電力行業(yè)投資策略報(bào)告書

1、20099年電力力行業(yè)報(bào)報(bào)告20088年11月12日行業(yè)深度度報(bào)告趨勢(shì)向好好估值合理理中性維持持評(píng)級(jí)核心觀點(diǎn)點(diǎn):分析師電力需求求增速放放緩。我我國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展面面臨著一一個(gè)必要要但伴隨隨陣痛的的調(diào)整過(guò)過(guò)程。電電力需求求因經(jīng)濟(jì)濟(jì)調(diào)整而而增速放放緩，電電力需求求彈性明明顯降低低。電源投資資收縮。我國(guó)發(fā)發(fā)電產(chǎn)能能充足，加大電電源投資資的內(nèi)因因要求并并不強(qiáng)烈烈，國(guó)家家仍會(huì)繼繼續(xù)收緊緊電源投投資。同同時(shí)，嚴(yán)嚴(yán)峻的經(jīng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境境也制約約了發(fā)電電公司的的投資規(guī)規(guī)模。機(jī)組利用用率仍有有下行空空間。雖雖然電源源供給放放緩能夠夠在一定定程度上上抵消需需求增速速回落的的影響，但是220099年機(jī)組組利用率率仍將繼繼續(xù)下

2、行。煤炭供需需緊張關(guān)關(guān)系改善善，價(jià)格格趨降。隨著經(jīng)經(jīng)濟(jì)調(diào)整整的深入入，我國(guó)國(guó)煤炭供供需緊張張關(guān)系得得到明顯顯改善，煤炭?jī)r(jià)價(jià)格呈下下降趨勢(shì)勢(shì)。視煤價(jià)走走勢(shì)和社社會(huì)承受受能力分分步調(diào)整整電價(jià)。我國(guó)通通脹壓力力減輕，但經(jīng)濟(jì)濟(jì)下行風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)增加加。為減減輕制造造業(yè)壓力力，保持持經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)，政政府一次次性大幅幅上調(diào)電電價(jià)的可可能性很很小。最最有可能能的情景景是，視視煤價(jià)走走勢(shì)和社社會(huì)承受受能力分分步調(diào)整整電價(jià)。電力行業(yè)業(yè)景氣復(fù)復(fù)蘇。電電力行業(yè)業(yè)已經(jīng)先先于其他他行業(yè)盈盈利能力力見(jiàn)底，并在逐逐步恢復(fù)復(fù)中。推推動(dòng)行業(yè)業(yè)復(fù)蘇的的主要因因素是煤煤價(jià)下跌跌和電價(jià)價(jià)上調(diào)。雖然需需求放緩緩導(dǎo)致發(fā)發(fā)電機(jī)組組利用率率降低，但是

3、電電力行業(yè)業(yè)盈利能能力（RROE）變化對(duì)對(duì)電價(jià)、煤煤價(jià)的敏敏感性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于利利用率。因此，利用率率的降低低不會(huì)改改變行業(yè)業(yè)復(fù)蘇趨趨勢(shì)。趨勢(shì)向好好，估值值合理。在行業(yè)業(yè)處于周周期底部部時(shí)，我我們更多多的關(guān)注注資產(chǎn)價(jià)價(jià)值。通通過(guò)觀察察PB-ROEE估值矩矩陣，我我們認(rèn)為為國(guó)電電電力、國(guó)國(guó)投電力力、華能能國(guó)際、華電國(guó)國(guó)際、深深圳能源源是相對(duì)對(duì)價(jià)值較較高的上上市公司司。電力力行業(yè)盈盈利能力力先于其其他行業(yè)業(yè)見(jiàn)底并并回升，因此從從“趨勢(shì)”角度看看，電力力具有相相對(duì)收益益的投資資機(jī)會(huì)。鄒序元：zouuxuyyuannn：（86610）66556 886688相關(guān)研究究1行業(yè)業(yè)動(dòng)態(tài)研研究：從從區(qū)域煤煤價(jià)變化化

4、看電力力投資機(jī)會(huì)會(huì)08.11.052行業(yè)業(yè)動(dòng)態(tài)研研究：發(fā)發(fā)電量增增速明顯顯下降，煤炭?jī)r(jià)價(jià)格短期期回落008.008.0073行業(yè)業(yè)簡(jiǎn)評(píng)：釋放中中報(bào)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，保持持現(xiàn)金流流是行業(yè)業(yè)底線008.007.1184行業(yè)業(yè)深度研研究：價(jià)價(jià)格管制制放松，度過(guò)最最艱難的的時(shí)刻008.006.2245行業(yè)業(yè)簡(jiǎn)評(píng)：價(jià)格管管制下對(duì)對(duì)全社會(huì)會(huì)進(jìn)行補(bǔ)補(bǔ)貼088.044.1886行業(yè)業(yè)簡(jiǎn)評(píng)：電煤緊緊缺凸現(xiàn)現(xiàn)能源供供應(yīng)瓶頸頸 008.001.330需要關(guān)注注的重點(diǎn)點(diǎn)公司股票名稱稱股票代碼碼評(píng)級(jí)股價(jià)(元元)目標(biāo)價(jià)（元）PE（XX）08-110EPPS CCAGRRROE220099200882009920100國(guó)電電力力60

5、07795謹(jǐn)慎推薦薦5.611 5.700521.65 21.773 16.771 2.255%9.833%華能國(guó)際際6000011謹(jǐn)慎推薦薦6.322 7.677-25.770 20.555 -14.81%6.666%華電國(guó)際際6000027謹(jǐn)慎推薦薦3.211 3.600-19.882 15.550 0.555%7.233%國(guó)投電力力6008886謹(jǐn)慎推薦薦7.411 8.00052.330 17.118 14.331 -0.339%9.744%資料來(lái)源源：中國(guó)國(guó)銀河證證券研究究所分析師簡(jiǎn)簡(jiǎn)介鄒序元電力行業(yè)業(yè)分析師師 總總監(jiān)英國(guó)埃克克塞特大大學(xué) 金金融與投投資專業(yè)業(yè)碩士。20066年9月月

6、加入中中國(guó)銀河河證券研研究所，負(fù)責(zé)電電力行業(yè)業(yè)研究。曾就職于于湘財(cái)證證券研究究中心，具有44年證券券研究經(jīng)經(jīng)驗(yàn)。投資概要要：煤價(jià)價(jià)下跌、電價(jià)上上調(diào)推動(dòng)動(dòng)行業(yè)景景氣復(fù)蘇蘇驅(qū)動(dòng)因素素、關(guān)鍵鍵假設(shè)及及主要預(yù)預(yù)測(cè)：（1）電電力需求求放緩，20008-220100年全社社會(huì)用電電量增速速分別為為9.33%、66.9%和6.6%，復(fù)合增增長(zhǎng)率為為7.66%。（2）電電力產(chǎn)能能增速放放緩，220088-20010年年總裝機(jī)機(jī)容量分分別達(dá)到到778823萬(wàn)萬(wàn)千瓦、836652萬(wàn)萬(wàn)千瓦和和890085萬(wàn)萬(wàn)千瓦，復(fù)合增增長(zhǎng)率為為7.77%。機(jī)機(jī)組利用用率在220088至20010年年間繼續(xù)續(xù)回落。（3）鑒鑒于煤炭

7、炭下游需需求的持持續(xù)走弱弱，我們們預(yù)計(jì)市市場(chǎng)煤價(jià)價(jià)格將從從20008年99月價(jià)位位上下跌跌30%。但是是由于重重點(diǎn)合同同煤與市市場(chǎng)煤有有較大價(jià)價(jià)差，220088年合同同煤價(jià)低低于市場(chǎng)場(chǎng)煤價(jià)的的部分將將在20009年年獲得一一定補(bǔ)償償。我們們預(yù)計(jì)重重點(diǎn)合同同煤價(jià)格格在目前前價(jià)位上上上漲88%（其其中神華華和中煤煤的重點(diǎn)點(diǎn)合同煤煤價(jià)格上上漲100%）；綜合兩兩方面因因素，220099年標(biāo)煤煤均價(jià)預(yù)預(yù)計(jì)下降降3%。（4）政政府視煤煤價(jià)走勢(shì)勢(shì)和社會(huì)會(huì)承受能能力分步步調(diào)整電電價(jià)，220099年初（1月11日）將將上調(diào)火火電含稅稅上網(wǎng)電電價(jià)2.5分/千瓦時(shí)時(shí)，漲幅幅約6%。我們與市市場(chǎng)不同同的觀點(diǎn)點(diǎn)：市場(chǎng)

8、擔(dān)心心電力需需求增速速大幅下下降會(huì)導(dǎo)導(dǎo)致機(jī)組組利用率率持續(xù)走走低，進(jìn)進(jìn)而影響響火電公公司的盈盈利能力力。我們們認(rèn)為，現(xiàn)階段段火電機(jī)機(jī)組的盈盈利能力力（ROOE）變變化對(duì)電電價(jià)、煤煤價(jià)的敏敏感性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于機(jī)機(jī)組利用用率。因因此，利利用率的的降低不不會(huì)改變變行業(yè)盈盈利能力力復(fù)蘇趨趨勢(shì)。行業(yè)估值值與投資資建議：在行業(yè)處處于周期期底部時(shí)時(shí)，我們們更多的的關(guān)注資資產(chǎn)價(jià)值值，并根根據(jù)公司司各自的的外延式式增長(zhǎng)潛潛力、資資產(chǎn)盈利利能力（ROEE）情況況給予不不同的合合理市凈凈率倍數(shù)數(shù)。通過(guò)過(guò)觀察PPB-RROE估估值矩陣陣，國(guó)電電電力、國(guó)投電電力、華華能國(guó)際際、華電電國(guó)際、深圳能能源是相相對(duì)價(jià)值較較高的公公司

