債券違約“溫故知新”五之聚焦經(jīng)營管理：過度投資之殤

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 1、 投資過度 HYPERLINK l _TOC_250010 、 投資過度的定義及衡量標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK l _TOC_250009 、 涉及投資過度的違約債券統(tǒng)計 HYPERLINK l _TOC_250008 、 投資過度引發(fā)債券違約的傳導(dǎo)路徑分析 HYPERLINK l _TOC_250007 2、 典型案例分析 HYPERLINK l _TOC_250006 、 樂視：超速擴張，功虧一簣 HYPERLINK l _TOC_250005 、 滬華信：海外投資，陡生變故 HYPERLINK l _TOC_250004 、 丹

2、東港：行業(yè)拐點，盲目擴張 HYPERLINK l _TOC_250003 、 宏圖高科：追求外生，馬失前蹄 HYPERLINK l _TOC_250002 3、 啟示：如何從投資過度角度識別信用風(fēng)險 HYPERLINK l _TOC_250001 4 、總結(jié)22 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險提示圖表目錄圖1：投資過度對債券違約的傳導(dǎo)路徑圖6圖2：樂視資產(chǎn)狀況8圖3：樂視營收狀況8圖4：樂視應(yīng)收賬款狀況8圖5：樂視籌資活動現(xiàn)金流入狀況9圖6：滬華信資產(chǎn)狀況12圖7：滬華信債務(wù)狀況12圖8：丹東港營業(yè)狀況16圖9：丹東港利潤狀況16圖10：丹東港現(xiàn)金流狀況16圖11：

3、丹東港資產(chǎn)狀況17圖12：宏圖高科商譽狀況19圖13：宏圖高科利潤狀況19圖14：三胞集團營收狀況20圖15：三胞集團資產(chǎn)負債狀況20表1：因投資過度問題而違約的部分債券主體概覽4表2：樂視違約情況7表3：樂視主體評級情況7表4：樂視違約事件梳理9表5：滬華信違約債券情況10表6：滬華信主體評級情況表7：滬華信部分海外投資概覽12表8：滬華信違約事件梳理14表9：丹東港違約債券情況15表10：丹東港主體評級情況15表11：丹東港違約事件梳理17表12：宏圖高科違約債券情況18表13：宏圖高科主體評級情況18表14：宏圖高科違約事件梳理201、 投資過度投資過度的定義及衡量標(biāo)準(zhǔn)Richardso

4、n 本文對投資過度的定義借鑒 Richardson，指企業(yè)在經(jīng)營的過程中，在自己的主營業(yè)務(wù)或是非主營業(yè)務(wù)上過度投入過度融資舉債，進而對企業(yè)自身資金鏈產(chǎn)生過大壓力，最后導(dǎo)致其資金周轉(zhuǎn)不力，無力償還債券導(dǎo)致違約的行為。由于投資過度的行為不影響利潤表的相關(guān)財務(wù)信息，不直接體現(xiàn)在企業(yè) ROA、ROE、EBITDA 債務(wù)倍數(shù)等相關(guān)指標(biāo)上，因而投資過度的問題比較容易被掩蓋， 也容易被投資者忽視。當(dāng)前部分評級公司的評級報告模板并不在首頁直接披露投資活動現(xiàn)金流出量的 涉及投資過度的違約債券統(tǒng)計2015-2016 年公司債大幅擴容，民營企業(yè)大幅加杠桿，為后續(xù)的過度擴張導(dǎo)致2014-2018 28 違約主體的 2

5、5%。涉及違約債券余額 968.26 億元，占全部違約債券余額的49.51%。違約主體發(fā)行時主體評級企業(yè)性質(zhì)信息技術(shù)軟件與服務(wù)違約主體發(fā)行時主體評級企業(yè)性質(zhì)信息技術(shù)軟件與服務(wù)樂視AA民企軟件與服務(wù)中安科AA民企技術(shù)硬件與設(shè)備江蘇保千里AA公眾企業(yè)工業(yè)運輸?shù)|港AA民企資本貨物上海云峰AA-地方國企運輸?？诿捞mAA+地方國企資本貨物陽光凱迪AA民企資本貨物億利資源AA民企資本貨物天威集團AA+中央國企日常消費食品、飲料與煙草洛娃科技AA民企食品、飲料與煙草雨潤食品AA民企食品、飲料與煙草蒙奈倫AA-民企能源石油、天然氣與供消費用燃料滬華信AAA民企石油、天然氣與供消費用燃料同益實業(yè)AA民企石油、

