銀行業(yè)：票據(jù)融資大增我們怎 么看

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 票據(jù)源于支付，兼具融資功能4 HYPERLINK l _bookmark1 厘清票據(jù)基礎(chǔ)概念4 HYPERLINK l _bookmark5 貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)5 HYPERLINK l _bookmark8 票據(jù)的資本占用、與信貸之關(guān)系及盈利模式7 HYPERLINK l _bookmark11 票據(jù)融資與票據(jù)融資利率9 HYPERLINK l _bookmark16 票據(jù)融資大增之原因探討11 HYPERLINK l _bookmark18 存款壓力之下，銀行引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)向票據(jù)融資12

2、 HYPERLINK l _bookmark21 經(jīng)濟下行之下，有效信貸需求不旺盛及貨幣政策寬松13 HYPERLINK l _bookmark25 小微企業(yè)貸款考核推動銀行加大小微票據(jù)融資14 HYPERLINK l _bookmark26 再貼現(xiàn)等貨幣政策引導(dǎo)15 HYPERLINK l _bookmark28 金融科技及產(chǎn)業(yè)鏈金融的發(fā)展16 HYPERLINK l _bookmark29 票據(jù)融資大增，開啟新一輪寬信用周期16 HYPERLINK l _bookmark31 以史為鑒，票據(jù)融資在寬松周期往往大幅增長16 HYPERLINK l _bookmark35 票據(jù)融資占比指標領(lǐng)先

3、于社融增速，票據(jù)融資領(lǐng)先經(jīng)濟1-2年18 HYPERLINK l _bookmark40 投資建議：經(jīng)濟或年中企穩(wěn)，低估值下機會凸顯20 HYPERLINK l _bookmark41 風(fēng)險提示20圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖1：票據(jù)的主要類型4 HYPERLINK l _bookmark3 圖2：商業(yè)承兌匯票票樣5 HYPERLINK l _bookmark4 圖3：銀行承兌匯票票樣5 HYPERLINK l _bookmark6 圖4：央行再貼現(xiàn)規(guī)模相對小，18Q3與票據(jù)融資比例僅4.2（億元）6 HYPERLINK l _bookmark7 圖5：再貼現(xiàn)規(guī)模

4、相對較小，未來空間大（億元）6 HYPERLINK l _bookmark9 圖6：央行統(tǒng)計口徑下，貸款分類情況7 HYPERLINK l _bookmark12 圖7：企業(yè)短期貸款與票據(jù)融資每月增量情況（億元）9 HYPERLINK l _bookmark13 圖8：票據(jù)融資與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票（億元）10 HYPERLINK l _bookmark14 圖9：票據(jù)融資利率一般低于企業(yè)一般貸款平均利率，且走勢領(lǐng)先（ ）10 HYPERLINK l _bookmark15 圖10：票據(jù)貼現(xiàn)利率與貨幣市場利率走勢高度一致（ ）11 HYPERLINK l _bookmark17 圖11：自18年

5、年中以來，票據(jù)融資規(guī)?？焖僭鲩L（億元）11 HYPERLINK l _bookmark19 圖12：16年初以來，中小行“一般存款”增速大幅下行12 HYPERLINK l _bookmark20 圖13：近年來，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模大幅增長（億元）13 HYPERLINK l _bookmark22 圖14：18Q3以來，經(jīng)濟下行較明顯（ ）13 HYPERLINK l _bookmark23 圖15：18Q2開始，貸款需求指數(shù)下行明顯（ ）14 HYPERLINK l _bookmark24 圖16：18Q3以來，同業(yè)存單及SHIBOR利率已降至2016年的低位水平（ ）14 HYPERLINK

