增量資金如何主導A股復盤與展望

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 主導增量資金的變遷3 HYPERLINK l _TOC_250004 2020年資金面主要風險6 HYPERLINK l _TOC_250003 主要增量資金進一步測算9 HYPERLINK l _TOC_250002 資金供給端9 HYPERLINK l _TOC_250001 資金需求端14 HYPERLINK l _TOC_250000 4、股市流動性政策預期17圖表目錄圖1：各部門持股市值占流通市值比重環(huán)比3圖2：資金行為與市場特征4圖3：主要部門持股市值占比5圖4：韓國股市納入MSCI節(jié)奏及市場表現(xiàn)6圖5：產(chǎn)業(yè)資本與上證綜指7

2、圖6：非金融全A現(xiàn)金流7圖7：解禁減持8圖8：科創(chuàng)板企業(yè)審核狀態(tài)（單位：家）8圖9：2020年資金面主要分項估算9圖10：公募基金發(fā)行情況10圖11：2018-2019周度基金發(fā)行情況圖12：陸股通累計買入11圖13：險資與社保規(guī)模11圖14：理財產(chǎn)品規(guī)模12圖15：2018年以來融資融券與wind全A幾乎同步13圖16：回購規(guī)模13圖 17：IPO規(guī)模圖證監(jiān)會就修上市公司證券發(fā)行管理辦法創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫辦法上市公司非公開發(fā)行股票實施細則等再融資規(guī)則公開征求意見圖19：增發(fā)規(guī)模15圖20：交易費用16圖21：產(chǎn)業(yè)資本增減持16圖22：19年以來主要資本市場改革政策172015 20

3、13-2015 年間，低市盈率、高市值的績優(yōu)股表現(xiàn)出色。2017 2020 年增量資金預測：我們對影響市場流動性的 10 個項目進行估算，這一口徑下，2018年資金凈流出 364384 億（兩融大幅流出，2019 年凈流入 22685 億（機構資金流入，2020 1251.43 億（股權融資規(guī)模加大。增量資金視角看 2020 年市場風格：明年外資、公募、理財產(chǎn)品等仍是主導增量資金，或意味著當前市場風格很難在短期內(nèi)發(fā)生極端化的扭轉但不局限于消費股。險資增配趨勢下對于低估值、高分紅標的的關注度將會提高。主導增量資金的變遷A 能很高頻地反映出資金行為，但在大趨勢上仍然給了我們一些啟示。（規(guī)模。圖 1

4、：各部門持股市值占流通市值比重環(huán)比2.0%2012年2013年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019Q31.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%公募外資保險社保監(jiān)管融資融券上市公司持股資料來源：WIND，天風證券研究所如果我們用這個曲線圖來近似反映各類資金增減持的相對力度，那么資金行為與市場特征可以概括為下表。圖 2：資金行為與市場特征區(qū)間2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019Q3上證綜指表現(xiàn)3.20%-6.75%52.87%9.41%-12.316.56%-24.59%16.

5、49%創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)-2.14%82.73%12.83%84.41%-27.71%-10.67%-28.65%30.15%中信風格表現(xiàn)排序金 融 穩(wěn)定 消費成長周期成 長 消費 穩(wěn)定周期金融金 融 穩(wěn)定 周期成長消費成 長 消費 周期穩(wěn)定金融金 融 消費 穩(wěn)定周期成長金 融 消費 周期穩(wěn)定成長金 融 穩(wěn)定 消費周期成長消 費 成長 金融周期穩(wěn)定申萬大小盤占優(yōu)大小大小大大大大高低市盈率占優(yōu)低高低高低低低高業(yè)績特征指數(shù)績優(yōu)股微利股虧損股微利股虧損股績優(yōu)股微利股虧損股績優(yōu)股虧損股微利股績優(yōu)股績優(yōu)股微利股虧損股績優(yōu)股虧損股微利股績優(yōu)股虧損股微利股績優(yōu)股虧損股微利股表現(xiàn)最好行業(yè)地 產(chǎn) 、 非銀、建筑、家電

