證券行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)成利潤(rùn)增長(zhǎng)源泉

1、證券行業(yè)：創(chuàng)新新業(yè)務(wù)成利潤(rùn)潤(rùn)增長(zhǎng)源泉 關(guān)注大券商商目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _Toc311018658 一.分析邏輯：行業(yè)已進(jìn)入入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階階段 PAGEREF _Toc311018658 h 2 HYPERLINK l _Toc311018659 二.2011年年大事記：監(jiān)監(jiān)管放松加速速 PAGEREF _Toc311018659 h 3 HYPERLINK l _Toc311018660 1、審批權(quán)下放放2011年6月2011年9月 PAGEREF _Toc311018660 h 3 HYPERLINK l _Toc311018661 2、國(guó)際化：合合資券

2、商集中中設(shè)立20111年5-6月 PAGEREF _Toc311018661 h 3 HYPERLINK l _Toc311018662 3、國(guó)際化：內(nèi)內(nèi)資券商H股上市20111年10月 PAGEREF _Toc311018662 h 3 HYPERLINK l _Toc311018663 4、創(chuàng)新業(yè)務(wù)務(wù)：直投常規(guī)規(guī)化20111年7月 PAGEREF _Toc311018663 h 3 HYPERLINK l _Toc311018664 5、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：客戶保證金金管理20111年8月 PAGEREF _Toc311018664 h 3 HYPERLINK l _Toc311018665 6、創(chuàng)

3、新業(yè)務(wù)：RQFIII2011年年8月 PAGEREF _Toc311018665 h 3 HYPERLINK l _Toc3110186666 7、創(chuàng)新業(yè)務(wù)務(wù)：轉(zhuǎn)融通22011年10月 PAGEREF _Toc311018666 h 4 HYPERLINK l _Toc311018667 8、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：兩融標(biāo)的券券擴(kuò)容 PAGEREF _Toc311018667 h 4 HYPERLINK l _Toc311018668 9、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：新三板擴(kuò)容容 PAGEREF _Toc311018668 h 4 HYPERLINK l _Toc311018669 三. 行業(yè)大勢(shì)勢(shì)展望：創(chuàng)新新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)之源源

4、 PAGEREF _Toc311018669 h 4 HYPERLINK l _Toc311018670 3.1. 收入入結(jié)構(gòu)向均衡衡發(fā)展 PAGEREF _Toc311018670 h 4 HYPERLINK l _Toc311018671 3.2. 傳統(tǒng)統(tǒng)業(yè)務(wù)： 保持穩(wěn)定 PAGEREF _Toc311018671 h 5 HYPERLINK l _Toc311018672 3.3. 創(chuàng)新新業(yè)務(wù)：利潤(rùn)潤(rùn)增長(zhǎng)源泉 PAGEREF _Toc311018672 h 9 HYPERLINK l _Toc311018673 四.行業(yè)觀點(diǎn)：彈性恢復(fù)、大大券商更具投投資價(jià)值 PAGEREF _Toc31

5、1018673 h 20 HYPERLINK l _Toc311018674 4.1. 券商商股彈性恢復(fù)復(fù) PAGEREF _Toc311018674 h 20 HYPERLINK l _Toc311018675 4.2. 大券券商更具投資資價(jià)值 PAGEREF _Toc311018675 h 20 HYPERLINK l _Toc311018676 五.選股策略略：彈性選股股+估值優(yōu)勢(shì) PAGEREF _Toc311018676 h 23 HYPERLINK l _Toc311018677 5.1. 彈性性測(cè)算 ：創(chuàng)新彈性性+市場(chǎng)彈性 PAGEREF _Toc311018677 h 23 H

6、YPERLINK l _Toc311018678 5.2. 估值值分化：大券券商估值更具具吸引力 PAGEREF _Toc311018678 h 26 HYPERLINK l _Toc311018679 5.3. 其他他因素 PAGEREF _Toc311018679 h 26 HYPERLINK l _Toc311018680 六.首推個(gè)股 PAGEREF _Toc311018680 h 27 HYPERLINK l _Toc311018681 6.1.中信信證券（6000030）創(chuàng)新彈性性、市場(chǎng)彈性性具佳、估值值較低 PAGEREF _Toc311018681 h 27 HYPERLINK

7、 l _Toc311018682 6.2.海通通證券（6000837）融資融券券首選、估值值較低 PAGEREF _Toc311018682 h 27 HYPERLINK l _Toc311018683 6.3.廣發(fā)發(fā)證券（0000776）定增增強(qiáng)強(qiáng)實(shí)力、直投投獲利、或受受益于新三板板 PAGEREF _Toc311018683 h 28 HYPERLINK l _Toc311018684 6.4. 光大大證券創(chuàng)新彈性性高、或受益益于新三板、資資管備案制 PAGEREF _Toc311018684 h 29 HYPERLINK l _Toc311018685 6.5. 其他他個(gè)股 PAGERE

8、F _Toc311018685 h 29一.分析邏輯：行業(yè)已進(jìn)入入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階階段 本期，我們們繼續(xù)沿用一一貫的行業(yè)分分析邏輯，即即證券行業(yè)存存在一個(gè)從規(guī)規(guī)模驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型型的過(guò)程。站在20111年末這一一時(shí)點(diǎn)，我們們認(rèn)為，目前前業(yè)績(jī)拐點(diǎn)業(yè)業(yè)已到來(lái)，22012年，行行業(yè)將進(jìn)入拐拐點(diǎn)右側(cè)，創(chuàng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階段段。創(chuàng)新業(yè)務(wù)務(wù)開(kāi)展的深度度與廣度，以以及創(chuàng)新能力力將成為決定定證券公司投投資價(jià)值的核核心因素。 證券行業(yè)整整體凈收入大大致呈下圖趨趨勢(shì)，預(yù)計(jì)不不考慮自營(yíng)收收益，20112年同比增增長(zhǎng)9，22013年同同比增長(zhǎng)200。（測(cè)算算方法本文第第三部分詳細(xì)細(xì)敘述）。行業(yè)趨勢(shì)十十分清晰，22011年為為業(yè)

