轉(zhuǎn)債信用分析的實(shí)踐討論

1、2在第一篇專題轉(zhuǎn)債的信用視角觀察方法論中，我們著重討論了兩個問題：1）需要重視信用分析在轉(zhuǎn)債定價和投資中的作用；2）轉(zhuǎn)債信用打分體系的構(gòu)建。而在實(shí)際操作層面，則需要闡述這一思路如何使用，這是本篇報告的主要內(nèi)容。轉(zhuǎn)債通常 被認(rèn)為是一個90-130元的游戲，但實(shí)際上可以分為三種情況：部分標(biāo)的的價格波動范圍從 80-160元（如金農(nóng)轉(zhuǎn)債）、低評級偏債品種則可能是95-130元，較高評級轉(zhuǎn)債則多在105-130元。不同品種對應(yīng)“轉(zhuǎn)債評級”的不同應(yīng)用思路?；久媾c信用分析相結(jié)合有望挖掘較低評級 的阿爾法標(biāo)的；而對于深度折價、債性很強(qiáng)的品種，信用情況的好轉(zhuǎn)足夠帶來波段收益； 高價品種則特別需要關(guān)心信用風(fēng)險

2、。如果有個券對比的需求，信用分析可以起到優(yōu)化配置 的作用。風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)波動超預(yù)期、政策變化超預(yù)期、轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險。前言PREFACE21156224/36139/20190617 15:57每日免費(fèi)獲取報告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報告均為公開版，權(quán)利歸原作者 所有，起點(diǎn)財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號回復(fù)：研究報告加入“起點(diǎn)財經(jīng)”微信群。3轉(zhuǎn)債信用分析的價值目錄21156224/36139/20190617 15:57轉(zhuǎn)債的運(yùn)行區(qū)間與金融研究院整理4起點(diǎn)：100130的 游戲下限:100作為面值有一定意義

3、， 債底或者條款其實(shí)更真實(shí)信用資質(zhì)弱，股性一般，下限 可能到80，甚至有70的情況上限：贖回條款存在，130成為重要約束贖回窗口期間， 超過130很正常， 比如150負(fù)溢價轉(zhuǎn)股存在，部分標(biāo)的的 上限可能較低，比如115權(quán)益整體牛 市時 “上不 封頂”數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)21156224/36139/20190617 15:57不同運(yùn)行區(qū)間的邏輯差異5信用驅(qū)動價格下限的差異 與信用資質(zhì)有關(guān)， 更低的價格下限 意味著信用資質(zhì) 不佳。更低的價格上限（負(fù)溢價轉(zhuǎn)股） 也有信用資質(zhì)偏 弱的原因。個股基本面驅(qū)動更高的價格下限 指向投資者對公 司的中長期基本 面的認(rèn)可，如太 陽等?；久鎯?yōu)質(zhì)的轉(zhuǎn)

4、債享有更高的溢 價，在贖回窗口 期可能沖到更高。大盤驅(qū)動牛市普漲行情中， 轉(zhuǎn)債上不封頂， 130的約束。市場偏弱，更易 出現(xiàn)上限偏低的 情況（不給溢 價），也會對價格下限造成壓力。21156224/36139/20190617 15:57實(shí)際上不同評級對應(yīng)著不同的價格區(qū)間注：以上數(shù)據(jù)中并不包括EB。與金融研究院整理6120115110105100959012518/0118/0418/0718/1019/0119/04AA-平均價格AA平均價格AA+及以上平均價格盡管外部評級存在值得商榷的地方，但整體問題不大，不同評級標(biāo)的的價格下限存在明顯差異。不同評級價格的上下限存在明顯差異數(shù)據(jù)來源：WIN

5、D，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)21156224/36139/20190617 15:57優(yōu)質(zhì)白馬有著更高的價格下限，正股邏輯是核心7 中大盤白馬/金融標(biāo)的下限通常較高，歌爾、東 財生命周期內(nèi)下限高于110元，歌爾在沒有大牛 市的情況下上限接近150元，即使沒有下修條款 保護(hù)，光大轉(zhuǎn)債的下限也高于100元。這類標(biāo)的 主要投資邏輯偏正股思路。即使稀缺性逐漸消失，大盤金融轉(zhuǎn)債仍有價格下限-55152535455514514013513012512011511016/0216/0516/0816/1117/02與金融研究院整理17/05轉(zhuǎn)債尚存稀缺性時，彼時的白馬品種歌爾轉(zhuǎn)債未低于115元歌爾轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率（%，右