6、 l _bookmark27 圖17：央行2018年增加再貸款和再貼現(xiàn)額度共3000億元支持小微和民企融資15 HYPERLINK l _bookmark30 圖18：18年年中以來，企業(yè)新增貸款中票據(jù)融資占比較高（億元）16 HYPERLINK l _bookmark32 圖19：從以往來看，寬信用周期中票據(jù)融資往往會大幅增長（億元）17 HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK l _bookmark33 圖20：自18年年中以來，票據(jù)融資及票據(jù)總規(guī)模均明顯增長（億元）17 HYPERLINK l _bookmark34 圖21：銀行家調(diào)研之貸款需求指數(shù)在08Q4

7、-09Q2及16Q4-07Q2時期快速上升（ ）18 HYPERLINK l _bookmark36 圖22：票據(jù)融資占比指標領(lǐng)先于社融增速（億元）18 HYPERLINK l _bookmark37 圖23：名義GDP增速與票據(jù)融資（后移12個月）走勢吻合度較高（億元）19 HYPERLINK l _bookmark38 圖24：票據(jù)融資指標領(lǐng)先名義GDP增速1-2年（億元）19 HYPERLINK l _bookmark39 圖25：04年以來，票據(jù)融資及國債收益率走勢大多相反20 HYPERLINK l _bookmark10 表1：銀行承兌匯票承兌業(yè)務(wù)風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)計算舉例（萬元）8 H

8、YPERLINK / HYPERLINK / 票據(jù)源于支付，兼具融資功能1698 款人或持票人無條件支付一定金額的有價證券文重點論述商業(yè)匯票，若無特別強調(diào)，本文所指票據(jù)為商業(yè)匯票。是企業(yè)的重要融資工具，還是傳導(dǎo)央行再貼現(xiàn)等貨幣政策的重要載體。厘清票據(jù)基礎(chǔ)概念調(diào)的是無條件支付，見票付款或指定日期付款。行本票及銀行匯票使用頻次或降低。圖 1：票據(jù)的主要類型資料來源：票據(jù)法，央行官網(wǎng)，（兌。限不超 6 個月，電子商業(yè)匯票期限則不超 12 個月，期限更長。年商業(yè)匯票承兌18.27 17.19 94.1 。 HYPERLINK / HYPERLINK / 圖 2：商業(yè)承兌匯票票樣圖 3：銀行承兌匯票票樣

9、資料來源：票交所，資料來源：票交所，貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)場部為主，部分銀行在總行設(shè)立票據(jù)部作為總行一級部門。（20092 號貼現(xiàn)（直貼）定利息后，將約定金額支付給持票人的票據(jù)行為。轉(zhuǎn)貼現(xiàn)是指持有票據(jù)的金融機構(gòu)在票據(jù)到期日前，將票據(jù)權(quán)利背書轉(zhuǎn)讓給其他金融機構(gòu)， 由其扣除一定利息后，將約定金額支付給持票人的票據(jù)行為。再貼現(xiàn)是指持有票據(jù)的金融機構(gòu)在票據(jù)到期日前，將票據(jù)權(quán)利背書轉(zhuǎn)讓給中國人民銀行， 由其扣除一定利息后，將約定金額支付給持票人的票據(jù)行為。票據(jù)貼現(xiàn)可以看作是銀行以購買未到期銀行承兌匯票的方式向企業(yè)發(fā)放貸款。貼現(xiàn)是銀行及其他金融機構(gòu)（如財務(wù)公司）向企業(yè)提供資金，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)是商業(yè)銀行向其他商業(yè)銀行

10、提供資金，而再貼現(xiàn)是央行向銀行及其他金融機構(gòu)提供資金。強調(diào)真實的交易或債權(quán)債務(wù)關(guān)系再貼現(xiàn)為重要貨幣政策工具，存量規(guī)模不大4 期利率范疇。有所下降。信用擴張欲望，引導(dǎo)信貸資金理性投放，實現(xiàn)調(diào)節(jié)信貸結(jié)構(gòu)的目的。再貼現(xiàn)存量規(guī)模不大。截至 18 年 9 月末，再貼現(xiàn)余額 2162 億元，較 14 年 3 月末的 1054億元翻倍，但與同期票據(jù)融資的比例僅 4.2 ，存量規(guī)模不大。圖 4：央行再貼現(xiàn)規(guī)模相對小，18Q3 與票據(jù)融資比例僅 4.2 （億元）70000再貼現(xiàn)票據(jù)融資再貼現(xiàn)與票據(jù)融資比1054 1120 1257 1372 1322 1300 1281 1305 1230 1202 1138

