證 券行業(yè)券商風控指標：實施逆周期調整將提振市場活躍度

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 券商風控指標：實施逆周期調節(jié)，資優(yōu)券商將擴大業(yè)務規(guī)模3 HYPERLINK l _TOC_250004 融資融券新規(guī)：交易機制優(yōu)化，標的范圍擴大6 HYPERLINK l _TOC_250003 融資融券業(yè)務先后經歷六次擴容6 HYPERLINK l _TOC_250002 兩融規(guī)模主要受市場影響，牛市階段擴容券商指數(shù)超額收益明顯6 HYPERLINK l _TOC_250001 中證金下調轉融資費率，鼓勵開展融資融券業(yè)務7 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議9圖表

2、目錄圖1：上市券商自營投資業(yè)務配置情況3圖2：股票質押經營情況（單位：億元）4圖3：證券公司場外衍生品月度新增交易情況（單位：億元）4圖4：歷次擴容后兩融規(guī)模變化情況（單位：億元）7圖5：轉融資余額（2012年8月至2019年7月，單位：億元）8圖6：券商板塊目前估值仍處于歷史底部區(qū)間（中信行業(yè)非銀金融-證券）9表1：上市券商分類結果（2011年-2019年）5表2：滬深兩市融資融券標的數(shù)量變化（單位：家）6表3：融資融券擴容券商指數(shù)表現(xiàn)7表4：近年轉融資費率調整一覽8表5：上市券商盈利預測及估值表（2019年8月9日）10 HYPERLINK / HYPERLINK / 券商風控指標：實施逆

3、周期調節(jié)，資優(yōu)券商將擴大業(yè)務規(guī)模2019 8 9 （）公開征求意見。本次調整主要涉及計算標準中證券公司風險資本準備、表內外5 1、對風控指標實施逆周期調節(jié)，鼓勵證券公司權益類投資。1510下調至10、5，并明確證券公司持有寬基指數(shù)類 ETF（主要指 300ETF、上證 50ETF、創(chuàng)業(yè)板 ETF等跟蹤綜合類指數(shù)的 ETF 基金）不適用持有市值不得超過總市值 5的集中度要求。計算標準將持有的政策性金融債和政府支持機構債券的風險資本準備由 2下調至1989930152。券商自營聚焦于債權投資。受到 2018 年權益資產調整以及會計準則的影響，原本聚焦在計算標準放寬證券公司投資成份股、ETF等權益類

4、證券風險資本準備計算比例，減少資本占用，進一步支持證券公司遵循價值投資理念，加大對權益類資產的長期配置力度。圖 1：上市券商自營投資業(yè)務配置情況自營非權益類證券及其衍生品/凈資本（左軸）200% 自營權益類證券及其衍生品/凈資本（右軸）35180%30160%25140%20120%100%1580%102016年2017年2018年2、放松融資融券風控指標，同時加強股票質押監(jiān)管。5030 。2016穩(wěn)定資金或壓縮業(yè)務規(guī)模。此次調整對于券商提升融資融券業(yè)務具有積極正面的影響。175100（括限售股和減持受限股，為上市公司股東進行并購重組提供配套融資等情形除外）40非受限股 20計劃 5、單一資

5、管計劃 3計算特定風險資本準備。在此基礎上，對已違約合約按照規(guī)標準的 220182019156972018減少 7.83 。我們認為在監(jiān)管收緊股票質押業(yè)務的風控指標后，該項業(yè)務規(guī)模將繼續(xù)下滑。圖 2：股票質押經營情況（單位：億元）0201720182019Q12019Q2市場待回購金額券商自有資金融出規(guī)模資料來源：證券業(yè)協(xié)會， ，2019 年 Q2 券商自有資金融出規(guī)模尚未公布3、明確新業(yè)務、新產品的風控指標計算標準，確保對各類業(yè)務風險全覆蓋。1）買入與10020、60（分別對應一、二交易商）計算風險資本準備。2019 年 5 月,證券公司開展場外金融衍生品交易涉及初始名義本金 1,258.4

6、3 億元;截止本月末,場外金融衍生品未了結初始名義本金合計 4,694.25 億元。1812在對承銷凈收入計算 15的操作風險資本準備ABS12計算特定風險資本準備。圖 3：證券公司場外衍生品月度新增交易情況（單位：億元）期權初始名義本金本月新增互換初始名義本金本月新增月末存量規(guī)模（右軸）1400期權初始名義本金本月新增互換初始名義本金本月新增月末存量規(guī)模（右軸）5,00012004,00012004,00010003,5008003,0002,5006002,0004001,5001,0002002017年1月2017年3月2017年5月2017年7月20172017年1月2017年3月20