9、。電力行業(yè)業(yè)趨勢(shì)向向好，但但估值合合理，維維持“中性”的投資資評(píng)級(jí)。重點(diǎn)公公司價(jià)值值提升的的機(jī)會(huì)將將來(lái)自于于超預(yù)期期的煤價(jià)價(jià)下跌或或電價(jià)上上調(diào)。行業(yè)表現(xiàn)現(xiàn)的催化化劑：（1）電電價(jià)上調(diào)調(diào)是行業(yè)業(yè)股價(jià)表表現(xiàn)的催催化劑。預(yù)計(jì)220099年初上上調(diào)火電電上網(wǎng)電電價(jià)6%。（2）恰恰當(dāng)?shù)馁Y資產(chǎn)注入入將提升升重點(diǎn)公公司價(jià)值值。（3）增增值稅轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)型給重重點(diǎn)公司司帶來(lái)超超預(yù)期的的業(yè)績(jī)?cè)鲈鲩L(zhǎng)機(jī)會(huì)會(huì)。主要風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)因素：（1）如如果需求求依然強(qiáng)強(qiáng)勁增長(zhǎng)長(zhǎng)，則煤煤價(jià)有可可能重拾拾升勢(shì)。（2）由由于政府府決策的的不可預(yù)預(yù)測(cè)性大大，因此此電價(jià)調(diào)調(diào)整具有有不確定定性。如如果電價(jià)價(jià)不調(diào)整整，火電電公司仍仍將面對(duì)對(duì)嚴(yán)峻的的經(jīng)營(yíng)環(huán)環(huán)

10、境。目 錄引言：電電力行業(yè)業(yè)景氣復(fù)復(fù)蘇1一、電力力需求增增速放緩緩2（一）發(fā)發(fā)電量增增速呈下下行趨勢(shì)勢(shì)2（二）經(jīng)經(jīng)濟(jì)調(diào)整整，電力力需求彈彈性降低低5二、電源源投資收收縮，利利用率繼繼續(xù)回落落6（一）電電源投資資收縮6（二）利利用率繼繼續(xù)回落落8三、煤炭炭供需緊緊張關(guān)系系緩解，價(jià)格趨趨降9（一）國(guó)國(guó)內(nèi)中轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)地煤價(jià)價(jià)下降，坑口煤煤價(jià)堅(jiān)挺挺9（二）煤煤炭供需需緊張關(guān)關(guān)系緩解解，價(jià)格格回落不不可避免免10（三）煤煤價(jià)區(qū)域域差別依依舊明顯顯11四、電價(jià)價(jià)：視煤煤價(jià)走勢(shì)勢(shì)和社會(huì)會(huì)承受能能力分步步調(diào)整11（一）電電價(jià)改革革呼聲漸漸高11（二）短短期視煤煤價(jià)走勢(shì)勢(shì)和社會(huì)會(huì)承受能能力分步步調(diào)整電電價(jià)13五、電力

11、力行業(yè)盈盈利能力力逐漸恢恢復(fù)15六、趨勢(shì)勢(shì)與價(jià)值值19（一）估估值分析析19（二）趨趨勢(shì)向好好，估值值合理20七、風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)分析20附錄：30插圖目錄錄31表格目錄錄32引言：電電力行業(yè)業(yè)景氣復(fù)復(fù)蘇20088年，在在煤價(jià)飆飆升、電電價(jià)管制制、財(cái)務(wù)務(wù)成本上上升三重重因素沖沖擊下，電力行行業(yè)景氣氣驟降，并出現(xiàn)現(xiàn)了全行行業(yè)虧損損。可以以說(shuō)，電電力行業(yè)業(yè)正在經(jīng)經(jīng)歷著歷歷史上最最艱難的的時(shí)期。站在周期期底部，我們更更加關(guān)注注未來(lái)景景氣趨勢(shì)勢(shì)如何變變化。我我們將行行業(yè)景氣氣定義為為凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率的變化化，并著著重分析析影響其其變化的的關(guān)鍵要要素。我我們借助助杜邦財(cái)財(cái)務(wù)模型型對(duì)電力力行業(yè)RROE進(jìn)進(jìn)行分解。由

12、此看看到，驅(qū)驅(qū)動(dòng)ROOE變化化的三個(gè)個(gè)關(guān)鍵要要素是機(jī)機(jī)組利用用率、電電價(jià)、煤煤價(jià)。凈利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)利利潤(rùn)（1-所得稅稅稅率）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)潤(rùn)=上上網(wǎng)電價(jià)價(jià)(1-廠用率率)-標(biāo)標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)價(jià)單位煤煤耗裝機(jī)容容量利用率率-（機(jī)機(jī)組造價(jià)價(jià)/折舊舊年限）-員工工成本-其他成成本-管管理費(fèi)用用-財(cái)務(wù)務(wù)費(fèi)用+投資收收益總資產(chǎn)=流動(dòng)資資產(chǎn)+非非流動(dòng)資資產(chǎn)權(quán)益成數(shù)數(shù)=1/（1-資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率）我們認(rèn)為為，20009年年煤價(jià)下下跌和電電價(jià)上調(diào)調(diào)（火電電上網(wǎng)電電價(jià)）將將推動(dòng)電電力行業(yè)業(yè)先于其其他行業(yè)業(yè)盈利能能力見(jiàn)底底，并逐逐步復(fù)蘇蘇。圖1：煤煤價(jià)下跌跌、電價(jià)價(jià)上調(diào)推推動(dòng)行業(yè)業(yè)盈利能能力見(jiàn)底底回升資料來(lái)源源：中國(guó)國(guó)銀河證證券研究究

13、所雖然電力力需求放放緩導(dǎo)致致發(fā)電機(jī)機(jī)組利用用率降低低，但是是通過(guò)分分析重點(diǎn)點(diǎn)公司RROE對(duì)對(duì)上網(wǎng)電電價(jià)、標(biāo)標(biāo)煤價(jià)格格、利用用率三個(gè)個(gè)要素的的敏感性性，可以以看到，盈利能能力（RROE）變化對(duì)對(duì)電價(jià)、煤價(jià)的的敏感性性遠(yuǎn)高于于利用率率。因此此，利用用率的降降低不會(huì)會(huì)改變行行業(yè)景氣氣復(fù)蘇趨趨勢(shì)。提請(qǐng)投資資者關(guān)注注的是，電力行行業(yè)可以以在煤價(jià)價(jià)下跌、電價(jià)上上調(diào)中恢恢復(fù)正常常的盈利利能力，但是很很難獲得得超額盈盈利水平平。如果果煤價(jià)超超預(yù)期下下跌，電電力盈利利能力恢恢復(fù)，存存在不調(diào)調(diào)電價(jià)或或下調(diào)電電價(jià)的可可能。尤尤其是在在宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)面臨臨減速風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，電力行行業(yè)仍需需肩負(fù)“社會(huì)責(zé)責(zé)任”。此報(bào)告將將以需求

14、求為切入入點(diǎn)，對(duì)對(duì)利用率率（電力力需求與與供給增速速雙降，利用率率繼續(xù)回回落）、煤價(jià)（供需緊緊張關(guān)系系緩解，價(jià)格趨趨降）、電價(jià)（短期視視煤價(jià)走走勢(shì)和社社會(huì)承受受能力分分步調(diào)整整）影響響下的行行業(yè)盈利利能力變變化趨勢(shì)勢(shì)（景氣氣見(jiàn)底回回升）進(jìn)進(jìn)行分析析。一、電力力需求增增速放緩緩（一）發(fā)發(fā)電量增增速呈下下行趨勢(shì)勢(shì)20088年發(fā)電電量增速速明顯回回落。11-9月月份全國(guó)國(guó)規(guī)模以以上電廠廠累計(jì)發(fā)發(fā)電量2260772億千千瓦時(shí)，與去年年同期相相比增長(zhǎng)長(zhǎng)9.99%。其其中，水水電39984億億千瓦時(shí)時(shí)，同比比增長(zhǎng)117.00%；火火電2114266億千瓦瓦時(shí)，同同比增長(zhǎng)長(zhǎng)8.22%。從月度情情況看，自20

15、008年年4月開開始，發(fā)發(fā)電量增增速加速速下行。9月份份，規(guī)模模以上電電廠發(fā)電電量?jī)H同同比增長(zhǎng)33.4%。圖2：220011年3月月至20008年年9月月月度發(fā)電電量同比比變化情情況資料來(lái)源源：國(guó)家家統(tǒng)計(jì)局局；剔除除春節(jié)因因素影響響分產(chǎn)業(yè)觀觀察：中中電聯(lián)數(shù)數(shù)據(jù)顯示示，1-9月份份全國(guó)全全社會(huì)用用電量同同比增長(zhǎng)長(zhǎng)9.667%。其中，第一產(chǎn)產(chǎn)業(yè)用電電量同比比增長(zhǎng)22.566%；第第二產(chǎn)業(yè)業(yè)用電量量同比增增長(zhǎng)9.31%；第三三產(chǎn)業(yè)用用電量同同比增長(zhǎng)長(zhǎng)10.76%；城鄉(xiāng)鄉(xiāng)居民生生活用電電量同比比增長(zhǎng)112.993%。第二產(chǎn)產(chǎn)業(yè)用電電量增速速回落最最為明顯顯。表1：分分產(chǎn)業(yè)用用電量同同比變化化情況08M

