銀行業(yè)：寬信用浪潮裹挾下的民企與商業(yè)銀行

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 引言4 HYPERLINK l _bookmark1 歷史總是相似的4 HYPERLINK l _bookmark2 第一輪寬松 萬(wàn)億”刺激4 HYPERLINK l _bookmark3 寬松政策的由來(lái)4 HYPERLINK l _bookmark5 銀行執(zhí)行情況如何5 HYPERLINK l _bookmark9 寬松政策對(duì)銀行的影響6 HYPERLINK l _bookmark12 資本市場(chǎng)的表現(xiàn)8 HYPERLINK l _bookmark15 小結(jié)9 HYPERLINK l _b

2、ookmark16 2.2. 第二輪寬松：2014 年2015 年10 HYPERLINK l _bookmark17 寬松政策的由來(lái)10 HYPERLINK l _bookmark22 銀行如何執(zhí)行12 HYPERLINK l _bookmark26 寬松政策對(duì)銀行有哪些影響？13 HYPERLINK l _bookmark30 資本市場(chǎng)的表現(xiàn)15 HYPERLINK l _bookmark36 2.2.5. 小結(jié)18 HYPERLINK l _bookmark37 2.3. 從寬貨幣到寬信用的思考18 HYPERLINK l _bookmark38 這次會(huì)不一樣嗎19 HYPERLINK

3、l _bookmark39 本輪寬松政策的由來(lái)19 HYPERLINK l _bookmark43 近期政策有何變化21 HYPERLINK l _bookmark44 4. 總結(jié)21圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark4 圖 1：2008 年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的研判在下半年發(fā)生了明顯的變化5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 2：金融機(jī)構(gòu)信貸余額增速自 2008年 月開始顯著提升5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 3：2009 年 年，主要金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款增速顯著高于其他類型企業(yè)貸款增速6 HYPERLINK l _bookmark

4、8 圖 年2013 年民企貸款增速遠(yuǎn)高于其他類型企業(yè)貸款增速6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 5：老 家上市銀行凈息差（加權(quán)平均從 2008H開始下滑，至 年才企穩(wěn)回升7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 6：上市銀行不良生成率8 HYPERLINK l _bookmark13 圖 7“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃公布之后，銀行指數(shù)與滬深 30 指數(shù)漲跌幅 9 HYPERLINK l _bookmark14 圖 8“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃之后，申萬(wàn)銀行指數(shù)漲跌幅在行業(yè)中的排名 9 HYPERLINK l _bookmark18 圖 9：2013年 GDP增速震蕩下行10

5、HYPERLINK l _bookmark19 圖 10：2013 年 天逆回購(gòu)中標(biāo)利率大幅度上行10 HYPERLINK l _bookmark20 圖 年 5 月之后，非標(biāo)融資利率大幅度上行 HYPERLINK l _bookmark21 圖 12：2014 年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的政策主線 HYPERLINK l _bookmark23 圖 13：2014 年 年，金融機(jī)構(gòu)信貸增速并未明顯超預(yù)期12 HYPERLINK l _bookmark24 圖 14：20142015 年貨幣政策寬松，主要金融機(jī)構(gòu)大型企業(yè)貸款增速上升較13 HYPERLINK l _bookmark25 圖 15：201

6、4 年 年寬松周期，國(guó)企貸款增速快于民企13 HYPERLINK l _bookmark27 圖 16：2015 年開始，商業(yè)銀行凈息差進(jìn)入下行通道14 HYPERLINK l _bookmark28 圖 17：2014 年 年，老 家上市銀行逾期貸款相關(guān)指標(biāo)加速上升14 HYPERLINK l _bookmark29 圖 18：平安銀行全部貸款以及小企業(yè)貸款不良率走勢(shì)15 HYPERLINK l _bookmark31 圖 19：2014年 4月 日，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向之后，銀行股與滬深 指數(shù)漲跌幅15 HYPERLINK l _bookmark32 圖 20：2014年 4月 日貨幣政策邊際

7、轉(zhuǎn)向之后，銀行股漲跌幅排16 HYPERLINK l _bookmark33 圖 21：2014年 月 日貨幣政策全面寬松之后，銀行股與滬深 漲跌幅情況16 HYPERLINK l _bookmark34 圖 22：2014年 月 日貨幣政策全面寬松之后，銀行股漲跌幅排名17 HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK l _bookmark35 圖 23：主動(dòng)型基金重倉(cāng)銀行股市值占重倉(cāng)股總市值比重18 HYPERLINK l _bookmark40 圖 24：2018 年以來(lái)，當(dāng)月新增信托、委托、未貼現(xiàn)票據(jù)合計(jì)規(guī)模，單位：億元20 HYPERLINK l _bookm

