資產(chǎn)配置對基金收益影響程度的定量研究

1、資產(chǎn)配置對基金收益影響程度的定量研究 (The influence of asset allocation on fund performance: an empirical study)張雪瑩摘要資產(chǎn)產(chǎn)配置是證券券投資決策的的首要環(huán)節(jié)，它它可分為戰(zhàn)略略性資產(chǎn)配置置及其包括選選時和選股在在內(nèi)的戰(zhàn)術(shù)性性資產(chǎn)配置。資資產(chǎn)配置不但但影響了基金金業(yè)績沿時間間的變化，而而且還對基金金之間的業(yè)績績差異具有較較高的解釋程程度。本文利利用中國的市市場數(shù)據(jù)，度度量了資產(chǎn)配配置對基金收收益的影響程程度。關(guān)鍵詞 資資產(chǎn)配置選時投資資基金AbstraactAAsset alloccationn holdds a ss

2、ignifficantt posiition in innvestmment ddecisiions aand caan be termeed as strattegic assett alloocatioon andd tacttical assett alloocatioon . AAsset alloccationn not only have greatt conttributtion tto thee variiabiliity off fundd retuurn accross time , butt alsoo can explaain thhe varriatioon amoo

3、ng fuunds. Basedd on tthe daata frrom Chhina sstock markeet, thhis paaper pproviddes thhe meaasuremments to thhe impportannce off asseet alllocatiion poolicy.Key woords Assett alloocatioon , MMarkett timiing , Mutuual Fuunds.作者張雪雪瑩（19773），山山東財政學(xué)院院金融系副教教授，上海財財經(jīng)大學(xué)金融融工程專業(yè)博博士生。研究究方向：金融融工程與金融融計量。一引言。資產(chǎn)配置

4、是指投投資者根據(jù)自自身的風(fēng)險厭厭惡程度和資資產(chǎn)的風(fēng)險收收益特征，確確定各類資產(chǎn)產(chǎn)的投資比例例，從而達到到降低投資風(fēng)風(fēng)險和增加投投資回報的目目的。通常將將資產(chǎn)配置分分為戰(zhàn)略性資資產(chǎn)配置（SSAA）與戰(zhàn)戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配配置（TAAA）兩個層面面。前者反映映投資者的長長期投資目標標和政策，主主要確定各大大類資產(chǎn)，如如現(xiàn)金、股票票、債券、房房地產(chǎn)、黃金金等的投資比比例,以建立立最佳長期資資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)構(gòu)，有時也稱稱為政策性資資產(chǎn)配置（PPolicyy asseet alllocatiion）。戰(zhàn)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配配置結(jié)構(gòu)一旦旦確定，在較較長時期內(nèi)（如如一年以上）不不再調(diào)節(jié)各類類資產(chǎn)的配置置比例。而戰(zhàn)戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配配

5、置更多地關(guān)關(guān)注市場的短短期波動，強強調(diào)根據(jù)市場場的變化，運運用金融工具具，通過選時時(markket tiiming)和選股(SSecuriity seelectiion)，調(diào)調(diào)節(jié)各大類資資產(chǎn)之間的分分配比例、以以及各大類資資產(chǎn)內(nèi)部的具具體構(gòu)成，來來管理短期的的投資收益和和風(fēng)險。資產(chǎn)產(chǎn)配置是證券券投資決策中中的首要環(huán)節(jié)節(jié)，分解和度度量資產(chǎn)配置置對基金收益益的影響程度度，有助于基基金管理者深深入了解基金金業(yè)績沿時間間變化以及基基金之間業(yè)績績差異的原因因，確定自身在在基金業(yè)中所所處的位置,以便在今后的的運作中揚長長避短。本文文分析和探討討資產(chǎn)配置對對基金收益影影響程度的定定量研究方法法，并利用中中

