造紙輕工行業(yè)：供需漸趨緩和漿價(jià)向下趨勢(shì)已確立

1、目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _bookmark0 全球木漿概況：分類與規(guī)模7 HYPERLINK l _bookmark9 國(guó)內(nèi)商品漿情況：高度依賴進(jìn)口，定價(jià)能力提升10 HYPERLINK l _bookmark18 供需趨于緩和，高位漿價(jià)已無(wú)法維持13 HYPERLINK l _bookmark21 供需分析：短期需求不振，長(zhǎng)期供需仍平衡15 HYPERLINK l _bookmark22 產(chǎn)能投放高峰逐步度過(guò)，19年后新增產(chǎn)能偏少15 HYPERLINK l _bookmark30 需求：中國(guó)市場(chǎng)疲弱導(dǎo)致全球需求增速放緩17 HYPERLINK l _bo

2、okmark42 全球商品漿產(chǎn)能利用率判斷20 HYPERLINK l _bookmark44 階段性因素：人民幣貶值影響漿價(jià)走弱，運(yùn)費(fèi)&木片非核心因素21 HYPERLINK l _bookmark45 人民幣仍存貶值壓力，匯率因素影響漿價(jià)走低21 HYPERLINK l _bookmark50 運(yùn)輸成本對(duì)漿價(jià)影響有限22 HYPERLINK l _bookmark52 原材料木片價(jià)格目前并非核心因素23 HYPERLINK l _bookmark57 短期庫(kù)存高位對(duì)漿價(jià)形成壓力24 HYPERLINK l _bookmark64 未來(lái)判斷：短期下行趨勢(shì)確立，長(zhǎng)期未來(lái)需求增速25 HYPER

3、LINK l _bookmark73 漿價(jià)下跌顯著利好生活用紙29 HYPERLINK l _bookmark84 重點(diǎn)公司推薦32 HYPERLINK l _bookmark85 中順潔柔（002511.SZ）32 HYPERLINK l _bookmark89 維達(dá)國(guó)際（03331.HK）33 HYPERLINK l _bookmark95 恒安國(guó)際（01044.HK）34 HYPERLINK l _bookmark100 風(fēng)險(xiǎn)提示35圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖1全球木漿需求分類（2017年）7 HYPERLINK l _bookmark2 圖2中國(guó)木漿需求分

4、類占比（2017年）7 HYPERLINK l _bookmark3 圖3木漿按照制造工藝分為機(jī)械漿、化學(xué)漿與化機(jī)漿8 HYPERLINK l _bookmark6 圖42017年全球木漿工業(yè)的三個(gè)類別產(chǎn)量情況9 HYPERLINK l _bookmark7 圖5全球木漿下游需求占比（17年）9 HYPERLINK l _bookmark10 圖6國(guó)內(nèi)木漿進(jìn)口占比較高10 HYPERLINK l _bookmark11 圖7中國(guó)漂針漿進(jìn)口及產(chǎn)量10 HYPERLINK l _bookmark12 圖8中國(guó)漂闊漿進(jìn)口及產(chǎn)量10 HYPERLINK l _bookmark13 圖9生活用紙下游原材

5、料需求占比 HYPERLINK l _bookmark16 圖10紙廠木漿采購(gòu)模式12 HYPERLINK l _bookmark19 圖全球木漿價(jià)格走勢(shì)及階段（美元噸）14 HYPERLINK l _bookmark20 圖12影響國(guó)際漿價(jià)的因素14 HYPERLINK l _bookmark23 圖13全球商品漿產(chǎn)能變化15 HYPERLINK l _bookmark24 圖14全球木漿產(chǎn)能分類15 HYPERLINK l _bookmark25 圖15全球木漿產(chǎn)能結(jié)構(gòu)16 HYPERLINK l _bookmark26 圖162017-2018年主要全球近年木漿投產(chǎn)規(guī)模測(cè)算（萬(wàn)噸）16

6、HYPERLINK l _bookmark27 圖17全球商品漿產(chǎn)能規(guī)模和增速情況17 HYPERLINK l _bookmark28 圖18全球硬木商品漿產(chǎn)能分布17 HYPERLINK l _bookmark29 圖19全球軟木商品漿產(chǎn)能分布17 HYPERLINK l _bookmark31 圖20全球商品漿分區(qū)域需求結(jié)構(gòu)17 HYPERLINK l _bookmark32 圖21全球商品漿分區(qū)域新增需求結(jié)構(gòu)17 HYPERLINK l _bookmark33 圖22國(guó)內(nèi)生活用紙消費(fèi)量與同比增速18 HYPERLINK l _bookmark34 圖23全球闊葉漿文化紙與生活用紙需求占比

7、18 HYPERLINK l _bookmark35 圖24中國(guó)木漿主要下游結(jié)構(gòu)（2017年）18 HYPERLINK l _bookmark36 圖2518年造紙行業(yè)產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)18 HYPERLINK l _bookmark38 圖26全球書寫印刷紙按區(qū)域增速情況（2017年）19 HYPERLINK l _bookmark39 圖27全球生活用紙紙按區(qū)域增速情況（2017年）19 HYPERLINK l _bookmark40 圖28全球木漿下游需求占比（17年）20 HYPERLINK l _bookmark41 圖29全球商品漿的需求情況以及預(yù)測(cè)20 HYPERLINK l _book

8、mark43 圖30全球商品漿產(chǎn)能利用率預(yù)期21 HYPERLINK l _bookmark46 圖31美元指數(shù)與國(guó)際漿價(jià)價(jià)格走勢(shì)圖21 HYPERLINK l _bookmark47 圖32國(guó)際漿價(jià)與美元兌雷亞爾匯率呈現(xiàn)反比關(guān)系22 HYPERLINK l _bookmark48 圖33國(guó)際漿價(jià)與美元兌加拿大匯率呈現(xiàn)反比關(guān)系22 HYPERLINK l _bookmark49 圖34國(guó)內(nèi)漿價(jià)與美元兌人民幣匯率呈現(xiàn)一定反比關(guān)系22 HYPERLINK l _bookmark51 圖35BDI指數(shù)變化23 HYPERLINK l _bookmark53 圖36軟木原木價(jià)格與NBSK價(jià)格走勢(shì)23