8、ark41 圖 25：中美中小企業(yè)融資渠道分解 年數(shù)據(jù)）20 HYPERLINK l _bookmark42 圖 26：政治局會(huì)議以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的研判在 年中發(fā)生邊際變化21 HYPERLINK / HYPERLINK / 引言2018 年 月至今，市場(chǎng)對(duì)民企融資可得性的關(guān)注度持續(xù)升溫。本篇報(bào)告試圖回答兩個(gè)問(wèn)題：過(guò)去兩輪信用寬松背景下，銀行是如何應(yīng)對(duì)民企、小微融資難與融資貴的問(wèn)題？本輪寬信用如何破局？考慮到民企和小微很難嚴(yán)格拆分，下文分析中對(duì)兩者不做實(shí)質(zhì)性區(qū)分。歷史總是相似的2008 2008 年國(guó)際金融危機(jī)之后的巨2014 年2015 4萬(wàn)億”刺激寬松政策的由來(lái)外部環(huán)境變化超

9、預(yù)期，倒逼政策急速調(diào)整。經(jīng)歷了 20042007 年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，在 2007年 12 208 2008 年上半年，中央對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展偏樂(lè)觀，防通脹是主要任務(wù)，因此財(cái)政和貨幣政策都偏緊。邊際變化發(fā)生在當(dāng)年 9 月，首次降準(zhǔn)、降息。美國(guó)次貸危機(jī)的急劇惡化可能超出了當(dāng)時(shí)決策層的估計(jì)。從 10 月與 11 月兩次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的公告來(lái)看，管理層對(duì)形勢(shì)的判斷發(fā)生了根本性的逆轉(zhuǎn)：2008年 0 月 7 ”2008 年 1 月 5 圖 1：2008 年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的研判在下半年發(fā)生了明顯的變化資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院官網(wǎng)、銀行執(zhí)行情況如何政策層面對(duì)商業(yè)銀行有一系列的放松與支持措施：取消對(duì)商業(yè)銀行的信貸規(guī)

10、模限制， 2008 2010 年底，兩年時(shí)間內(nèi)，信貸余額增長(zhǎng)了 61%。圖 2：金融機(jī)構(gòu)信貸余額增速自 2008 年 11 月開始顯著提升40%金融機(jī)構(gòu)貸款余額同比增速 HYPERLINK / HYPERLINK / 35%30%25%20%15%10%資料來(lái)源：Wind、從信貸融資主體來(lái)看，呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：中小微企業(yè)貸款增速顯著快于大型企業(yè)貸款增速；民營(yíng)企業(yè)貸款增速顯著高于國(guó)有企業(yè)及其他類型企業(yè)貸款增速?？梢哉f(shuō)，這次政策寬松對(duì)民企與小微的支持力度非常大，這部分企業(yè)主體對(duì)政策變動(dòng)也更加敏感，能先于國(guó)企做出投資決策。圖 3：2009 年2011 年，主要金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款增速顯著高于其他類型企

11、業(yè)貸款增速45%大型企業(yè)貸款增速中型企業(yè)貸款增速小微企業(yè)貸款增速 HYPERLINK / HYPERLINK / 40%35%30%25%20%15%10%5%2008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-06資料來(lái)源：Wind、圖 4：2011 年2013 年民企貸款增速遠(yuǎn)高于其他類型企業(yè)貸款增速國(guó)企貸款增速民企貸款增速其他類型企業(yè)貸款增速2011201220112012201330%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來(lái)源：Wind、備注：圖中國(guó)企為國(guó)有企業(yè)+集體企業(yè)；其他為港澳臺(tái)商控股企業(yè)+外商控股企業(yè)。寬松政策對(duì)銀行的影響超

12、常規(guī)信貸投放給銀行帶來(lái)了哪些影響？可以從兩個(gè)角度來(lái)觀察：從息差角度看，2008 年 始以超常規(guī)的速度增長(zhǎng)。一方面 、社融增速顯著上行，銀行資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張；另 HYPERLINK / HYPERLINK / 2008 2010 個(gè) 。圖 5：老 16 家上市銀行凈息差（加權(quán)平均）從 2008H 開始下滑，至 2010 年才企穩(wěn)回升3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%2004A 2005A 2006A 2007H 2007A 2008H 2008A 2009H 2009A 2010H 2010A 2011H 2011A 2012H 2012A資料來(lái)源：Wind、 個(gè)季度。因此

