最新蔚來汽車專題研究報告

1、蔚來汽車專題研究報告內(nèi)容目錄一、蔚來是誰4（一）發(fā)展迅速的造車新秀4（二）創(chuàng)始人擁有巨大的號召力5（三）首批量產(chǎn)并交付的新造車企業(yè)6（四）近五十年來美股唯二的上市車企8二、蔚來做了什么.10（一）“鯰魚”特斯拉挑戰(zhàn)全球傳統(tǒng)車企.10（二）蔚來有望成為“中國的特斯拉”11（三）蔚來的創(chuàng)新之處121、生產(chǎn)模式122、產(chǎn)品屬性133、銷售模式144、賺錢模式155、服務(wù)模式16三、“蔚來”有沒有未來17（一）盈利魔咒17（二）傳統(tǒng)車企的競爭18（三）是否有比較優(yōu)勢19（四）造車新勢力的出路21四、投資建議.22五、風(fēng)險提示.22圖表目錄圖 1：蔚來汽車全球協(xié)同業(yè)務(wù)體系4圖 2：國內(nèi)造車新勢力圖標(biāo)6圖

2、 3：蔚來 EP97圖 4：蔚來 ES87圖 5：ES8 月產(chǎn)量8圖 6：幾大造車新勢力融資情況（截止 2018 年 3 月底）9圖 7：蔚來汽車 9 月 12 日于紐交所上市9圖 8：蔚來汽車股權(quán)結(jié)構(gòu).10圖 9：新能源汽車銷量及增速.10圖 10：特斯拉銷量及增速.11圖 11：Model 3 訂單量11圖 12：NIOPilot 搭載的 EyeQ4 芯片性能14圖 13：NOMI 人工智能車載伴侶系統(tǒng)14圖 14：上海中心 NIO House15圖 15：蔚來汽車 APP 界面15圖 16：汽車產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配15圖 17：蔚來汽車收入來源.16圖 18：蔚來汽車全方位電能服務(wù)體系16圖

3、19：特斯拉營收及凈利潤17圖：蔚來汽車營收及凈利潤 .1720.圖：蔚來汽車經(jīng)營費用及凈虧損1821圖：蔚來汽車經(jīng)營費用拆分 .1822.圖：傳統(tǒng)車企與新造車企業(yè)車型比較1823圖：新造車企業(yè)需要獲得的比較優(yōu)勢1924圖：全球主要汽車年銷量及品牌價值2025圖：整車企業(yè)成本構(gòu)成及生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)成本構(gòu)成2026.圖：未來可能存在的新的細(xì)分市場2127圖：國內(nèi)主要車企研發(fā)費用對比（2017年）.2128圖：蔚來、比亞迪、特斯拉市值對比（億美元）2229.圖：蔚來與國內(nèi)傳統(tǒng)車企市值對比（億元人民幣）2230.表 ：蔚來汽車發(fā)展歷程.41表 ：李斌投資的互聯(lián)網(wǎng)汽車服務(wù)公司或產(chǎn)品.52表 ：蔚來汽車核心

4、管理團(tuán)隊.63表 ：有望最先實現(xiàn)量產(chǎn)并交付的新造車企業(yè).74表 ：蔚來汽車產(chǎn)品規(guī)劃.75表 ：蔚來汽車融資歷史.86表 ：蔚來汽車與特斯拉的相似之處 .117.表 ：蔚來ES8對比128表 ：造車新企業(yè)計劃生產(chǎn)方式.139一、蔚來是誰（一）發(fā)展迅速的造車新秀國內(nèi)迅速崛起的新造車企業(yè)，已于美股上市。蔚來汽車是一家從事高性能智能電動汽車的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司，由頂尖互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和企業(yè)家投資數(shù)億美元創(chuàng)建，投資人包括易車創(chuàng)始人李斌（現(xiàn)蔚來汽車董事長）、互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊、汽車之家創(chuàng)始人李想、京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東，及知名投資機(jī)構(gòu)高瓴資本等。公司自 2014 年成立以來發(fā)展迅速，首款量產(chǎn)車 ES8 已于 2017

5、 年 12 月上市并于 2018 年 6 月起實現(xiàn)交付，第二款量產(chǎn)車 ES6 預(yù)計將在年內(nèi)上市。美國當(dāng)?shù)貢r間 2018 年 9 月 12 日，公司成功在紐交所掛牌上市，募資約 10 億美元，證券代碼 NIO.NYSE。表 1：蔚來汽車發(fā)展歷程2014.11蔚來汽車誕生2015.3蔚來德國公司成立2015.6蔚來美國公司成立2016.2蔚來英國公司成立2016.7江淮蔚來合作項目正式啟動2016.11蔚來在倫敦發(fā)布英文品牌“NIO”2017.3蔚來在北美發(fā)布首款概念車 EVE2017.4蔚來 ES8 首次亮相2017.12蔚來 ES8 正式上市2018.6量產(chǎn) ES8 首次交付2018.8向美國

6、證券交易委員會(SEC)提交了 IPO(首次公開招股)招股書文件2018.9于紐交所掛牌上市，代碼 NIO.NYSE整合國內(nèi)外資源，布局全球業(yè)務(wù)體系。據(jù)蔚來汽車招股說明書，截至今年 7 月底，蔚來汽車已擁有員工 6993 名，并在上海、北京、香港、美國硅谷、德國慕尼黑、和英國倫敦等 25 個城市設(shè)立了研發(fā)、設(shè)計及商務(wù)機(jī)構(gòu)，形成了初具規(guī)模的全球協(xié)同業(yè)務(wù)體系。圖 1：蔚來汽車全球協(xié)同業(yè)務(wù)體系（二）創(chuàng)始人擁有巨大的號召力創(chuàng)始人兼董事長李斌被譽為國內(nèi)“出行教父”，擁有豐富的人脈和巨大的號召力。蔚來汽車的創(chuàng)始人兼董事長是在國內(nèi)被譽為“出行教父”的李斌，現(xiàn)為美股易車（BITA.N）董事會主席。據(jù)智東西網(wǎng)的

