證 券行業(yè)：股權融資大年頭部券商進入新一輪成長期

1、摘要2019年9月，證監(jiān)會提出全面深化資本市場改革的12個方面重點任務。改革的重點方向：1）“大力推動上市公司提高質(zhì)量”，優(yōu)化重組上市和再融資等制度，支持分拆上市試點 等；2）“充分發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗田作用”+ “補齊多層次資本市場體系的短板”，將科創(chuàng)板的制度向 創(chuàng) 業(yè)板等推廣，深化新三板改革等；3）“狠抓中介機構能力建設”，對券商加強差異化監(jiān)管，龍頭券商對 于創(chuàng)新業(yè)務將有先發(fā)優(yōu)勢；4）“加快推進資本市場高水平開放”，開放往往會伴隨著創(chuàng)新業(yè)務的推出，開 放難以改變市場競爭格局；5）“推動更多中長期資金入市”。2019年11月，證監(jiān)會列舉六項打造航母級證券公司的政策措施。1）券商資本金有望進一步提

2、升，先做大再做強做優(yōu)；2）創(chuàng)業(yè)板（推行注冊制）和新三板改革（進一步 分層）、主板轉融通制度改革、信用衍生品、場外期權、跨境衍生品及結售匯等將是下一階段創(chuàng)新的方 向。3）“依法盤活客戶資產(chǎn)”相對超預期，未來在現(xiàn)有法律框架下，針對客戶資產(chǎn)盤活的具體政策值得 期待。截至2019年三季度客戶存量資產(chǎn)占行業(yè)總資產(chǎn)的比例約18，若能使用客戶保證金，預計頭部券商 的負債成本（目前平均4-4.5 ）將大幅下降。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2摘要金融對外開放將倒逼監(jiān)管轉變思路，優(yōu)化證券公司現(xiàn)有業(yè)務模式。1）外資券商進入中國后將倒逼監(jiān)管轉變思路，未來監(jiān)管機制將逐步與國際接軌。瑞士銀行、摩根士丹利、 高盛

3、、瑞士信貸申請?zhí)嵘腺Y公司持股比例至 51，摩根大通、野村證券和大和證券申請設立持股 51的 合資券商。2）中資券商國際化進程預計將提速，未來業(yè)務發(fā)展將基于研究的中介業(yè)務，包括中資企業(yè)海 外融資、跨境財富管理等，主要中資券商海外業(yè)務收入占比約14 ，未來收入占比提升空間大。股權融資大時代，中長期資金入市，多空交易機制需要逐步完善。1）轉融通機制是完善多空交易機制的核心。對比海外市場兩融業(yè)務發(fā)展情況，融券業(yè)務在融資融券業(yè)務 中占比約20-30 之間，主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板的融券業(yè)務占比長期處于1的低位。2）假設未來融券余 額提升至2000-3000億元的水平，息差假設穩(wěn)定在3，則貢獻業(yè)績增量是60

4、-90億元，占2020年凈利潤的 比重約4.7-7。風險提示：資本市場改革進度低于預期，市場大幅波動造成業(yè)績及估值雙重下滑，證券公司信用業(yè)務風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3重點標的推薦股票股票收盤價投資EPS(元)P/E代碼名稱2019-12-09評級2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E600030.SH中信證券22.25買入0.771.081.171.3428.9020.6019.0216.60601688.SH華泰證券17.94增持0.610.891.051.2529.4120.1617.0914.35601211.SH國泰君安17

5、.56增持0.770.971.131.3322.8118.1015.5413.20600837.SH海通證券14.18買入0.450.790.911.0531.5117.9515.5813.50請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4資料來源：wind，上市公司年報，天風證券研究所投行業(yè)務：2020年迎來股權融資大年后續(xù)創(chuàng)業(yè)板、新三板等各市場會迎來全方位放開，2020年將為股權融資大年。有核心競爭力的投行 將在未來3-5年內(nèi)迎來業(yè)績快速增長期，投行業(yè)務將進入寡頭競爭階段。我們預計2020年投行業(yè)務收入同比+20%至662億元，其中股權融資規(guī)模為1.93萬億元，債券承銷規(guī)模為4.4萬億元。預計2