9、HYPERLINK l _bookmark54 圖37硬木原木價(jià)格與BHKP價(jià)格走勢(shì)23 HYPERLINK l _bookmark55 圖38Suzano金魚噸收入比例拆分（18年前三季度）24 HYPERLINK l _bookmark56 圖39木材價(jià)格指數(shù)24 HYPERLINK l _bookmark58 圖40全球針葉漿庫(kù)存天數(shù)（天）25 HYPERLINK l _bookmark59 圖41全球闊葉漿庫(kù)存天數(shù)（天）25 HYPERLINK l _bookmark60 圖42青島港口木漿庫(kù)存25 HYPERLINK l _bookmark62 圖43保定港口木漿庫(kù)存25 HYPER

10、LINK l _bookmark61 圖44國(guó)內(nèi)針葉漿到港量情況（萬(wàn)噸）25 HYPERLINK l _bookmark63 圖45國(guó)內(nèi)闊葉漿到港量情況（萬(wàn)噸）25 HYPERLINK l _bookmark65 圖46木漿內(nèi)盤價(jià)格走勢(shì)（元/噸）26 HYPERLINK l _bookmark66 圖47木漿外盤價(jià)格走勢(shì)（美元噸）26 HYPERLINK l _bookmark67 圖48國(guó)內(nèi)紙價(jià)與外盤價(jià)格呈現(xiàn)走勢(shì)一致26 HYPERLINK l _bookmark69 圖49生活用紙行業(yè)龍頭毛利率下滑明顯27 HYPERLINK l _bookmark70 圖50闊葉木漿目前價(jià)格倒掛（現(xiàn)貨價(jià)

11、格低于期貨）28 HYPERLINK l _bookmark71 圖51針葉木漿目前價(jià)格倒掛（現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨）28 HYPERLINK l _bookmark72 圖52目前針葉漿與闊葉漿差價(jià)較大29 HYPERLINK l _bookmark74 圖53生活用紙行業(yè)近年消費(fèi)量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)29 HYPERLINK l _bookmark75 圖54生活用紙結(jié)構(gòu)比例29 HYPERLINK l _bookmark76 圖55人均生活用紙消費(fèi)的國(guó)際比較（2016）30 HYPERLINK l _bookmark77 圖56我國(guó)生活用紙人均年消費(fèi)量30 HYPERLINK l _bookmark7

12、8 圖57生活用紙行業(yè)產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)量30 HYPERLINK l _bookmark79 圖58生活用紙行業(yè)出廠均價(jià)變化30 HYPERLINK l _bookmark80 圖59國(guó)內(nèi)生活用紙主要企業(yè)31 HYPERLINK l _bookmark81 圖60前四大企業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張31 HYPERLINK l _bookmark82 圖61中順潔柔毛利率與漿價(jià)歷史比較31 HYPERLINK l _bookmark86 圖62中順潔柔歷史收入情況32 HYPERLINK l _bookmark87 圖63中順潔柔歷史凈利潤(rùn)情況32 HYPERLINK l _bookmark88 圖64公司經(jīng)銷

13、商數(shù)量變化（家）33 HYPERLINK l _bookmark90 圖65維達(dá)國(guó)際近年收入及其增速33 HYPERLINK l _bookmark91 圖66維達(dá)國(guó)際近年業(yè)績(jī)及其增速33 HYPERLINK l _bookmark92 圖67維達(dá)國(guó)際收入結(jié)構(gòu)占比（2018H1）34 HYPERLINK l _bookmark93 圖68維達(dá)國(guó)際利潤(rùn)結(jié)構(gòu)占比（2018H1）34 HYPERLINK l _bookmark94 圖69維達(dá)國(guó)際旗下品牌34 HYPERLINK l _bookmark96 圖70恒安國(guó)際近年收入及其增速35 HYPERLINK l _bookmark97 圖71恒安

14、國(guó)際近年業(yè)績(jī)及其增速35 HYPERLINK l _bookmark98 圖72恒安國(guó)際收入結(jié)構(gòu)（2018H1）35 HYPERLINK l _bookmark99 圖73恒安國(guó)際銷售網(wǎng)絡(luò)35表目錄 HYPERLINK l _bookmark4 表 1各類樹種產(chǎn)地及漿種類別8 HYPERLINK l _bookmark5 表 2全球流通商品漿主要漿種8 HYPERLINK l _bookmark8 表 3各紙種原料構(gòu)成比例測(cè)算9 HYPERLINK l _bookmark14 表 4制漿行業(yè)重要環(huán)保政策 HYPERLINK l _bookmark15 表 5國(guó)內(nèi)漿廠產(chǎn)能規(guī)模12 HYPERLI

15、NK l _bookmark17 表 6木漿期貨合約基本規(guī)則13 HYPERLINK l _bookmark37 表 7國(guó)內(nèi)木漿需求量測(cè)算19 HYPERLINK l _bookmark68 表 8測(cè)算文化紙行業(yè)毛利率情況27 HYPERLINK l _bookmark83 表 9三家龍頭19年漿價(jià)下跌對(duì)于毛利率提升幅度測(cè)算32全球木漿概況：分類與規(guī)模4.2 1.7億噸，其中全球貿(mào)6200 萬(wàn)噸；從國(guó)內(nèi)看，中國(guó)的紙漿（包括非木漿和廢紙漿）13152萬(wàn)噸。圖1 全球木漿需求分類（2017 年）資料來(lái)源：Swedbank Research，海通證券研究所圖2 中國(guó)木漿需求分類占比（2017 年）資