6、國的市場數(shù)數(shù)據(jù)，加以實實證研究。二文獻綜述。關(guān)于度量資產(chǎn)配配置對基金表表現(xiàn)的貢獻，最最著名的研究究是由Briinson, Hoodd and Beeboower(以下簡稱為為BHB)發(fā)發(fā)表于19886金融分分析家雜志（FFinanccial AAnalyssts Joournall）上的一篇篇名為“組合績效的的決定”的文章。該該文以91家家養(yǎng)老基金從從1974年年開始的100年間的數(shù)據(jù)據(jù)為研究對象象，分解了基基金總回報沿沿時間的波動動有多大部分分可由政策性性（Poliicy）資產(chǎn)產(chǎn)配置、市場場時機選擇（mmarkett timiing）、證證券選擇（SSecuriity seelectiion

7、）來加加以解釋。其其主要方法是是對每只基金金的實際收益益率序列與政政策性配置收收益率序列進進行時間序列列回歸，911家基金的平平均回歸擬合合優(yōu)度R2為93.66%，說明基基金總回報的的時間變化中中有93.66%可以由政政策性資產(chǎn)配配置（實際上上也就是戰(zhàn)略略性資產(chǎn)配置置）解釋，遠遠遠超過用類類似方法計算算的“時機選擇”及“證券選擇”對總回報變變化的解釋程程度，由此認認為戰(zhàn)略性資資產(chǎn)配置是決決定投資回報報最重要的因因素。在19995年金金融分析家雜雜志創(chuàng)刊550周年之際際，該文被評評為50年以以來最重要的的文章之一，并并重新全文刊刊登。Williamm W. JJahnkee于 19997年2月在

8、在金融規(guī)劃劃雜志 （TThe Joournall of FFinanccial PPlanniing）上發(fā)發(fā)表了名為“資產(chǎn)配置惡惡作劇”（The Assett Alloocatioon Hoaax）一文，成成為對BHBB論文最著名名的一篇批判判性文章，在在理論界引發(fā)發(fā)了對資產(chǎn)配配置重要性的的大討論。該該文在20004年8月金金融規(guī)劃雜志志25周年年刊慶時，作作為該刊255年以來最好好的文章也被被重新全文刊刊登。在文中中，作者針對對BHB19986年的經(jīng)經(jīng)典性著作以以及BHB在在1991年年利用更新后后的數(shù)據(jù)及同同樣方法得到到的類似結(jié)論論，尖銳地指指出：BHBB的文章“研究問題的的焦點是錯誤誤的

9、”（focuus on the wwrong thingg）,“報告的數(shù)據(jù)據(jù)是錯誤的”（repoort thhe wroong nuumber），“給出的建議也是錯誤的”（give the wrong advice）。其中最主要的、也是被其他多數(shù)研究者所贊同的是：BHB的研究中只回答了各基金投資回報沿時間的變化中有多少能夠被資產(chǎn)配置解釋，而并未回答各基金之間回報水平的差異中有多少是來自于資產(chǎn)配置。Bitter Warreen (19997)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)：BHB在在分離度量選選時和選股對對基金收益變變化的影響時時，存在統(tǒng)計計方法上的錯錯誤，低估了了選時和選股股對基金收益益影響的重要要性。Surz St

10、eveensWimeer（19998）指出：BHB用基基金的政策性性配置收益率率對實際收益益率回歸，得得到R2的高低只是是反映了基金金管理者采取取的資產(chǎn)配置置策略是盯住住市場指數(shù)的的消極型方式式還是偏離市市場指數(shù)的積積極型方式，并并不能說明政政策性資產(chǎn)配配置在基金實實際收益率所所占的比重。Ibbotsoon andd Kapllan (22000) 認為：關(guān)于于基金表現(xiàn)中中有多少能夠夠被資產(chǎn)配置置解釋的問題題很難進行單單一的量化回回答。他們的的研究結(jié)果表表明：在不同同基金之間的的績效差異中中，戰(zhàn)略性資資產(chǎn)配置可以以解釋40%；在同一基基金回報隨時時間波動中，資資產(chǎn)配置平均均可以解釋990%。國