6、、銀行傳媒、計算機、電子、家電、醫(yī)藥非 銀 、 建筑、鋼鐵、地產(chǎn)、交運計算機、輕工、紡服、休閑、傳媒食 品 、 建材、建筑、家電、銀行食 品 、 家電、鋼鐵、非銀、有色休 閑 、 銀行、食品、農(nóng)業(yè)、計算機食 品 、 電子、農(nóng)業(yè)、計算機、非銀主導增量資金保險、兩融兩融兩融、保險監(jiān)管資本外資外資、監(jiān)管資本外資、公募外資、公募占比明顯下降資金公募公募、保險公募保險、公 外資兩融、監(jiān)管資本、公募監(jiān)管資本、保險監(jiān)管資本資料來源：WIND，天風證券研究所15 15 和兩融資金相繼止盈或爆倉退出，監(jiān)管資本正式進場。分項來看：融資融券（主導年份：2013年、2014年、2015年上半年）13-15 速增長。兩

7、融（以及監(jiān)管收緊之前的場外配資保險資金（主導年份：2012年、2014年）保險資金投資股票規(guī)模自2010 除了銀行和非銀，地產(chǎn)的超配比重也非常高。2012 年、2014 年也都是地產(chǎn)取得顯著相對（15 18Q1 外資（主導年份：2016年以來）過去三年，在納入 MSCI、富時羅素、標普等指數(shù)的推動下，即使是在 17-18 年市場呈現(xiàn)單A （微利和虧損股差別不大風格上看，外資加速流入時，前期消費和金融表現(xiàn)明顯占優(yōu)，但 19 年以來外資持股有向科技股蔓延的趨勢。這一變化背后的邏輯也是業(yè)績趨勢的改變。行業(yè)表現(xiàn)較好的，除了業(yè)績確定性較高的食品家電等消費板塊以外，還有 16-17 年供給側改革受益的建材

8、、鋼鐵、有色等周期行業(yè)，18-19 年豬價推動的農(nóng)業(yè)，19 年盈利開始兌現(xiàn)的部分科技股。公募（主導年份：2018年以來）12-17 間持續(xù)下降，這一輪的趨勢加倉始于 18 明顯的改善。從基金持倉季報來看，公募持股的集中度在不斷提高，更加向核心消費以及權重的金融股收縮，細分領域景氣度較高的成長股倉位（主要是電子）也有所增加。監(jiān)管資本監(jiān)管資本在 15 年下半年因股災維穩(wěn)入場，在更多時候是作為逆市調(diào)節(jié)項而存在。但是從18 0 ETF，而無法統(tǒng)計到我們覆蓋的幾個賬戶中；另圖 3：主要部門持股市值占比占流通市值2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019Q

9、3公募7.56%6.62%4.76%4.32%3.99%3.81%4.14%4.77%環(huán)比-0.32%-0.94%-1.86%-0.45%-0.33%-0.18%0.33%0.63%外資1.74%1.76%1.44%1.66%2.63%3.27%3.99%環(huán)比0.02%-0.32%0.22%0.97%0.64%0.72%保險3.34%2.51%3.38%2.82%2.88%3.06%2.80%2.99%環(huán)比0.33%-0.82%0.87%-0.56%0.06%0.18%-0.27%0.19%社保0.36%0.50%0.52%0.59%0.58%0.55%0.55%0.49%環(huán)比0.09%0.1

10、5%0.02%0.07%-0.01%-0.04%0.00%-0.06%監(jiān)管0.00%3.09%2.74%3.15%2.83%2.59%環(huán)比3.09%-0.35%0.41%-0.32%-0.24%融資融券0.50%1.75%3.26%2.83%2.40%2.29%2.14%2.14%環(huán)比0.26%1.25%1.51%-0.43%-0.42%-0.11%-0.15%-0.01%上市公司持股1.02%1.12%1.22%1.09%1.16%1.10%1.06%0.94%環(huán)比0.17%0.10%0.10%-0.13%0.07%-0.06%-0.04%-0.12%資料來源：Wind，天風證券研究所過下面

