資于未上市的新興企業(yè)并參與管理的投資行為；在我國(guó)，由科技部、國(guó)家計(jì)委等

6、七部門(mén)聯(lián)合制定的關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見(jiàn)將風(fēng)險(xiǎn)投資定義為:風(fēng)險(xiǎn)投資(又稱(chēng)創(chuàng)業(yè)投資)是指向主要屬于科技型的高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供經(jīng)營(yíng)管理和咨詢(xún)服務(wù)，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長(zhǎng)期資本增值收益的投資行為。這些定義表述雖不盡相同，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)揭示是一樣的風(fēng)險(xiǎn)投資是向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行的長(zhǎng)期股權(quán)投資，由投資者參與企業(yè)的管理但不以最終控制企業(yè)為目的，并在企業(yè)成熟后，采用某種方式退出企業(yè)以獲取高資本收益的一種運(yùn)營(yíng)方式。在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)營(yíng)體系過(guò)程中，一般都涉及了三方核心主體，即風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這三方核心主體構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)營(yíng)

7、的基本體系：風(fēng)險(xiǎn)投資者向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險(xiǎn)資本，或者說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從風(fēng)險(xiǎn)投資者那里募集風(fēng)險(xiǎn)資本，這是風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的投融資關(guān)系；然后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)憑借其投資經(jīng)驗(yàn)與技能，將風(fēng)險(xiǎn)資本投向符合其要求的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并為該企業(yè)提供經(jīng)營(yíng)管理、戰(zhàn)略發(fā)展以及市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等方面的增值服務(wù)，與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家一道，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展壯大，這是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的投融資關(guān)系；隨后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)按照風(fēng)險(xiǎn)投資合同的約定，分享創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功，通過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO、出售、回購(gòu)等方式退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)；最后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)按照其與風(fēng)險(xiǎn)投資者的募集協(xié)議，與風(fēng)險(xiǎn)投資者分配投資收益。（二）風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式在風(fēng)險(xiǎn)

8、投資的發(fā)展過(guò)程中，出現(xiàn)過(guò)許多種的機(jī)構(gòu)組織形式。每一種形式的出現(xiàn)都是對(duì)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和法律制度的適應(yīng)，都具有內(nèi)在的法律價(jià)值和合理性。目前，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所采用的組織形式主要有以下三種:公司制、有限合伙制和信托基金制。1、公司制公司制風(fēng)險(xiǎn)投資組織是指由2個(gè)或2個(gè)以上的投資者共同組成的具有獨(dú)立主體資格的營(yíng)業(yè)組織，包括有限責(zé)任公司和股份有限公司兩種基本形式。公司制風(fēng)險(xiǎn)投資組織的股東以其出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其全部資產(chǎn)對(duì)公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。風(fēng)險(xiǎn)投資公司設(shè)立的法律基礎(chǔ)是公司法，按公司法的要求設(shè)立與運(yùn)作，規(guī)范和制約各方關(guān)系。在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的初期階段，很多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)采取公司制組織形式。公司制組織形態(tài)有

9、四大優(yōu)勢(shì)和特征:有限責(zé)任、股權(quán)可自由轉(zhuǎn)讓、集中管理(管理權(quán)授予外聘的管理團(tuán)隊(duì))和法人資格(具有法人實(shí)體權(quán)利、無(wú)限存續(xù)期和利潤(rùn)最大化目標(biāo))。2、有限合伙制有限合伙制是合伙制的一種特殊形式，是合伙制發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。有限合伙制對(duì)外在整體上也同樣具有無(wú)限責(zé)任性質(zhì)，但在其內(nèi)部設(shè)置了一種與普通合伙制有根本區(qū)別的兩類(lèi)法律責(zé)任絕然不同的權(quán)益主體：一類(lèi)合伙人作為真正的投資者，投入絕大部分資金，但不得參與經(jīng)營(yíng)管理，并且只以其投資的金額承擔(dān)有限責(zé)任，稱(chēng)為有限合伙人；另一類(lèi)合伙人作為真正的管理者，只投人極少部分資金，但全權(quán)負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理，并要承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，稱(chēng)為普通合伙人，亦稱(chēng)一般合伙人或無(wú)限合伙人。這就是有限合伙

