央行是否降息需要關(guān)注的指標和時點

1、央行是否降息：需關(guān)的幾個指標2目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、利率決定：資本回報率3 HYPERLINK l _bookmark1 二、中國貨幣調(diào)控：數(shù)量調(diào)控頻繁，價格調(diào)控相對慎重3 HYPERLINK l _bookmark3 三、中國利率傳導：市場和非市場利率形成機制6 HYPERLINK l _bookmark4 （一）中國利率傳導的三個市場6 HYPERLINK l _bookmark5 （二）利率形成的各因子權(quán)重變化7 HYPERLINK l _bookmark8 四、未來中國降息空間：結(jié)構(gòu)性9 HYPERLINK l _bookmark9 （一）中國或有結(jié)構(gòu)

2、性降息空間9 HYPERLINK l _bookmark10 （二）外部環(huán)境支持中國降息11 HYPERLINK l _bookmark12 （三）中國結(jié)構(gòu)性降息或相機抉擇12央行是否降息：需要關(guān)注的幾個指標央行是否降息：需要關(guān)注的幾個指標3圖表目錄圖1：資本回報率與貸款加權(quán)平均利率走勢相一致6 HYPERLINK l _bookmark2 圖2：第二產(chǎn)業(yè)資本回報率趨勢性下降&第三產(chǎn)業(yè)相對穩(wěn)定6 HYPERLINK l _bookmark6 圖3：工業(yè)資本回報率與經(jīng)濟增長相對一致7 HYPERLINK l _bookmark7 圖4：2010 年以來國內(nèi)信用風險、期限風險和流動性風險變化10圖

3、5：2010 年以來國內(nèi)利率風險變化錯誤未定義書簽。0圖6：2010 年以來信用風險與經(jīng)濟增長錯誤未定義書簽。1 HYPERLINK l _bookmark11 圖7: 資本回報率與PPI（右）122 HYPERLINK l _bookmark11 圖8: 中美利差 HYPERLINK l _bookmark11 122 HYPERLINK l _bookmark11 圖9:PPI 變化和降息時點 HYPERLINK l _bookmark11 124從中長期和短期來看，中國均有必要降低實際利率。本輪經(jīng)濟周期較為特殊， 加之通脹預(yù)期、利率市場化等因素干擾，我們認為央行可能會結(jié)構(gòu)性降息而非全面降

4、息。一、利率決定：資本回報率央行通過數(shù)量和價格調(diào)整影響全社會資金價格水平，從而實現(xiàn)資金的供求平衡。目前主流的價格調(diào)控方法為以泰勒規(guī)則（及改進版）為代表的前瞻性貨幣政策，央行政策利率主要參考指標是預(yù)期通脹和經(jīng)濟增長。以美國為例，前瞻性泰勒規(guī)則公式表示為：rt=r*+（t+1-*）+（yt+1-y*）其中，r 為聯(lián)邦基金利率，為通脹率，y 為實際產(chǎn)出，*和 y*代表目標均衡值。和分別代表通脹和經(jīng)濟增長的權(quán)重，最初泰勒規(guī)則分別給予 50%的權(quán)重。央行利率決定參考經(jīng)濟總產(chǎn)出變化，也即資本回報率。央行貨幣政策的價格調(diào)控機制為何考慮增長和通脹兩個指標？首先，增長和通脹是名義 GDP 的反應(yīng)，名義GDP/二

5、、中國貨幣調(diào)控：數(shù)量調(diào)控頻繁，價格調(diào)控相對慎重中國貨幣政策調(diào)節(jié)與發(fā)達國家貨幣政策調(diào)節(jié)方式存在很大差異。一是中國貨幣政策調(diào)節(jié)工具以數(shù)量型調(diào)控為主、價格調(diào)控為輔助，二者相輔相成，而美聯(lián)儲和歐央行等基本以價格調(diào)控為主。二是中國央行的利率調(diào)控中介是貸款基準利率，位于貨幣政策傳導末端，而不是像聯(lián)邦基金目標利率那樣在貨幣政策傳導的前端。中國貨幣政策調(diào)節(jié)方式使得中國貨幣政策傳導節(jié)奏相對較快。歐美價格型調(diào)控主要控制短端政策利率，短端政策利率再傳導到長端利率或者實體經(jīng)濟融資利率， 傳導時長和變化幅度基本由實體經(jīng)濟運行決定。換個角度來說，歐美價格型貨幣政策盡量避免人為干預(yù)，由實體經(jīng)濟和金融市場供需自行決定均衡利率