13、，在衰退期銀行不良生成的潛在壓力明顯加大，投資者也會(huì)對(duì)銀行未來(lái)的資不良生成率與宏觀經(jīng)濟(jì)有明顯的負(fù)相關(guān)性。一般在經(jīng)濟(jì)下行期，不良生成率會(huì)有上升的苗頭；在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升時(shí)，不良生成率會(huì)有所下降。但是隨著寬松政策的出臺(tái)，信貸投放增加，其實(shí)是可以“降低”不良生成率的，因?yàn)槎唐趦?nèi)不良貸款的增速遠(yuǎn)沒(méi)有信貸增速快。我們發(fā)現(xiàn)上市銀行的不良生成率在 2008 年之后經(jīng)歷了 2 年的下降窗口期。短期來(lái)看，銀行資產(chǎn)質(zhì)量并未因?yàn)?2008 年的貨幣寬松而顯著惡化，但超常規(guī)的信貸2010 年開始上升，直至 2015 年底才出現(xiàn)向下拐點(diǎn)。圖 6：上市銀行不良生成率2.0%國(guó)有行股份行城商行 HYPERLINK / HYPE

14、RLINK / 200620072006200720082009201020112012201320142015201620172018H1.0%0.5%0.0%-0.5%資料來(lái)源：上市公司公告、資本市場(chǎng)的表現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)刺激計(jì)劃的反應(yīng)非常強(qiáng)烈。以滬深 300 指數(shù)為例，在 2008 年 11 月 9 日刺激計(jì)劃公布之后第一天便上漲 7.4%，一個(gè)月內(nèi)漲幅達(dá) 21.6%。但銀行股在刺激計(jì)劃公布之后的一段時(shí)間內(nèi)并未展現(xiàn)出超額收益，在申萬(wàn) 28 個(gè)行業(yè)中的漲幅排名也靠后。為什么銀行股漲幅排名靠后？我們給出以下幾方面的解釋：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，銀行景氣度也在下行。綜合上文對(duì)息差和資產(chǎn)質(zhì)量的分析來(lái)看，

15、寬松政策對(duì)銀行基本面的改善并沒(méi)有那么立竿見影，反而在短期內(nèi)，會(huì)導(dǎo)致息差收窄。資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期會(huì)比較悲觀。超常規(guī)加速信貸投放時(shí)，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好被動(dòng)提升，市場(chǎng)會(huì)對(duì)其未來(lái)的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生擔(dān)憂，并且這種預(yù)期短時(shí)間內(nèi)難以證偽。這樣不明朗的走勢(shì)與其他行業(yè)相比并不占優(yōu)勢(shì)。雖然銀行股沒(méi)有相對(duì)收益，但有較為可觀的絕對(duì)收益。收益來(lái)自流動(dòng)性寬松對(duì)估值的提振。圖 ：“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃公布之后，銀行指數(shù)與滬深 0指數(shù)漲跌幅120%申萬(wàn)銀行指數(shù)滬深300 HYPERLINK / HYPERLINK / 100%80%60%40%20%0%隔一天一個(gè)星期一個(gè)月一個(gè)季度半年三個(gè)季度一年資料來(lái)源：Wind、圖 ：“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃之后

16、，申萬(wàn)銀行指數(shù)漲跌幅在行業(yè)中的排名262726272724232162520151050隔一天一個(gè)星期一個(gè)月一個(gè)季度半年三個(gè)季度一年資料來(lái)源：Wind、備注： 11 月 9 日為星期天，圖 7、圖 8 漲跌幅計(jì)算以 2008 年 11 月 7 日收盤價(jià)為基準(zhǔn)小結(jié)本輪寬松政策的效果立竿見影。V 增速?gòu)?2008 年 月低點(diǎn) 一路上升至 2009 年 月 GDP 增速在 2009 年一季度達(dá)到歷史低點(diǎn) 6.4%之后，也開始企穩(wěn)回升。為什么政策的效果會(huì)如此明顯？4 投放的制約因素消失，當(dāng)時(shí)以規(guī)模擴(kuò)張為發(fā)展導(dǎo)向的商業(yè)銀行有放貸沖動(dòng)。因此本輪寬松政策出臺(tái)之后，資金供給與需求一拍即合，信用傳導(dǎo)的速度非?？?/p>