10、制的主要特點(diǎn)，也是其在組織安排和制度設(shè)計(jì)上主要的創(chuàng)新之處。在我國(guó)，有限合伙公司設(shè)立的法律基礎(chǔ)是合伙企業(yè)法，但由于有限合伙制度在我國(guó)的實(shí)踐尚不充分，各項(xiàng)制度和法規(guī)仍主要借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，并在進(jìn)一步探索當(dāng)中。3、信托基制信托基金制是指依據(jù)公司法或一定的信托契約組建的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，再以信托契約方式將風(fēng)險(xiǎn)基金管理公司、基金保管機(jī)構(gòu)和投資者三方的責(zé)權(quán)利關(guān)系予以書(shū)面化、法律化，約束和規(guī)范當(dāng)事人行為。風(fēng)險(xiǎn)投資基金絕大部分以私募方式設(shè)立，投資者是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的所有者，以出資份額承擔(dān)有限責(zé)任，風(fēng)險(xiǎn)基金管理公司依照信托契約規(guī)定負(fù)責(zé)基金的管理。按照不同的法律基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金可分為公司型和契約型基金，主要區(qū)別在于:公司

11、型基金依據(jù)公司法成立基金公司，再將基金委托給基金管理公司管理，投資者與基金公司之間是一種所有權(quán)關(guān)系；而契約型基金的設(shè)立依據(jù)是基金契約，基金主要發(fā)起人通常成立基金管理公司，基金持有人與基金管理公司之間是一種信托關(guān)系。依據(jù)不同的交易方式，風(fēng)險(xiǎn)投資基金又可分為封閉式和開(kāi)放式基金，兩者的區(qū)別是:后者可以隨時(shí)申購(gòu)和贖回，且沒(méi)有預(yù)定的存續(xù)期限；前者則有預(yù)定的存續(xù)期限，在存續(xù)期內(nèi)基金不能贖回。由于風(fēng)險(xiǎn)投資期一般較長(zhǎng)，流動(dòng)性差，故往往多為封閉式基金。二、風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式的比較分析在我國(guó)，由于有限合伙制實(shí)踐較晚，并且很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)得不到法律的認(rèn)可，公司制是風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式的主體，且國(guó)有資本參入的風(fēng)險(xiǎn)投資比例較大

12、。由于公司制本身的運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)和規(guī)制的因素,其運(yùn)行效率仍有待提高。而有限合伙制是一種風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益掛鉤，分配比較合理，并在國(guó)際上有成功經(jīng)驗(yàn)的組織形式，特別是在2006年得到新合伙企業(yè)法的認(rèn)可后，能夠促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資快速和富有實(shí)效的發(fā)展，在我國(guó)具有一定的發(fā)展前景?；诖吮尘埃疚闹饕x取公司制和有限合伙制兩種風(fēng)險(xiǎn)組織形式進(jìn)行比較分析。（一）風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性比較風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源的穩(wěn)定性和機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從事風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)最起碼、最根本的前提。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的特征之一就是投資的長(zhǎng)期性、低流動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)投資所投入的資金往往會(huì)在企業(yè)滯留相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，平均投資期為5到7年。與一般的投資活動(dòng)追求短期效

13、益不同，風(fēng)險(xiǎn)投資不是著眼于短期的回報(bào)，而是著眼于項(xiàng)目的前景和增長(zhǎng)潛力，故要求風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定地提供風(fēng)險(xiǎn)資本。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持續(xù)存在與發(fā)展、人才的穩(wěn)定也是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇組織形式的主要因素。1、風(fēng)險(xiǎn)資本的穩(wěn)定性比較資本的穩(wěn)定性取決于兩個(gè)方面：一是投資人投入資本的承諾和踐行度，二是對(duì)投資人轉(zhuǎn)讓、退出投資的限制。（1）投資人投入資本的承諾和踐行度采用公司制的組織形式，在實(shí)行法定資本制國(guó)家，通常只有在股東繳足出資以后，公司才能設(shè)立。即便采取授權(quán)資本制的國(guó)家，也立法規(guī)定了分期繳納的期限和最低繳納金額。如我國(guó)公司法規(guī)定：有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的全體股東認(rèn)繳的出資額。公司

14、全體股東的首次出資額不得低于注冊(cè)資本的百分之二十，也不得低于法定的注冊(cè)資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足；其中，投資公司可以在五年內(nèi)繳足。而且對(duì)公司股東不按章程約定履行出資義務(wù)的，公司法也做出了強(qiáng)制性規(guī)定:股東對(duì)外應(yīng)當(dāng)向公司足額繳納，對(duì)內(nèi)應(yīng)當(dāng)向已按期足額繳納出資的股東承擔(dān)違約責(zé)任。有限合伙制的組織形式對(duì)出資的限制則較少。從合伙企業(yè)法第65及66條的規(guī)定來(lái)看，立法要求有限合伙人在合伙企業(yè)成立的時(shí)候就認(rèn)繳自己的出資份額，并以其認(rèn)繳的出資份額承擔(dān)有限責(zé)任，但是允許其分期繳納，而不要求其在合伙企業(yè)成立之時(shí)就全部繳納。因此，可以將有限合伙人的出資繳納方式可以歸結(jié)為“一次認(rèn)繳，分期繳納