11、內(nèi)對基金資產(chǎn)產(chǎn)配置貢獻的的定量研究主主要是一些券券商或基金的的內(nèi)部研究報報告，如中信信經(jīng)典配置基基金在其研究究報告中寫到到“據(jù)對22只只樣本基金在在2000-2002年年的超額收益益進行分解的的研究，平均均來看近三年年中，在基金金的超額收益益中，資產(chǎn)配配置為基金貢貢獻了75%左右的收益益，表明資產(chǎn)產(chǎn)配置對基金業(yè)績表表現(xiàn)的重要性性?！逼渚唧w的研研究方法未有有詳細說明。申申銀萬國證券券研究所的譚譚智平采用“由資產(chǎn)配置置所帶來的收收益與總收益益的比例”來計算資產(chǎn)產(chǎn)配置對總收收益的貢獻度度，根據(jù)從22000年第第一季度到22004年5月21日的數(shù)據(jù)據(jù)，按季度分分別分析了所所有基金的一一級資產(chǎn)配置置的效

12、果，結(jié)結(jié)論是我國基基金資產(chǎn)配置置平均貢獻率率為72.777%。而海通證券券研究所的婁婁靜等在對基基金季報的分分析中，選用用與國外截然然不同的研究究方法，用“基金對股票票和債券資產(chǎn)產(chǎn)配置的收益益比把資金存存在銀行里高高出多少”來衡量基金金資產(chǎn)配置對對基金業(yè)績的的影響，進而而用基金資產(chǎn)產(chǎn)在股票和債債券之間配置置得到的收益益率減去銀行行存款利率，所所得到的超額額收益作為基基金資產(chǎn)配置置的貢獻度。因因此其結(jié)果在在不同季度有有正有負，例例如“在20044年第四季度度，85%以上的的基金資產(chǎn)配配置貢獻處于于6%至8%之間，說明明四季度基金在在資產(chǎn)配置上上幾乎全軍覆覆沒”；而“從2005年年第1 季度情況況

13、來看，資產(chǎn)產(chǎn)配置貢獻較較上季度有所所提升，但仍仍然對基金凈凈值造成較大大的負面影響響，資產(chǎn)配置置貢獻為44.12%”。本文按照封閉式式基金和開放放式基金的分分類，詳細討討論我國證券券市場上戰(zhàn)略略性資產(chǎn)配置置對同一基金金隨時間波動動、以及對不不同基金之間間績效差異的的影響程度。三方法設(shè)計和和數(shù)據(jù)。國外基金資產(chǎn)配配置貢獻的定定量研究均是是以BHB提提出的框架為為基礎(chǔ)發(fā)展演演變的。具體體地說，基金金資產(chǎn)的實際際配置結(jié)構(gòu)是是在所確定的的長期的、穩(wěn)穩(wěn)定的戰(zhàn)略性性資產(chǎn)配置結(jié)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上上，經(jīng)過市場場時機選擇（選選時）及證券券選擇（選股股），動態(tài)調(diào)調(diào)節(jié)股票、債債券等各大類類資產(chǎn)之間的的配置比例以以及各大類資

14、資產(chǎn)內(nèi)部的具具體構(gòu)成而最最終形成的。因因此對于某一一基金而言，可可以將該基金金實際資產(chǎn)組組合的收益率率作如下分解解：所謂戰(zhàn)略性資產(chǎn)產(chǎn)配置，是指指既不選時也也不選股?！安贿x時”表現(xiàn)在其對對股票、債券券等各大類資資產(chǎn)之間的配配置比例完全全遵照事先設(shè)設(shè)定的、長期期的配置結(jié)構(gòu)構(gòu)；“不選股”表現(xiàn)在股票票、債券等各各大類資產(chǎn)內(nèi)內(nèi)部的具體構(gòu)構(gòu)成完全復(fù)制制對應(yīng)的股價價指數(shù)及債券券指數(shù)等，即即所謂的“市場組合”。因此戰(zhàn)略略性資產(chǎn)配置置收益率（BBHB文中稱稱為Poliicy reeturn，政政策性收益率率）的計算公公式為：；其其中為資產(chǎn)種種類 i 在在基金戰(zhàn)略性性資產(chǎn)配置中中所占的比例例；為資產(chǎn)種種類i對對應(yīng)