17、。為什么金融機(jī)構(gòu)對(duì)民企、小微的支持力度較大？主要有三方面原因：從民企融資需求來(lái)看，“四萬(wàn)億”刺激政策對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的拉動(dòng)作用非常明顯，民企有增加投資的動(dòng)力和信心， 融資需求旺盛；從民企融資渠道來(lái)看，信貸仍是其主要的外部融資方式，在信貸額度的限2.2. 第二輪寬松：2014 年2015 年寬松政策的由來(lái)貨幣緊縮之后經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)下行壓力。在經(jīng)濟(jì)未明顯復(fù)蘇，并且還有下行壓力的 2013 年，央行7 7 月 0 日高達(dá) 4.4，較年初上行 100bp在當(dāng)年 5 央行緊縮貨幣政策的初衷在于去杠桿，抑制影子銀行的過(guò)快擴(kuò)張，重點(diǎn)是監(jiān)管非標(biāo)，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w企業(yè)。但這也為 2014 年的政策寬松埋下了伏筆。圖9：

18、2013年增速震蕩下行圖 10：2013年，7天逆回購(gòu)中標(biāo)利率大幅度上行 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind資料來(lái)源：Wind HYPERLINK / HYPERLINK / 圖 11：2013 年 5 月之后，非標(biāo)融資利率大幅度上行非證券投資類信托平均:1-2年(含)9.4%9.3%9.2%9.1%9.0%8.9%8.8%8.7%8.6%8.5%8.4%2012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-11資料來(lái)源：Wind、2014 年 5 月，國(guó)務(wù)院對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的定調(diào)發(fā)2014 年的政策制定和前幾年的

19、經(jīng)濟(jì)情況結(jié)合來(lái)看，顯得非常合乎情理。2013 年貨幣極度緊縮之后，銀行間市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、非標(biāo)市場(chǎng)利率大幅度上行，對(duì)實(shí)體企業(yè)特別是中小微企業(yè)的融資成本有非常大的負(fù)面影響。因此貨幣政策成為 2014 年政策放松的突破口，連續(xù) 6 次降準(zhǔn)降息營(yíng)造寬松的貨幣環(huán)境也就是應(yīng)有之義了。圖 12：2014 年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的政策主線資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院官網(wǎng)、銀行如何執(zhí)行這一輪寬松，銀行信貸投放較為謹(jǐn)慎。2014 年 10 月2015 年 2 月，信貸增速小幅提升，有兩方面的原因：2014 年 11 月 19 日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定改善存貸比考核指標(biāo)，同時(shí)放松信貸額度；積極財(cái)政政策支持下，項(xiàng)目審批速度明顯加快，銀行

20、對(duì)基建方向的貸款投放有所增加。2015 年 7 月，信貸增速有脈沖式的提升，并不是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模大幅度增加，而是商業(yè)銀行為應(yīng)對(duì)救市加大了對(duì)證金公司的貸款?？傮w來(lái)看，2014 2008 年那樣出臺(tái)強(qiáng)的刺激計(jì)劃。圖 13：2014 年2015 年，金融機(jī)構(gòu)信貸增速并未明顯超預(yù)期16%金融機(jī)構(gòu)貸款余額同比增速 HYPERLINK / HYPERLINK / 16%15%15%14%14%13%13%12%2014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07資料來(lái)源：Wind、2014 9 月2016 3 8.6回升至高點(diǎn)12.512回落至低點(diǎn)8.6

21、；小微企業(yè)貸款增速在 15%2014 年的 上升至 2016 企融資相對(duì)國(guó)企來(lái)說(shuō)變得更加困難。2014 年年以貨幣政策為主的逆周期調(diào)節(jié)，降低了企業(yè)融資成本，但并未改善民企、小微融資難的困境， 20142015 年是銀行中小企圖 14：20142015 年貨幣政策寬松，主要金融機(jī)構(gòu)大型企業(yè)貸款增速上升較快17%大型企業(yè)貸款中型企業(yè)貸款小微企業(yè)貸款15%13%11%9%7%5%2014-032014-092015-032015-092016-032016-09資料來(lái)源：Wind、圖 15：2014 年2015 年寬松周期，國(guó)企貸款增速快于民企40%國(guó)企民企其他 HYPERLINK / HYPERL