16、11-208M11-308M11-408M11-508M11-608M11-708M11-808M11-9全社會(huì)用用電量總總計(jì)11.99%13.00%12.77%12.44%11.77%10.99%10.22%9.7%A、各行行業(yè)用電電量合計(jì)計(jì)11.33%12.22%11.88%11.77%11.11%10.55%9.8%9.3%第一產(chǎn)業(yè)業(yè)3.8%9.2%8.1%5.6%5.0%4.3%3.1%2.6%第二產(chǎn)業(yè)業(yè)11.22%11.88%11.66%11.66%11.11%10.66%9.9%9.3%第三產(chǎn)業(yè)業(yè)13.44%15.22%14.22%13.88%12.33%11.22%11.00%1

17、0.88%B、城鄉(xiāng)鄉(xiāng)居民生生活用電電量合計(jì)計(jì)16.99%19.77%19.77%18.44%16.55%14.44%13.33%12.99%城鎮(zhèn)居民民17.33%20.66%20.66%19.11%18.99%14.33%12.99%12.55%鄉(xiāng)村居民民16.44%18.33%18.33%17.44%15.99%14.44%13.88%13.66%資料來(lái)源源：中國(guó)國(guó)電力新新聞網(wǎng)從細(xì)分行行業(yè)看，20008年前前三季度度，黑色色金屬冶冶煉及壓壓延加工工業(yè)、有有色金屬屬冶煉及及壓延加加工業(yè)、金屬制制品業(yè)、非金屬屬礦物制制品業(yè)等高高耗能產(chǎn)產(chǎn)業(yè)用電電增速顯顯著下降降。20008年年4月至至今，紡紡織業(yè)

18、、服裝鞋鞋帽、皮皮革羽絨絨及其制制品業(yè)等等出口導(dǎo)導(dǎo)向型的的輕工業(yè)業(yè)的用電電需求增增速也呈呈現(xiàn)加速速下降態(tài)態(tài)勢(shì)。表2：分分行業(yè)用用電量同同比變化化情況06M11-11107M11-307M11-607M11-907M11-11108M11-308M11-608M11-9制造業(yè)15.88%19.77%18.55%17.55%16.88%11.99%11.88%9.8%1、食品品、飲料料和煙草草制造業(yè)業(yè)（輕）9.1%15.11%15.11%14.00%13.44%10.88%10.00%7.7%2、紡織織業(yè)（輕輕）13.66%11.55%11.77%11.44%11.22%4.1%3.0%1.4%3

19、、服裝裝鞋帽、皮革羽羽絨及其其制品業(yè)業(yè)（輕）17.55%16.77%13.66%15.00%16.22%16.66%8.5%6.0%4、木材材加工及及制品和和家具制制造業(yè)17.88%24.55%20.33%20.33%21.55%15.22%14.33%10.33%5、造紙紙及紙制制品業(yè)（輕）11.11%5.0%4.9%5.8%1.4%2.5%3.6%2.5%6、印刷刷業(yè)和記記錄媒介介的復(fù)制制（輕）10.88%15.44%12.88%12.11%13.00%10.00%6.4%5.4%7、文體體用品制制造業(yè)（輕）3.8%7.5%5.2%5.2%7.5%10.88%6.8%6.0%8、石油油加工

20、、煉焦及及核燃料料加工業(yè)業(yè)10.77%10.88%9.3%7.5%6.9%7.6%11.77%12.88%9、化學(xué)學(xué)原料及及化學(xué)制制品制造造業(yè)12.00%15.22%15.88%14.00%12.77%9.5%14.44%10.99%10、醫(yī)醫(yī)藥制造造業(yè)（輕輕）3.9%3.3%6.4%9.0%9.1%13.88%12.11%10.99%11、化化學(xué)纖維維制造業(yè)業(yè)（輕）5.5%5.1%7.8%7.6%6.4%6.2%4.6%3.3%12、橡橡膠和塑塑料制品品業(yè)14.00%16.00%13.99%11.88%12.00%8.1%5.9%5.1%13、非非金屬礦礦物制品品業(yè)14.66%17.44%1

21、4.44%14.33%14.00%13.33%11.00%8.7%14、黑黑色金屬屬冶煉及及壓延加加工業(yè)19.00%28.88%25.33%22.66%22.00%11.66%12.11%11.88%15、有有色金屬屬冶煉及及壓延加加工業(yè)24.00%29.11%29.99%30.66%28.55%15.55%16.22%12.33%16、金金屬制品品業(yè)20.22%22.88%19.88%19.55%20.55%20.77%15.11%11.00%17、通通用及專專用設(shè)備備制造業(yè)業(yè)13.77%17.22%17.00%16.77%16.44%13.99%13.66%12.55%18、交交通運(yùn)輸輸、

22、電氣氣、電子子設(shè)備制制造業(yè)24.11%22.66%21.66%20.00%20.22%17.77%15.11%13.77%19、工工藝品及及其他制制造業(yè)（輕）0.6%11.11%4.3%4.7%6.3%14.00%9.3%4.8%20、廢廢氣資源源和廢舊舊材料回回收加工工業(yè)3.5%3.4%9.4%6.4%6.5%1.3%1.2%3.7%資料來(lái)源源：中國(guó)國(guó)電力新新聞網(wǎng)從主要耗耗能產(chǎn)品品月度產(chǎn)產(chǎn)量變化化情況看看，銅材材、水泥泥、鋼材材、生鐵鐵產(chǎn)量增增速明顯顯下降，其中鋼鋼材產(chǎn)量量在9月月出現(xiàn)負(fù)負(fù)增長(zhǎng)（月度）。近期期，鋼廠廠、鋁廠廠紛紛采采取“限產(chǎn)保保價(jià)”措施，因此未未來(lái)一段段時(shí)間主主要耗能能產(chǎn)品的

23、的用電需需求仍不不樂(lè)觀。圖3：鋼鋼材、銅材材、原鋁鋁、水泥泥月度產(chǎn)產(chǎn)量同比比變化情情況資料來(lái)源源：國(guó)家家統(tǒng)計(jì)局局從分地區(qū)區(qū)用電量量變化情情況看，廣東、江蘇、浙江、山東、遼寧、河北等等經(jīng)濟(jì)發(fā)發(fā)達(dá)地區(qū)區(qū)的用電電量增速速明顯下下降。雖雖然8、9月份份華北地地區(qū)用電電量下降降與奧運(yùn)運(yùn)保障有有一定關(guān)關(guān)系，尤尤其是華華北地區(qū)區(qū)的高耗耗能產(chǎn)業(yè)業(yè)因奧運(yùn)運(yùn)保障而而停產(chǎn)，進(jìn)而影影響用電電需求。但是，華東區(qū)區(qū)和南方方區(qū)受奧奧運(yùn)限產(chǎn)產(chǎn)的直接接影響較較小，此此區(qū)域用用電量增增速下滑滑更真實(shí)實(shí)的反映映出經(jīng)濟(jì)濟(jì)活躍度度降低。圖4：廣廣東月度度用電量量同比變變化情況況圖5：浙浙江月度度用電量量同比變變化情況況圖6：江江蘇月度

24、度用電量量同比變變化情況況圖7：遼遼寧月度用用電量同同比變化化情況圖8：河河北月度度用電量量同比變變化情況況圖9：山山東月度度用電量量同比變變化情況況資料來(lái)源源：中國(guó)國(guó)電力新新聞網(wǎng)（二）經(jīng)經(jīng)濟(jì)調(diào)整整，電力力需求彈彈性降低低1、不同同經(jīng)濟(jì)發(fā)發(fā)展階段段下的電電力需求求彈性電力是經(jīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)動(dòng)的基礎(chǔ)礎(chǔ)，電力力需求與與經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)速度度、經(jīng)濟(jì)濟(jì)結(jié)構(gòu)密密切關(guān)系系。我們們通過(guò)分分析經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展趨趨勢(shì)（增增速與結(jié)結(jié)構(gòu)）來(lái)來(lái)預(yù)測(cè)電電力需求求。我們首先先觀察不不同經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展階階段下的的電力需需求彈性性變化：初創(chuàng)期：經(jīng)濟(jì)處處于初期期階段，農(nóng)業(yè)對(duì)對(duì)經(jīng)濟(jì)貢貢獻(xiàn)度大大，而工工業(yè)發(fā)展展波動(dòng)性性較大。這一階階段電力力需求彈彈性波