6、。中國以數(shù)量型政策為主，通過降低法定存款準備金和公開市場投放（反之亦然）等方式投放基礎(chǔ)貨幣，通過貨幣乘數(shù)達到釋放廣義貨幣的效果。這其中價格調(diào)控不可或缺，在投放貨幣的過程中同時降低貸款利率價格，疏通實體經(jīng)濟融資渠道，相當于在增加蓄水量的同時打開閘門。中國貨幣政策調(diào)節(jié)方式容易造成空轉(zhuǎn)套利等利率市場失靈狀況。相對于歐美價格型調(diào)節(jié)，中國貨幣政策調(diào)節(jié)方式更加具有人為驅(qū)動效應(yīng)，雖然存貸款利率上下限已經(jīng)打開，但其作用依然不可小覷。歐美央行進行短端政策利率調(diào)整，長端利率隨著經(jīng)濟發(fā)展自發(fā)降低，從政策利率到實體經(jīng)濟融資利率的傳導需要一定時間，但是中國央行直接調(diào)節(jié)實體經(jīng)濟融資利率，這就導致了實體經(jīng)濟融資需求迅猛上漲

7、，傳導過程較快。中國的貨幣政策調(diào)節(jié)方式同時還帶來一個不可忽視的問題，利率下降后不可避免的伴隨著一些無效融資，或者利用不同市場之間的利差套利。中國貨幣政策整體效果較好。中國貨幣政策傳導較快，也存在一定問題，但是最終貨幣政策是為經(jīng)濟運行服務(wù)，貨幣政策的價格調(diào)節(jié)必須與實體經(jīng)濟資本回報率 走勢相一致。中國資本回報率我們用工業(yè)企業(yè)的利潤與資產(chǎn)的比值來擬合（避免計算復(fù)雜性，但趨勢一致28中國資本回報率和人民幣貸款加權(quán)平均利率走勢基本同步，說明量價相配合的貨幣 政圖 1：資本回報率與貸款加權(quán)平均利率走勢相一致資料來源：Wind，太平洋證券研究院中國資本回報率自 2010GDP 走勢趨同，只不過工業(yè)資本回報率

8、波動性更大。中國經(jīng)濟已經(jīng)步入新常態(tài)，未來經(jīng)濟增速將在低區(qū)間窄幅震蕩，背后驅(qū)動力主要是資本回報率的變化。因此，長期來看，中國未來利率仍有下行空間。 圖2：第二產(chǎn)業(yè)資本回報率趨勢性下降&第三產(chǎn)業(yè)相對穩(wěn)定資料來源：Wind，太平洋證券研究院 圖3：工業(yè)資本回報率與經(jīng)濟增長相對一致資料來源：Wind，太平洋證券研究院三、中國利率傳導：市場和非市場利率形成機制（一）中國利率傳導的三個市場中國貨幣量價雙調(diào)節(jié)模式的存在，與中國利率傳導機制不完備有關(guān)。中國利率雙重、多重傳導機制并存，導致利率定價短期脫離市場化利率水平，整體利率對實體經(jīng)濟的資本回報率反應(yīng)不足。這也是為什么降準之后經(jīng)常伴隨著降息，降準釋放的貨幣傳

9、導不足的話就需要降息疏通。利率傳導市場主要是銀行間市場、銀行 FTP 定價機制和影子銀行，接下來具體分析其傳導機制。商業(yè)銀行資金管理部門 FTPFTP 定價機制，F(xiàn)TP 定價決定貸款價格，F(xiàn)TP 定價一般是在央行貨幣政策的指引下，按照自身利潤最大化的條件制定。銀行資金管理部門負責銀行整體資金的調(diào)度，資金來源主要由存款和短期債務(wù)（銀行間市場拆借和央行貸款）組成，資金運用主要是貸款，資金管理部門在成本和收益之間制定可行最大利Rd rd Rs期債務(wù)部門以 rs Rl rl FTP銀行間市場利率的形成較為市場化，主要是各銀行間市場參與者資金供需形成市場價格，銀行內(nèi)部 FTP 定價也受到銀行間市場的影響

