融資結(jié)構(gòu)理論

1、、MM理論及其發(fā)展現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論是由美國學(xué)者莫迪利安尼和米勒首先提出的，又稱MM理論。其發(fā)展 經(jīng)歷了以下幾個階段：1、無公司所得稅和個人所得稅的MM理論假設(shè)在不考慮稅收的情況下，企業(yè)的總價(jià)值將不受融資結(jié)構(gòu)的影響，即風(fēng)險(xiǎn)相同但融資結(jié)構(gòu) 不同的企業(yè)，其總價(jià)值是相等的。此時MM模型有兩個基本命題：公司的價(jià)值取決于未來凈經(jīng)營收益的資本化程度，資本化的利率與公司風(fēng)險(xiǎn)類別是一致的。 即不管公司有無負(fù)債，其價(jià)值取決于預(yù)期息稅前盈利和適用于其風(fēng)險(xiǎn)等級的報(bào)酬率。負(fù)債經(jīng)營公司的權(quán)益資本成本，等于無負(fù)債公司的權(quán)益資本成本加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的 多少取決于公司負(fù)債的程度。2、只考慮公司所得稅時的MM理論1963年他

2、們在釋放假設(shè)前提、取消無稅假設(shè)后得出了新的結(jié)論，兩個命題：無負(fù)債公司價(jià)值等于公司所得稅后經(jīng)營收益除以公司權(quán)益資本成本。即：Vu=EBIT(1-T) /Ksu。同時，負(fù)債公司的價(jià)值等于同類風(fēng)險(xiǎn)的無負(fù)債公司的價(jià)值加上稅款節(jié)約額的價(jià)值。即： VL=Vu+TXD。負(fù)債經(jīng)營公司的權(quán)益資本成本(KsL)等于同類風(fēng)險(xiǎn)的非負(fù)債公司的權(quán)益資本成本(Ksu)加 上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬則取決于公司的融資結(jié)構(gòu)和所得稅率。即： KsL=Ksu+ (Ksu-Kd)(1T)(D / S)這一模型的結(jié)論是：在存在公司所得稅的條件下，負(fù)債經(jīng)營可以給企業(yè)帶來稅收屏蔽效應(yīng)， 使公司的價(jià)值隨著負(fù)債的持續(xù)增加而不斷上升。當(dāng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)

3、全部由債務(wù)組成時，企業(yè) 市場價(jià)值達(dá)到最大，而融資成本最小。同時考慮公司所得稅和個人所得稅時的MM模型其基本公式為：VL=Vu+1(1Tc)(1Ts)(1-Td)D。式中：Tc為公司所得稅率，Ts為 個人所得稅率，Td為債券所得稅率，D為企業(yè)負(fù)債價(jià)值。在該模型下，有負(fù)債公司的價(jià)值等 于無負(fù)債公司價(jià)值再加上負(fù)債所帶來的節(jié)稅利益，而節(jié)稅利益的多少視Tc、TS和Td而定：當(dāng) Tc = Ts=Td = 0 時，VL=Vu；當(dāng) Ts = Td 時，VL=Vu+TcD；當(dāng)TsTd時，VLVu+TcD，反之，相反；當(dāng)(1-Tc)(1-Ts) = (1Td)時，VL=Vu。盡管不斷修正的MM理論把負(fù)債融資的增加

4、及由此帶來的稅收減免作為提高企業(yè)價(jià)值的決定 性因素，但與此緊密相關(guān)的是：在進(jìn)行融資決策時，企業(yè)必須考慮負(fù)債融資所帶來的破產(chǎn)成 本及財(cái)務(wù)拮據(jù)成本問題。權(quán)衡理論馬蘇里思、梅耶斯、斯科特等人的平衡理論認(rèn)為，負(fù)債雖然帶來了利息減稅好處，同時也增 加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦負(fù)債超過合理限度，財(cái)務(wù)危機(jī)成本的出現(xiàn)將抵消負(fù)債帶來的利息減稅好 處，最后導(dǎo)致公司價(jià)值隨負(fù)債/權(quán)益比率的上升而下降。因此，理想的負(fù)債比例應(yīng)是稅前付 息的好處與破產(chǎn)之間的平衡。二、融資結(jié)構(gòu)選擇與信號顯示理論1、通過負(fù)債比例傳遞有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的信號羅斯、梅耶斯與梅耶斯和麥杰拉夫在研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化所傳遞的信息對企業(yè)股票價(jià)值以 及企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理者的