16、料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，海通證券研究所于造紙、人造纖維、塑料、化工等領(lǐng)域。針葉樹葉狀多呈尖其質(zhì)地較硬又稱為硬木，如桉木、樺木等。等；按加工深度又可細(xì)分為漂白漿、半漂白漿、未漂白漿（本色漿。圖3 木漿按照制造工藝分為機(jī)械漿、化學(xué)漿與化機(jī)漿資料來(lái)源：中國(guó)紙網(wǎng)，海通證券研究所整理表 1 各類樹種產(chǎn)地及漿種類別樹種產(chǎn)地/國(guó)家類別南方松，如長(zhǎng)葉松、短葉松、火炬松、濕地松北美南部/美國(guó)SBSK輻射松智利、新西蘭SBSK黑云杉、白云杉、香脂冷杉、班克松北美東北/美國(guó)、加拿大NBSK花旗松、西部鐵杉、紅木、西部側(cè)柏北美東北/美國(guó)、加拿大NBSK斯塔的納維亞松斯塔的納維亞（芬蘭、瑞典）NBSK紅松、白松、落葉松俄

17、羅斯NBSK樺木、槭木、櫸木、楊木俄羅斯、美國(guó)、加拿大、斯塔的納維亞LBKP桉木印度尼西亞、巴西、智利BEKP混合闊葉木印度尼西亞MHKP相思木印度尼西亞BAKP資料來(lái)源：RISI，海通證券研究所；表 2 通商品漿主要漿表 2 通商品漿主要漿種分類品種主要產(chǎn)地原料特征適用紙制品針葉木漿硫酸鹽漿（NBSK）斯堪的那維亞半島、俄羅斯、加拿大紅松、白松、落葉松、云杉纖維長(zhǎng)而細(xì)， 雜質(zhì)少雙膠紙、涂布紙、印刷紙美國(guó)東南部南方松斯堪的那維亞半島、俄羅斯、美國(guó)東北部樺木、槭木、櫸木、楊木纖維短且粗， 雜質(zhì)多生活用紙、高級(jí)文化紙闊葉木漿南方漂白闊葉木硫酸鹽漿(SBHK)印尼、美國(guó)肯塔基州、阿拉巴馬州、密西西比

18、州硬雜木、混合闊葉木桉木漿漂白桉木硫酸鹽漿(BEK)巴西、智利、西班牙巨桉、藍(lán)桉、巨尾桉、檸檬桉纖維短，漂白性能好生活用紙、高級(jí)文化紙資料來(lái)源：中國(guó)制漿造紙研究院，海通證券研究所整理是溶解漿，又分為商品粘膠纖維和纖維素特種纖維，本篇報(bào)告著重分析商品木漿情況。圖4 2017 年全球木漿工業(yè)的三個(gè)類別產(chǎn)量情況資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所木漿下游主要是造紙領(lǐng)域：木漿是生活用紙、文化紙、以及特種紙的原材料，RISI 統(tǒng)計(jì)，生活用紙以及文化用紙占到全球商品漿終端用途的 62%，近年來(lái)生活用紙的占比逐步提升，文化紙需求終端占比逐步下降。圖5 全球木漿下游需求占比（17 年）資料來(lái)源：RISI，海通證

19、券研究所表 3 各紙種原料構(gòu)成比例測(cè)算0.45噸闊葉漿，0.150.45噸闊葉漿，0.15噸針葉漿，0.15噸化機(jī)漿0.52噸闊葉漿，0.16噸針葉漿，0.12噸化機(jī)漿雙膠紙銅版紙文化紙生活用紙生活用紙0.73噸闊葉漿，0.31噸針葉漿包裝紙包裝紙白卡紙0.30噸闊葉漿，0.10噸針葉漿，0.40噸化機(jī)漿資料來(lái)源：RISI，海通證券研究所測(cè)算；備注：僅供參考，各紙廠比例不同其中闊葉木主要分布在拉美以及印尼地區(qū)，針葉木主要分布在北美與俄羅斯。為充分，且生長(zhǎng)周期也較短，闊葉漿價(jià)格往往也低于針葉漿。種植，木材成本低，紙漿產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)。國(guó)內(nèi)商品漿情況：高度依賴進(jìn)口，定價(jià)能力提升67%。我國(guó)進(jìn)口商品漿以針、

20、闊葉木漂白硫酸鹽漿為主：2017 年中國(guó)進(jìn)口 2112 萬(wàn)噸木漿，其中針葉木漿主要來(lái)自加拿大、美國(guó)漿為主。圖6 國(guó)內(nèi)木漿進(jìn)口占比較高資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，海通證券研究所圖7 中國(guó)漂針漿進(jìn)口及產(chǎn)量圖8 中國(guó)漂闊漿進(jìn)口及產(chǎn)量資料來(lái)源：PPPC,海通證券研究所資料來(lái)源：PPPC,海通證券研究所來(lái)降低生產(chǎn)，近年隨著中小紙廠的淘汰退出，全木漿產(chǎn)品占比提升也促使進(jìn)口木漿占比增加。料逐步聚焦于纖維強(qiáng)度更好、柔韌性更強(qiáng)的木漿，大量中小漿廠被市場(chǎng)淘汰。30 COD 10 45 500 圖9 生活用紙下游原材料需求占比資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所表 4 制 漿業(yè)重要環(huán)保政策表 4 制 漿業(yè)重要環(huán)保政策時(shí)間