6、020年并購重組行業(yè)將迎來發(fā)展機遇，預計財務顧問收入為147億元。圖1：IPO業(yè)務迎來快速增長期（單位：億元）0100200300400-2,0001,0003,0004,0006,0005005,000首發(fā)募集資金（億元，左軸）首發(fā)家數(shù)(家，右軸)資料來源：wind，上市公司年報，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5投行業(yè)務：2020年迎來股權融資大年已有181家公司申報科創(chuàng)板，61家已經(jīng)掛牌上市，91家企業(yè)仍在正常審核流程中。我們預計2020年 將有150家企業(yè)掛牌上市，平均募集資金規(guī)模12億元（含超募部分），則科創(chuàng)板募集資金規(guī)模將達到 1800億元，預計將帶來約148億

7、元的收入，占營業(yè)收入比重約3.8%?？紤]到科創(chuàng)板項目集中度較為 集中，收入預計將集中在少數(shù)幾家投行。圖2：各家券商的科創(chuàng)板項目數(shù)量（單位：個）2015105025中金公司中信建投 國泰君安 招商證券廣發(fā)證券民生證券 東興證券 申萬宏源 天風證券 長江證券 申港證券 東吳證券 方正證券 東莞證券 中國銀河 中原證券 信達證券 中航證券 華創(chuàng)證券 中山證券 太平洋 浙商證券 平安證券 國元證券 南京證券已發(fā)行項目數(shù)量未發(fā)行項目數(shù)量資料來源：wind，上市公司年報，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明62019年10月18日，證監(jiān)會正式發(fā)布會關于修改（上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法）的

8、決定。我們預計將會提 振2020年的并購重組業(yè)務，預計2020年財務業(yè)務收入有望達到147億元，同比增長23%，在營業(yè)收入中占比為 4.1%。資料來源：wind，上市公司年報，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7表1：并購重組財務顧問業(yè)務收入規(guī)模和排名靠前的券商（單位：萬元）財務顧問業(yè)務收入2014排名2015排名2016排名2017排名2018排名中信證券20,334323,982518,007622,334520,3043華泰證券34,576149,274152,499172,825144,0471中金公司11,044539,922341,785235,963329,46

9、72中信建投8,215722,578627,037552,904217,1934投行業(yè)務：2020年迎來股權融資大年經(jīng)紀業(yè)務：彈性趨于下降，承擔聚集客戶的重任國內(nèi)證券公司的傭金率預計仍將會趨勢性下降，但是短期內(nèi)效仿嘉信理財?shù)然ヂ?lián)網(wǎng)券商實現(xiàn)股票、基金交易零傭金的可能性極低。我們預計2020年證券行業(yè)的經(jīng)紀業(yè)務收入為967億元，同比增長19%。核心假設包括：日均股票交易額為6500億 元，傭金率小幅下滑至0.031%，關注經(jīng)紀業(yè)務中非交易傭金的增長情況。圖4：滬深兩市日均成交金額050010001500200025003000代理買賣凈收入（億元）05,00010,00015,00020,000季

10、度日均成交金額（億元）資料來源：wind，上市公司年報，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8圖3：證券行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務收入情況資管業(yè)務：通道規(guī)模持續(xù)收縮，關注大集合產(chǎn)品公募化改造2019年上半年，證券行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務凈收入127億元，占比為7.1%，較2018年底下降3.6個百分點。2019年8月，東方證券等5家券商資管機構的8個產(chǎn)品先后收到旗下大集合產(chǎn)品公募化改造的批文。預計2020年券 商大集合產(chǎn)品公募化改造將提速，這有利于券商集合資管業(yè)務規(guī)模的回升。圖5：券商資管計劃規(guī)模（單位：億元）200,000150,000100,00050,0000定向資管集合資管專項資管直投子公司

11、的直投基金資料來源：wind，上市公司年報，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9自營業(yè)務：債券投資拉動杠桿率提升，權益投資策略趨于豐富資料來源：wind，上市公司年報，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明102020年券商的金融投資資產(chǎn)（債券投資為主）仍將逐步提升。券商逐漸改變傳統(tǒng)的方向性交易和價差收入為主導的盈利模式，進一步的豐富自身的交易策略。中信證券、中信建投、中金公司和華泰證券的科創(chuàng)板募集資金規(guī)模分別為92.4億元、50.1億元、44.2億元和39億 元。跟投規(guī)模占權益類資產(chǎn)比例在0.7%-4.1%之間，占凈資產(chǎn)比例在0.18%-0.67%之間。經(jīng)測算

