中期預(yù)期收益率下行確定性溢價(jià)凸顯

1、 第 頁(yè) 目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250027 投資理念：預(yù)期收益率下行，確定性溢價(jià)凸顯5 HYPERLINK l _TOC_250026 他山之石：復(fù)盤寧滬高速與上海機(jī)場(chǎng)5 HYPERLINK l _TOC_250025 寧滬高速：低成長(zhǎng)，高分紅，穩(wěn)估值5 HYPERLINK l _TOC_250024 上海機(jī)場(chǎng)：高成長(zhǎng)，低分紅，提估值7 HYPERLINK l _TOC_250023 復(fù)盤粵海投資：業(yè)績(jī)+估值雙輪驅(qū)動(dòng)股價(jià)持續(xù)上漲8 HYPERLINK l _TOC_250022 估值提升的核心在于確定性業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)及穩(wěn)定的現(xiàn)金流9 HYPERLIN

2、K l _TOC_250021 華測(cè)檢測(cè)：高估值預(yù)期商業(yè)模式可持續(xù)性 HYPERLINK l _TOC_250020 華測(cè)檢測(cè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倏?，市?chǎng)天花板空間大 HYPERLINK l _TOC_250019 檢測(cè)行業(yè)現(xiàn)金流回款良好，負(fù)債率低存外延空間13 HYPERLINK l _TOC_250018 高商譽(yù)是發(fā)展必經(jīng)之路，需完善投后管理15 HYPERLINK l _TOC_250017 預(yù)期增速可持續(xù)推高板塊整體估值溢價(jià)16 HYPERLINK l _TOC_250016 國(guó)企改革：混合所有制提升管理效率17 HYPERLINK l _TOC_250015 國(guó)企改革加速推進(jìn)，去杠桿，深化所有制

3、改革是亮點(diǎn)17 HYPERLINK l _TOC_250014 瀚藍(lán)環(huán)境：虛擬股權(quán)落地，管理層利益綁定19 HYPERLINK l _TOC_250013 中再資環(huán)：集團(tuán)層面高管持股出臺(tái)19 HYPERLINK l _TOC_250012 興蓉環(huán)境：整合周邊，推動(dòng)員工持股計(jì)劃20 HYPERLINK l _TOC_250011 投資策略：混合所有制提升管理，業(yè)績(jī)確定性估值溢價(jià)21 HYPERLINK l _TOC_250010 穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)業(yè)績(jī)確定性溢價(jià)21 HYPERLINK l _TOC_250009 瀚藍(lán)環(huán)境：管理層優(yōu)秀逆周期投資，外資定價(jià)趨勢(shì)回報(bào)率顯著21 HYPERLINK l _

4、TOC_250008 海螺創(chuàng)業(yè)：?jiǎn)T工利益高度綁定，掌握核心產(chǎn)線資源22 HYPERLINK l _TOC_250007 興蓉環(huán)境：運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)企改革助推盈利提升24 HYPERLINK l _TOC_250006 商業(yè)模式良性循環(huán)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性較強(qiáng)26 HYPERLINK l _TOC_250005 華測(cè)檢測(cè)：商業(yè)模式確定，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性較強(qiáng)26 HYPERLINK l _TOC_250004 高景氣細(xì)分領(lǐng)域28 HYPERLINK l _TOC_250003 上海洗霸：多領(lǐng)域布局工業(yè)環(huán)保，攜手大客戶提升業(yè)績(jī)28 HYPERLINK l _TOC_250002 高能環(huán)境：環(huán)境修復(fù)

5、龍頭，拓展運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)提升經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性28 HYPERLINK l _TOC_250001 國(guó)企改革及混合所有制預(yù)期31 HYPERLINK l _TOC_250000 中再資環(huán)：管理層激勵(lì)到位，垃圾分類推動(dòng)渠道價(jià)值兌現(xiàn)31圖表目錄圖1：寧滬高速&上海機(jī)場(chǎng) ROE（平均）走勢(shì)圖5圖2：寧滬高速&上海機(jī)場(chǎng)現(xiàn)金流情況5圖年以來(lái)寧滬高速股價(jià)累計(jì)收益率走勢(shì)圖6圖年以來(lái)寧滬高速PE(TTM)走勢(shì)圖6圖5：寧滬高速營(yíng)業(yè)收入及同比增速6圖6：寧滬高速股息率及股利支付率6圖年以來(lái)上海機(jī)場(chǎng)股價(jià)累計(jì)收益率及陸股通持股比例走勢(shì)圖7圖年以來(lái)上海機(jī)場(chǎng)PE(TTM)走勢(shì)圖7圖9：上海機(jī)場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入和扣非歸母凈利潤(rùn)及同比增速8圖1

6、0：上海機(jī)場(chǎng)航空性和非航空性收入占比情況8圖粵海投資凈利潤(rùn)及其增速8圖12：粵海投資 PE及波動(dòng)情況8圖13：公司凈利潤(rùn)率及 ROE變化情況9圖14：公司分紅比例2014年后大幅提升9圖15：粵海投資股價(jià)上漲貢獻(xiàn)情況9圖16：公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（億港元）圖17：美國(guó)十年期國(guó)債收益率變化情況（2000年至2019年）圖18：華測(cè)檢測(cè)與國(guó)際檢測(cè)公司營(yíng)收對(duì)比（億元，2009-2018年）12圖19：華測(cè)檢測(cè)與國(guó)際檢測(cè)公司營(yíng)收增速對(duì)比（2009-2018年）12圖20：華測(cè)檢測(cè)與國(guó)際檢測(cè)公司歸母凈利潤(rùn)對(duì)比（億元，2009-2018年）12圖21：華測(cè)檢測(cè)與國(guó)際檢測(cè)公司歸母凈利潤(rùn)增速對(duì)比（2

7、009-2018年）12圖22：華測(cè)檢測(cè)與國(guó)際檢測(cè)公司凈利率對(duì)比（2009-2018年）12圖23：華測(cè)檢測(cè)與國(guó)際檢測(cè)公司 ROE對(duì)比（2009-2018年）12圖24：華測(cè)檢測(cè)與國(guó)際檢測(cè)公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金對(duì)比(億元,2009-2018年)13圖25：檢測(cè)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金/EBITDA對(duì)比（2009-2018年）13圖26：華測(cè)檢測(cè)與國(guó)際檢測(cè)公司應(yīng)收款對(duì)比（億元，2009-2018年）13圖27：檢測(cè)公司應(yīng)收賬款及票據(jù)/營(yíng)業(yè)收入對(duì)比（2009-2018年）13圖28：華測(cè)檢測(cè)與國(guó)際檢測(cè)公司總資產(chǎn)對(duì)比（億元，2009-2018年）14圖29：華測(cè)檢測(cè)與國(guó)際檢測(cè)公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比（2009-20