6、軸）-10302520151050-511011512012513010518/0218/0518/0818/1105101520253010010511011512012518/0218/0518/0818/11 東財轉(zhuǎn)債 轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）19/02光大轉(zhuǎn)債 轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)21156224/36139/20190617 15:57部分低等級標(biāo)的，信用條件是關(guān)注的核心8出現(xiàn)信用事件后，轉(zhuǎn)債的下限一度到過70，但事后看是很好的高收益?zhèn)贩N。弱信用資質(zhì)+下修條款，快速實(shí)現(xiàn)高收益?zhèn)耐顺?，利歐轉(zhuǎn)債曾是低下限+低上限的賺錢代表。信用條件改善的情況下，輝豐價

7、格明顯提升，但 中樞僅在100元附近如果能結(jié)合下修，則還有進(jìn)一步分享行情的機(jī)2-412011511010510095908580757018/0418/0618/0818/1018/1219/02與金融研究院整理19/04輝豐轉(zhuǎn)債YTM（%，右軸）-100102030405060115110105100959085807518/0718/0918/1119/01利歐轉(zhuǎn)債 轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)21156224/36139/20190617 15:57信用條件變化和股票驅(qū)動邏輯演變有時是一回事9而金農(nóng)轉(zhuǎn)債是一個“典型的案例”。該轉(zhuǎn)債底部僅

8、有約83元，隨著強(qiáng)烈的豬價上漲預(yù)期，金農(nóng)轉(zhuǎn)債正 股翻倍，轉(zhuǎn)債最高達(dá)到近160元。在沒有下修的情況下，金農(nóng)轉(zhuǎn)債的價格波動貫穿了不同評級的“價格 經(jīng)驗區(qū)間”。當(dāng)基本面邏輯變化后，信用條件也會隨之改善，而且二者對定價重要性也可能發(fā)生切換。該標(biāo)的信用 情況一般（AA-），但其能隨著基本面好轉(zhuǎn)而好轉(zhuǎn)，或者暫時變得次要。-10010203040120110100908017016015014013018/0418/0618/0818/1018/1219/02與金融研究院整理19/04金農(nóng)轉(zhuǎn)債上漲是基本面和信用因素共振的結(jié)果金農(nóng)轉(zhuǎn)債 50轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）610812161422201816/0116/

9、0717/0117/0718/0118/0719/01市場價:生豬:外三元:全國（元/千克） 金新農(nóng)數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)21156224/36139/20190617 15:57轉(zhuǎn)債可以將信用分析的價值最大化10在整體信用條 件改善后，轉(zhuǎn) 債有望先反映高收益的實(shí)現(xiàn) 路徑簡單，甚 至存在波段機(jī) 會流動性優(yōu)勢下修條款的存 在，信用瑕疵 多了暫時改善 的機(jī)會回售條款存在 縮短了轉(zhuǎn)債的 存續(xù)期限條款優(yōu)勢信用債向權(quán)益 可以自動切換， 價格上限大幅 高于信用債股票市場的變 化可能帶來轉(zhuǎn) 債信用條件的 改善結(jié)合股票優(yōu)勢21156224/36139/20190617 15:57信用分析也有獲得貝塔

10、機(jī)會的可能性42.0%11與金融研究院整理6.2%5.4%5.2%5.0%5.0% 3.7% 3.3%3.2%2.6%2.5%2.2%2.0%1.6%1.5%1.4%1.4%1.4%9.3%2019年6月初行業(yè)余額占比（占比小于1%的行業(yè)省略）銀行電氣設(shè)備公用事業(yè)電子化工非銀金融 醫(yī)藥生物汽車交通運(yùn)輸計算機(jī)建筑裝飾通信器國防軍工有色金屬紡織服裝星源新泉天馬特發(fā) 東音華通 廣電安井160%140%120%100%80%60%40%20%0%180% 凱龍060年初至今最大漲幅久其204019Q1基金持有量占比（%）AA+及以上AAAA-及以下轉(zhuǎn)債是個“貝塔市場”。轉(zhuǎn)債行業(yè)分布相對扭曲(金融占比過

