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文檔簡介

1、摘 要 -第2章 系統(tǒng)技術(shù)背景簡介私募股權(quán)投資需要退出所投資的項目來實現(xiàn)資本增值,通過獲得利潤來達到運營私募股權(quán)投資公司的最終目的。私募股權(quán)投資公司投資企業(yè)之后,對該企業(yè)提供管理、運營等方面的咨詢,促進該企業(yè)的發(fā)展。但是私募股權(quán)投資公司進行投資不是為了經(jīng)營企業(yè),而是希望可以快速實現(xiàn)收益增值然后退出該企業(yè)。私募股權(quán)投資的退出無論對于被投資企業(yè)還是其自身,都會帶來重要的意義。該部分對私募股權(quán)投資退出方式進行了概括,并在最后分析得出影響退出方式選擇的因素。2.1私募股權(quán)投資退出的意義在私募股權(quán)投資的投資周期中,退出是最后一個環(huán)節(jié),也是很重要的一個環(huán)節(jié)。投資的目的就是獲得盈利,退出方式的選擇決定了投資

2、項目最終盈利的大小。資金從一個項目中退出意味著一個投資周期的結(jié)束,資金可以重新投入到新的項目中,新的投資周期的開始。因此,私募股權(quán)投資的退出有著重要的現(xiàn)實意義。第一,私募股權(quán)投資作為一種權(quán)益性資本,其不是為了擁有企業(yè)、控制生產(chǎn),而是獲得投資收益、實現(xiàn)資金增值。一般來說,資金投資于企業(yè)后,經(jīng)過幾年的運作,無論項目運轉(zhuǎn)好壞、成功與否,資金都要從被投資項目中退出。因此,私募股權(quán)投資機構(gòu)在獲得預(yù)期收益或達到一定條件后,會積極從項目中退出以獲得投資收益。第二,私募股權(quán)投資是否能夠成功退出會影響投資機構(gòu)的社會聲譽。一次成功的退出會給私募股權(quán)投資機構(gòu)帶來可觀的收益和良好的聲譽。在投資者看來,投資機構(gòu)的聲譽是

3、收益的保障。從被投資企業(yè)角度看,擁有成功退出經(jīng)驗的私募股權(quán)投資機構(gòu)更能輔助企業(yè)完成由初創(chuàng)到成熟的轉(zhuǎn)變,投資企業(yè)傾向于引入聲譽良好的投資機構(gòu)。第三,為評價企業(yè)優(yōu)劣提供了新方法。私募股權(quán)投資的目標企業(yè)是具有發(fā)展?jié)摿Φ目萍夹椭行∑髽I(yè),這些企業(yè)處于初創(chuàng)期、擴張期,對其經(jīng)營狀況、市場前景的評價沒有既定的標準,用傳統(tǒng)估值理論很難評估這些企業(yè)。此時,可以運用私募股權(quán)投資退出企業(yè)所獲的報酬率作為衡量企業(yè)投資價值的標準,用以評價企業(yè)的優(yōu)劣。2.2私募股權(quán)投資退出方式的比較私募股權(quán)投資的退出方式一般分為股份上市(IPO)、股份轉(zhuǎn)讓、清算退出三種。股份上市是大多數(shù)機構(gòu)和企業(yè)追求的目標,但其受資本市場發(fā)展程度、宏觀經(jīng)

4、濟條件等制約;股份轉(zhuǎn)讓按照受讓對象,分為并購、股份回購、轉(zhuǎn)讓給其他投資機構(gòu);清算退出是投資機構(gòu)和企業(yè)最不愿意看到的結(jié)果,它意味著投資的失敗,不但沒有盈利甚至可能面臨損失。2.2.1IPO首次公開發(fā)行股票(Initial Public Offering)是在被投資企業(yè)發(fā)展成熟以后,通過在證券市場掛牌上市使私募股權(quán)投資資金實現(xiàn)增值和退出的方式,是理論上的理想退出方式。私募股權(quán)投資通過 IPO 方式退出,有以下幾點優(yōu)勢:(1) 平均收益高。一般將 IPO 作為最優(yōu)退出方式,是因為 IPO 會帶來較高的收益率。蘋果公司首次公開發(fā)行股票獲得了 235 倍的投資收益。(2) 為被投資公司帶來聲譽。公司上市

5、意味著公司得到了市場的認可,企業(yè)從此成為公眾化的企業(yè)。(3) 為被投資企業(yè)帶來新的融資渠道。股票市場給企業(yè)提供了進一步融資的平臺,有利于企業(yè)的長期發(fā)展。(4) 為私募股權(quán)投資機構(gòu)帶來良好聲譽,有利于繼續(xù)融資。所投企業(yè)上市給私募股權(quán)投資機構(gòu)樹立了專業(yè)、優(yōu)質(zhì)的形象,有利于進行下一輪融資,開始新的投資周期。同時,所投企業(yè)中有幾家企業(yè)上市已成為評價一個私募股權(quán)投資機構(gòu)優(yōu)劣的標準。2.2.2股份轉(zhuǎn)讓(一)兼并與收購兼并與收購合稱并購(M&A)。兼并是指被投資企業(yè)被其他實力較強的企業(yè)合并,組成新的公司。收購是指私募股權(quán)投資機構(gòu)將股份轉(zhuǎn)讓給其他實力較強企業(yè),這些企業(yè)通過收購股份達到控制目標公司的目的。當(dāng)被投

6、資企業(yè)無法達到上市要求或投資機構(gòu)認為企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Σ淮髸r,投資機構(gòu)傾向于通過兼并與收購的方式退出資本。私募股權(quán)投資通過兼并與收購方式退出有以下優(yōu)點:(1)相對于 IPO 方式,成本費用少。并購面對的是幾個少數(shù)的潛在買方,談判交易成本相對較小,手續(xù)簡單。中介費用不超過并購總價款的千分之七。在英國,中介費用占并購交易總額的 1%-1.5%。(2)被并購企業(yè)可以利用大公司的資源、技術(shù)。并購后兩家企業(yè)合并為一家,可以共用市場資源和先進技術(shù),將外部成本內(nèi)部化,對于被并購的中小企業(yè)來說,這是有益處的。(3)退出速度快,可全額退出。私募股權(quán)投資可毫無障礙的從被投資企業(yè)中迅速全部退出。退出時機的選擇有較大靈

7、活性,可省去許多不必要的中間環(huán)節(jié),一般只需 4-6 個月。同樣,其缺點也不可忽略,缺點如下:(1)相對于 IPO 方式,收益少。收益為首次公開發(fā)行股票的 20%。(2)企業(yè)易失去自主權(quán),并購活動可能遭到管理層的反對。將企業(yè)的股份賣給其他企業(yè)后,會影響原企業(yè)的自主權(quán)和獨立性,影響原股東和管理層對企業(yè)的控制,因此易遭到他們的反對。(3)容易產(chǎn)生信息不對稱。并購的雙方處在非公開的市場,容易出現(xiàn)信息不對稱的情況。如并購方隱瞞并購意圖,被并購企業(yè)掩蓋自身缺陷等。(4)并購后,并購雙方會有一個磨合期,這也是所有并購企業(yè)都會面臨的問題。業(yè)務(wù)、管理方面的磨合需要時間和精力,在一定程度上會影響經(jīng)濟效益。(二)股

