債券信用價值思考系列之四：海外CDS的起與落

1、 第 頁 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、美國CDS發(fā)展經歷四階段，監(jiān)管協議日完善4目錄 HYPERLINK l _bookmark1 （一）CDS是主的用衍品市份正漸下降4 HYPERLINK l _bookmark4 （二）“爆炸協書現行本標協文日漸善4 HYPERLINK l _bookmark11 （三國CDS發(fā)歷四階，歷發(fā)增后逐回歸7 HYPERLINK l _bookmark16 二、不同種類CDS

2、產品及其定價理論介紹8 HYPERLINK l _bookmark17 （一）CDS產種介紹8 HYPERLINK l _bookmark18 1、一濟體信約互換(singlename CDS)8 HYPERLINK l _bookmark19 2、籃信違互（BasketCDSs）8 HYPERLINK l _bookmark20 3、用約換（CreditDefaultExchange 9 HYPERLINK l _bookmark23 4、用約換數（CDS indices）9 HYPERLINK l _bookmark24 5、他CDS 9 HYPERLINK l _bookmark26 （

3、二兩常的用生產定模型10 HYPERLINK l _bookmark27 1、構定模型10 HYPERLINK l _bookmark28 2、化價型10 HYPERLINK l _bookmark30 （三單產CDS的價 HYPERLINK l _bookmark31 1、方固的間支付用 HYPERLINK l _bookmark32 2、方期一性費用12 HYPERLINK l _bookmark34 三、海外CDS市場參與者以銀行為主，資本釋用較強13 HYPERLINK l _bookmark35 （一）CDS 市參者布情：行證公為最要市參者類金機占不抬升13 HYPERLINK l

4、_bookmark40 （二）CDS 的本釋用：內有CRM 資本釋能強，CDS 未來有大場求14 HYPERLINK l _bookmark43 四、CDS產品交易策略紹與國內發(fā)展前景望16 HYPERLINK l _bookmark44 （一基交策種類16 HYPERLINK l _bookmark45 1、向套利16 HYPERLINK l _bookmark46 2、差利16 HYPERLINK l _bookmark49 3、對差化利16 HYPERLINK l _bookmark50 4、限滑利16 HYPERLINK l _bookmark53 5、境利17 HYPERLINK l

5、 _bookmark54 6、易略結17 HYPERLINK l _bookmark55 （二）CDS在國場投資略望17 HYPERLINK l _bookmark56 五、風險提示18 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1用生具別4圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2同用生具市占比4 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3球5個區(qū)立決委會5 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4定員成構成5 HYPER

6、LINK l _bookmark7 圖表 5統算式不足6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6賣算驟6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7“大炸”定發(fā)布后比6 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8國CDS 準議文梳理7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 9國業(yè)行用衍品模8 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 10美國CDS規(guī)及其信衍品場重8 HYPERLINK l _bookmark14 圖表不限CDS產品比8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 12指數CDS產占一子CDS 品例

7、8 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 13單一/籃用違互交結構9 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 14信違對易結構9 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 15不種類CDS的比較9 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 16結化價和簡定模的較 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 17單資產CDS定價輯圖13 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 182018年末CDS市場與分布13 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 19CDS市參分布化勢13 HYPERLINK l

8、_bookmark38 圖表 20CDS市參多空寸化勢名金額單：億元）14 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 21不市參體的交方及機14 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 22巴爾議資本釋能規(guī)定14 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 23中國CRM 際行CDS釋監(jiān)資的差異15 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 24方性利圖16 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 25點套示圖16 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 26相基變利示圖17 HYPERLINK l _bookmark

9、52 圖表 27期下套意圖17 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（202019 5 15 CDS CDS 一、美國 CDS 發(fā)展經歷四階段，監(jiān)管協議日益完善（一）CDS 是最主要的信用衍生品，市場份額正逐漸下降信用違約互換（CDS）1992 年，國際互換與衍生品協會（ISDA）首次正式提出信用衍生產品的概念：98%S信用聯系票據（CLN）、總收益互換（TRS）、信用價差期權（CSO）等。根據美國貨幣監(jiān)理署披露的數據來看， CDS 85%TRS 和CSO 98%圖表 1信用衍生工具別圖表 2不同信用衍生具市場占比100%Credi