11、高)+優(yōu)質(zhì)龍頭公司一般不發(fā)轉(zhuǎn)債，這使得阿 爾法挖掘的價值有限。轉(zhuǎn)債正股的關(guān)注度有限。2019年的高價券多與主題行情相關(guān)，如凱龍（燃料電池）、特發(fā)（5G）、天馬（農(nóng)業(yè)）、桐昆與長青（ 響水爆炸事件）等，行情持續(xù)時間較短，獲利機(jī)會其實(shí)沒那么大。轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)更偏向金融，行業(yè)阿爾法難尋基金對2019年表現(xiàn)較好的品種持有不多輕工制造傳媒家用電數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)21156224/36139/20190617 15:57信用分析也有獲得貝塔機(jī)會的可能性抓貝塔可能是轉(zhuǎn)債更可行的思路。而從信用角度看，貝塔行情意味著流動性放松、信用條件改善，最典 型是2018年10月的低價券行情。轉(zhuǎn)債更好的流動性以及

12、與權(quán)益市場的緊密性，會將信用條件的變化快速反映，甚至超額反映。12與金融研究院整理權(quán)益偏弱時，流動性好轉(zhuǎn)通常與反彈呼應(yīng)2019年1月提估值上漲有信用貝塔的貢獻(xiàn)33034035036037038039020253035404519/02整體轉(zhuǎn)股溢價率（%）轉(zhuǎn)債指數(shù)（右軸）706050403020100特發(fā)轉(zhuǎn)債隆基轉(zhuǎn)債 橫河轉(zhuǎn)債 廣電轉(zhuǎn)債 天康轉(zhuǎn)債 機(jī)電轉(zhuǎn)債 雨虹轉(zhuǎn)債 藍(lán)盾轉(zhuǎn)債 鈞達(dá)轉(zhuǎn)債 航電轉(zhuǎn)債 亞太轉(zhuǎn)債 長證轉(zhuǎn)債 盛路轉(zhuǎn)債 時達(dá)轉(zhuǎn)債 凱發(fā)轉(zhuǎn)債 輝豐轉(zhuǎn)債 雙環(huán)轉(zhuǎn)債 順昌轉(zhuǎn)債 光電轉(zhuǎn)債1.02-1.15轉(zhuǎn)債漲幅（%）正股漲幅（%）18/1219/01數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)21156224

13、/36139/20190617 15:57信用情況好轉(zhuǎn)時轉(zhuǎn)債彈性明顯較高而如果能識別信用好轉(zhuǎn)的情況，那么轉(zhuǎn)債的彈性要高得多。15嶺南債和嶺南轉(zhuǎn)債為例，9月5日至11月30日嶺南股份下跌約7%，但轉(zhuǎn)債最大區(qū)間漲幅（10月19至11 月19日）達(dá)到6%，信用債的彈性則小得多。實(shí)際上，我們之前提到的10月中旬至11月中旬轉(zhuǎn)債低價券 行情中，漲幅超過10%的案例并不少見。信用條件好轉(zhuǎn)時，嶺南轉(zhuǎn)債的彈性和流動性大于15嶺南債13與金融研究院整理100.6100.5100.4100.3100.2100.110099.999.899.799.6929394959697989910018/0918/1018/

14、11 嶺南轉(zhuǎn)債15嶺南債（中債凈價，右軸）0%1%2%3%4%5%6%18/0918/1018/11 嶺南轉(zhuǎn)債換手率 15嶺南債換手率數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)21156224/36139/20190617 15:57實(shí)例應(yīng)用：挖掘低等級、低價品種目錄1421156224/36139/20190617 15:57挖掘的核心在于預(yù)期差信用視角觀察的核心因素是預(yù)期差，反映在定價上則是“定價不充分”。對于評級不高的品種（如AA-和 A+）,無論是權(quán)益研究員還是轉(zhuǎn)債研究員涉足均不多，這其中也可能存在基本面明顯改善、信用情況好轉(zhuǎn) 甚至是真成長標(biāo)。定價不充分的邏輯可能包括：1）行業(yè)整體改善，公司受益