8、份回購股份回購(Stock Repurchase)是指公司購回本公司發(fā)行在外的股份的行為,這種回購行為需要遵照一定的程序。股份回購分為管理層回購和員工回購。管理層回購是指企業(yè)的創(chuàng)始人或管理人員將發(fā)行在外的本公司股份購回的行為;員工回購是指企業(yè)員工集體將公司的股份購回并持有。一般在投資協(xié)議書上會有關(guān)于股份回購的說明,當(dāng)達到約定條件時,企業(yè)必須進行股份回購。如 2005 年,高盛向雨潤食品注資并簽訂協(xié)議,如果 2005 年雨潤盈利未能達到 2.592 億元,高盛的投資者有權(quán)要求雨潤的大股東贖回其所持有的股份,并且價格高于市場價格 20%;如果之前沒有協(xié)議,企業(yè)管理層或員工看好本企業(yè)未來發(fā)展前景,也

9、可以主動與私募股權(quán)投資機構(gòu)進行協(xié)商,要求回購股份,以達到控制企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的目的。管理層收購可以使企業(yè)建立以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵機制,將管理權(quán)與所有權(quán)相結(jié)合,解決了委托代理關(guān)系中的利益不對稱問題。Wright(1991)針對公司管理層收購的動機進行了問卷調(diào)查,并將結(jié)果按照重要性進行了排序得出以下結(jié)論:(1)有機會管理自己的企業(yè);(2)長期忠于企業(yè);(3)較高的財務(wù)收益;(4)有機會發(fā)揮自己的才能;(5)沒有總部的約束;(6)擔(dān)心自己成為多余人;(7)害怕被其他公司收購中國私募股權(quán)投資退出方式研究_許健后新的所有者。中國私募股權(quán)投資退出方式研究_許健(三)轉(zhuǎn)讓給其他投資機構(gòu)轉(zhuǎn)讓給其他投資機構(gòu)又稱

10、作二次出售,是指一家私募股權(quán)投資機構(gòu)將其所持有的中小企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓各另一家投資機構(gòu)的退出方式。這種方式對于被投資企業(yè)來說,股份數(shù)量沒有發(fā)生變化,只是公司股票的持有者發(fā)生變化。對于投資機構(gòu)而言,可以變現(xiàn)一部分股份也可以全部變現(xiàn),以形成新的投資組合或開始新的投資周期。2.2.3清算退出清算退出(Write-off)是私募股權(quán)投資機構(gòu)和被投資企業(yè)都不愿意接受的結(jié)果,也是投資失敗的表現(xiàn)。所謂清算退出,是指被投資企業(yè)的技術(shù)不能達到預(yù)期水平或由于其他原因不能繼續(xù)維持經(jīng)營,采取清算的方式解散企業(yè),私募股權(quán)投資基金根據(jù)清算規(guī)則獲得部分資金的退出方式。清算退出有兩種情況,破產(chǎn)清算和非破產(chǎn)清算。破產(chǎn)清算是指公司資

11、不抵債而致使公司解散清算。非破產(chǎn)清算是指公司資產(chǎn)可以清償債務(wù)而解散公司所進行的清算。收益與風(fēng)險是并存的,早期階段的投資風(fēng)險大,預(yù)期收益高,成熟階段的投資風(fēng)險小,預(yù)期收益低。在所有的退出方式中,私募股權(quán)投資總額的 32%采用清算退出方式退出,會損失 36%左右的初始資本。被投資企業(yè)的破產(chǎn)清算依照國家關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定,在中國為破產(chǎn)法。破產(chǎn)清算償付的順序為債務(wù)、優(yōu)先股、普通股。一般的私募股權(quán)投資采用優(yōu)先股形式,因此償付順序在債務(wù)之后。有些私募股權(quán)投資采用股權(quán)和債權(quán)相結(jié)合的方式,債權(quán)支付在股權(quán)之前。2.2.4幾種退出方式的比較上一部分內(nèi)容對私募股權(quán)投資的幾種退出方式進行了研究,分別分析了各種方式

12、的特點及優(yōu)缺點。由于轉(zhuǎn)讓給其他投資機構(gòu)的案例較少,本部分忽略這種退出方式。將其他四種退出方式從收益、成本和時效性三個方面進行比較,并從投資機構(gòu)和被投資企業(yè)兩個角度分析了幾種退出方式帶來的影響。從收益上看,理論上首次公開發(fā)行股票退出方式的收益最高,兼并與收購、股份回購的收益次之,清算退出一般會虧損,沒有收益;從成本上看,首次公開發(fā)行股票的手續(xù)繁雜,涉及審計費、律師費等一系列費用,因此成本較高。兼并與收購、股份回購面對的交易對手少,成本沒有首次公開發(fā)行股票高。申請破產(chǎn)需要交易費用,因此清算也需要一定成本;從時效性看,為了穩(wěn)定股票價格,減少市場波動,證券監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定原股東所持有的股票有鎖定期,不能立

13、即變現(xiàn)。相比之下,兼并與收購、股份回購方式更加靈活,私募股權(quán)投資資金可以靈活變現(xiàn),沒有限售限制。具體比較如表 2-1 所示。私募股權(quán)投資機構(gòu)在選擇退出方式上有很大的主動權(quán)。首次公開發(fā)行股票對投資機構(gòu)的影響最好,在獲得高收益的同時也獲得了良好的社會口碑,但同時其股票有鎖定期,收益不能立即兌現(xiàn);兼并與收購、股份回購一般會獲得收益,操作起來也比扶持企業(yè)上市簡單;清算退出可以將投資機構(gòu)的損失降到最低,但這也意味著投資失敗,有損投資機構(gòu)的聲譽。不同的退出方式對被投資企業(yè)有不同的影響。首次公開發(fā)行股票可以給被投資企業(yè)帶來社會知名度,吸引高素質(zhì)的人才,同時有利于企業(yè)的再融資。但上市企業(yè)需定期公開企業(yè)資料,自

14、主性下降,不利于技術(shù)保密;兼并與收購方式可以讓企業(yè)與其他大企業(yè)共享資源,但易喪失自主權(quán);股份回購方式讓企業(yè)管理層擁有自主權(quán),但回購需要大量的資金,這對一個中小微型企業(yè)來說是很大的負擔(dān);清算退出方式可以將企業(yè)的損失降到最低,也意味著企業(yè)運營失敗。第3章 振動監(jiān)測與分析系統(tǒng)的設(shè)計第3章 中國私募股權(quán)投資退出現(xiàn)狀及問題3.1中國私募股權(quán)投資退出情況概述在中國,IPO 退出方式占主導(dǎo)地位,股份回購和并購次之。由于許多投資機構(gòu)對是否退出及退出金額不愿過多披露,調(diào)查樣本和調(diào)查信息不完整,許多退出項目只能歸到其他類中。2008 年和 2009 年,受全球經(jīng)濟危機影響,股市低迷,上市企業(yè)數(shù)量有所下降,但股份轉(zhuǎn)

15、讓開始活躍,在總體中所占比例增加。2010 年通過 IPO方式退出的企業(yè)增加。可見 IPO 方式受外部經(jīng)濟環(huán)境影響很大,具有不穩(wěn)定性。圖3-12006年一2010年中國私募股權(quán)投資退出方式所占比重(筆數(shù))資料來源:根據(jù)清科集團公開資料整理而成2011 年,中國私募股權(quán)投資的退出方式仍然以 IPO 為主,占比為 73.6%。并式次之,占總筆數(shù)的 17.8%。股份回購居第三位,占總筆數(shù)的 4.1%。3.1.1中國私募股權(quán)投資 IPO 方式退出現(xiàn)狀(一)IPO 數(shù)量及融資額2008 年,受全球經(jīng)濟危機的影響,IPO 的數(shù)量和融資額均處于低谷,2009 年漸回暖,2010 年處于最近幾年的最高峰。20

