股票價(jià)格形成機(jī)制的法律調(diào)整

1、文章來(lái)源：中顧法律網(wǎng)上網(wǎng)找律師 就到中顧法律網(wǎng)快速專業(yè)解決您的法律問(wèn)題股票價(jià)格形成機(jī)制的法律調(diào)整陳甦中國(guó)社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所 研究員股票價(jià)格是證券市場(chǎng)行情中最為活躍的部分。證券市場(chǎng)行情穩(wěn)定 與否，在很大程度上決定于股票價(jià)格穩(wěn)定與否。股票價(jià)格又是最重要 的證券市場(chǎng)信號(hào)，它是調(diào)整證券資金流動(dòng)方向與速度的最有利杠桿。 證券市場(chǎng)要保持穩(wěn)定而有效率的狀態(tài)，股票價(jià)格就必須是公平合理 的，而公平合理的股票價(jià)格則有賴于健全的價(jià)格形成機(jī)制。所以，具 有完善的股票價(jià)格形成機(jī)制，是證券市場(chǎng)成熟的標(biāo)志之一。我國(guó)日前 證券市場(chǎng)上的股票價(jià)格形成機(jī)制尚不完善，其表現(xiàn)主要是股票價(jià)格嚴(yán) 重背離發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況，并伴從暴漲暴跌的現(xiàn)

2、象。其原因盡管是多方 面的，但證券市場(chǎng)在制度上的缺陷是一個(gè)相當(dāng)重要的原因。因此，健 全有關(guān)股票價(jià)格形成機(jī)制方面的法律制度，是證券市場(chǎng)制度建設(shè)的一 個(gè)重要內(nèi)容。一、票價(jià)格形成機(jī)制的特點(diǎn)與法律調(diào)整的必要投資者購(gòu)買股票是為了取得投資收益。股票預(yù)期收益的高低和實(shí) 現(xiàn)的可能程度就決定了股票的價(jià)格。由于投資者投入的資金是由股票 發(fā)行人獨(dú)立使用，該項(xiàng)資金的增殖是由發(fā)行人通過(guò)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的，因而股票投資收益及由此決定的股票價(jià)格在根本上是由發(fā)行人經(jīng) 營(yíng)狀況決定的。從表面上看，某種股票的供求關(guān)系決定了該種股票的 市場(chǎng)價(jià)格，但這種供求關(guān)系在實(shí)質(zhì)上仍是由發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況決定的， 而與該種股票的發(fā)行量并無(wú)必然聯(lián)系。發(fā)行

3、人的經(jīng)營(yíng)狀況愈好，投資 者對(duì)其股票的需要求量也就愈大，該種股票的市場(chǎng)價(jià)格也就愈高;反 之，如果發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況不好，其股票發(fā)行量再抵，也不會(huì)出現(xiàn)供不 應(yīng)求的局面。在許多情況下，企業(yè)外部環(huán)境的變化，如社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展 形勢(shì)，各類市場(chǎng)情況的變化以及政治形勢(shì)的變化等，也能影響股票價(jià) 格。但這些外部環(huán)境因素只是間接地決定股票價(jià)格，因?yàn)樗鼈兡軌蛴?響發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并由此影響股票價(jià)格。所以，合理的股票價(jià)格 是那種充分準(zhǔn)確地反映了發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況的價(jià)格。發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況所蘊(yùn)含的股票價(jià)格，在成為現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)價(jià)格的過(guò)程 中有自己的特點(diǎn)：每種股票的市場(chǎng)價(jià)格由投資者依其判斷確定，或者 說(shuō)，在證券市場(chǎng)上個(gè)別地確定股票價(jià)格是投資