15、，而評級偏低的公司反而可能彈性更大。例如供給側(cè)改革快速推進(jìn)時期 的化工、今年行業(yè)狀況明顯好轉(zhuǎn)的光伏行業(yè)、2至4月短暫出現(xiàn)基本面和預(yù)期雙擊的建材產(chǎn)業(yè)鏈、豬周 期啟動之后的金農(nóng)轉(zhuǎn)債。2）公司業(yè)績觸底（并非行業(yè)邏輯），繼續(xù)變差的概率較低，可能好轉(zhuǎn)。例如經(jīng)歷過商譽(yù)減值、或投 資失敗等事件，但這對公司后續(xù)發(fā)展的影響并不大。3）公司和行業(yè)均沒有明顯的基本面改善，但整體信用環(huán)境出現(xiàn)變化，整體估值提升機(jī)會?？梢詤⒖?2018年11月的低價券行情。4）考慮到發(fā)行低評級轉(zhuǎn)債公司的市值普遍較小，在資本市場重要性顯著提升的情況下借正股殼上市 的博弈性機(jī)會也存在，如東音轉(zhuǎn)債和華通轉(zhuǎn)債。1521156224/36139/

16、20190617 15:57輝豐轉(zhuǎn)債的高收益?zhèn)鶅r值200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%16與金融研究院整理-6-4-2024616171819Q1歸母凈利潤（億元）YOY右軸輝豐股份，2018年環(huán)保高壓下公司多個生產(chǎn)車間被關(guān)停，按照相關(guān)規(guī)定公司股票自2018年8月中旬起被 實(shí)施其他風(fēng)險警示，更名為ST輝豐。另外，子公司科菲特涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查，輝 豐轉(zhuǎn)債評級由AA被下調(diào)至A+。但也需要看到，公司基本面和財務(wù)指標(biāo)均不算差，2018年年底流動性舒緩獲得成效，環(huán)保也在一定程度 上放開，公司多個車間復(fù)產(chǎn)，信用風(fēng)險下降。輝豐股份的

17、營業(yè)收入和歸母凈利潤均受到較大負(fù)面影響，但評分結(jié)果沒那么差30.6532.0949.5465.7960.0072.91盈利運(yùn)營償債能力流動性行業(yè)地位外部支持行業(yè)特性輝豐股份行業(yè)均值2018Q4評分12131415數(shù)據(jù)來源： WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)21156224/36139/20190617 15:57偏債的思路下，可以將輝豐轉(zhuǎn)債作為定價參照輝豐轉(zhuǎn)債的“極值情況”或許之后較難見到，因環(huán)保問題被關(guān)閉車間和被證監(jiān)會立案調(diào)查使得其信用風(fēng) 險快速暴露，即使收益誘人，基金對此仍然很難下手（18Q3/18Q4/19Q1持有輝豐轉(zhuǎn)債的基金數(shù)量分別 為2/1/2只）。但當(dāng)前市場上仍有與輝豐轉(zhuǎn)債較為類似但信用情

18、況略好的例子，例如模塑（目前YTP仍有約4.73%）自 去年11月至今也有不錯收益，漲幅約9%，AA評級也使得其相對容易入庫。模塑轉(zhuǎn)債也有一定收益基金對模塑更容易下手17與金融研究院整理432105678102100989694929088868418/0418/0718/1019/0119/04模塑轉(zhuǎn)債YTM（%，右軸）8910111213908070605040302010018Q218Q318Q419Q1持有基金數(shù)量金額占比（%，右軸）數(shù)據(jù)來源： WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)21156224/36139/20190617 15:57低評級+有一定基本面：替代正股，把握題材性機(jī)會低等級轉(zhuǎn)債中，部