5、融資和投資決策影響方面做出了開拓性的貢獻(xiàn)。羅斯通過建立企業(yè)經(jīng)營管理者的報(bào)酬激勵信號模型，分析了融資結(jié)構(gòu)的信息傳遞作用。在模 型中，給定投資水平，負(fù)債率可以充當(dāng)內(nèi)部人有關(guān)企業(yè)收益分布的信號，企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營管 理者和外部投資者在企業(yè)的預(yù)期收益方面存在著信息不對稱；經(jīng)營管理者的效用水平隨資本 市場投資家評價(jià)的企業(yè)證券價(jià)值的上升而增大，隨經(jīng)營管理者遭受破產(chǎn)壓力的增加而降低。由于破產(chǎn)的概率是和企業(yè)的質(zhì)量負(fù)相關(guān)而同負(fù)債水平正相關(guān)的，所以外部投資者將把較高的 負(fù)債水平視為企業(yè)高質(zhì)量的一個信號。在這種情況下，預(yù)期收益較好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)破產(chǎn)可能性 較低，經(jīng)營管理者的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本較小，這類企業(yè)可以選擇較高的負(fù)債比

6、率；而預(yù)期收 益低，企業(yè)負(fù)債過多使這類企業(yè)的經(jīng)營管理者的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本增大，這類企業(yè)經(jīng)營管理 者無法模仿優(yōu)質(zhì)企業(yè)的經(jīng)營管理者而選擇較高的負(fù)債比率結(jié)構(gòu)。如果企業(yè)外部投資者能推測 企業(yè)經(jīng)營管理者的這種行為，對投資者而言，高負(fù)債比率的企業(yè)可能就是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信號， 低負(fù)債比率的企業(yè)就是劣質(zhì)企業(yè)的信號，投資者可以根據(jù)這種信號來做出自己的投資選擇； 而對經(jīng)營管理者而言，給定破產(chǎn)處罰，經(jīng)營者將選擇最大化預(yù)期效用的負(fù)債水平。梅耶斯進(jìn)一步考察了信息不對稱對融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)比例就是把內(nèi)部信息傳遞 給市場的信號工具。由于前景差的企業(yè)發(fā)行債券將導(dǎo)致較高的破產(chǎn)概率，而對于經(jīng)理人來說， 破產(chǎn)是一個成本高昂的

7、結(jié)果。因此，有較好前景的企業(yè)可以比前景較差的企業(yè)發(fā)行更多的債 權(quán)。債務(wù)比例上升是一個積極信號，它表明經(jīng)營者對企業(yè)未來收益有較高期望，傳遞著經(jīng)營 者對企業(yè)的信心，同時也使?jié)撛谕顿Y者對企業(yè)價(jià)值前景充滿信心。所以，發(fā)行債券可降低企 業(yè)資本總成本，企業(yè)市場價(jià)值隨之增加。但是，多發(fā)行債券又使企業(yè)受到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本增加 的制約。因此，企業(yè)融資的先后順序是：先內(nèi)源融資，然后是發(fā)行債券，直到因?yàn)閭l(fā)行 而引起的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到預(yù)警區(qū)間時，才發(fā)行股票，這就是企業(yè)融資的啄食順序。2、通過內(nèi)部人持股比例傳遞信號利蘭德和派爾從企業(yè)經(jīng)營管理者和投資者之間有關(guān)企業(yè)投資項(xiàng)目預(yù)期收益的信息不對稱和 經(jīng)營管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的角度，

8、探討了融資結(jié)構(gòu)的信息傳遞機(jī)能的問題。在利蘭德和派爾的模 型里，企業(yè)家作為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，擁有關(guān)于投資項(xiàng)目確切收益的信息，但缺乏有效的交流手段 將其傳遞給外部投資者。利蘭德和派爾證明，在均衡狀態(tài)下，企業(yè)家的股份將完全揭示其所 相信的項(xiàng)目收益的均值。企業(yè)家通過變動自己在投資項(xiàng)目中的股本，可以向市場傳遞有關(guān)項(xiàng) 目質(zhì)量的信號。利蘭德和派爾認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)增加負(fù)債、提高負(fù)債率時，經(jīng)營管理者的持股比 率將相對上升。擁有優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的經(jīng)營管理者可通過增加負(fù)債，提高負(fù)債比例的方式，向 外部投資者傳遞其投資項(xiàng)目為優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的信息，增強(qiáng)投資者的投資信心，規(guī)避投資不足問題 的產(chǎn)生。三、融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化與代理成本理論1、資源約束下

