央行的糾結：價格信號看那個

1、謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 央行多目標制與對應價格信號 HYPERLINK l _bookmark1 我國央行貨幣政策的多目標制 HYPERLINK l _bookmark2 最終目標對應的價格信號 HYPERLINK l _bookmark3 價格信號怎么看？ HYPERLINK l _bookmark4 CPI：穩(wěn)定物價是央行天然職責 HYPERLINK l _bookmark5 物價指標看哪個？ HYPERLINK l _bookmark6 CPIorPPIorGD

2、P平減指數(shù)：CPI是央行最關注的物價指標5 HYPERLINK l _bookmark7 CPIor 核心CPI：我國央行不僅關注核心CPI HYPERLINK l _bookmark8 物價預期指數(shù)：央行關注的通脹預期變量 HYPERLINK l _bookmark9 央行怎么看CPI？ HYPERLINK l _bookmark10 央行關注“CPI環(huán)比季調折年率” HYPERLINK l _bookmark11 如何得到“CPI環(huán)比季調折年率”？ HYPERLINK l _bookmark12 央行強調環(huán)比季調折年率是否意味同比指標不重要？ HYPERLINK l _bookmark13

3、 通脹壓力與貨幣政策應對 HYPERLINK l _bookmark14 PPI：實體冷暖、企業(yè)盈虧撼動就業(yè)與增長 HYPERLINK l _bookmark15 央行對“實際利率”的討論 HYPERLINK l _bookmark16 資產價格：后危機時代的金融穩(wěn)定 HYPERLINK l _bookmark17 房價與貨幣政策 HYPERLINK l _bookmark18 股價與貨幣政策 HYPERLINK l _bookmark19 匯率：背后是國際收支平衡 HYPERLINK l _bookmark20 匯改”后的三輪貶值壓力與央行政策應對 HYPERLINK l _bookmark

4、21 價格信號背離下的排序 HYPERLINK l _bookmark22 央行怎么看多目標排序？ HYPERLINK l _bookmark23 目標壓力背離下的抉擇 HYPERLINK l _bookmark24 當前央行處境與貨幣政策思路 HYPERLINK l _bookmark25 當前價格信號表現(xiàn)：CPI與PPI或將背離，資產價格與匯率壓力尚小 HYPERLINK l _bookmark26 CPI與PPI背離下的政策思路 HYPERLINK l _bookmark27 風險提示謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準央行多目

5、標制與對應價格信號度。信考。我國央行貨幣政策的多目標制風險，維護金融穩(wěn)定。貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經濟增長。前央行行長曾闡述過我國貨幣政策存在六大目標。2016 IMF 中推動改革開放和金融市場發(fā)展作為最終貸款人，央行對金融穩(wěn)定倍加重視不難理解。維護幣值（物價）穩(wěn)定是央行天然職責，2008 年金融危機前全球多數(shù)央行奉獻“通1998 年亞洲金融危機令中國銀行部我國央行為什么要關注國際收支平衡？貨幣供應量和價格穩(wěn)定目標。因此，中國央行必須要關注國際收支平衡問題。圖表1： 全球貨幣政策框架演進資料來源：謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券

6、股票和行業(yè)評級標準最終目標對應的價格信號性預判貨幣政策的邊際取向。四個年度目標在全國兩會政府工作報告中均存有具體表述。2019 3%10 萬人以上，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率 %GDP 為籠統(tǒng)、金融穩(wěn)定的內涵過于廣泛。此外，由于最終目標多、目標間存在交叉關聯(lián)效應， CPI、PPI、匯率、資產價格（房宏觀經濟永遠是充滿復雜性的，央行也做不到先知先覺，也需要密切關注經濟數(shù)據發(fā)出的信號，尤其是價格信號。CIPPI 圖表2： 我國央行貨幣政策最終目標對應的價格信號注：目前金融穩(wěn)定與國際收支平衡目標更多由宏觀審慎政策承擔資料來源：1 1 依存度計算按（謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準價格信號怎么看？