10、。中國利率傳導體系中還存在一個影子銀行，具有貨幣創(chuàng)造與信用創(chuàng)造的功能。FTP2015 年初的水平，整體規(guī)模下降，對整體利率的傳導影響越來越小。各個市場之間也非獨立，雖然利率市場化逐步推進，但貸款利率與基準利率仍有較高相關(guān)性，銀行存貸收益與債券投資收益具有可替代性，因此，銀行間市場利率與銀行貸款利率也相互影響。（二）利率形成的各因子權(quán)重變化按照中國央行量價調(diào)控機制，利率傳導過程中的風險溢價分為幾個階段。首先，央行通過數(shù)量調(diào)整，降低法定存款準備金率，或者進行價格調(diào)整降低政策利率，兩者都會首先反應(yīng)在銀行間市場，由短期政策利率傳導至短期市場利率，這個過程產(chǎn)（或 7 天（或7 天銀行間中長期市場利率傳導

11、至中長期貸款利率，反應(yīng)信用溢價，代表為中長期國債利率到中長期貸款利率。央行若進行基準利率調(diào)整，最后階段也會受到基準利率的影響，基準利率也會反向影將利率風險分為信用風險、期限風險和流動性風險三部分，經(jīng)過計算，可以得（ 圖4：2010年以來國內(nèi)信用風險、期限風險和流動性風險變化資料來源：Wind，太平洋證券研究院圖 5：2010 年以來國內(nèi)利率風險變化資料來源：Wind，太平洋證券研究院四、結(jié)構(gòu)性降息是未來重要政策工具（一）中國或有結(jié)構(gòu)性降息空間利率短期受到經(jīng)濟周期影響，央行降準降息一般在經(jīng)濟增長底部左側(cè)，信用利差頂部右側(cè)。20122012 年、2015 年和 2018 年， 這三次寬松的時點都是

12、在經(jīng)濟下行周期，在經(jīng)濟底部的左側(cè)，三次寬松都是信用利差頂部的右側(cè)。此外，央行降準之后往往伴隨著降息，如上文所述，中國貨幣政策201841央行 2012 年 25672015 年 246910月、5 月、6 月、8 月、102018 年 1 月、4 月、7 月、1020191圖 6：2010 年以來信用風險與經(jīng)濟增長資料來源：Wind，太平洋證券研究院圖 7：資本回報率與 PPI（右）資料來源：Wind，太平洋證券研究院資本回報率和 PPIPPI 同PPIPPI 大幅但是本輪經(jīng)濟周期存在一定特殊性，因此更加溫和適中的選擇是結(jié)構(gòu)性降息。PPI本輪周期 PPICPI2015-2016利率市場化較之前

13、已有長足進步，降息不僅不利于市場化利率的形成，而且打亂現(xiàn)有傳導機制。綜合來看，目前2019采取非全面降息方式達到降息效果的政策即為結(jié)構(gòu)性降息。考慮到全面降息伴O，3 年的長期再融資操作（LTO。定向長期再融資操作LT-I（OT（二）外部環(huán)境支持中國降息全球貨幣政策走向收斂，為中國貨幣政策打開了可行空間。2019 年美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩，2019 年 1 月-3 月中美利差有所上漲。美聯(lián)儲鴿派取向明顯，中美貨幣政策尾部和頭部相撞，未來中美利差仍有上行空間。其他國家央行陸續(xù)轉(zhuǎn)鴿。2019因此，全球經(jīng)濟和貨幣環(huán)境對國內(nèi)貨幣政策并無阻力。國內(nèi)貨幣政策的權(quán)衡的關(guān)鍵即在于如何結(jié)構(gòu)性的降低實際利率。 圖8: 中美利差資料來源：Wind，太平洋證券研究院（三）中國式結(jié)構(gòu)性降息綜上所述，目前市場對是否降息以及如何降息較為困惑，貨幣當局也應(yīng)是根據(jù)數(shù)據(jù)變化相機抉擇。中長期具有降息必要，中長期最重要的指標即為資本回報率，中國資本回報率自 20102015FTP 定價機制和影子銀行，前兩者傳導過程中利率風險主要有信用風險、流動性風險和期限風險，信用風險是利率風險的主要組成部分。20