10、t Default SwapsTotal Return SwapsCredit Spread OptionsOther Credit Derivatives96%94%92%90%88%86%84%82%80%2006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：美國貨幣監(jiān)理署， 資料來源：美國貨幣監(jiān)理署， （二）“大爆炸”協定書為現行版本，標準協議文本日漸完善1998 ISDA CDS 1999 ISDA （1999 ISDA Credit Derivatives Definitions），6 BakupcObgaon cceeon

11、ObaonCoss （Failure to /2003 ISDA （2003 ISDA Credit Derivatives Definitions），/ HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20（ISDA Master 2003 ISDA 2008 2009 3 7 “（Big Bang Sal Bang Pooco“大爆炸”協定書（Big Bang Protocol）主要涉及信用衍生產品委員會、拍賣結算條款和信用事件/承繼事件回溯日等多項內容的確定：一是建立信用衍生產品決定委員會。 在全球 5 （18 圖表 3全球5個地區(qū)立決

12、定委員會圖表 4決定委員會成構成具有投票權的全球交易商, 8機構代表, 15不具有投票權的機構代表, 3地區(qū)交易商, 2非交易商, 5資料來源：ISDA， 資料來源：ISDA， 二是引入強制拍賣結算條款。由于CDS 格的泡沫增長?，F金結算的問題在于， HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（ HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 5傳統結算方式不足圖表 6拍賣結算步驟資料來源：ISDA， 資料來源：ISDA， （ISDA 60 90 檔期，從而提高了CDS 圖表 7“大爆炸”協書發(fā)布前后對比修訂內容修訂前修訂前

13、存在的問題修訂后作用建立信用衍生產品決定委員會由交易雙方自行約定其中一方作為信用事件的計算代理方。交易雙方對信用事件的觸發(fā)標準不能達成一致。ISDA 在全球 5 個地區(qū)分別設立了信用衍生產品決定委員會，負責對該區(qū)域參考實體的信用事件進行審議。對信用事件的發(fā)生情況及可交付債務進行裁定，同時擁可替代的參考債務等相關條款的裁定權。引入強制拍賣結算條款實物結算實物結算會導致可交付債券數量不足，從而使該債券的價格泡沫增長。引入強制拍賣結算條款，即拍賣結算自動成為簽署方之間首選的結算方式。比傳統現金結算的方式更加透明和統一，且在很大程度上避免了傳統雙邊實物交割下對可交付債券的過度需求?，F金結算對賣方應交付

14、金額的估值難以獲得統一、權威的標準。增設信用事件和承繼事件回溯日CDS 合約在交易日后的第一個工作日開始生效。檔期而不能相互替代和抵消。增設了信用事件和承繼事件回溯日，只要信用事件或承繼事件發(fā)生在回溯日之后， 就能適用于該交易，而不再局限于交易生效日之后。覆蓋對沖交易間的斷檔期， 從而提高CDS 合約之間的互換性和替代性，使得不同交易日達成的合約也可以很容易的進行壓縮合并。資料來源：ISDA， 2014 2 21 日，ISDA 2003 intervention） HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 8美國CDS標準議文

15、本梳理日期文件主要內容1999 年信用衍生工具定義（1999 ISDACredit Derivatives Definitions）定義 6 種單一合約 CDS 的信用事件：破產、債務加速到期、債務交叉違約、無法履行支付義務、拒付或暫停支付、重組2003 年 1 月信用衍生品定義（2003 ISDA CreditDerivatives Definitions）修訂信用事件：破產、拒絕/暫停償付和重組2009 年 3 月“大爆炸”協定書（Big BangProtocol）建立信用衍生產品決定委員會、引入強制拍賣結算條款、增設信用事件和承繼事件回溯日2014 年 2 月信用衍生工具定義（2014