15、”。同時(shí)規(guī)定，有限合伙人應(yīng)當(dāng)按照合伙協(xié)議的約定按期足額繳納出資；未按期足額繳納的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)補(bǔ)繳義務(wù)，并對(duì)其他合伙人承擔(dān)違約責(zé)任?？梢?jiàn)，在出資制度上，有限合伙制與公司制一樣，在法律規(guī)定上是強(qiáng)制性的。（當(dāng)然，這在加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)資本穩(wěn)定性的同時(shí)，也產(chǎn)生了其他問(wèn)題。即就算有限合伙人不再信任普通合伙人，他仍然具有出資的義務(wù)，一直到認(rèn)繳的出資額全部到位。這與有限合伙型風(fēng)險(xiǎn)投資基金的靈活性是相違背的。所以筆者建議對(duì)出資的法條進(jìn)行修改，借鑒國(guó)外的法規(guī)比照美國(guó)規(guī)定，引入“無(wú)過(guò)離婚”條款。注：“無(wú)過(guò)錯(cuò)離婚”條款是指即使普通合伙人沒(méi)有犯原則性錯(cuò)誤，只要有限合伙人對(duì)其失去信心，他們就會(huì)停止投資。這樣可以刺激普通合伙人充分

16、利用自己籌集到的資金，也是一種限制普通合伙人濫用權(quán)利的設(shè)計(jì)。對(duì)有限合伙人，這樣可能會(huì)造成其初期注入資金的部分或全部損失。而我國(guó)修訂后的合伙企業(yè)法要求有限合伙人按照合伙協(xié)議的約定按期并足額繳納出資，如果未按期足額繳納的，除要承擔(dān)補(bǔ)繳義務(wù)，還要對(duì)其他合伙人承擔(dān)違約責(zé)任。這個(gè)規(guī)定沒(méi)有采納“無(wú)過(guò)錯(cuò)離婚”制度，并且違背了有限合伙的制度設(shè)計(jì)，不利于有限合伙人利益的保護(hù)。一旦發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)，有限合伙人將無(wú)法為維護(hù)自身的權(quán)利選擇不再繼續(xù)投資。所以，如果有限合伙人能夠基于有限合伙協(xié)議中的“無(wú)過(guò)錯(cuò)條款”停止出資，則可以將有限合伙人的承擔(dān)責(zé)任出資限定于其實(shí)際出資額，而不是認(rèn)繳的出資額。）（2）對(duì)投資人轉(zhuǎn)讓、退出投資的

17、限制在股權(quán)（權(quán)益）轉(zhuǎn)讓方面，公司制和有限合伙制都有一些限制，各國(guó)法律規(guī)定不盡相同。根據(jù)我國(guó)公司法有關(guān)規(guī)定，有限責(zé)任公司股東可以相互轉(zhuǎn)讓出資，但向股東以外的認(rèn)轉(zhuǎn)讓出資時(shí)，必須經(jīng)全體股東過(guò)半數(shù)的同意；而股份有限公司股東持有的股份可以在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所中依法轉(zhuǎn)讓。合伙企業(yè)法規(guī)定有限合伙人可以按照合伙協(xié)議的約定向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在有限合伙企業(yè)中的財(cái)產(chǎn)份額，但應(yīng)當(dāng)提前三十日通知其他合伙人。但是合伙企業(yè)法又規(guī)定:“對(duì)于新入伙的合伙人則須經(jīng)過(guò)其他合伙人的同意”。這就變相的規(guī)定有限合伙人轉(zhuǎn)讓給合伙以外的主體的時(shí)候須經(jīng)過(guò)其他合伙人的同意。這在一定程度上限制了有限合伙人財(cái)產(chǎn)份額的轉(zhuǎn)讓。在對(duì)投資人的退出上

18、，我國(guó)公司法第三十六條規(guī)定，公司成立后，股東不得抽逃出資。對(duì)于有限合伙合伙人能否自由退伙，我國(guó)合伙企業(yè)法并未對(duì)有限合伙企業(yè)中的有限合伙人和普通合伙人退伙做出強(qiáng)制性限制，僅在第四十七條規(guī)定，合伙人違反規(guī)定擅自退伙的，應(yīng)當(dāng)賠償由此給合伙企業(yè)造成的損失。由此可見(jiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)投資中，如果作為合伙人之一的投資者提出退伙，作為其他合伙人的風(fēng)險(xiǎn)投資家如想維持資本穩(wěn)定，頗為不易。2、風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性比較公司是典型的資合組織，其以資本為聯(lián)系紐帶。股東的退出、變更對(duì)已依法設(shè)立的公司沒(méi)有根本性的影響。且各國(guó)對(duì)公司的法律發(fā)展都已比較完善，對(duì)公司權(quán)利機(jī)構(gòu)、設(shè)置都規(guī)定得較詳盡，公司一旦依法設(shè)立，除被兼并、破產(chǎn)或因特殊原因解散