7、CPI：穩(wěn)定物價是央行天然職責但央行物價指標看哪個、怎么看？物價指標看哪個？CPIorPPIorGDP平減指數(shù)：CPI是央行最關注的物價指標CPIPPI GDP 縮減（平減）CPI。CPI 用于衡量居民日常消費商品和服務的價格變動幅度，是貨幣政策決策參考的重要指標。2018 年三季度當前價格形勢CPI CPI 是當前央行對物價的主要關注指標。CPI GDP CPI CPI CPI CPI 不包括投資品及資產的價格，并非反映價格總水平的變化。GDP 平減指數(shù)的統(tǒng)計范圍包括所有CPI。PPI 走勢主要受全球需求與大宗商品供給影響。工業(yè)生產者出廠價格指數(shù)（PPI）是反映PPI 70%PPI 礦石等能

8、源資源品進口依存度較高（8 年中國原油進口依存度達約 %，國內 I 的影響因素較為復雜，需要更關注其漲跌背后的原因。圖表3： PPI 同比變動主要由生產資料貢獻（%）10642-813-0213-1114-0815-0516-0216-1117-0818-0519-02資料來源：Wind，進口數(shù)量-出口數(shù)量）/表觀消費量食品能源價格變食品能源價格變謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準（OC ，PPI （PPICPI 走勢常常背離因此，PPI PPI 走勢的背后原因。圖表4： 全球工業(yè)生產決定工業(yè)品需求（%） OECD3個月)15105-5-10-15-202001200420072

9、010201320162019資料來源：Wind，圖表5： 國際油價主導 PPI 走勢（%） (2019M3后為預測值,滯后1個月)PPI同比(右)（%）806010405200-20-40-5-60-80-102001200320052007200920112013201520172019資料來源：Wind，CPIor CPICPI1981 OPEC PCE 作為政策調整的重要依據。謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準CPI 30%，歷史上食品CPI 即我國央行同時關注核心和總體通貨膨脹。圖表6： CPI 與核心 CPI（%）3.5

10、3.0圖表6： CPI 與核心 CPI（%）3.53.02.52.01.51.00.513-0213-1114-0815-0516-0216-1117-0818-0519-02資料來源：Wind，物價預期指數(shù)：央行關注的通脹預期變量由于貨幣政策對產出和通脹作用存在時滯， 一般 圖表7： 服務業(yè)價格受通脹預期影響明顯(%) 未來物預期數(shù):同比同比(%)405304203102-101-200-30-1-40-220022004200620082010201420162018資料來源：Wind，通脹預期的衡量與觀測方法CPI 走勢存在明顯的領先關系。圖表8： 2006 年物價預期指數(shù)同比先于 CP

11、I 上行，貨幣政策收緊（）（）40203010圖表8： 2006 年物價預期指數(shù)同比先于 CPI 上行，貨幣政策收緊（）（）402030101005-10-20-30-5-4020022003200420052006200720082009資料來源：Wind，央行怎么看 CPI？CPI 作為央行最關注的物價指標，存在定基、同比、環(huán)比等形式，不同形式又呈現(xiàn)不同優(yōu)劣特點。我們更關心央行怎么看 CPI 指數(shù)。圖表9： 物價指標的不同形式與優(yōu)劣對比價格指數(shù)指標說明優(yōu)勢劣勢定基價格指數(shù)一定時期內對比基期固定不變的價格指數(shù)，反映價格相對于固定基期價格水平的變化可以反映價格走勢的長期趨勢（CPI 5 年一次

12、基期輪換，2016 年開始使用2015 ）同比價格指數(shù)以上年同期價格為基期的指數(shù)，反映價格水平一年時間的漲跌變化一定程度消除季節(jié)因素；不同同比指數(shù)序列之間易于相關性分析環(huán)比價格指數(shù)以上期價格為基期的價格指數(shù)，反映本月相比上月的價格升降幅度顯示價格水平最新發(fā)展態(tài)勢方面更有意義一般存在明顯的季節(jié)性波動環(huán)比季調年化價格指數(shù)（環(huán)比季調折年率）將環(huán)比價格指數(shù)做季節(jié)性調整后，折為年化率。反映價格最新變化趨勢更加靈敏真實反映價格變化趨勢；央行分析物價并制定執(zhí)行貨幣政策的主要依據謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準央行關注“CPI環(huán)比季調折