15、的指數(shù)收收益率，如股股票類資產(chǎn)對對應(yīng)著某股票票市場指數(shù)的的收益率、債債券類資產(chǎn)對對應(yīng)著債券市市場指數(shù)的收收益率。所謂“選時不選選股”則意味著基基金管理者根根據(jù)市場條件件，動態(tài)調(diào)節(jié)節(jié)各大類資產(chǎn)產(chǎn)之間的配置置比例，但各各大類資產(chǎn)內(nèi)內(nèi)部的具體構(gòu)構(gòu)成仍完全復(fù)復(fù)制對應(yīng)的股股價指數(shù)及債債券指數(shù)等。比比如在某時點點，看多股票票市場，是較較好的入市時時機，則增加加基金在股票票類資產(chǎn)所占占的比重，相相應(yīng)地降低某某些其它種類類資產(chǎn)的配置置；反之，若若看空股票市市場，則相反反。但無論怎怎樣，各大類類資產(chǎn)內(nèi)部的的具體構(gòu)成不不變。因此對對于“選時不選股股”情況下的資資產(chǎn)配置收益益率，其計算算公式為：；其中為資產(chǎn)產(chǎn)種類

16、i 在基金資產(chǎn)產(chǎn)配置中實際際所占的比例例，仍為資產(chǎn)產(chǎn)種類i對應(yīng)的指數(shù)數(shù)收益率，表表示i 類資資產(chǎn)內(nèi)部的具具體構(gòu)成仍然然復(fù)制相應(yīng)的的市場指數(shù)。所謂“選股不選選時”是指基金管管理者對股票票、債券等各各大類資產(chǎn)之之間的配置比比例完全遵照照事先設(shè)定的的、長期的配配置結(jié)構(gòu)；但但會根據(jù)市場場條件，擇優(yōu)優(yōu)選擇具體的的證券，使股股票、債券等等各大類資產(chǎn)產(chǎn)內(nèi)部的具體體構(gòu)成偏離對對應(yīng)市場指數(shù)數(shù)的構(gòu)成，以以獲得短期的的超額收益。因因此對于“選股不選時時”情況下的資資產(chǎn)配置收益益率，其計算算公式為：；其中各大類類資產(chǎn)之間的的權(quán)重仍為戰(zhàn)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配配置比例，但但由于有“選股”行為，造成成各大類資產(chǎn)產(chǎn)內(nèi)部的具體體構(gòu)成與相

17、應(yīng)應(yīng)市場指數(shù)構(gòu)構(gòu)成不同，因因此這種情況況下資產(chǎn)種類類i 的實際際收益率不同同于對應(yīng)的市市場指數(shù)收益益率。顯然，基金最終終的實際資產(chǎn)產(chǎn)組合是在戰(zhàn)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配配置的基礎(chǔ)上上，“既選股又選選時”，無論各大類類資產(chǎn)之間的的權(quán)重、還是是各大類資產(chǎn)產(chǎn)內(nèi)部的具體體構(gòu)成進而各各大類資產(chǎn)的的收益率，均均不同于戰(zhàn)略略性資產(chǎn)配置置時的情況，因因此基金實際際資產(chǎn)組合總總體收益率的的計算公式為為：。對任一只基金kk而言，其在在研究期內(nèi)資資產(chǎn)組合中各各大類資產(chǎn)的的實際配置比比例、資產(chǎn)大大類的實際收收益率及市場場指數(shù)收益率率均隨時間變變化而變化，因此任一只基金k的實際資產(chǎn)組合收益率及戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置收益率均為時間序列，可分別