19、的，一般會(huì)保持長(zhǎng)期的穩(wěn)定性。有限合伙是由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人依據(jù)雙方達(dá)成的有限合伙協(xié)議而成立的一種企業(yè)形式，其合伙人的關(guān)系主要依據(jù)有限合伙協(xié)議來(lái)調(diào)整，國(guó)家法律一般都是在有限合伙協(xié)議沒(méi)有約定時(shí)的一種補(bǔ)充規(guī)則。我國(guó)的合伙企業(yè)法關(guān)于合伙人權(quán)利義務(wù)的規(guī)定中，有多達(dá)12條條文都采用了“除合伙協(xié)議另有約定外，”例如，第十九條：“修改或者補(bǔ)充合伙協(xié)議，應(yīng)當(dāng)經(jīng)全體合伙人一致同意；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外?！边@種選擇性、補(bǔ)充性立法手段，顯示了法律充分尊重當(dāng)事人意思自治原則。但這種組織的穩(wěn)定性不太強(qiáng)，其投資人的退出、變更可能會(huì)對(duì)合伙企業(yè)的存續(xù)造成影響。此外，有限合伙一般會(huì)約定存續(xù)期間。綜上兩

20、點(diǎn)，從總體上看，采用公司制組織形式，更加有利于維持風(fēng)險(xiǎn)資本以及投資機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性，這是公司制風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)長(zhǎng)期以主體形式存在的原因之一。但與之相對(duì)的，有限合伙制則表現(xiàn)出了更強(qiáng)的靈活性，滿(mǎn)足風(fēng)險(xiǎn)投資者的資金靈活性需求。（二）激勵(lì)與約束機(jī)制比較風(fēng)險(xiǎn)投資一旦成功，其豐厚的回報(bào)是一般投資的幾十倍甚至幾百倍，但若要激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為投資者獲取如此高的回報(bào)而努力，就必須要有相應(yīng)的高強(qiáng)度激勵(lì)機(jī)制，僅給予風(fēng)險(xiǎn)投資家相當(dāng)于一般資金管理者的報(bào)酬是不夠的，和風(fēng)險(xiǎn)投資成功帶來(lái)的豐厚回報(bào)相匹配的報(bào)酬才能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家產(chǎn)生足夠大的推動(dòng)力。另一方面，在風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間存在著因嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)而引起的委托代理問(wèn)題，即風(fēng)

21、險(xiǎn)投資家的能力強(qiáng)弱及其誠(chéng)實(shí)信用與否屬于風(fēng)險(xiǎn)投資家的個(gè)人內(nèi)部信息，風(fēng)險(xiǎn)投資者是無(wú)法直接了解和全面掌握的。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者在選擇了風(fēng)險(xiǎn)投資家后，無(wú)法直接監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)投資家在風(fēng)險(xiǎn)資本營(yíng)運(yùn)中的全部行為，這樣，風(fēng)險(xiǎn)投資家可能出現(xiàn)不盡勤勉職責(zé)甚至侵害風(fēng)險(xiǎn)投資者利益的機(jī)會(huì)主義行為，從而出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所采用的組織形式既要給予風(fēng)險(xiǎn)投資家以充分的自主權(quán)以便其能夠充分地施展其知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)，又要能有效防止其可能采取的機(jī)會(huì)主義行為，以避免其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者的侵害，在這個(gè)前提下，建立將風(fēng)險(xiǎn)投資家的責(zé)任、利益與風(fēng)險(xiǎn)投資的業(yè)績(jī)緊密掛鉤的約束和激勵(lì)機(jī)制。1、激勵(lì)機(jī)制比較（1）經(jīng)濟(jì)激勵(lì)機(jī)制在公司制投資機(jī)構(gòu)中，風(fēng)險(xiǎn)投資家

22、有可能既是小股東也是經(jīng)營(yíng)管理層，也可能僅作為經(jīng)營(yíng)管理層，那么其經(jīng)濟(jì)利益形式則是相對(duì)應(yīng)的股利、經(jīng)理人薪酬。根據(jù)我國(guó)公司法，公司在彌補(bǔ)虧損和提取公積金后所余稅后利潤(rùn)，有限責(zé)任公司按照實(shí)繳的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但公司章程另有規(guī)定的除外。也就是說(shuō)，公司利潤(rùn)的分配，一般是依據(jù)股東出資的比例，這對(duì)作為小股東的風(fēng)險(xiǎn)投資家的激勵(lì)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。但公司法也規(guī)定了公司章程可以有例外規(guī)定，若公司制投資機(jī)構(gòu)在設(shè)立中考慮到這一點(diǎn)，可以在章程中明確將作為風(fēng)險(xiǎn)投資家的小股東的分配比例適當(dāng)提高，以激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資家勤勉工作。假若風(fēng)險(xiǎn)投資家僅僅只作為經(jīng)營(yíng)管理層參與到公司制投資機(jī)構(gòu)中，那么其經(jīng)濟(jì)利益形