6、天然氣與供消費用燃料永泰能源AA+民企可選消費汽車與汽車零部件銀億股份AA外資企業(yè)媒體印紀(jì)娛樂AA民企零售業(yè)宏圖高科AA民企房地產(chǎn)房地產(chǎn)管理和開發(fā)北京華業(yè)AA民企房地產(chǎn)管理和開發(fā)中弘控股AA民企公用事業(yè)燃氣弘昌燃氣AA-民企燃氣金鴻控股AA民企新能源發(fā)電凱迪生態(tài)AA公眾企業(yè)材料金屬、非金屬與采礦中融雙創(chuàng)AA民企資料來源：Wind、 AA70%投資過度引發(fā)債券違約的傳導(dǎo)路徑分析投資過度所導(dǎo)致的違約的傳導(dǎo)路徑，可以從以下幾個步驟來進行分析：圖 1：投資過度對債券違約的傳導(dǎo)路徑圖資料來源： 2、 典型案例分析公司發(fā)展上升期對主營業(yè)務(wù)投資過度：樂視公司發(fā)展上升期對非主營業(yè)務(wù)投資過度：滬華信公司發(fā)展下行

7、期對主營業(yè)務(wù)投資過度：丹東港公司發(fā)展下行期對非主營業(yè)務(wù)投資過度：宏圖高科樂視：超速擴張，功虧一簣發(fā)行人及違約情況簡述北京)(表 2：樂視違約情況證券簡稱當(dāng)前狀態(tài)發(fā)行日到期日違約日當(dāng)前債券余額（億元）15 樂視 01實質(zhì)違約2015/8/32018/8/32018/8/30.73資料來源：Wind、 表 3：樂視主體評級情況發(fā)布日期信用評級評級展望變動方向評級機構(gòu)公告日期2015-05-07AA穩(wěn)定維持聯(lián)合評級2015-05-082014-05-20AA-調(diào)高聯(lián)合評級2014-12-012013-05-07AA-穩(wěn)定維持聯(lián)合評級2013-05-092012-07-18AA-維持聯(lián)合評級-發(fā)布日期

8、信用評級評級展望變動方向評級機構(gòu)公告日期資料來源：Wind、 投資過度過程與特征A 2016 140%。圖 2：樂視資產(chǎn)狀況總資產(chǎn)資產(chǎn)負債億元160%億元140%120%100%80%60%40%20%00%20142015201620172018資料來源：Wind、 2016 圖 3：樂視營收狀況圖 4：樂視應(yīng)收賬款狀況250200150100500營業(yè)收入凈利潤率億元2014201520162017億元50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%-400%1009080706050403020100應(yīng)收賬款應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)億元201420152016201

9、7億元6005004003002001000資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 樂視網(wǎng)在投資擴張的過程中，對融資資金依賴十分嚴(yán)重，屬于高負債投資。2014-2016 2016 圖 5：樂視籌資活動現(xiàn)金流入狀況億元200億元18016014012010080604020020142015201620172018資料來源：Wind、 表 4：樂視違約事件梳理時間內(nèi)容2015-5-28公司發(fā)布關(guān)于控股股東、實際控制人股份減持計劃的公告2016-8-6公司發(fā)布增加日常關(guān)聯(lián)交易額度的公告2017-12-9公司收到深交所關(guān)于賈躍亭減持資金承諾履行情況的關(guān)注函2018-1-31公司 2017 年業(yè)績

