主導(dǎo)全球原油價(jià)格走勢(shì)的因素研判基于商品屬性、金融屬性的視角

1、 第 頁(yè) 主導(dǎo)全球原油價(jià)格走勢(shì)的因素研判基于商品屬性、金融屬性的視角原油作為重要的大宗商品類戰(zhàn)略資源，其價(jià)格漲跌是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“晴雨表”，重塑全球經(jīng)濟(jì)利益的格局，隱藏地緣政治的魅影。原油主要生產(chǎn)國(guó)之間的博弈，產(chǎn)能此消彼長(zhǎng)，原油的商品屬性主要體現(xiàn)在原油供求等方面的角逐。隨著國(guó)際金融市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，原油在逐步凸顯能源現(xiàn)貨市場(chǎng)與金融衍生品市場(chǎng)的相互作用、相互影響的演進(jìn)過(guò)程中，金融化程度進(jìn)一步深化，原油金融屬性對(duì)油價(jià)的波動(dòng)推波助瀾。原油商品屬性和金融屬性共振驅(qū)動(dòng)油價(jià)單邊走勢(shì)，而當(dāng)原油的商品屬性和金融屬性主導(dǎo)全球原油價(jià)格走勢(shì)的因素研判基于商品屬性、金融屬性的視角重塑全球經(jīng)濟(jì)利益的格局，隱藏地緣政治的魅

2、影。原油主要生產(chǎn)國(guó)之間的博弈，產(chǎn)能 此消彼長(zhǎng)，原油的商品屬性主要體現(xiàn)在原油供求等方面的角逐。隨著國(guó)際金融市場(chǎng)的 迅猛發(fā)展，原油在逐步凸顯能源現(xiàn)貨市場(chǎng)與金融衍生品市場(chǎng)的相互作用、相互影響的 演進(jìn)過(guò)程中，金融化程度進(jìn)一步深化，原油金融屬性對(duì)油價(jià)的波動(dòng)推波助瀾。原油商 品屬性和金融屬性共振驅(qū)動(dòng)油價(jià)單邊走勢(shì)，而當(dāng)原油的商品屬性和金融屬性發(fā)生背離 一、商品屬性：供給變化主導(dǎo)商品屬性，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量攀升為其增添砝碼原油的本質(zhì)是一種商品，商品價(jià)格波動(dòng)源于供需關(guān)系變化，供需相對(duì)強(qiáng)弱的結(jié)果 （一）產(chǎn)量區(qū)域布局改變，OPEC 及非 OPEC 供給此消彼長(zhǎng)20194168%。OPEC120維持較高的減產(chǎn)執(zhí)行率，且至

3、少在2019OPEC80IEAOPEC1601802019OPEC80%120184520181096/2017160/2018121196/2019年和 2020 年美國(guó)原油將繼續(xù)增長(zhǎng)，平均分別為 1230 萬(wàn)桶/日和 1300 萬(wàn)桶/日。OPECOPEC圖 1：全球原油供應(yīng)結(jié)構(gòu)變化其他國(guó)家39.73%沙特10.05%其他OPEC 國(guó)家23.99%俄羅斯15.13%美國(guó)11.10%其他國(guó)家其他國(guó)家39.73%沙特10.05%其他OPEC 國(guó)家23.99%俄羅斯15.13%美國(guó)11.10%其他國(guó)家36.05%俄羅斯14.50%其他OPEC家21.38%沙特10.31%美國(guó)17.76%2018年

4、資料來(lái)源：國(guó)際能源署、Bloomberg（二）全球原油需求增速下滑，中國(guó)原油需求占比攀升全球主要原油需求國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱對(duì)需求的影響是顯而易見(jiàn)的，在原油需求上，IMF 下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂(lè)觀。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，全球原油需求增幅與GDP120172017兩成，超過(guò)了兩國(guó)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展，原油需求不振。全球經(jīng)濟(jì)在未來(lái)兩年走勢(shì)將弱于2018OPEC2019145/140/ 124/201947.66/日，非世界經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織的原油需求為 53.70 百萬(wàn)桶/日。圖 2：全球原油需求變化2010年2018年美國(guó)28%其他42%歐洲17%中國(guó)10%加拿大3%美國(guó)25.71%其他美國(guó)28%其他42%