7、統(tǒng)計，2014 年開始，李斌以易車網(wǎng)為依托，出資 4 億美元密集投向 33 家互聯(lián)網(wǎng)汽車服務(wù)公司，囊括了汽車媒體、汽車電商、整車制造、汽車后市場、移動出行服務(wù)以及汽車周邊服務(wù)等與出行相關(guān)的領(lǐng)域和行業(yè)。豐富的創(chuàng)業(yè)及投資經(jīng)歷幫助李斌積累了一個強(qiáng)大的朋友圈，使其在汽車及互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域和資本市場中擁有巨大的號召力。表 2：李斌投資的互聯(lián)網(wǎng)汽車服務(wù)公司或產(chǎn)品易車2000.6李斌車伯樂優(yōu)信新車2016年末戴琨/汽車媒體汽車頭條2014.4張耀東網(wǎng)通社2012徐翀晶贊科技2011湯奇峰易車商城2013李斌新車車團(tuán)2014.8嚴(yán)向陽汽車電商電動邦2014.9程李優(yōu)信二手車2015.3戴琨車王2011.9李海超天天

8、拍車2015汪薇薇二手車看車網(wǎng)2014鄭偉永達(dá)二手車商城2014.11衛(wèi)東精真估2014.3魏士欽車源匯眾2015.8王升德整車制造新造車蔚來2014 年末李斌車和家2015.4李想汽車金融易鑫金融2014.8張序安大師保養(yǎng)2015.7劉勇汽車后市場維修保養(yǎng)好快省汽車服務(wù)2011.12于洪江寬途洗車2011楊昊汽車大師2013.11付航違章信息查詢車輪查違章2012吳峰車友網(wǎng)上社區(qū)車輪社區(qū)2012吳峰網(wǎng)上學(xué)車車輪學(xué)駕照2012吳峰汽車周邊服務(wù)物流運車管家2015.3張公偉人才招聘汽車大咖2015.5未知CRM 客戶管理潤霖科技2003未知停車服務(wù)ETCP2012譚龍共享單車摩拜單車（已退出）2

9、015.1胡煒煒移動出行服務(wù)拼車嘀嗒拼車2014宋中杰代價愛代駕2012.1楊磊汽車租賃友友用車（已倒閉）2014王一晨核心管理團(tuán)隊陣容豪華，大都來自全球一流汽車或互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。據(jù)搜狐網(wǎng)報道，蔚來汽車已擁有來自 20 多個國家和地區(qū)的車企精英，其中包括寶馬、大眾、福特、通用、特斯拉在內(nèi)的多家車企高管。如現(xiàn)任蔚來汽車總裁的秦力洪，曾擔(dān)任奇瑞汽車銷售有限公司副總經(jīng)理，在品牌戰(zhàn)略發(fā)展、市場傳播和商用發(fā)展領(lǐng)域擁有 15 年管理經(jīng)驗，目前主要負(fù)責(zé)蔚來汽車最關(guān)鍵的中國區(qū)市場營銷；執(zhí)行副總裁鄭顯聰，曾任廣汽菲亞特汽車有限公司總經(jīng)理等職，在采購和物流方面有豐富經(jīng)驗和資源，目前全面負(fù)責(zé)公司的制造和供應(yīng)鏈管理等工作

10、；伍絲麗（曾任思科全球首席技術(shù)與發(fā)展官）、Genesh V.Lyer（曾任特斯拉前信息官）等則為全球高科技領(lǐng)域的領(lǐng)軍人物。表 3：蔚來汽車核心管理團(tuán)隊李斌創(chuàng)始人、董事長圍繞互聯(lián)網(wǎng)和汽車行業(yè)，參與創(chuàng)辦或易車創(chuàng)始人、董事長兼 CEO；曾任摩拜單投資 30 多家企業(yè)車董事長秦力洪聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁在品牌戰(zhàn)略發(fā)展、市場傳播和商用發(fā)曾擔(dān)任奇瑞汽車銷售有限公司副總經(jīng)理展領(lǐng)域擁有 15 年管理經(jīng)驗鄭顯聰聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行副總裁在采購和物流方面有豐富經(jīng)驗和資源曾任廣汽菲亞特汽車有限公司總經(jīng)理、福特中國副總裁兼長安福特采購總監(jiān)朱江副總裁豐富的市場、品牌及公關(guān)管理經(jīng)驗曾任雷克薩斯中國副總經(jīng)理、寶馬 MINI 品牌管理

11、總監(jiān)及副總裁等伍絲麗首席發(fā)展官、北美公司 CEO全球高科技領(lǐng)域的領(lǐng)軍人物曾任思科全球首席技術(shù)與發(fā)展官、摩托羅拉首席技術(shù)官Genesh V.Lyer首席信息官資深的軟件開發(fā)人才曾任特斯拉前信息官（三）首批量產(chǎn)并交付的新造車企業(yè)國內(nèi)造車新勢力涌現(xiàn)，蔚來率先實現(xiàn)量產(chǎn)并交付。在今年北京車展上（4 月25 日5 月4 日），造車新勢力集中亮相，蔚來、威馬、小鵬、奇點、云度、漢騰、拜騰、前途、愛馳等紛紛展出自己的概念產(chǎn)品。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前在工信部注冊的造車新勢力的數(shù)量就有 60 多家。在眾多造車新勢力中，未來有能力實現(xiàn)量產(chǎn)并交付的企業(yè)并不多。在很多造車新勢力尚處于“PPT 造車”或僅發(fā)布概念車的情況下，