25、動(dòng)動(dòng)劇烈，規(guī)律性性較差。成長(zhǎng)前期期：經(jīng)濟(jì)濟(jì)處于輕輕工業(yè)階階段。由由于輕工工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)能耗相相對(duì)較低低，這一一階段的的電力需需求彈性性1。加速增長(zhǎng)長(zhǎng)期：經(jīng)經(jīng)濟(jì)處于于重工業(yè)業(yè)階段。高能耗耗產(chǎn)業(yè)拉拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)的的同時(shí)也也造成了了經(jīng)濟(jì)發(fā)發(fā)展對(duì)能能源依賴賴度提高高。電力力需求彈彈性11。平穩(wěn)增長(zhǎng)長(zhǎng)期：技技術(shù)進(jìn)步步推動(dòng)經(jīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展展進(jìn)入新新階段。高度發(fā)發(fā)展的工工業(yè)表現(xiàn)現(xiàn)為生產(chǎn)產(chǎn)效率大大幅提高高，單位位能耗顯顯著降低低。電力力需求彈彈性1。成熟期：第三產(chǎn)產(chǎn)業(yè)為主主導(dǎo)的經(jīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)構(gòu)。電力力需求彈彈性11。改革開放放以來(lái)，我國(guó)電電力需求求彈性的的變化大大致經(jīng)歷歷了以下下幾個(gè)階階段：19844-19988年年，我國(guó)

26、國(guó)以滿足足居民的的“吃、穿穿”為主的的食品、紡織等等輕工產(chǎn)產(chǎn)業(yè)群加加速發(fā)展展，拉動(dòng)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)。這這一階段段我國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)以輕輕工業(yè)為為主導(dǎo)，電力需需求彈性性均值為為0.88。19899-19994年年，國(guó)家家加大了了基礎(chǔ)設(shè)設(shè)施和基基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)業(yè)建設(shè)，公路、港口、電力及及基礎(chǔ)重重工業(yè)加加速發(fā)展展。此期期間的電電力需求求彈性均均值達(dá)到到1.113。19955-19999年年，受國(guó)國(guó)有企業(yè)業(yè)改制、亞洲金金融危機(jī)機(jī)等因素素影響，我國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入入調(diào)整期期，工業(yè)業(yè)用電快快速下降降，電力力需求彈彈性也隨隨之大幅幅降低，五年間間需求彈彈性平均均值僅為為0.663。119988年亞洲洲金融危危機(jī)影響響最嚴(yán)重重時(shí)，我我

27、國(guó)電力力需求增增速僅為為2.88%，需需求彈性性為0.36。從20000年開開始，國(guó)國(guó)家擴(kuò)大大內(nèi)需政政策逐步步取得成效效，代表表居民消消費(fèi)升級(jí)級(jí)的行業(yè)業(yè)（如汽汽車、房房地產(chǎn)）呈現(xiàn)出出高速增增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)勢(shì)。20002年年下半年年以后，這股力力量傳遞遞到中游游制造業(yè)業(yè)環(huán)節(jié)和和上游能能源、原原材料、運(yùn)輸?shù)鹊拳h(huán)節(jié)，以機(jī)械械制造、鋼鐵、有色、建材、煤炭等等行業(yè)為為代表的的具有重重化工業(yè)業(yè)傾向的的行業(yè)相相繼進(jìn)入入快速增增長(zhǎng)通道道。重化化工業(yè)階階段，經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)對(duì)電力力的依賴賴程度提提高，220000-20007年年電力消消費(fèi)彈性性系數(shù)平平均值達(dá)達(dá)到1.31。2、經(jīng)濟(jì)濟(jì)步入調(diào)調(diào)整期，電力需需求彈性性降低經(jīng)歷了近

28、近8年的的重化工工業(yè)快速速增長(zhǎng)后后，我國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)發(fā)展方式式面臨調(diào)調(diào)整。重重化工業(yè)業(yè)是經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展的的必然階階段，但但是在資資源稟賦賦的約束束下，可可持續(xù)發(fā)發(fā)展問(wèn)題題日益突出出。為此此，政府府確立了了改變粗粗放型經(jīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展展方式，建立資資源節(jié)約約型國(guó)民民經(jīng)濟(jì)體體系的發(fā)發(fā)展目標(biāo)標(biāo)。主要要方向是是：一是是加快經(jīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整，發(fā)展第第三產(chǎn)業(yè)業(yè)；二是是推動(dòng)重重化工業(yè)業(yè)部門的的產(chǎn)業(yè)升升級(jí)，最最大限度度的挖掘掘節(jié)能潛潛力，走走新型工工業(yè)化道道路；三三是提高高資源綜綜合利用用水平，發(fā)展循循環(huán)經(jīng)濟(jì)濟(jì)。這些些內(nèi)因要要求我國(guó)國(guó)主動(dòng)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展方方式，調(diào)調(diào)整經(jīng)濟(jì)濟(jì)結(jié)構(gòu)，降低單單位能耗耗。同時(shí)，在在全球經(jīng)經(jīng)濟(jì)周期期

29、下行的的大背景景下，我我國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)也步入入調(diào)整期期，出口口、房地地產(chǎn)投資資變化對(duì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的的影響正正在逐步步顯現(xiàn)。雖然國(guó)國(guó)家的財(cái)財(cái)政政策策和貨幣幣政策調(diào)調(diào)整可能能會(huì)對(duì)保保持經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)起起到支撐撐作用（尤其是是對(duì)重工工業(yè)的支支撐），但是電力力需求增增速回落落不可避避免。在內(nèi)外因因影響下下，我國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)發(fā)展面對(duì)對(duì)著一個(gè)個(gè)必要但但伴隨陣陣痛的調(diào)調(diào)整過(guò)程程。受此此影響，用電需需求增速速將放緩緩，尤其其是工業(yè)業(yè)用電增增速的縮縮減和需需求彈性性的降低低將非常常明顯。但是銀銀河宏觀觀研究認(rèn)認(rèn)為，220099年國(guó)家家將出臺(tái)臺(tái)一系列列擴(kuò)大投投資、拉拉動(dòng)內(nèi)需需的政策策以保持持經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)，經(jīng)經(jīng)濟(jì)總體體情況預(yù)預(yù)計(jì)將好好于

30、19998-19999年的的水平?；诖?，我們預(yù)預(yù)計(jì)20008-20110年電電力消費(fèi)費(fèi)彈性系系數(shù)分別別為0.95、0.880和00.800；全社社會(huì)用電電量增速速分別為為9.33%、66.9%和6.6%，復(fù)合增增長(zhǎng)率為為7.66%。圖10：經(jīng)濟(jì)調(diào)調(diào)整過(guò)程程中電力力消費(fèi)彈彈性降低低資料來(lái)源源：國(guó)家家統(tǒng)計(jì)局局、中國(guó)國(guó)銀河證證券研究究所二、電源源投資收收縮，利利用率繼繼續(xù)回落落（一）電電源投資資收縮1、國(guó)家家收緊電電源投資資我國(guó)電源源投資受受到國(guó)家家調(diào)控，不是完完全的市市場(chǎng)行為為。20002-20005年由由于電力力產(chǎn)能不不足，持持續(xù)出現(xiàn)現(xiàn)電力供供應(yīng)瓶頸頸，國(guó)家家隨即加加大了電電源投資資力度，這一

31、期期間的電電源投資資呈現(xiàn)跨跨越式增增長(zhǎng)。20066年開始始電力供供需緊張張關(guān)系得得到緩解解，國(guó)家家收緊了了電源審審批規(guī)模模，電源源投資額額也出現(xiàn)現(xiàn)了下降降。20008年年1-99月我國(guó)國(guó)累計(jì)電電源投資資額為221666億元，收縮趨趨勢(shì)依然然明顯。雖然目前前政府有有可能通通過(guò)加大大固定資資產(chǎn)投資資力度來(lái)來(lái)拉動(dòng)經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是電電源投資資不會(huì)成成為擴(kuò)大大投資的的重點(diǎn)領(lǐng)領(lǐng)域。主主要原因因是：我我國(guó)現(xiàn)階階段面臨臨的能源源瓶頸主主要是由由于煤炭炭等一次次能源產(chǎn)產(chǎn)品的有有效供給給約束所所造成的的，與220022-20005年年時(shí)電力力產(chǎn)能不不足造成成的能源源瓶頸有有根本區(qū)區(qū)別?，F(xiàn)現(xiàn)階段，我國(guó)發(fā)發(fā)電產(chǎn)能能充

32、足，機(jī)組利利用率仍仍處于下下降之中中，電源源投資的的內(nèi)因要要求并不不強(qiáng)烈。相對(duì)而而言，通通過(guò)加大大煤炭、鐵路投投資來(lái)緩緩解能源源有效供供給瓶頸頸則顯得得十分迫迫切。因因此，我我們預(yù)計(jì)計(jì)20008-220100年國(guó)家家仍然會(huì)會(huì)收緊電電源投資資。圖11：電源投投資收縮縮資料來(lái)源源：國(guó)家家統(tǒng)計(jì)局局、中國(guó)國(guó)銀河證證券研究究所圖12：近年來(lái)來(lái)電源投投資速度度落后于于全國(guó)城城鎮(zhèn)固定資資產(chǎn)投資資2、運(yùn)營(yíng)營(yíng)環(huán)境制制約電源源投資大部分發(fā)發(fā)電公司司（電源源投資主主體）仍仍然以擴(kuò)擴(kuò)大裝機(jī)機(jī)規(guī)模作作為主要要發(fā)展目目標(biāo)之一一，規(guī)劃劃中的資資本支出出規(guī)模依依然較大大。但是是嚴(yán)峻的的經(jīng)營(yíng)環(huán)環(huán)境制約約了發(fā)電電公司的的投資規(guī)規(guī)