5、歐洲17%中國(guó)10%加拿大3%美國(guó)25.71%其他43.55%歐洲15.22%加拿大2.42%中國(guó)13.10%（三）去庫(kù)存是市場(chǎng)短期衡量供需平衡的主要邏輯庫(kù)存變化是當(dāng)期供需差的直觀反映，因此可以通過(guò)分析庫(kù)存來(lái)指導(dǎo)當(dāng)前基本面的20195 月23129.752019經(jīng)累計(jì)上升 5700 萬(wàn)桶。在生產(chǎn)超過(guò)消費(fèi)期間，可以儲(chǔ)存原油和石油產(chǎn)品以備將來(lái)使用。庫(kù)存的水平對(duì)當(dāng)前石油價(jià)格與未來(lái)價(jià)格預(yù)期之間的關(guān)系很敏感。2019517EIA4.767817020178以來(lái)最高水平。市場(chǎng)重新聚焦原油庫(kù)存本該下降的時(shí)點(diǎn)，原油庫(kù)存的超預(yù)期累積無(wú)疑2019523BrentWTIBrent67.76/4.55%；WTI57.

6、91/BrentWTI2019圖 3：美國(guó)原油庫(kù)存變化情況（單位：百萬(wàn)桶）5505305104904704504304103903703502016年2017年2018年2019資料來(lái)源：路透圖 4：Brent 與 WTI 原油價(jià)格變化趨勢(shì)（單位：美元/桶）90.0080.0070.0060.0050.0040.002018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022

7、019-03-022019-04-022019-05-022018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-02Brent原油價(jià)格WTI原油價(jià)格資料來(lái)源：路透（四）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)供求傳導(dǎo)渠道影響國(guó)際油價(jià)地緣政治之所以會(huì)對(duì)國(guó)際原油定價(jià)格局產(chǎn)生影響，是因?yàn)樵撘蛩貢?huì)對(duì)國(guó)際原油市場(chǎng)供求雙方和中間方的心理預(yù)期及行為產(chǎn)生影

8、響，進(jìn)而促使各方對(duì)原油產(chǎn)量、庫(kù)存、，2019美國(guó)終止對(duì)伊朗制裁的豁免，伊朗原油面臨斷供風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)突然宣布終止對(duì)伊，201811部大概每日 120 多萬(wàn)桶的原油供給。2018 年美國(guó)重啟伊朗制裁前該國(guó)原油出口量為250/2019550/201750/首先，在其與俄羅斯等其他產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)份額和時(shí)限不變的前提下，現(xiàn)有 120 萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)量很有可能被美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)量所抵消。一方面，歐佩克等傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)苦苦壓產(chǎn)保價(jià)；另一方面，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量則持續(xù)增長(zhǎng)，不斷擴(kuò)張?jiān)褪袌?chǎng)份額，并對(duì)國(guó)際油價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生下行壓力。其次，如果歐佩克組織和俄羅斯等產(chǎn)油國(guó)不能堅(jiān)持現(xiàn)有減產(chǎn)協(xié)議，降低減產(chǎn)規(guī)?；蚩s短減產(chǎn)期限等，將在一定程度上

9、引發(fā)原油市場(chǎng)供給增長(zhǎng)預(yù)期，也將對(duì)國(guó)際油價(jià)產(chǎn)生下行壓力。再者，如果美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)或俄羅斯等其他產(chǎn)油國(guó)拒絕持續(xù)減產(chǎn)，歐佩 克組織或?qū)⒈黄确艞墶皡f(xié)議穩(wěn)產(chǎn)”，并將原油出口策略由“在相對(duì)較高的價(jià)格區(qū)間內(nèi) 通過(guò)穩(wěn)定原油供給獲取收益”轉(zhuǎn)向“在相對(duì)較低的價(jià)格區(qū)間內(nèi)通過(guò)加大原油供給獲取 2015-2016二、金融屬性：原油價(jià)格是一種貨幣現(xiàn)象，能源金融化退潮金融屬性就是基于原油作為一種大宗商品，也可以在金融市場(chǎng)上進(jìn)行投資，作為風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的一種。原油價(jià)格與流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好,以及美元幣值具有一定的相關(guān)性。在全球流動(dòng)性下降背景下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)能源過(guò)度金融化的態(tài)勢(shì)有所緩和。（一）原油價(jià)格與利率呈反向趨勢(shì)走向原油的