23、式只有經(jīng)理人薪酬。在有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中，風(fēng)險(xiǎn)投資家必須為普通合伙人，管理合伙事務(wù)，其經(jīng)濟(jì)利益形式有利潤(rùn)分配和管理費(fèi)用。我國(guó)合伙企業(yè)法規(guī)定，合伙企業(yè)的利潤(rùn)分配、虧損分擔(dān)，按照合伙協(xié)議的約定辦理；合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，按照國(guó)家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。也就是說(shuō)，在有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中，各合伙人可自行約定利潤(rùn)分配機(jī)制，且投資所產(chǎn)生收益不必納稅、也不必提取公積金，可全部納入分配。實(shí)踐中，風(fēng)險(xiǎn)投資有限合伙協(xié)議一般約定，風(fēng)險(xiǎn)投資家（普通合伙人）除收取管理的風(fēng)險(xiǎn)總資本13的管理費(fèi)外，其提供大約1的投資，分享20左右的投資收益。這種強(qiáng)有力的刺激，將會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家努力工作予以非

24、常大的動(dòng)力。（2）權(quán)力與地位激勵(lì)這里所指權(quán)力與地位激勵(lì)是指對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的控制權(quán)。在公司制的情況下，股東大會(huì)是公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，而由其選舉產(chǎn)生的董事會(huì)則是其的執(zhí)行機(jī)構(gòu)。董事會(huì)對(duì)公司擁有決策控制權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)投資家作為公司股東，如果想取得公司的決策控制權(quán)，他就必須加大他的出資，成為大股東，或聯(lián)合到足夠的其他股東。若風(fēng)險(xiǎn)投資家僅為管理層，則完全會(huì)受到公司制中股東大會(huì)、董事會(huì)的制約。而在有限合伙中，風(fēng)險(xiǎn)投資者作為有限合伙人是不能參與到合伙事務(wù)的管理中的，風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人，其全權(quán)負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)資本的營(yíng)運(yùn)和管理，可以充分發(fā)揮其專(zhuān)業(yè)水平。2、約束機(jī)制比較公司制中，只能采用章程約定、制訂管理規(guī)章等內(nèi)部治理的方

25、式約束風(fēng)險(xiǎn)投資家，而這些章程、規(guī)章都是預(yù)先制訂的，對(duì)于千變?nèi)f化的公司發(fā)展?fàn)顩r缺乏變通，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，是無(wú)法達(dá)到良好約束效果的。在有限合伙制下，風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，風(fēng)險(xiǎn)投資者是只以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任的有限合伙人，這種約束減少了普通合伙人發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能。此外，有限合伙公司還能以其獨(dú)特的聲譽(yù)機(jī)制來(lái)解決交易過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。實(shí)踐中，有限合伙公司的合伙期限一般只有10年，因而普通合伙人為了生存，就必須不斷地籌集新的資金。是否能夠成功地籌集資金取決于普通合伙人的聲譽(yù)和經(jīng)驗(yàn)，而普通合伙人的聲譽(yù)和經(jīng)驗(yàn)往往以其成功的業(yè)績(jī)來(lái)體現(xiàn)。因此，普通合伙人就會(huì)花更

26、多的時(shí)間和精力去維護(hù)他們的聲譽(yù)。很顯然，普通合伙人一旦失去聲譽(yù)，失去投資者的信任，在籌資空間較小的創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)上，普通合伙人的資金籌集就無(wú)從談起?；谶@種壓力，普通合伙人會(huì)極力維護(hù)他個(gè)人的聲譽(yù)，加強(qiáng)自身的自律行為，客觀上起到了約束效果。綜上可見(jiàn)，有限合伙制能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資家提供更強(qiáng)的激勵(lì)機(jī)制，也能更為有效地約束風(fēng)險(xiǎn)投資家，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家相容的利益最大化。（三）成本比較這里的成本，從風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資家?guī)追矫娴目紤]，包括了三種成本：設(shè)立成本、運(yùn)營(yíng)成本和代理成本。在設(shè)立成本中，一是在風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（或風(fēng)險(xiǎn)投資家）進(jìn)行雙向選擇、達(dá)成設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議所付出的選擇成本