12、蔚來正一步一個腳印地將產(chǎn)品落地，率先實現(xiàn)量產(chǎn)并交付了實車。圖 2：國內(nèi)造車新勢力圖標(biāo)表 ：有望最先實現(xiàn)量產(chǎn)并交付的新造車企業(yè)4蔚來汽車ES8補(bǔ)貼前44.8-54.8萬元2017年12月上市，年6月交付2018前途汽車K50補(bǔ)貼前 75.43 萬元2018 年 8 月上市并小批量交付威馬汽車EX5、EX6補(bǔ)貼前 17.98-29.88 萬元2018 年 9 月初上市，9 月底開始交付小鵬汽車G3補(bǔ)貼前 20-28 萬元2018 年 11 月上市，批量交付奇點汽車iS6預(yù)售區(qū)間 20-30 萬2018 年下半年上市，交付時間未定零跑汽車S01補(bǔ)貼前 20 萬元以內(nèi)已開啟預(yù)售，交付未定計劃每年推出一

13、款新車，自上而下豐富產(chǎn)品線。產(chǎn)品推出方式上，蔚來選擇自上而下“三步走”的方式推出新車。超級跑車 EP9（非量產(chǎn)）于 2016 年 11 月上市，售價高達(dá) 148 萬美元，全球限售 10 臺（第一批 6 輛車的車主是馬化騰、劉強(qiáng)東、雷軍、李斌、張磊、李想等 6 位創(chuàng)始投資人；第二批生產(chǎn) 10 輛，在全球范圍內(nèi)進(jìn)行限量銷售），蔚來通過該車打出了品牌知名度。首款量產(chǎn)車型ES8 于2017 年12 月上市，售價44.854.8 萬元人民幣，定位為中高端的中大型SUV，蔚來通過這款車證明其已具備量產(chǎn)汽車的能力。按規(guī)劃，蔚來接下來將推出幾款定位低于 ES8 的親民車型，如中型 SUV ES6、轎車 ET7

14、，產(chǎn)品線將得到進(jìn)一步豐富。表 5：蔚來汽車產(chǎn)品規(guī)劃EP92016.11超級跑車427148萬美元限量10臺/ES82017.12中大型 SUV35544.854.8 萬元ES62018.12中型 SUV450預(yù)計比 ES8 低 510 萬元ET72019.12轎車550/圖 ：蔚來EP9圖 ：蔚來ES834首款量產(chǎn)車 ES8 已開始交付，產(chǎn)能持續(xù)爬坡，在手訂單超過 1.5 萬輛。公司的首款量產(chǎn)車型 ES8 于 2018 年 5 月下線并于 6 月開始正式交付，目前產(chǎn)能正處在持續(xù)爬坡過程中。據(jù)招股說明書，截至 2018 年 8 月 31 日，公司已交付 1381 輛 ES8，目前在手訂單仍超過

15、1.57 萬輛。按公司的交付計劃，預(yù)計首批 1.5 萬份訂單將最晚于 2019 年 5 月完成交付。圖 ：ES8月產(chǎn)量5ES8產(chǎn)量（輛）1,200.010681,000.0831800.0600.0400.0228272200.00.02018.52018.62018.72018.8（四）近五十年來美股唯二的上市車企融資能力出色，獲騰訊等互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)巨頭大力支持。李斌此前曾表示：“造車就是一個很燒錢的事，所以新創(chuàng)企業(yè)想要造車，至少需要 200 億以上的資金準(zhǔn)備，否則別想做好?！睉{借國內(nèi)第一批新造車企業(yè)的光環(huán)，以及創(chuàng)始人和核心管理團(tuán)隊的巨大號召力，蔚來在上市之前就已通過股權(quán)融資的方式募集資金 24

16、.52 億美元（約合人民幣 168.5 億元），融資規(guī)模在造車新勢力中獨占鰲頭。強(qiáng)大的融資能力也將是公司未來得以存續(xù)的重要保障。表 ：蔚來汽車融資歷史6時間輪次金額投資方2015.6A 輪1 億美元騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金、順為資本、京東、高瓴資本、易車網(wǎng)等2015.9B 輪5 億美元紅杉資本、愉悅資本2016.6B+輪1億人民幣淡馬錫、厚樸基金、樂基金TPG2017.3C輪6億美元百度資本、騰訊、華平、厚樸基金、聯(lián)想、高瓴資本等IDG2017.5C+輪1.5 億美元光際資本、百度、騰訊、華平投資、高瓴資本2017.1D輪10億美元騰訊、BaillieGifford、Lone Pine、中信資本、華夏

17、基金圖 6：幾大造車新勢力融資情況（截止 2018 年 3 月底）融資金額（億元）160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0蔚來汽車威馬汽車小鵬汽車奇點汽車車和家拜騰上市融資 10 億美元，用于工廠建設(shè)、研發(fā)、擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)等。美國當(dāng)?shù)貢r間 9 月 12 日上午，蔚來汽車（NIO.NYSE）正式在紐交所掛牌上市，開盤報價 6.26 美元，以發(fā)行 1.6 億股 ADS 計算，融資金額約為 10 億美元。據(jù)招股說明書，公司上市所募集資金將用于建設(shè)自有工廠、研發(fā)以及擴(kuò)大銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)等。圖 7：蔚來汽車 9 月 12 日于紐交所上市近五十年美股中唯二成功上市的車企，

18、受到資本市場的高度關(guān)注。近五十多年來，在美股成功上市的汽車整車企業(yè)僅有蔚來和特斯拉（特斯拉成立于 2003 年，2010 年登錄納斯達(dá)克）。在這兩家公司之前，上一家成功在美股上市的汽車公司則是 1956 年的福特（福特的成立時間則要追溯到遙遠(yuǎn) 1903 年）。五十多年來僅兩家車企成功在美股上市，充分說明了造車企業(yè)要想獲得成功是一件非常困難的事；也正因此，蔚來與特斯拉一樣，未來也必將受到資本市場的高度關(guān)注。三級股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于創(chuàng)始人團(tuán)隊保持對企業(yè)的掌控能力。按招股說明書，上市后李斌持有蔚來 17.2%的股份，騰訊持股 15.2%，高領(lǐng)資本持股 7.5%，車和家創(chuàng)始人李想持股 1.7%。公司的股權(quán)