10、預(yù)告全年經(jīng)營性虧損約 138.78 億元2018-7-10公司發(fā)布違規(guī)對外擔(dān)保事項對內(nèi)核查進展情況的公告2018-7-14公司公告稱股票存在被暫停上市風(fēng)險2018-8-4公司未能完成“15 樂視 01”的 8030 萬元付息，確認(rèn)違約2018-9-18公司被列入失信被執(zhí)行人2018-12-13公司收到上海國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會、北京仲裁委員會寄送的仲裁申請書，涉及債券融資及投資回購違約等事項，金額達 27,330 萬元資料來源：Wind、 滬華信：海外投資，陡生變故發(fā)行人及違約情況簡述2003 表 5：滬華信違約債券情況證券簡稱當(dāng)前狀態(tài)起息日到期日違約日當(dāng)前債券余額（億元）18 滬信 02實質(zhì)

11、違約2014/2/122019/2/122019/2/12518 滬信 01實質(zhì)違約2014/1/222019/1/222019/1/221015 華信債實質(zhì)違約2015/12/102020/12/102018/12/53017 華信 Y2實質(zhì)違約2017/12/162020/12/262018/11/193015 滬華信 MTN001實質(zhì)違約2015/11/32018/11/32018/11/52017 滬華信 MTN002實質(zhì)違約2017/9/262020/9/262018/9/252516 申信 01實質(zhì)違約2016/9/92021/9/92018/9/106017 華信 Y1實質(zhì)違約2

12、017/12/122020/12/122018/9/31017 滬華信 SCP005實質(zhì)違約2017/11/232018/8/202018/8/202117 滬華信 SCP004實質(zhì)違約2017/11/12018/7/292018/7/302017 滬華信 SCP003實質(zhì)違約2017/9/282018/6/252018/6/252017 滬華信 MTN001實質(zhì)違約2017/6/212020/6/212018/6/212517 滬華信 SCP002實質(zhì)違約2017/8/242018/5/212018/5/2120資料來源：Wind、 表 6：滬華信主體評級情況發(fā)布日期信用評級評級展望變動方向

13、評級機構(gòu)公告日期2018-05-21C-調(diào)低聯(lián)合資信2018-05-222018-05-16BB-調(diào)低中誠信國際2018-05-162018-05-15B-調(diào)低聯(lián)合評級2018-05-162018-05-15B-調(diào)低聯(lián)合資信2018-05-152018-05-04BBB+-調(diào)低聯(lián)合評級2018-05-072018-05-04BBB+-調(diào)低聯(lián)合資信2018-05-042018-05-02BBB-調(diào)低中誠信國際2018-05-022018-04-10AA-調(diào)低聯(lián)合評級2018-04-122018-04-09AA-調(diào)低聯(lián)合資信2018-04-102018-03-30AA-調(diào)低中誠信國際2018-03

14、-302018-03-08AA+-調(diào)低中誠信國際2018-03-082018-03-02AA+-調(diào)低聯(lián)合評級2018-03-022018-03-01AA+-調(diào)低聯(lián)合資信2018-03-022018-02-09AAA穩(wěn)定維持聯(lián)合評級2018-02-092017-12-14AAA穩(wěn)定維持聯(lián)合評級2017-12-21資料來源：Wind、 投資過度過程與特征2012 73.21 5 2017 3 1830.22 90.36%，可謂是爆炸式增長。與此同時其債務(wù)規(guī)模也同步上升，負債總額由 2012 年底的 49.8 億元增至1278.81 91.39%圖 6：滬華信資產(chǎn)狀況圖 7：滬華信債務(wù)狀況20001

15、80016001400120010008006004002000資產(chǎn)總計總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率億元億元0%201220132014201520162017三季報億元1400120010008006004002000負債總計流動負債占比120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 參見上表債券到期情況，2018 年滬華信銀行間市場債券到期規(guī)模龐大且時間集中。而回顧其發(fā)展，其債務(wù)負擔(dān)很大程度上是由激進的對外投資造成的。2015 2015 20152017231514 2016日期標(biāo)的簡介金額（百萬美元）2017-12-21F