19、分標(biāo)的正股具有一定關(guān)注度，轉(zhuǎn)股溢價率不高。這類標(biāo)的的基本面相對可以接受，信用 風(fēng)險可控。當(dāng)然，正股系統(tǒng)性、成長性的機(jī)會可能不多，但“隨風(fēng)起舞”并非沒有可能。19Q1萬順和道氏是AA-標(biāo)的的成功案例。前者正股PB較低、具有一定安全邊際，而其功能性薄膜業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)優(yōu)化與QLED/OLED新型顯示相關(guān)，短期內(nèi)獲得了較高關(guān)注度。后者則具備左側(cè)布局+高彈性屬性，公司現(xiàn) 已形成最上游的鈷資源到動力電池碳酸鋰、鈷鹽、三元前驅(qū)體、石墨烯導(dǎo)電劑的上下游一體化布局。萬順、道氏轉(zhuǎn)債在19Q1中有不錯收益，股價帶動轉(zhuǎn)債上漲數(shù)據(jù)來源： WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)21156224/36139/20190617 15:571

20、8/0918/1119/0119/0319/0519/0119/0219/0319/0419/0518與金融研究院整理86420-2-4-6-88595105115125135145萬順轉(zhuǎn)債 轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）-505101520253095105115125135145155道氏轉(zhuǎn)債 轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）基本面改善時，龍頭和一般標(biāo)的的獲利方式有所區(qū)別以2018年底起出現(xiàn)改善的光伏行業(yè)為例。從行業(yè)格局看“531”新政后海內(nèi)外光伏需求收縮，供需失衡 導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)達(dá)到現(xiàn)金成本線。預(yù)計隨著需求回暖，產(chǎn)業(yè)鏈價格及龍頭盈利能力提升，2019年已經(jīng)可以看到 上游硅料價格觸底反彈。而政策端也有明顯變化，如

21、發(fā)改委、能源局積極推進(jìn)風(fēng)電光伏無補(bǔ)貼平價上 網(wǎng)通知、光伏機(jī)制創(chuàng)新。從中來股份和隆基股份的對比來看，龍頭與高彈性標(biāo)的顯然有區(qū)別。長期而言龍頭走勢更穩(wěn)健、收益率 更高；但在龍頭率先領(lǐng)漲之后，高彈性標(biāo)的也會被逐漸關(guān)注，并在短期內(nèi)獲得較高漲幅。隆基股份與中來股份的走勢對比反映了投資者對龍頭與高彈性標(biāo)的的區(qū)別對待18/0718/0918/1119/0119/0319/0519與金融研究院整理1.31.21.110.90.80.70.60.50.4中來股份隆基股份18/0118/0318/05數(shù)據(jù)來源： WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)21156224/36139/20190617 15:57低評級、低價標(biāo)的參與思

22、路高收益?zhèn)悸?，類似與輝豐?？紤]到轉(zhuǎn)債條款的存在，需要結(jié)合YTM和YTP，YTP有時更值得重視。除 了信用條件變化外，還有條款博弈的存在，結(jié)合流動性優(yōu)勢，比一般的高收益?zhèn)@然更有優(yōu)勢。實(shí)際的 價格運(yùn)行區(qū)間可能時90110，屬于低下限和低上限的運(yùn)行模式，信用分析是持有這類轉(zhuǎn)債最關(guān)鍵的所 在。左側(cè)布局權(quán)益，博弈貝塔，需要注意了結(jié)的速度。雖然少數(shù)低評級轉(zhuǎn)債可能會成長為不錯的公司，但多 數(shù)很難如此。對于后者，機(jī)會來得急、走得急。考慮到博弈是從偏固收的角度出發(fā)，低評級轉(zhuǎn)債的上漲 可能并不會消化溢價率，而且由于交易機(jī)制的特殊性轉(zhuǎn)債通常“一天漲完”。一旦機(jī)會結(jié)束，則轉(zhuǎn)債容 易出現(xiàn)價格和溢價率的雙殺。建議投資