19、采用三重股權(quán)結(jié)構(gòu)，A、B、C 三級普通股分別對應(yīng) 1 票、4 票、8 票投票權(quán)，李斌及其關(guān)聯(lián)公司擁有 C 類股票，用以牢牢把握投票權(quán)。此外，李斌承諾在未來適當(dāng)時間，將捐出其三分之一的股份（5000 萬股）成立用戶信托基金，保留轉(zhuǎn)讓股票的投票權(quán)，讓蔚來的用戶討論并決定如何利用該部分股票的經(jīng)濟(jì)利益。圖 8：蔚來汽車股權(quán)結(jié)構(gòu)二、蔚來做了什么（一）“鯰魚”特斯拉挑戰(zhàn)全球傳統(tǒng)車企新能源汽車的高速成長為新造車企業(yè)的崛起提供了歷史性機(jī)遇。傳統(tǒng)汽車動力系統(tǒng)的徹底變革和交通出行效率亟待提升帶來新能源和智能汽車的飛速發(fā)展，為新造車企業(yè)的崛起提供了歷史性機(jī)遇。2017 年全球新能源汽車銷量 162.1 萬輛，同比增

20、長 77.16%，但在汽車總銷量中占比仍不足 2%；20112017 年全球新能源汽車銷量年均增速達(dá) 63.91%，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)汽車銷量增速。在各國政府的大力支持下，未來新能源汽車滲透率繼續(xù)提升將是大勢所趨。圖 ：新能源汽車銷量及增速9全球新能源汽車銷量（萬輛）新能源汽車銷量增速傳統(tǒng)汽車銷量增速180.0140.0%160.0120.0%140.0120.0100.0%100.080.0%80.060.0%60.040.0%40.020.020.0%0.00.0%特斯拉的“鯰魚效應(yīng)”給全球傳統(tǒng)汽車行業(yè)帶來了巨大的挑戰(zhàn)，亦為國內(nèi)新造車企業(yè)樹立了良好的標(biāo)桿。特斯拉于 2012 年發(fā)布 Model S，

21、其后產(chǎn)銷量開始穩(wěn)步提升。2017 年特斯拉又發(fā)布了親民量產(chǎn)車型 Model 3，發(fā)布會結(jié)束之時，其預(yù)定量就已達(dá)到 12.5 萬輛；至今年二季度末，Model 3 在手訂單仍超 42 萬輛。在收獲全球數(shù)十萬粉絲的同時（Model 3 被比作汽車界的“蘋果 Iphone 4”），特斯拉猶如一條“鯰魚”，攪動著全球車企的既有格局，給傳統(tǒng)車企帶來了巨大的挑戰(zhàn)，但也為造車新勢力樹立了良好的標(biāo)桿。在特斯拉的影響下，世界各大傳統(tǒng)車企正逐步向新能源及智能化領(lǐng)域轉(zhuǎn)型；同時，以特斯拉為榜樣，國內(nèi)造車新勢力也逐一粉墨登場，致力于成為“下一個特斯拉”。圖 10：特斯拉銷量及增速圖 11：Model 3 訂單量銷量（萬

22、臺）增速訂單量（萬份）45.512.070.0%50.0037.34260.0%40.0010.032.527.630.008.050.0%1820.006.040.0%12.510.0030.0%4.020.0%0.002.010.0%0.00.0%（二）蔚來有望成為“中國的特斯拉”以特斯拉為師，欲先成為“中國的特斯拉”，再成為“世界的蔚來”。創(chuàng)始人李斌在接受媒體采訪時，曾表示自己的公司不做“中國的特斯拉”，而要做“世界的蔚來”。話雖如此，但蔚來與特斯拉在產(chǎn)品定位、銷售模式、盈利狀況甚至在創(chuàng)始人履歷等方面有諸多相似之處，蔚來的招股說明書中也有多達(dá) 13 處提及“特斯拉”。蔚來的發(fā)展戰(zhàn)略及其給

23、公眾傳播的形象皆表明，它將首先成為“中國的特斯拉”，而后成為“世界的蔚來”。表 7：蔚來汽車與特斯拉的相似之處相同點押寶新能源領(lǐng)軍人物擁有巨大號召力受資本市場關(guān)注度高產(chǎn)品定位類似銷售模式類似盈利情況類似特斯拉蔚來均為純電動車型均為純電動車型馬斯克，人稱“硅谷鋼鐵俠”，李斌，人稱“出行教父“，擁有“Tesla+SpaceX+Solar City”布局 蔚來 + 易車+摩拜（已退出） 總市值超過 500 億美元獲得紅杉、高領(lǐng)、淡馬錫等注資，估值 6080 億美金自上而下發(fā)布 Roadster、Model S、Model 3自上而下發(fā)布 EP9、ES8、ES6體驗店+網(wǎng)上直售體驗店+網(wǎng)上直售上市 7

24、 年持續(xù)虧損成立至今虧損持續(xù)加劇產(chǎn)品力較特斯拉有不少差距，但仍具性價比優(yōu)勢。對比特斯拉與蔚來的已上市產(chǎn)品，ES8相較 Model X 在車型尺寸、續(xù)駛里程、功率扭矩、最高車速等關(guān)鍵指標(biāo)上仍有不少差距，但 ES8 在國內(nèi) 50 萬元左右的售價相比 Model X 100 萬元的國內(nèi)售價仍具備較大的性價比優(yōu)勢。表 8：蔚來 ES8 對比 Model X圖例售價長度寬度車身尺寸（mm）高度軸距電池容量（kwh）最大續(xù)航里程（km）最大功率（kw）最大扭矩（N.m)最高車速（km/h）0-100km/h 加速時間（s）快慢充時間（h）驅(qū)動方式座位數(shù)9.55-14 萬美元44.8-54.8 萬元人民幣5