18、表示為和，其中：，；t=1,2,-,T , T為樣本期長度。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置比例用整個研究期內(nèi)各時點的實際配置比例的算術(shù)平均值來計算，即：。首先，我們討論論基金實際資資產(chǎn)組合收益益率沿時間的的波動中有多多少能夠被戰(zhàn)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配配置解釋，這這一問題可以以用該基金實實際資產(chǎn)組合合收益率的時時間序列對戰(zhàn)略性資產(chǎn)產(chǎn)配置收益率率的時間序列列進行回歸，得得到模型的判判定系數(shù)R22來計算。對對于樣本中全全部的N只基基金，重復(fù)NN次回歸，得得到N個判定定系數(shù)R2，其平均值值可看作樣本本中所有基金金的平均資產(chǎn)產(chǎn)配置貢獻度度。這就是BBHB經(jīng)典論論文中的研究究方法與衡量量指標。其次，各基金之之間績效的不不同有多少能

19、能夠被資產(chǎn)配配置政策的差差異解釋，亦亦即基金績效效的不同中有有多少是由于于它們資產(chǎn)配配置策略的差差異所造成。關(guān)關(guān)于這一問題題，可以將上上一步所用的的時間序列數(shù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為橫橫截面數(shù)據(jù)進進行回歸，即即分別對任一一只基金k的的實際資產(chǎn)組組合收益率時時間序列及戰(zhàn)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配配置收益率時時間序列，按按復(fù)利折算公公式：其中，T為研究究周期的長度度。求出基金金k在整個研研究期內(nèi)的實實際組合平均均收益率和戰(zhàn)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配配置平均收益益率。這樣，對對于樣本中全全部的N只基基金，可以形形成實際組合合平均收益率率序列和戰(zhàn)略略性資產(chǎn)配置置平均收益率率序列，兩者者之間回歸的的判定系數(shù) R2 即反映了了戰(zhàn)略性資產(chǎn)產(chǎn)配置對樣

20、本本中各基金之之間績效差異異的解釋程度度。在數(shù)據(jù)方面，我我們以深滬兩兩市的全部554家封閉式式基金和部分分開放式基金金為研究對象象。對于封閉閉式基金，整整體研究周期期是20000年3月311日至20005年3月331日。對于于開放式基金金，整體研究究周期是20002年3月月31日至22005年33月31日；為了保證有有足夠的數(shù)據(jù)據(jù)，我們只選選擇了20004年以前成成立的開放式式基金，從中中剔除了債券券型基金及以以債券和貨幣幣資產(chǎn)投資為為主的所謂保保本型基金，最最終開放式基基金的樣本中中共包括了337只基金，主主要包括成長長型股票基金金、價值型股股票基金及配配置型（或混混合型基金）等等。值得注意

21、意的是，我國國證券投資基基金的建倉期期一般為3個個月到6個月月，在這其間間各類資產(chǎn)的的持倉比例可可能會有較大大幅度的變化化，為此每一一只基金具體體的研究周期期從其成立之之日起3個月月后開始算起起，此時基金金的投資運作作已進入正常常狀態(tài)。同時時，我國證券券投資基金每每季度末公布布一次資產(chǎn)組組合信息，我我們用到的主主要是其中的的“債券與貨幣幣資金市值”和“股票市值”兩個數(shù)據(jù)，并并由此計算出出“債券與貨幣幣資金所占比比例”和“股票所占比比例”作為每個基基金的實際配配置比例。為為了有足夠多多的數(shù)據(jù)，我我們假設(shè)股票票和債券等在在從本季度末末的持倉比例例變化到下一一季度末持倉倉比例的過程程中，每個月月的持