16、ISDACredit Derivatives Definitions）新增“政府干預”作為信用事件；將參考資產區(qū)分為優(yōu)先級和次級資料來源：ISDA， （三）美國 CDS 發(fā)展歷經四階段，經歷爆發(fā)式增長后逐漸回歸20 90 2004 CDS 20 90 CDS 的雛形已經產生。第一份CDS 1998 ISDA CDS TRS 1999 ISDA （1999 ISDA Credit Derivatives Definitions），CDS 2005 2008 CDS 2005 3124 2008 15897 4 2008 劇刺激了交易商通過購買CDS CDS 第三階段為 2009 年至 2012

17、年，CDS CDS CDS ISDA 2009 （Big Bang Protocol）CDS CDS 第四階段為 2013 年至今，CDS 市場進入縮減階段。近年來，美國 CDS 市場規(guī)模逐漸縮小，直至 2017 年末規(guī)模大致穩(wěn)定在 4 萬億美元；同時，在這一階段 CDS 產品在信用衍生品市場的占比也在逐漸回落。 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20Credit Default SwapsCDS占比1800016000單位：十億美元120001000080006000400020000100%98%96%94%92%90%88

18、%86%84%82%80%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018單位：十億美元1800016000第一階段第二階段第三階段第四階段120001000080006000400020000圖表 9Credit Default SwapsCDS占比1800016000單位：十億美元120001000080006000400020000100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2

19、017 2018單位：十億美元1800016000第一階段第二階段第三階段第四階段12000100008000600040002000019971998199919991997199819991999200020012002200320042005200620072008200920102010201120122013201420152016201720182008 年危機后 CDS CDS 規(guī)模旗鼓相當。2008 CDS 5 年以內的CDS 15 年期限的CDS 2008 CDS 產品CDS CDS CDS CDS CDS 指數產品的占比逐漸增加，截至 2018 年末，超過 90%的一籃子C

20、DS 都是 CDS 指數產品。Uptoandincluding1yearOver 5 yearsOver 1 year and up to 5 yearsOver 5 years100%2000000090%1800000080%1600000070%1400000060%1200000050%1000000040%800000030%600000020%400000010%20000000%02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Single-name CDSMulti-name C

21、DS40000000Index products 占比100.00%Uptoandincluding1yearOver 5 yearsOver 1 year and up to 5 yearsOver 5 years100%2000000090%1800000080%1600000070%1400000060%1200000050%1000000040%800000030%600000020%400000010%20000000%02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Single-n

22、ame CDSMulti-name CDS40000000Index products 占比100.00%3500000090.00%3000000080.00%2500000070.00%2000000060.00%1500000050.00%1000000040.00%500000030.00%020.00%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：BIS， 資料來源：BIS， 二、不同種類 CDS 產品及其定價理論介紹（一）CDS 產品種類介紹1、單一經濟實體的信用違約互換

23、(single name CDS)2、一籃子信用違約互換（Basket CDSs）信用保護出售者在合約期內通過出售已確定的一籃子資產的保護獲得保費收入，而承擔著這一籃子資產的違約 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20或發(fā)行者。而一籃子CDS 3、信用違約對換（Credit Default Exchange SWaps）組合。圖表 13單一一籃子用違約互換交易結構圖表 14信用違約對換易結構資料來源：ISDA， 資料來源：ISDA， 4、信用違約互換指數（CDS indices）CDS 所編制的指數產品。每個CDS CDX iT

24、raxxCDX iTraxx 5、其他 CDS 產品Loan CDS：貸款信用違約互換（LCDS）是一種信用衍生工具，LCDS 合約以標準CDS 合約為基礎，區(qū)別在于LCDS 的參照資產僅限于銀團擔保貸款，而不是任何類型的公司債務。Preferred Backed CDS（ABCDS）CDSLoan CDSPreferred CDSAsset Backed CDS參照資產發(fā)行人的債務發(fā)行人的銀團擔保貸款發(fā)行人本身或相關優(yōu)先發(fā)行人的債務參考實體發(fā)行的特定證券部分券違保，不是對定行的約保。圖表CDSLoan CDSPreferred CDSAsset Backed CDS參照資產發(fā)行人的債務發(fā)行人