21、文件相關(guān)內(nèi)容2007.7.1清潔生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)造紙工業(yè)（硫酸鹽化學(xué)木漿生產(chǎn)工藝）規(guī)定了造紙工業(yè)（硫酸鹽化學(xué)木漿生產(chǎn)工藝）企業(yè)生產(chǎn)工藝與裝備要求、資源能源利用指標(biāo)、污染物產(chǎn)生指標(biāo)、廢物回收利用指標(biāo)和環(huán)境管理要求2008.8.1制漿造紙工業(yè)水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定了制漿造紙企業(yè)或生產(chǎn)設(shè)施水污染物排放限值、監(jiān)測(cè)和監(jiān)控要求，以及大氣污染物、環(huán)境噪音、固體廢物排放標(biāo)準(zhǔn)2012.6.1制漿造紙廢水治理工程技術(shù)規(guī)范規(guī)定了制漿造紙工業(yè)廢水治理工程設(shè)計(jì)、施工、驗(yàn)收、運(yùn)行與維護(hù)的技術(shù)要求2015.4.2水污染防治行動(dòng)計(jì)劃67木漿無(wú)元素氯漂白改造或采取其他低污染制漿技術(shù)2017.1.5關(guān)于開展火電、造紙行業(yè)和京津冀試點(diǎn)城市高

22、架源排污許可證管理工作的通知2017 6302015 內(nèi)的紙制品企業(yè)2017.8.1造紙工業(yè)污染防治技術(shù)政策對(duì)化學(xué)制漿技術(shù)、堿法制漿技術(shù)、清潔生產(chǎn)技術(shù)、污染治理技術(shù)作出指導(dǎo)性建議并鼓勵(lì)研發(fā)低能耗、少污染的新技術(shù)資料來(lái)源：環(huán)保部，海通證券研究所APP博匯紙業(yè)、華泰股份等大型紙廠主要用于下游造紙生產(chǎn)，并不對(duì)外銷售。Catalyst合計(jì)約02（包括商品漿約2萬(wàn)噸紙業(yè)收購(gòu)芬蘭北方生化公司（Boreal Bioref Ltd.）多數(shù)股權(quán)，并為該公司9.5 40 萬(wàn)噸紙漿廠項(xiàng)目提供融資；恒Finnpulp14 億歐元120 萬(wàn)噸針葉漿產(chǎn)能。表 5 國(guó)內(nèi)漿廠產(chǎn)能規(guī)模漿廠漿產(chǎn)能規(guī)模（萬(wàn)噸）漿種晨鳴紙業(yè)晨鳴紙業(yè)

23、324.5針葉漿闊葉、化漿太陽(yáng)紙業(yè)化學(xué)漿太陽(yáng)紙業(yè)化學(xué)漿1085化機(jī)漿化機(jī)漿溶解漿（可轉(zhuǎn)換為化學(xué)漿）溶解漿（可轉(zhuǎn)換為化學(xué)漿）50青山紙業(yè)溶解漿青山紙業(yè)溶解漿1520闊葉漿32針葉漿闊葉漿210闊葉漿21030針葉漿金海紙金海紙（APP）200闊葉漿云南云景25針葉漿2525闊葉漿5本色漿廣西金桂廣西金桂75化機(jī)漿駿泰漿紙30溶解漿南通王子駿泰漿紙30溶解漿資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊、海通證券研究所備注，不完全統(tǒng)計(jì)，大部分木漿用于下游成品紙生產(chǎn)我國(guó)商品漿采購(gòu)分為兩種模式：配合國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨進(jìn)行補(bǔ)充采購(gòu)。影響，價(jià)格波動(dòng)敏感性與幅度往往快于外盤期貨。圖10 紙廠木漿采購(gòu)模式資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，海通證券研究所國(guó)對(duì)于全

24、球漿價(jià)的影響正在增強(qiáng)，近期中國(guó)推出木漿期貨市場(chǎng)有望增加中國(guó)買家對(duì)于漿價(jià)的議價(jià)權(quán)。30%上，需求體量的快速擴(kuò)增同時(shí)意味著對(duì)全球木漿價(jià)格話語(yǔ)權(quán)的增加。木漿期貨能提高我國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)中議價(jià)能力：2018 月27 日掛牌交易，期貨合約標(biāo)的產(chǎn)品為漂白硫酸鹽針葉木漿；企業(yè)通過(guò)紙漿期貨能夠主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)，有助于減少木漿價(jià)格波動(dòng)影響，提高國(guó)內(nèi)對(duì)于木漿的價(jià)格定價(jià)能力。合約設(shè)臵簡(jiǎn)介備注期貨合約標(biāo)的產(chǎn)品漂白硫酸鹽針葉木漿其他漿種暫不設(shè)臵期貨合約合約設(shè)臵簡(jiǎn)介備注期貨合約標(biāo)的產(chǎn)品漂白硫酸鹽針葉木漿其他漿種暫不設(shè)臵期貨合約交易單位：10 噸/手 ：元人民）/噸漲跌停板限制：3%期貨合約基本設(shè)臵具體以上海期貨交易所規(guī)定為準(zhǔn) 最

25、小變價(jià)位：2元/噸合約月份：1-12 月包裝規(guī)格：1.2 噸、1.86 噸、2 噸基本指標(biāo)：抗張指數(shù)87%，耐破指數(shù)5%，撕裂指數(shù)8%詳細(xì)質(zhì)量規(guī)定以上海期貨交易所公期貨合約產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)指定品牌：涉及 4 個(gè)國(guó)家的 11 個(gè)品牌布為準(zhǔn)交割日期：最后交易日后連續(xù)五個(gè)工作日表 6 木漿期貨合約基本規(guī)則資料來(lái)源：上海期貨交易所，海通證券研究所供需趨于緩和，高位漿價(jià)已無(wú)法維持07年之后的木漿走勢(shì)波動(dòng)分為幾個(gè)階段：（7年1月-9年1月708 7 08 續(xù)惡化。（9年2月-1年5月9年2月開始金融危機(jī)影響逐步消退，09年-10（09 3SEUPM38.8 Arauco 的大部分工廠停產(chǎn)年木漿價(jià)格持續(xù)上漲。（1年