8、18年）14圖30：華測(cè)檢測(cè)與國(guó)際檢測(cè)公司投資性凈現(xiàn)金對(duì)比(億元,2009-2018年)14圖31：檢測(cè)行業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)對(duì)比（2009-2018年）14圖32：華測(cè)檢測(cè)與國(guó)際檢測(cè)公司收購(gòu)子公司在投資總額中占比情況（2009-2018年）15圖33：華測(cè)檢測(cè)與國(guó)際檢測(cè)公司商譽(yù)對(duì)比（億元，2009-2018年）15圖34：華測(cè)檢測(cè)與國(guó)際檢測(cè)公司商譽(yù)/歸母凈利潤(rùn)對(duì)比（2009-2018年）16圖35：華測(cè)檢測(cè)與國(guó)際檢測(cè)公司商譽(yù)/總資產(chǎn)對(duì)比（2009-2018年）16圖36：華測(cè)檢測(cè)與國(guó)際檢測(cè)公司市值對(duì)比（億元，2004年至今）17圖37：華測(cè)檢測(cè)與國(guó)際檢測(cè)公司 PE對(duì)比（2004年至今）

9、17圖38：中再生經(jīng)營(yíng)者持股計(jì)劃實(shí)現(xiàn)前后股權(quán)結(jié)構(gòu)情況20圖39：公司 ROIC情況21圖40：公司ROE（攤?。┣闆r21圖41：公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收情況（億元）21圖42：公司分業(yè)務(wù)毛利率情況21圖43：公司現(xiàn)金流情況（億元）22圖44：公司收現(xiàn)比及凈現(xiàn)比指標(biāo)情況22圖45：海螺創(chuàng)業(yè)（0586.HK）全球發(fā)售完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況22圖46：公司分業(yè)務(wù)構(gòu)成（單位：百萬(wàn)元 RMB）23圖47：公司分業(yè)務(wù)毛利率情況23圖48：興蓉環(huán)境 PE-Band（2014/05/29-2019/05/28）26圖49：興蓉環(huán)境 PB-Band（2014/05/29-2019/05/28）26圖50：華測(cè)檢測(cè) PE-B

10、and（2014/05/29-2019/05/28）27圖51：華測(cè)檢測(cè) PB-Band（2014/05/29-2019/05/28）27圖52：高能環(huán)境環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù)新增訂單和營(yíng)收28圖53：高能環(huán)境收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比30圖54：高能環(huán)境經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）30圖55：中國(guó)供銷集團(tuán)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況31圖56：中國(guó)供銷集團(tuán)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)情況31圖57：中國(guó)供銷集團(tuán)再生資源業(yè)務(wù)及中再資環(huán)的營(yíng)收情況32圖58：中國(guó)供銷集團(tuán)再生資源業(yè)務(wù)及中再資環(huán)的毛利及毛利率情況32表1：粵海投資歷年資本開支情況10表2：檢測(cè)行業(yè)估值比較17表3：2017年以來(lái)國(guó)企改革相關(guān)政策梳理18表4：瀚藍(lán)環(huán)境高管薪酬激勵(lì)方案19表

11、5：海螺創(chuàng)業(yè)工會(huì)信息23表6：海螺創(chuàng)業(yè)水泥窯協(xié)同處置危廢及爐排爐垃圾焚燒產(chǎn)能投運(yùn)及投運(yùn)規(guī)劃情況23表7：海螺創(chuàng)業(yè)分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)元）24表8：興蓉環(huán)境收入、毛利及其預(yù)測(cè)（2015-2021年）25表9：華測(cè)檢測(cè)收入、毛利及其預(yù)測(cè)（2015-2021年）27表10：高能環(huán)境危廢項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)明細(xì)29表高能環(huán)境垃圾焚燒項(xiàng)目明細(xì)29表12：高能環(huán)境主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及毛利率預(yù)測(cè)30表13：中國(guó)供銷集團(tuán)廢品回收量、回收收入及全國(guó)市占率32表14：我國(guó)零售大賣場(chǎng)市場(chǎng)占有率及毛利率情況33投資理念：預(yù)期收益率下行，確定性溢價(jià)凸顯目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行以及 MSCI 中國(guó) A 股納入因子不斷提高背景下外資持續(xù)流入帶

12、來(lái) 司投資機(jī)會(huì)的三個(gè)維度，時(shí)機(jī)難把控，但估值和質(zhì)地研究性價(jià)比較高。估值：靜態(tài)估值的高低不應(yīng)成為投資機(jī)會(huì)判斷的唯一標(biāo)準(zhǔn)，尤其對(duì)于具備較大成長(zhǎng)潛力的公司來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)期的盈利和現(xiàn)金流將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前水平，從公司整個(gè)生命續(xù)釋放，市場(chǎng)給予的估值水平有可能超過(guò)靜態(tài)估值歷史區(qū)間上限；確定性：從長(zhǎng)期維度來(lái)看，相較于業(yè)績(jī)?cè)鏊偎?，我們認(rèn)為業(yè)績(jī)的確定性更為重要；優(yōu)質(zhì)公司應(yīng)當(dāng)為業(yè)績(jī)確定性較高的標(biāo)的。業(yè)績(jī)的確定性通常來(lái)自高行業(yè)天花板下公司較深的護(hù)城河，例如品牌、渠道、牌照、地理區(qū)位等。另外，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)低速穩(wěn)健的公司搭配高分紅政策同樣可實(shí)現(xiàn)較高的年復(fù)合收益率。流充沛的運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)。他山之石：復(fù)盤寧滬高速與上海機(jī)場(chǎng)我們通過(guò)探究同樣