25、037502220701962168417532965301075/10067417/565355386/568240967420210/2502006.3/3.14.4快充 4.5h快充 1h 充 80%慢充 8h慢充 10.5h支持換電模式雙電機(jī)四驅(qū)雙電機(jī)四驅(qū)7 座7 座（三）蔚來的創(chuàng)新之處以特斯拉為師，蔚來走出了一條與其相類似但又有所不同的創(chuàng)新之路。相較國內(nèi)傳統(tǒng)車企，蔚來在生產(chǎn)模式、產(chǎn)品屬性、銷售模式、賺錢模式和服務(wù)模式等領(lǐng)域均有一定的創(chuàng)新性。作為造車新勢力的代表，蔚來的崛起雖然難言對國內(nèi)傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)的顛覆，但仍將給行業(yè)的發(fā)展帶來積極作用。1、生產(chǎn)模式生產(chǎn)模式為“初期江淮代工+逐步自建工

26、廠”。相比傳統(tǒng)整車企業(yè)，蔚來汽車的第一個創(chuàng)新體現(xiàn)在生產(chǎn)模式上。傳統(tǒng)車企采用重資產(chǎn)的生產(chǎn)模式，資金需求量巨大，尤其是在工廠建設(shè)上，土地、廠房和設(shè)備均需要很大的投入，這對于像蔚來汽車這樣的初創(chuàng)企業(yè)而言是難以承受的。因此，在發(fā)展初期，蔚來選擇了一條輕資產(chǎn)的生產(chǎn)模式代工生產(chǎn)。但鑒于代工無法完全掌控生產(chǎn)線和供應(yīng)鏈，整車質(zhì)量無法把控，也不利于品牌定位的提升（現(xiàn)階段 ES8 的商標(biāo)是“江淮蔚來”）。因此在擁有了一定的資本積累及造車經(jīng)驗后，蔚來計劃建設(shè)自己的工廠，從而將產(chǎn)品品質(zhì)及品牌管理牢牢掌握在自己手中。初期江淮代工：2016 年5 月公司與江淮簽訂五年內(nèi)合作生產(chǎn)ES8 的協(xié)議。按協(xié)議約定，前三年內(nèi)，公司每

27、月將按照實際交付車輛支付給江淮生產(chǎn)費用；同時，在工廠開始批量生產(chǎn)后的 36 個月內(nèi)，若江淮產(chǎn)生任何經(jīng)營虧損，公司同意將給予其補(bǔ)償（據(jù)蔚來上市招股說明書，截止到 2018 年 6 月 30 日，蔚來已向江淮汽車共支付了 1 億元，其中包括人民幣 6510 萬元的二季度虧損補(bǔ)償和 3490 萬元的三季度預(yù)付款）。產(chǎn)能方面，據(jù)網(wǎng)易汽車報道，江淮合肥工廠的最大產(chǎn)能可達(dá) 10 萬輛；員工數(shù)量方面，據(jù)蔚來招股說明書，截至 2018 年 7 月 31 日，江淮合肥工廠約有 2056 名員工，其中約 150 名員工受雇于蔚來汽車，在質(zhì)量控制和培訓(xùn)方面承擔(dān)著重要的管理和監(jiān)督職責(zé)。后期逐步自建工廠：據(jù)網(wǎng)上車市今年

28、年初的報道，蔚來計劃投資 16.3 億元興建第二工廠，據(jù)悉該工廠將位于上海嘉定區(qū)外岡新能源基地，年產(chǎn)能規(guī)劃為 10 萬輛，后續(xù)包括ES8、ES6 等車型均有望在此生產(chǎn)。通過自建工廠，蔚來可避免貼牌生產(chǎn)，同時更好地把控產(chǎn)品質(zhì)量，提升品牌溢價能力。9：造車新企業(yè)計劃生產(chǎn)方式蔚來江淮代工+自建工廠上市前累計融資 168 億元威馬自建工廠累計超 120 億元車和家自建工廠累計超 14 億元FMC自建工廠A 輪 2 億美元小鵬海馬代工+自建工廠累計超 50 億元奇點自建工廠A 輪 6 億美金云度自建工廠/零跑自建工廠Pre-A 輪過億元前途自建工廠/電咖東南代工+自建工廠天使輪過億元游俠自建工廠/2、產(chǎn)

29、品屬性新能源與智能網(wǎng)聯(lián)是汽車未來發(fā)展的新風(fēng)向，傳統(tǒng)車企在這兩方面布局均較為緩慢。蔚來在純電動汽車的基礎(chǔ)上加配了黑科技“NIOPilot+NOMI”，大大增加了產(chǎn)品對消費者的吸引力。硬件一步到位，軟件逐步升級：ES8 搭載了先進(jìn)自動輔助駕駛系統(tǒng) NIO Pilot。與特斯拉的方案一致，NIO Pilot 采用了雷達(dá)+攝像頭的 360 度感知方案。ES8 的輔助駕駛系統(tǒng)搭載 1 個三目前向攝像頭、4 個環(huán)視攝像頭、5 個毫米波雷達(dá)、12 個超聲波傳感器和1 個駕駛狀態(tài)檢測攝像頭，芯片則搭載 Mobileye 的 EyeQ4，據(jù)稱該芯片處理能力為今年 7 月奧迪新一代 A8 車型（擁有 Level