13、年率”CPI 2006 CPI 2007 年末中央經濟工格變動趨勢，提高和深化對價格動態(tài)的監(jiān)測與認識水平。2013 專欄再提，多使用經季節(jié)調整后的環(huán)比價格指數(shù)，以更準確及時地判斷價格形勢。2 2 周小川. 分析物謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準如何得到“CPI環(huán)比季調折年率”？2012年學術報告2一是簡單算術平均。二是削邊均值處理20032008三是周期項處理（x2-1圖表10圖表10： CPI 環(huán)比季節(jié)性（%）削邊極值(06-18)算數(shù)平值(06-18)削邊平值(06-18)3.02.52.01.51.00.5-0.5-1.0-1.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

14、11月12月資料來源：Wind，CPI CPI CPI 圖表11： CPI 環(huán)比季調折年率“削邊均值處理法”（%） CPI:當月同比91571055301-1-5-3-102007200920112013201520172019資料來源：Wind，價趨勢的指標選擇J. 金融研究, 2013(5):1-11.圖表12： CPI 環(huán)比季調折年率“周期項處理法”(%) (%)8462402-2-22000200220042006200820102012201420162018-6資料來源：Wind，3 3 本文方法與人民謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準本文CI 環(huán)比季調周期項折年率計

15、算方法：將CI 環(huán)比指數(shù)取對數(shù)（o_cp，使用統(tǒng)log_cpi X-12-ARIMA 季節(jié)性處理并保存趨勢項（log_cpi_tc)。對趨勢項進行HP濾波處理（htred。CI環(huán)比季調周期項og_cp_tc-hptren，再計算I環(huán)比季調周期項的折年率。央行強調環(huán)比季調折年率是否意味同比指標不重要？CPI CPI CPI CPI 同比指標。CPI 同比指標仍有其不可替代的地位。通脹壓力與貨幣政策應對2006-2008 1.5%4.8%07 07 年四03 25%05 年起較快攀升。總需求過熱帶來通脹壓力，但也為貨幣政策收CPI 6% 以上。06 6 07 年末生豬均價漲幅達約140%CPI 8

16、0.9%。食品漲價對居民通脹預期影響更大，進一步向銀行調查統(tǒng)計司計算略有不同2007 1 月國家發(fā)改委實行新的成品油定價機制（以布倫特、迪拜和米納斯三地原油價格6 月財政部大幅提高鉛鋅、銅和鎢礦石的資源稅；煤炭也初步形成國家指導下供求雙方自主協(xié)定價格機制。資源品價格改革有助于緩解要素市場扭曲， 圖表13： 資源要素價格扭曲帶來投資、外粗放式增長圖表14： 食品供求矛盾帶來明顯通脹壓力（億美元)(%)貿易差額固定資投資成額速(右)（%）CPI:同比CPI:糧食:同比（%）3,50003512301025820641521005-20-4 CPI:豬肉:同比(右)100806040200-20-4

17、0200020022004200620082010201220062007200820092010資料來源：Wind，資料來源：Wind，該輪通脹時期，央行于 2006 年 4 月首次加息、6 月首次提準，進入 2007 年后加息提準06 06 CPI 累計同比僅 %（各季同比分別 %、%、%，壓力在 6 年 2 月才略有顯現(xiàn)，2%以下的低通脹區(qū)間，07 3 3.3%。因此CPI 同比推斷貨幣政策取向是有所滯后的。CI環(huán)比季調周期項折年率與央行調查城鎮(zhèn)儲戶未來物價預期指數(shù)同比在06 年二季度已明顯體現(xiàn)，CPI 06 年底二階導加速。CPI 環(huán)比季調折年率來預判物但央行預判通脹并提前收緊貨幣的宏

18、觀背景是總 需求旺盛。圖表15： 2006 CPI CPI:當月同比 CPI:當月同比 4月提高貸款基準利率、6月提高準備金率 CPI86(%) 2520154102500-2-5謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準-4謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準04-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-09資料來源：Wind，-10隔靴搔癢，不及隔靴搔癢，不及謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準PPI：實體冷暖、企業(yè)盈虧撼動就業(yè)與增長PPI 能夠反映工業(yè)企業(yè)產品供求狀況，影響企業(yè)盈虧（尤其是上游行業(yè)，進而傳導至穩(wěn)增長與PPI PP