4、者的自由權(quán)利。因?yàn)椋?第一，每一種股票都是特定物。每一個(gè)股票發(fā)行人都是獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí) 體，其經(jīng)營(yíng)狀況千差萬(wàn)別，不可能絕對(duì)一樣。因此每種股票價(jià)格都得 獨(dú)立地確定，而不存在可以簡(jiǎn)單計(jì)量的絕對(duì)的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。第二，由于 股票收益是一種預(yù)期收益，而發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況又處于不斷變動(dòng)的過(guò) 程中，也就是說(shuō)，發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況不僅包括經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀也包括經(jīng)營(yíng)潛 力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因而股票價(jià)格的確定便含有預(yù)測(cè)的因素。第三，發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況受諸多外部因素的影響，而現(xiàn)實(shí)中究竟哪些因素在起作 用，其作用的程度如何，是難以確定的，因而綜合反映這些因素的股 票價(jià)格也是不確定的。并且，具有這種特性的股票在其成交時(shí)的價(jià)格， 只能是買賣雙方各自的

5、價(jià)格判斷達(dá)成一致的結(jié)果。所以，證券市場(chǎng)上 的股票價(jià)格是通過(guò)買賣雙方議價(jià)（包括買方之間或賣方之間的競(jìng)價(jià)） 確定的。股票價(jià)格形成機(jī)制的上述特點(diǎn),是法律調(diào)整的出發(fā)點(diǎn)，是證券市 場(chǎng)制度建設(shè)中必須考慮的因素。完善的股票價(jià)格形成機(jī)制不可能自發(fā)地形成和運(yùn)行，它需要用法 律來(lái)確立和保障。首先，均衡的證券市場(chǎng)格局的需要法律來(lái)確定.股 票價(jià)格形成機(jī)制是整個(gè)證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的一部分，它的健全有賴于 證券市場(chǎng)格局的均衡性和運(yùn)行的有序性。如果證券市場(chǎng)格局不均衡， 如某類證券總供求關(guān)系失衡，證券市場(chǎng)主體權(quán)利義務(wù)關(guān)系不一致等， 那么證券市場(chǎng)就不能有效率有秩序地運(yùn)行，市場(chǎng)上的股票價(jià)格也勢(shì)必 是扭曲的。其次，投資者對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)

6、狀況的了解權(quán)利有賴于法律的 保障。投資者要做出正確的價(jià)格判斷，就必須了解發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況。 但投資者僅靠自身力量難以真正了解發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況，因?yàn)榇嬖诎l(fā) 行人拒絕甚至欺詐的可能性。這就需要法律規(guī)定一定的措施來(lái)保障投 資者的知情權(quán)。再次，對(duì)股票價(jià)格形成過(guò)程中的人為操縱因素，有賴 于法律給予消除。發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況或影響經(jīng)營(yíng)狀況的外部因素，必須文章來(lái)源：中顧法律網(wǎng)上網(wǎng)找律師 就到中顧法律網(wǎng) 快速專業(yè)解決您的法律問(wèn)題 是自然地成為證券市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)。這里，應(yīng)排除一切旨在引起股價(jià) 波動(dòng)的人為操縱因素。因?yàn)槿魏稳藶榈牟倏v因素都可能誤導(dǎo)投資者的 價(jià)格判斷和投資行為，損害投資者的合法利益。必須指出，用法律調(diào)整股

7、票價(jià)格的形成機(jī)制，絕不等于用法律直 接管制股票價(jià)格。證券市場(chǎng)與一般市場(chǎng)不同，對(duì)證券市場(chǎng)上的股票價(jià) 格不能采取類似日前物價(jià)管理的措施。因?yàn)閲?guó)家用法律或行政手段規(guī) 定某種股票價(jià)格的高低或升降幅度，無(wú)疑等于國(guó)家替代投資者對(duì)價(jià)格 或者發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況做出判決，而證券市場(chǎng)上基本的收益和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān) 者卻是投資者。并且，對(duì)股票價(jià)格實(shí)行管制，也必然導(dǎo)致證券價(jià)格不 能及時(shí)有效地反映發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況，這不利于提高證券投資效益， 也使得投資者不能公平地享有收益和實(shí)際地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。因此，國(guó)家的 任務(wù)是根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)脑瓌t，讓投資者自己去發(fā)現(xiàn)證券價(jià)格。 法律所要做的，是引導(dǎo)投資者根據(jù)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況做出合理的價(jià)格 判斷，