30、3 級自動駕駛功能）搭載的 Moibleye EyeQ3 的 8 倍。ES8 所有自動輔助駕駛硬件均一步到位，未來可以通過 OTA（空中升級）的軟件更新的方式進(jìn)行升級和解鎖，從而來應(yīng)對更多復(fù)雜的路況。全球首個車載人工智能系統(tǒng)：ES8 搭載了全球首個車載人工智能系統(tǒng) NOMI。這是一個集成了語言交互系統(tǒng)和智能情感引擎打造的人車交互方案，可幫助用戶完成語音交互（類似蘋果 SIRI）及個性化情感（因地制宜幫車主完成任務(wù)，比如下雨天關(guān)窗、霧霾天開車載空凈等等）等功能。圖 12：NIOPilot 搭載的 EyeQ4 芯片性能圖 13：NOMI 人工智能車載伴侶系統(tǒng)3、銷售模式與傳統(tǒng)整車企業(yè)通過經(jīng)銷商賣車

31、不同，蔚來采取了類似特斯拉的“線下體驗+線上購買”的直銷模式。具體購車流程如下：消費者對 ES8 產(chǎn)生興趣；進(jìn)入蔚來官網(wǎng)或蔚來手機(jī)端 APP，仔細(xì)查看關(guān)于產(chǎn)品、充電和服務(wù)的全面介紹；了解產(chǎn)品基本情況后，如想體驗車輛性能可申請到體驗店試乘試駕；一旦決定購買，便可在網(wǎng)上或在 APP 下單，同時自主選擇車輛配置；此外，還可根據(jù)個人需求在網(wǎng)上申請相應(yīng)的金融服務(wù)（分期貸、智慧貸等），在線完成全套流程；車輛交付后，用戶可通過蔚來 APP 獲得保養(yǎng)、維修、充電售后等一站式服務(wù)。通過“線下體驗+線上購買”，蔚來省去了經(jīng)銷商中間環(huán)節(jié)，為客戶節(jié)省了成本的同時，也將自身收益最大化。線下體驗：蔚來是國內(nèi)第一家開設(shè)的線

32、下體驗店的新造車企業(yè)，其線下體驗店名為“蔚來中心（NIO House）”。蔚來中心均坐落于繁華的城市中心（如上海的繁華地段陸家嘴上海中心、新天地），以快速吸引公眾關(guān)注，樹立高端的品牌形象。蔚來中心的一層為展廳，潛在消費者或用戶可在此處近距離參觀并試坐 ES8 等新車型；二層為生活場所，設(shè)有會客區(qū)、圖書館、共享辦公、廚房、咖啡廳、親子空間等 6 大區(qū)域，其中核心區(qū)域只對車主開放。截止 2018 年 7 月，已有 7 座位于北京、上海、成都、廣州、深圳等地的蔚來中心投入使用，至今年年底，蔚來中心的在全國的數(shù)量有望擴(kuò)充至 10 家。線上購買：蔚來在線下設(shè)置的體驗店不直接售車，所有用戶均需在線上直接下

33、單訂購。除了公司官網(wǎng)，用戶還可通過蔚來汽車 APP 下單。據(jù)招股說明書，截至 6 月 30 日，已有 49 萬用戶注冊了蔚來 APP，月活用戶在 10 萬左右。通過每天簽到領(lǐng)取積分（積分可用于換取禮物或 NIO House 的咖啡等）等方式，蔚來加強(qiáng)了粉絲的黏性，月活用戶未來亦有望轉(zhuǎn)化為潛在的購車用戶。圖：上海中心NIO House圖：蔚來汽車APP界面14154、賺錢模式據(jù)羅蘭貝格發(fā)布的中國汽車后市場藍(lán)皮書統(tǒng)計，在汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，整車制造的利潤占比僅 15%，其余利潤分散在汽車金融（24%）、汽車零部件（22%）、汽車維修（17%）等環(huán)節(jié)。傳統(tǒng)車企通常只承擔(dān)整車制造環(huán)節(jié)，汽車銷售及后市場的部分

34、環(huán)節(jié)都由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)，因此傳統(tǒng)車企只能獲得整車制造環(huán)節(jié)的利潤。與傳統(tǒng)車企單純依靠“造車”賺錢不同，蔚來“賣車”與“賣服務(wù)”雙管齊下，不僅能賺到“造車”的錢，還將服務(wù)貫穿汽車全生命周期，從而賺取到汽車銷售、汽車維修等環(huán)節(jié)的部分利潤。圖 16：汽車產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配4%汽車零部件13%22%整車制造整車銷售汽車維修24%15%汽車金融二手車5%汽車租賃17%賣車收入：歸根到底，蔚來還是一家車企，因此汽車銷售收入仍將是公司的主要收入來源。2018 年上半年，公司通過賣車獲得收入 4439.9 萬元，其他業(yè)務(wù)獲得收入 159.2 萬元。隨 ES8 產(chǎn)量爬坡及后續(xù) ES6 上市并量產(chǎn)，未來賣車收入預(yù)計將實現(xiàn)快

35、速提升。賣服務(wù)收入：除了賣車外，蔚來的收入來源主要還有“會員服務(wù)”、“電池銷售”和“電池租賃”三項業(yè)務(wù)。蔚來會員服務(wù)包括“能量無憂”和“服務(wù)無憂”兩個套餐：“能量無憂”套餐費用為 10800 元/年或 980 元/月，購買后每月可享受 15 次的上門充換電服務(wù)，并獲得 1000 度電/月來抵扣蔚來 ES8 充電產(chǎn)生的電費；“服務(wù)無憂”服務(wù)費用為 14800 元/年，購買后享受有效期內(nèi)的“免費維修”、60000 公里內(nèi)車輛全部保養(yǎng)、太平保險公司提供的三項保險（交強(qiáng)險/100 萬、三者險/70 萬、乘員險）、24 小時內(nèi)免費代步車、每月流量升級 15GB 以及不限次數(shù)的專人上門取送車保養(yǎng)服務(wù)等?！?/p>