27、和談判、簽約成本；二是根據(jù)本國(guó)的法律法規(guī)，設(shè)立選定組織形式的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的難易程度：條件是否寬松、程序是否簡(jiǎn)便、設(shè)立費(fèi)用是否低廉等。運(yùn)營(yíng)成本是指維持風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)正常運(yùn)營(yíng)的成本，包括了日常開(kāi)銷(xiāo)和稅收成本。簡(jiǎn)言之，代理成本是所有者因代理關(guān)系承擔(dān)的利益損失，包括兩部分:道德風(fēng)險(xiǎn)成本與監(jiān)督成本。其中道德風(fēng)險(xiǎn)成本是指在代理關(guān)系中代理人與委托人利益不一致的情況下，代理人為了自身的利益損害委托人利益的機(jī)會(huì)成本。監(jiān)督成本是指所有者對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督所花費(fèi)的成本，如所有者為收集關(guān)于管理者行為的信息而花費(fèi)的開(kāi)銷(xiāo)、所有者對(duì)管理者執(zhí)行約束措施所需要的成本等。1、設(shè)立成本比較公司制風(fēng)險(xiǎn)投資組織在設(shè)立時(shí)采取法人治理結(jié)構(gòu)，公

28、司的注冊(cè)資本、股東大會(huì)、董事會(huì)以及其他有關(guān)章程嚴(yán)格按照公司法設(shè)立，其設(shè)立的條件和程序一般都較為嚴(yán)格。有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資組織是人合組織，設(shè)立的手續(xù)比較簡(jiǎn)單，費(fèi)用也較少，法律對(duì)其的監(jiān)督和管理也比較寬松。但也正是因?yàn)閲?guó)家法律、法規(guī)對(duì)有限合伙的規(guī)定較少，其很多問(wèn)題需要通過(guò)簽署的有限合伙協(xié)議來(lái)解決，因此有限合伙協(xié)議的談判和簽訂所花的成本相對(duì)較高。下圖是以我國(guó)法律為基礎(chǔ)，對(duì)設(shè)立公司和有限合伙做出的一個(gè)比較：公司有限合伙制規(guī)范性 文件公司法、公司登記條例、公司注冊(cè)資本登記管理規(guī)定合伙企業(yè)法、合伙企業(yè)登記管理辦法設(shè)立程序預(yù)先核準(zhǔn)驗(yàn)資設(shè)立登記直接設(shè)立登記出資證明文件具有法定資格的驗(yàn)資機(jī)構(gòu)出具的驗(yàn)資證明全體合伙人

29、對(duì)各合伙人認(rèn)繳或者實(shí)際繳付出資的確認(rèn)書(shū)所需時(shí)間預(yù)先核準(zhǔn)10日驗(yàn)資時(shí)間設(shè)立登記45日可以當(dāng)場(chǎng)登記，若不能當(dāng)場(chǎng)登記的，20日。所需費(fèi)用注冊(cè)資本總額的千分之一；注冊(cè)資本超過(guò)1000萬(wàn)元的，超過(guò)部分按千分之零點(diǎn)五繳納；注冊(cè)資本超過(guò)億元的，超過(guò)部分不再繳納。此外還需向驗(yàn)資機(jī)構(gòu)包括評(píng)估事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、銀行等繳納相應(yīng)費(fèi)用。300元（國(guó)家計(jì)委，財(cái)政部計(jì)價(jià)格19991707號(hào)）通過(guò)上圖，我們可以明顯看出，在我國(guó)，設(shè)立一家公司，遠(yuǎn)比設(shè)立一家合伙企業(yè)程序煩瑣、手續(xù)復(fù)雜、花費(fèi)時(shí)間多，繳納費(fèi)用也多。2、運(yùn)營(yíng)成本比較（1）日常開(kāi)銷(xiāo)在有限合伙制這種組織形式下，有限合伙是一種自由契約關(guān)系，在契約自由的原則下，當(dāng)事人通過(guò)

30、協(xié)商的形式確定日常開(kāi)銷(xiāo)等管理費(fèi)用。通常情況下，有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資公司都通過(guò)合同事先規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資家每年從基金中提取一定比例的金額，通常為2%-3%，作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司的日常開(kāi)銷(xiāo)等管理費(fèi)用，這筆費(fèi)用包括風(fēng)險(xiǎn)投資家當(dāng)年在房屋租金、信息溝通、財(cái)務(wù)和律師費(fèi)用等方面的支出。如果風(fēng)險(xiǎn)投資公司的管理費(fèi)用超過(guò)了事先規(guī)定的數(shù)額，投資者不負(fù)責(zé)另行支付，風(fēng)險(xiǎn)投資家則需要對(duì)多余的開(kāi)銷(xiāo)進(jìn)行支付，這種事先固定管理費(fèi)用的方式有效的限制了風(fēng)險(xiǎn)投資公司的管理費(fèi)用，也從一定程度上防范了風(fēng)險(xiǎn)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)。而在公司制下，當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)契約關(guān)系必須遵循公司法、勞動(dòng)法等法律法規(guī)，一般情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的日常開(kāi)銷(xiāo)不能夠使用有限合伙制