9、最小化代理成本的融資結(jié)構(gòu)選擇在詹森和麥克林發(fā)表了其經(jīng)典性論文企業(yè)理論：管理者行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)之 后，對于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間關(guān)系的研究主要是在一個代理成本的分析框架下進(jìn)行 的。在詹森和麥克林的模型中，代理成本的產(chǎn)生是由于經(jīng)理不是企業(yè)的完全所有者，不同的 融資契約與不同的代理成本相聯(lián)系，融資結(jié)構(gòu)的選擇是為了最小化代理成本。詹森和麥克林認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)家資源有限時，要將投資機(jī)會付諸實(shí)現(xiàn)，選擇股權(quán)還是債權(quán)融資 就成為一個關(guān)鍵問題。股權(quán)融資會攤薄企業(yè)家的利潤分享比例，激勵企業(yè)家追求在職消費(fèi)； 而債務(wù)融資可以避免企業(yè)家激勵強(qiáng)度的減弱。當(dāng)管理層不是企業(yè)的完全所有者（即存在外部股 權(quán)）的情況下，

10、管理層的工作努力使他承擔(dān)全部的成本而僅獲得部分的收益。當(dāng)他在職消費(fèi)時， 他得到全部的收益卻只承擔(dān)部分成本。這種成本和收益的外部經(jīng)濟(jì)特征使得管理層有更大的 動機(jī)沉溺于享受額外津貼和權(quán)利消費(fèi)，結(jié)果導(dǎo)致管理層不努力工作。這種行為的后果是企業(yè) 的價(jià)值小于管理者為企業(yè)完全所有者時的價(jià)值。這個差額就是外部股權(quán)的代理成本。當(dāng)外部 股東能夠理性預(yù)期到這樣一個代理成本時，他們購買股票時的價(jià)格決策將考慮到代理成本的 因素，從而引起股票價(jià)格下跌，所以這一成本將由管理者負(fù)擔(dān)。在企業(yè)管理者采取債務(wù)融資 的方式時，在投資總量和本人財(cái)產(chǎn)給定的情況下，債務(wù)比例的增加將加大經(jīng)理的股權(quán)比例， 從而降低了外部股權(quán)的代理成本。債務(wù)融

11、資會導(dǎo)致另一種代理成本。由于債務(wù)契約誘使股東選擇風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目進(jìn)行投資，舉 債融資就造成了債權(quán)人和股東的沖突，并引致債務(wù)融資的代理成本。在舉債融資的情況下， 管理層作為剩余索取者有更大的積極性從事有較大風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，因?yàn)槿绻稠?xiàng)投資產(chǎn)生了很 高的收益，在債券面值之上的收益將歸股東所有；然而投資失敗時，由于有限責(zé)任，債權(quán)人 將承擔(dān)其后果。隨著債務(wù)融資比例的上升，成功收益“無限”和失敗責(zé)任有限的機(jī)會主義動 機(jī)會促使股東選擇更具風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，帶來所謂的“資產(chǎn)替代效應(yīng)”。這時，由于債務(wù)變得有風(fēng) 險(xiǎn)，投資者會要求提高債務(wù)利率，從而債務(wù)市場價(jià)值會下降，股權(quán)的價(jià)值會上升，存在股東 對債權(quán)人財(cái)富的掠奪。因此，債權(quán)

12、人會為這種風(fēng)險(xiǎn)要求一種溢價(jià)，簽訂各式各樣嚴(yán)格的借債 條款以維護(hù)他們的地位，從而帶來企業(yè)債權(quán)融資成本的提高。管理層的這種投資行為所帶來 的企業(yè)價(jià)值的損失被稱為債權(quán)融資的“代理成本”。代理成本會使舉債融資的成本上升，并由 管理層承擔(dān)。在企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)的選擇中，存在著股權(quán)的代理成本和債權(quán)的代理成本之間的權(quán)衡，最優(yōu) 的融資結(jié)構(gòu)可以通過最小化總代理成本得到，這時股權(quán)融資的邊際代理成本等于債務(wù)融資的 邊際代理成本。2、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的激勵理論激勵理論主要研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者行為之間的關(guān)系。由于信息不對稱和契約不完備， 企業(yè)經(jīng)營者難免會有機(jī)會主義行為傾向，負(fù)債融資作為一種擔(dān)保機(jī)制對經(jīng)營者具有較強(qiáng)的激 勵