26、6月-3年1月21年6化影響，全球經(jīng)濟(jì)增速下滑，拖累全球木漿消費(fèi)；供給方面，09 年重啟的木漿項(xiàng)目在 2012 年左右陸續(xù)進(jìn)入釋放期，全球商品漿處于產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)，行業(yè)開工逐年下行，木漿價(jià)格受到一定幅度調(diào)整。第四階段（3年2月-5年9月：此階段木漿需求較弱，國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)景氣度較低以及成熟市場(chǎng)文化紙需求走低對(duì)木漿需求有所減弱；15 年南美產(chǎn)能供給大幅增加，價(jià)格有小幅下滑；針葉漿供給新增產(chǎn)能較少，供需處緊平衡狀態(tài)。第五階段（5 年 0 月-6 年 2 月：6 年闊葉漿產(chǎn)能持續(xù)增加，印尼OKI 較多產(chǎn)能逐步釋放，針葉漿與闊葉漿價(jià)差也拉開至歷史高位，同時(shí)全球需求表現(xiàn)疲軟，供需失衡導(dǎo)致價(jià)格下行。（171月

27、-至今1717能開始投放，但由于投放拖延以及非計(jì)劃性停產(chǎn)發(fā)生，下游需求旺盛&供給短期緊缺導(dǎo)致槳價(jià)大幅上漲。圖11 全球木漿價(jià)格走勢(shì)及階段（美元/噸）資料來(lái)源：bloomberg，海通證券研究所不可測(cè)因素包括天氣（海嘯、地震等、碼頭罷工、鍋爐保障等因素會(huì)造成漿價(jià)的短期擾動(dòng)。圖12 影響國(guó)際漿價(jià)的因素基本因素供需關(guān)系匯率全球漿價(jià)階段因素運(yùn)輸費(fèi)用偶發(fā)因素天氣、碼頭罷工、鍋爐爆炸資料來(lái)源：海通證券研究所供需分析：短期需求不振，長(zhǎng)期供需仍平衡19年后新增產(chǎn)能偏少全球產(chǎn)能約09據(jù)RII-580067002.9%。圖13 全球商品漿產(chǎn)能變化資料來(lái)源：RISI，海通證券研究所圖14 全球木漿產(chǎn)能分類資料來(lái)源：

28、FAO，海通證券研究所30%以上：巴西智利）CMPC（智利、International Paper（美國(guó)、April（印尼）是全球最大的商品漿制造商，前五大生產(chǎn)商約占全球商品漿產(chǎn)能的 31%。7年巴西金魚uano與鸚鵡Fbria總產(chǎn)能達(dá)到10萬(wàn)噸pril（RGE收購(gòu)巴西Larcel公司進(jìn)一步提升闊葉漿產(chǎn)能集中。 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理圖15 全球木漿產(chǎn)能結(jié)構(gòu)UPM Metsaliitto Paper Ilim Domtar4%3%Excellence 3% 2% Eldorado Celulose3%2%Koch IndSuzano4%5%APRIL 5

29、%InternationalPaperAllOther5%43%CMPC6%Arauco7%Fibria8%資料來(lái)源：RISI，海通證券研究所2017-2018 年是商品漿產(chǎn)能投放的主要階段： 2017-2018 年是過(guò)去五年產(chǎn)能500萬(wàn)噸商品漿產(chǎn)能。圖162018年主要全球近年木漿投產(chǎn)規(guī)模測(cè)算（萬(wàn)噸）地區(qū)漿廠針葉漿闊葉漿備注芬蘭Mesta Fibre-Aanekoski13017 年 9 月投產(chǎn) 130 萬(wàn)噸，產(chǎn)能爬坡預(yù)計(jì)部分產(chǎn)能 18 年投產(chǎn)瑞典SCA-Ostrand47愛生雅集團(tuán)瑞典新增 47 萬(wàn)噸產(chǎn)能巴西CMPC-Guaiba7517 年年受鍋爐爆炸影響產(chǎn)能逐步恢復(fù)，小鳥漿廠凈新增 7

30、5 萬(wàn)噸巴西Fibria120140 線淘汰去除，凈增加 120 萬(wàn)噸亞太APP-OKI130APP 預(yù)計(jì)新增 130 萬(wàn)噸產(chǎn)能其他供應(yīng)商1730包括Klabin-Puma Sunazo 等供應(yīng)商預(yù)計(jì)新增共針葉 30 萬(wàn)噸、以及 UPM Kymi 17 萬(wàn)噸；合計(jì)104325預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能429資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，海通證券研究所預(yù)測(cè)；2019-2021200萬(wàn)噸：PPPC預(yù)測(cè)，2019-2021年200 0.9%，木漿主要投201720182019100萬(wàn)噸產(chǎn)能，相對(duì) 2018 年新增產(chǎn)能將有所減少。針葉漿供給壓力整體較?。?018 Svetlogorsk SCA AraucoEnso2019年

31、將部分針葉不大。闊葉漿新增產(chǎn)能有限：18-2017下半18 上半年巴西的鸚鵡、小鳥產(chǎn)能的投產(chǎn)，之后闊葉漿新增產(chǎn)能有所減少。 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理圖17 全球商品漿產(chǎn)能規(guī)模和增速情況資料來(lái)源：RISI，海通證券研究所整理；圖18 全球硬木商品漿產(chǎn)能分布圖19 全球軟木商品漿產(chǎn)能分布資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，海通證券研究所資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，海通證券研究所中國(guó)是全球商品漿需求波動(dòng)主要因素：20176100萬(wàn)噸，其中中210035%，此外由于中國(guó)木漿需求增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球木漿需求最主要的增長(zhǎng)動(dòng)力。圖20 全球商品漿分區(qū)域需求結(jié)構(gòu)圖21 全球商品漿分區(qū)