33、模。其一，220088年電力力全行業(yè)業(yè)虧損不不僅影響響到發(fā)電電公司的的生產(chǎn)、投資熱熱情，而而且直接接導(dǎo)致其其經(jīng)營(yíng)性性現(xiàn)金流流大幅下下降。發(fā)發(fā)電公司司經(jīng)營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)和現(xiàn)現(xiàn)金流狀狀況堪憂憂影響其其投資進(jìn)進(jìn)度。其二，經(jīng)經(jīng)過(guò)近幾幾年的高高速擴(kuò)張張，發(fā)電電公司負(fù)負(fù)債率高高企。截截至20008年年8月，電力生生產(chǎn)業(yè)的的資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率已已經(jīng)達(dá)到到69%。這意意味著發(fā)發(fā)電公司司運(yùn)用財(cái)財(cái)務(wù)杠桿桿擴(kuò)大投投資的空空間已經(jīng)經(jīng)非常有有限，客客觀上抑抑制了投投資規(guī)模模。綜合兩方方面原因因，我們們認(rèn)為未未來(lái)2-3年電電源投資資不會(huì)“過(guò)熱”。圖13：重點(diǎn)公公司季度度經(jīng)營(yíng)性性現(xiàn)金流流下降明明顯資料來(lái)源源：國(guó)家家統(tǒng)計(jì)局局、中國(guó)國(guó)銀河證

34、證券圖14：電力生生產(chǎn)業(yè)資資產(chǎn)負(fù)債債率高企企3、淘汰汰落后產(chǎn)產(chǎn)能“節(jié)能減減排，上上大壓小小”是國(guó)家家強(qiáng)力推推行的產(chǎn)產(chǎn)業(yè)政策策，主要要目的是是淘汰落落后產(chǎn)能能，降低低能耗，減少污污染。為為調(diào)動(dòng)地地方和企企業(yè)的積積極性，發(fā)改委委實(shí)施“上大壓壓小”，即在在審批政政策上將將項(xiàng)目新新建與關(guān)關(guān)停聯(lián)系系在一起起。這一一措施很很大程度度上調(diào)動(dòng)動(dòng)了各大大發(fā)電集集團(tuán)關(guān)停停小機(jī)組組的積極極性。淘淘汰落后后產(chǎn)能效效果明顯顯。4、產(chǎn)能能供給增增速放緩緩我們通過(guò)過(guò)分析電電源投資資、單位位裝機(jī)造造價(jià)和投投資周期期來(lái)推算算年新投投產(chǎn)機(jī)組組容量。我們預(yù)預(yù)計(jì)20008-20110年電電源投資資額繼續(xù)續(xù)下降，單位造造價(jià)保持持穩(wěn)定（

35、未考慮慮增值稅稅轉(zhuǎn)型影影響），投資周周期略有有增加。投資周周期的增增加與電電源投資資結(jié)構(gòu)有有關(guān)：未未來(lái)火電電投資占占電源投投資的比比重將下下降，而而核電、水電（包括抽抽水蓄能能電站）投資的的比重將將上升。由于核核電、水水電的投投資周期期明顯長(zhǎng)長(zhǎng)于火電電，因此此整體的的投資周周期增加加。根據(jù)測(cè)算算，20008-20110年新新投產(chǎn)裝裝機(jī)容量量分別為為77994萬(wàn)千千瓦、668300萬(wàn)千瓦瓦和64433萬(wàn)萬(wàn)千瓦，同期分分別淘汰汰13000萬(wàn)千千瓦、110000萬(wàn)千瓦瓦和10000萬(wàn)萬(wàn)千瓦的小小火電機(jī)機(jī)組。220088-20010年年總裝機(jī)機(jī)容量分分別達(dá)到到778823萬(wàn)萬(wàn)千瓦、836652萬(wàn)萬(wàn)千瓦

36、和和890085萬(wàn)萬(wàn)千瓦，復(fù)合增增長(zhǎng)率為為7.77%。表3：電電源供給給增速趨趨緩20066A20077A20088E20099E20100E電源投資資（億元元）312223042227377 23277 24433 單位造價(jià)價(jià)（元/千瓦）38155*39299*40088 40088 40088 投資周期期（年）1.7221.5771.855 1.855 1.855 年新投產(chǎn)產(chǎn)裝機(jī)容容量（萬(wàn)萬(wàn)千瓦）9700010000977944 68300 64333 關(guān)停小機(jī)機(jī)組（萬(wàn)萬(wàn)千瓦）-13000 10000 10000 總裝機(jī)容容量（萬(wàn)萬(wàn)千瓦）622000713229778223 836552

37、890885 總裝機(jī)容容量YOOY20.33%14.77%9.1%7.5%6.5%資料來(lái)源源：中電電聯(lián)；中中國(guó)銀河河證券研研究所注：20006年年單位造造價(jià)為“十五”期間均均值；220077年單位位造價(jià)為為預(yù)測(cè)值值；未考考慮增值值稅轉(zhuǎn)型型（二）利利用率繼繼續(xù)回落落雖然供給給增速下下降能夠夠在一定定程度上上抵消需需求放緩緩的影響響，但是是20009年全全國(guó)平均均機(jī)組利利用率仍仍有下行空空間。中中性預(yù)計(jì)計(jì)，20008-20110年全全國(guó)平均均機(jī)組利利用率變變化幅度度分別為為-2.76%、-11.188%和-0.226%；火電機(jī)機(jī)組利用用率變化化幅度分分別為-3.111%、-1.04%和-00.10

38、0%。圖15：全國(guó)平平均發(fā)電電小時(shí)數(shù)數(shù)仍有下下行空間間資料來(lái)源源：中電電聯(lián)、中中國(guó)銀河河證券研研究所三、煤炭炭供需緊緊張關(guān)系系緩解，價(jià)格趨趨降（一）國(guó)國(guó)內(nèi)中轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)地煤價(jià)價(jià)下降，坑口煤煤價(jià)堅(jiān)挺挺需求放緩緩對(duì)國(guó)內(nèi)內(nèi)外煤炭炭?jī)r(jià)格的的影響越越來(lái)越明明顯。國(guó)國(guó)際煤炭炭?jī)r(jià)格持持續(xù)大幅幅回落：10月月23日日澳大利利亞BJJ煤炭現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格格已經(jīng)降降至999.455美元/噸，較較7月初初的峰值值下降了了48%。同時(shí)時(shí)，海運(yùn)價(jià)價(jià)格也出出現(xiàn)了大大幅回落落。波羅羅的海BBDI指指數(shù)于110月222日降降至12221，較7月月初下降降了877%。國(guó)國(guó)際煤價(jià)價(jià)和海運(yùn)運(yùn)價(jià)格的的大幅回回落使得得我國(guó)南南部沿海海電廠使使用進(jìn)口

39、口煤替代代國(guó)內(nèi)煤煤成為可可能。這這也對(duì)南南部沿海海地區(qū)的的國(guó)內(nèi)煤煤炭?jī)r(jià)格格形成壓壓力。圖16：澳大利利亞BJJ煤炭現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格格走勢(shì)資料來(lái)源源：中國(guó)國(guó)煤炭市市場(chǎng)網(wǎng)圖17：波羅的的海BDDI指數(shù)數(shù)資料來(lái)源源：波羅羅的海航航運(yùn)交易易所國(guó)內(nèi)中轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)地煤價(jià)價(jià)也開始始回落：截至111月33日，秦秦皇島普普通混煤煤價(jià)格降降至5000元/噸，較較7月221日的的峰值下下降了227%，較100月初下下降了111%；山西優(yōu)優(yōu)混價(jià)格格降至8808元元/噸，較峰值下下降了119%，較100月初下下降了99%；大大同優(yōu)混混價(jià)格降降至9110元/噸，較較峰值下下降了115%，較100月初下下降了66%。但但是我們們也注意意

40、到，國(guó)國(guó)內(nèi)煤炭炭主產(chǎn)區(qū)區(qū)的坑口口價(jià)格相相對(duì)堅(jiān)挺挺。圖18：20007年11月-220088年111月初秦秦皇島煤煤炭?jī)r(jià)格格走勢(shì)資料來(lái)源源：中國(guó)國(guó)煤炭市市場(chǎng)網(wǎng)圖19：20008年以以來(lái)秦皇皇島煤炭炭?jī)r(jià)格較較20007年末末價(jià)格變變動(dòng)情況況國(guó)內(nèi)中轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)地煤價(jià)價(jià)變化反反映了需需求放緩緩的影響響，而坑坑口價(jià)格格的堅(jiān)挺挺與煤炭炭主產(chǎn)區(qū)區(qū)減產(chǎn)并并增加庫(kù)庫(kù)存有直直接關(guān)系系。其一一，煤炭炭主產(chǎn)區(qū)區(qū)政府力力推關(guān)停停、整合合小煤礦礦。雖然然這有利利于煤炭炭產(chǎn)業(yè)的的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)發(fā)展，但但是客觀觀上減少了了短期產(chǎn)產(chǎn)出。其其二，我我們從社社會(huì)各環(huán)環(huán)節(jié)的煤煤炭庫(kù)存存變化中中看到，9月電電廠和中中轉(zhuǎn)地的的煤炭庫(kù)庫(kù)存繼續(xù)續(xù)增加，并達(dá)