25、的銀團擔保貸款發(fā)行人本身或相關優(yōu)先發(fā)行人的債務參考實體發(fā)行的特定證券 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20CDSLoan CDSPreferred CDSAsset Backed CDS信用事件破產、無法履行支付義務、重組破產、無法履行支付義務破產、無法履行支付義務、重組和延遲支付優(yōu)先股股息本金短缺和減記交付債務債券和貸款僅限于銀團擔保貸款優(yōu)先證券，在大多數情況下還包括債券和貸款資產支持證券名義本金票面金額票面金額票面金額基礎債券反映的金額合約規(guī)模通常 500 萬2000 萬美元通常 200 萬500 萬美元通常 500 萬美

26、元通常 500 萬1000 萬美元清算方式實物交割（可選擇現金清算）實物或部分現金交割（可選擇現金清算）實物交割（可選擇現金清算）現收現付（可選擇實物交割）期限510 年通常為 5 年通常為 5 年與資產池中到期期限最長的資產相同，抵押貸款期限大約為 30 年資料來源：JPM， （二）兩種常見的信用衍生產品定價模型信用衍生品的定價模型主要有兩種：結構化模型（Structural Model）和簡化模型（Reduced-form Model）。1、結構化定價模型假設資產價值A = + 其中，A 為資產價值，為無風險利率，為資產波動率，B 為標準布朗運動。假設債務面值為 D，根據結構化模型的假設，

27、當債務到期時公司資產價值 時違約發(fā)生，則違約概率為( ) 。結構化模型具有較好的經濟解釋意義： 2、簡化定價模型簡化模型通常將信用風險與其他外部因素一起考慮，采用這種定價方法首先要了解違約風險的強度模型。i ()t () = (1)+(2)+()如果違約強度是一個確定性的連續(xù)變量()，則生存 t 年的概率為：0() = 0 ()違約概率為：01 () = 1 0 () HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20CDS 圖表 16結構化定價模和簡化定價模型的較結構化定價模型簡化定價模型違約風險衡量方法違約風險的結構模型違約風險的強度模

28、型假設前提D的零息債券進行融資資產價值服從幾何布朗運動違約是外生的不可預測的事件（松分布）相關參數及變量資產價值、無風險利率違約強度、無風險利率優(yōu)缺點計算復雜，對公司資產價值的假設過于簡單違約門檻難以確定資產的市場價值計算簡便實用性更好改進后的模型種類生，可用于解決到期日前發(fā)生破產的問題第二代結構化模型引入了違約風險和利率風險司資產價值的外生變量回收過程隨機使得有收益的信用衍生品價格直接與違約時的回收率關聯轉移矩陣建立信用等級轉移強度模型資料來源：JPM， （三）單一資產 CDS 的定價目前較為認可的 CDS 定價方1、買方在固定的時間間隔支付費用R， rt ()，CDS cCDS 因此，固定

29、端現金流的現值期望為： = ()0假設參照實體在 t 時刻發(fā)生信用事件，那么賣方在信用事件發(fā)生時向買方賠付的金額現值為：(1 )由于信用事件的發(fā)生時點是隨機的，所以浮動端現金流的現值期望為： = (1 ) = (1 ) ()0考慮到無套利定價原理，固定端和浮動端現金流的現值應當相等，即： = 得到每年支付的費用為：(1 ) () HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20 = HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（200 ()若將簡化模型中的違約強度看作是常數，那么上式可簡化為： = （1 ）也就是說，單一資產 CDS

30、 的報價應為違約發(fā)生后債權人損失金額占面值的的比例與違約強度的乘積。2、買方在期初一次性支付費用假定買方期初支付現金為 C，那么固定端現金流的現值為： = 與買方每年支付費用的情況相同，浮動端現金流的現值為： = (1 ) ()0因為固定端現金流的現值等于浮動端現金流的現值，所以得到期初一次性支付的費用為： = (1 ) ()0 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 17單一資產CDS定價邏輯圖資料來源：JPM， 三、海外 CDS 市場參與者以銀行為主，資本緩釋作用較強（一）CDS 市場參與者分布情況：銀行和證券公司為最主