7、17年5月2017年7月2017年9月2017年112018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年112019年1月2019年3月2019年5月500- HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源：證券業(yè)協(xié)會， HYPERLINK / HYPERLINK / 4、強化差異化監(jiān)管，鼓勵并引導券商提升風控水平。AAA監(jiān)會公布 2019 年證券公司分類結果，中信證券、中信建投、 、華泰證券、海通AAA表 1：上市券商分類結果（2011 年-2019 年）公司名稱2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018

8、 年2019 年19 年較 18 年變化中信證券AAAAAAAAAABBBAAAAAA平中信建投AAAAAAAAAAAAAAAAAA平 AAAAAAAAAAAAAAAAAA平華泰證券AAAAAAAAAABBBAAAAAA平海通證券AAAAAAAAABBBAAAAAA平國信證券AAAAAAAAAABBBAAAA升國泰君安AAAAAAAAAAAAAAAAAA平天風證券BBCCCBBBBBBBBAAAA升浙商證券ABBBAAABBBAAA平興業(yè)證券AAAAAAAABBBBBBAA平 AAAAAAAAAAAAAAAAA降南京證券BBACCCCBBBAAAA平華西證券AAAAAAAAAAAAAA平華安證

9、券ABBBBBBAAAAAA平國元證券ABBBAAAAAABBBA升國金證券BBBAAAAAAAAAAAA平光大證券AAAAAACAAAAAA平方正證券AAAAAACCAA平東興證券BBBAAAAABBBBBAA平東吳證券ABBBABBBAAAAA平東方證券AAAAAAAAAAAAAA降東方財富BBBCCCBBBBBBBBBAA平 ABBBBBBBBBAABBBBBBA升財通證券BBBBBBBBBBBBAAAAA平西部證券BBBBBBBBBBBAABBBBBB降太平洋BBBBBCCCBBABBBABBB降 BBBBBBBBBBBBAAACBB升西南證券AAAAAAAACBBBBB降第一創(chuàng)業(yè)BB

10、BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB降 ABBBBBBABBBABBBABBB降山西證券BBBBBBAAABBBBABBB降紅塔證券BBBBBBBBBBAAAABBB降國海證券BBBBAABBBBBBBB升廣發(fā)證券AAAAAAAAAABBBAAAABBB降長江證券AAAAAABBABBBCCC降資料來源：證監(jiān)會， HYPERLINK / HYPERLINK / 融資融券新規(guī)：交易機制優(yōu)化，標的范圍擴大融資融券業(yè)務先后經歷六次擴容2006200810520103312010年以后，融資融券業(yè)務進入快速發(fā)展階段，并先后經歷 6 次擴容。201989130擔保品質量和公司風險承受能力，與客

11、戶自主約定最低維持擔保比例。可的其他證券等資產作為補充擔保物，增強補充擔保的靈活性。三是將融資融券標的股票數(shù)量由 950 只擴大至 1600 只（其中滬市由 525 只升至 800只，深市由 425 只升至 800 只。標的擴容后，市場融資融券標的市值占總市值比重7080以上，中小板、創(chuàng)業(yè)板股票市值占比大幅提升。表 2：滬深兩市融資融券標的數(shù)量變化（單位：家）滬市股票數(shù)目深市股票數(shù)目ETF 標的數(shù)目創(chuàng)業(yè)板股票數(shù)目2010 年 3 月 31 日5040002011 年 11 月 29 年 1 月 31 日300200962013 年 9 月 16 日4003001241

12、2014 年 9 月 22 日50040015572016 年 12 月 12 日52542557582019 年 8 月 19 日80080063194資料來源：上海交易所，深圳交易所， 兩融規(guī)模主要受市場影響，牛市階段擴容券商指數(shù)超額收益明顯 此次融資融券新規(guī)的優(yōu)化符合預期。監(jiān)管放松預計將帶來以下四方面利好：2019131130 的最低維持擔保比例，而今最新修訂的細則規(guī)定，券商與客戶約定最低維持擔保比例我們預計將會影響券商后續(xù)開展兩融業(yè)務的規(guī)模，不同券商之間的差異化將顯現(xiàn)。有條件的擴大擔保品范圍，將降低兩融業(yè)務經營風險。算“其他擔保物價值例過低而平倉的籌碼，從券商角度看，是一種降低兩融風險

13、的有效手段。在客戶取現(xiàn)的時候不考慮“其他擔保物，能夠保證融資融券業(yè)務的擔保品質量。標的進一步擴容有利于提升兩市融資融券規(guī)模。前面四次均對融資融券規(guī)模提升有著201988896520198786IPO定增、可轉債等方式補充資本金，所募集資金大多用于開展資本中介業(yè)務。預計將提 HYPERLINK / HYPERLINK / 升兩市融資融券規(guī)模及升市場交易活躍度，從而提升證券公司收入和 HYPERLINK / HYPERLINK / 圖 4：歷次擴容后兩融規(guī)模變化情況（單位：億元）資料來源：wind， 103060201491030604.0416.69135.013002.32 、13.5195.