16、arbanca S.p.A（70.77%股日期標(biāo)的簡介金額（百萬美元）2017-12-21Farbanca S.p.A（70.77%股權(quán)）意大利銀行未披露2017-11-27Montepio Seguros葡萄牙保險公司未披露2017-10-10Canaria Travel，spol.s ro（49.99%股權(quán)）捷克加那利旅游公司未披露2017-09-08Rosneft Oil Company OAO（14.16%股權(quán)）俄羅斯石油公司92542017-03-29Cowen Group，Inc.（19.9%股權(quán)）美國百年金融公司考恩集團982017-02-20ADCO Onshore Conce

17、ssion（4%股權(quán)）阿布扎比國家石油公司陸上石油特許開采權(quán) 4%的股份未披露2016-07-31Mandarin Oriental HotelGroup Limited捷克文化東方酒店未披露2016-04-29KMG International N.V（51%股權(quán)）哈薩克斯坦國家石油國際公司6802016-04-01raelSerice,a. 9.9%股權(quán)）捷克第二大航空公司342016-03-31J&T finance Group（40%股權(quán)）捷克 J&T 金融集團未披露2016-03-30ZDAS,a.s.捷克知名冶金工程企業(yè)812016-03-30TSSCargo,a.s.（80%股權(quán)

18、）鐵路運輸服務(wù)2692016-03-22Invia.cz,a.s.（90%股權(quán)）捷克在線旅行社未披露2016-01-20Le Palais Art Hotel捷克著名酒店未披露2015-12-28CPC Corporation（oil and gas blocks in Chad）（35% 股權(quán)）中國臺灣中油向中國華信轉(zhuǎn)讓乍得三個油氣區(qū)塊 35%股權(quán)及銷售權(quán)益1102015-09-24Deneff SAS（51%股權(quán)）法國領(lǐng)先的獨立燃油分銷商之一未披露2015-09-04SK Slavia Praha-fotbal a.s.（60%股權(quán)）捷克甲級足球俱樂部斯拉維亞未披露2015-06-04Pi

19、vovary LobcowiczGroup,a.s.捷克老博客啤酒公司107資料來源：Mergermarket、Wind、 2018 3 1 3 28 4.96 18 84.12%另一方面，公司在融資條件收緊的情況下發(fā)生資金鏈斷裂。截至 18 年 5 月，13266.24 17 P02 7 滬華信01 ，2017 （表 8：滬華信違約事件梳理時間內(nèi)容2017-11-27公司被納入評級關(guān)注2018-02-072017 年累計新增借款超過上年年末凈資產(chǎn)比例的 20%2018-03-01媒體發(fā)布關(guān)于中國華信董事長葉簡明的負面報道，同時公司多只債券停牌2018-03-08公司因媒體發(fā)布的關(guān)于中國華信的

20、相關(guān)報道對公司收購俄羅斯國家石油公14.16%單2018-03-282018 5月 15 日前按合同約定歸還上述借款本息及在此期間產(chǎn)生的罰息2018-03-30上海華信涉及重大訴訟，均為金融借款糾紛，所持有控股子公司華安國際股票 4.96 億股被司法凍結(jié)2018-04-18上海華信控股子公司華信期貨收到河南證監(jiān)局關(guān)于對其實施責(zé)令改正措的決定2018-05-020.59 33.32 無法按時披露年度報告2018-05-21超短期融資債券未按時兌付回售款和利息，構(gòu)成實質(zhì)違約；對俄石油收購項目終止2018-06-22公司所持華信國際被凍結(jié)股份增至 13.8 億股，被執(zhí)行司法輪候凍結(jié)狀態(tài)的股份數(shù)合計超

21、過其實際持股數(shù)；中期票據(jù)未按時支付利息，構(gòu)成實質(zhì)違約資料來源：Wind、 丹東港：行業(yè)拐點，盲目擴張發(fā)行人及違約情況概述2005 28 22 0.1 萬噸至 10 萬噸級，年規(guī)劃吞吐能力達到 10,000 萬噸以上。表 9：丹東港違約債券情況證券簡稱當(dāng)前狀態(tài)起息日到期日違約日當(dāng)前債券余額（億元）15 丹東港PPN002實質(zhì)違約2015/8/192018/8/212018/8/222013 丹東港MTN1實質(zhì)違約2013/3/122018/3/132018/3/13915 丹東港MTN001實質(zhì)違約2015/3/62018/3/102018/3/121016 丹港 02實質(zhì)違約2016/11/2