9、績(jī)低點(diǎn)，自自2012年年開(kāi)始，隨著著融資融券、資資產(chǎn) HYPERLINK / 管理、新三板板、直投等各各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)務(wù)貢獻(xiàn)的提升升，證券行業(yè)業(yè)將走出持續(xù)續(xù)下滑的低谷谷，開(kāi)始回升升之路。二.2011年年大事記：監(jiān)監(jiān)管放松加速速1、審批權(quán)下放放2011年年6月20111年9月證監(jiān)會(huì)6月月授權(quán)第一批批廣東、上海海等11個(gè)地地區(qū)的證監(jiān)局局，對(duì)證券公公司變更公司司章程重要條條款；設(shè)立、收收購(gòu)、撤銷分分支機(jī)構(gòu)；變變更注冊(cè)資本本；變更持有有5以上股股權(quán)的股東、實(shí)實(shí)際控制人；增加或者減減少經(jīng)紀(jì)等業(yè)業(yè)務(wù)等進(jìn)行行行政許可審核核。9月授權(quán)權(quán)浙江局等第第二批機(jī)構(gòu)。2、國(guó)際化：合合資券商集中中設(shè)立20111年5-66月國(guó)

10、聯(lián)證券與與蘇格蘭皇家家 HYPERLINK / 銀行合資的華華英證券正式式開(kāi)業(yè)；6月月摩根士丹利利和華鑫證券券的合資券商商完成工商登登記；第一 HYPERLINK /money/NewsList.aspx？DescribeFilePath=/Money/template/NewsList_LCZN_ZCCY&；TemplateFilePath=/Monney/teemplatte/NewwsListt_Bodyy 創(chuàng)業(yè)摩根大通通證券也于同同月掛牌；此此外，東方與與 HYPERLINK /txtBank/banknews_100012.shtml 花旗；海通與與麥格理的合合資也在進(jìn)行行中，外資投

11、投行進(jìn)入中國(guó)國(guó)大陸的進(jìn)程程正在加快。3、國(guó)際化：內(nèi)內(nèi)資券商H股股上市20111年10月月10月3日日，中信證券券H股成功登登陸港股市場(chǎng)場(chǎng)；海通證券券也于10月月中下旬向港港交所遞交上上市申請(qǐng)。4、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：直投常規(guī)化化2011年年7月 證監(jiān)會(huì)制定定證券公司司直接投資業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管指引引，將直投投業(yè)務(wù)納入券券商常規(guī)監(jiān)管管。 5、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：客戶 HYPERLINK /whbzj/index.shtml 保證金金 HYPERLINK / 管理20111年8月 2011年年11月8月月，證監(jiān)會(huì)公公布客戶交交易結(jié)算資金金管理辦法（修修訂草案）并并公開(kāi)征求意意見(jiàn)。11月月8日，首支支客戶保證金金管理產(chǎn)品信達(dá)現(xiàn)

12、金金寶正式成立立。 6、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：RQFIII2011年年8月 國(guó)務(wù)院副總總理李克強(qiáng)表表示，將允許許以 HYPERLINK /list/rmbdt.shtml 人民幣境外合合格機(jī)構(gòu)投資資者方式（RRQFII）投投資境內(nèi)證券券市場(chǎng)，初期期額度2000億元。融資資融券常規(guī)化化2011年年10月證監(jiān)監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)關(guān)于修改；的決定和和關(guān)于修改改；的的決定，去去掉“試點(diǎn)”字樣，兩融融業(yè)務(wù)正式轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向常規(guī)。 7、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：轉(zhuǎn)融通20011年100月 轉(zhuǎn)融通核心心機(jī)構(gòu)證金公司司設(shè)立，同期期，證監(jiān)會(huì)發(fā)發(fā)布轉(zhuǎn)融通通業(yè)務(wù)監(jiān)督管管理試行辦法法。8、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：兩融標(biāo)的券券擴(kuò)容 標(biāo)的券從目目前90只 HYPERLINK /

13、股股票擴(kuò)大至2280只股票票和7只ETTF HYPERLINK / 基金。 9、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：新三板擴(kuò)容容 HYPERLINK /cominfo/default_000931.htm 中關(guān)村（00009311）股價(jià)報(bào)價(jià)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即即新三板）試試點(diǎn)園區(qū)擴(kuò)容容、引入做市市商制度、向向個(gè)人投資者者開(kāi)放。資管管備案制證券券公司設(shè)立集集合資產(chǎn) HYPERLINK / 管理理計(jì)劃，由審批制改改為備案制制。三. 行業(yè)大勢(shì)勢(shì)展望：創(chuàng)新新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)之源源3.1. 收入結(jié)構(gòu)向向均衡發(fā)展證券行業(yè)隨隨證券市場(chǎng)波波動(dòng)而波動(dòng)，具具有顯著的周周期性。各項(xiàng)項(xiàng)業(yè)務(wù)之中，證證券投資收益益（自營(yíng)）波波動(dòng)最大，22007年收收入占比達(dá)

14、35%，22011年前前 3季度僅僅為 4%，過(guò)過(guò)大的波動(dòng)干干擾其他業(yè)務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu) HYPERLINK /hqstat/hqstat.shtml 數(shù)據(jù)。為此，我我們特別剔除除自營(yíng)收益，計(jì)計(jì)算收入結(jié)構(gòu)構(gòu)，以盡量客客觀的展示業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化化。由圖可現(xiàn)，經(jīng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比比不斷下降，由由 20077 年的 776%，已降降至目前的550%甚至以以下；承銷收收入占比不斷斷增長(zhǎng)，目前前已達(dá)到 115%左右；利息收入本本年度由 111%提升至至 17%， 增幅最高； 資管收入入及其他收入入則較平穩(wěn)，始始終保持在 15-177%之間。3.2. 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)： 保持穩(wěn)定定3.2.11. 經(jīng)紀(jì)業(yè)業(yè)務(wù)：已處低低位，后續(xù)有有望

15、緩慢回升升傭金率下滑滑趨緩：經(jīng)紀(jì)紀(jì)業(yè)務(wù)處于下下滑通道已歷歷時(shí) 4年，這這是市場(chǎng)充分分競(jìng)爭(zhēng)使然，44 年中，經(jīng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金金率已累計(jì)下下滑 53%。目前傭金金率下滑趨勢(shì)勢(shì)雖沒(méi)有改變變，但隨著新新設(shè)營(yíng)業(yè)部的的減緩及傭金金率已接近證證券公司成本本線，傭金率率下滑已趨緩緩。20111年前 3季季度，行業(yè)平平均傭金率為為 0.0881%，我們們預(yù)計(jì)未來(lái)將將以逐年遞減減的速度下滑滑，預(yù)計(jì) 22012-22014 年年下滑幅度分分別為 100%，5%，33%，2%。 3.1. 收入結(jié)構(gòu)向向均衡發(fā)展證券行業(yè)隨隨證券市場(chǎng)波波動(dòng)而波動(dòng)，具具有顯著的周周期性。各項(xiàng)項(xiàng)業(yè)務(wù)之中，證證券投資收益益（自營(yíng)）波波動(dòng)最大，22