14、51表 3：融資融券擴容券商指數(shù)表現(xiàn)未來10個交易日未來30個交易日未來60個交易日券商指數(shù)滬深 300相對收益券商指數(shù)滬深 300相對收益券商指數(shù)滬深 300相對收益2010/3/31-0.041.10-1.14-24.83-14.25-10.58-36.52-23.01-13.512011/11/29-4.23-3.72-0.51-9.794-5.352-4.442.992.360.622013/1/311.230.520.71-1.12-2.921.80-7.53-5.43-2.102013/9/16-4.59-1.89-2.69-9.22-4.22-5.00-6.01-5.32-0.6

15、82014/9/224.041.712.3216.693.1713.51135.0139.5095.512016/12/12-6.10-5.33-0.78-5.09-3.71-1.38-4.98-1.02-3.96資料來源：wind， ，相對收益=券商指數(shù)漲跌幅-滬深 300 漲跌幅中證金下調轉融資費率，鼓勵開展融資融券業(yè)務8720198880BP，其4.34.63.9，1474.84。此次下調轉融資費率，是根2019 6 296 18 個月的轉融資平均余額 625 億元。假設未來半年轉融資余額在 300-600 億元之間，則此次下調轉融資費率后證券公司的利息支出可以節(jié)約 2.4-4.8 億元

16、。在監(jiān)管批準頭部券商提升短期融資券額度以及新批金融2.60 ，33.58 ，遠低于此前我們測算的六大券商綜合負債成本約 4.14 。中證金資金利率相對其他渠道更有優(yōu)勢，會加大券商對于中證金的資金需求，尤其是有助于中小券商提升流動性水平，有更多的資金開展融資融券業(yè)務。5：轉融資余額（2012820197月，單位：億元2012.082012.102012.082012.102012.122013.022013.042013.062013.082013.102013.122014.022014.042014.062014.082014.102014.122015.022015.042015.0620

17、15.082015.102015.122016.022016.042016.062016.082016.102016.122017.022017.042017.062017.082017.102017.122018.022018.042018.062018.082018.102018.122019.022019.042019.06轉融資余額（億元） HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源：中證金， 4：近年轉融資費率調整一覽時間內容2014年5月14日適應貨幣市場利率水平變化，為更好地滿足市場融資需求，中國證券金融公司將7天期融資費率下2014年8月15日適應貨幣市場利率水平

18、變化，為更好地滿足市場融資需求，中國證券金融公司將182天轉融資費率下調為 5.8 。調為 6.2 、14 2014年8月15日適應貨幣市場利率水平變化，為更好地滿足市場融資需求，中國證券金融公司將182天轉融資費率下調為 5.8 。2015年12月28日中國證券金融公司將182天融資費率由6.3 下調1502015年12月28日中國證券金融公司將182天融資費率由6.3 下調150個點至4.8 （年化。2016年3月10日經中國證券金融公司業(yè)務決策委員會審議，決定自3月21起將轉融資各期限費率調整為182天期2017年2月21日經中國證券金融公司業(yè)務決策委員會審議，決定調整各期限檔次轉融資費

19、率：182天期4.5 、912017年2月21日經中國證券金融公司業(yè)務決策委員會審議，決定調整各期限檔次轉融資費率：182天期4.5 、91天期4.7 、28 天期 4.8 、14 天和 7 天期為 4.9 。2017 年 6 月9日中國證券金融公司決定，自6月12日起將轉融資各期限費調整為182天期5.1 91期5.4 282018年12月7日轉融資期限費率下調為：2018年12月7日轉融資期限費率下調為：182天4.3 91天4.6 、28天4.7 、14天和7天4.8 。資料來源：中證金， HYPERLINK / HYPERLINK / 投資建議1證監(jiān)會就修訂券商風險控制指標公開征求意見

20、，新計算標準旨在提升券商風險管理有效性與全行業(yè)抵御系統(tǒng)性且兩融標的范圍顯著擴大。關于業(yè)務層面上更多的政策紅利落地。2A 類 AA3、 兩融規(guī)模主要受市場影響，牛市階段擴容券商指數(shù)超額收益明顯。層先后降低轉融資費率以及優(yōu)化融資融券的交易機制有望促進券商兩融業(yè)務的快速發(fā)A動券商兩融業(yè)務的差異化發(fā)展，資本金充足且風險管理水平高的券商規(guī)模有望實現(xiàn)提升。4估值重新回落至低位，但考慮 2019 年業(yè)績大概率改善，板塊估值具有較高性價比。從長期角度看，我們認為流動性寬松和推動資本市場改革政策是應對宏觀壓力的一大抓手，這對于券商估值的提升有著較長時間的積極影響。行業(yè)平均估值 1.83x PB，大型券商估值在 1.1-1.5x PB 之間，行業(yè)歷史估值2.44x PB（2012