11、1165 1054 1120 1257 1372 1322 1300 1281 1305 1230 1202 1138 1165 1224 1402 1504 1829 1894 1901 2162600005.04.03.02.01.00資料來源：央行貨幣政策執(zhí)行報告，WIND，0.0 HYPERLINK / HYPERLINK / 相較于其他貨幣政策工具，再貼現(xiàn)有較大增長空間。截至 19 年 1 月末，MLF 余額達 45415億元，PSL34105189月末再貼現(xiàn)規(guī)模一個量級。2018年，為有效15003000億元。454153410525752162268145415341052575

12、216226811619127616050000450004000035000300002500020000150001000050000資料來源：央行貨幣政策執(zhí)行報告，央行官網(wǎng)，NOTE：再貼現(xiàn)及各類再貸款為 2018 年 9 月末數(shù)據(jù)，其余為 2019 年 1 月末數(shù)據(jù)。在經(jīng)濟面臨較大下行壓力及國家大力支持民企及小微企業(yè)融資的當(dāng)下，我們認為，再貼現(xiàn)政策大有可為，再貼現(xiàn)規(guī)模有望大幅增加。 HYPERLINK / HYPERLINK / 票據(jù)的資本占用、與信貸之關(guān)系及盈利模式票據(jù)融資計入信貸，信貸規(guī)模的“調(diào)節(jié)器”企業(yè)簽發(fā)商業(yè)承兌匯票是企業(yè)信用，銀行承兌匯票則依靠銀行信用，企業(yè)信用與銀行信用有所

13、不同，市場一般更加信任銀行。目前，票據(jù)融資主要是銀行承兌匯票的貼現(xiàn)（直貼） 或轉(zhuǎn)貼現(xiàn)；商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)占比較低。票據(jù)承兌為銀行表外業(yè)務(wù)，票據(jù)貼現(xiàn)則為表內(nèi)資產(chǎn)業(yè)務(wù)。舉例：企業(yè) A 找商業(yè)銀行簽發(fā)銀行承兌銀行匯票 1 億元，支付給企業(yè) B 購進原材料，若持票人-企業(yè) B 不急需錢，可等銀行承兌匯票到期（電票期限一般不超 12 個月）獲得 1 億元資金。票據(jù)承兌，對于承兌銀行而言是或有義務(wù)，并不體現(xiàn)在銀行資產(chǎn)負債表上，為表外項目；銀行承兌匯票到期前， 企業(yè) A 應(yīng)將除保證金外的剩余金額打入銀行賬戶，到期日承兌銀行將該賬戶的 1 億元支付給持票人。若銀票到期后，企業(yè) A 并未將剩余款項轉(zhuǎn)入，則企業(yè) A

14、 構(gòu)成違約，承兌銀行需先行墊付款項，形成墊款，計入貸款，且為逾期貸款。若企業(yè) B 若急需資金，可將收到的1 B 扣除貼現(xiàn)利息后的金額（1 億元，該筆業(yè)務(wù)涉及貼現(xiàn)銀行向企業(yè)B融出資金，體現(xiàn)為銀行資產(chǎn)，票據(jù)貼現(xiàn)為銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)。票據(jù)融資計入信貸96 97 （銀發(fā)【1997】216 號）圖 6：央行統(tǒng)計口徑下，貸款分類情況資料來源：央行官網(wǎng)，比指標、流動性指標、信貸規(guī)模指標等。 HYPERLINK / 一般企業(yè)貸款投放。 HYPERLINK / 票據(jù)業(yè)務(wù)的資本占用（權(quán)重法）100于一般貸款。100對這筆銀行承兌匯票計提 1 萬元減值準備。該企業(yè)向銀行繳納保證金 20 萬元，以該銀行面額為 30 萬元的