16、007年收收入占比達(dá) 35%，22011年前前 3季度僅僅為 4%，過(guò)過(guò)大的波動(dòng)干干擾其他業(yè)務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。為為此，我們特特別剔除自營(yíng)營(yíng)收益，計(jì)算算收入結(jié)構(gòu)，以以盡量客觀的的展示業(yè)務(wù)結(jié)結(jié)構(gòu)變化。 HYPERLINK /2011/11/20111117154218310.jpg 日均交易額額波段上升：近年來(lái) HYPERLINK / 股票市場(chǎng)的擴(kuò)擴(kuò)容迅速，22007年末末至本年度110月，上市市公司數(shù)量由由 1，5330家，增長(zhǎng)長(zhǎng)至 2，3304家；總總股本由 11.70億股股，增長(zhǎng)至 2.95億億股；流通市市值由 9.3萬(wàn)億元，增增長(zhǎng)至 188.5萬(wàn)億元元。而 20008年以來(lái)來(lái)的弱市 HYPER

17、LINK / 行情情，至 20011 年，年年日均交易額額約 1，8800-19900 億元元，日均換手手率 0.550%左右已已達(dá)到歷史低低點(diǎn)。我們認(rèn)認(rèn)為，日均交交易額應(yīng)呈波波段增長(zhǎng)的態(tài)態(tài)勢(shì)，假設(shè) 2012年年為 2,0000億元，后后逐年以 110%的增速速提高。我們預(yù)計(jì)，經(jīng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入入應(yīng)呈下圖趨趨勢(shì)，20112 年與 2011 年貢獻(xiàn)收入入基本持平，微微降 1%，22013、22014年同同比分別增長(zhǎng)長(zhǎng) 4.5%、6.7%，緩慢回升升。3.2.2.承承銷業(yè)務(wù)：高高位運(yùn)行，后后續(xù)有望保持持穩(wěn)定承銷業(yè)務(wù)近近年來(lái)收入占占比逐年提高高，已成為繼繼經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之之后的第二大大業(yè)務(wù)支柱。究究其原因，為

18、為近年來(lái)我國(guó)國(guó) HYPERLINK / 股票發(fā)行規(guī)模模的擴(kuò)大的結(jié)結(jié)果。經(jīng)測(cè)算，承承銷業(yè)務(wù)收入入中 90%以上來(lái)源于于主承銷收入入，主承銷收收入中，又有有約 80%來(lái)源于 HYPERLINK /ipo/ IPPO項(xiàng)目（ HYPERLINK /ipo/ 新股停發(fā)期間間除外） 。故故市場(chǎng) IPPO 規(guī)模直直接決定了證證券行業(yè)承銷銷業(yè)務(wù)收入的的規(guī)模。我們們認(rèn)為，20010年，AA股 IPOO347家、募募資 4，9911億元是是絕對(duì)的歷史史高峰，20011年截至至 11月，IIPO 2555家、募資資 24366 億元，也也略顯偏高，秉秉承保守原則則，預(yù)計(jì)后續(xù)續(xù)維持年募資資 2，0000億元的規(guī)規(guī)模。

19、此外，從近近年 IPOO項(xiàng)目結(jié)構(gòu)看看，中小板、 HYPERLINK /money/NewsList.aspx?DescribeFilePath=/Money/template/NewsList_LCZN_ZCCY&TemplateFilePath=/Money/template/NewsList_Body 創(chuàng)業(yè)板的比重將持續(xù)提升，預(yù)計(jì)這一增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)可持續(xù)。另，經(jīng)測(cè)算，創(chuàng)業(yè)板、中小板的承銷費(fèi)率顯著高于主板項(xiàng)目，隨著 IPO規(guī)模中創(chuàng)業(yè)板、中小板占比的提升，綜合承銷費(fèi)用有望提升。綜合上述因素，我們判斷承銷收入未來(lái)應(yīng)呈以下趨勢(shì)。 3.3. 創(chuàng)新業(yè)務(wù)：利潤(rùn)增長(zhǎng)源源泉3.3.11.兩融業(yè)務(wù)務(wù)：風(fēng)險(xiǎn)低、高高毛

20、利融資融券近近期備受市場(chǎng)場(chǎng)關(guān)注，融資資融券常規(guī)化化、轉(zhuǎn)融通的的相關(guān)事項(xiàng)幾幾乎每周都有有新的進(jìn)展，可可以預(yù)見(jiàn)，標(biāo)標(biāo)的券擴(kuò)容、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)融通推出年年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)現(xiàn)。盡管，目前前兩融業(yè)績(jī)貢貢獻(xiàn)較低，約約 1%左右右，但參照日日本信用交易易長(zhǎng)期保持常常規(guī)交易 115%左右、美美國(guó)信用交易易利息收入長(zhǎng)長(zhǎng)期保持 110%左右的的收入占比的的同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)。我們認(rèn)為為，兩融業(yè)務(wù)務(wù)有望在未來(lái)來(lái) 5-100年間，保持持年復(fù)合增長(zhǎng)長(zhǎng)率 38%-90%，貢貢獻(xiàn)收入達(dá)到到全行業(yè)總收收入的 155%。我們以目前前兩融業(yè)務(wù)市市場(chǎng)份額最大大的 HYPERLINK /cominfo/default_600837.htm 海通證券券（6