36、電池銷售”業(yè)務(wù)和“電池租賃”業(yè)務(wù)分別指銷售電池和租賃電池產(chǎn)生的的收入，如用戶在買車時可選電池租賃方案，則車價將在原來的基礎(chǔ)上減去 10 萬元，但需要交付 1280 元的月供。圖 17：蔚來汽車收入來源5、服務(wù)模式服務(wù)模式上，與傳統(tǒng)車企在生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)后就基本中斷與用戶的聯(lián)系不同，蔚來打通了汽車全產(chǎn)業(yè)鏈，通過完善“基礎(chǔ)設(shè)施+車主終身權(quán)益”，致力于成為一家用戶型企業(yè)?；A(chǔ)設(shè)施：蔚來的基礎(chǔ)設(shè)施包括 NIO House、換電站、移動充電車、專屬充電樁等，此外還將提供完善的電能服務(wù)體系到 2020 年，在全國建設(shè)超過 1100 座換電站、投放超過 1200 輛移動充電車、布置超過 11 萬根公共快充樁、投

37、放超過 1200 輛移動充電車等，逐步彌補(bǔ)電動車?yán)m(xù)航短板。車主權(quán)益：除了基礎(chǔ)設(shè)施外，蔚來還為 ES8 的車主提供了十分人性化的配套服務(wù)車主可享受終身免費質(zhì)保、終身免費車聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、終身免費異地加電、終身免費道路救援 4 項終身服務(wù)，進(jìn)一步保障車主權(quán)益。18：蔚來汽車全方位電能服務(wù)體系三、“蔚來”有沒有未來蔚來等造車新勢力未來的發(fā)展將面臨巨大挑戰(zhàn)。目前汽車行業(yè)內(nèi)及資本市場對蔚來等造車新勢力的發(fā)展產(chǎn)生巨大的分歧，他們未來的發(fā)展將面臨來自內(nèi)部和外部的巨大挑戰(zhàn)。內(nèi)部挑戰(zhàn)來自公司能否在短期內(nèi)通過產(chǎn)量的提升與成本的壓縮實現(xiàn)盈利，外部挑戰(zhàn)則來自傳統(tǒng)車企轉(zhuǎn)型逐步完成帶來的新能源及智能汽車的市場競爭加劇。面對內(nèi)外

38、挑戰(zhàn)，我們認(rèn)為，是否具備品牌溢價、比較優(yōu)勢及開拓新的細(xì)分市場的能力是新造車企業(yè)消除分歧、走向成功的關(guān)鍵。（一）盈利魔咒如何打破盈利魔咒，是決定造車新勢力模式能否持續(xù)的關(guān)鍵。無論是已經(jīng)上市多年的全球電動汽車明星企業(yè)特斯拉，還是剛上市的蔚來汽車（甚至包括市場上尚未上市的眾多新造車企業(yè)），均面臨著一條“盈利魔咒”，即車賣的越多，營收規(guī)模越大，虧損也越大。根據(jù) WIND 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，特斯拉 2017 年營收達(dá)到 768.34 億元（人民幣），但凈利潤也進(jìn)一步下降至-128.16 億元；蔚來汽車成立至今已有 4 年，2018 年上半年營收 4599.10 萬元，凈利潤卻為-100.55 億元。面對營收規(guī)模

39、越大虧損越大的窘境，如何打破此魔咒，將是決定造車新勢力模式能否持續(xù)的關(guān)鍵。圖：特斯拉營收及凈利潤圖：蔚來汽車營收及凈利潤1920營業(yè)收入（億元人民幣）營業(yè)收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元人民幣）20.001,000.00.00800.0600.0-20.00400.0-40.00200.0-60.000.0-200.0-80.00-100.00-120.00各項費用逐年加大，蔚來等新造車企業(yè)短期實現(xiàn)盈利的難度較大。根據(jù)招股說明書，蔚來汽車成立至今虧損持續(xù)加大，2016 年、2017 年、2018 年上半年公司凈虧損分別為 25.73 億元、50.21 億元和 33.26 億元。虧損的主要

40、原因在于成立初期各項費用的持續(xù)加大，2016 年、2017年、2018 年上半年公司經(jīng)營費用分別為 26.03 億、49.54 億、31.86 億。將經(jīng)營費用拆分為 R&D （研發(fā)費用）和 SG&A（銷售、管理等費用）兩項分別考慮：2018H1 研發(fā)費用為 14.59 億元，同比繼續(xù)增加，為持續(xù)推出有競爭力的新車，預(yù)計未來仍將繼續(xù)提升；SG&A 方面，由于新車上市及蔚來中心的開設(shè)，2018H1 大幅增加，預(yù)計未來兩年仍將大幅提升（公司還計劃在深圳、西安、合肥、蘇州、成都等地至少再開五家蔚來中心）。在上市車型較少、營收規(guī)模較小的情況下，我們預(yù)計公司近兩年實現(xiàn)盈利的難度較大。圖：蔚來汽車經(jīng)營費用及

41、凈虧損圖：蔚來汽車經(jīng)營費用拆分2122億元2016年2017年2018H1億元2016年2017年2018H160.050.2130.026.0349.5423.5150.025.040.031.8633.2620.017.2714.6514.5926.0325.7330.015.011.3820.010.010.05.00.00.0經(jīng)營費用凈虧損R&D（研發(fā)費用）SG&A（銷售、管理等費用）（二）傳統(tǒng)車企的競爭如何面對傳統(tǒng)車企的競爭乃是新造車企業(yè)的生死之戰(zhàn)。我們統(tǒng)計了部分傳統(tǒng)車企和新造車企業(yè)的已上市或即將上市的新能源車型（如圖 23 所示），可以看到新造車企業(yè)以“新能源+智能化”為技術(shù)優(yōu)勢首