15、存單、我國商業(yè)銀行發(fā)行的面額價值為 10 萬元剩余期限 5 個月的債券、我國鐵道部發(fā)行的面值 10 萬元的債券作為抵質(zhì)押品。該筆銀行承兌匯票的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的計算方法如下：商業(yè)銀行對企業(yè)開出銀行承兌匯票，對應(yīng)在“1.等同于貸款的授信業(yè)務(wù)”下的“1.1 銀行承兌匯票”。同時還計提了 1 萬元的減值準備。根據(jù)該表外項目交易主體或擔(dān)保主體風(fēng)險權(quán)重，確定相應(yīng)風(fēng)險權(quán)重所對應(yīng)的賬面金額。對該表外業(yè)務(wù) 99 萬元分析如下：保證金 20 萬元：風(fēng)險權(quán)重為 0，對應(yīng)的風(fēng)險敞口為 20 萬元；該銀行面額為 30 萬元的存單：風(fēng)險權(quán)重為 0，對應(yīng)的風(fēng)險敞口為 30 萬元；我國鐵道部發(fā)行面值 10 萬元的債券：風(fēng)險權(quán)重

16、為 20，對應(yīng)風(fēng)險敞口為 10 萬元；10 2510 剩余對該貿(mào)易企業(yè)的風(fēng)險敞口是：99-20-30-10-10=29 萬元。該筆 100 萬元銀行承兌匯票的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)為 33.5 萬元。表 1：銀行承兌匯票承兌業(yè)務(wù)風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)計算舉例（萬元）項目轉(zhuǎn)換前資產(chǎn)轉(zhuǎn)換系數(shù)轉(zhuǎn)換后風(fēng)險暴露減值準備風(fēng)險暴露 凈值風(fēng)險權(quán)重風(fēng)險加權(quán) 資產(chǎn)保 證 金銀行存單國債1.等同于貸款的授信業(yè)務(wù)10010019933.520301.1 銀行承兌匯票10010019933.520301.1.1 風(fēng)險權(quán)重為 05010050050001.1.2 風(fēng)險權(quán)重為 201010010102021.1.3 風(fēng)險權(quán)重為 2510100

17、101025 風(fēng)險權(quán)重為 50100501.1.5 風(fēng)險權(quán)重為 75100751.1.6 風(fēng)險權(quán)重為 1003010030129100291.1.7 風(fēng)險權(quán)重為 150100150（權(quán)重法銀行承兌匯票貼253 （含203 25，三個月（含）20的企業(yè)承兌，其貼現(xiàn)是對一般企業(yè)的債權(quán)，風(fēng)險權(quán)重為 100 風(fēng)險權(quán)重為 75 。 HYPERLINK / 對于買/三個月以上20（三個月以內(nèi)）銷售與購買協(xié)議，信用風(fēng)險轉(zhuǎn)換系數(shù)為 1002025。 HYPERLINK / /（買入返售方3 個月以上的普通商業(yè)銀行債權(quán)計算風(fēng)險權(quán)重，比例為 25，三個月以內(nèi)票據(jù)則按照 20計算加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)。資金融入行（賣出回方）