11、的拆解可以看到，明年的增量資金仍然主要是外資、公募、險資（及養(yǎng)老金、理 2020年資金面主要風險19 18 交流中我們總結了目前大家最擔心的幾個問題。首先是外資流入的不確定性。過去兩年在 A 股納入 MSCI、富時羅素等指數(shù)的推動下，境外資金一直保持積極逆市流入的態(tài)勢。但在年內(nèi)最后一次 MSCI 擴容落地之后，明年能否進一步提高納入比例存在很高的不確定性。參考境外市場，韓國在首次以 20 納入之后，空余了四年才再次提高至 50 ；中國臺灣地區(qū)在首次以 50 納入之后，也是過了近 4 年才提高至 65 。因此 A 股進一步擴容也有可能需要等待。部分投資者擔心，如果納入比例維持不變，明年外資流入規(guī)

12、?？峙聲啪?。而事實上根據(jù)過去兩年經(jīng)驗，以及海外市場的實際情況，MSCI 納入比例提高對于外資流MSCI 20 50 之間的四年里， 94-95 年有過小幅流出以外，基本是保持凈買入的。因此我們認為，如果明年沒有進一步擴容，對外資流入更可能是一個事件性影響，而非趨勢性影響。圖 4：韓國股市納入 MSCI 節(jié)奏及市場表現(xiàn)1992.1.7：首次納入1992.1.7：首次納入1996.9.3：納入比例提高至50%1998.9.1：納入比例提高至100%Jul-91Jul-91Oct-92 Mar-93 Aug-93 Jan-94 Jun-94 Nov-94 Apr-95 Sep-95 Feb-96

13、Jul-96 Dec-96 Oct-97 Mar-98 Aug-98 Jan-99 Jun-99 Nov-99 Apr-00 Sep-00 Feb-01 Jul-01 Dec-0112001000800600400200-600000外資季度平滑（億韓元）韓國綜合指數(shù)（右）資料來源：Wind，天風證券研究所產(chǎn)負債表以及股票質(zhì)押等問題。圖 5：產(chǎn)業(yè)資本與上證綜指6000250%5000200%4000150%3000100%200050%2007/022007/062007/022007/062007/102008/022008/062008/102009/022009/062009/10201

14、0/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/10上證指數(shù)增持家數(shù)/減持家數(shù)按截日期統(tǒng)，右）資料來源：WIND，天風證券研究所的個股需要警惕。圖 6：非金融全 A 現(xiàn)金流100000-5000經(jīng)營現(xiàn)金凈流量 同比多增投資現(xiàn)金凈流量 同比

15、多增籌資現(xiàn)金凈流量 經(jīng)營現(xiàn)金凈流量 同比多增投資現(xiàn)金凈流量 同比多增籌資現(xiàn)金凈流量 同比多增現(xiàn)金凈流量 同比多增資料來源：Wind，天風證券研究所1 月、7 月和年底是解禁壓力比較大的月份。此外，杠桿出臺的36 12 18 6 個6 圖 7：解禁減持3002502001501005000本期開始流通市值合計(億)本期開始流通家次（右）資料來源：Wind，天風證券研究所處于待上會、已審核通過和報送證監(jiān)會狀態(tài)的企業(yè)還有 34 IPO 14 17 年。IPO規(guī)?？赡芏疾粫?。其是明確非公開發(fā)行不受減持新規(guī)限制這一點，有望極大地刺激明年的并購重組市場。圖 8：科創(chuàng)板企業(yè)審核狀態(tài)（單位：家）科創(chuàng)板企業(yè)審