10、金融屬性還體現(xiàn)其價(jià)格受流動(dòng)性的影響。貨幣的流動(dòng)性強(qiáng)弱能夠?qū)Y產(chǎn)價(jià) 在同等資產(chǎn)的規(guī)?；驍?shù)量一定時(shí)，該資產(chǎn)價(jià)格就有上行動(dòng)力，這在長(zhǎng)中短期均會(huì)有較 圖 5：原油價(jià)格與利率走勢(shì)圖200.008.00150.00100.0050.000.006.004.002.000.00）（右軸）期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油（美元/桶） 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油（美元/桶） LIBOR:美元:3個(gè)月（%）（右軸）資料來(lái)源：路透最為明顯的背離階段為，2008 年金融危機(jī)之前，在全球流動(dòng)性寬松及美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行低利率的背景下，過(guò)剩的流動(dòng)性涌入能源金融市場(chǎng)進(jìn)行投資，原油等大宗商品價(jià)格迅2008（二）作為以美元計(jì)價(jià)的大宗商

11、品，原油價(jià)格與美元幣值的負(fù)相關(guān)關(guān)系波動(dòng)較大與美元幣值的相關(guān)性，原油的金融屬性首先體現(xiàn)在其作為重要的大宗商品，與有色、煤炭等其他大宗一樣均以美元計(jì)價(jià)，價(jià)格往往受美元指數(shù)走勢(shì)的影響。與其他大宗商品一樣，由于美元是國(guó)際油價(jià)的計(jì)價(jià)貨幣，故美元指數(shù)往往與油價(jià)有著明顯的反向關(guān)聯(lián)。比較原油和其他大宗商品價(jià)格與美元指數(shù)走勢(shì)的關(guān)聯(lián)度水平可以發(fā)現(xiàn)，原油與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)程度較強(qiáng)，且整體強(qiáng)于農(nóng)產(chǎn)品與有色，但在年度區(qū)間的測(cè)算上低于銅WTI圖 6：美元指數(shù)與國(guó)際原油價(jià)格變化關(guān)系0140120100806040200期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油（單位：美元/桶期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油（單位：美元/桶） 美元指數(shù)（

12、右軸）資料來(lái)源：Wind比較原油和其他大宗商品價(jià)格與美元指數(shù)走勢(shì)的關(guān)聯(lián)度波動(dòng)性可以發(fā)現(xiàn)，原油價(jià)201741447/201942297.6，WTI 65.7/桶。（三）原油作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，受市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒影響與風(fēng)險(xiǎn)偏好的相關(guān)性，原油的金融屬性還體現(xiàn)在其作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏 好的影響。一般而言，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)往往受到追捧，價(jià)格有所上行； 500VIXVIXVIX20082019圖 7：原油價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)情緒關(guān)系圖16090140801207010060805060304020201000期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油（單位：美元/桶期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油（單位：美元/桶） 美國(guó):

13、標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)VIX（右軸）資料來(lái)源：Wind三、國(guó)際原油市場(chǎng)的預(yù)測(cè)第一，原油的商品屬性是其未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的基礎(chǔ)因素，供給端將主導(dǎo)油價(jià)。2019 年，全球油氣地緣風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，全球原油市場(chǎng)供給增長(zhǎng)不確定性或?qū)⒊掷m(xù)加強(qiáng)。傳，20231700/日，美國(guó)將增產(chǎn)370/60%。第二，美國(guó)的頁(yè)巖油產(chǎn)量或成為原油價(jià)格重要調(diào)節(jié)器。從石油市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律看， 美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量大幅增加，為全球石油市場(chǎng)的不穩(wěn)定性注入了結(jié)構(gòu)性變化，使得傳統(tǒng)石油行業(yè)預(yù)測(cè)供應(yīng)、測(cè)算投資需求的模式受到根本性顛覆。委內(nèi)瑞拉原油供給無(wú)疑將繼續(xù)下滑，而前期大力減產(chǎn)的沙特可能將改變削減產(chǎn)量的策 略來(lái)補(bǔ)足供應(yīng)缺口以配合美國(guó)對(duì)伊朗制裁造成的供給端

14、擾動(dòng)。沙特作為減產(chǎn)的主力， 在一季度對(duì)油市的回暖做出巨大貢獻(xiàn)，如果沙特此番借補(bǔ)缺口而在當(dāng)前產(chǎn)量基礎(chǔ)上增 表 1：全球原油供給與需求預(yù)測(cè)公布值 (百萬(wàn)桶/日)201520162017201820192020世界經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織需求46.3846.8247.2347.5147.6647.88占全球需求的比例 %48.3748.3047.9747.5147.0246.53非世界經(jīng)合組織成員需求49.4950.1251.2352.4853.7055.01占全球需求的比例 %51.6251.7052.0352.4952.9853.47全球需求95.8796.9498.4699.99101.376102