18、的風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重不變。票據(jù)買入返售和賣出回購方都計提同樣的加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)。商業(yè)銀行對政策性銀行的票據(jù)交易項下的債權(quán)在計量風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)時風(fēng)險權(quán)重可計為 0票據(jù)業(yè)務(wù)的盈利模式商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)盈利的主要來源是銀行承兌匯票手續(xù)費收入、票據(jù)貼現(xiàn)利息收入和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、回購價差收益。此外，銀行承兌匯票簽發(fā)一般要求簽發(fā)企業(yè)存入一定比例的保證金， 信用風(fēng)險低于一般企業(yè)貸款，票據(jù)承兌手續(xù)費率雖低，但可給銀行帶來存款，綜合收益較好。而銀行貼現(xiàn)資本占用較低，且實質(zhì)為對其他銀行的風(fēng)險暴露，信用風(fēng)險低。票據(jù)融資與票據(jù)融資利率票據(jù)融資與企業(yè)短期貸款存有一定替代關(guān)系票據(jù)融資與企業(yè)短期貸款存有一定的替代關(guān)系。電子銀行承兌匯票期限不超

19、1 年，而短期12017圖 7（億元）短期貸款票據(jù)融資600040002000Jan/14Apr/14 Jul/14 Oct/14 Jan/14Apr/14 Jul/14 Oct/14 Jan/15 Apr/15 Jul/15 Oct/15 Jan/16 Apr/16 Jul/16 Oct/16 Jan/17 Apr/17 Jul/17 Oct/17 Jan/18 Apr/18 Jul/18Oct/18(2000)(4000)(6000)資料來源：WIND， HYPERLINK / 未貼現(xiàn)銀行承兌匯票指一定時期末企業(yè)簽發(fā)的銀行承兌匯票未到金融機構(gòu)進行貼現(xiàn)融資 的余額，統(tǒng)計在社融的表外融資里。

20、HYPERLINK / 184月-114.713.303.835.44萬億。而自18 年 8 月以來，票據(jù)融資與未貼現(xiàn)之和持續(xù)增長，預(yù)計 19 年 1 月末達 10.5 萬億。圖 8：票據(jù)融資與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票（億元）未貼現(xiàn)銀行承兌匯票票據(jù)融資未貼現(xiàn)銀行承兌匯票票據(jù)融資100,00080,00060,00040,00020,0000資料來源：WIND，預(yù)計 18Q4 開始企業(yè)一般貸款利率逐步回落央行定期發(fā)布的季度貨幣政策執(zhí)行報告，過去 10 一般貸款利率；且票據(jù)融資利率走勢領(lǐng)先于一般貸款。如 09Q2-12Q4 期間，票據(jù)融資利09Q3 09Q4 開始企業(yè)一般貸款利率開始明顯回升；票據(jù)融資利

21、11Q4 12Q2 才開始顯著下降。18Q2 2 個季度左右， 我們預(yù)計自 18Q4 開始企業(yè)一般貸款利率見頂回落。圖 9：票據(jù)融資利率一般低于企業(yè)一般貸款平均利率，且走勢領(lǐng)先（ ）票據(jù)融資平均利率貸款加權(quán)平均利率:一般貸款中長期貸款基準利率:5年以上10中長期貸款基準利率:5年以上987654321 資料來源：WIND， HYPERLINK / 票據(jù)貼現(xiàn)利率與貨幣市場利率走勢高度一致。票據(jù)貼現(xiàn)或轉(zhuǎn)貼現(xiàn)期限不超 1 年，為短期限 HYPERLINK / 63SHIBOR6個月同業(yè)存單利率高度一致。圖 10：票據(jù)貼現(xiàn)利率與貨幣市場利率走勢高度一致（ ）票據(jù)直貼利率:6個月:長三角票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率:6

22、個月SHIBOR:3個月同業(yè)存單到期收益率(AAA):6個月SHIBOR:3個月同業(yè)存單到期收益率(AAA):6個月131197531 資料來源：WIND，營資金需求，且票據(jù)融資成本較低，有利于降低實體經(jīng)濟融資成本。票據(jù)融資大增之原因探討票據(jù)融資規(guī)模大增184月末以來，票據(jù)融資規(guī)模持續(xù)大增，191月末票據(jù)融資6.481842.65184月末-12 月末期間，中小行票據(jù)融資增加了 1.18 萬億元，大型銀行增加了 0.72 萬億元。圖 11：自 18 年年中以來，票據(jù)融資規(guī)模快速增長（億元）全國性大型銀行:票據(jù)融資全國性中小型銀行:票據(jù)融70000 金融機構(gòu):票據(jù)融資60000500004000