41、到到或接近近歷史最最高水平平，但是是煤礦庫(kù)庫(kù)存距離離歷史最最高水平平仍存在在不小的的空間。煤炭企企業(yè)有能能力在短短期內(nèi)繼繼續(xù)提高高庫(kù)存，控制銷銷量。此外，由由于日益益臨近下下一年度度的煤炭炭訂購(gòu)會(huì)會(huì)，煤炭炭企業(yè)為為爭(zhēng)取提提高下年年度重點(diǎn)點(diǎn)合同煤煤價(jià)格，存在保保持市場(chǎng)場(chǎng)煤價(jià)格格，穩(wěn)定定重點(diǎn)合合同煤與與市場(chǎng)煤煤價(jià)差，并提高高重點(diǎn)合合同煤價(jià)價(jià)格的內(nèi)內(nèi)在動(dòng)力力。圖20：原煤月月度產(chǎn)量量圖21：直供電電廠庫(kù)存存情況圖22：秦皇島島庫(kù)存情情況資料來(lái)源源：中國(guó)國(guó)煤炭市市場(chǎng)網(wǎng)圖23：國(guó)有重重點(diǎn)煤礦礦庫(kù)存情情況（二）煤煤炭供需需緊張關(guān)關(guān)系緩解解，價(jià)格格回落不不可避免免雖然國(guó)內(nèi)內(nèi)坑口煤煤價(jià)堅(jiān)挺挺，但是是我們認(rèn)認(rèn)為

42、，隨隨著我國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)調(diào)整的深深入，全全社會(huì)需需求增速速的下滑滑會(huì)越來(lái)來(lái)越明顯顯的影響響到煤炭炭供需關(guān)關(guān)系。供供需關(guān)系系的改善善首先在在電廠和和中轉(zhuǎn)地地煤炭庫(kù)庫(kù)存中得得到體現(xiàn)現(xiàn)，隨后后這種變變化將傳傳導(dǎo)至坑坑口，表表現(xiàn)為煤煤礦庫(kù)存存的增加加。一旦旦煤礦庫(kù)庫(kù)存達(dá)到到臨界點(diǎn)點(diǎn)，坑口口價(jià)格也也將隨之之松動(dòng)。因此，煤炭供供需緊張張關(guān)系緩緩解將最最終促使使煤價(jià)下下跌。鑒于煤炭炭下游需需求的持持續(xù)走弱弱，我們們預(yù)計(jì)市市場(chǎng)煤價(jià)價(jià)格將從從20008年99月價(jià)位位上下跌跌30%。但是是由于重重點(diǎn)合同同煤與市市場(chǎng)煤有有較大價(jià)價(jià)差，220088年合同同煤價(jià)低低于市場(chǎng)場(chǎng)煤價(jià)的的部分將將在20009年年獲得一一定補(bǔ)償償。

43、我們們預(yù)計(jì)重重點(diǎn)合同同煤價(jià)格格在目前前價(jià)位上上上漲88%（其其中神華華和中煤煤的重點(diǎn)點(diǎn)合同煤煤價(jià)格上上漲100%）；綜合兩兩方面因因素，220099年標(biāo)煤煤均價(jià)預(yù)預(yù)計(jì)下降降3%。表4：市市場(chǎng)煤價(jià)價(jià)格下降降，重點(diǎn)點(diǎn)合同煤煤價(jià)格得得到部分分補(bǔ)償現(xiàn)價(jià)20088E20099E動(dòng)力煤秦皇島山山西優(yōu)混混現(xiàn)貨價(jià)價(jià)（元/噸）850710604神華重點(diǎn)點(diǎn)合同煤煤價(jià)（元元/噸）334334367資料來(lái)源源：中國(guó)國(guó)銀河證證券研究究所（三）煤煤價(jià)區(qū)域域差別依依舊明顯顯我國(guó)煤炭炭?jī)?chǔ)量分分布極不不均衡，90%的儲(chǔ)量量位于西西北地區(qū)區(qū)，其中中新疆、內(nèi)蒙和和山西三三省儲(chǔ)量量占到775%，而東部部發(fā)達(dá)地地區(qū)煤炭炭資源占占有量匱

44、匱乏。煤炭生生產(chǎn)地和和消費(fèi)地地分布的的不協(xié)調(diào)調(diào)造成了煤煤炭從產(chǎn)產(chǎn)地到銷銷地需倚倚重于長(zhǎng)長(zhǎng)途輸送送，而“鐵路-水路聯(lián)運(yùn)”是運(yùn)輸?shù)闹髦饕问绞健Ｓ捎陂L(zhǎng)期期以來(lái)鐵鐵路投資資增速滯滯后于全全社會(huì)固固定資產(chǎn)產(chǎn)投資增增速，造造成了鐵鐵路運(yùn)輸輸瓶頸突突出。雖雖然國(guó)家家目前開開始加大大鐵路建建設(shè)投資資力度，但是由由于投資資周期較較長(zhǎng)，未未來(lái)一兩兩年內(nèi)運(yùn)運(yùn)力提高高有限，尤其是是西北向向東南部部輸送煤煤炭的運(yùn)運(yùn)力提高高并不明明顯，運(yùn)運(yùn)輸瓶頸頸在20010年年前仍將將存在。煤炭?jī)?chǔ)量量分布不不均和鐵鐵路運(yùn)輸輸瓶頸造造成了煤煤價(jià)區(qū)域域差別明明顯。甘甘肅、寧寧夏、新新疆、黑黑龍江因煤煤炭外運(yùn)運(yùn)困難，區(qū)域煤煤價(jià)相對(duì)對(duì)較低，

45、且波動(dòng)動(dòng)較?。幻禾看蟠笫?nèi)蒙蒙古也受受制于運(yùn)運(yùn)力；山山西是煤煤炭外運(yùn)運(yùn)的主要要區(qū)域，也是反反映我國(guó)國(guó)煤炭有有效供需需關(guān)系的的焦點(diǎn)地地區(qū)。如如果山西西地方煤煤炭企業(yè)業(yè)對(duì)產(chǎn)量量進(jìn)行控控制，則則有可能能明顯影影響煤炭炭的有效效供給。從煤價(jià)變變化的區(qū)區(qū)域順序序看，南南部（廣廣東）沿沿海地區(qū)區(qū)的煤價(jià)價(jià)最先下下降，之之后逐步步向北方方傳導(dǎo)。華東區(qū)區(qū)煤價(jià)隨隨后下跌跌，最后后是煤炭炭產(chǎn)區(qū)的的坑口價(jià)價(jià)格松動(dòng)動(dòng)。從煤價(jià)變變化的時(shí)時(shí)點(diǎn)上看看，我們們認(rèn)為220099年度重重點(diǎn)合同同煤簽訂訂之后，市場(chǎng)煤煤價(jià)格有有可能加加速下跌跌。四、電價(jià)價(jià)：視煤煤價(jià)走勢(shì)勢(shì)和社會(huì)會(huì)承受能能力分步步調(diào)整（一）電電價(jià)改革革呼聲漸漸高1、資源

46、源價(jià)改勢(shì)在在必行我國(guó)電價(jià)價(jià)由政府府確定，原則上上實(shí)施“成本加加成”的定價(jià)價(jià)方式，并且有有“煤電聯(lián)聯(lián)動(dòng)”等調(diào)整整政策。但“煤電聯(lián)聯(lián)動(dòng)”并沒(méi)有有順利執(zhí)執(zhí)行，“市場(chǎng)煤煤、計(jì)劃劃電”的困局局仍然存存在。“煤價(jià)-電價(jià)”的傳導(dǎo)導(dǎo)機(jī)制不不暢不僅僅造成發(fā)發(fā)電全行行業(yè)虧損損，而且且由于電電價(jià)沒(méi)有有真實(shí)反反映出煤煤價(jià)高企企，電力力下游行行業(yè)并沒(méi)沒(méi)有感受受或全部部感受到到煤炭資資源的稀稀缺性。廉價(jià)資源源的虛假假信號(hào)刺刺激了高高耗能產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的過(guò)過(guò)快增長(zhǎng)長(zhǎng)，并造造成了我我國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)在在相當(dāng)大大程度上上是依賴賴資源高高投入實(shí)實(shí)現(xiàn)的。資源需需求的急急劇增長(zhǎng)長(zhǎng)和資源源稟賦約約束造成成了能源源短缺，并成為為制約我我國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)可持

47、續(xù)續(xù)發(fā)展的的瓶頸。因此，轉(zhuǎn)變經(jīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展展方式是是十分迫切切的任務(wù)務(wù)。市場(chǎng)是合合理配置置資源的的最有效效手段，其核心心內(nèi)容是是市場(chǎng)定定價(jià)。加加快推進(jìn)進(jìn)資源性性產(chǎn)品價(jià)價(jià)格改革革，完善善價(jià)格形形成機(jī)制制，使資資源性產(chǎn)產(chǎn)品價(jià)格格能夠靈靈敏地反反映資源源稀缺程程度，并并調(diào)節(jié)資資源供需需關(guān)系具具有重大大意義。對(duì)于資資源的消消費(fèi)者而而言，資資源價(jià)格格提升不不僅可以以促使其其節(jié)約資資源，減減少浪費(fèi)費(fèi)，而且且可以刺刺激經(jīng)營(yíng)營(yíng)者加強(qiáng)強(qiáng)管理，改進(jìn)技技術(shù)，提提高資源源利用效效率。因因此，推推動(dòng)電價(jià)價(jià)改革，還原資資源品真真實(shí)價(jià)值值勢(shì)在必必行。2、電價(jià)價(jià)改革方方向日漸漸明晰我國(guó)政府府較早前前已經(jīng)意意識(shí)到電電價(jià)定價(jià)價(jià)機(jī)制改