22、INK / 2014201520142015201620%10%0%-10%-20%資料來(lái)源：Wind、寬松政策對(duì)銀行有哪些影響？從息差角度來(lái)看。商業(yè)銀行單季凈息差自 67bp圖 16：2015 年開始，商業(yè)銀行凈息差進(jìn)入下行通道2.8%商業(yè)銀行凈息差2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-09資料來(lái)源：Wind、從資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看。20112015 年，老 16 家上市銀行不良生成率快速上行，2014 年20152014 年經(jīng)濟(jì)下行期逾期貸款和不良貸款加速暴露。以平安銀行為例，20

23、14 年之后，其在上海鋼貿(mào)、杭寧溫民營(yíng)圖 17：2014 年2015 年，老 16 家上市銀行逾期貸款相關(guān)指標(biāo)加速上升3.3%逾期貸款率逾期90天以內(nèi)貸款率 HYPERLINK / HYPERLINK / 2.8%2.3%1.8%1.3%0.8%0.3%10H 10A 11H 11A 12H 12A 13H 13A 14H 14A 15H 15A 16H 16A 17H 17A資料來(lái)源：上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告、全部貸款小企業(yè)貸款6%5%4%3%2%1%0%2011A 2012H 2012A 2013H 2013A 2014H 2014A 2015H 2015A 2016H資料來(lái)源：公司公告、資本市場(chǎng)

24、的表現(xiàn)流動(dòng)性催生股票牛市。從兩個(gè)角度來(lái)觀察本輪寬松政策對(duì)銀行股和大盤的影響：本輪寬松政策的邊際調(diào)整從 2014 4 月 圖 19：2014 年 4 月 22 日，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向之后，銀行股與滬深 300 指數(shù)漲跌幅135%申萬(wàn)銀行指數(shù)滬深300指數(shù)115%95%75%55%35%15%-5%隔一天一個(gè)星期一個(gè)月一個(gè)季度半年三個(gè)季度一年 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind、262724926272499312520151050隔一天一個(gè)星期一個(gè)月一個(gè)季度半年三個(gè)季度一年資料來(lái)源：Wind、全面寬松從當(dāng)年 月 圖 21：2014 年 11 月 22 日貨幣政策全面

25、寬松之后，銀行股與滬深 300 漲跌幅情況115%銀行滬深30095%75%55%35%15%-5%隔一天一個(gè)星期一個(gè)月一個(gè)季度半年三個(gè)季度一年 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind、 HYPERLINK / HYPERLINK / 圖 22：2014 年 11 月 22 日貨幣政策全面寬松之后，銀行股漲跌幅排名銀行漲幅排名2626262623205222520151050隔一天一個(gè)星期一個(gè)月一個(gè)季度半年三個(gè)季度一年資料來(lái)源：Wind、為什么這次銀行股在貨幣政策轉(zhuǎn)向后的短期內(nèi)有較為明顯的相對(duì)收益？在 2008 年那輪寬松期也比較濃，特別是 2014 年，銀行逾期和

26、不良加速上升。因此從銀行業(yè)景氣度來(lái)看， 無(wú)法解釋 2014 年為何銀行股有相對(duì)收益。（申萬(wàn)板塊 估值在 2008年 27 （申萬(wàn)板塊 估值在 2014年 5月 交易層面。2014 年與 2008 年明顯的區(qū)別在于，2014 年三季度末，主動(dòng)型基金重倉(cāng)銀行股市值占重倉(cāng)股總市值的比重僅為 1.98% HYPERLINK / HYPERLINK / 圖 23：主動(dòng)型基金重倉(cāng)銀行股市值占重倉(cāng)股總市值比重40%35%30%25%20%15%10%5%0%07Q4 08Q4 09Q4 10Q4 11Q4 12Q4 13Q4 14Q4 15Q4 16Q4 17Q4資料來(lái)源：Wind、測(cè)算小結(jié)2014 4 2