13、具備一定公用事業(yè)屬性且現(xiàn)金流充沛的交通運(yùn)輸行業(yè)中公路股寧滬高速和機(jī)場(chǎng)股上海機(jī)場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)對(duì)上述投資理念進(jìn)行詳細(xì)論證。圖1：寧滬高速&上機(jī)場(chǎng)ROE（平均）勢(shì)圖圖2：寧滬高速&上機(jī)場(chǎng)金情況17.6%15.7% 15.7%13.6%14.1%12.7%12.9%12.3%15.5%15.9%13.1% 13.2%11.4%11.8%10.2% 10.2%20%17.6%15.7% 15.7%13.6%14.1%12.7%12.9%12.3%15.5%15.9%13.1% 13.2%11.4%11.8%10.2% 10.2%15%10%02011201220132014201520162017寧滬高

14、速上海機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈額-寧滬高速億元)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈額-上海機(jī)場(chǎng)億元)收現(xiàn)比-寧滬高速(右)收現(xiàn)比-上海機(jī)場(chǎng)(右)資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 寧滬高速：低成長(zhǎng)，高分紅，穩(wěn)估值（10 x-13x股息率下類債券屬性的強(qiáng)防御性。高速公路資產(chǎn)的地理區(qū)位決定公司的長(zhǎng)期資產(chǎn)回報(bào)率，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)帶來(lái)高業(yè)績(jī)確定性。南京等 6 年寧滬高速營(yíng)業(yè)收入增速基本位于-0.8%5.4%速公路企業(yè)估值的重要因素。年以來(lái)寧滬高速 PE（TTM）估值大多數(shù)時(shí)候位于10 x-13x 區(qū)間，估值較為穩(wěn)定。持續(xù)高分紅。2011-2018 年公司股息率在 4.3%-6.9%之間，股利支付率在 53%-80%， 領(lǐng)跑行業(yè)；確定

15、性的高分紅使得公司股票具備類債券屬性，防御性強(qiáng)。年復(fù)合投資收益率約 14.2%3 年公司業(yè)績(jī)復(fù)合增速為 4%4.5%，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下可給予高股息公司一定的估值溢價(jià)，假設(shè)估值由 2018 年底的11.4x 提升至 2021 年底的 12.0 x，則對(duì)應(yīng)未來(lái) 3 年的投資復(fù)合收益率約為 10.2%。圖3：2011年以來(lái)滬高股價(jià)計(jì)收益走勢(shì)圖圖4：2011年以來(lái)滬速PE(TTM)走勢(shì)圖130%205-20%-50%11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01寧滬高速上證綜指滬深300陸股通持股占流通股比例(右)資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源

16、：Wind, 圖5：寧滬高營(yíng)業(yè)入及比速圖6：寧滬高股息及股支率0 營(yíng)業(yè)收入（億元）右軸）12%9.5%-2.33.5%5.3%-0.85.0%2.8%5.4%10%9.5%-2.33.5%5.3%-0.85.0%2.8%5.4%74.6% 77.7%80.4%70.7% 74.4%63.2% 61.8%53.0%6.3%4.3%4.3%4.5%4.7%5.2%6.5%74.6% 77.7%80.4%70.7% 74.4%63.2% 61.8%53.0%6.3%4.3%4.3%4.5%4.7%5.2%6.5%6.9%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018股

17、息率股利支付率（右）0%資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 上海機(jī)場(chǎng)：高成長(zhǎng)，低分紅，提估值的免稅店等非航空性業(yè)務(wù)收入具備的高彈性使得公司業(yè)績(jī)存在超預(yù)期的可能性。（高競(jìng)爭(zhēng)壁壘增強(qiáng)客流量和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的確定性。（飛（商業(yè)餐飲租賃收入、地面服務(wù)費(fèi)收入、廣告陣地租賃收入等；其中航空性業(yè)務(wù)收費(fèi)實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)41.8%，同比上升 中商業(yè)租賃等相關(guān)收入增長(zhǎng)較快（+33.22%，增幅顯著高于國(guó)際旅客吞吐量增幅（+8.8%動(dòng)公司估值上行。年上海機(jī)場(chǎng)的歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速約 2021 年公司 PE 估值水平為 2018 年底 PE 的 23.1x 年復(fù)合下滑約 6.5%，假設(shè)股息率保持 1.5%的水平，則測(cè)算

18、 2019-2021 年上海機(jī)場(chǎng)的年復(fù)合投資收益率約 13.5%。圖7：2011年以來(lái)海機(jī)股價(jià)計(jì)收益率及陸通持比例勢(shì)圖圖8：2011年以來(lái)海場(chǎng)PE(TTM)走勢(shì)圖11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01上海機(jī)場(chǎng)上證綜指32%3030%22% HYPERLINK / 20%滬深300陸股通持股占流通股比例(右)資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖9：上海機(jī)營(yíng)業(yè)入和非母凈利潤(rùn)及同增速圖10：上海機(jī)場(chǎng)空性非航性收入比情況02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201846.115.015.41

19、8.721.024.928.136.842.347.252.257.562.969.580.615.418.721.024.928.136.842.347.252.257.562.969.580.693.150.4%53.8%57.4%49.2%49.5%49.6%50.8%50.5%46.2%42.6%70%50.4%53.8%57.4%49.2%49.5%49.6%50.8%50.5%46.2%42.6%60%50%40%30%20%10%營(yíng)業(yè)收入（億元）扣非歸母凈利潤(rùn)（億元） 營(yíng)收右）扣非歸母凈利潤(rùn)右）20142015201620172018航空性收入占比非航空性收入占比資料來(lái)源：Win

20、d, 資料來(lái)源：Wind, 復(fù)盤粵海投資：業(yè)績(jī)+估值雙輪驅(qū)動(dòng)股價(jià)持續(xù)上漲2000 （控股有限公司 81%（具有向香港供應(yīng)淡水的專許經(jīng)營(yíng)權(quán)及深圳東莞的非專許經(jīng)營(yíng)權(quán)年 3 月出物業(yè)投資、酒店經(jīng)營(yíng)、百貨公司，十余年來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)基本未發(fā)生變化。我們統(tǒng)計(jì)了 2004 年初至 2018 PE 144（20%15（年復(fù)合增速 6.5%S 增長(zhǎng) 353%（10.%、E 增長(zhǎng) 16%（6.%。圖11：粵海投資利潤(rùn)其增速圖12：粵海投資PE波動(dòng)35.0%29.7%13.4%15.6%12.610.6%23.7%35.0%29.7%13.4%15.6%12.610.6%23.7%18.4%14.0%8.9%7.9%3