8、并保障投資者能夠根據(jù)發(fā)行人的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況做出可靠的價(jià)格 判斷。換言之，法律保障的應(yīng)是股票價(jià)格形成過(guò)程的合理性和公平性， 而不是股票價(jià)格形成的結(jié)果。當(dāng)然，這并不排除國(guó)家依據(jù)法律在特定 情況下對(duì)某種股票價(jià)格采取限制措施，但這只是為了消除證券市場(chǎng)行 情中人為的操作因素，以及扭轉(zhuǎn)股票價(jià)格嚴(yán)重背離發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況的 情況。一旦上述情況消失，特定的股票價(jià)格限制措施也應(yīng)隨之取消。二、扭轉(zhuǎn)股票總供求關(guān)系不平衡的法律措施日前在我國(guó)證券市場(chǎng)上，股票的總供求關(guān)系嚴(yán)重失衡。其表現(xiàn)是， 生產(chǎn)上的股票嚴(yán)重供不應(yīng)求。這種現(xiàn)象的實(shí)質(zhì)，是日前以股票形式提 供的投資機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足廣大投資者的需求。這種股票總體上嚴(yán)重 供不應(yīng)求的情

9、況，是日前股票價(jià)格不能充分反映發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況的一 個(gè)重要原因。股票總體上供不應(yīng)求與特定股票的供不應(yīng)求，其間有很大的區(qū) 別。從表現(xiàn)形式上，股票總體上供不應(yīng)求，是市場(chǎng)上已發(fā)行股票的總 量低于投資者的總投資需求量;而特定股票的供不應(yīng)求，則是特定發(fā) 行人發(fā)行的股票不能滿足投資者的要求。從產(chǎn)生原因而論，股票總體 上供不應(yīng)求，是證券市場(chǎng)發(fā)育不完善、有關(guān)法律制度不完備造成的； 而特定股票的供不應(yīng)求，則是特定發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況看好造成的。就股 票價(jià)格形成機(jī)制而言，股票總體上供不應(yīng)求，促使投資者不必關(guān)心發(fā) 行人的經(jīng)營(yíng)狀況，因而只能產(chǎn)生扭曲的股票價(jià)格;而特定股票價(jià)格供 不應(yīng)求，則是投資者關(guān)注發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況的結(jié)果。這里

10、，我們可以進(jìn)一步分析股票總體上供不應(yīng)求的消極作用。股 票的收益是不確定的，當(dāng)人們的股票投資欲望較高而證券市場(chǎng)上的股 票總量又較少時(shí)，人門對(duì)股票的不確定收益的預(yù)期會(huì)不適當(dāng)?shù)奶岣撸?股票價(jià)格會(huì)脫離特定發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況而呈一般性的上漲。在此情況 下人數(shù)眾多的投資者對(duì)股票沒(méi)有選擇的機(jī)會(huì)，他們會(huì)不顧發(fā)行人的經(jīng) 營(yíng)狀況而搶購(gòu)股票。由于股票在總體上供不應(yīng)求，已獲得股票的投資者便獲得了以高價(jià)再賣出的機(jī)會(huì)，他不必去關(guān)心發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況，而 只須關(guān)心還會(huì)有多少投資者攜帶資金涌入證券市場(chǎng)。在這種投資者對(duì) 股票缺乏選擇的情況下，證券市場(chǎng)上的資金流動(dòng)不是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況 推動(dòng)的，因而也不會(huì)發(fā)揮擇優(yōu)汰劣的作用。而脫離發(fā)行人經(jīng)

11、營(yíng)狀況炒 股票，股價(jià)的最終無(wú)情跌落又是不可避免的。所以，股票總體上供不 應(yīng)求的證券市場(chǎng)，客觀上有很大的投機(jī)性。為了實(shí)現(xiàn)股票總供求關(guān)系的平衡，必須增加證券市場(chǎng)上股票的總 量。但股票總量的增加卻不能通過(guò)現(xiàn)有發(fā)行人增發(fā)股票的方式去實(shí) 現(xiàn)，而必須增加發(fā)行人的數(shù)量。從這個(gè)角度來(lái)看，日前股票總體上供 不應(yīng)求，實(shí)際上是發(fā)行人和投資者的數(shù)量比例不均衡，即發(fā)行人太少 而投資者太多。而大批發(fā)行人進(jìn)入證券市場(chǎng)，需要經(jīng)過(guò)審查，所以， 要增加發(fā)行人數(shù)量，就必須完善日前的股票發(fā)行審查制度和上市交易 審查制度。日前的股票發(fā)行人審查制度，仍是個(gè)別試點(diǎn)，特別審查，即只有 經(jīng)過(guò)政府選定的發(fā)行人才能進(jìn)入證券市場(chǎng)。這在證券市場(chǎng)的初期