16、11 年,受歐洲主權(quán)債務(wù)危機的影響,球經(jīng)濟面臨下行的風(fēng)險,加之中國概念股海外上市風(fēng)波,有私募股權(quán)投資支持的國企業(yè)上市數(shù)量和融資額同步減少,共有 170 家具有私募股權(quán)投資背景的企業(yè)上,比 2010 年減少了50支,共融資 295.42 億美元。(二)IPO 地點分析2011 年,私募股權(quán)投資支持的中國企業(yè)上市數(shù)量和融資額同步減少,共有 170家具有私募股權(quán)投資背景的中國企業(yè)在海內(nèi)外上市。在市場分布上,29 家企業(yè)在海外上市,融資額為 61.42 億美元。142 家企業(yè)在境內(nèi)上市,融資額外 234 億美元。國內(nèi)市場上,在深圳創(chuàng)業(yè)板和深圳中小板上市的企業(yè)居多。這也體現(xiàn)了私募股權(quán)投資機構(gòu)支持的企業(yè)都

17、是中小型高科技企業(yè)。從時間序列上看,2008 年受國際金融危機的影響海內(nèi)外上市的企業(yè)都很少,融資額也很少,處于歷史冰點。隨著全球經(jīng)濟的逐漸復(fù)蘇,2009 年在上市企業(yè)數(shù)量和融資額上都有所好轉(zhuǎn),但仍不盡如人意。2010 年上市企業(yè)數(shù)量和融資額終于回暖達到近幾年的頂峰。2011 年受歐洲主權(quán)債務(wù)危機的影響,全球經(jīng)濟發(fā)展處于調(diào)整徘徊時期,私募股權(quán)投資支持的中國企業(yè)的上市數(shù)量和融資額與 2010 年相比有所下降。從上市地點來看,2010 年,中國企業(yè)海外上市熱潮襲來,眾多中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛在海外上市,創(chuàng)造了 3 個月之內(nèi) 4 家中國互聯(lián)網(wǎng)公司在美國資本市場密集上市的記錄,這是在 2000 年網(wǎng)絡(luò)概念最

18、鼎盛的時期也沒出現(xiàn)過的現(xiàn)象。但在 2011 年,美債、歐債危機不斷升級,中國概念股屢陷財務(wù)造假丑聞,海外市場對中國企業(yè)上市有了新的判斷。中國企業(yè)走出去面臨的風(fēng)險和成本也在增加,因此海外上市的數(shù)量有所減少。隨著 2009 年 10 月中國創(chuàng)業(yè)板的正式開啟,選擇在國內(nèi)上市的中小企業(yè)增多。2010 年國內(nèi) IPO 數(shù)量的迅速增多很大程度是由于創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)。2010 年共有 149家私募股權(quán)投資支持的企業(yè)在國內(nèi)市場上市,比海外市場多 77 家,在境內(nèi)上市的企業(yè)中,平均背后有 2 家私募股權(quán)投資機構(gòu)的支持,創(chuàng)業(yè)板成了中國私募股權(quán)投資退出的重要渠道。2011 年,選擇在國內(nèi)上市的中國企業(yè)有 142 家,融

19、資額為 61.42億美元,與 2010 年相比相對穩(wěn)定。(三)IPO 退出回報率分析私募股權(quán)投資的最終目的是實現(xiàn)資金的增值。投資回報率的大小是衡量退出方式優(yōu)劣的重要指標。根據(jù) ChinaVenture 投中集團的統(tǒng)計數(shù)據(jù),2006 年至 2008 年 IPO方式退出的賬面回報率是逐漸下滑的,這與全球經(jīng)濟的下滑趨勢是分不開的。2009年投資回報率達到了近幾年的頂峰為 11.40 倍。之后的兩年賬面回報率開始下降。2011 年,私募股權(quán)投資機構(gòu)通過 IPO 方式退出總計獲得賬面回報 1065.5 億元,案例數(shù)量和回報金額分別比 2010 年下降 18.3%和 28.5%,平均賬面回報率為 7.22

20、 倍,是近三年的最低水平。究其原因,這與滬深兩市 2011 年一路走低是分不開的。具體到各個交易所,2011 年境內(nèi)交易所的平均賬面回報率高于境外平均賬面回報率,其中上交所的平均賬面回報率最高,為 10.89 倍,港交所的平均賬面回報率最低,為 1.4 倍。境外市場中紐約證券交易所的平均賬面回報率最高,為 8.32 倍,帶來了 249.6 億元的賬面回報。3.1.2中國私募股并購方式退出現(xiàn)狀(一)并購數(shù)量及金額2006 年至 2008 年的三年中,與私募股權(quán)投資相關(guān)的并購并不活躍,2009 年開始,并購的案例數(shù)和并購總額逐步增加。2011 年共有 194 起與私募股權(quán)投資相關(guān)的并購,同比增長高

21、達 113.2%,披露的交易金額為 119.68 億美元。這是因為 2011 年,全球股票市場持續(xù)低迷,上市的企業(yè)數(shù)量減少,IPO 帶來的回報率降低,私募股權(quán)投資機構(gòu)不得不開始考慮多元化的退出方式,注重并購交易。(二)并購行業(yè)分析2011 年,中國并購市場相對活躍,從被并購企業(yè)數(shù)量上看,醫(yī)療健康行業(yè)最為活躍,有 25 起并購案例。電信及增值業(yè)務(wù)緊隨其后,有 18 起并購案例。機械制造、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)、化工原料及加工并購數(shù)量相當(dāng)。從并購金額上看,能源及礦產(chǎn)行業(yè)雖并購案例不多,但涉及并購金額 34.42 億美元,位居第一位。清潔技術(shù)和食品飲料緊隨其后。3.1.3 中國私募股權(quán)投資退出方式存在的問

22、題2011 年,中國并購市場相對活躍,從被并購企業(yè)數(shù)量上看,醫(yī)療健康行業(yè)最為活躍,有 25 起并購案例。電信及增值業(yè)務(wù)緊隨其后,有 18 起并購案例。機械制造、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)、化工原料及加工并購數(shù)量相當(dāng)。從并購金額上看,能源及礦產(chǎn)行業(yè)雖并購案例不多,但涉及并購金額 34.42 億美元,位居第一位。清潔技術(shù)和食品飲料緊隨其后。通過以上對中國私募股權(quán)投資退出現(xiàn)狀的分析,可以看出目前存在幾個問題:(一)退出方式單一,IPO 仍是主要退出方式在眾多的退出方式中,IPO 仍是中國私募股權(quán)投資退出的主要渠道,2011 年 IPO退出案例數(shù)占總案例數(shù)的 73.6%,與私募股權(quán)投資發(fā)展完善的美國和以色列相比

23、,這個比例是非常高的。眾多企業(yè)將目光投向資本市場,搶奪有限的資本市場份額。中國的資本市場體系發(fā)展還不成熟,不可能滿足所有企業(yè)的要求,因此,僅僅依靠IPO 退出資金是不現(xiàn)實的,需要探索更多、更靈活的退出渠道,做到多種退出方式并存。(二)IPO 方式退出的投資回報率并沒有理論上的那么高理論上,幾種私募股權(quán)投資退出方式中,IPO 的投資回報率是最高的。因此,眾多投資公司都積極培養(yǎng)企業(yè)上市。但從中國的數(shù)據(jù)來看,盡管 IPO 的賬面回報率是可觀的,但其波動性很大,自 2009 年開始更有下降趨勢。2011 年,私募股權(quán)投資機構(gòu) IPO 退出賬面回報率下降為 7.22 倍。投資回報率的波動與宏觀經(jīng)濟環(huán)境和