21、.9%-0.7%-11.2%-11.8%63.4%14.9%8.3%37.6%17.1%37.9%25.9%70.4% 10-10%51.4%-34.5%-0.8%-23.3%-1.1%-10.8%-21.2%0%-20%凈利潤(rùn)（億港元）凈利潤(rùn)變動(dòng)（右軸）PE變動(dòng)（右軸）資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 20%的股票投資收益率得益于兩者的雙輪驅(qū)動(dòng)：1、2004-2013 年，股價(jià)上漲主要以業(yè)期間凈利潤(rùn)年復(fù)合增速為 期末市值/當(dāng)年凈利潤(rùn)復(fù)合提升4.18%（由 2004 年的 提升至 2013 的 16.2%，凈利潤(rùn)率由 26.8%提升至 60.2%；2、2014-2018 2.53%，

22、PE 年復(fù) 合增速 13.06%，高增速與公司持續(xù)加大的分紅比例及全球進(jìn)入降息周期有關(guān)。30% 12.4%16.2%13.9%14.2%14.5%14.1%12.7%2.0%13.1%12.4%12.4%5%11.51.4%80%4.6%4.1%70%3.8%3.8%3.2%3.3%60% 2.8%3.0%30% 12.4%16.2%13.9%14.2%14.5%14.1%12.7%2.0%13.1%12.4%12.4%5%11.51.4%80%4.6%4.1%70%3.8%3.8%3.2%3.3%60% 2.8%3.0%2.5%3.1%2.8%2.4%64.4%3.5%50%54.5%55.

23、8%40%40.2%30%39.5%38.6%39.8%32.8% 33.4% 37.5%36.5%32.4%20%10%20062007200820092006200720082009201020112012201320142015201620172018股利支付率股息率（右軸）資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 計(jì)算歷年公司股價(jià)變動(dòng)的貢獻(xiàn)度發(fā)現(xiàn)，2004-2013 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)為主（ 估值2008-00 204 圖 15：粵海投資股價(jià)上漲貢獻(xiàn)情況公司股價(jià)波動(dòng)貢獻(xiàn)情況200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201

24、 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8利潤(rùn)貢獻(xiàn)度PE貢獻(xiàn)度100%200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8利潤(rùn)貢獻(xiàn)度PE貢獻(xiàn)度80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來(lái)源：Wind, 估值提升的核心在于確定性業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)及穩(wěn)定的現(xiàn)金流（?；浐Ｍ顿Y業(yè)務(wù)中收入占比超過(guò) 60%來(lái)自于水資源（包括東深供水項(xiàng)目及一系列污水運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目、12%來(lái)10%（5.6%、百貨（5.4%.%鎖定未來(lái)三年的香港供水收益（廣東省與香港簽訂三年期的固定

25、金額合同，績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是粵海投資股價(jià)不斷走高的基礎(chǔ)保證。2004-2013 35%2014 年開始分紅比率持續(xù)提升，2018 年分紅率達(dá) 69.7%，股息率從 2004 年的 2.3%提升到 2014 年的 2.8%再到208 年的 35%（217 年為 .6%。公司不斷加大的分紅比例提升了投資者的預(yù)期收益率，進(jìn)而推高估值。收購(gòu)項(xiàng)目資本開支大幅提升，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望超預(yù)期。2013年前資本開支一直（歷年均為超過(guò) 1052014（20152017為 81.2億、5.84億具體來(lái)看，截至 218年末，公司水資源項(xiàng)目除了東深項(xiàng)目外，另有供水及污水處理設(shè)計(jì)能力 600.4 萬(wàn)噸日和 萬(wàn)噸日22 萬(wàn)噸、污水處

26、理 31.68 萬(wàn)噸，此外公司 2019年 4 月競(jìng)價(jià)摘牌江西海匯集團(tuán) 79%股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，涉及整體水務(wù)規(guī)模 萬(wàn)噸（規(guī)劃供水規(guī)模 19 81 萬(wàn)噸，另有委托運(yùn)營(yíng)污水規(guī)模 4.35 假按 175 100%2 港幣/40%億港元，新投資項(xiàng)目對(duì)應(yīng) E1.68%（按照噸投資 2,50 208 年扣非 RE 為 1.59%。表 1：粵海投資歷年資本開支情況時(shí)間 資本開支億港）資本開支20041.15發(fā)電設(shè)施之發(fā)電廠添置廠房及機(jī)器、本集團(tuán)酒店之翻新工程及廣州天河城廣場(chǎng)東塔之工程20052.6020063.29主要關(guān)于粵海天河城大廈之工程、發(fā)電廠添置廠房及機(jī)器，以及現(xiàn)有酒店及新開業(yè)提供有限服務(wù)酒店之翻新工程

27、20072.87主要關(guān)于廣州天河城廣場(chǎng)東塔之工程及現(xiàn)有酒店之翻新工程20081.58主要關(guān)于廣州天河城廣場(chǎng)東塔之工程及現(xiàn)有酒店之翻新工程20098.31主要為天津天河城購(gòu)物中心的土地和開發(fā)成本及粵海喜來(lái)登酒店和中山項(xiàng)目的在建工程20108.34主要為天津天河城購(gòu)物中心的土地和開發(fā)成本及粵海喜來(lái)登酒店的在建工程20113.70主要為天津天河城購(gòu)物中心及粵海喜來(lái)登酒店的土地和開發(fā)成本201216.17主要關(guān)于收購(gòu)番禺萬(wàn)博中央商務(wù)區(qū)項(xiàng)目以及天津天河城購(gòu)物中心的土地和開發(fā)成本20132.48主要關(guān)于物業(yè)發(fā)展項(xiàng)目的開發(fā)成本、中山項(xiàng)目的興建成本及酒店翻新成本。201419.23主要關(guān)于物業(yè)發(fā)展項(xiàng)目的開發(fā)成