23、0300002000010000資料來源：WIND，NOTE：大型銀行為國有五大行及國開行、郵儲銀行；中小型銀行為 2008 年末本外幣資產(chǎn)規(guī)模低于 2 萬億元的銀行。 HYPERLINK / 那么，18 年年中以來，票據(jù)融資規(guī)模持續(xù)大增，究竟是為何呢？ HYPERLINK / 我們認為，本輪票據(jù)融資大增是新一輪信用寬松周期的開啟。18 年年中以來，票據(jù)融資規(guī)模大增，論其原因，主要是 1）存款壓力之下，銀行引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)向票據(jù)融資；2）經(jīng)濟下行之下，信貸額度寬松而企業(yè)有效信貸需求不旺盛，銀行加大票據(jù)融資力度；3）單戶授信 1000 萬以下小微企業(yè)貸款“兩增兩控”考核之下，銀行傾向于利用票據(jù)融資來幫

24、助達成考核要求；4）央行持續(xù)增加再貼現(xiàn)額度，通過再貼現(xiàn)引導(dǎo)銀行加大對小微及民企的融資支持；5）金融科技及產(chǎn)業(yè)鏈金融的發(fā)展。存款壓力之下，銀行引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)向票據(jù)融資2016（境內(nèi)各項存款-結(jié)構(gòu)性存款-非存款類金融機構(gòu)存款）增速下行更加顯著：過去 3 年中，中小行“一般存款”增速由 20 188.2 167185.2 。圖 12：16 年初以來，中小行“一般存款”增速大幅下行中小行存款四大行存款M225.020.015.010.05.00.0資料來源：WIND，NOTE：此處的“一般存款”=境內(nèi)各項存款-結(jié)構(gòu)性存款-非存款類金融機構(gòu)存款。中小行為 2008 年末本外幣資產(chǎn)規(guī)模低于 2 萬億元的銀行，

25、不包括國有五大行、郵儲銀行和國開行。結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模大增表征銀行存款壓力大期限相對較短。在“同業(yè)負債（剔除結(jié)算性同業(yè)存單，但含同業(yè)存單）占比不超 1/3”等“高息攬儲”。2018 年末結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模達 9.62 萬億元，全年增加 2.66 萬億元。其中，中小行 18 年全年結(jié)構(gòu)性存款增加 1.77 萬億元，大行增加 8951 億元。近年來“一般存款”增速大幅下行的中小行傾向于通過發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款來補充存款，緩解存款壓力。圖 13：近年來，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模大幅增長（億元）大型銀行中小型銀行大型銀行中小型銀行100,00080,00060,00040,00020,000資料來源：WIND，存款壓力之下，

26、銀行引導(dǎo)企業(yè)專項票據(jù)融資。由于銀行承兌匯票一般有 30 -50 保證金比18 4 月末-12 1.18 0.72 萬億元。此外，18Q3 開始在經(jīng)濟明顯下行壓力之下，監(jiān)管政策逐步緩和，貨幣政策愈加寬松，以及上海票交所發(fā)揮越來越大的作用，也為票據(jù)融資增長創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。經(jīng)濟下行之下，有效信貸需求不旺盛及貨幣政策寬松以增加一般企業(yè)貸款投放。圖 14：18Q3 以來，經(jīng)濟下行較明顯（ ）25.0023.0021.0019.0017.0015.0013.0011.009.007.005.00GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季值:同比GDP:不變價:當(dāng)季同比16.0014.0012.0010.008.006.00