22、42021/11/252018/1/305.516 丹港 01實質(zhì)違約2016/1/262021/1/272018/1/292015 丹東港PPN001實質(zhì)違約2015/1/122018/1/132018/1/15514 丹東港MTN001實質(zhì)違約2014/10/282019/10/302017/10/3010資料來源：Wind、 表 10：丹東港主體評級情況發(fā)布日期信用評級評級展望變動方向評級機構(gòu)公告日期2017-10-30C-調(diào)低聯(lián)合評級2017-10-312017-06-07AA負面維持聯(lián)合評級2017-06-082016-11-01AA穩(wěn)定維持聯(lián)合評級2016-11-222016-06

23、-23AA穩(wěn)定維持聯(lián)合評級2016-06-282015-10-23AA穩(wěn)定首次聯(lián)合評級2016-01-25資料來源：Wind、 投資過度過程與特征2015 -6.20%，進入行業(yè)景氣底部。從區(qū)域經(jīng)濟來看，丹東港所在腹地東公司 2014-2016 年貨物吞吐量和收入均保持增長，但是同期營業(yè)總成本的增長2014 圖 8：丹東港營業(yè)狀況圖 9：丹東港利潤狀況營業(yè)總收入（億元）營業(yè)總成本（億元收入增速（右軸）成本增速（右軸）706050403050%40%30%20%10%70%60%50%40%30%毛利率凈利率銷售凈利率201002012201320142015201620170%-10%-20%

24、20%10%0%201220132014201520162017三季報資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 2020 2 50 2014-2016 21.86 32.81 36.88 52.74 57.04 42.63 圖 10：丹東港現(xiàn)金流狀況經(jīng)營活現(xiàn)金流入億元）投資活現(xiàn)金流出億元）706050403020100201220132014201520162017三季報資料來源：Wind、 截至 2017 年 9 月底，丹東港投資性房地產(chǎn)、在建工程和固定資產(chǎn)規(guī)模分別為71.5 334.8 150.8 圖 11：丹東港資產(chǎn)狀況億元投資性房地產(chǎn)億元投資性房地產(chǎn)固定資產(chǎn)在建工程總資產(chǎn)非流動資產(chǎn)6

25、005004003002001000201220132014201520162017三季報資料來源：Wind、 表 11：丹東港違約事件梳理時間內(nèi)容2015-09-28丹東港發(fā)布關(guān)于經(jīng)營范圍變更的公告，增加船舶污染清除作業(yè)業(yè)務(wù)2016-05-03丹東港發(fā)布關(guān)于資產(chǎn)抵押的公告，以大東港剛?cè)?203 號碼頭作為抵押，向工3.70 79.32 億元，占 2016 年 3 月末凈資產(chǎn)比重的 63.52%2016-09-30丹東港發(fā)布有關(guān)資產(chǎn)抵押的公告，以土地使用權(quán)作為抵押向廣發(fā)銀行丹東分行申請授信總額度 9 億元，用于日常經(jīng)營周轉(zhuǎn)2016-11-25丹東港發(fā)布有關(guān)資產(chǎn)抵押的公告，以土地使用權(quán)作為抵押向

26、中國進出口銀行遼寧省分行申請流動資金貸款 10 億元2017-02-16丹東港發(fā)布公司總經(jīng)理發(fā)生變動的公告，總經(jīng)理有王文良變更為黃梅雨2017-08-30丹東港發(fā)布公司法定代表人變更公告2017-10-31丹東港發(fā)布公司債券停牌的公告，同時 14 丹東港 MTN001 未能按期足額對付本息，構(gòu)成實質(zhì)性違約2018-05-24丹東港集團有限公司資產(chǎn)被查封2018-06-19因未按時披露定期報告，上海證券交易所債券業(yè)務(wù)中心于 2018-06-19 依據(jù)相關(guān)法規(guī)給予:出具警示函處分決定2018-12-17控股股東銀億控股和熊基凱將 5.13%的上市公司股份轉(zhuǎn)讓給寧波開發(fā)投資集團有限公司，用以歸還后者