28、本、中山項(xiàng)目的興建成本及收購(gòu)附屬公司所得資產(chǎn)201581.62主要關(guān)于物業(yè)發(fā)展項(xiàng)目的開發(fā)成本、中山項(xiàng)目的興建成本及收購(gòu)附屬公司所得資產(chǎn)201613.78主要關(guān)于物業(yè)發(fā)展項(xiàng)目的開發(fā)成本及中山火力發(fā)電廠、供水及污水處理廠的興建成本201751.84主要關(guān)于物業(yè)發(fā)展項(xiàng)目的開發(fā)成本及中山火力發(fā)電廠、供水及污水處理廠的興建成本及收購(gòu)附屬公司201818.67資料來(lái)源：公司公告， 圖16：公司經(jīng)營(yíng)動(dòng)產(chǎn)的現(xiàn)流量?jī)纛~（億元）圖17：美國(guó)十年國(guó)債益率化情況（2000年至2019年）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~增速（右軸）706050403020100美國(guó)10年期國(guó)債收益率美國(guó)10年期國(guó)債收益率616352 545

29、14145 48 46 4732 3334 37 39616352 54514145 48 46 4732 3334 37 3918 188925%20%5%15%10%4%5%3%0%-5%2%-10%2000-012002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01200200020012002200320042005200620072008200920102

30、0112012201320142015201620172018資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 華測(cè)檢測(cè)：高估值預(yù)期商業(yè)模式可持續(xù)性檢測(cè)行業(yè)存在國(guó)際巨頭，我們選取 Eurofins、SGS、BV 公司作為華測(cè)檢測(cè)的對(duì)標(biāo)標(biāo)的進(jìn)行討論。47800全球網(wǎng)絡(luò)，主營(yíng)生物制藥、食品和飼料、環(huán)境測(cè)試等檢測(cè)方向。2600石油、天然氣、化學(xué)品、農(nóng)業(yè)、食品、消費(fèi)品、工業(yè)品、礦產(chǎn)、運(yùn)輸、環(huán)境等檢測(cè)方向。BV：Bureau 140 個(gè)國(guó)家有 1530 個(gè)辦公室和實(shí)驗(yàn)室，主營(yíng)建筑和基礎(chǔ)設(shè)施、消費(fèi)品、食品、大宗商品、海運(yùn)和遠(yuǎn)洋業(yè)務(wù)等檢測(cè)方向。華測(cè)檢測(cè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倏?，市?chǎng)天花板空間大公司業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)。公司 201

31、8 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 26.8 億元，同比增 26.6%， 2014-2018 年 5 年收入復(fù)合增速為 28.1%；歸母凈利潤(rùn) 2.7 億元，同比增 102%，2014-2018 年 5 年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為 12.5%。檢測(cè)行業(yè)天花板高。2017 年我國(guó)檢驗(yàn)檢測(cè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2,377 億元，同比增長(zhǎng)SGS2018 年報(bào)估算， TIC 2000 Market Study Report LLC 測(cè)算，全球TIC 2018-2024 2024 年規(guī)模2400 億美元。收入、利潤(rùn)暫不存瓶頸2018 年公司 26.8 2006 Eurofins 的收入規(guī)模 28.4 Eurofins2007-

32、2018 12 母凈利潤(rùn)復(fù)合增速 23.7%，達(dá)到收入 292 億元、歸母凈利潤(rùn) 17.3 億元的規(guī)模。而Eurofins2018 SGS2007 301 462 億元，2008-2018 44.3 年復(fù)合增速達(dá)圖18：華測(cè)檢測(cè)國(guó)際測(cè)公營(yíng)收對(duì)比（億，2009-2018年）圖19：華測(cè)檢測(cè)國(guó)際測(cè)公營(yíng)收增速對(duì)比（2009-2018年）50040030004374623844024053934123253283302922301961519510949532.6643.6814374623844024053934123253283302922301961519510949532.6643.6815.

33、06.27.89.313172127EurofinsSGSBV華測(cè)檢測(cè)41%39%35%23% 26%28% 28%27%19%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018SGSBV華測(cè)檢測(cè)41%39%35%23% 26%28% 28%27%19%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 101.6%22.9%27.1%23.6%31.9%-2.4% -43.8%圖華測(cè)檢測(cè)國(guó)際測(cè)公母凈利潤(rùn)對(duì)（元 年圖2

34、1：華測(cè)檢測(cè)國(guó)際101.6%22.9%27.1%23.6%31.9%-2.4% -43.8%39.040.536.838.341.343.342.844.337.837.413.416.817.30.6 1.8 1.01.81.039.040.536.838.341.343.342.844.337.837.413.416.817.30.6 1.8 1.01.81.01.32.7200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8-0.9EurofinsSGSBV華測(cè)檢測(cè)403020100(10)SGSBV華測(cè)檢測(cè)資料來(lái)源：Win

35、d，Bloomberg， 資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 盈利能力在精細(xì)化管理的推動(dòng)下，有望得到提升。2018 年華測(cè)檢測(cè)引入申屠獻(xiàn)忠總裁（曾任 SGS 攤薄）2018 9.9%4.5pctSGSBV 等有較大差距，說(shuō)明公司盈利能力依然可以通過(guò)提升杠桿率等方式提升 ROE（公司以業(yè)ROE 的數(shù)值提升。圖22：華測(cè)檢測(cè)國(guó)際測(cè)公凈利率比（2009-2018年）圖23：華測(cè)檢測(cè)國(guó)際測(cè)司ROE對(duì)比（2009-2018年）19.2%19.6%16.1%14.1%10.5%6.7%6.5%19.2%19.6%16.1%14.1%10.5%6.7%6.5%8.1% 9.5% 12.3%13.9%

36、15.4%11.5%12.6%9.9%4.2% 5.4%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-10%SGSBV華測(cè)檢測(cè) SGSBV華測(cè)檢測(cè)資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 檢測(cè)行業(yè)現(xiàn)金流回款良好，負(fù)債率低存外延空間檢測(cè)行業(yè)現(xiàn)金流良好SGSEurofinsBV年華測(cè)檢測(cè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為 6.8 億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/EBITDA 為 3 年回款表現(xiàn)優(yōu)于外資。123.5%111.0%92.7%94.6% 97.2%76.9% 81.8%80.3%86.3%92.5%圖華測(cè)測(cè)與際檢公司

37、營(yíng)性凈金對(duì)比億元,2009-2018年)圖25：檢測(cè)公司營(yíng)活所得金/EBITDA對(duì)比（2009-2018123.5%111.0%92.7%94.6% 97.2%76.9% 81.8%80.3%86.3%92.5%63.266.471.165.057.662.160.553.552.646.837.728.120.524.84.1 0.9 5.8 11.51.614.263.266.471.165.057.662.160.553.552.646.837.728.120.524.84.1 0.9 5.8 11.51.67060504030201002009 201 0 2011 201 2 201