48、改革的重重要性，并于220055年提出出了電價(jià)價(jià)改革方方向。根根據(jù)20005年年國(guó)家發(fā)發(fā)改委發(fā)發(fā)布的上網(wǎng)電電價(jià)管理理暫行辦辦法、輸配配電價(jià)管管理暫行行辦法及銷銷售電價(jià)價(jià)管理暫暫行辦法法，電電價(jià)改革革將分為為三步陸陸續(xù)實(shí)施施，原則則上將電電價(jià)劃分分為上網(wǎng)網(wǎng)電價(jià)、輸電價(jià)價(jià)格、配配電電價(jià)價(jià)和終端端銷售電電價(jià)；上上網(wǎng)電價(jià)價(jià)由市場(chǎng)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形形成；輸輸電、配配電價(jià)格格由政府府制定；售電電電價(jià)原則則上也是是由市場(chǎng)場(chǎng)定價(jià)形形成。價(jià)改首先先進(jìn)行的的是上網(wǎng)網(wǎng)電價(jià)環(huán)環(huán)節(jié)的競(jìng)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)網(wǎng)試點(diǎn)。競(jìng)價(jià)上上網(wǎng)的本本質(zhì)是發(fā)發(fā)電企業(yè)業(yè)通過(guò)市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)以較低低的上網(wǎng)網(wǎng)電價(jià)獲獲得發(fā)電電量。東北、華東、南方電電力市場(chǎng)場(chǎng)陸續(xù)進(jìn)進(jìn)行了競(jìng)競(jìng)價(jià)

49、上網(wǎng)網(wǎng)的試點(diǎn)點(diǎn)和模擬擬。東北北市場(chǎng)采采取的是是兩部制制電價(jià)，即上網(wǎng)網(wǎng)電價(jià)中中包括容容量電價(jià)價(jià)和電量量電價(jià)兩兩部分。容量電電價(jià)由政政府制定定，以區(qū)區(qū)域電力市市場(chǎng)或電電力調(diào)度度交易中中心范圍圍內(nèi)參與與競(jìng)爭(zhēng)的的各類發(fā)發(fā)電機(jī)組組平均投投資成本本為基礎(chǔ)礎(chǔ)制定；電量電電價(jià)由市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)形成。容量電電價(jià)逐步步過(guò)渡到到由市場(chǎng)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)確確定。華華東和南南方市場(chǎng)場(chǎng)只是部部分電量量（約占占總電量量的100%）參參與競(jìng)價(jià)價(jià)上網(wǎng)，采取的的是單一一電價(jià)制制（電量量電價(jià)）。表5：容容量電價(jià)價(jià)的計(jì)算算公式計(jì)算公式式容量電價(jià)價(jià)=容量量電費(fèi)/機(jī)組的的實(shí)際可可用容量量其中：容容量電費(fèi)費(fèi)=K（折舊舊+財(cái)務(wù)務(wù)費(fèi)用）；K為根據(jù)據(jù)各市場(chǎng)場(chǎng)供

50、求關(guān)關(guān)系確定定的比例例系數(shù)；折舊按政政府價(jià)格格主管部部門確定定的計(jì)價(jià)價(jià)折舊率率核定；財(cái)務(wù)費(fèi)用用按平均均投資成成本800%的貸貸款比例例計(jì)算確確定資料來(lái)源源：中國(guó)國(guó)銀河證證券研究究所競(jìng)價(jià)上網(wǎng)網(wǎng)試點(diǎn)已已經(jīng)暫停停，其暴暴露的最最主要問(wèn)問(wèn)題是電電網(wǎng)無(wú)法法將競(jìng)價(jià)價(jià)上網(wǎng)的的影響（或效果果）傳導(dǎo)導(dǎo)下去?，F(xiàn)階段段，銷售售電價(jià)和和上網(wǎng)電電價(jià)均由由政府定定價(jià)，電電網(wǎng)所獲獲得的度度電收入入來(lái)自兩兩者之差差。競(jìng)價(jià)價(jià)上網(wǎng)情情境下，市場(chǎng)化化產(chǎn)生的的新的上上網(wǎng)電價(jià)價(jià)或高于于、或低低于原上上網(wǎng)電價(jià)價(jià)。由于于銷售電電價(jià)不變變，當(dāng)上上網(wǎng)電價(jià)價(jià)低于原原水平時(shí)時(shí)，電網(wǎng)網(wǎng)公司會(huì)會(huì)獲得差差額部分分的收益益；而一一旦高于于原水平平，電網(wǎng)網(wǎng)

51、公司不不得不承承擔(dān)相應(yīng)應(yīng)的虧損損?？梢?jiàn)見(jiàn)，如此此的競(jìng)價(jià)價(jià)上網(wǎng)很很難有效效實(shí)施。我們認(rèn)為為較優(yōu)的的電價(jià)改改革方向向是：首首先進(jìn)行行輸配電電價(jià)改革革，之后后是上網(wǎng)網(wǎng)電價(jià)，最后是是銷售電電價(jià)，最最終達(dá)到到電價(jià)改改革目標(biāo)標(biāo)。第一階段段：輸配配電價(jià)改革革，在保保證電網(wǎng)網(wǎng)合理回回報(bào)水平平的原則則下由政政府確定定輸配電電價(jià)。第二階段段：上網(wǎng)網(wǎng)電價(jià)改改革，參參考東北北競(jìng)價(jià)上上網(wǎng)試點(diǎn)點(diǎn)的規(guī)范范，采取取兩部制制電價(jià)，容量電電價(jià)逐步步過(guò)渡到到由市場(chǎng)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)確確定，并并不斷完完善。銷銷售電價(jià)價(jià)為上網(wǎng)網(wǎng)電價(jià)及及輸配電電價(jià)之和和。第三階段段：銷售售電價(jià)改改革，形形成多家家供電公公司競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)的銷售售市場(chǎng)格格局，由由市場(chǎng)決決定銷

52、售售電價(jià)。表6：輸輸配電價(jià)價(jià)改革應(yīng)應(yīng)先行主要議題題上網(wǎng)電價(jià)價(jià)輸配電價(jià)價(jià)銷售電價(jià)價(jià)現(xiàn)有電價(jià)價(jià)體系固定（政政府定價(jià)價(jià)）變動(dòng)（售售電電價(jià)價(jià)-上網(wǎng)網(wǎng)電價(jià)）固定（政政府定價(jià)價(jià)）第一階段段輸配電價(jià)價(jià)改革固定（政政府定價(jià)價(jià)）固定（合合理回報(bào)報(bào)水平）變動(dòng)（上上網(wǎng)電價(jià)價(jià)+輸配配電價(jià)）第二階段段上網(wǎng)電價(jià)價(jià)改革部分浮動(dòng)動(dòng)（市場(chǎng)場(chǎng)競(jìng)價(jià)與與政府定定價(jià)相結(jié)結(jié)合）固定（合合理回報(bào)報(bào)水平）變動(dòng)（上上網(wǎng)電價(jià)價(jià)+輸配配電價(jià)）第三階段段銷售電價(jià)價(jià)改革部分浮動(dòng)動(dòng)（市場(chǎng)場(chǎng)競(jìng)價(jià)與與政府定定價(jià)相結(jié)結(jié)合）固定（合合理回報(bào)報(bào)水平）浮動(dòng)（市市場(chǎng)化）新電價(jià)體體系浮動(dòng)（市市場(chǎng)化）固定（合合理回報(bào)報(bào)水平）浮動(dòng)（市市場(chǎng)化）資料來(lái)源源：中國(guó)國(guó)銀河證證券研

53、究究所電價(jià)改革革完成后后，電力力行業(yè)將將迎來(lái)一一個(gè)全新新的發(fā)展展階段。優(yōu)秀的的發(fā)電公公司將脫脫穎而出出。（二）短短期視煤煤價(jià)走勢(shì)勢(shì)和社會(huì)會(huì)承受能能力分步步調(diào)整電電價(jià)1、電價(jià)價(jià)傳導(dǎo)煤煤價(jià)電價(jià)改革革是一個(gè)個(gè)復(fù)雜的的系統(tǒng)工工程，需需要較長(zhǎng)長(zhǎng)時(shí)間實(shí)實(shí)施，短短期內(nèi)仍仍然需要要政府對(duì)對(duì)電價(jià)進(jìn)進(jìn)行干預(yù)預(yù)。政府府對(duì)電價(jià)價(jià)的調(diào)整整可以遵遵循資源源價(jià)改的的要義，讓電價(jià)價(jià)反映煤煤炭的供供需關(guān)系系，簡(jiǎn)言言之是讓讓電價(jià)傳傳導(dǎo)煤價(jià)價(jià)。20088年以來(lái)來(lái)，國(guó)內(nèi)內(nèi)煤價(jià)漲漲幅遠(yuǎn)高高于電價(jià)價(jià)漲幅，再次上上調(diào)電價(jià)價(jià)的呼聲聲是合理理的?；陔妰r(jià)價(jià)傳導(dǎo)煤煤價(jià)的基基本原則則，我們們進(jìn)行兩兩個(gè)案例例分析：其一是是在目前前煤價(jià)下下，需上上