32、域新增需求結(jié)構(gòu)北美西歐東歐中國(guó)日本北美東歐中國(guó)日本其他其他資料來(lái)源：RISI，海通證券研究所資料來(lái)源：RISI，海通證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理中國(guó)木漿需求增長(zhǎng)較快主要原因來(lái)自生活用紙：需求相對(duì)平穩(wěn)的情況下，生活用紙顯著拉動(dòng)國(guó)內(nèi)木漿需求。0729%17年我國(guó)木漿下24%，仍有較大提升空間。圖22 國(guó)內(nèi)生活用紙消費(fèi)量與同比增速圖23 全球闊葉漿文化紙與生活用紙需求占比資料來(lái)源：中國(guó)生活用紙專業(yè)委員會(huì)，海通證券研究所資料來(lái)源：RISI，海通證券研究所2018-20195.0%生活用紙和大宗2018 木漿需求增速將相對(duì) 2017 年有所回落。5-7%增速

33、，但目前受到原材料價(jià)格高位影響，更多非木漿原材料在產(chǎn)品中的比例有所提升，這對(duì)木漿需求將形成壓制。影響，2018 年四季度大宗紙旺季不旺，2018 月造紙行業(yè)紙及紙10748 7.3%2015 年以來(lái)行業(yè)首次產(chǎn)量出現(xiàn)大幅下滑，下游造紙需求的疲軟也將致使上游木漿需求承壓。圖24 中國(guó)木漿主要下游結(jié)構(gòu)（2017 年）圖25 18 年造紙行業(yè)產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)資料來(lái)源：RISI，海通證券研究所資料來(lái)源：wind，海通證券研究所預(yù)計(jì) 2018-19 中國(guó)每年增長(zhǎng)木漿需求約 100 萬(wàn)噸：基于對(duì)下游文化紙、19 19100萬(wàn)噸。 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理表 7

34、 內(nèi)木漿需求量測(cè)算紙種產(chǎn)能（萬(wàn)噸）木漿用量（萬(wàn)噸）投產(chǎn)時(shí)間備注生活用紙6668.642018 年考慮到 17 年推遲投產(chǎn)產(chǎn)能與行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能相抵消，統(tǒng)計(jì)新增項(xiàng)目 18 年新增 66 萬(wàn)噸產(chǎn)能雙膠紙50352018 年18 年 3 月太陽(yáng)新增文化紙產(chǎn)能 20 萬(wàn)噸，亞太森博新增文化紙產(chǎn)能 20 萬(wàn)噸，晨鳴 18 年末 100 萬(wàn)噸產(chǎn)能投產(chǎn)18 年木漿需求量合計(jì)共計(jì) 103.3 萬(wàn)噸，進(jìn)口木漿需求增速 5.0%白卡紙34.510.352019 年19 75 40 價(jià)格下跌，存在產(chǎn)能投產(chǎn)延遲可能，預(yù)計(jì)實(shí)際投產(chǎn) 30%生活用紙65.768.342019 年考慮到之前年份推遲投產(chǎn)產(chǎn)能與行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能

35、相抵消，統(tǒng)計(jì)新增項(xiàng)目 18 年新增 65.7 萬(wàn)噸產(chǎn)能雙膠紙9020.252019 年18 年末晨鳴 50 萬(wàn)噸新投產(chǎn)雙膠紙產(chǎn)能，50 萬(wàn)噸新聞紙轉(zhuǎn)產(chǎn)文化紙，19 年全年產(chǎn)能 90 萬(wàn)噸19 年木漿需求量合計(jì)共計(jì) 98.94 萬(wàn)噸，進(jìn)口木漿需求增速 4.5%資料來(lái)源：RISI，紙業(yè)聯(lián)訊，海通證券研究所測(cè)算歐美市場(chǎng)-預(yù)計(jì)19歐美需求占全球木漿需求約35%， 是除中國(guó)以外的重要木漿需求區(qū)域，目前這些區(qū)域書寫印刷產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢(shì)，生活用紙部門保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為 2019 年歐美木漿需求增速將有所回落。19 19 2019年木漿需求增速將會(huì)放緩。圖26全球書寫印刷紙按區(qū)域增速情況（2017年）

36、圖27全球生活用紙紙按區(qū)域增速情況（2017年）4%4.0%3%3.5%2%3.0%1%2.5%0%合北西東其日2.0%計(jì)美歐歐他本1.5%亞洲1.0%市場(chǎng)0.5%0.0%合北西巴計(jì)美歐西資料源：中造協(xié)、RISI，通證研所資料源：中造協(xié)、RISI，通證研所 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理圖28 全球木漿下游需求占比（17 年）生活用紙文化用紙?zhí)胤N紙 護(hù)衛(wèi)用品其他資料來(lái)源：RISI，海通證券研究所2018-2019年全球木漿需求增1.9%、1.6%。圖29 全球商品漿的需求情況以及預(yù)測(cè)資料來(lái)源：RISI，海通證券研究所整理；20182017年更加寬

37、松，2018-2019 年產(chǎn)能利用率將從 2017 年 92%回調(diào)至 89-90%水平。92%根據(jù)我們預(yù)計(jì)，2018-2019 89-90%水平，供需關(guān)系將有所寬松。 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理圖30 全球商品漿產(chǎn)能利用率預(yù)期95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%資料來(lái)源：RISI，全球木漿造紙理事會(huì)，海通證券研究所階段性因素：人民幣貶值影響漿價(jià)走弱，運(yùn)費(fèi)&木片非核心因素球大宗商品，漿價(jià)與美元走勢(shì)將呈現(xiàn)反比關(guān)系。圖31 美元指數(shù)與國(guó)際漿價(jià)價(jià)格走勢(shì)圖資料來(lái)源：wind，紙業(yè)聯(lián)訊，海通證券研究所這將對(duì)漿價(jià)（以美元計(jì)價(jià)）進(jìn)一步下跌。10%，對(duì)