27、2 用了 20 個(gè)月，從幾個(gè)關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看：社融增速在 2015 在2015年 0 I在 2016 2 月觸底回升；GDP 增速在 2016 年二季度企穩(wěn)。為何政策的傳導(dǎo)時(shí)效與 2008 年比有明顯差異？年四萬(wàn)億是用大規(guī)模財(cái)政刺激創(chuàng)造政府部門的需求， 從而帶動(dòng)私人部門需求回升，而 2014 從金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，因?yàn)橘Y產(chǎn)質(zhì)量形勢(shì)嚴(yán)峻，放貸遠(yuǎn)不如 2008 年積極。為何金融機(jī)構(gòu)不愿意放貸給民企、小微？前期政策刺激進(jìn)入消化期，中小企業(yè)貸款不良?jí)毫Υ笤觯瑫r(shí)該階段也是自 2007 年以來(lái)不良暴露最快的時(shí)期，在盈利能力快速下滑以及資產(chǎn)質(zhì)量壓力增大的背景下，銀行給民企、小微放貸的動(dòng)力不足。2.3.

28、 從寬貨幣到寬信用的思考物極必反，否極泰來(lái)。歷史給我們提供了非常好的預(yù)測(cè)未來(lái)的視角，2008 年至今我們經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政策變化，每一輪總有諸多的相似之處：2007 年下半年至 2008 年一季度，國(guó)內(nèi)實(shí)行適度從緊的貨幣政策以及偏穩(wěn)健的財(cái)政政策。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，決策層作出了非常及時(shí)的調(diào)整，從緊縮到寬松，催化劑是國(guó)際金融危機(jī)。2013203 204 2010 2013 其次融資成本上升 HYPERLINK / HYPERLINK / 性變差的直接結(jié)果體現(xiàn)為利率上升，這也就是 2014 年決策層一直強(qiáng)調(diào)降低企業(yè)特別是小微20142015 年連續(xù)降息、降準(zhǔn)使得企業(yè)融資成本下降，但雖然經(jīng)濟(jì)

29、在下行時(shí)期具有內(nèi)生修復(fù)功這次會(huì)不一樣嗎本輪寬松政策的由來(lái)信用緊縮致企業(yè)融資出現(xiàn)困境，民企問(wèn)題尤為突出。從政策脈絡(luò)來(lái)看，2017 年 7 月，全國(guó)2017 在政策層面體現(xiàn)為對(duì)影子銀行、地方政府隱性債務(wù)的治理，資管新規(guī)、規(guī)范銀信合作業(yè)務(wù)、委貸新規(guī)、規(guī)范地方政府及國(guó)有企業(yè)投融資行為等政策在 2018 年上半年陸續(xù)出臺(tái)；而這些政策最終落實(shí)到微觀層面，則體現(xiàn)為企業(yè)現(xiàn)金流變得異常緊張，其中尤以民企的問(wèn)題最為突出，具體來(lái)看：地方國(guó)企融資首先受到?jīng)_擊。2018 號(hào)文要求國(guó)有金 年 4 月，資管新規(guī)正式稿限制表外理財(cái)非標(biāo)投資期限錯(cuò)配，使得以民企融資渠道受阻，并且受到的影響最大。2018 5%多一點(diǎn)，而金融機(jī)構(gòu)人

30、民幣貸款余額同比增長(zhǎng) 12.6%；債券與股票渠道歷來(lái)不是民企的主要融資方式，在 2018 年的大環(huán)境下，也顯得格外艱難。對(duì)民企影響較大的是廣義影子銀行的治理。這其中包括兩個(gè)方面：民企通過(guò)非標(biāo)融資受到資管新規(guī)的限制；國(guó)企通過(guò)金融機(jī)構(gòu)向民企發(fā)放委托貸款、信托貸款，受到國(guó)企融資困難和監(jiān)管趨嚴(yán)的影響，資金來(lái)源和渠道受阻。相關(guān)研究文獻(xiàn)表明，我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)有 19.1%的融資是通過(guò)自有資金、銀行信貸、債券以及股票以外的其他融資方式取得的，在 2018 年以來(lái)表外非標(biāo)、P2P、民間借貸等廣義影子銀行受到嚴(yán)格監(jiān)管的背景下，民企融資難問(wèn)題變得更加突出。這是以去杠桿為核心的信用緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的第二重影響。因此，我們認(rèn)為此次民企、小微融資難的根源是對(duì)表外融資的嚴(yán)監(jiān)管，進(jìn)而“傳染”至銀行表內(nèi)渠道。圖 24：2018 年以來(lái)，當(dāng)月新增信托、委托、未貼現(xiàn)票據(jù)合計(jì)規(guī)模，單位：億元15,00010,0005,0002017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017