42、先切入了傳統(tǒng)車企的產(chǎn)品空白區(qū)（車型大，價格高），所以容易獲得一部分銷量。這些空白區(qū)雖然競爭較小，但市場容量也相對有限（據(jù)第一電動網(wǎng)統(tǒng)計，僅 10.2%的消費者愿意接受價格區(qū)間在 30 萬元以上的造車新勢力車型），因此這些車型很難獲得銷量上的突破。未來新造車企業(yè)一旦將車型下探進(jìn)入容量更大的大眾化市場（20 萬元以下區(qū)間），將直面來自傳統(tǒng)車企的激烈競爭；而隨著傳統(tǒng)車企車型往新能源和智能化轉(zhuǎn)型的逐步推進(jìn)，也將對新造車企業(yè)形成擠壓。圖 23：傳統(tǒng)車企與新造車企業(yè)車型比較采用特斯拉打法自上而下次第推出產(chǎn)品，但蔚來將逐漸面臨更加激烈的競爭。以特斯拉為標(biāo)桿，蔚來的戰(zhàn)略是先推出中高端車型，然后逐步推出定位更低

43、的車型下探至中低端市場。這種打法雖然可以在初期積累一定的品牌溢價，但由于產(chǎn)品針對的細(xì)分市場非常小眾，銷量無法突破；而隨后即將推出的針對大眾市場的中低端車型或能使銷量提升較多，但避免不了與傳統(tǒng)車企新能源車型直接的激烈競爭。相較于新造車企業(yè)，傳統(tǒng)造車企業(yè)具有完備的品牌和營銷渠道、完整的研發(fā)和生產(chǎn)體系，其給蔚來這樣的新造車企業(yè)帶來的巨大壓力可想而知。此外，同類車企特斯拉的國產(chǎn)化已經(jīng)落定，第一款國產(chǎn)車型預(yù)計將于 2020 年左右上市。隨著特斯拉車型國產(chǎn)后銷售價格將會明顯下降，蔚來車型產(chǎn)品的性價比優(yōu)勢或也將不復(fù)存在。（三）是否有比較優(yōu)勢相對傳統(tǒng)汽車企業(yè)的比較優(yōu)勢，是決定新造車勢力能否成功的核心要素。短期

44、內(nèi)，在資本的推動下或在技術(shù)的先發(fā)優(yōu)勢下，新造車企業(yè)能夠獲得一定的生存空間。但從長遠(yuǎn)來看，隨新能源汽車補(bǔ)貼的退出、純電驅(qū)動及智能化技術(shù)的成熟度越來越高、傳統(tǒng)汽車企業(yè)轉(zhuǎn)型逐步完成，相較于傳統(tǒng)巨頭是否具有比較優(yōu)勢，是決定新造車勢力能否成功的核心要素。我們認(rèn)為，比較優(yōu)勢應(yīng)主要考量以下三大要素：品牌溢價；成本優(yōu)勢；新的細(xì)分市場。圖 24：新造車企業(yè)需要獲得的比較優(yōu)勢品牌溢價：車企的品牌價值與其產(chǎn)銷量及品牌歷史密切相關(guān)。據(jù)英國 Brand Finance 發(fā)布的 2018 年全球汽車品牌排行榜，排名第一的梅賽德斯奔馳品牌價值 439 億美元（品牌歷史 147 年），排名第二的豐田品牌價值 437 億美元（

45、品牌歷史 81 年）；國內(nèi)排名第一的自主品牌哈弗品牌價值 68 億美元（長城汽車創(chuàng)建歷史 34 年）,排名第二的吉利品牌價值約 50 億美元（品牌歷史32 年）。相對而言，造車新勢力成立時間普遍不足 5 年，若要獲得品牌溢價優(yōu)勢，或者投入巨資短期內(nèi)塑造較高的品牌價值，或者需要經(jīng)歷更長的時間沉淀品牌價值。如何在產(chǎn)銷量規(guī)模并不大的情況下打造品牌溢價優(yōu)勢，并能實現(xiàn)企業(yè)的較好盈利，我們認(rèn)為德國的保時捷和日本的斯巴魯或是值得新造車勢力學(xué)習(xí)的榜樣。圖 25：全球主要汽車年銷量及品牌價值成本優(yōu)勢：據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，成熟的汽車產(chǎn)業(yè)鏈中整車生產(chǎn)企業(yè)成本中生產(chǎn)制造部分占到約 70%（零部件及設(shè)備和產(chǎn)權(quán)攤銷等占其中

46、的約 80%）。由于沒有規(guī)模優(yōu)勢，新造車企業(yè)很難獲得生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)的成本削減（目前蔚來采用代工模式可以降低成本，但效果并不明顯）；直銷、網(wǎng)上銷售等模式降低銷售環(huán)節(jié)的成本對削減總成本也非常有限，且初期大量建造體驗店等亦需要大量的資金投入。因此，蔚來等造車新勢力未來要想獲得成本優(yōu)勢，或許只能通過以下兩條途徑實現(xiàn)：一是電池成本的快速下降使得純電動車的整體制造成本低于燃油車，同時傳統(tǒng)車企向新能源車的轉(zhuǎn)型尚未完成；二是通過材料和工藝流程的顛覆性技術(shù)創(chuàng)新來大幅降低成本（如 3D 打印底盤和車身等）。圖 26：整車企業(yè)成本構(gòu)成及生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)成本構(gòu)成新的細(xì)分市場：冀希望于交通出行模式的變革，通過自身技術(shù)的領(lǐng)先性獲得先發(fā)優(yōu)勢進(jìn)入新的細(xì)分領(lǐng)域（如全自動駕駛智能汽車、飛行汽車、菱形汽車等），對新造車企業(yè)可能是一條比較好的出路。新造車企業(yè)如要培育和搶占新的細(xì)分市場，以期享受競