38、3 201 4 2015 2016 201 7 2018EurofinsSGSBV華測(cè)檢測(cè)2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018SGSBV華測(cè)檢測(cè)資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 各公司應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入因業(yè)務(wù)類型差異有所不同，華測(cè)檢測(cè)處于合理區(qū)間，并有所改善/例出現(xiàn)差異，和國(guó)際檢測(cè)公司對(duì)比，華測(cè)檢測(cè)該比值處于合理區(qū)間，公司 2014 （2013 年應(yīng)收賬款為 0.92 億元，占總資產(chǎn)的 66.3%；2013 年收入規(guī)模為 0.96 億元，應(yīng)收賬款/95.5%）745653606766

39、636974556767344111120.1170.2190.3210.521.0% 21.1% 20.3% 20.5%19.0%4.7% 5.3% 5.1%7.4% 8.7%圖26：華測(cè)檢測(cè)國(guó)際測(cè)公應(yīng)收款比（元，2009-2018745653606766636974556767344111120.1170.2190.3210.521.0% 21.1% 20.3% 20.5%19.0%4.7% 5.3% 5.1%7.4% 8.7%14040%1201000200 9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018EurofinsSGSBV華測(cè)檢測(cè)20

40、09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018SGSBV華測(cè)檢測(cè)資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 2018 年，EurofinsSGSBV 的資產(chǎn)負(fù)債率分別為62%71%2019Q1 38.5 率提升至 65%，可融資 42.1 億元，用于新建或并購(gòu)，故具備通過(guò)資產(chǎn)倍增支撐業(yè)績(jī)倍增的潛力。圖28：華測(cè)檢測(cè)國(guó)際測(cè)公總資產(chǎn)比（元，2009-2018年）圖29：華測(cè)檢測(cè)國(guó)際測(cè)公資產(chǎn)負(fù)率對(duì)（2009-2018年）60050040030025732834439740636828631955741890%80

41、%70%40%28% 32%200100051.07.483.17.789.68.511614511.515.918.931.235.240.611% 14%5.6% 6.3% 7.1% 19% 23% 21%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 EurofinsSGSBV華測(cè)檢測(cè) SGSBV華測(cè)檢測(cè)資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， Eurofins 在當(dāng)前的體量依然保持強(qiáng)勁的投資力度2018 年投資性現(xiàn)金流凈額為-4.2 Eurofis（19-2002，0042008201-05、

42、SS（2004-208）等公司歷史中均存在投資支出凈額/總資產(chǎn)連續(xù)在 10%30.7%21.6%17.4% 16.7%10.9% 11.6%8.5%10.4%7.8%5.3%圖華測(cè)測(cè)與際檢公司資性凈金對(duì)比億元,2009-2018年)圖31：檢測(cè)行業(yè)資活現(xiàn)金量/總資產(chǎn)對(duì)（2009-2018年）30.7%21.6%17.4% 16.7%10.9% 11.6%8.5%10.4%7.8%5.3%0(20)(40)(60)(80)(100)(120)(140)(160)2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-0.4-0.8-1.0-0.8-3.

43、8-2.0-2.6-1.5-15.9-11.3 -14.7-9.6-7.6-4.2-32.8-30.6-67.0-120.7-135.3Eurofins-0.4-0.8-1.0-0.8-3.8-2.0-2.6-1.5-15.9-11.3 -14.7-9.6-7.6-4.2-32.8-30.6-67.0-120.7-135.32009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018SGSBV華測(cè)檢測(cè)資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 直接收購(gòu)是國(guó)際檢測(cè)巨頭實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的常用方法。Eurofins2017/201

44、8 年直接收購(gòu)子公司的現(xiàn)金支出為當(dāng)年投資現(xiàn)金凈支出的 50%以方向，利于快速切入相關(guān)市場(chǎng)。圖 32：華測(cè)檢測(cè)與國(guó)際檢測(cè)公司收購(gòu)子公司在投資總額中占比情況（2009-2018 年）35.1%16.5%10.8%9.8%0.0%1.5%2.0%3.7%0.5%0.2%35.1%16.5%10.8%9.8%0.0%1.5%2.0%3.7%0.5%0.2%EurofinsSGSBV華測(cè)檢測(cè)資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 并購(gòu)帶來(lái)高商譽(yù)是行業(yè)特點(diǎn)。Eurofins 等公司因大量收并購(gòu)，推高了商譽(yù)，2018 年EurofinsSGSBV的商譽(yù)/4.2%， EurofinsSGSBV的商譽(yù)/152

45、6%/190%/605%華測(cè)檢測(cè)為 26419443.318.553.219.057.229.335.376.152.510974.912282.385.384.3-0.226419443.318.553.219.057.229.335.376.152.510974.912282.385.384.3-1.91.81.730025020015010002009201020112012201320142015201620172018EurofinsSGSBV華測(cè)檢測(cè)資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 圖34：華測(cè)檢測(cè)國(guó)際測(cè)公商譽(yù)/歸母凈潤(rùn)對(duì)（2009-2018年圖35：華測(cè)檢測(cè)國(guó)際測(cè)公商譽(yù)/

46、總資產(chǎn)比（2009-2018年） 0% 23% 20% 16% 17%90% 83%191%131% 63%8.2% 7.9% 6.2% 5.0%4.2%0.0%8.2% 7.9% 6.2% 5.0%4.2%0.0%2.0% 2.3% 2.0% 2.2%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018SGSBV華測(cè)檢測(cè)2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018SGSBV華測(cè)檢測(cè)資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 預(yù)期增速可持續(xù)推高板塊整體估值

47、溢價(jià)業(yè)績(jī)能持續(xù)性增長(zhǎng)帶來(lái)估值溢價(jià)SGSBV 2018 5.6%/2.3%， 2019 年 5 月 27 BV 公司的 PE(TTM) 估值分別為 30 x/28x，增速較低卻依然能維持高估值，我們認(rèn)為核心原因?yàn)闄z測(cè)行業(yè)空DCF 對(duì)華測(cè)檢測(cè)的核心假設(shè)：樂觀假設(shè)收入 2019-203028.4億元， 至 2018年實(shí)現(xiàn)收入 29220%增速需；毛利率2016；資本開支考慮當(dāng)前資本開支和收入的比例關(guān)系，估算每年資本開支（資本開支將；取值為 9%，敏感性分析時(shí)考慮2%；2030 年后永續(xù)增長(zhǎng)率假設(shè)為 2%（SGS2012-2018 年 6 年間收入復(fù)合增速為3.1%。測(cè)算得，若 WACC 取 9%，永