24、資本市場的成熟度有很大關(guān)系。受美國次貸危機、歐洲主權(quán)債務(wù)危機的影響,全球經(jīng)濟一直處于徘徊之中,這也警示私募股權(quán)投資機構(gòu)在選擇資金退出方式上,不要想當(dāng)然的認為 IPO 一定會帶來高回報率,應(yīng)考慮系統(tǒng)性風(fēng)險的存在和中國資本市場的現(xiàn)實發(fā)展狀況。(三)并購?fù)顺龇绞接写晟浦袊牟①徥袌鲆恢碧幱诓粩喟l(fā)展之中,與私募股權(quán)投資相關(guān)的并購案例數(shù)量和金額自 2008 年開始不斷攀升,2011 年共有 194 起與私募股權(quán)投資相關(guān)的并購,同比增長高達 113.2%,披露的交易金額為 119.68 億美元,同比增長 88%。但在所有退出方式中所占的比例與 IPO 退出方式相比還有一定差距。在美國、以色列等私募股權(quán)發(fā)

25、展比較完善的國家,并購?fù)顺龇绞秸贾鲗?dǎo)地位,遠遠超出 IPO 退出方式的比例。因此,盡管并購市場欣欣向榮,但仍存在許多有待完善的地方,以提高并購?fù)顺龇绞降膮⑴c率和回報率。3.2 中國私募股權(quán)投資退出方式存在問題的原因分析3.2.1 沒有健全的場外股權(quán)交易市場場外股權(quán)交易市場一般是指除主板和創(chuàng)業(yè)板外,進行中小企業(yè)、退市企業(yè)股權(quán)交易的市場。在中國,泛指除上海證券交易所和深圳證券交易所以外的股權(quán)交易市場,主要包括產(chǎn)權(quán)交易所、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和股權(quán)交易市場。中國的產(chǎn)權(quán)交易市場由 200 多家產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)組成,實行會員代理制,一般由地方政府產(chǎn)權(quán)交易管理辦公室和國資委監(jiān)管。企業(yè)可以通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得融資。一些

26、交易所還為企業(yè)提供定向融資服務(wù);代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)分為兩部分,即原代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(被稱為“新三板”)。 原代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主要交易從深交所和上交所退市的公司的股票,采用主券商代理制。新三板主要交易中關(guān)村科技園區(qū)未上市股份有限公司的股份,采用報價券商代理制,屬定向募集資金。中國證券從業(yè)協(xié)會統(tǒng)一監(jiān)管代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng);股權(quán)交易市場包括天津股權(quán)交易所和天津濱海國際股權(quán)交易所。天津股權(quán)交易所主要交易國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)的股份有限公司及非上市非公眾股份有限公司的股權(quán),采用做市商制度,以公司制運營。天津濱海國際股權(quán)交易所可以交易任何所有制企業(yè)的股權(quán),采用會員代理制幫

27、助企業(yè)通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)融資。場外股權(quán)交易市場在推動中小微型科技型企業(yè)的發(fā)展,拓展私募股權(quán)投資退出渠道等方面有著重要意義,但中國的場外交易市場發(fā)展的很不完善。表現(xiàn)在以下方面:(一)場外股權(quán)交易市場分布很分散,功能不明晰。產(chǎn)權(quán)交易所、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和股權(quán)交易市場之間分工不明確,許多業(yè)務(wù)有重疊。他們之間缺少信息交流的平臺,信息閉塞,不能實現(xiàn)信息資源的合理流動,不能實現(xiàn)信息共享。掛牌企業(yè)只能在有限的范圍內(nèi)實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓,很少有企業(yè)主動進行掛牌交易,而且投資者數(shù)量有限,成交率不高。(二)沒有統(tǒng)一的監(jiān)管,監(jiān)管標準缺失。不同的交易市場分屬不同部門監(jiān)管。產(chǎn)權(quán)交易所一般由地方政府產(chǎn)權(quán)交易管理辦公室和國資委監(jiān)管;中國

28、證券業(yè)監(jiān)督管理委員會監(jiān)管代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng);在天津市政府的鼓勵下,天津的兩家股權(quán)交易市場設(shè)立了,但其沒有明確的監(jiān)管機構(gòu)。各監(jiān)管部門各司其職,缺少之間的互動,監(jiān)管標準有差異,這就會導(dǎo)致監(jiān)管領(lǐng)域的真空和評判標準的不一致,也使得區(qū)域間的產(chǎn)權(quán)交易存在障礙。同時,地方政府在產(chǎn)權(quán)交易市場的運行方面有行政干預(yù),使場外市場不能嚴格按照市場規(guī)律運行,違背了公平公正公開的原則。(三)沒有統(tǒng)一的場外股權(quán)市場法律法規(guī)。中國的場外股權(quán)交易市場還沒有系統(tǒng)的法律法規(guī)對其進行約束。對交易規(guī)則、信息披露、監(jiān)管制度、風(fēng)險規(guī)避等都沒有詳盡的規(guī)定。盡管一些地方政府頒布了關(guān)于非上市股份有限公司股權(quán)登記托管交易的規(guī)定,但各地方政府制定的規(guī)

29、則各異,且只能在本地區(qū)執(zhí)行,沒有統(tǒng)一的適用標準。因此,制定統(tǒng)一的場外股權(quán)市場法律法規(guī)是很有必要的。3.2.2 創(chuàng)業(yè)板發(fā)展不成熟創(chuàng)業(yè)板市場又叫二板市場,是多層次資本市場體系的重要組成部分,是與主板市場相對應(yīng)的概念。創(chuàng)業(yè)板的上市條件比主板寬松,主要是幫助科技型中小微型企業(yè)融資,是私募股權(quán)投資退出的重要渠道。因此,創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展程度會影響私募股權(quán)投資退出方式的選擇。中國的深圳創(chuàng)業(yè)板市場建立于 2009 年 10 月,雖然籌備的時間很長,但真正建立的時間較晚。擁有私募股權(quán)投資背景的企業(yè)占創(chuàng)業(yè)板企業(yè)總數(shù)的 56%左右。截至2011 年年底,創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)共融資兩千億元左右,涉及新能源、新材料、先進制造業(yè)等

30、國家鼓勵的戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)。由于開板僅兩年多的時間,創(chuàng)業(yè)板的一些制度法規(guī)并不完善,還在摸索之中。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高市盈率和一夜造富現(xiàn)象頗受公眾質(zhì)疑。3.2.3 中介服務(wù)落后私募股權(quán)投資分為三個環(huán)節(jié),資金募集、投資項目和資金退出。在各個環(huán)節(jié)中,都涉及一些中介服務(wù)機構(gòu)。在資金退出環(huán)節(jié)中,涉及的中介服務(wù)機構(gòu)有律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、管理咨詢公司、證券公司、會計師事務(wù)所等。目前這些機構(gòu)的發(fā)展都不很成熟,有些機構(gòu)的從業(yè)人員專業(yè)能力不高,數(shù)據(jù)報告缺乏準確性,可靠性低,不能給私募股權(quán)投資機構(gòu)提出專業(yè)的合理建議。因此,中介服務(wù)落后也是影響私募股權(quán)投資退出的一大障礙。3.2.4 投資機構(gòu)參差不齊在中國,注冊在案的私