27、10.1 10.1 下行至 18Q4 的 9.15 ，經(jīng)濟下行較為明顯。而央行的銀行家調(diào)研的貸款需求指數(shù)從明13資料來源：WIND， HYPERLINK / 18 年下半年以來，經(jīng)濟及貸款需求均下行較明顯。18Q3 以來，名義 GDP 增速由 18Q2 的 HYPERLINK / 18Q1 的 70.9 明顯下降至 18Q4 的 63 。圖 15：18Q2 開始，貸款需求指數(shù)下行明顯（ ）貸款需求指數(shù):大型企業(yè)貸款需求指數(shù):制造業(yè)貸款需求指數(shù)90.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.0050.0045.00資料來源：WIND，18Q3 放，信貸額度充裕，貨幣市

28、場利率降至 2016 率的背景下作為生息資產(chǎn)可提升銀行收益。圖 16：18Q3 以來，同業(yè)存單及 SHIBOR 利率已降至 2016 年的低位水平（ ）7.00SHIBOR:3個月同業(yè)存單到期收益率(AAA):6個月 HYPERLINK / HYPERLINK / 6.005.004.003.002.001.00 資料來源：WIND，小微企業(yè)貸款考核推動銀行加大小微票據(jù)融資小微企業(yè)融資額問題歷來是監(jiān)管關(guān)注重點。銀監(jiān)會 2013 年設(shè)置了小微企業(yè)貸款“兩個不低于”目標后，2015 年又設(shè)定了 “三個不低于”目標。銀監(jiān)會所指的小微企業(yè)貸款，是指銀行業(yè)金融機構(gòu)投放的用于生產(chǎn)經(jīng)營的小型企業(yè)和微型企業(yè)貸

29、款以及個體工商戶和小 微企業(yè)主的個人經(jīng)營性貸款。1000 萬以下小微企業(yè)貸款提出“兩增兩控”考核要求。2018 年，銀監(jiān)會下2018 HYPERLINK / 1000 萬元以下(含) HYPERLINK / 1000 萬元以下(含)央行擴大普惠金融貸款范圍，激勵銀行加大小微企業(yè)貸款投放力度。2018 年底，央行決定，自 2019 年起，將普惠金融定向降準小型和微型企業(yè)貸款考核標準由“單戶授信小于500 萬元”調(diào)整為“單戶授信小于 1000 需求，使更多的小微企業(yè)受益。1000 1000 萬以下1000 萬以下小以及人行普惠金融定向降準考核要求，票據(jù)融資利率較低能幫助銀行達成小微貸款“價” 的考

30、核要求。再貼現(xiàn)等貨幣政策引導(dǎo)信用擴張欲望，引導(dǎo)信貸資金理性投放，實現(xiàn)調(diào)節(jié)信貸結(jié)構(gòu)的目的。2018 年，為改善小微企業(yè)和民營企業(yè)融資環(huán)境，人民銀行在 6 月和 10 月分別增加了再貸款和再貼現(xiàn)額度 1500 億元，現(xiàn)決定在此基礎(chǔ)上，再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度 1500 億元， 發(fā)揮其定向調(diào)控、精準滴灌功能，支持金融機構(gòu)擴大對小微、民營企業(yè)的信貸投放。圖 17：央行 2018 年增加再貸款和再貼現(xiàn)額度共 3000 億元支持小微和民企融資資料來源：央行官網(wǎng)，再貼現(xiàn)存量規(guī)模不大。截至 18 年 9 月末，再貼現(xiàn)余額 2162 億元，較 14 年 3 月末的 1054億元翻倍，但與同期票據(jù)融資的比例僅 4