12、階段 固然有其必要，但其中過(guò)多的人為因素也影響了證券市場(chǎng)正常發(fā)育， 如對(duì)發(fā)行人限制過(guò)嚴(yán)而造成股票總供求關(guān)系失衡。因此，對(duì)于發(fā)行人 的審查，應(yīng)盡快以法律調(diào)整代替政策調(diào)整。在發(fā)行人審查制度的類型 上，應(yīng)采取開(kāi)放式的核準(zhǔn)制，即一切股份有限公司或其發(fā)起人，只要 具備法定條件與標(biāo)準(zhǔn)，都可以成為股票發(fā)行人，從而使發(fā)行人充分進(jìn)入證券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)股票總供求關(guān)系平衡。采取這種審查制度，證券主 管機(jī)關(guān)主要應(yīng)做好兩個(gè)方面的審查，一是信用審查，如審查發(fā)行人是 否有獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任的能力，發(fā)行人及其主要干部是否有良好的信 用記錄，發(fā)行章程是否真實(shí)充分，發(fā)行條件是否公平等等;二是責(zé)任 審查，如審查發(fā)行人或其發(fā)起人是否履行了

13、法律規(guī)定的義務(wù)，發(fā)起人 是否認(rèn)足并交付規(guī)定比例的股數(shù)等。在認(rèn)真遵守法律有關(guān)規(guī)定的前提 下，讓股票發(fā)行人充分進(jìn)入證券市場(chǎng)，不會(huì)造成發(fā)行人過(guò)多過(guò)濫的結(jié) 果，因?yàn)楫?dāng)發(fā)行人數(shù)量超過(guò)一定量時(shí)，投資者對(duì)市場(chǎng)上的各種股票就 有了充分的選擇機(jī)會(huì)，證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制就會(huì)正常發(fā)揮功能，發(fā) 行人數(shù)量就會(huì)被這種機(jī)制調(diào)整到適當(dāng)程度。對(duì)于股票發(fā)行人的審查，涉及兩種審查標(biāo)準(zhǔn)，一是信用標(biāo)準(zhǔn)，一 是盈利標(biāo)準(zhǔn)。所謂信用標(biāo)準(zhǔn)，是指發(fā)行人提出股票發(fā)行或交易申請(qǐng)時(shí)， 應(yīng)具備前述的信用審查要求的條件。所謂盈利標(biāo)準(zhǔn)，是指發(fā)行人提出 股票發(fā)行或交易申請(qǐng)時(shí)，應(yīng)有一定期限內(nèi)連續(xù)盈利的記錄.這兩種標(biāo) 準(zhǔn)是從不同角度對(duì)發(fā)行人資格進(jìn)行限定,以適應(yīng)不

14、同的審查要求.在對(duì)發(fā)行人進(jìn)行審查時(shí)，立法上應(yīng)把發(fā)行審查和上市審查區(qū)別開(kāi) 來(lái)，根據(jù)它們不同的要求而采取不同的審查標(biāo)準(zhǔn)。發(fā)行審查，是指在 發(fā)行人提出發(fā)行股票申請(qǐng)時(shí),證券主管機(jī)關(guān)對(duì)發(fā)行人的資信狀況及股 票發(fā)行條件所做的審查，其日的在于確定發(fā)行人的發(fā)行資格。上市審 查，是指當(dāng)發(fā)行人提出在證券交易所交易其股票的申請(qǐng)時(shí)，證券主管機(jī)關(guān)對(duì)發(fā)行人的資信狀況及股票上市條件所做的審查，其日的在于確 定該種股票是否適于在證券交易所交易。在這兩種審查中，都必須采 取信用標(biāo)準(zhǔn)。由于股票上市交易后，其價(jià)格變動(dòng)波及面廣，并對(duì)其他 股票的價(jià)格漲落也會(huì)產(chǎn)生連動(dòng)作用。因此，在上市審查中同時(shí)又采取 盈利標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于穩(wěn)定證券市場(chǎng)行情是與