31、募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量超過萬家,有業(yè)界人士估計包括以其他形式存在的私募股權(quán)投資性質(zhì)的企業(yè),數(shù)量已經(jīng)達到三、四萬家,從業(yè)人員的素質(zhì)也良莠不齊,沒有明確的從業(yè)人員行業(yè)準入標準。這就致使一些從業(yè)人員只是盲目的追求利潤,在選擇項目和資金退出策略方面沒有專業(yè)的思考。第5章 總結(jié)與展望第4章 并購?fù)顺龇绞窖芯?.1私募股權(quán)投資以并購方式退出的優(yōu)劣勢通過把所投資的公司出售給戰(zhàn)略收購者或金融收購者來實現(xiàn)私募股權(quán)投資的退出,這種退出方式目前在我國私募股權(quán)投資市場中很少被使用,但是在其他發(fā)達的資本市場和地區(qū),尤其是歐美地區(qū),這種退出方式被私募股權(quán)投資者所青睞。通過M&A方式可以實現(xiàn)全部投資的退出,并立即獲得現(xiàn)金收入。

32、隨著我國資本市場以及產(chǎn)權(quán)市場的不斷深入和完善,M&A方式將會成為未來我國私募股權(quán)投資退出的主要途徑。與其他的退出方式相比,M&A有其自身的優(yōu)勢和劣勢,概括為以下:4.1.1并購?fù)顺龅膬?yōu)勢1、通過并購方式可以實現(xiàn)直接(或及時)的、全部的資本退出,并獲得現(xiàn)金收入。因此并購?fù)顺龇绞浇?jīng)常是私募股權(quán)投資者獲得最快投資退出的唯一方式,因為獲得100%的現(xiàn)金收入保證了私募投資者的成功退出。然而在并購交易結(jié)束后,特約條款、補償條款以及其他約定的考慮因素仍然影響著私募投資者的收入獲得。2、成功的并購?fù)顺鼋灰咨踔量赡塬@得比工PO退出更高的價值,例如2011年5月11日Skype出售給微軟,Andreessen H

33、orowitz等私募機構(gòu)以85. 6億美元的價格退出對Skype的投資,收益率高達350%。這種高收益率的產(chǎn)生是由于戰(zhàn)略收購者會考慮到并購后會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、帶來市場擴張或進入新市場的可能性,因此他們愿意為私募股權(quán)所投資的企業(yè)支付一定的溢價。戰(zhàn)略收購者一般對目標企業(yè)有深刻的了解,因此相對資本市場來說,收購者會要求較低的風(fēng)險溢價,這也間接地增加了被投資企業(yè)的價值。戰(zhàn)略收購者在收購被投資企業(yè)主要股權(quán)的時候,通常也準備支付一定的“控制費用”,這種費用一般超過公司價值的20%。而根據(jù)債權(quán)債務(wù)市場的形式,金融收購者會從杠桿效應(yīng)中獲益所以他們一般會支付較高的價值來收購目標企業(yè)。3、并購交易過程是較迅速和簡明

34、的執(zhí)行過程。與IPO的程序相比較,以M&A方式退出需要更少的準備和更少的管理時間。雖然對于市場營銷材料設(shè)計等所消耗的時間很少,但一個成功的并購程序仍然需要充分的計劃和準備。Wall和Smith (1997)指出,交易出售退出經(jīng)常被認為和IPO退出效果相等,甚至比IPO更好,前提是兩者準備和計劃的程度一樣。然而,相對IPO而言,交易出售方式一般可被更快執(zhí)行。 4、并購程序比IPO程序更靈活,而且限制較少。以IPO方式退出投資,PE欲退出的企業(yè)需要受到更多的監(jiān)管以及必須遵守更多的規(guī)定,包括欲上市公司所要達到的財務(wù)條件、股票發(fā)行的具體日期、上市的具體地點以及限售期限等。受這些具體規(guī)定的限制,可能會導(dǎo)

35、致退出執(zhí)行的延遲,給私募投資者帶來一定的風(fēng)險。而以并購方式退出所產(chǎn)生的交易較為靈活,退出者無需受指定的日期和期限約束。5、與IPO退出方式相比較,實行并購方式退出投資所花費的交易成本相對較低。專業(yè)顧問對并購方式退出所需要準備的材料主要包括:公司的執(zhí)行概要和信息備忘錄以及營銷計劃等材料。相對IPO退出方式而言,M&A的準備工作較少。因此,顧問團隊和投資銀行所收取的費用也比較低。此外,IPO過程中的“抑價發(fā)行”現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn),這是導(dǎo)致IPO高交易成本的一大因素,當(dāng)然,并購過程中不存在這種低價發(fā)行成本。6、為了在并購過程中達到可觀的出售價格,被投資公司只需要說服市場上唯一的收購方,使其相信該公司的質(zhì)量

36、和發(fā)展前景都比較好。相反,以IPO方式來退出投資則會涉及到整個市場上眾多的投資者,說服這些投資者來認購其發(fā)行的新股份將是一項困難的工作。7、根據(jù)并購的特性,并購過程可以通過機密的方式來執(zhí)行,其中對敏感數(shù)據(jù)和信息披露的要求較少,例如對保密條款的法律規(guī)定,使并購過程中的各參與方能對與企業(yè)相關(guān)信息進行保密。而IPO方式則需要披露更多的信息,例如公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)、股權(quán)成本結(jié)構(gòu)情況,這將被同行業(yè)的競爭對手所利用,對之產(chǎn)生不利影響。4.1.1并購?fù)顺龅牟蛔?、考慮到并購后被投資公司的管理層不能保持其原有的獨立性,因此他們經(jīng)常反對私募股權(quán)投資者利用并購方式來撤資。高管們希望通過多元化的股東基礎(chǔ)來保持更多管理上

37、的自由和靈活性,而并購后的股份將會被集中,或者公司的所有權(quán)被收購者所占有,從而使被投資公司管理者們的管理權(quán)丟失。而IPO方式不僅提高了公司的形象和地位,而且相對于持有股票的公眾來說,還鞏固了其管理的權(quán)利。2、從雇員的視角分析,并購?fù)顺龅男?yīng)不如IPO退出的效應(yīng)。當(dāng)實行IPO時,雇員可以經(jīng)常性地參與公司的股權(quán)補償機制,而并購?fù)顺鰟t無這種激勵。此外,公司實行出售交易會導(dǎo)致雇員的消極怠工,因為考慮到公司要被出售或者被合并成一個大的集團之后,可能實行人員裁減或其他人事變動,這使得雇員預(yù)期其在公司的職位存在不穩(wěn)定因素。3、如果被投資公司所處行業(yè)的集中程度較高,市場上的潛在收購者數(shù)量就非常有限。并購過程中

38、較少的收購方意味著私募股權(quán)投資者承擔(dān)著退出價值折抵的風(fēng)險,因為僅有的幾個收購方可能都不愿意付出可觀的收購價格。4、私募股權(quán)投資者需要和希望建立良好的、持續(xù)的聲譽。如果實行并購?fù)顺觯袌鰧ζ潢P(guān)注的時間只在并購過程及其前后較短的時間段,而以IPO方式退出投資,上市企業(yè)可以在股票市場被公眾投資者知曉,可以產(chǎn)生更多的公眾宣傳效應(yīng),這亦有利于提高投資于該企業(yè)的私募股權(quán)投資者的聲譽。4.2私募股權(quán)投資并購?fù)顺龅男?yīng)私募股權(quán)投資的并購?fù)顺鼋o被投資企業(yè)帶來的效應(yīng)主要是并購后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)是指兩種或兩種以上的因素加總或合并在一起,所帶來的效用大于各因素單獨應(yīng)用時的效用,又稱增效作用,原本是一種化學(xué)和