16、核狀態(tài)12科創(chuàng)板企業(yè)審核狀態(tài)1212897711611171614121086420資料來源：Wind，天風證券研究所程（轉向理財子公司。主要增量資金進一步測算金、外資、險資、銀行理財、融資融券、回購；以及資金需求端的 IPO市場交易費用等。（）圖 9：2020 年資金面主要分項估算單位（億）分項主要邏輯18 年資金規(guī)模19預測全年)2020 年預計資金規(guī)模資金供給端公募大致延續(xù)今年，資本市場政策推動（右邊僅展示新發(fā)份額，暫統(tǒng)一按 60%倉位）+1883.8+2406.8+2480外資MSCI（右邊僅展示北上凈買入）+2942.2+2619.7+2000保險資金根據(jù)保險資金運用余額測算（與基金

17、數(shù)據(jù)有一定重合）養(yǎng)老金增量不包括在內(nèi)+866.16+3750.45+4070.34理財產(chǎn)品根據(jù)過去年份估算（含所有權益資產(chǎn)，因此有高估）+3868.8+2824.8+5373.5融資融券按大盤上漲 15%估算（上證3335 點）-2727.77+2045.47+953.53回購根據(jù)往年數(shù)據(jù)估算+523.1+1520.5+2000總和+7356.2915167.7216877.37資金需求端IPO將主板中小創(chuàng)，以及科創(chuàng)板分開估算-1378.2-2027.6-2800再融資再融資新規(guī)刺激下，明年將大幅回暖-7523.53-6443.87-12000交易費用根據(jù)往年數(shù)據(jù)估算-1276.4-1720.

18、7-1528.8產(chǎn)業(yè)資本流動性壓力依然較大-822.0-2707.1-1800總和-11000.13-12899.27-18128.80列舉項資金凈流入-3643.84+2268.45-1251.43資料來源：WIND，天風證券研究所資金供給端公募基金公募基金的增量估算主要參考最近年份情況，18 和 19 年前三季度新成立被動指數(shù)型基金和主動偏股型基金（普通股票型、混合偏股型、靈活配置型）規(guī)模如下：圖 10：公募基金發(fā)行情況18 年（億）19 年截止 10 月（億）19 年全年(根據(jù)前三季度預測)被動指數(shù)型506.481375.301650.35主動偏股型2633.261967.502361.

19、00資料來源：WIND，天風證券研究所9 4 只央企創(chuàng)新驅動ETF400 集申報有關。圖 11：2018-2019 周度基金發(fā)行情況第一周第一周2018-01-262018-02-132018-03-092018-03-302018-04-202018-05-112018-06-012018-06-222018-07-132018-08-032018-08-242018-09-142018-10-122018-11-022018-11-232018-12-142019-01-042019-01-252019-02-152019-03-082019-03-292019-04-192019-05-

20、102019-05-312019-06-212019-07-122019-08-022019-08-232019-09-132019-10-11基金發(fā)行（億份，普通股票型+偏股混合型+平衡混合型+靈活配置型） 基金發(fā)行（億份，被動指數(shù)型）資料來源：WIND，天風證券研究所2020 年資本市場政策的持續(xù)發(fā)酵，或對基金新發(fā)規(guī)模有一定推動。假設 2020 年維持 20191600 2400 62左右計算，增量資金=（1600+2400）*62 =2480 億。86.73 82.44 63.17 1（22.89+79.90+80.56）=183.35 500 億左右。 外 資和個人部分無法得知。圖 1

21、2：陸股通累計買入0滬股通區(qū)間凈買入（億）深股通區(qū)間凈買入（億）資料來源：WIND，天風證券研究所2017-20191997.382942.182619.73（19年數(shù)據(jù)是根據(jù)前 10 個月預測全年；明年對于 MSCI、富時羅素納入比例是否會進一步提高尚不確定。參考韓國和中國臺灣地區(qū)經(jīng)驗，在納入比例達到 20 以上之后，再次提高比重的4 1819 17 2000 （17 。19 9 30 17686 11603 65.6 QFII 賬戶會選擇移倉至北上，明年這一比重大概率會繼續(xù)提高。因此北上的數(shù)據(jù)對于觀察整個外資的流向具有足夠的代表性。 社保、險資、養(yǎng)老金2015 2000 圖 13：險資與社