12、，四家公司跟 投浮盈規(guī)模分別是2.50億元、2.09億元、1.85億元和1.42億元，跟投浮盈的利潤貢獻在2.5%-6.7%之間。表2：頭部券商的科創(chuàng)板跟投規(guī)模及跟投浮盈（單位：億元，%）募集資金跟投規(guī)模跟投浮盈收入彈性利潤彈性跟投規(guī)模/權益類資產(chǎn)跟投規(guī)模/凈資產(chǎn)中金公司44.22.831.851.4%5.3%1.04%0.67%中信建投50.12.262.091.9%6.7%4.11%0.47%中信證券92.43.242.500.7%2.5%0.71%0.21%華泰證券39.01.841.420.9%2.8%1.08%0.18%資本中介：融券業(yè)務+機構化驅(qū)動規(guī)模提升我們預計2020年日均兩融

13、余額為1.1萬億元，股票質(zhì)押規(guī)模回落至4500億元，行業(yè)利息凈收入487億元（考慮到其他債券利息收入的影響），同比增長24%。兩融余額占流通市值比重維持在1.8%-2.2%區(qū)間，未來提升的空間有限。我們認為兩融業(yè)務發(fā)展的長期驅(qū)動因素： 一是投資者結構優(yōu)化，二是融券余額占比提升。圖6：滬深兩市兩融余額結構及占流通市值比重0%1%2%3%4%5%-5,00010,00015,00020,00025,0002011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-04

14、2014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07融資余額(億元，左軸)融券余額(億元，左軸)兩融余額占流通市值比重（右軸）資料來源：wind，上市公司年報，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1112資料來源：wind，上市公司年報，天風證券研究所資本中介：融券業(yè)務+機構化驅(qū)動規(guī)模提升圖7：美國兩融余額占總市值比重4%3%2%1%0%2

15、009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-12兩融余額/總市值0%1%1%2%2002-082003-082004-082005-082006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-08100%80%60%40%20%0%2009-012009-092

16、010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-05100%80%60%40%20%0%2002-082003-082004-082005-082006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-08圖8：日本兩融余額占總市值比重兩融余額占市值圖9：美國融資融券業(yè)務結構融券余額占比融資余額占比圖10：日本融資融券業(yè)務結構融券余額占

17、比融資余額占比請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：wind，上市公司年報，天風證券研究所衍生品：政策呵護下將成為券商資產(chǎn)配置的重點方向衍生品市場集中度明顯高于傳統(tǒng)業(yè)務。拉長周期來看，互換CR5集中度基本上在90%以上，而期權集中度略有下滑，但依然維持在65%以上的水平。衍生品業(yè)務將成為券商資產(chǎn)的重點方向。中金公司、中信證券等更多的使用股指期貨、場外期權等產(chǎn)品優(yōu)化自營投 資策略，而華泰證券、國泰君安等券商也在積極跟進，預計這一趨勢將在2020年延續(xù)。100%90%80%70%60%110%2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月201

18、8年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月圖11：證券公司場外衍生品新增交易集中度（截至2019年8月）互換期權請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明13資料來源：wind，上市公司年報，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明14預計2020年證券行業(yè)凈利潤為1282億元，YOY+22%20152016201720182019E20E保守20E中性20E樂觀經(jīng)

19、紀業(yè)務2,6911,0538216238148189671,042投資銀行532684510370550566662756承銷保薦394520384259430429515598財務顧問138164125112120137147156投資咨詢4551343230505050資產(chǎn)管理275297310275268237289311投資收益1,4145698618009501,0501,1001,120利息凈收入591382348215393460488515其它收入205246230348200300300300營業(yè)收入5,7523,2803,1132,6633,2553,4813,8564,0

20、94營收增速121.0%-43.0%-5.1%-14.5%22.2%7.0%18.5%25.8%凈利潤2,4481,2341,1306661,0541,1571,2821,361凈利潤增速153%-50%-8%-41%58%10%22%29%凈資產(chǎn)14,51316,37718,46018,90020,33420,67420,79920,877ROE16.9%7.5%6.1%3.5%5.2%5.6%6.2%6.5%凈資產(chǎn)增速57.9%12.8%12.7%2.4%7.6%1.7%2.3%2.7%表3：證券行業(yè)盈利預測（單位：億元）券商股投資建議請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明15展望2020年，直接融資比重預計將進一步提升，2020年圍繞資本市場改革的利好政策預期仍將繼續(xù)出臺，證券行 業(yè)將迎來政策利