48、續(xù)增長(zhǎng)率取 1%/2%/3%時(shí)，公司的股票價(jià)值分別為217/235/260 億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)分別為 13.11/14.21/15.67 元/股。圖36：華測(cè)檢測(cè)國(guó)際測(cè)公市值對(duì)比（億，2004年至今）圖37：華測(cè)檢測(cè)國(guó)際測(cè)司PE對(duì)比（2004年至今）EurofinsSGSBV華測(cè)檢測(cè)EurofinsSGSBV華測(cè)檢測(cè)資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 資料來(lái)源：Wind，Bloomberg， 表 2：檢測(cè)行業(yè)估值比較營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)歸母凈利營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)歸母凈利毛利率凈利率ROEPE(TTM)PB(LF)市值（億元）2018（億元）2018（億元）潤(rùn)增速2018201820182019

49、/5/272019/5/272019/5/27華測(cè)檢測(cè)26.826.6%2.70101.6%44.8%10.5%9.9%44.45.9151SGS4625.6%44.33.5%-10.3%38.5%30.111.51,339BV3712.3%25.78.0%-7.4%34.7%28.09.6727Eurofins29227.3%17.33.3%-5.9%8.4%33.04.4572資料來(lái)源：Wind， （國(guó)外上市公司市值已換算為人民幣，按 2019 年 5 月 26 日匯率計(jì)算）國(guó)企改革：混合所有制提升管理效率國(guó)企改革提速。自 2013 2017 年 10 國(guó)企改革加速推進(jìn)，去杠桿，深化所有制

50、改革是亮點(diǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)，去杠桿2017 年以來(lái)的國(guó)企改革相關(guān)政策，提及最多的是去杠桿，降低8 23 2018 深化混合所有制改革更登記等為混合所有制改革提供便利。表 3：2017 年以來(lái)國(guó)企改革相關(guān)政策梳理日期日期文件/來(lái)源機(jī)構(gòu)/來(lái)源主要內(nèi)容2017-1-13央企、地方國(guó)資委負(fù)責(zé)人會(huì)議關(guān)于2017年深化經(jīng)濟(jì)體國(guó)資委20173%6%混合所有制改革102017年探索央企實(shí)行股權(quán)多元化，深入推進(jìn)央企兼并重組，啟動(dòng)國(guó)有企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人薪酬制度改革試點(diǎn)。深化混合所有制改革，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工2017-4-13發(fā)改委通知2017-8-23國(guó)務(wù)院常會(huì)議國(guó)務(wù)院2017-9-27國(guó)務(wù)院常會(huì)議國(guó)

51、務(wù)院2017-10-18 十九大會(huì)議國(guó)務(wù)院上市公司國(guó)有股權(quán)監(jiān)督 國(guó)務(wù)院國(guó)資委、2018-5-18管理辦法財(cái)政部證監(jiān)會(huì)關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本投2018-7-30國(guó)務(wù)院的實(shí)施意見降低杠桿引入社會(huì)資本深化國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)；改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制，加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略性重組，有效防止國(guó)有資產(chǎn)流失。與20162018-8-82018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)發(fā)改委、央行、建立國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制，支持國(guó)有企業(yè)通過(guò)增加資本積累、增資擴(kuò)股、引入戰(zhàn)略財(cái)政部、銀保監(jiān) 投資者、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等降低負(fù)債率；加快推動(dòng)“僵尸企業(yè)”債務(wù)處置；推動(dòng)兼并重組，盤2018-8-10國(guó)企改革“雙百行動(dòng)

52、” 工作方案會(huì)、國(guó)資委國(guó)資委活存量資產(chǎn)，開展資產(chǎn)證券化，發(fā)展股權(quán)融資。在2018年-20204041）2）此 （等。加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束，2020年末較2017年平均降2pct，回歸行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均2018-9-13關(guān)于加強(qiáng)有企業(yè)產(chǎn) 中共中辦負(fù)債約束指導(dǎo)意見廳、國(guó)務(wù)院資料來(lái)源：國(guó)資委，中國(guó)政府網(wǎng)， 瀚藍(lán)環(huán)境：虛擬股權(quán)落地，管理層利益綁定2019年 42520193年后的升級(jí)版，被看成公司第一份附帶股權(quán)激勵(lì)措施的高管薪酬激勵(lì)方案。相對(duì)于 2016 年版，該激勵(lì)方案最大的亮點(diǎn)有 2 處： 董秘和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，激勵(lì)對(duì)象更寬泛； 取消了董事的固定津貼，新增了長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，即虛擬股權(quán)激勵(lì)方案。虛擬

53、股權(quán)激勵(lì)方案與股權(quán)激勵(lì)方案大致架構(gòu)類似，最大的區(qū)別在于其利益兌現(xiàn)并非通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)拋售股票的方式實(shí)現(xiàn)，而是以現(xiàn)金的方式補(bǔ)償公司高管，體現(xiàn)在管理費(fèi)用科目，股權(quán)激勵(lì)可以達(dá)到高管工資+獎(jiǎng)金的 1-2 倍。薪酬構(gòu)成指標(biāo)2019年版薪酬構(gòu)成指標(biāo)2019年版2016年版激勵(lì)對(duì)象總經(jīng)其他高管業(yè)務(wù)副總職能高管總經(jīng)理其他高管董事（獨(dú)立事）固定津貼（萬(wàn)元）10基礎(chǔ)年薪（萬(wàn)元）50.435.335.350.435.3基準(zhǔn)值69.648.748.74531.5績(jī)效年薪調(diào)節(jié)幅度【0，1.3】【0，1.3】【0，1.3】-（萬(wàn)元）考核依據(jù)年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)虧損處罰績(jī)效為0，且罰金基礎(chǔ)年薪的30