23、者在低評級轉(zhuǎn)債成交量放大的情況下迅速獲利。當(dāng)然，這是一個增強(qiáng)收益的思路，必然也面臨著更大風(fēng)險。雖然歷史上轉(zhuǎn)債從未有過違約事件發(fā)生，也 有多種騰挪手段，但仍需要注意信用風(fēng)險。2021156224/36139/20190617 15:57實(shí)例應(yīng)用：優(yōu)化高等級品種，風(fēng)險甄別目錄2121156224/36139/20190617 15:57對于部分高評級品種，信用定價可能出現(xiàn)變化從同時發(fā)行轉(zhuǎn)債和信用債（短融）的公司來看，多數(shù)情況下轉(zhuǎn)債評級高于信用債隱含評級。如果實(shí)際 信用情況并沒有那么好，則會對定價產(chǎn)生負(fù)面影響。外部評級V.S.隱含評級轉(zhuǎn)債上市公司發(fā)行債券&短融隱含評級最新評級轉(zhuǎn)債余額（億元）轉(zhuǎn)債評級

24、中國核建155971.SHAAA-AAA78.00AAA通威股份011802382.IBAAAA-50.00AA+招商公路112734.SZAAA-AAA50.00AAA中天科技011802305.IBAAAA-39.65AA+桐昆股份011900204.SHAAAA-38.00AA+隆基股份136264.SHAAAA+27.97AA+廣汽集團(tuán)122352.SHAAA-AAA25.52AAA山鷹紙業(yè)122181.SHAA-AA+23.00AA+內(nèi)蒙華電136917.SHAA+AAA18.73AAA亨通光電155097.SHAAAA+17.33AA+九州通081660001.IBAAAAA14.

25、99AA+廈門國貿(mào)011900456.IBAA+AAA-14.62AA+洪濤股份114469.SZAAAA-12.00AA海印股份114280.SZAA-AA11.11AA-鐵漢生態(tài)112437.SZAA-AA8.33AA司爾特112230.SZAAA8.00AA高能環(huán)境151287.SHAA-AAA7.45AA嶺南股份112242.SZAA-AAA6.59AA格力地產(chǎn)101800717.IBAA-AA4.01AAA-AA1.89AA藍(lán)色光標(biāo)112320.SZ數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)21156224/36139/20190617 15:5722與金融研究院整理相對定價思路：山鷹V.S.

26、太陽無論是股票還是轉(zhuǎn)債定價上看，太陽紙業(yè)仍是更受關(guān) 注的一只。太陽紙業(yè)的行業(yè)地位和業(yè)績穩(wěn)定性均與一 定優(yōu)勢。從償債能力的視角看，山鷹紙業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高出約 8個百分點(diǎn)，源自其較多的債券融資和經(jīng)營擴(kuò)張。反 而來說，太陽紙業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率走低意味著債務(wù)融資需 求有限。-2023與金融研究院整理02040608015Q115H115Q31516Q116H116Q31617Q117H117Q31718Q118H118Q31819Q1營業(yè)收入同比增速 山鷹紙業(yè)（%） 營業(yè)收入同比增速 太陽紙業(yè)（%）7006005004003002001000-10015Q115H115Q31516Q116H116Q3161

27、7Q117H117Q31718Q118H118Q31819Q1歸母凈利潤同比增速 山鷹紙業(yè)（%） 歸母凈利潤同比增速太陽紙業(yè)（%）山鷹紙業(yè)與太陽紙業(yè)的經(jīng)營情況比較696765636159575515Q115H115Q31516Q116H116Q31617Q117H117Q31718Q118H118Q31819Q1資產(chǎn)負(fù)債率 山鷹紙業(yè)（%）資產(chǎn)負(fù)債率 太陽紙業(yè)（%）太陽紙業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率17年之后明顯較低數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)21156224/36139/20190617 15:57相對定價思路：山鷹V.S.太陽山鷹的負(fù)債情況對盈利有多大影響？其實(shí)19Q1山鷹紙業(yè)ROE（TTM）達(dá)到22

28、.46%，太陽紙業(yè)為15.51%，權(quán)益乘數(shù)對比為2.80比2.31。也就是說，排除杠桿因素，山鷹與太陽的盈利水平差異并不大。山鷹當(dāng)前定位與AA-的萬順、特一、富祥基本一致，應(yīng)該很難再低（特別是有穩(wěn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的情況下）。在上述兩個前提下：1）考慮到造紙行業(yè)的周期性，比較像樣的行情中二者大概率同漲。太陽較高的溢 價率可能限制漲幅；2）如果缺乏機(jī)會，那二者差異也不大，但山鷹勝在便宜。24與金融研究院整理5月7日至5月16日山鷹轉(zhuǎn)債具有波段機(jī)會10010511011512012513004/3005/1705/31山鷹轉(zhuǎn)債太陽轉(zhuǎn)債當(dāng)前山鷹轉(zhuǎn)債的定位仍然不高海爾航電平銀蒙電光電桐昆湖廣山鷹一心曙光崇達(dá)-3