27、借款本金、利息等費用。資料來源：Wind、 宏圖高科：追求外生，馬失前蹄發(fā)行人及違約情況簡述3C 零售表 12：宏圖高科違約債券情況證券簡稱當(dāng)前狀態(tài)發(fā)行日到期日違約日違約本息總額（億）15 宏圖 MTN001實質(zhì)違約2015-11-232018-11-252018-12-107.2518 宏圖高科 SCP002實質(zhì)違約2018-03-072018-12-072018-12-076.50資料來源：Wind、 表 13：宏圖高科主體評級情況發(fā)布日期信用評級評級展望變動方向評級機構(gòu)2018-12-11C-調(diào)低中誠信國際2018-11-29BBB-調(diào)低中誠信國際2018-11-16A-調(diào)低中誠信國際2

28、018-09-04AA-調(diào)低中誠信國際2018-07-11AA-維持中誠信國際2017-08-17AA穩(wěn)定維持中誠信國際2013-03-01AA-正面維持中誠信國際2011-06-23AA-穩(wěn)定維持中誠信國際2010-12-08AA-穩(wěn)定調(diào)高中誠信國際資料來源：Wind、 投資過度過程與特征3C 2014 3C 6.41%，2015 2018 9 1.52%降至-4.41%2016 12 22 2019 年 1 月 30 日，宏圖高科發(fā)布關(guān)于 2018 年度業(yè)績虧損公告，2018 年度虧17.5-21 20185057 2015 年-2017 2018 4-6 其經(jīng)營上的虧損達 20 億元。2

29、018 年公司藝術(shù)品拍賣業(yè)務(wù)虧損 8 億。圖 12：宏圖高科商譽狀況圖 13：宏圖高科利潤狀況億元20億元1816141210864202014201520162017凈資產(chǎn)收益率（攤?。┛傎Y產(chǎn)報酬率凈利潤率201420142015201620172018資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖 14：三胞集團營收狀況圖 15：三胞集團資產(chǎn)負債狀況600500400營業(yè)收入凈利潤（右軸）億元%20億元%10總資產(chǎn)總負債商譽占總資產(chǎn)比重（右軸）資產(chǎn)負債率（右軸）90%億元08000800-10700-20600-30500-40400-50300-602000201420152016201

30、7-70-8010002014201520162017201850%40%30%20%10%0%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 2018 年9 779.10 503.59 64.64%。三胞集團在主營業(yè)務(wù)不佳時進行持續(xù)并購，對公司現(xiàn)金流狀況無異于雪上加霜，導(dǎo)致資金鏈問題、債務(wù)問題頻發(fā)。3C 時間內(nèi)容2018-03-09公司擬以現(xiàn)金收購金融服務(wù)類企業(yè)，與公司以電子商貿(mào)為主的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度不高，后續(xù)整合存在一定不確定性被中誠信國際納入評級關(guān)注時間內(nèi)容2018-03-09公司擬以現(xiàn)金收購金融服務(wù)類企業(yè)，與公司以電子商貿(mào)為主的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度不高，后續(xù)整合存在一定不確定性被中誠信國際納入評級關(guān)注2018-03-31控股股東三胞集團將其持偶遇的上市子公司全部質(zhì)押，且并購重組較多，公司資產(chǎn)流動性較差2018-07-20中誠信國際關(guān)注到公司資產(chǎn)置換預(yù)案尚未確定且存在重大不確定性，債務(wù)到期與償還或受到控股股東關(guān)聯(lián)作用等因素對公司整體經(jīng)營及信用狀況的影響，中誠信將主體及其公司債列入觀察名單。2018-08-17公司收到涉案金額為5.48億元的仲裁，對未來利潤影響較大2018-08-30公司前三季度凈虧損3.92億元，