15、必要的。問(wèn)題是，在進(jìn)行發(fā)行 審查時(shí)，是否也應(yīng)當(dāng)同時(shí)采取盈利標(biāo)準(zhǔn)。發(fā)行股票有發(fā)行原股和發(fā)行新股之分。發(fā)行原股時(shí)，因發(fā)行人公 司剛成立而無(wú)經(jīng)營(yíng)歷史，對(duì)其審查不必采取盈利標(biāo)準(zhǔn)。所以，盈利標(biāo) 準(zhǔn)只可能適用于新股發(fā)行審查上。我認(rèn)為，對(duì)于新股發(fā)行審查，同樣 不必適用盈利標(biāo)準(zhǔn)。其理由是：（1）虧損企業(yè)應(yīng)當(dāng)擁有通過(guò)發(fā)行股票 扭虧為盈的權(quán)利。虧損企業(yè)要扭虧為盈，往往需要大量的資金，只要 不想讓虧損企業(yè)倒閉，就應(yīng)允許其籌資，而發(fā)行股票就是重要的籌資 途徑。只要虧損企業(yè)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的整頓，有切實(shí)可行的扭虧為盈方案， 并得到企業(yè)主管部門或銀行的支持，是可以公開(kāi)發(fā)行股票的。（2）虧 損企業(yè)向社會(huì)籌資包括發(fā)行債券和股票兩途，

16、債券持有人因無(wú)權(quán)干預(yù) 企業(yè)經(jīng)營(yíng)，既不能監(jiān)督企業(yè)對(duì)資金的運(yùn)用，又要承擔(dān)企業(yè)破產(chǎn)不能償 債的風(fēng)險(xiǎn);而發(fā)行股票等于增加或變更了企業(yè)股東，股東可以參與企 業(yè)經(jīng)營(yíng)，并在購(gòu)買股票時(shí)即承擔(dān)了不撤回股金的義務(wù)，因此，對(duì)于虧 損企業(yè)和投資者來(lái)說(shuō)，發(fā)行股票是比發(fā)行債券更為公平合理的扭虧為 盈籌資方案。（3）只要證券主管機(jī)關(guān)把住信用審查關(guān)，虧損企業(yè)如實(shí)公布經(jīng)營(yíng)狀況，以及投資者又是完全自愿地購(gòu)買股票。虧損企業(yè)發(fā)行 股票便不會(huì)損害投資者利益。（4）公開(kāi)發(fā)行股票不等于必然要上市交 易，對(duì)于虧損企業(yè)發(fā)行的股票，可限于在柜臺(tái)市場(chǎng)交易。由于柜臺(tái)交 易采取分散、議價(jià)的交易方式，個(gè)別交易對(duì)證券市場(chǎng)行情的影響較小， 因此，只要適當(dāng)控

17、制、嚴(yán)格管理，虧損企業(yè)發(fā)行股票不會(huì)損害證券市 場(chǎng)穩(wěn)定。（5）日前的股票公開(kāi)發(fā)行人大多是現(xiàn)有企業(yè)改制后的股份有 限公司，它們發(fā)行“原股”實(shí)際上類似于新股。如果發(fā)行審查采取盈 利標(biāo)準(zhǔn)，這一標(biāo)準(zhǔn)在日前將適用于幾乎所有的發(fā)行人，這將使大量的 現(xiàn)存企業(yè)不能成為股票發(fā)行人，從而不利于及早實(shí)現(xiàn)股票總供求關(guān)系 平衡。有人認(rèn)為，發(fā)行審查時(shí)采取盈利標(biāo)準(zhǔn)是為了保護(hù)投資者利益，防 止投資者因發(fā)行人虧損而遭受損失。其實(shí)，這是對(duì)保護(hù)投資者利益原 則的誤解。保護(hù)投資者利益，不等于保證投資者能獲利。國(guó)家審查股 票發(fā)行人的資格，只是防止投資者被欺詐或被不公平的發(fā)行條件所侵 害，而不是保證讓投資者肯定獲得預(yù)期利益。投資者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)