15、.89世界經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織供給27.1426.7627.6530.0231.6833.37占全球供給的 百分比%27.9527.4528.1829.8231.2032.31非世界經(jīng)合組織成員供給69.9570.7270.4870.6469.8469.90占全球供給的比分比 %72.0572.5571.8370.1868.8067.69全球供給97.0997.4898.13100.66101.52103.27資料來(lái)源：路透第三，由于擔(dān)心貿(mào)易摩擦對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響，原油需求增長(zhǎng)仍存在不確定性。延續(xù) 2018 年以來(lái)的態(tài)勢(shì)，全球原油供給大于需求，缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。預(yù)計(jì) 2019 年缺口0.14/202

16、00.39/第四，原油的金融屬性不利于油價(jià)大幅反彈。美國(guó)聯(lián)邦基金利率對(duì)原油價(jià)格會(huì)產(chǎn)2021）圖8：國(guó)邦利率來(lái)率化率預(yù)（位：）0加息概率降息概率維持不變概率資料來(lái)源：Bloomberg總體而言，在地緣政治因素影響下，短期油價(jià)存在反彈的可能；而中期不確定性 較多，下半年市場(chǎng)供應(yīng)端仍會(huì)維持偏緊局面，但由于供給趨緊的利好在前期油價(jià)上漲 中已基本兌現(xiàn)，未來(lái)邊際效應(yīng)將遞減，雖然當(dāng)前油價(jià)仍保持上行趨勢(shì)，但如果供給端 6070四、啟示面對(duì)全球能源格局悄然發(fā)生的變化，面對(duì)能源金融屬性特征的轉(zhuǎn)化，面對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)此起彼伏，我國(guó)作為能源消費(fèi)大國(guó)，需及時(shí)調(diào)整原油市場(chǎng)應(yīng)對(duì)策略。我國(guó)原油，20104.98/10/圖 9：

17、中國(guó)原油供給、需求及缺口（單位：百萬(wàn)桶/日）16141210864202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020總需求總供給供需缺口資料來(lái)源：路透（一）加強(qiáng)資源國(guó)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，建立應(yīng)急管理體系，規(guī)避和化解潛在風(fēng)險(xiǎn)中東地區(qū)原油資源豐富，但是一些國(guó)家地緣政治風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高，油氣資源分布不 油氣行業(yè)所特有的資金占用大、投資回收期長(zhǎng)以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高等特點(diǎn)，決定了 其對(duì)資源國(guó)政治、安全、經(jīng)濟(jì)等因素的高度敏感性，因此必須統(tǒng)籌全局，建立系統(tǒng)全 面、科學(xué)有效的資源國(guó)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，有針對(duì)性地制訂應(yīng)急管理措施，

18、確保石油進(jìn)口 （二）依托“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略，拓展原油進(jìn)口渠道我國(guó)可在“一帶一路”沿線國(guó)家中，積極探索新的石油資源補(bǔ)充渠道，例如，中亞地區(qū)、非洲地區(qū)等。非洲地區(qū)以發(fā)展中國(guó)家為主，擁有豐富的自然資源、突出的人口紅利優(yōu)勢(shì)和巨大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，在全球發(fā)展中的作用日益突出，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的互補(bǔ)性日益增強(qiáng)。未來(lái)非洲的石油投資將出現(xiàn)大量需求缺口，標(biāo)準(zhǔn)銀行集團(tuán)最新的報(bào)告指出，非洲將成為石油巨頭和獨(dú)立石油生產(chǎn)商爭(zhēng)奪的世界上最后幾大能源投資前沿之一?！耙粠б宦贰背h的提出和實(shí)施，為推動(dòng)中國(guó)與非洲各國(guó)在能源領(lǐng)域的合作和促 進(jìn)非洲國(guó)家的經(jīng)濟(jì)振興提供了新的契機(jī)，也為中非能源企業(yè)間合作提供了更大平臺(tái)。 結(jié)合“一帶一路”倡議和國(guó)家能源安全布局，制訂國(guó)家層面的整體規(guī)劃，并從國(guó)家政 策、產(chǎn)業(yè)金融、貿(mào)易物流等方面給予支持。中資油氣企業(yè)則可根據(jù)國(guó)家戰(zhàn)略規(guī)劃和相 關(guān)政策，結(jié)合企業(yè)自身情況，制訂企業(yè)在