13、作用。格羅斯曼和哈特的擔(dān)保模型對此進(jìn)行了詳盡的分析。格羅斯曼和哈特將負(fù)債作為約束管理者 的手段，出于對避免企業(yè)破產(chǎn)的激勵，負(fù)債能夠促使經(jīng)理多努力工作，做出更好的投資決策， 從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本，增加公司價(jià)值。該模型的要點(diǎn)如下：經(jīng)理的效用依賴于他的經(jīng)理職位，從而依賴于企業(yè)的生存。理由是，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將 喪失他所享有的一切任職好處，也就是說，經(jīng)理必須承擔(dān)破產(chǎn)成本。因此，對經(jīng)理來說，存 在較高的私人收益流量同較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。然而，破產(chǎn)對管理者約束的有效性取 決于企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，尤其是負(fù)債 股權(quán)比，破產(chǎn)的可能性同這一比率正相關(guān)。3、債權(quán)融資與管理層的相機(jī)決策權(quán)

14、格羅斯曼和哈特的模型假設(shè)，經(jīng)營者被賦予管理上的相機(jī)決策權(quán)。債務(wù)既能起到信號作用也 能限制經(jīng)營者的相機(jī)決策權(quán)。因此，如果債權(quán)融資會影響市場對企業(yè)投資質(zhì)量的判斷，而這 些判斷又反映在市場評價(jià)的差別上，經(jīng)營者就可以利用負(fù)債使市場相信，“將追求利潤而不是 特權(quán)”，以便使他們與股東的激勵一致起來四、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移與融資結(jié)構(gòu)1、剩余控制權(quán)的轉(zhuǎn)移阿洪和博爾頓最早在企業(yè)融資契約的研究中，分析了剩余控制權(quán)的分配問題，并建立了不完 備金融契約理論的基本分析框架。阿洪和博爾頓的分析表明：在契約不完全、信息不完全的 市場條件下，融資結(jié)構(gòu)的選擇就是將企業(yè)的控制權(quán)在不同融資契約所有者之間的分配。阿洪和博爾頓主要關(guān)注債務(wù)契約

15、中破產(chǎn)機(jī)制的特征。他們證明，在一個多時期的世界里，當(dāng) 出現(xiàn)不利的、公開觀測得到的收益信息時，將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人是最優(yōu)的，而在企業(yè)經(jīng)營 狀態(tài)較好的情形下，股東應(yīng)該擁有企業(yè)的控制權(quán)。這樣，融資結(jié)構(gòu)的選擇也就是控制權(quán)在不 同證券持有人之間分配的選擇，最優(yōu)的負(fù)債比例是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時能夠?qū)⒖?制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。2、企業(yè)控制權(quán)競爭中的融資行為在職經(jīng)理可以通過改變自己所持股票的比例，操縱或影響股權(quán)收購的能力，相對來說，在職 經(jīng)理股份越大，外部股東的收益就越小，潛在股權(quán)收購成功的可能性就越小。由于在職經(jīng)理 及潛在的股權(quán)收購者的能力不同，企業(yè)的價(jià)值取決于股權(quán)收購的結(jié)果，而這種結(jié)果反過來又 由經(jīng)理的所有權(quán)份額所決定。由于經(jīng)理的股份是由企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)間接決定的，因此，這種 控制權(quán)之爭也成為一種融資結(jié)構(gòu)理論。五、簡要評述盡管不同理論對公司融資的認(rèn)識視角不同，但較為一致的認(rèn)識是：莫迪利安尼和米勒著名的 MM定理認(rèn)為的金融結(jié)構(gòu)同市場價(jià)值無關(guān)的結(jié)論是建立在理想化的約束條件之上，與現(xiàn)實(shí)有一 定的差距，融資結(jié)構(gòu)的變化顯然會導(dǎo)致市場價(jià)值的變動。由于權(quán)益資本與債務(wù)資本在企業(yè)中 起著不同的作用，合適的融資結(jié)構(gòu)對于提高權(quán)益回報(bào)率和改善公司治理都是有益的