18、與其投 資相稱的風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)分強(qiáng)調(diào)盈利標(biāo)準(zhǔn)弱化了投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，使投資 者認(rèn)為他們不是在賺與賠之間而是在賺多與賺少之間做選擇。證券市 場(chǎng)的性質(zhì)及國(guó)外證券市場(chǎng)的歷史都證明，一個(gè)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的證券市場(chǎng)是 不健康的市場(chǎng)，而一個(gè)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的投資者是不成熟的投資者。證 券法所要做的，不是排除證券市場(chǎng)上的任何風(fēng)險(xiǎn)，而是力求證券市場(chǎng)上的投資風(fēng)險(xiǎn)僅由發(fā)行人經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)，并排除投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)和因欺詐 所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)股票總供求關(guān)系進(jìn)行法律調(diào)整時(shí)，還應(yīng)注意發(fā)行人地區(qū)分布 的均衡。從我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀來(lái)看，發(fā)行人的地區(qū)分布是嚴(yán)重失衡的， 如上海、深圳證券交易所的上市公司都是本地公司，而投資者卻則來(lái) 自全國(guó)各地。其結(jié)果，大量

19、的社會(huì)資金單向地涌向上海、深圳兩地， 而缺乏證券投資在不同地區(qū)間的雙向交流。要改變這種局面，就應(yīng)使 現(xiàn)有的證券交易所向全國(guó)全面開(kāi)放，即不僅對(duì)全國(guó)的投資者開(kāi)放，也 要相應(yīng)地對(duì)全國(guó)的發(fā)行人開(kāi)放。應(yīng)根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)管理體制，對(duì) 股票發(fā)行與交易的審批實(shí)行中央和地方分權(quán)。凡發(fā)行人是大中型企業(yè) 的，其股票發(fā)行人與上市交易申請(qǐng)應(yīng)直接上報(bào)中央證券主管機(jī)關(guān)審 批。至于各地實(shí)際上是否發(fā)行或交易其股票，則應(yīng)由當(dāng)?shù)刈C券經(jīng)營(yíng)機(jī) 構(gòu)或證券交易所根據(jù)當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)情況和本身業(yè)務(wù)能力獨(dú)立地決定。 小型企業(yè)實(shí)際上缺乏在全國(guó)范圍內(nèi)發(fā)行股票的力量，由省市一級(jí)證券 主管機(jī)關(guān)對(duì)其股票發(fā)行與交易申請(qǐng)行使審批權(quán)即可。三、完善發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況

20、公開(kāi)制度在健全的股票價(jià)格形成機(jī)制條件下，投資者應(yīng)當(dāng)能夠了解發(fā)行人 經(jīng)營(yíng)狀況，并據(jù)做此做出適當(dāng)?shù)膬r(jià)格判斷。為了維護(hù)投資者在價(jià)格判 斷過(guò)程中的知情權(quán)，法律必須強(qiáng)制發(fā)行人以一定的方式向投資者公開(kāi)自己的經(jīng)營(yíng)狀況。在我國(guó)，這一發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況公開(kāi)制度，必須按照 真實(shí)、充分、及時(shí)的原則來(lái)建立。1、“真實(shí)”原則是指發(fā)行人公開(kāi)的經(jīng)營(yíng)狀況必須符合發(fā)行人客 觀實(shí)際，不得具有任何虛假的成份。它是發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況公開(kāi)制度的 首要原則。發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況公開(kāi)制度旨在使投資者能夠平等地了解發(fā) 行人的真實(shí)情況。堅(jiān)持真實(shí)原則，要求發(fā)行人必須如實(shí)報(bào)告并公開(kāi)經(jīng) 營(yíng)狀況。對(duì)于故意虛假報(bào)告其經(jīng)營(yíng)狀況的發(fā)行人，不論其出于何種日 的，都應(yīng)給予行