22、倉結(jié)構(gòu)構(gòu)呈均勻變化化。例如股票票所占比例在在3月31日日為a,在下下一季度末（66月30日）為為b,則其間間每個月的股股票所占比例例分別為：44月30日為為a+(b-a)/3,5月31日日為a+2*(b-a)/3。通過過這種方法，我我們可以將每每季度末的配配置比例數(shù)據(jù)據(jù)轉(zhuǎn)化為每個個月的配置比比例數(shù)據(jù)。這這樣對于每只只基金，我們們得到“股票資產(chǎn)”及“債券和貨幣幣資金”實際配置比比例的月度數(shù)數(shù)據(jù)，即（ii =1和22，分別表示示股票資產(chǎn)和和債券資產(chǎn)等等）；進而用用實際配置比比例的算術(shù)平平均值來計算算每只基金在在各自研究期期內(nèi)的戰(zhàn)略性性資產(chǎn)配置比比例。當然這一作作法主要是由由于數(shù)據(jù)來源源所限。我們選

23、擇上證綜綜合指數(shù)的月月度收益率和和天相國債全全價指數(shù)的月月度收益率分分別作為“股票類資產(chǎn)產(chǎn)”的市場收益益率及“債券和貨幣幣資產(chǎn)”的市場收益益率，即（ii =1和22，分別表示示股票資產(chǎn)和和債券資產(chǎn)等等）。這樣對對于任一只基基金k，利用用其戰(zhàn)略性資資產(chǎn)配置比例例數(shù)據(jù)及市場指指數(shù)月度收益益率，我們可可以求得其戰(zhàn)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配配置收益率時時間序列。同同時，可以利利用公式計算算出“選時不選股股”情況下的收收益率時間序序列。對于基金k的實實際資產(chǎn)組合合收益率，由由于我們無法法獲知該基金金組合中，各各大類資產(chǎn)ii 實際收益益率的月度數(shù)數(shù)據(jù)，因此無無法按照公式式來計算基金金的實際資產(chǎn)產(chǎn)組合收益率率。（這也是是

24、本文無法得得到“選股不選時時”情況下收益益率的原因）。為為此我們直接接用基金單位位累計凈值的的月末數(shù)據(jù)，計計算得到累計計凈值的月度度變化率來近近似作為基金金實際資產(chǎn)組組合收益率。在在獲得了上述述基本數(shù)據(jù)之之后，我們開開始進行有關(guān)關(guān)檢驗與討論論。四檢驗結(jié)果與與分析。對于每一只基金金，用相應(yīng)研研究期內(nèi)股票票和債券實際際配置比例時時間序列的算算術(shù)平均值作作為其戰(zhàn)略性性資產(chǎn)配置比比例。對于所所有的封閉式式基金和開放放式基金，有有關(guān)統(tǒng)計特征征匯總?cè)绫?1。平均值最小值最大值標準差封閉式基金：（樣樣本數(shù)：544只）研究期：20000.3-22005.33股票資產(chǎn)所占比比重:債券和貨幣資產(chǎn)產(chǎn)所占比重:65.

25、47% 34.533%50.37%26.37%73.63%49.63%4.14%4.14%開放式基金（樣樣本數(shù)：377只）研究期：22002.33-20055.3股票資產(chǎn)所占比比重:債券和貨幣資產(chǎn)產(chǎn)所占比重: 68.13% 31.87%51.83%14.98%85.02%48.17%6.36%6.36%表1基金金戰(zhàn)略性資產(chǎn)產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的的情況匯總從表1中可見，樣樣本中所有開開放式基金和和封閉式基金金在整個研究究期內(nèi)的持倉倉結(jié)構(gòu)中，股股票資產(chǎn)占有有較大的比重重，平均而言言接近70%。而且，從從研究期內(nèi)各各基金資產(chǎn)配配置比例的實實際分布范圍圍看，各基金金的戰(zhàn)略性資資產(chǎn)配置比例例存在顯著的的多樣性，進