21、008837）為標(biāo)標(biāo)的，深入研研究其業(yè)務(wù)規(guī)規(guī)則及實(shí)務(wù)操操作，總結(jié)出出兩融業(yè)務(wù)具具備風(fēng)險(xiǎn)低、高高毛利兩大特特點(diǎn)，具體表表述如下：（1）風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)低：在兩融融業(yè)務(wù)中，證證券公司通過(guò)過(guò)三個(gè)比例的的設(shè)置，保障障了自身風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的最小化。a） HYPERLINK /whbzj/index.shtml 保證金金比例?？蛻羯暾?qǐng)融融資融券信用用額度時(shí)，證證券公司會(huì)對(duì)對(duì)其交易記錄錄、信用記錄錄等征信材料料進(jìn)行評(píng)價(jià)，給給予一定的信信用評(píng)級(jí)，不不同的信用評(píng)評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)不同同的保證金比比例。以海通通為例，最高高 AAA 級(jí)客戶， 對(duì)應(yīng)保證金金比例 500%； 最低低 CCC級(jí)級(jí)客戶， 對(duì)對(duì)應(yīng)保證金比比例 70%。客戶最大大授信額

22、度=擔(dān)保物折后后價(jià)值/保證證金比例，以以最低比例 50%為例例，則客戶最最大授信額度度僅為其擔(dān)保保物折算后價(jià)價(jià)值的 2倍倍。對(duì)比商品品 HYPERLINK / 期貨10%、 HYPERLINK /finance/ 股指指期貨 155%左右的保保證金比例，兩兩融業(yè)務(wù)杠桿桿率要低得多多。b）擔(dān)保券券折算比例?？蛻羯暾?qǐng)融融資融券，須須提供一定的的擔(dān)保物，可可以為現(xiàn)金，也也可為證券，如如果以證券擔(dān)擔(dān)保，須按照照一定的比例例進(jìn)行折算，以以規(guī)避證券下下跌的市場(chǎng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。以海通通為例， HYPERLINK / 股票票類通常的折折算比例為 40%、550%， HYPERLINK / 債券券類 70%，折算率最最

23、高的 ETTF HYPERLINK / 基金也僅為885%。擔(dān)保保券折算比例例保證了擔(dān)保保物的安全性性。c）維持擔(dān)擔(dān)保比例。計(jì)算公式可可簡(jiǎn)單描述為為客戶信用帳帳戶的總資產(chǎn)產(chǎn)/總負(fù)債?？涂蛻羧谫Y融券券過(guò)程中，證證券公司逐日日計(jì)算客戶維維持擔(dān)保比例例，一旦這一一比例低于某某一標(biāo)準(zhǔn)，則則立刻采取補(bǔ)補(bǔ)倉(cāng)、甚至平平倉(cāng)等措施。平平倉(cāng)線、補(bǔ)倉(cāng)倉(cāng)線，證監(jiān)會(huì)會(huì)規(guī)定為 1130%、1150%，證證券公司在實(shí)實(shí)務(wù)中通常再再提高一定幅幅度。以海通通為例，平倉(cāng)倉(cāng)線、補(bǔ)倉(cāng)線線分別設(shè)定為為140%、1160%。當(dāng)當(dāng)客戶信用帳帳戶的維持擔(dān)擔(dān)保比例低于于補(bǔ)倉(cāng)線 1160%，觸觸及平倉(cāng)線 140%，則則證券公司立立刻通知客戶戶追

24、加保證金金（券）或歸歸還借款（券券） ，如客客戶兩個(gè)工作作日內(nèi)，未能能使維持擔(dān)保保比例達(dá)到1160%以上上，則證券公公司有權(quán)強(qiáng)制制平倉(cāng)。（2）高毛毛利：與傳統(tǒng)統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相相比，兩融業(yè)業(yè)務(wù)高利潤(rùn)率率的特點(diǎn)主要要體現(xiàn)在三個(gè)個(gè)方面：a）息差較較高。目前，融資資融券面向客客戶的利率在在 9%左右右，而融出資資券的成本，如如為自有資金金，資金成本本約 2%，如如為轉(zhuǎn)融通融融入，則在 4%-6%，如此融資資融券的息差差基本鎖定，自自有資券息差差 7%，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)融通資券 3%-5%。此外，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)融通中，證證券公司可使使用杠桿，假假設(shè)證金公司司融出資券保保證金比例為為 100%，則轉(zhuǎn)融通通可使得證券券公司息差達(dá)達(dá)到

25、 6%-10%。b）傭金率率較高。目前，由于于融資融券處處于賣方市場(chǎng)場(chǎng)環(huán)境之下，客客戶信用帳戶戶交易傭金率率普遍高于普普通帳戶。據(jù)據(jù)我們了解，兩兩融市場(chǎng)平均均傭金率水平平目前可保持持在 0.115%-0.2%，遠(yuǎn)高高于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)務(wù) 0.0881%的行業(yè)業(yè)平均傭金率率水平。即使使考慮后續(xù)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)因素，按按年復(fù)合下滑滑 20%的的速度，也至至少有三年的的時(shí)間。c）成本費(fèi)費(fèi)用較低。兩融業(yè)務(wù)的的成本費(fèi)用較較傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)業(yè)務(wù)低，主要要體現(xiàn)在三方方面，一、基本無(wú)無(wú)營(yíng)銷費(fèi)用，由由于過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)，開(kāi)展各種種營(yíng)銷活動(dòng)所所帶來(lái)的營(yíng)銷銷費(fèi)用極大的的降低了傳統(tǒng)統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的的利潤(rùn)率，而而兩融仍處于于一片藍(lán)海之之中；二、固定成成

26、本低，兩融融業(yè)務(wù)開(kāi)展主主要借助已有有營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，已已有客戶群、已已有營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)隊(duì)，除交易系系統(tǒng)開(kāi)發(fā)外（經(jīng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也需需要） ，基基本無(wú)固定成成本；三、人力成成本低，據(jù)了了解，兩融業(yè)業(yè)務(wù)給予營(yíng)銷銷人員的提成成基數(shù)，僅計(jì)計(jì)算交易傭金金部分，而具具我們估算，兩兩融收入結(jié)構(gòu)構(gòu)中，交易傭傭金僅占 330%，而息息差收入則占占 70%。兩融業(yè)務(wù)尚尚處于高速發(fā)發(fā)展階段，業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模、盈盈利規(guī)模都在在擴(kuò)大之中，我我們暫時(shí)不估估算其毛利率率，但比較傳傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)務(wù)，兩融毛利利率要高得多多，十分確定定。3.3.2.資資管業(yè)務(wù)：審審批制改備案案制即將推出出（1）集合合 HYPERLINK / 理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行行規(guī)模擴(kuò)大目前，