22、保規(guī)模06000500040003000200010002004/9/302004/9/302005/6/302006/3/312006/12/312007/9/302008/6/302009/3/312009/12/312010/9/302011/6/302012/3/312012/12/312013/9/302014/6/302015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018/12/31保險持股市值（億）社保持股市值（億）上證綜指（右）資料來源：WIND，天風證券研究所17 18 19 11.42 10.00 11.99 ， 19 年增速維

23、持前三季度增速。18 3.92 18 2020 8 -10 9。截止目前保險資金中股票和基金投資比重為 12.59 ，假設 19 年末略降至 12.50 （四季度略有減倉，2020年上升至135左右。則2020年增量資金為40704億。養(yǎng)老金方面目前可得數(shù)據(jù)有限。據(jù) 7 月 25 日人社部數(shù)據(jù)，目前已有 7062 億養(yǎng)老金到賬投資，但目前實際有多少流入股市還不確切。如果保守估計 20資金實際進場，則規(guī)模在 1400億左右。銀行理財銀行理財數(shù)據(jù)披露不是非常完善，目前可得的各年末銀行理財產(chǎn)品資金余額以及理財產(chǎn)品權益類資產(chǎn)投資比重如下：圖 14：理財產(chǎn)品規(guī)模銀行理財產(chǎn)品資金余額（萬億）銀行理財產(chǎn)品余

24、額同比增速非保本浮動收益類余額（萬億）非保本浮動收益類同比理財產(chǎn)品投資資2013 年10.216.536.14%2014 年15.0247.1%10.0954.5%6.24%2015 年23.5056.5%17.4372.78%7.84%2016 年29.0523.6%23.1132.6%2017 年29.541.7%22.17-4.1%9.47%2018 年32.108.7%22.04-0.6%9.92%2019 年中/22.18/9.25%資料來源：WIND，天風證券研究所1718 年增速回升。受益于理1920年理財產(chǎn)品規(guī)模同比增速將進一步回升。暫假設 19 年和 2020 年增速分別為

25、8和 10 。銀行理財余額過去幾年趨勢加大在權益資產(chǎn)的配置比重，18 年比重為 9.92 ，19 年中回落至 9.25 ，未來趨勢仍然向上。假設 2020 年權益資產(chǎn)投資比重提升至 10.5 。綜合以上，2020 年增量資金為 5373.5 億。需要注意的是，這部分資金包含整個權益類資產(chǎn)，因此有一定高估。融資融券從過去兩年情況來看，融資融券余額的增速與 wind 全 A 的漲幅基本同步。其中 2018 年， 兩融規(guī)模收縮 26.70 ，wind 全 A 下跌 28.25 ；2019 年至今兩融余額增長 27.31 ，同時wind 全 A 上 漲 24.51 。若以目前點位假設明年大盤 10 的

26、上漲空間，則對應的兩融規(guī)模約為 10488.81 億，減去當9535.28 953.53 8 月滬深交易所對兩融標的進行擴容，因此實際增量有可能更高。圖 15：2018 年以來融資融券與 wind 全 A 幾乎同步1150011000105001000095009000850080007500700065002016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4融資余額(億元)wind全A（右）50004800460044004200400038003600340032003000資料來源：WIND，天風證券研究所回購19 18 在政策推動下，預計明年回購規(guī)模將繼續(xù)高增長，全年有望達