26、進而有可能對對基金收益做做出貢獻，并并導(dǎo)致基金的的實際資產(chǎn)組組合收益率彼彼此不同。對于樣本中的每每只基金，用用其實際資產(chǎn)產(chǎn)組合收益率率時間序列對對其戰(zhàn)略性資資產(chǎn)配置收益益率時間序列列進行回歸，得得到的判定系系數(shù)R2反映了該基基金實際資產(chǎn)產(chǎn)組合收益率率沿時間的波波動中有多少少能夠被戰(zhàn)略略性資產(chǎn)配置置解釋。對于于樣本中的所所有N只基金金，重復(fù)N次次回歸，得到到N個判定系系數(shù)R2，分布情況況匯總?cè)绫?2示。同樣，我我們還可用 “選時不選股股”情況下的收收益率序列減減去“不選時也不不選股（即戰(zhàn)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配配置）”情況下的收收益率序列，分分離出“選時”因素為基金金所帶來的收收益率，然后后與實際資產(chǎn)產(chǎn)組合

27、收益率率的時間序列列回歸，判定定系數(shù)R2即為“選時”因素對基金金實際收益沿沿時間波動的的貢獻度。有有關(guān)結(jié)果匯總總?cè)绫?。平均值最小值最大值標準差封閉式基金（樣樣本數(shù)：544只）“戰(zhàn)略性資產(chǎn)配配置”因素“選時”因素74.6%2.68%63.98%0.0003%84.27%28.26%5.04%5.3%開放式基金（樣樣本數(shù)：377只） “戰(zhàn)略性資資產(chǎn)配置”因素“選時”因素77.48%8.47%56.50%0.002%97.05%41.09%10.80%10.55%表2“戰(zhàn)略性資資產(chǎn)配置”因素與“選時”因素對實際際組合收益率率時間變化規(guī)規(guī)律的解釋程程度從表2中可見，對對我國的封閉閉式基金和開開放式基

28、金而而言，其實際際收益隨時間間的變化中平平均分別有774.6%和和77.488%可歸因于于戰(zhàn)略性資產(chǎn)產(chǎn)配置收益率率的變化，遠遠遠超過“選時”因素對基金金收益變化的的平均解釋程程度。國外的一些研究究結(jié)果如表33所示。研究論文研究樣本戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置置對基金實際際收益沿時間間變化的平均均解釋程度（RR2）BHB,19886 1974至19983年100年間的911家養(yǎng)老基金金的季度數(shù)據(jù)據(jù)93.6% Brinsoon，199911978至19987年100年間的822家養(yǎng)老基金金的季度數(shù)據(jù)據(jù)91.5%Ibbotsoon ,200001988至19998年間的的94家基金金的月度數(shù)據(jù)據(jù)共同基金：881.

29、4% 養(yǎng)老基金：88.0%表3國國外研究結(jié)果果匯總對每一只基金kk，將其戰(zhàn)略略性資產(chǎn)配置置收益率時間間序列和用累累計凈值月度度變化率來近近似計算的基基金實際資產(chǎn)產(chǎn)組合收益率率，用復(fù)利折折算方法，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換成研究期期內(nèi)的戰(zhàn)略性性資產(chǎn)配置平平均月收益率率和實際組合合平均月收益益率。樣本中中所有開放式式基金和封閉閉式基金在各各自研究期內(nèi)內(nèi)的平均月收收益率情況匯匯總?cè)绫?所所示。平均值最小值最大值標準差封閉式基金（樣樣本數(shù)：544只）研究期：20000.3-22005.33戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置置平均月收益益率實際資產(chǎn)組合平平均月收益率率-0.45%0.05%-0.69%-0.59%-0.22%1.06%0.12

30、6%0.30%開放式基金（樣樣本數(shù)：377只）研究期：22002.33-20055.3戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置置平均月收益益率實際資產(chǎn)組合平平均月收益率率-1.06%0.0598%-2.62%-2.17%-0.272%1.26%0.72%0.88% 表表4基金收收益率月度數(shù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計特特征由表4可見，各各開放式基金金的戰(zhàn)略性資資產(chǎn)配置平均均月收益率及及實際資產(chǎn)組組合平均月收收益率的變化化范圍（最小小值與最大值值之間的差距距）分別達到到了2.355%和3.443%左右，標標準差分別為為0.72%和0.888%, 均遠遠高于封閉式式基金相應(yīng)的的指標。初步步顯示對于開開放式基金而而言，資產(chǎn)配配置的較大差差異，