19、I 較快回落往往是總需求不足的反映， 圖表16： PPI 下滑帶來穩(wěn)增長與保就業(yè)壓力資料來源：Wind，PPI 2008201220152018 PPI 通縮， 2008 9 月、2014 年 11 月、2018 年 4 月，降準降息開啟三輪寬松周期。圖表17： PPI 同比快速回落導致工業(yè)企業(yè)虧損，引發(fā)貨幣寬松（）法定存準備率:大型行(右)工業(yè)企業(yè):潤總額:計同比（）120402010-20-4052006200820102012201420162018資料來源：Wind，PPI 2010 2015 PPI PPI 的價格信號具有非對稱性PPI PPI CPI 重要。謹請參閱尾頁重要聲明及華

20、泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準央行對“實際利率”的討論2014 PPI PPI PPI 收縮實際-PPI 入研究。比較而言，CPI GDP 平減指數(shù)來測算實際利率水平可能要更合適一些。圖表18： 三種實際利率對比（%）12108642-2-4201220132014201520162018資料來源：Wind，資料來源：資料來源：Wind，華泰謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資產價格：后危機時代的金融穩(wěn)定發(fā)現(xiàn)等功能受阻，并成為宏觀經濟不穩(wěn)定的來源。2008 年全球金融危機爆發(fā)前，各國央行對貨幣政策是否應關注資產價格波動存在分歧。金融周期同

21、樣值得關注，逐步構建宏觀審慎政策框架，配合貨幣政策維護金融穩(wěn)定。貨幣如水，可以流向實體經濟，也可以流向金融領域。2010 年我國央行指出，傳統(tǒng)貨幣房價與貨幣政策統(tǒng)計局“70 個大中城市二手住宅價格同比下跌數(shù)”對貨幣政策取向具有價格信號意義。70 10 其二，房價整體下跌往往觸發(fā)貨幣政策寬松取向。05 年以來三輪房價集體回落均引發(fā)央房價已不僅是經濟問題，更是民生和社會問題。房價較快上漲同樣是央行敏感點，雖不必然引致貨幣政策收緊，但往往對寬松操作有所掣肘。圖表19： “70（個） 市手房宅價格:月同比:下城市數(shù)寬松收緊寬松收緊提高逆回購利率60504030201002005 2006 2007 2

22、008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018注：寬松與收緊分別指央行降低或提高法定準備金率、存貸款基準利率；提高逆回購利率僅列示 2016 年至今操作證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準股價與貨幣政策股價是貨幣政策的價格信號嗎？股市快速下跌確實存在觸發(fā)央行寬松維穩(wěn)的可能。2014-20152014 年改革憧憬，場外配資熱情高漲，貨幣政策寬松，A 股在流動性寬松環(huán)境中走出杠152425A543日收盤后央行上證綜指周漲跌(點)寬松4周漲跌波動率( )2018 年貨幣政

23、策轉為中性偏松就與股權質押風險暴露密不可分。一旦股權質押風險-上證綜指周漲跌(點)寬松4周漲跌波動率( )圖表20： 股市快速下跌存在觸發(fā)央行寬松維穩(wěn)的可能6004002000-200-400-600-8002012201320142015201620172018注：寬松指央行降低法定準備金率或存貸款基準利率資料來源：Wind，匯率：背后是國際收支平衡匯率也是貨物價穩(wěn)定等內涵?！?11 匯改”后的三輪貶值壓力與央行政策應對2015 慎政策、貨幣政策適度收緊（或暫緩寬松、直接干預、口頭引導預期等手段穩(wěn)定匯率。圖表21： “811 匯改”后的貶值壓力與政策應對官方儲資產:外儲備:環(huán)增(右)美元兌民

24、幣（億美元）資料來源：資料來源：Wind，華泰謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準時任行長助理張曉慧表示時任行長助理張曉慧表示“高度關注人民幣匯率的穩(wěn)定，不輕易實施降準”暫停上海自貿區(qū)銀行境外重啟“周期拆放人幣調節(jié)因”發(fā)行離岸央票提高逆回購利率10BP再次提高遠期售匯外匯風險準備金提高逆回購利率10BP擬在港發(fā)行“離岸央票”提高逆回購利率5BP7提高逆回購外匯流性和境利率資金流動納入了宏觀審慎政策框架811匯改中間價報價2007.006.8-2006.6-400-6006.4-8006.2-1,0006.0-1,20015-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16