54、調(diào)多少少電價(jià)才才能使發(fā)發(fā)電企業(yè)業(yè)恢復(fù)至至盈虧平平衡或220077年盈利利水平？其二是是在電價(jià)價(jià)不調(diào)整整的情景景下，煤煤價(jià)下跌跌多少電電企才能能恢復(fù)？案例一：煤價(jià)不不變，上上調(diào)上網(wǎng)網(wǎng)電價(jià)我們以秦秦皇島市市場(chǎng)煤價(jià)價(jià)格作為為分析基基礎(chǔ)（電電廠全部部使用市市場(chǎng)煤）。20008年年9月秦皇皇島大同同優(yōu)混、山西優(yōu)優(yōu)混、山山西大混混折合不不含稅標(biāo)標(biāo)煤的均均價(jià)為110044元/噸噸，較220077年均價(jià)價(jià)上漲了了4777元/噸噸。我們們假設(shè)發(fā)發(fā)電機(jī)組組單位供供電煤耗耗為3334克/千瓦時(shí)時(shí)，并假假設(shè)其他他要素（發(fā)電小小時(shí)數(shù)、員工成成本、財(cái)財(cái)務(wù)成本本等）不不變，由由此計(jì)算算上網(wǎng)電電價(jià)應(yīng)上上調(diào)多少少才能覆覆蓋煤價(jià)

55、價(jià)上漲的的影響。考慮到220088年上網(wǎng)網(wǎng)電價(jià)已已經(jīng)累計(jì)計(jì)上調(diào)了了3.993分/千瓦時(shí)時(shí)（不含含VATT），并并假設(shè)220077年度電電利潤(rùn)為為4分/千瓦時(shí)時(shí)（不含含VATT，所得得稅前），我們們計(jì)算得得到若使使發(fā)電機(jī)機(jī)組恢復(fù)復(fù)至20007年年盈利水水平需再再次上調(diào)調(diào)上網(wǎng)電電價(jià)0.12元元/千瓦瓦時(shí)（不不含VAAT）；若恢復(fù)復(fù)至盈虧虧平衡需再再次上調(diào)調(diào)上網(wǎng)電電價(jià)0.08元元/千瓦瓦時(shí)（不不含VAAT）。表7：“煤價(jià)高高位運(yùn)行行，上調(diào)調(diào)上網(wǎng)電電價(jià)”案例主要假設(shè)設(shè)20088年9月月秦皇島島標(biāo)煤?jiǎn)螁蝺r(jià)（元元/噸，不含VVAT）10044 20077年秦皇皇島標(biāo)煤煤均價(jià)（元/噸噸，不含含VATT）52

56、7 20077年度電電利潤(rùn)（元/千千瓦時(shí)，所得稅稅前）0.04400 單位供電電煤耗（克/千千瓦時(shí)）334 20088年累計(jì)計(jì)上調(diào)上上網(wǎng)電價(jià)價(jià)（元/千瓦時(shí)時(shí)，不含含VATT）0.03393 計(jì)算結(jié)果果20088年9月月單位燃燃料成本本增加（元/千千瓦時(shí)）0.15593 若發(fā)電機(jī)機(jī)組恢復(fù)復(fù)至20007年盈盈利水平平，需再再次上調(diào)調(diào)上網(wǎng)電電價(jià)（元元/千瓦瓦時(shí)，不不含VAAT）0.12200 若發(fā)電機(jī)機(jī)組恢復(fù)復(fù)至盈虧虧平衡水水平，需需再次上上調(diào)上網(wǎng)網(wǎng)電價(jià)（元/千千瓦時(shí)，不含VVAT）0.08800 資料來(lái)源源：中國(guó)國(guó)銀河證證券研究究所案例二：上網(wǎng)電電價(jià)不調(diào)調(diào)整，煤煤價(jià)下跌跌主要假設(shè)設(shè)與案例例一一致致

57、。計(jì)算算得到，當(dāng)秦皇皇島不含含稅標(biāo)煤煤較9月月均價(jià)下下跌244%，至至7633元/噸噸時(shí)，發(fā)發(fā)電機(jī)組組可以恢恢復(fù)至盈盈虧平衡衡水平；當(dāng)煤價(jià)價(jià)下跌336%，至6443元/噸時(shí)，可以恢恢復(fù)至220077年盈利利水平。表8：“上網(wǎng)電電價(jià)不調(diào)調(diào)整，煤煤價(jià)下跌跌”案例主要假設(shè)設(shè)20088年9月月秦皇島島標(biāo)煤?jiǎn)螁蝺r(jià)（元元/噸，不含VVAT）10044 20077年秦皇皇島標(biāo)煤煤均價(jià)（元/噸噸，不含含VATT）527 20077年度電電利潤(rùn)（元/千千瓦時(shí)，所得稅稅前）0.04400 單位供電電煤耗（克/千千瓦時(shí)）334 20088年累計(jì)計(jì)上調(diào)上上網(wǎng)電價(jià)價(jià)（元/千瓦時(shí)時(shí)，不含含VATT）0.03393 計(jì)算結(jié)

58、果果若發(fā)電機(jī)機(jī)組恢復(fù)復(fù)至20007年年盈利水水平，煤煤價(jià)需較較20008年99月變動(dòng)動(dòng)幅度-36%若發(fā)電機(jī)機(jī)組恢復(fù)復(fù)至盈虧虧平衡水水平，煤煤價(jià)需較較20008年99月變動(dòng)動(dòng)幅度-24%資料來(lái)源源：中國(guó)國(guó)銀河證證券研究究所我們認(rèn)為為在電價(jià)價(jià)傳導(dǎo)煤煤價(jià)的原原則下，政府可可以視煤價(jià)價(jià)走勢(shì)，小幅、分步、靈活的的調(diào)整電電價(jià)。2、社會(huì)會(huì)承受能能力影響響電價(jià)調(diào)調(diào)整根據(jù)我們們的測(cè)算算，上網(wǎng)網(wǎng)電價(jià)需需顯著上上調(diào)才能能如實(shí)反反映目前前的煤價(jià)價(jià)。但是是，電力力是基礎(chǔ)礎(chǔ)能源，向下延延伸的產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)長(zhǎng)且廣泛泛，關(guān)系系到全部部產(chǎn)業(yè)部部門和居居民生活活，因此此，電價(jià)價(jià)調(diào)整必必然需要要考慮社社會(huì)承受受能力。在經(jīng)濟(jì)處處于高增增

59、長(zhǎng)、高高通脹階階段時(shí)，制造業(yè)業(yè)對(duì)成本本增加（電價(jià)）的傳導(dǎo)導(dǎo)能力強(qiáng)強(qiáng)，上調(diào)調(diào)電價(jià)會(huì)會(huì)導(dǎo)致通通脹壓力力增大；而當(dāng)經(jīng)經(jīng)濟(jì)處于于減速、通縮階階段時(shí)，制造業(yè)業(yè)傳導(dǎo)成成本的能能力減弱弱，電價(jià)價(jià)上調(diào)會(huì)會(huì)導(dǎo)致制制造業(yè)盈盈利能力力降低。20088年以來(lái)來(lái)，經(jīng)濟(jì)濟(jì)環(huán)境復(fù)復(fù)雜多變變，我國(guó)國(guó)面臨“防通脹脹，保增增長(zhǎng)”的雙重重壓力。20088年上半半年CPPI高企企，電價(jià)價(jià)成為防防通脹的的工具之之一；下下半年通通脹壓力力減輕，但是又又面臨了了經(jīng)濟(jì)下下行壓力力，電價(jià)價(jià)調(diào)整依依然受限限。20099-20010年年我國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)將處處于調(diào)整整期，通通脹壓力力緩解，但經(jīng)濟(jì)濟(jì)下行壓壓力大。為減輕輕制造業(yè)業(yè)壓力，保持經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)，政府

60、府一次性性大幅上上調(diào)電價(jià)價(jià)的可能能性很小小。最有有可能的的情景是是，政府府視社會(huì)會(huì)承受能能力小幅幅、分步步調(diào)整電電價(jià)。圖24：通脹壓壓力制約約電價(jià)調(diào)調(diào)整資料來(lái)源源：國(guó)家家統(tǒng)計(jì)局局、中國(guó)國(guó)銀河證證券研究究所3、上網(wǎng)網(wǎng)電價(jià)調(diào)調(diào)整假設(shè)設(shè)綜上分析析，我們們對(duì)上網(wǎng)網(wǎng)電價(jià)的的判斷是是，政府府視煤價(jià)價(jià)走勢(shì)和和社會(huì)承承受能力力分步調(diào)調(diào)整電價(jià)價(jià)，預(yù)計(jì)計(jì)20009年初初（1月月1日）上調(diào)火火電含稅稅上網(wǎng)電電價(jià)2.5分/千瓦時(shí)時(shí)，漲幅幅約6%。當(dāng)然，如如果煤價(jià)價(jià)超預(yù)期期下跌，電力盈盈利能力力恢復(fù)至至正常水水平，則則上網(wǎng)電電價(jià)無(wú)需需再次上上調(diào)。五、電力力行業(yè)盈盈利能力力逐漸恢恢復(fù)20088年，在在煤價(jià)飆飆升、電電價(jià)管