31、所采用的方式，作為公司股東的投資者不能采用“承包”的方式把管理費(fèi)用事先固定下來(lái)，因此很難控制公司的日常開(kāi)銷(xiāo)。（2）稅收成本理論上看，在公司制下，存在著雙重征稅問(wèn)題，稅務(wù)費(fèi)用較高。公司制風(fēng)險(xiǎn)投資公司是具有獨(dú)立主體資格的法人組織，按照我國(guó)稅收相關(guān)法律的規(guī)定，公司制風(fēng)險(xiǎn)投資公司在投資獲利時(shí)，先需要繳納企業(yè)所得稅，當(dāng)投資收益由股東按出資比例分享時(shí)還需要繳納個(gè)人所得稅。由此看來(lái)，雙重征稅問(wèn)題導(dǎo)致公司制的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)賦稅較重。而對(duì)于有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資組織，按照我國(guó)合伙企業(yè)法第六條的規(guī)定：合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，按照國(guó)家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。因此，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資盈利和投資者獲得

32、投資收益時(shí)，每個(gè)投資者按所獲得的收益分配份額承擔(dān)納稅義務(wù)。因此，有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠有效的規(guī)避雙重納稅問(wèn)題，通過(guò)降低稅務(wù)費(fèi)用有效降低運(yùn)營(yíng)成本。稅收優(yōu)勢(shì)是投資者與基金管理者選擇設(shè)立有限合伙企業(yè)的一個(gè)重要原因，但是從我國(guó)目前的稅收立法上看，有限合伙型風(fēng)險(xiǎn)投資組織與大中型公司型風(fēng)險(xiǎn)投資組織相比較，沒(méi)有什么優(yōu)勢(shì)可言。具體分析如下：公司稅收存在公司與投資者兩個(gè)環(huán)節(jié)。在公司環(huán)節(jié)，根據(jù)新企業(yè)所得稅法，公司制創(chuàng)投企業(yè)需按25%稅率繳納企業(yè)所得；但是考慮到2007年初關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知，對(duì)于符合條件的公司制創(chuàng)投企業(yè)，可享受投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額，按通常的3年投資期計(jì)算，如果

33、創(chuàng)投企業(yè)的內(nèi)部收益率在19.35%內(nèi)，該創(chuàng)投企業(yè)實(shí)際等同于免交所得稅。在投資者環(huán)節(jié)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，根據(jù)國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)若干所得稅問(wèn)題的通知，公司制創(chuàng)投企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者從公司制創(chuàng)投企業(yè)的所得按機(jī)構(gòu)投資者所屬稅率與公司環(huán)節(jié)稅率的差率計(jì)算所得稅，如果在公司制創(chuàng)投企業(yè)環(huán)節(jié)中己按足額稅率(25%)繳納所得稅，那么機(jī)構(gòu)投資者就可免交所得稅。對(duì)于個(gè)人投資者，按照個(gè)人所得稅的投資收益稅率20%納稅，綜合考慮公司環(huán)節(jié)25%的稅負(fù)后，個(gè)人投資者的最終實(shí)際總稅負(fù)為40%；但是，如果考慮到公司制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可能享受從應(yīng)納稅所得額中抵扣其投資額的70%的優(yōu)惠，那么作為公司制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的個(gè)人投資者的實(shí)

34、際稅負(fù)應(yīng)該為20%-40%。有限合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，按照國(guó)家有關(guān)稅收的規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅，而個(gè)人所得稅的超額累進(jìn)稅率為5%-35%，收入5萬(wàn)元以上為35%。由此可見(jiàn)，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資組織的發(fā)展中，并沒(méi)有印證通常所認(rèn)為的有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資組織比公司制風(fēng)險(xiǎn)投資組織在稅負(fù)上更具優(yōu)勢(shì)的觀點(diǎn)，甚至在某些環(huán)節(jié)出現(xiàn)了公司制風(fēng)險(xiǎn)投資組織更具稅收優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，并非所有的公司制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都能享受這樣的優(yōu)惠條件，必須要滿(mǎn)足一定的條件才可以，其受益者是大中型的公司制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。而相對(duì)于不符合優(yōu)惠條件的公司制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，有限合伙制企業(yè)能夠有一定的稅收優(yōu)勢(shì)。（注：需要符合的條件：一是風(fēng)險(xiǎn)投資