39、物理現(xiàn)象。在并購理論中,協(xié)同效應(yīng)就是兩個公司的結(jié)合所產(chǎn)生的附加價值,并且創(chuàng)造了這兩個公司各自經(jīng)營所無法獲得的機會,經(jīng)常被形象地表述為“1+12”或“2+2=5”。本文把協(xié)同效應(yīng)分為經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)兩大方面來綜合考慮并購產(chǎn)生的效應(yīng),并分析了收購方為什么會為協(xié)同而支付較高的收購價格。4.2.1經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)可以使公司憑現(xiàn)有的資產(chǎn)來增加經(jīng)營收入或促進增長,即協(xié)同改善了公司的經(jīng)營狀況,從而提高了公司效益。經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)包括規(guī)模經(jīng)濟、提高定價能力和促進公司發(fā)展等效應(yīng)。1、規(guī)模經(jīng)濟。規(guī)模經(jīng)濟是指隨著規(guī)模的擴大而帶來的生產(chǎn)成本和經(jīng)營費用降低的現(xiàn)象,這種成本的減少是指單位成本的減少。橫向

40、并購是導(dǎo)致規(guī)模經(jīng)的主要原因之一。蔡柏良(2007 ) 9通過對169件橫向并購案例進行財務(wù)指標統(tǒng)計分析和效應(yīng)顯著性分析得出,橫向并購能帶來在并購當(dāng)年較為顯著的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。譚春平(2005 )對橫向并購帶來規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)的條件和成因進行概述。并購實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)的一個重要前提是該行業(yè)內(nèi)存在規(guī)模經(jīng)濟,且并購前的企業(yè)還未處于最佳規(guī)模經(jīng)濟水平;橫向并購帶來規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)的成因包括學(xué)習(xí)效應(yīng)、專業(yè)效應(yīng)和充分利用效應(yīng)。2、提高定價能力。定價能力的提高來自于競爭的減少和市場份額的增加,這也帶來了較高的利潤和經(jīng)營收入。這種協(xié)同作用通常發(fā)生于同行業(yè)公司之間的橫向并購,有可能導(dǎo)致該行業(yè)的自由競爭程度降低;如果該行業(yè)內(nèi)

41、的公司相對較少,該協(xié)同可能會形成寡頭或壟斷的市場格局。因此,兩個公司相結(jié)合后,增加了市場控制力量,有能力提高其產(chǎn)品的價格,從而強化其定價的權(quán)利。3、促進公司發(fā)展。與公司內(nèi)部積累不同,并購可成為企業(yè)發(fā)展的外部途徑。企業(yè)并購可以獲得另一方的生產(chǎn)技術(shù)和經(jīng)驗,而這種經(jīng)驗是無法通過復(fù)制取得;同時如果實行混合并購,并購后的企業(yè)拓展了自己的生產(chǎn)、銷售領(lǐng)域,帶來了新發(fā)展。4.2.2財務(wù)協(xié)同效應(yīng)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是協(xié)同作用發(fā)生在企業(yè)財務(wù)方面而產(chǎn)生的收益。陳鳳艷認為財務(wù)的協(xié)同效應(yīng)主要產(chǎn)生于會計處理慣例、稅法和證券交易內(nèi)在規(guī)律等。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)通常包括稅收利益、利用超額現(xiàn)金、高負債能力,它們通常會顯示較高的現(xiàn)金流以及較低的

42、折現(xiàn)率。1、稅收利益。一方面,根據(jù)我國會的計慣例,計提折舊通常依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)的歷史成本。在并購交易中,當(dāng)出售方企業(yè)的資產(chǎn)賬面價值低于其市場價值時,并購后的企業(yè)在對交易資產(chǎn)進行重新估值后還可獲得更多的折舊避稅額。收購方作為新企業(yè)的所有者可以享受稅款節(jié)約的利益,從而增加企業(yè)的價值;出售方可以通過收購方因稅收節(jié)約而提高并購價格來獲得部分利益。另一方面,根據(jù)我國的稅法規(guī)定,國家為鼓勵和支持某行業(yè)的發(fā)展,其稅收政策通常會傾向于該行業(yè),對該行內(nèi)的業(yè)公司實行較低的所得稅率,從而達到稅收優(yōu)惠或減免的效果。并購交易中,若出售方公司屬于這種稅收優(yōu)惠行業(yè),收購方公司在收購該企業(yè)后可繼承其稅收優(yōu)惠項目。最后,如果收購方

43、實行杠桿交易,通過大量的融資來收購出售方企業(yè)的股份或資產(chǎn)時,其融資的利息支出一般在稅前扣除,從而帶來稅款節(jié)約效益;同時,如果出售方企業(yè)經(jīng)營處于虧損狀態(tài),可以利用稅法中虧損遞延條款來避稅56,其虧損額可以遞延沖抵杠桿收購后的盈利,從而減少應(yīng)納所得稅額的基數(shù)。2、利用超額現(xiàn)金。并購可以給公司帶來更多的現(xiàn)金流,這種現(xiàn)金流的增加有助于企業(yè)的投資、運營中的資金需求以及企業(yè)的發(fā)展?,F(xiàn)金給企業(yè)帶來靈活性。并購交易中,如果一方企業(yè)擁有過剩現(xiàn)金但投資機會有限,這通常是處于成熟階段的企業(yè),其現(xiàn)金流量充足,但投資效率低下;而另一方擁有較高回報的投資項目但現(xiàn)金流不足,一般這種企業(yè)處于發(fā)展階段,投資機會較多,但資金缺乏

44、。這兩方相結(jié)合會使自由現(xiàn)金流得到高效、充分地利用,帶來高價值的回報。3、負債能力的提高。如果并購雙方的現(xiàn)金流不完全一致,相對于單個公司而言,并購后公司的現(xiàn)金流量可變性較小。這種變動幅度的降低會提高負債能4.3并購?fù)顺龀绦蛑兴紤]的因素私募股權(quán)投資者在實行并購方式來退出被投資企業(yè)時,應(yīng)當(dāng)考慮到以下因素,包括并購?fù)顺龅木唧w交易結(jié)構(gòu)、法律因素、稅收問題等。4.3.1并購?fù)顺龅木唧w交易結(jié)構(gòu)私募股權(quán)投資者出售所投資的項目(公司),可以通過股份交易(share deal ) ,資產(chǎn)交易(asset deal)以及合并(merger)這三種方式來實現(xiàn)。這幾種交易類型主要取決于收購方的要求,然而出售方需要考慮

45、到退出完成之后可能出現(xiàn)的索賠和或有事項。通過股份交易完成的并購出售,收購方成為私募投資者在被投資公司部分所有權(quán)的合法繼承者。私募股權(quán)投資者所有的權(quán)利(債權(quán))和責(zé)任(債務(wù))都被轉(zhuǎn)移至收購方。私募股權(quán)投資者通過股份交易可以有效地結(jié)束與被投資公司的關(guān)系,而且避免了對其活動的后續(xù)監(jiān)管,因此這種使股份轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的退出方式受募股權(quán)投資者的青睞。同時,實行股份交易可以使收購方公司與出售方公司的法律地位并存。收購方可以通過股份交易形式取得出售方50%以上的股權(quán),也可以取得出售方100%的股權(quán),在這兩種情況下,出售方都可以作為收購方的子公司而存在,各自擁有獨立的法律地位6。這種經(jīng)營主體的統(tǒng)一和法律地位的分立,能