291 105110120轉(zhuǎn)股溢價率（%）1155.31收盤價平價100元-110元AA+及以上AAAA-及以下視源04/0104/16數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)21156224/36139/20190617 15:57相對定價思路：亨通V.S.中天與金融研究院整理；右上圖為亨通光電部分科目情況。25亨通在短期流動性和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)上不及中天，2018年亨通應(yīng)收賬款同比增長32%，短期借款增長38%，絕對數(shù)值也大于中天（應(yīng)收款91億V.S.69億，短期借款89億V.S.25億）。2030405060708015Q115H115Q31516Q116H116Q31617Q

30、117H117Q31718Q118H118Q31819Q1資產(chǎn)負(fù)債率 亨通光電（%） 資產(chǎn)負(fù)債率 中天科技（%）2.82.62.42.221.81.61.41.2115Q115H115Q31516Q116H116Q31617Q117H117Q31718Q118H118Q31819Q1流動比率 亨通光電（%） 流動比率 中天科技（%）14012010080604020018合并201718母公司2017應(yīng)收票據(jù)（億元）應(yīng)收賬款其他應(yīng)收款預(yù)付款項相比于中天，亨通在流動性上確實(shí)有一定壓力數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)21156224/36139/20190617 15:57相對定價思路：亨通V.S

31、.中天5月13日開盤亨通光電跌停，亨通轉(zhuǎn)債盤中一度到91元，收盤僅95.63元，彼時僅有4只轉(zhuǎn)債價格比亨通 轉(zhuǎn)債更低。截至5月31日收盤，亨通轉(zhuǎn)債為96.30元，YTM接近3.20 ，轉(zhuǎn)股溢價率32.29 。相比之下，5 月13日中天轉(zhuǎn)債仍在103元附近。但5月倒數(shù)第二周亨通轉(zhuǎn)債微跌0.18 ，正股下跌4.20 ，而中天轉(zhuǎn)債 和正股表現(xiàn)強(qiáng)弱則相反，分別下跌4 /0.89 。當(dāng)然在這個過程中中天轉(zhuǎn)債的配置價值也逐漸體現(xiàn)，100元附近已經(jīng)是比較安全的位置。個體信用情況 變化不僅會對轉(zhuǎn)債價格產(chǎn)生影響，也完全可能帶動類似品種的價格，這可能是投資者難以預(yù)料的。亨通轉(zhuǎn)債在大幅下跌后率先企穩(wěn)，但中天轉(zhuǎn)債在5

32、月底還有一波下探26與金融研究院整理1211.51110.5109.598.5811811611411211010810610410210004/0104/1604/3005/1705/3124232221201918171615中天轉(zhuǎn)債 中天科技（右軸）9510010511011512005/1705/31亨通轉(zhuǎn)債亨通光電（右軸）04/1604/30數(shù)據(jù)來源： WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)21156224/36139/20190617 15:57高等級EB中相對定價思路的體現(xiàn)G三峽EB1與18中油EB規(guī)模均為200億元，截至6月初前者YTM約2.20 ，后者YTM約3.40 。5月初18中油EB價格高于G三峽EB1，但當(dāng)前正好相反。而更重要的問題可能是G三峽EB1出現(xiàn)后，18中油EB的配置價值下降。由于兩只標(biāo)的均是底倉品種，在 權(quán)益市場走弱的情況下長江電力的優(yōu)勢正在逐漸體現(xiàn)，正股如果有正向帶動，18中油EB多出約1 的收 益率可能并沒有那么吸引人。G三峽EB1的到期收益率較低，但近期價格走勢強(qiáng)于18中油EB27與金融研究院整理9797.59898.59999.5100100.505/0605/0905/1405/1705/2205/2705