27、到 2000 億。注：下圖數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計“完成”或“實施”狀態(tài)的回購事件。圖 16：回購規(guī)模1200.001000.00800.00600.00400.001200.001000.00800.00600.00400.0086.1594.30回購金額（億）523.0845.29523.0845.29105.5979.14資金需求端IPO14-18 年 IPO 規(guī)模分別是 666.32、1576.39、1496.08、2301.09、1378.15 億，今年截止最（11 14 日1774.15 2014 15 IPO 56 729.47 億首發(fā)募資規(guī)模。（不考慮科創(chuàng)板IPO 1300-1600 （算法

28、（17745-72971051211932；17 年。20152016201820191411.13億，考慮明年將繼續(xù)有科創(chuàng)板影響，預測大致在 1200-1400 億之間；明年科創(chuàng)板預測規(guī)模1200-1500 億。此外，今年以來創(chuàng)業(yè)板的改革也有加快的跡象，不排除創(chuàng)業(yè)板注冊制超預期提速的可能性，或者即使暫時不推注冊制，也會適當放松 IPO 門檻。因此不僅是明年， 未來一個階段新股的發(fā)行都會是資金面的一個潛在壓力。暫預測明年 IPO 或達 2800-3000 億。圖 17：IPO 規(guī)模4,873首發(fā)募集資金(億元)2,8102,8002,8102,8002,3012,0281,5761,4961,

29、3781,03466603,0002,0001,00002010201120122013201420152016201720182019E2020E資料來源：Wind，天風證券研究所 再 融 資14-18 年增發(fā)規(guī)模分別是 6777.03、12237.87、16879.07、12705.31、7523.53 億，今年截（11 14 日5638.39 19 6443.87 6 17 適用于減持新規(guī)。這對于并購重組的回暖將起到?jīng)Q定性的作用。圖 18等再融資規(guī)則公開征求意見關鍵詞修改內(nèi)容降低發(fā)行門檻將目前主板（中小板）105調(diào)整為35。209080%。于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會

30、決議公告日或者發(fā)行期首日。取消創(chuàng)業(yè)板多項限制性規(guī)定：45%的條件；2信息披露要求?？s短鎖定機制期限要求將3612186制。延長核準文件有效期612。規(guī)范上市公司再融資行為要股東不得向發(fā)行對象做出保底收益或變相保底收益承諾，且不得直接或間接向發(fā)行對象提供財務資助或者補償?！辟Y料來源：Wind，天風證券研究所基于此，我們認為 2020 年再融資的規(guī)模會較今年大幅回暖。由于目前的征求意見稿到最14-16 2020 年增發(fā)約 12000 億元。圖 19：增發(fā)規(guī)模增發(fā)募集資金(億元)18,00016,87916,00014,00012,23812,70512,00012,00010,0008,0006,

31、7777,5246,4446,0004,0002,9943,4623,2143,5652,00002010201120122013201420152016201720182019E2020E資料來源：Wind，天風證券研究所市場交易費用市場交易費用主要由交易傭金和印花稅兩部分構成，其中代扣 A 股印花稅可以直接獲取月度數(shù)據(jù)，交易傭金暫時簡單以全 A 交易額乘以萬 3 手續(xù)費計算獲得。我們計算了從 2016 年以來月度的市場交易費用數(shù)據(jù)，四年的月度平均分布是 138.03 億、121.80 億、106.37 億和 143.39 億。若以四年的均值，則明年全年交易費用規(guī)模預測為127.4*12=1

32、528.79 億。圖 20：交易費用月度交易費用（億，根據(jù)傭金和印花稅估算）25023021019017015013011090702016-01-012016-03-012016-05-012016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-01資料來源：WIND，天風證券研究所 產(chǎn)業(yè)資本減持過去幾年來看，市場上漲的 15 年（上半年）和 19 年（震蕩上漲，減持規(guī)模較大，其中19 -1100 -1600 億至-2000 億之間。圖 21：產(chǎn)業(yè)資本增減持0-1034.96-1465.81產(chǎn)業(yè)資本凈增持-1071.32-1820.18-167.23-821.95-2255.91資料來源：WIND，天風證券研究所4、股市流動性政策預期A 的