31、.2 ，存量規(guī)模不大。再貼現(xiàn)利率僅 2.25 ，成本較低，在央行加大再貼現(xiàn)額度以支持小微及民企融資等政策引導(dǎo)下，銀行加大票據(jù)貼現(xiàn)力度，尤其是針對小微及民企的票據(jù)貼現(xiàn)。金融科技及產(chǎn)業(yè)鏈金融的發(fā)展票據(jù)融資大增，開啟新一輪寬信用周期化置若罔聞。圖 18：18 年年中以來，企業(yè)新增貸款中票據(jù)融資占比較高（億元）25000短期中長期貸款票據(jù)融資 HYPERLINK / HYPERLINK / 2000015000100005000Dec-16Jan-17 Dec-16Jan-17 May-17 Jan-18 May-18 Jan-E-5000-10000資料來源：央行官網(wǎng)，非一成不變，況且當(dāng)前信貸需求也

32、是好于 2015 年的，隨著政策逐步發(fā)力，信貸需求也完全可能好轉(zhuǎn)。我們認為，18 年 5 月以來票據(jù)融資規(guī)模大增，象征著新一輪寬信用周期的開啟。從過往15 年來看，票據(jù)融資占比是社融增速的領(lǐng)先指標，票據(jù)融資領(lǐng)先經(jīng)濟指標 1-2 年。以史為鑒，票據(jù)融資在寬松周期往往大幅增長票據(jù)融資在寬松周期往往大幅增長。從過去 15 年來看，在幾輪以降息降準為代表的寬松08年全球金融危機中，081054BP087086月-09120861.29萬億大增至 09 年 6 月的 3.64 萬億，10 年 1 月加準 50BP 宣告了這輪寬松周期的結(jié)束。圖 19：從以往來看，寬信用周期中票據(jù)融資往往會大幅增長（億元）

33、25.0 票據(jù)融資占比存款準備金率：大型機1年定期存款基準利率票據(jù)融資（右軸）70,00060,00020.015.010.05.050,00040,00030,00020,00010,0000.00資料來源：WIND，NOTE：圖中青色及淡黃色陰影時期連續(xù)多次降息及降準，為寬信用時期。當(dāng)前處于新一輪寬松周期。18 4 100BP 開啟了新一輪降準周期，也是新184 1 6.48 萬1842.65萬億元。在票據(jù)融資大增的同時，票據(jù)總規(guī)模亦顯著增長，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票亦能正增長。圖 20：自 18 年年中以來，票據(jù)融資及票據(jù)總規(guī)模均明顯增長（億元）票據(jù)總規(guī)模票據(jù)融資(RHS)票據(jù)總規(guī)模票據(jù)融資(

34、RHS)110000105000100000950009000085000800007500070000資料來源：WIND，NOTE：票據(jù)總規(guī)模在此被指票據(jù)融資與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票之和。700006500060000550005000045000400003500030000 HYPERLINK / HYPERLINK / 信貸需求未來可能好轉(zhuǎn)2015 年的。隨著政策逐步08 年金融危機時期09貸款需求躍升。又如，07 年上半年信貸需求同比亦有明顯上升。圖 21：銀行家調(diào)研之貸款需求指數(shù)在 08Q4-09Q2 及 16Q4-07Q2 時期快速上升（ ）90.0085.0080.0075.007

35、0.0065.0060.0055.00資料來源：WIND，票據(jù)融資占比指標領(lǐng)先于社融增速，票據(jù)融資領(lǐng)先經(jīng)濟 1-2年票據(jù)融資占比指標領(lǐng)先于社融增速15年來看，086月-102月期間，票據(jù)08709509年11026816年-17161117 年 3 月開始下行，領(lǐng)先 4 個月。關(guān)于這一現(xiàn)象的內(nèi)在邏輯，我們認為是，票據(jù)融資對政策變化非常敏感，政策變化會較快傳導(dǎo)至票據(jù)融資，而傳導(dǎo)到社融增速有一定的時滯，需等政策逐步發(fā)揮效果。票據(jù)融資占比指標一般領(lǐng)先社融增速半年多。18 年 5 月開始，票據(jù)融資占比逐步上升， 預(yù)計 19 年 1 月社融增速迎來回升。圖 22：票據(jù)融資占比指標領(lǐng)先于社融增速（億元）70,00060,00050,00