38、外售價(jià)也是保持不變的。預(yù)計(jì)美元兌產(chǎn)漿國(guó)匯率升值持續(xù)：2018 年以來(lái)巴西貨幣雷加爾走弱，外2018年下半年美元兌加元匯率上升。 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理圖32 國(guó)際漿價(jià)與美元兌雷亞爾匯率呈現(xiàn)反比關(guān)系圖33 國(guó)際漿價(jià)與美元兌加拿大匯率呈現(xiàn)反比關(guān)系資料來(lái)源：wind，紙業(yè)聯(lián)訊，海通證券研究所資料來(lái)源：wind，紙業(yè)聯(lián)訊，海通證券研究所201819 18 12 將呈現(xiàn)走弱態(tài)勢(shì)。圖34 國(guó)內(nèi)漿價(jià)與美元兌人民幣匯率呈現(xiàn)一定反比關(guān)系資料來(lái)源：wind，紙業(yè)聯(lián)訊，海通證券研究所5%15%，17 BDI 有所回落。圖35 BDI 指數(shù)變化資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所

39、所以運(yùn)輸成本短期對(duì)于木漿短期的價(jià)格走勢(shì)影響有限。50-70%， 高利潤(rùn)背景下原材料成本對(duì)漿價(jià)影響相對(duì)有限：Suzano（金魚紙漿業(yè)務(wù)板塊為例，18COGS44.8%，扣除SG&A50.8%，在目前高漿價(jià)高利潤(rùn)背景下，圖37 圖37 硬木原木價(jià)格與 BHKP 價(jià)格走勢(shì) BHKP（美元噸，左軸） 硬木原木（美元立方米，右軸）10005009504504009003508503008002507502001507001006505060001998/5 2000/5 2002/5 2004/5 2006/5 2008/5 2010/5 2012/5 2014/5 2016/5資料來(lái)源：wind，海通

40、證券研究所圖36 軟木原木價(jià)格與 NBSK 價(jià)格走勢(shì)NBSK（美元/噸，左軸）軟木原木（美元/立方米，右軸50 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理70001998/5 2000/5 2002/5 2004/5 2006/5 2008/5 2010/5 2012/5 2014/5 2016/5資料來(lái)源：wind，海通證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理圖38 Suzano 金魚噸收入比例拆分（18 年前三季度）資料來(lái)源：WIND，金魚 suzano 官網(wǎng)，海通證券研究所稅將導(dǎo)致全球原木供給明顯減少，從而導(dǎo)致未來(lái)木片價(jià)格的提升。18

41、201911日起禁止原木出口；俄羅斯作為中國(guó)最大的樺木原木出口國(guó)，171月已經(jīng)提出了限制樺木出口的要求；此外加蓬政府決定不完全實(shí)施對(duì)高山巴花6 個(gè)月的禁伐令，馬來(lái)西亞政府全面禁止橡膠木出口。圖39 木材價(jià)格指數(shù)資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所短期庫(kù)存高位對(duì)漿價(jià)形成壓力全球木漿庫(kù)存天數(shù)是漿價(jià)短期走勢(shì)的重要指標(biāo)：目前全球闊葉漿庫(kù)存處于較高水平：從歷史來(lái)看，全球商品闊葉漿庫(kù)存3228天屬于較低水平，1735天處歷史高位。圖40 全球針葉漿庫(kù)存天數(shù)（天）圖41 全球闊葉漿庫(kù)存天數(shù)（天）資料來(lái)源：bloomberg，海通證券研究所資料來(lái)源：bloomberg，海通證券研究所短期港口庫(kù)存充裕，需求疲軟或

42、拉動(dòng)漿價(jià)下跌：據(jù)紙業(yè)聯(lián)訊，2018 年四季度（國(guó)內(nèi)最大木漿進(jìn)口港口青島港2 月 7 萬(wàn)噸庫(kù)存處歷史高位，短期國(guó)內(nèi)木漿港口供給充裕，在需求疲弱的背景下將對(duì)漿價(jià)產(chǎn)生壓力。圖42 青島港口木漿庫(kù)存資料來(lái)源：海關(guān)總署，海通證券研究所圖44 國(guó)內(nèi)針葉漿到港量情況（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：海關(guān)總署，海通證券研究所圖43 保定港口木漿庫(kù)存資料來(lái)源：海關(guān)總署，海通證券研究所圖45 國(guó)內(nèi)闊葉漿到港量情況（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：海關(guān)總署，海通證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理未來(lái)判斷：短期下行趨勢(shì)確立，長(zhǎng)期未來(lái)需求增速2017年下半年漿價(jià)已處于下跌的通道中。外盤漿價(jià)：17 12 18 1

43、2 月，外盤漿價(jià)保持高位平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，18 2886美元/7771美 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理元/噸；18 月之后漿價(jià)呈現(xiàn)下跌態(tài)勢(shì)，12 712 美元/噸， 11.61%649 美元/。18月 月內(nèi)盤漂針5400元/8.47%5100元/5.56%。圖46 木漿內(nèi)盤價(jià)格走勢(shì)（元/噸）圖47 木漿外盤價(jià)格走勢(shì)（美元/噸）資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，海通證券研究所資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，海通證券研究所漿紙價(jià)格互相影響，文化紙價(jià)旺季下跌將對(duì)漿價(jià)構(gòu)成壓力。2018 年四季度文化紙價(jià)旺季不旺的背景，漿廠、貿(mào)易商、大紙廠之前3/420192017年漿紙同漲的情形， 圖48 國(guó)內(nèi)紙價(jià)與

44、外盤價(jià)格呈現(xiàn)走勢(shì)一致資料來(lái)源：wind，紙業(yè)聯(lián)訊，海通證券研究所價(jià)進(jìn)一步下跌，對(duì)于木漿降價(jià)的訴求將更加強(qiáng)烈。核心假設(shè)18按照RII預(yù)測(cè)噸紙?jiān)蠘?gòu)成（詳細(xì)請(qǐng)見表 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理例做出預(yù)測(cè)。核心結(jié)論：在沒有自供漿產(chǎn)能的情況，目前紙廠已處于盈虧平衡的狀態(tài)。表 8 測(cè)算文化紙行業(yè)毛利率情況雙膠紙木漿自供比例原料成本/噸）其他成本/噸）總成本（元/噸）紙價(jià)價(jià)格/噸）凈利率0.0%3075.471963.205038.676034.191.62%30.0%2752.831963.204716.036034.196.96%50.0%2537.731963.20