31、要的市場參與者各類金融機構占比不斷抬升CDS （Reporting dealers）SPV 4%2009 CDS CDS CDS 市圖表 182018年末CDS市場參與者分布圖表 19CDS市場參者分布變化趨勢其他金融機構8.1%對沖基金非金融機構3.3%100%申報經銷商保險和金融擔保公司其他金融機構中央交易對手方SPV特殊目的機構非金融機構銀行和證券公司對沖基金特殊目的機構4.7%0.6%申報經銷商80%保險和金融擔保公司22.2%1.6%60%銀行和證券公司4.9%中央交易對手方40%54.6%20%0%200420052006 2007 2008 20092010 2011 20122

32、0132014 2015 201620172018資料來源：BIS， 資料來源：BIS， 2018 CDS 2010 2004 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 20CDS市場參者多空頭寸變化趨（義金額，單位：十美）申報經銷商中央交易對手方銀行和證券公司保險和金融擔保公司SPV 特殊目的機構對沖基金其他金融機構非金融機構2018H2Bought182121832387237206396148Sold179822621645511177263122Net23-7974172629133262010H2Bought1527

33、521943826190270250841234Sold15525220435207990404621107Net-250-10306111180-1542201272004H2Bought2740-368526742214276Sold2763-366143571193247Net-23-23832-292129資料來源：BIS， CDS 市場參與主體交易方向交易動機商業(yè)銀行凈買方規(guī)避信用風險，對貸款和債券類資產進行風險緩釋，減少監(jiān)管資本對沖基金更多情況下為凈賣方交易信用利差和波動率保險公司更多情況下為凈賣方市場參與主體交易方向交易動機商業(yè)銀行凈買方規(guī)避信用風險，對貸款和債券類資產進行風險緩

34、釋，減少監(jiān)管資本對沖基金更多情況下為凈賣方交易信用利差和波動率保險公司更多情況下為凈賣方收取保費，使資產組合分散化實體企業(yè)凈買方減少信用風險暴露資料來源：BIS， （二）CDS 的資本緩釋作用：國內現有 CRM 產品資本緩釋功能不強，CDS 未來或有較大市場需求:巴塞爾協議關于資本緩釋功能的規(guī)定1、合約雙方規(guī)定的信用事件至少應包括：未按約定在最終支付日（包括寬限期）足額履行支付義務。債務人破產、出現清償問題或無力償還債務，或書面承認無力支付到期債務，以及其他類似事件。2、如信用衍生工具覆蓋的債項未包括標的債項，則第 6 條決定資產錯配是否能接受。巴塞爾協議關于資本緩釋功能的規(guī)定1、合約雙方規(guī)定

35、的信用事件至少應包括：未按約定在最終支付日（包括寬限期）足額履行支付義務。債務人破產、出現清償問題或無力償還債務，或書面承認無力支付到期債務，以及其他類似事件。2、如信用衍生工具覆蓋的債項未包括標的債項，則第 6 條決定資產錯配是否能接受。3、在違約所規(guī)定的任何寬限期之前，標的債項不能支付并不導致信用衍生工具終止。4、允許現金結算的信用衍生工具，必須具備嚴格的評估程序，以可靠的估計損失。必須規(guī)定獲得標的債項信用事件評估的時間。如信 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（ HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20巴塞爾協議關于資本緩釋功能的規(guī)定用衍生工具中規(guī)定用于處置現金結算的參照資產與標的債項不同，第 6 條可用于決定資產的錯配是否可接受。5、如果信用保護的購買者要求執(zhí)行將標的債項轉移給信用保護提供者的權力，標的債項的合同條款中應明確此類轉移許是否可以被無理由撤銷。6、應明確負責確定信用事件是否發(fā)生的主體。信用保護購買者必須有權力和能力通知信用保護提供者信用事件的發(fā)生。7