27、我國(guó)國(guó)證券公司集集合理財(cái)產(chǎn)品品規(guī)模僅 11，450 億元，遠(yuǎn)低低于公募 HYPERLINK / 基金金2.10萬(wàn)萬(wàn)億元、 HYPERLINK / 信托托資產(chǎn) 4.10萬(wàn)億元元、 HYPERLINK / 銀行理財(cái) 77萬(wàn)億的規(guī)模模。目前監(jiān)管方方面正在加速速放松，20010年已改改革產(chǎn)品審批批流程、加快快了審批速度度（由原 66 個(gè)月以上上，縮短至 3 個(gè)月之之內(nèi)） ，集集合理財(cái)產(chǎn)品品發(fā)行速度明明顯加快，規(guī)規(guī)模迅速提升升。今年證監(jiān)會(huì)會(huì)官方網(wǎng)站 6 月 117 日披露露了“證券公公司行政許可可審核工作指指引第 100號(hào)證券公司司增資擴(kuò)股和和股權(quán)變更” ，間接證明明，證監(jiān)會(huì)確確實(shí)正在進(jìn)行行行政許可方方

28、面的調(diào)整。99 月中旬，證證監(jiān)會(huì)向各券券商資管部門(mén)門(mén)下發(fā)了修訂訂證券公司司客戶資產(chǎn) HYPERLINK / 管管理業(yè)務(wù)試行行辦法 （征征求意見(jiàn)稿）的的基本思路，打打開(kāi)了資管業(yè)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新空空間。東方、光大大等資產(chǎn)管理理子公司的先先后設(shè)立，也也體現(xiàn)出證券券公司管理層層對(duì)于資管業(yè)業(yè)務(wù)的重視。以美國(guó)投行行為參照，近近 30 年年來(lái)，其資產(chǎn)產(chǎn) HYPERLINK / 管理業(yè)務(wù)復(fù)合合增速達(dá)到 20%，收收入占比達(dá)到到 10%-15%，成成為重要的業(yè)業(yè)務(wù)支柱。審審批制改備案案制，我們預(yù)預(yù)計(jì)年內(nèi)實(shí)施施的可能性較較大。備案制制后，我國(guó)證證券公司資產(chǎn)產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有有望迎來(lái)突破破式發(fā)展，復(fù)復(fù)制美國(guó)同行行的發(fā)展速度度。

29、（2）券商商系 HYPERLINK / 基金管理公司司不斷增加目前，券商商系基金公司司已達(dá) 422 家，按持持股比例計(jì)算算管理資產(chǎn)權(quán)權(quán)益規(guī)模達(dá) 6，8955億元，約占占公募基金管管理資產(chǎn)規(guī)模模的 33%。2010下下半年至今，新新設(shè)4家基金金公司，其中中 3家西部證券持持股的紐銀梅梅隆西部、浙浙商持股的浙浙商基金、南南京證券持股股的富安達(dá)為為券商系。 HYPERLINK /cominfo/default_601901.htm 方方正證券（66019011）持股的方方正富邦、 HYPERLINK /cominfo/default_600109.htm 國(guó)國(guó)金證券（66001099）持股的國(guó)國(guó)金通

30、用業(yè)已已獲批，券商商系基金公司司新增速度，顯顯著高于基金金公司平均新新增速度。3.3.33.直投業(yè)務(wù)務(wù)：部分券商商 20122年密集獲利利根據(jù)證券業(yè)業(yè)協(xié)會(huì) HYPERLINK /hqstat/hqstat.shtml 數(shù)據(jù)，截至 2011年年中期，已有有 34 家家證券公司取取得直投資格格，其中 228 家證券券公司直投子子公司已投資資項(xiàng)目 2229 個(gè)，投投資總額達(dá)到到 102 億元，所投投項(xiàng)目中 229 個(gè)已經(jīng)經(jīng)上市，尚有有 6 家處處于籌備或項(xiàng)項(xiàng)目篩選階段段。我們自行行統(tǒng)計(jì)了證券券公司直投子子公司的設(shè)立立、直投項(xiàng)目目上市數(shù)據(jù)，具具體如下。2007年年 9月，中中金、中信首首先獲得直投投試

31、點(diǎn)資格，并并于 20007年 100月成立直投投子公司；22008 年年 6 月至至 12 月月間，先后 9 家券商商取得試點(diǎn)資資格，并成立立直投子公司司， 上市券券商華泰、 海通、 光光大、 廣發(fā)發(fā)即在其中； 后 20009年下半半年及 20010 年 1、2 月月份，又有 13 家券券商直投子公公司陸續(xù)成立立，上市券商商國(guó)元、招商商、長(zhǎng)江、東東北、宏源等等于這一期間間進(jìn)入直投領(lǐng)領(lǐng)域?？紤]到直投投業(yè)務(wù)的特性性，項(xiàng)目考察察、篩選、投投資，至少數(shù)數(shù)月時(shí)間；投投資項(xiàng)目申請(qǐng)請(qǐng)上市，時(shí)間間不定；上市市后還有 11-3 年的的鎖定期；至至最終盈利兌兌現(xiàn)，回報(bào)期期大概 3-4年的時(shí)間間。20122、201

32、33年進(jìn)入獲利利期的證券公公司，至少成成立于 20010年之前前，即我們圖圖示中所列示示證券公司。下表為我們們手工統(tǒng)計(jì)，上上市券商或擬擬上市券商已已上市直投項(xiàng)項(xiàng)目，并按照照2011年年三季度末最最新持股數(shù)量量、當(dāng)前市價(jià)價(jià)、初始投資資成本，大致致估算其每一一項(xiàng)目的預(yù)期期收益。從表表中，可以看看到，20112年，廣發(fā)發(fā)、國(guó)信、中中信、海通均均有項(xiàng)目解禁禁，且十分密密集。注：20111年項(xiàng)目為為截至3季度度，尚未減持持完畢者，另另強(qiáng)調(diào)手工統(tǒng)統(tǒng)計(jì)、僅供參參考。雖然 PEE 目前成本本已攀升，暴暴利時(shí)代即將將結(jié)束，但各各券商均在加加大直投業(yè)務(wù)務(wù)投入，未來(lái)來(lái)仍有項(xiàng)目陸陸續(xù)上市、解解禁，預(yù)計(jì)行行業(yè)總收入呈呈