21、政處罰，對(duì)情節(jié)嚴(yán)重的直接責(zé)任者，要給予刑事制裁。 因工作上的疏忽而致公開(kāi)的經(jīng)營(yíng)狀況中有不實(shí)成分的，發(fā)行人要對(duì)受 損的投資者給予賠償。證券主管機(jī)關(guān)要對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況的報(bào)告進(jìn)行 真實(shí)性審查，然后再允許其向投資者公開(kāi)。2、“充分”是指發(fā)行人必須將能夠影響股票價(jià)格變動(dòng)的經(jīng)營(yíng)狀 況都予以公開(kāi)，其中不得有重大遺漏。法律上如何確定“充分”的標(biāo) 準(zhǔn)是至關(guān)重要的。經(jīng)營(yíng)狀況報(bào)告書(shū)包括定期呈報(bào)的財(cái)務(wù)報(bào)告書(shū)和不定 期呈報(bào)的重大情況報(bào)告書(shū)。其中所謂“重大情況”，是指發(fā)行人經(jīng)營(yíng) 活動(dòng)中發(fā)生的對(duì)股票價(jià)格有明顯影響的情況。在實(shí)踐中如何確定“重 大情況”是最難把握又最容易出問(wèn)題的方面，法律應(yīng)以列舉方式對(duì)“重大情況”的范圍予以規(guī)

22、定，以堵塞漏洞。上海市證券交易管理 辦法對(duì)“重大情況”列舉了 11項(xiàng)：與他人訂立將對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)、 負(fù)債、股東權(quán)益產(chǎn)生較大影響的合同或協(xié)議;經(jīng)營(yíng)項(xiàng)日或方式發(fā)生重要變化;作出重大或期限較長(zhǎng)的投資決策;發(fā)生重大的債務(wù)或虧損;企 業(yè)資產(chǎn)遭受重大損失;生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生重要變化;董事會(huì)成員或高 級(jí)管理人員發(fā)生人事變動(dòng)；占股份總額5%以上的股東持股情況發(fā)生變 化，以及董事會(huì)成員或高級(jí)管理人員持有股份情況發(fā)生變化;參與重 大法律訴訟事件;進(jìn)入清算或破產(chǎn)整頓。顯然，這個(gè)管理辦法列舉得 不夠完全。如發(fā)行人公司開(kāi)發(fā)了重要的新產(chǎn)品，有了重要是發(fā)明或技 術(shù)改進(jìn)等，就被遺漏了。上述重大情況預(yù)示著發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況在以后的變化

23、，對(duì)股票價(jià)格 會(huì)產(chǎn)生很大影響。因此，發(fā)行人的情況報(bào)告書(shū)也應(yīng)向投資者公開(kāi)。 但是，上述重大情況的性質(zhì)各不相同，并且出于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和業(yè)務(wù)發(fā)展 的考慮，公開(kāi)上述某些情況可能不利于發(fā)行人公司，最終將不利于股 票持有人。但對(duì)重大情況一概不公開(kāi)的做法也是不合理的。對(duì)此，我 國(guó)的證券立法可以采取一種選擇性的措施，即規(guī)定發(fā)行人在呈報(bào)情況 報(bào)告書(shū)時(shí)，應(yīng)同時(shí)附上是否愿意公開(kāi)或何時(shí)公開(kāi)的意見(jiàn)書(shū)，由證券 主管機(jī)關(guān)根據(jù)有利于經(jīng)營(yíng)和投資者的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審查，作出是否公開(kāi)或 何時(shí)公開(kāi)的決定。如果證券主管機(jī)關(guān)同意不公開(kāi)有關(guān)的重大情況，發(fā) 行人公司有義務(wù)對(duì)該重大情況進(jìn)行保密，并且有關(guān)人員在不公開(kāi)期間 不得從事有關(guān)股票的交易，證券主管