46、達到統(tǒng)一經(jīng)營下的風(fēng)險分擔(dān)效應(yīng)。因此,通過實行股份交易來完成并購,給私募股權(quán)投資者和收購方、出售方都帶來了一定的好處。股份交易是權(quán)利和義務(wù)的繼承,而資產(chǎn)交易的收購方卻能選擇特定的權(quán)利和資產(chǎn),一般不承擔(dān)賣方所欠債務(wù)。這就意味著出售方只能出售有吸引力的資產(chǎn)給收購方,同時保留所出售資產(chǎn)連帶的責(zé)任。但不排除買賣雙方在交易過程中經(jīng)過協(xié)商后,由買方承擔(dān)某項具體的債務(wù)。而買方的這種承諾通常以收購支付價格的降低為交換條件,這對私募投資者的退出收益帶來不利影響。因此,私募股權(quán)投資者一般不希望通過資產(chǎn)交易退出投資,除非被投資公司持續(xù)經(jīng)營的價值低于單個資產(chǎn)減去其附帶債務(wù)的價值。雙重稅收因素也限制了資產(chǎn)交易方式的使用。

47、出售方企業(yè)通過資產(chǎn)出售所獲得的收益需要納稅,而當(dāng)這些收益分配給股東和投資者時,需要再一次對股東和投資者進行征稅,這就意味著私募股權(quán)投資者退出價值的減少。實際上,這些稅收支出都會通過并購交易轉(zhuǎn)移到收購方,造成收購成本的增加。4.3.2并購過程中需要考慮到的法律因素1、在退出過程中,需要考慮到保密性這一關(guān)鍵因素。出售方在提供給潛在收購方關(guān)于自身的敏感信息之前,需要與之簽訂一系列的保密協(xié)議。StefanPovaly C 2006 p.224 )詳細說明了這些協(xié)議的內(nèi)容,規(guī)定了潛在收購方必須做到:不向任何其他第三方透露出售方所提供的信息;為了收購而使用信息;對于所發(fā)生的談判和討論進行保密;不對指定的信

48、息制作副本;不對信息作電子儲存或傳輸;確保所有收到該信息的員工都簽訂保密協(xié)議;在談判破裂期間或之后,不得與出售方競爭或招攬出售方的顧客、供應(yīng)商和雇員。2、潛在收購方們?yōu)榱孙@示出其對出售方公司的興趣,在并購交易過程中通常會呈交報價書。報價書是基于一系列的條件和假設(shè),以一定的價格63來認購目標公司的文件。報價書中條件的多少和不同取決于并購交易階段(信息備忘錄的完成)、盡職調(diào)查完成的程度以及所獲取的信息情況(公司留下的關(guān)鍵員工、組織結(jié)構(gòu)問題、公司財務(wù)假設(shè)以及目前財務(wù)狀況、退休金負債和知識產(chǎn)權(quán)等情況)。3、買賣協(xié)議是并購過程中支配交易各方面的主要法律文件,它詳細說明了并購交易的所有細節(jié)和條款。買賣協(xié)議

49、包括的7個主要因素:出售協(xié)議;初始購買價格和調(diào)整價格以及對延期的計算和支付考慮;完成該協(xié)議的所有條件;對購買價格各個部分的保留款項;保證和賠償條款;關(guān)于退休金的具體規(guī)定;不公平競爭情況下對收購方的保護。買賣協(xié)議一般會涉及到一系列的增補協(xié)議,這種協(xié)議必須在買賣協(xié)議執(zhí)行之前被審核通過。增補協(xié)議主要有三類:管理層人員的雇傭協(xié)議,咨詢協(xié)議,以及與管理層簽訂的在特定時期內(nèi)不得去其競爭對手公司工作的協(xié)議;許可證、商標和專利;保證有充足的資金來進行收購的財務(wù)協(xié)議。4、報價書和買賣協(xié)議通常涉及到重大變動條款(material adverse changeclauses),即非預(yù)期的事件或形勢出現(xiàn),影響潛在收購

50、方企業(yè)、目標公司或整個經(jīng)濟環(huán)境,從而使得報價書和買賣協(xié)議廢止,或者通過調(diào)整機制來重新規(guī)定報價書和買賣協(xié)議中的條款。4.3.3關(guān)于并購過程中的稅收問題各國關(guān)于稅收的管理規(guī)定各不相同,然而以下關(guān)于稅收的幾個方面內(nèi)容適用于不同的國家。關(guān)于股份交易和資產(chǎn)交易所涉及到的稅收問題,上文已有簡單說明:出售方在股份交易中只需被征一次稅,而在資產(chǎn)交易中會出現(xiàn)雙重征稅問題。對于資產(chǎn)交易方式而言,其交易的賣方當(dāng)事人為出售方公司。在交易過程中,賣方出售資產(chǎn)的價格在扣除了資產(chǎn)的賬面成本及其它相關(guān)的費用后,其出售所得應(yīng)按規(guī)定繳納稅款。當(dāng)稅后所得金額再分配給私募股權(quán)投資者以及其他股東時,則必須繳納個人所得稅。因此,采用資產(chǎn)

51、交易方式加重了出售方公司及其股東的稅收負擔(dān)。然而,收購方在并購交易過程中需要考慮到以下兩方面稅收因素。首先,在股份交易中,收購方一般會承受未來存在的稅收損失,而在資產(chǎn)交易中,買方在收獲資產(chǎn)時無需承擔(dān)該資產(chǎn)連帶的稅收。其次,收購方在股份交易中,不能享受稅收減免的優(yōu)惠,而在資產(chǎn)交易中可以。因為所購買的資產(chǎn)符合資本化的條件65,就能在特定期間內(nèi)進行免稅的折舊操作。并購交易中的稅收結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜,這給出售、收購雙方帶來了巨大的挑戰(zhàn),這就需要法律和稅收顧問在交易完成之前制定好相關(guān)的法律和稅收結(jié)構(gòu)文件。4.4私募并購?fù)顺鲞^程中的各參與方及其作用在并購過程中,由于涉及各種各樣的交易結(jié)構(gòu)和眾多的參與者,使得并購

52、可能表現(xiàn)的非常復(fù)雜。該部分概述了不同參與方及其在并購中所起到的作用。在并購交易中,這些參與者包括出售方、收購方、并購顧問和其他金融投資方。4.4.1出售方并購?fù)顺龅某鍪鄯郊碢E所投資的項目企業(yè),這是私募并購?fù)顺龅闹黧w。私募股權(quán)投資者是出售方公司眾多股東之一,是退出的決定者并影響著退出方式的選擇,通過股份的出售或轉(zhuǎn)讓給并購交易中的收購方來實現(xiàn)投資的退出。被投資公司的所有股東都可被視為出售方。出售方企業(yè)的高級管理層在并購交易中起著重要的作用,它們是影響私募股權(quán)投資者順利和成功退出投資的重要因素之一。在退出過程中的市場營銷和執(zhí)行階段,管理層的承諾和表現(xiàn)影響著并購交易的成功與否,它們通過介紹自己的公司

53、給潛在收購方來說服其相信公司的質(zhì)量和發(fā)展前景,促進收購交易的達成。但是在出售被投資企業(yè)時,私募股權(quán)投資者與管理層經(jīng)常存在利益沖突,這就需要產(chǎn)生一定的激勵機制,使管理層作為退出交易的一部分并充分參與整個退出過程。4.4.2收購方一般來說,在私募股權(quán)投資并購?fù)顺鍪袌錾?,收購方主要分為三大?金融收購者、戰(zhàn)略收購者和公眾投資者。它們是私募股權(quán)投資并購?fù)顺龅年P(guān)鍵所在,只有這些收購方的存在,私募股權(quán)投資才可實行并購方式退出投資。1、金融收購者。正如前文所述,金融收購者的經(jīng)營模式就是收購企業(yè)、發(fā)展企業(yè)最后出售企業(yè)。其最終目的就是實現(xiàn)投資的退出并盈利。退出可以給金融收購帶來資金方面的流動性,這些資金可用于投