45、4500.936034.1910.53%100.0%20001963.203963.206034.1919.44%銅版紙木漿自供比例原料成本/噸）其他成本/噸）總成本（元/噸）紙價(jià)價(jià)格/噸）凈利率0.0%2179.102312.824491.925726.506.68%30.0%1975.372312.824288.195726.5010.24%50.0%1839.552312.824152.375726.5012.61%100.0%15002312.823812.825726.5018.54%資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，海通證券研究所統(tǒng)計(jì)；致壓力。2017年上半年生活用紙廠商紛100-200 元/噸

46、開展年下半年沒有很好實(shí)現(xiàn)。圖49 生活用紙行業(yè)龍頭毛利率下滑明顯資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所； 300-600 元/噸；價(jià)格倒掛致使紙廠減少外盤采購(gòu)，轉(zhuǎn)向現(xiàn)貨市場(chǎng)，疊加近期木漿到港集中，我們預(yù)計(jì)木漿外盤價(jià)格仍有下探空間。 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理圖50 闊葉木漿目前價(jià)格倒掛（現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨）資料來(lái)源：Bloomberg，海通證券研究所圖51 針葉木漿目前價(jià)格倒掛（現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨）資料來(lái)源：Bloomberg，海通證券研究所2019 年漿價(jià)下跌已成為必然：2018-2019 年全球木漿供需相對(duì)寬19 10%-15%區(qū)間?；疽蛩厝蛏唐窛{產(chǎn)能利用率

47、預(yù)計(jì)走低：191990%壓力。階段因素人民幣貶值影響國(guó)內(nèi)漿價(jià)走弱：我們認(rèn)為人民幣匯率短期將人民幣仍存貶值壓力，匯率因素將影響國(guó)內(nèi)漿價(jià)走低。拖累。 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理圖52 目前針葉漿與闊葉漿差價(jià)較大資料來(lái)源：Bloomberg，海通證券研究所漿價(jià)下跌顯著利好生活用紙量維持 5%-7%以上的增速，由于生活用紙單價(jià)低且為剛需消費(fèi)品，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)于行業(yè)需求敏感度影響并不高。的趨勢(shì)，例如全木漿產(chǎn)品消費(fèi)占比提升以及廚房用紙、化妝紙、棉柔巾等功能多樣化產(chǎn)品的相繼面世。圖53 生活用紙行業(yè)近年消費(fèi)量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)圖54 生活用紙結(jié)構(gòu)比例資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)生活用

48、紙專業(yè)委員會(huì)，海通證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)生活用紙專業(yè)委員會(huì)，海通證券研究所6.1千克15千克/（例如廚房用紙和擦手紙的推廣欠發(fā)達(dá)地區(qū)居民開始使用生活用紙，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)生活用紙消費(fèi)量仍有較大發(fā)展空間。 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理圖56 我國(guó)生活用紙人均年消費(fèi)量資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)生活用紙專業(yè)委員會(huì)，海通證券研究所圖55 人均生活用紙消費(fèi)的國(guó)際比較（2016圖56 我國(guó)生活用紙人均年消費(fèi)量資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)生活用紙專業(yè)委員會(huì)，海通證券研究所人均消費(fèi)量（千克/人均消費(fèi)量（千克/人）24.015.514.95.750中國(guó)歐洲日本北美資料來(lái)源：中國(guó)造

49、紙協(xié)會(huì)生活用紙專業(yè)委員會(huì)，海通證券研究所2012-15年生活用紙行業(yè)產(chǎn)能迅速擴(kuò)張以及激烈競(jìng)爭(zhēng)之后，2016 年行業(yè)格局逐漸穩(wěn)定，并且各大紙企均推出高端化、個(gè)性化產(chǎn)品，爭(zhēng)奪消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下細(xì)分領(lǐng)域的空白市場(chǎng)，開拓新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。2012-2013上漲導(dǎo)致紛紛退出，這些都將導(dǎo)致行業(yè)供需逐漸改善。卷紙占比。圖57 生活用紙行業(yè)產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)量圖58 生活用紙行業(yè)出廠均價(jià)變化資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)生活用紙專業(yè)委員會(huì)，海通證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)生活用紙專業(yè)委員會(huì)，海通證券研究所率提高，市場(chǎng)份額向大廠轉(zhuǎn)移。 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理圖59 國(guó)內(nèi)生活用紙主要企業(yè)圖

50、60 前四大企業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)生活用紙專業(yè)委員會(huì)，海通證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)生活用紙專業(yè)委員會(huì)，海通證券研究所60%波動(dòng)的影響；此次漿價(jià)下跌我們認(rèn)為生活用紙龍頭企業(yè)將會(huì)顯著受益。系，漿價(jià)的下降將會(huì)帶來(lái)企業(yè)利潤(rùn)的提升。圖61 中順潔柔毛利率與漿價(jià)歷史比較資料來(lái)源：Bloomberg，海通證券研究所定量測(cè)算漿價(jià)下跌的毛利率敏感性測(cè)算：19年漿價(jià)下行，三家企業(yè)的毛利率將有明顯恢復(fù)。核心假設(shè)：60%，由于木漿采購(gòu)具備一布的報(bào)盤期貨價(jià)。業(yè)與恒安紙業(yè)均有其他個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)，因此潔柔對(duì)于漿價(jià)業(yè)績(jī)彈性最大。 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理表 9 三家龍頭 19 年漿價(jià)下跌對(duì)于毛利率提升幅度測(cè)算木漿成本變化幅度