24、機(jī)關(guān)有權(quán)并應(yīng)當(dāng)對(duì)此進(jìn)行監(jiān)督檢 查。3“及時(shí)”是指發(fā)行人呈報(bào)的財(cái)務(wù)報(bào)告書(shū)或情況報(bào)告書(shū)，必須及 時(shí)地向投資者公開(kāi)，不得故意拖延，以保證股票價(jià)格能及時(shí)地反映發(fā) 行人的經(jīng)營(yíng)狀況。定期的財(cái)務(wù)報(bào)告書(shū)的公開(kāi)期間，可由法律直接規(guī)定。 但重大情況報(bào)告書(shū)何時(shí)公開(kāi)符合“及時(shí)”標(biāo)準(zhǔn)，則不宜一概而論。有 些重大情況，如進(jìn)入清算或破產(chǎn)整頓，可依公司法或破產(chǎn)法的公告程 序予以公開(kāi);重大人事變動(dòng)，可在變動(dòng)的同時(shí)予以公開(kāi)。有些重大情 況，如重要的技術(shù)改進(jìn)等，何時(shí)公開(kāi)算作“及時(shí)”，是不易把握的， 法律也不宜做硬性規(guī)定。為此我國(guó)今后的證券立法可對(duì)公開(kāi)的及時(shí)性 規(guī)定一些原則，由證券主管機(jī)關(guān)根據(jù)具體情況予以掌握。比如，法律 可以規(guī)定，

25、在沒(méi)有經(jīng)營(yíng)上的正當(dāng)理由對(duì)重大情況保密時(shí)，該項(xiàng)重大情 況必須立刻公開(kāi);當(dāng)準(zhǔn)許保密的重大情況已泄漏而被一部分投資者掌 握時(shí)，必須立刻向全體公眾投資者公開(kāi);如果對(duì)某種重大情況規(guī)定了 保密期限，再該期限屆滿時(shí)，該真實(shí)情況應(yīng)立即公開(kāi)。四、進(jìn)一步完善股息派發(fā)制度在證券市場(chǎng)上，股票之所以比債券更有吸引力，除了投資者意在 掌握股東權(quán)以管理或控制公司外，主要是股票收益具有不確定性。投 資者往往根據(jù)某種股票的市場(chǎng)價(jià)格與他發(fā)現(xiàn)的自認(rèn)為是真正由經(jīng)營(yíng) 狀況決定的“真實(shí)”價(jià)格之間的差額方向與程度，來(lái)決定該種股票的 買和賣，以獲得更多的利益。然兒這種“真實(shí)”價(jià)格實(shí)際上是難以準(zhǔn) 確發(fā)現(xiàn)的。日前我國(guó)證券市場(chǎng)上股票價(jià)格不恰當(dāng)?shù)钠?/p>

26、高，除了股票總體上嚴(yán)重供不應(yīng)求的原因之外，投資者們對(duì)股票價(jià)格缺乏適用當(dāng)?shù)呐?斷也是一個(gè)重要原因。他們往往受 輿論和表面供求關(guān)系的影響，而 對(duì)股票收益的預(yù)期過(guò)高。對(duì)此，完善股息派發(fā)制度是一種很好的解決 辦法。股息雖然是不固定的，但每一次實(shí)際派發(fā)股息，卻是對(duì)股票的當(dāng) 時(shí)收益的一種確定。這種確定，使股票收益具有了可比較性。投資者 可以某種股票當(dāng)時(shí)的實(shí)際收益，與他種股票收益、債券收益或儲(chǔ)蓄收 益進(jìn)行比較，并在比較中發(fā)現(xiàn)股票的價(jià)格。對(duì)于不熟悉股票價(jià)格形成 機(jī)制和股價(jià)波動(dòng)規(guī)律的我國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，這種看得見(jiàn)的實(shí)際收益比較 是價(jià)格判斷的重要依據(jù)，它可將投資者的注意力扭轉(zhuǎn)到發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀 況上來(lái)。為了維護(hù)投資者的利益，法律應(yīng)做出專門規(guī)定，以使各種股 票收益得到（非嚴(yán)格意義的）定期的適當(dāng)?shù)南鄬?duì)確定。析言之，我國(guó)法律可采取如下措施。第一，強(qiáng)制派息制度。證