54、資新企業(yè),或分配給私募股權(quán)投資公司的有限合伙人。金融收購者的投資偏好一般與企業(yè)發(fā)展周期不同階段相聯(lián)系,因此,根據(jù)企業(yè)的成熟性和規(guī)模大小,金融收購者一般又可分為:1)天使投資者,他們是擁有較高資產(chǎn)凈值的個體,為初創(chuàng)期的企業(yè)和企業(yè)家提供資金支持,一般和風(fēng)險投資公司共同投資于某個企業(yè),但天使投資者是投資企業(yè)最早階段的金融收購方。2)風(fēng)險投資公司,與天使投資者類似,都投資于企業(yè)發(fā)展的較早期階段,但他們有比天使投資者更充足的資金,投資的規(guī)模亦相對較大。3)私募股權(quán)投資公司,通過向富裕的個體、養(yǎng)老基金、信托基金、捐贈基金和基金的基金等募集資金,用來投資于成熟階段的企業(yè),這些企業(yè)有確定的市場地位、固定的收入

55、基礎(chǔ)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量以及其他競爭優(yōu)勢。2、戰(zhàn)略收購者,又被稱為行業(yè)收購者,它們是和出售方處于同一市場或相關(guān)行業(yè)的企業(yè),其收購的目的通常是為了獲得并購后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。戰(zhàn)略收購者收購的最終目的與金融收購者不同,不是通過投資退出,而是通過實行整合戰(zhàn)略來促進公司的發(fā)展,充分發(fā)揮并購所帶來的效應(yīng)。3、公眾投資者。私募股權(quán)投資者所投資的企業(yè)大部分是成熟且未上市的企業(yè)。但也有為數(shù)不多的上市公司,其收益率低下并伴隨著運營資金不足等情況,不符合增發(fā)新股的條件,因此無法再通過發(fā)行額外的股票來獲得融資,這就需要私募股權(quán)投資者的資金支持。該公司在經(jīng)過一定時期內(nèi)的發(fā)展后,私募股權(quán)投資者可以通過出售其持有的股份來實現(xiàn)

56、退出,此時,收購方就成為證券市場上的公眾投資者。一般情況下,私募投資者在公開市場上出售股份所獲得的收益較高。4.4.3并購顧問出售方所選擇的并購顧問代表其利益,通過對價值鏈的分析,幫助賣方發(fā)現(xiàn)競爭力優(yōu)勢,改進運營中的弱點,并建議如何提高還價能力和交易價值。他們也可以幫助出售方重整財務(wù)記錄以符合買方的要求,編制并購需要的文件和檔案,建立符合國際慣例的資料庫和數(shù)據(jù)包,同時在并購過程中給予全程的咨詢和協(xié)助,以使并購的過程更加有效和快捷。并購顧問一般包括公司金融顧問、專業(yè)顧問以及其他特殊顧問。1、公司金融顧問,即投資銀行,它在并購?fù)顺鼋灰走^程中扮演著關(guān)鍵角色,它可以保證并購過程的高效性和平穩(wěn)性,并能使

57、退出價值最大化。上文所述,出售方和私募股權(quán)投資者在選擇投資銀行參與并購?fù)顺鼋灰讜r,應(yīng)當(dāng)考慮到其經(jīng)營規(guī)模大小和它的行業(yè)相關(guān)性。 投資銀行在退出過程實施之前,對私募股權(quán)投資的項目企業(yè)進行研究,從而對影響并購?fù)顺龇绞降囊蛩剡M行優(yōu)劣勢分析。投資銀行在接到出售方的委托之后,協(xié)助出售方策劃退出過程,并參與并購?fù)顺鲞^程的準備工作。這些準備工作包括起草市場營銷材料(例如出售方的執(zhí)行概要和信息備忘錄);建立數(shù)據(jù)庫來分析市場上的所有潛在收購方;指導(dǎo)出售方的高級管理層如何向潛在收購方介紹自己的公司;對出售方企業(yè)進行合理的價值評估。引入投資銀行的一個重要觀點是投資銀行擁有高價值的關(guān)系網(wǎng),它可以有效地聯(lián)系市場上潛在的收

58、購方,這些收購方之前與它可能有過交易。另外投資銀行可以給潛在的收購方提供融資便利,其目的是為了增加退出過程初期階段的利益和保證出售方較高的報價。2、專業(yè)顧問專業(yè)顧問準備信息材料,尤其是關(guān)于出售方的盡職調(diào)查報告。通過提供這些材料給投資銀行和潛在收購方來幫助他們實施盡職調(diào)查。他們可能直接參加與潛在收購方的會議,回答關(guān)于出售方企業(yè)和報告的問題,同時他們還指導(dǎo)和幫助高級管理層對退出過程進行準備。專業(yè)顧問一般包括法律顧問、會計和審計顧問、商業(yè)和戰(zhàn)略顧問。(1)法律顧問是每項并購交易過程中的主要參與者之一,負責(zé)起草談判中所涉及到的合同。在眾多的退出交易過程中,法律顧問對該筆出售交易的法律結(jié)構(gòu)提出建議,對合

59、法性與合規(guī)性方面進行技術(shù)分析,準備交易所需要的大量的文件,并與投資銀行共同建立關(guān)于并購交易的數(shù)據(jù)庫。當(dāng)出售方和潛在收購方關(guān)于買賣協(xié)議以及其他必要的安排進行談判時,法律顧問亦可提供重要的支持。此外,在潛在收購方收到任何關(guān)于出售方的機密性材料之前,法律顧問公司的律師與這些收購方關(guān)于機密性協(xié)議進行談判。為了使?jié)撛谑召彿侥軌蚩旖莺陀行У赝瓿杀M職調(diào)查,法律顧問通常還需要準備關(guān)于出售方公司法律和訴訟問題的盡職調(diào)查報告。(2)會計和審計顧問的工作是準備和完善出售方公司的財務(wù)報表以及對公司進行詳細的審計。潛在的收購方在實行收購時,需要賣方提供審計公司批準的可靠的歷史財務(wù)報表。會計和審計顧問準備和審計公司的歷史

60、財務(wù)報表,并制作關(guān)于作公司歷史和現(xiàn)行財務(wù)業(yè)績的詳細盡職調(diào)查報告。在并購?fù)顺龅膱?zhí)行階段,會計和審計顧問通常潛在的收購方進行接觸,審計報告中的細節(jié)問題。財務(wù)和稅收方面的建議,另外,在并購?fù)顺鼋灰字?,回答出售方企業(yè)所提供的會計顧問可向出售方提供使得出售方企業(yè)能在并購中獲得最大的稅收收益。(3)為了完善公司的中長期財務(wù)預(yù)測(financial projection,商業(yè)顧問需要經(jīng)常與出售方的管理層接觸,檢查管理層的重要財務(wù)假設(shè)。戰(zhàn)略顧問則對出售方公司的發(fā)展戰(zhàn)略、融資戰(zhàn)略、技術(shù)、人才和資源開發(fā)戰(zhàn)略、并購后的營銷戰(zhàn)略等進行出謀劃策。向經(jīng)驗豐富的商業(yè)和戰(zhàn)略顧問進行咨詢可以指導(dǎo)和幫助管理層有效地介紹自己的公司

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