54、%績(jī)效為0，且罰金基礎(chǔ)年薪的30%虛擬股權(quán)單位股權(quán)增值權(quán)=（股價(jià)-授予價(jià)格）每年規(guī)?？偣杀?0.5%實(shí)施期限2018-2020年長(zhǎng)期激勵(lì)占激勵(lì)規(guī)模比重25%40%25%每年領(lǐng)取額度（基礎(chǔ)（基礎(chǔ)年（基礎(chǔ)年年薪績(jī)薪績(jī)效年薪績(jī)效效年薪2薪）*.5薪）高管范疇資料來(lái)源：公司公告, 總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董秘、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人中再資環(huán)：集團(tuán)層面高管持股出臺(tái)2018 年 2 月 27 日中再生（中再資環(huán)的控股股東）經(jīng)營(yíng)者持股方案經(jīng)全國(guó)供銷總社辦公廳同意，中再生經(jīng)營(yíng)者擬受讓除中國(guó)供銷集團(tuán)以外的其他三方股東持有中再生的 25% （持股 25.4%環(huán) 6.46%的股權(quán)，間接實(shí)現(xiàn)國(guó)有上市公司的高管持股計(jì)劃。股權(quán)改革前股權(quán)改

55、革后38%38%62%25.84%25.84%37%0%25%中再生管理層中再生管理層溫州市華遠(yuǎn)企業(yè)有限公司上海明卓投資有限公司北京寶旺投資有限公司溫州市華遠(yuǎn)企業(yè)有限公司上海明卓投資有限公司北京寶旺投資有限公司中再生中再生中再資環(huán)（）中國(guó)供銷集團(tuán)中國(guó)供銷集團(tuán)600217.SH圖 38：中再生經(jīng)營(yíng)者持股計(jì)劃實(shí)現(xiàn)前后股權(quán)結(jié)構(gòu)情況股權(quán)改革前股權(quán)改革后38%38%62%25.84%25.84%37%0%25%中再生管理層中再生管理層溫州市華遠(yuǎn)企業(yè)有限公司上海明卓投資有限公司北京寶旺投資有限公司溫州市華遠(yuǎn)企業(yè)有限公司上海明卓投資有限公司北京寶旺投資有限公司中再生中再生中再資環(huán)（）中國(guó)供銷集團(tuán)中國(guó)供銷集團(tuán)

56、600217.SH資料來(lái)源：公司公告, 興蓉環(huán)境：整合周邊，推動(dòng)員工持股計(jì)劃成都持續(xù)推進(jìn)國(guó)企改革。2017 年 8 月，成都市委辦公廳等聯(lián)合下發(fā)優(yōu)化市屬國(guó)有資（成都環(huán)境集團(tuán)（成都環(huán)境集團(tuán)要由興蓉環(huán)境來(lái)承擔(dān)成都市供水、排水、環(huán)保等任務(wù)。（市探索股權(quán)多元化，通過(guò)開展股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃，進(jìn)一步放大資本功能。興蓉環(huán)境回購(gòu)股份用于后續(xù)員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)，回購(gòu)方案如下：回購(gòu)數(shù)量：5000萬(wàn)股-1億股占總股本比例：1.67%-3.35%回購(gòu)資金：1.725億元-4.5回購(gòu)價(jià)格4.5元/股實(shí)施期限：20191月 14日-2020年 113日資金來(lái)源：自有資金其它36銷。截至 201953110800

57、.36%，成交金額 47854.38-4.49元4.43元/（回購(gòu)價(jià)格上限因 2018年度利潤(rùn)分配，由不超過(guò) 4.50 元/股調(diào)整為不超過(guò) 4.43 元/股。）投資策略：混合所有制提升管理，業(yè)績(jī)確定性估值溢價(jià)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)業(yè)績(jī)確定性溢價(jià)瀚藍(lán)環(huán)境：管理層優(yōu)秀逆周期投資，外資定價(jià)趨勢(shì)回報(bào)率顯著垃圾焚燒體量行業(yè)前 10 的創(chuàng)冠中國(guó)的收購(gòu)（有業(yè)績(jī)承諾+抵押款體噸垃圾上網(wǎng)電量達(dá)到行業(yè)前列；桂城水廠搬遷管理層為股東爭(zhēng)取到了 15.3 （2018 ROIC 極為股東爭(zhēng)取利益，把資產(chǎn)回報(bào)率放在第一位。11.0%10.4%9.6%10.3%7.3%7.7%9.2%8.4%6.7%7.1%15.0%12.3%9.

58、3%9.6%9.3%10.5%8.4%9.2%圖39：公司ROIC情況圖40：公司11.0%10.4%9.6%10.3%7.3%7.7%9.2%8.4%6.7%7.1%15.0%12.3%9.3%9.6%9.3%10.5%8.4%9.2%12%10%2010A2013A2016A2018AROIC(%)0%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018AROE(攤薄)(%)資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 2013 目前固廢業(yè)務(wù)營(yíng)收已超越燃?xì)獬蔀楣镜谝淮髽I(yè)務(wù)板塊，未來(lái)增量業(yè)務(wù)也將是固廢業(yè)圖41：公司分業(yè)營(yíng)收況（元）圖42：公司分業(yè)毛利情

59、況1.77.01.99.014.12.39.017.050%40%30%50.50.91.51.74.64.613.4 11.613.31 614.2 17.713.310.020%01.12.33.03.8固廢處理業(yè)務(wù)燃?xì)鈽I(yè)務(wù)供水業(yè)務(wù)污水處理業(yè)務(wù)2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A固廢處理業(yè)務(wù)燃?xì)鈽I(yè)務(wù)供水業(yè)務(wù)污水處理業(yè)務(wù)資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖43：公司現(xiàn)金情況億元）圖44：公司收現(xiàn)及凈比指情況12.615.1 16.55.02.22.2012.615.1 16.55.02.22.209A

60、 A 01A 02A 03A 04A 05A 06A 07A 08A-4.4-5.9-7.3-6.6-12.1 -10.7-12.8-16.8-20.50經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額億元)投資活動(dòng)現(xiàn)金凈額億元)期末現(xiàn)金余額億元)280%263%237%217%200%211% 216%188%125%280%263%237%217%200%211% 216%188%125%108% 101% 100% 108% 106% 110% 107% 104% 108% 99%39%收現(xiàn)比（%）凈現(xiàn)比（%）資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 必要合作投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目。預(yù)計(jì)公司 2019-2020 年扣非歸