33、下圖趨勢(shì)。3.3.4. 新三板擴(kuò)擴(kuò)容：政策性性利好、短期期貢獻(xiàn)有限“新三板”是“非上市股份份公司股權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓代辦系統(tǒng)統(tǒng)”的俗稱，是是我國(guó)資本市市場(chǎng)繼主板、中中小板、 HYPERLINK /money/NewsList.aspx?DescribeFilePath=/Money/template/NewsList_LCZN_ZCCY&TemplateFilePath=/Money/template/NewsList_Body 創(chuàng)業(yè)業(yè)板之后開(kāi)設(shè)設(shè)的又一板塊塊，掛牌企業(yè)業(yè)主要為科技技型中小企業(yè)業(yè)，是我國(guó)多多層次資本市市場(chǎng)體系框架架的重要組成成部分。2011年年度，新三板板擴(kuò)容之勢(shì)十十分迅猛，22011年

34、 11月較 2010年年，主辦券商商家數(shù)從 444家增至 58家，掛掛牌企業(yè)從 81家增至至 148家家。圖 新三板板成交額、交交易企業(yè)數(shù)量量、主辦券商商均呈增長(zhǎng)趨趨勢(shì)我們預(yù)計(jì)， 新三板擴(kuò)容容方案有望在在明年上半年年推出， 屆屆時(shí)將從掛牌牌企業(yè)、主辦辦券商、投資資者范圍全方方位擴(kuò)容，新新三板有望成成為融資融券券之后，證券券行業(yè)的又一一大利好。目前證券公公司新三板業(yè)業(yè)務(wù)盈利主要要包括：（1）通過(guò)過(guò)掛牌和定向向增資獲得投投行收入；（2）通過(guò)過(guò)撮合交易獲獲得交易傭金金收入；（3）通過(guò)過(guò)企業(yè)轉(zhuǎn)板獲獲得承銷保薦薦收入；（4）通過(guò)過(guò)產(chǎn)業(yè) HYPERLINK / 基金、直投參參與定向增發(fā)發(fā)，獲得轉(zhuǎn)板板后三板

35、與 HYPERLINK /money/NewsList.aspx?DescribeFilePath=/Money/template/NewsList_LCZN_ZCCY&TemplateFilePath=/Money/template/NewsList_Body 創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板、中小小板間的差價(jià)價(jià)。就目前來(lái)看看，前兩項(xiàng)應(yīng)應(yīng)是主辦券商商的常規(guī)收入入來(lái)源，但由由于三板市場(chǎng)場(chǎng)總體規(guī)模小小，收入有限限，相比于來(lái)來(lái)自于主板/創(chuàng)業(yè)板的收收入，基本可可忽略不計(jì)。據(jù)據(jù)我們測(cè)算，22010、22011兩年年，三板收入入貢獻(xiàn)度約在在 0.055%左右。目前新三板板擴(kuò)容方案尚尚在探討階段段，假設(shè)明年年推出，預(yù)計(jì)計(jì) 201

36、22 年收入貢貢獻(xiàn)仍然會(huì)很很低，真正貢貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)應(yīng)在在 20133年及之后，大大致估算如下下：四.行業(yè)觀點(diǎn)：彈性恢復(fù)、大大券商更具投投資價(jià)值4.1. 券商股彈性性恢復(fù)2006-2007年年大牛市中，券券商股 20006年 11-6月間，超超額收益達(dá)到到 158%；20066 年 111 月至 22007 年年 10 月月間，超額收收益達(dá)到 3313%。22008 年年證券市場(chǎng)進(jìn)進(jìn)入弱市后，券券商股超額收收益逐漸消失失，即使 22009 年年、20100 年的反彈彈過(guò)程中，也也僅在反彈初初期擔(dān)任先鋒鋒角色，整體體保持與行業(yè)業(yè)同步，甚至至弱于大盤(pán)。究其原因，一一方面是證券券行業(yè)依托于于證券市場(chǎng)的的行

37、業(yè)屬性所所致，而更為為重要的，則則在于 20008-20010 三年年間證券行業(yè)業(yè)傭金率大幅幅下降，導(dǎo)致致全行業(yè)處于于下降通道之之中。目前，行業(yè)業(yè)平均傭金率率較之 20007 年，已已累計(jì)下滑 53%，傭傭金率下滑趨趨勢(shì)已緩，且且已逐漸接近近證券公司成成本線。經(jīng)紀(jì)紀(jì)業(yè)務(wù)在收入入結(jié)構(gòu)中所占占比重也逐年年下降，目前前已降至 550%以下，傭傭金率即使繼繼續(xù)下滑，對(duì)對(duì)全行業(yè)影響響也十分有限限。故而，我我們一再提示示，隨著傭金金率下滑趨勢(shì)勢(shì)企穩(wěn)，券商商股已恢復(fù)其其市場(chǎng)彈性，有有望實(shí)現(xiàn)超額額收益。4.2. 大券商更具具投資價(jià)值經(jīng)上述測(cè)算算可知，傭金金率企穩(wěn)，交交易量見(jiàn)底等等因素使證券券行業(yè)傳統(tǒng)業(yè)業(yè)務(wù)企穩(wěn)

38、，甚甚至緩慢提升升。而隨著監(jiān)監(jiān)管層在創(chuàng)新新業(yè)務(wù)上政策策的放松，創(chuàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展展空間廣闊，已已成為引領(lǐng)行行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)長(zhǎng)的主動(dòng)力，預(yù)預(yù)計(jì) 20112 年創(chuàng)新新業(yè)務(wù)收入貢貢獻(xiàn)達(dá)到2226億元， 同比增長(zhǎng)1154%， 收入占比由由2011年年5%，增長(zhǎng)長(zhǎng)至 11%，20133-20155年，同比增增速分別達(dá)到到 82%、668%、311%。在創(chuàng)新新業(yè)務(wù)的帶動(dòng)動(dòng)下，行業(yè)總總業(yè)績(jī)預(yù)計(jì) 2012年年-20155年增速分別別達(dá)到 255%、20%、24%、116%。此外外，轉(zhuǎn)融通從從根本上改變變證券行業(yè)的的盈利模式，顯顯著提升行業(yè)業(yè)投資價(jià)值，我我們維持行業(yè)業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。創(chuàng)新業(yè)務(wù)所所帶來(lái)的增長(zhǎng)長(zhǎng)，大券商無(wú)無(wú)疑