25、-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04資料來源：Wind，15 16 年初。由于匯改釋放前期積累的貶值壓力反而引發(fā)了20%交存外匯風險準備金，12 月對中6 年 1 16177的說法， 會引發(fā)更強的匯率貶值預期，進而加速資金外流。因此央行開始“縮短放長”提高綜合17年初兩次提高逆回購、MLF等政策利率，期間預期引導與外匯市場直175圖表22： 逆回購與 MLF 投放占比100%逆回購7D逆回購14D逆回購28D逆回購MLF3MMLF6MMLF 12M90%80%70%60%50%40

26、%30%16年末至17年中，20%央行縮短放長，提10%供綜合資金利率16-0116-03 16-0516-07 16-09 16-11 17-01 17-0317-05 17-07 17-0917-11證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準18 年中至年末。美聯(lián)儲加息節(jié)奏較快、中美利差逐漸收窄再次引發(fā)人民幣匯率貶值壓力，而中美貿易摩擦或帶來貶值較好窗口，增加談判籌碼。但匯率急貶到“7”附近又是央行不得不守的關口。18 7 月，央行行長易綱、外管局局長潘功勝就匯率問題密集表態(tài)，8 月再次提高遠期售匯外匯風險準備金，暫停上海自貿

27、區(qū)銀行向境外拆放人民8 9 月宣布擬在港發(fā)行離岸央票， 1 7 17 12 月、18 3 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準價格信號背離下的排序同目標壓力間的權衡取舍，是用好價格信號預判貨幣政策取向的關鍵。圖表23： 價格信號的一致與背離注：寬松與收緊分別指央行降低或提高法定準備金率、存貸款基準利率資料來源：Wind，央行怎么看多目標排序？0 6 年時任央行行長周小川闡述多目標制的權重優(yōu)化問題GDP “經濟增謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準9 年央行行長易綱兩會答記者問

28、中表示貨幣政策要以國內為主匯率在國內的考慮里面應當是不占重要地位的不同時期的主要矛盾決定了央行貨幣政策取向，同時也透露了目標壓力背離期間“經濟增長、充分就業(yè)物價穩(wěn)定金融穩(wěn)定需要注意的是，沒有一成不變的規(guī)則，背后的驅動邏輯更重要，政策重心往往是相機抉擇的結果， 價格信號背后的需求變化更值得揣摩。目標壓力背離下的抉擇2015-2016 年央行曾面臨明顯的各方壓力與矛盾。一面是 PPI 深度通縮、房價普遍回落、股市快速下跌；另一面是豬周期引發(fā) CPI 上行壓力、811 匯改后人民幣貶值與預期相互強化。各方面壓力出現(xiàn)的節(jié)奏。2014 年末房價整體下跌拖累總需求、PPI 快速下滑進一步加重15 3 15

29、 8 月匯改后迅速釋放，資金16 解。月開啟降息降準周期。因需求不振與國際油價大幅回落，15 年豬周期帶來的通脹壓力仍在8 分擔壓力，但對貨幣政策仍產生一定掣肘。15 年末匯率再現(xiàn)較快下跌，16 1 月時任央50BP給側改革”最終化解了此次經濟的尾部風險。這輪典型的央行多目標壓力期，可佐證貨幣政策目標排序：增長、就業(yè)（總需求）高于通脹，金融穩(wěn)定高于國際收支平衡。2016 14 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準當前央行處境與貨幣政策思路圖表24： 當前價格信號表現(xiàn)資料來源：當前價格信號表現(xiàn)：CPI 與 PPI 或將背離，資產價格與匯

30、率壓力尚小CPI 年內或上行并觸及政府目標。今年總需求偏弱、增值稅下調、人民幣匯率走強8 CPI走高，二季度與年末通脹壓力明顯（詳見報告CPI：豬價掀CPI1810月至今（192月）持續(xù)走低，但央行預期物價指CPI2CPICPI2圖表25： 2019 年豬周期不同情景下 CPI 同比預測(%)3.53.02.5圖表25： 2019 年豬周期不同情景下 CPI 同比預測(%)3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.517-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-09注：中性、悲觀、樂觀情景分別對應生豬均價全年上漲 20%、70%、7%左右。資料來源：Wind，PPI 年內或步入通縮區(qū)間。17 PPI 18 18PPI再度跳水，工業(yè)企業(yè)利潤落至負增長，總需求仍乏力，PPIOECD工業(yè)生PMIPPI仍是下行IOC+減產執(zhí)PPI同比在二季度步入通縮區(qū)間，4月、12月或是年內高點。年