35、公司自身的條件：符合創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法規(guī)定的條件和程序完成備案程序，經(jīng)備案管理部門(mén)核實(shí)，實(shí)收資本不低于3000萬(wàn)元人民幣，或者首期實(shí)收資本不低于1000萬(wàn)元人民幣且全體投資者承諾在注冊(cè)后的5年內(nèi)補(bǔ)足不低于3000萬(wàn)元人民幣實(shí)收資本；投資者不得超過(guò)200人，其中，以有限責(zé)任公司形式設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的，投資者人數(shù)不得超過(guò)50人；單個(gè)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資不得低于100萬(wàn)元人民幣，所有投資者應(yīng)當(dāng)以貨幣形式出資。二是被投資企業(yè)的條件：被投資企業(yè)必須是中小高新技術(shù)企業(yè)，職工人數(shù)不超過(guò)500人，年銷(xiāo)售額不超過(guò)2億元，資產(chǎn)總額不超過(guò)2億元。申請(qǐng)投資抵扣應(yīng)納稅所得額當(dāng)年，該企業(yè)用于高新技術(shù)及其產(chǎn)品研

36、究開(kāi)發(fā)經(jīng)費(fèi)須占本企業(yè)銷(xiāo)售額的5以上（含5），技術(shù)性收入與高新技術(shù)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入的合計(jì)須占本企業(yè)當(dāng)年總收入的60以上（含60）。）3、代理成本比較前面我們已經(jīng)談到，代理成本包括了道德風(fēng)險(xiǎn)成本和監(jiān)督成本。如果風(fēng)險(xiǎn)投資者花大力氣對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行監(jiān)督，風(fēng)險(xiǎn)投資家損害投資者利益的行為就會(huì)減少，即監(jiān)督成本和道德風(fēng)險(xiǎn)成本呈此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。為了簡(jiǎn)單起見(jiàn)，假設(shè)監(jiān)督成本與監(jiān)督時(shí)間成正比，則公司制與有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資組織的監(jiān)督成本一致。在監(jiān)督成本一定的情況下，降低道德風(fēng)險(xiǎn)成本將會(huì)使代理成本降低。本文在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的激勵(lì)與約束機(jī)制的比較中分析過(guò)，在有限合伙制下，通過(guò)契約設(shè)計(jì)可使風(fēng)險(xiǎn)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于公司制下較低，從

37、而使有限合伙企業(yè)的代理成本低于公司制的代理成本。綜合以上三方面的成本比較分析，采用有限合伙制度設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，設(shè)立程序簡(jiǎn)單，花費(fèi)的成本較低，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用可控，可以規(guī)避雙重納稅，并且，在風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)投資家投入的精力、時(shí)間都有限的情況下，有限合伙中的代理成本更低，能有利于減少風(fēng)險(xiǎn)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)。（四）退出機(jī)制比較風(fēng)險(xiǎn)投資者雖然投入的是權(quán)益資本，但其目的不是獲得企業(yè)所有權(quán)，而是帶著豐厚利潤(rùn)和顯赫功績(jī)從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出，并給資本提供者以超額投資回報(bào)。這決定了退出在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中的核心地位。風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否最終取決于資本退出的成功與否，一旦資本退出環(huán)節(jié)不暢，必然會(huì)影響到風(fēng)險(xiǎn)投資人的投資積極性，

38、并抑制了創(chuàng)投資本的進(jìn)一步投資。成功的風(fēng)險(xiǎn)投資的退出主要包括公開(kāi)上市和并購(gòu)(回購(gòu))。1、公開(kāi)上市(IPO)上市是風(fēng)險(xiǎn)投資資金退出的重要通道之一。由于公開(kāi)上市通常能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，并保持企業(yè)的獨(dú)立性，同時(shí)企業(yè)又有了不斷籌集資金的通道，是一種優(yōu)先考慮的退出方式。但是，在這一方面，中國(guó)現(xiàn)行法律依然有著許多不利于風(fēng)險(xiǎn)投資資金退出的規(guī)定。在公司制下，按證券法有關(guān)條款的規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資者在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)，不能立即售出它所持有的全部股份，只有在一定的時(shí)間后，才允許出售其所有股份。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票的證券承銷(xiāo)商一般會(huì)在承銷(xiāo)協(xié)議中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者出售其所持有的股票做出若干限制和約束。在這種情況下，首次公開(kāi)發(fā)行后風(fēng)險(xiǎn)投資者所持有的股份數(shù)額變化不大。在絕大多數(shù)情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資者在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的首次公開(kāi)發(fā)行后，仍然參與企業(yè)的管理，直至企業(yè)的股票完全歸其他投資者所有。此外，通過(guò)IPO方式退出的成本相對(duì)于其他退出方式要高:滬、深兩市交易傭金率為3