39、是主要受受益者，證券券行業(yè)重新洗洗牌過(guò)程中，強(qiáng)強(qiáng)者愈強(qiáng)的馬馬太效將再次次得到驗(yàn)證。4.2.11.大券商發(fā)發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)務(wù)更具優(yōu)勢(shì)大券商更具具備發(fā)展創(chuàng)新新業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)勢(shì)，一方面是是監(jiān)管層扶優(yōu)優(yōu)限劣政策導(dǎo)導(dǎo)向使然，另另一方面，大大券商本身也也具備許多中中小券商所不不具備的優(yōu)勢(shì)勢(shì)。先發(fā)優(yōu)勢(shì)，我我國(guó)通常采用用先試點(diǎn)、后后鋪開(kāi)的方式式開(kāi)展新業(yè)務(wù)務(wù)，大券商往往往于早期參參與試點(diǎn)，更更早取得創(chuàng)新新牌照，具備備先發(fā)優(yōu)勢(shì)； 資本優(yōu)勢(shì)勢(shì)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)務(wù)占用大量資資金，在我國(guó)國(guó)以凈資本為為核心的監(jiān)管管模式下，大大券商資本更更為充足，具具備資本優(yōu)勢(shì)勢(shì)； 規(guī)模優(yōu)優(yōu)勢(shì)，大券商商營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)多多，客戶覆蓋蓋面廣，在融融資融券、資資產(chǎn)

40、HYPERLINK / 管理等創(chuàng)新業(yè)業(yè)務(wù)的開(kāi)展過(guò)過(guò)程中，增長(zhǎng)長(zhǎng)往往更快，具具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)勢(shì)； 人才優(yōu)優(yōu)勢(shì)，大券商商創(chuàng)新業(yè)務(wù)開(kāi)開(kāi)展全面，且且時(shí)間較長(zhǎng)，優(yōu)優(yōu)秀人才儲(chǔ)備備豐富，創(chuàng)新新能力更強(qiáng)，具具備人才優(yōu)勢(shì)勢(shì)。4.2.22.大券商先先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯顯大券商在創(chuàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)上的的優(yōu)勢(shì)在其市市場(chǎng)占有率、業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模等方方面也體現(xiàn)的的十分清晰。4.2.33.大券 HYPERLINK /biz/ 商業(yè)績(jī)更加確確定從 20111 年 33 季報(bào)看，上上市券商業(yè)績(jī)績(jī)分化顯著，大大券商，海通通（-0.99%）、光大大（-1.11%）基本與與上年同期持持平；招商（-10%） 、中信（-17%）下下滑幅度較小??；廣發(fā)（-43%）

41、 、華泰（-44%）下下滑幅度雖大大，但各自又又各自的原因因。而中小券券商，如國(guó)海海（-90%） 、方正正（-69%） 、長(zhǎng)江江（-65%） ，下滑滑幅度則較大大， HYPERLINK /cominfo/default_000686.htm 東北證券券（0006686）甚至至出現(xiàn)累計(jì)虧虧損。中信、廣發(fā)發(fā)同比下滑，主主要受不再合合并子公司中中信建投、華華福證券所致致，剔除子公公司因素，中中信實(shí)為增長(zhǎng)長(zhǎng)、廣發(fā)下滑滑幅度也在 20%以內(nèi)內(nèi)。華泰下滑滑則為內(nèi)部整整合的陣痛。我們認(rèn)為，投投資標(biāo)的業(yè)績(jī)績(jī)的穩(wěn)定及增增長(zhǎng)至關(guān)重要要，大券商具具備創(chuàng)新業(yè)務(wù)務(wù)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)勢(shì)、資本優(yōu)勢(shì)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)勢(shì)、人員優(yōu)勢(shì)勢(shì)，且兩融

42、等等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，有有助于增強(qiáng)客客戶粘性，大大券商未來(lái)業(yè)業(yè)績(jī)更加確定定。圖 上市券券商 20111.1-33Q業(yè)績(jī)變動(dòng)動(dòng)、上市券商商 20122年 EPSS預(yù)計(jì)增幅五.選股策略略：彈性選股股+估值優(yōu)勢(shì)勢(shì)5.1. 彈性測(cè)算 ：創(chuàng)新彈性性+市場(chǎng)彈性性我們堅(jiān)持一一貫的彈性選選股的邏輯。券券商股的市場(chǎng)場(chǎng)彈性與創(chuàng)新新彈性將在市市場(chǎng)反彈、回回升的過(guò)程中中充分展現(xiàn)。創(chuàng)新彈性：創(chuàng)新業(yè)務(wù)為為行業(yè)發(fā)展趨趨勢(shì)，各上市市券商創(chuàng)新彈彈性高低成為為我們選股考考慮的首要因因素。市場(chǎng)彈性：券商股在 2006、22007 年年間大幅泡影影大盤(pán)，以及及在歷次反彈彈中充當(dāng)先鋒鋒，均為其市市場(chǎng)彈性的體體現(xiàn)，各上市市券商市場(chǎng)彈彈性大小，是

43、是選股過(guò)程中中，不得不考考慮的因素。5.1.11.創(chuàng)新彈性性：海通、中中信、光大、廣廣發(fā)我們將創(chuàng)新新業(yè)務(wù)按具體體業(yè)務(wù)類型分分類，分別估估算其 20012 年可可能為上市券券商帶來(lái)的增增量收入，假假設(shè)無(wú)增量成成本，折算增增量 EPSS。計(jì)算創(chuàng)新新業(yè)務(wù)增量 EPS占各各上市券商 2012年年 EPS的的比重， 即即為各上市券券商創(chuàng)新彈性性。關(guān)鍵指標(biāo)：融資融券（目目前市場(chǎng)占有有率） ；資資管增量（目目前集合 HYPERLINK / 理財(cái)財(cái)產(chǎn)品規(guī)模） ；直投（22012年可可解禁項(xiàng)目預(yù)預(yù)計(jì)收益） 。5.1.22.市場(chǎng)彈性性：東北、國(guó)國(guó)海、長(zhǎng)江、中中信證券公司市市場(chǎng)彈性體現(xiàn)現(xiàn)在業(yè)務(wù)的方方方面面，但但其中