31、伴隨著著基金之間業(yè)業(yè)績的較大差差異。進一步，對于樣樣本中全部的的N只基金，用用實際組合平平均月收益率率序列對戰(zhàn)略略性資產(chǎn)配置置平均月收益益率序列進行行橫截面回歸歸，判定系數(shù)數(shù) R2 反映了各各基金之間績績效的不同有有多少能夠被被戰(zhàn)略性資產(chǎn)產(chǎn)配置政策的的差異所解釋釋。圖1和圖圖2分別顯示示了封閉式基基金和開放式式基金的回歸歸結(jié)果。同樣，對于每只只基金，我們們分離出“選時”因素為基金金所帶來收益益率的月度數(shù)數(shù)據(jù)，并折算算為整個研究究期內(nèi)的平均均月收益率。用用所有基金的的數(shù)據(jù)與相應(yīng)應(yīng)的實際組合合平均月收益益率序列進行行橫截面回歸歸，判定系數(shù)數(shù) R2 反映了各各基金之間績績效的不同有有多少能夠“選時”

32、因素所解釋釋。有關(guān)結(jié)果果匯總?cè)绫?5。研 究 樣 本判定系數(shù) R22封閉式基金（樣樣本數(shù)：544只）“戰(zhàn)略性資產(chǎn)配配置”因素“選時”因素0.050.002開放式基金（樣樣本數(shù)：377只） “戰(zhàn)略性資資產(chǎn)配置”因素“選時”因素0.580.04表5“戰(zhàn)略性性資產(chǎn)配置”因素與“選時”因素對基金金之間績效差差異的解釋程程度可見，開放式基基金之間的績績效差異中，有有58%歸因因于“戰(zhàn)略性資產(chǎn)產(chǎn)配置”，遠大于“選時”因素對基金金績效差異44%的解釋程程度，剩余近近40%可歸歸因于“選股”等因素。而而戰(zhàn)略性資產(chǎn)產(chǎn)配置及“選時”因素對封閉閉式基金之間間績效差異的的解釋程度則則非常小，只只有5%左右右之間；封閉

33、閉式基金績效效差異的大部部分可歸因于于“選股”因素。這也也從一個側(cè)面面反映了資產(chǎn)產(chǎn)配置的理念念與技術(shù)在開開放式基金的的管理中要比比在封閉式基基金的管理中中有著更深入入的應(yīng)用，這這與基金的規(guī)規(guī)模、基金市市場的發(fā)展有有一定的關(guān)系系。五總結(jié)。中國資本市場處處于快速發(fā)展展、結(jié)構(gòu)完善善和市場逐步步演進的過程程中，市場系系統(tǒng)風(fēng)險比例例較高，而非系統(tǒng)風(fēng)險險（特有風(fēng)險險）比例較低低的特征導(dǎo)致了了在我國市場場上分散化的的投資方式對對于規(guī)避風(fēng)險險的作用是有限的，需要通過有效效的資產(chǎn)配置置和時機選擇擇來控制風(fēng)險險，獲取超額額收益。本文文分別以我國國的封閉式基基金和開放式式基金為研究究對象，度量量了戰(zhàn)略性資資產(chǎn)配置及“選時”因素對基金金收益的影響響程度。結(jié)果果表明，對開開放式基金而而言，無論是是基金收益隨隨時間變化，還還是不同基金金之間績效的的差異，戰(zhàn)略略性資產(chǎn)配置置對其都具有有較高的解釋釋程度，分別別達到77.8%和588%。而戰(zhàn)略略性資產(chǎn)配置置對封閉式基