44、最具代代表性、且對(duì)對(duì)業(yè)績(jī)影響最最大的為經(jīng)紀(jì)紀(jì)與自營(yíng)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：根據(jù)各上市市券商目前的的經(jīng)紀(jì)份額、凈凈傭金率，假假設(shè)市場(chǎng)日均均交易額由 2，0000 億元，增增長(zhǎng) 10%，考慮傭金金率降幅，計(jì)計(jì)算經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)務(wù)增量收入帶帶來(lái)的 EPPS變動(dòng)。自營(yíng)業(yè)務(wù)：根據(jù) 20011年各上上市券商自營(yíng)營(yíng)平均規(guī)模，及及持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，假假設(shè) HYPERLINK / 債券類投資增增長(zhǎng) 1%，權(quán)權(quán)益類投資增增長(zhǎng) 10%，其他類投投資增長(zhǎng) 22%，計(jì)算由由此帶來(lái)的自自營(yíng)投資收益益增長(zhǎng)。 HYPERLINK /2011/11/20111117154219701.jpg 5.2. 估值分化：大券商估值值更具吸引力力好公司+好好價(jià)格方

45、為好好 HYPERLINK / 股票： 目前前， 券商股股平均靜態(tài) PE為 223.0倍， PB 2.65.3. 其他因素選股過(guò)程中中，除了上述述可以完全計(jì)計(jì)算的因素外外，還有許多多其他因素，也也必須考慮在在內(nèi)，在 22012年度度策略中，必必須考慮的因因素大概有以以下幾項(xiàng)： HYPERLINK /cominfo/default_601688.htm 華泰證券（66016888）整合陣痛痛。華泰證券券是我們測(cè)算算出創(chuàng)新彈性性最大的 HYPERLINK / 個(gè)股股，但卻不在在重點(diǎn)推薦之之列，主要考考慮華泰與聯(lián)聯(lián)合整合過(guò)程程中，可能帶帶來(lái)的客戶流流失、人員流流失、市場(chǎng)份份額下降等因因素，給予“謹(jǐn)慎

46、增持”評(píng)級(jí)。 HYPERLINK /cominfo/default_600369.htm 西南證券（66003699）集團(tuán)化過(guò)過(guò)程中的不確確定因素。西西南證券也是是我們測(cè)算出出市場(chǎng)彈性最最大的個(gè)股，但但也不在推薦薦之列。西南南先后合并國(guó)國(guó)都證券、增增持銀化 HYPERLINK / 基金金股權(quán)，綜合合實(shí)力不斷提提升，但代價(jià)價(jià)不菲，在市市場(chǎng)彈性測(cè)算算中，西南的的彈性來(lái)源主主要源自激進(jìn)進(jìn)的自營(yíng)風(fēng)格格，與國(guó)都合合并后，這一一風(fēng)格是否延延續(xù)具有不確確定性；同時(shí)時(shí)隨著集團(tuán)化化的發(fā)展，業(yè)業(yè)績(jī)基數(shù)擴(kuò)大大，彈性相應(yīng)應(yīng)降低；此外外，整合陣痛痛在所難免，以以及目前估值值偏高，故給給予“中性”評(píng)級(jí)。倍，其中大券商商（

47、中信、海海通、光大、廣廣發(fā)、招商、華華泰）平均靜靜態(tài) PE僅僅 17.99倍，PB 2.0倍，估估值顯著低于于中小型券商商。其中，海通通（1.655 倍） 、中中信（1.770 倍） ，PB 估估值已處于歷歷史底部。中中型券商國(guó)元元（PB=11.40倍）在在估值方面，也也具備一定的的吸引力。六.首推 HYPERLINK / 個(gè)股6.1. HYPERLINK /cominfo/default_600030.htm 中信證券（66000300）創(chuàng)新彈性性、市場(chǎng)彈性性具佳、估值值較低創(chuàng)新彈性：中信證券創(chuàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局局最早、業(yè)務(wù)務(wù)最全面。（1）通過(guò)過(guò)金石投資、 中信產(chǎn)業(yè) HYPERLINK / 基基金

48、大力發(fā)展展私募股權(quán)投投資， 已先先于其他券商商進(jìn)入獲利期期；（2）資管管業(yè)務(wù)，集合合 HYPERLINK / 理財(cái)市場(chǎng)份額額最高，或受受益于資管備備案制；華夏夏股權(quán)出讓塵塵埃落定，發(fā)發(fā)行基金有望望重起；（3）融資資融券市場(chǎng)份份額目前雖不不高，但受益益于常規(guī)化后后金通、萬(wàn)通通帶來(lái)的增量量，后續(xù)市場(chǎng)場(chǎng)份額有望迅迅速提升；（4）H股股募資、出售售華夏基金股股權(quán)，取得現(xiàn)現(xiàn)金近 2000億元，資資金儲(chǔ)備充足足。市場(chǎng)彈性：中信母公司司通過(guò)內(nèi)部整整合及營(yíng)銷團(tuán)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，經(jīng)經(jīng)濟(jì)份額持續(xù)續(xù)上升，20011年前三三季度同比增增長(zhǎng) 12%；在“大力發(fā)展買買方業(yè)務(wù)”的戰(zhàn)略規(guī)劃劃之下，中信信自營(yíng)投資規(guī)規(guī)模達(dá)到近 500億

49、元元，其中交易易性金融資產(chǎn)產(chǎn)、可供出售售分別在 2200 億元元、300 億元左右，股股債持倉(cāng)較均均衡，自營(yíng)投投資帶來(lái)的市市場(chǎng)彈性不容容小覷。盈利預(yù)測(cè)與與估值：維持持公司 20011-20013年 EEPS至 00.45/00.52元/0.62元元（H股攤薄薄后） 。對(duì)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài) PPE 27/23/200倍、靜態(tài) PB 1.7 倍。處處于歷史底部部區(qū)域，安全全邊際高，維維持“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)標(biāo)價(jià) 15.23元。6.2. HYPERLINK /cominfo/default_600837.htm 海通證券（66008377）融資融券券首選、估值值較低融資融券：海通證券融融資融券業(yè)務(wù)務(wù)是目前市場(chǎng)場(chǎng)份額最高的的券商，融資資融券余額 37 億元元左右，融資資余額市占 11%、融融券余額市占占 45%。據(jù)據(jù)我們了解，海海通證券融資資融券業(yè)務(wù)最最大的特點(diǎn)在在于交易傭金金率較優(yōu)惠。與與其他券商在在賣方市場(chǎng)環(huán)環(huán)境下提高傭傭金率不同，海海通給予信用用交易客戶與與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)完完全相同的傭傭金率。對(duì)于于投資者而言言，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)務(wù)平均傭金率