基于經(jīng)濟增加值EVA方法的企業(yè)價值評估

1、 70/702012/5/22資產(chǎn)評估學學課程報報告 | 王逸逸 高經(jīng)經(jīng)緯資產(chǎn)評估學課程報告基于經(jīng)濟增加值EVA方法的企業(yè)價值評估資產(chǎn)評估學課程報告基于經(jīng)濟增加值EVA方法的企業(yè)價值評估以中集集團(000039)為例摘要：本文首先簡簡要介紹紹了經(jīng)濟濟增加值值EVAA的思想想與計算算方法，主主要基于于國資委委的計算算方式以以中國國國際海運運集裝箱箱(集團團)股份份有限公公司(簡簡稱:中中集集團團)為例例，綜合合考慮了了未來期期間全球球以及國國內(nèi)經(jīng)濟濟的發(fā)展展趨勢，對對該公司司未來期期間內(nèi)的的EVAA進行估估算并得得到企業(yè)業(yè)內(nèi)在價價值的評評估值。通通過與評評估時點點的市場場價值（股股價）進進行對比

2、比，證實實該方法法具有較較高的準準確性和和科學性性，可以以為投資資者、管管理層、政政府等利利益相關(guān)關(guān)者提供供參考價價值。關(guān)鍵詞：EEVA、經(jīng)經(jīng)濟增加加值、企企業(yè)價值值評估、宏觀經(jīng)濟、GDP增速目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc325497073 1. EVVA價值值評估方方法簡介介 PAGEREF _Toc325497073 h 3 HYPERLINK l _Toc325497074 1.1 EEVA理理論介紹紹 PAGEREF _Toc325497074 h 3 HYPERLINK l _Toc325497075 1.3 EEVA增增長預測測 PAGEREF

3、 _Toc325497075 h 3 HYPERLINK l _Toc325497076 1.3基于于EVAA的公司司價值評評估方法法 PAGEREF _Toc325497076 h 4 HYPERLINK l _Toc325497077 2. 中集集集團簡簡介 PAGEREF _Toc325497077 h 5 HYPERLINK l _Toc325497078 2.1 中中集集團團基本情情況介紹紹 PAGEREF _Toc325497078 h 5 HYPERLINK l _Toc325497079 2.2 中中集集團團經(jīng)營現(xiàn)現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc325497079 h 5 HYP

4、ERLINK l _Toc325497080 2.3 中中集集團團發(fā)展階階段劃分分 PAGEREF _Toc325497080 h 6 HYPERLINK l _Toc325497081 3. 企業(yè)業(yè)價值評評估準備備 PAGEREF _Toc325497081 h 7 HYPERLINK l _Toc325497082 3.1評估估基準日日的確定定 PAGEREF _Toc325497082 h 7 HYPERLINK l _Toc325497083 3.2價值值評估模模型的選選擇 PAGEREF _Toc325497083 h 7 HYPERLINK l _Toc325497084 4. 中

5、集集集團EEVA的的計算 PAGEREF _Toc325497084 h 8 HYPERLINK l _Toc325497085 4.1 中中集集團團歷史EEVA的的計算 PAGEREF _Toc325497085 h 8 HYPERLINK l _Toc325497086 4.1.11稅后經(jīng)經(jīng)營利潤潤調(diào)整 PAGEREF _Toc325497086 h 8 HYPERLINK l _Toc325497087 4.1.22 投入入資本調(diào)調(diào)整 PAGEREF _Toc325497087 h 8 HYPERLINK l _Toc325497088 4.1.33 加權(quán)權(quán)資本成成本W(wǎng)AACC調(diào)整 PA

6、GEREF _Toc325497088 h 9 HYPERLINK l _Toc325497089 4.2中集集集團預預測期EEVA的的計算 PAGEREF _Toc325497089 h 12 HYPERLINK l _Toc325497090 4.2.11 預期期營業(yè)收收入 PAGEREF _Toc325497090 h 13 HYPERLINK l _Toc325497091 4.2.22 預測測期總資資產(chǎn) PAGEREF _Toc325497091 h 15 HYPERLINK l _Toc325497092 4.2.33預期稅稅后經(jīng)營營利潤調(diào)調(diào)整 PAGEREF _Toc325497

7、092 h 17 HYPERLINK l _Toc325497093 4.2.44 預測測期內(nèi)加加權(quán)資本本成本 PAGEREF _Toc325497093 h 18 HYPERLINK l _Toc325497094 4.2.55 預測測期EVVA的計計算 PAGEREF _Toc325497094 h 22 HYPERLINK l _Toc325497095 5. 中集集集團企企業(yè)價值值評估的的結(jié)果及及其分析析 PAGEREF _Toc325497095 h 23 HYPERLINK l _Toc325497096 6. 參考考文獻資資料 PAGEREF _Toc325497096 h 24

8、 HYPERLINK l _Toc325497097 7. 附錄錄 PAGEREF _Toc325497097 h 25 HYPERLINK l _Toc325497098 8. 報告告主筆人人 PAGEREF _Toc325497098 h 301. EVVA價值值評估方方法簡介介1.1 EEVA理理論介紹紹EVA (Econoomicc Vaaluee Addded) 即經(jīng)濟濟增加值值，是一一種度量量企業(yè)業(yè)業(yè)績的指指標，作作為企業(yè)業(yè)管理中中有用的的工具之之一，EEVA可可以全面面地衡量量企業(yè)的的經(jīng)營業(yè)業(yè)績，反反映管理理價值的的所有方方面。其其產(chǎn)生于于上世紀紀90年年代初，由由美國SSter

9、rn SStewwartt最先提提出公司司一提出出了經(jīng)濟濟增加值值(EVVA)指指標，并根據(jù)據(jù)該指標標創(chuàng)立了了一套適適用于公公司價值值管理的的業(yè)績評評價體系系經(jīng)濟增增加值評評價體系系。通用用會計準準則存在在的會計計扭曲、傳傳統(tǒng)會計計績效測測度沒有有考慮權(quán)權(quán)益資本本必要的的回報的的缺陷而而提出的的一種新新的公司司績效評評價標準準，它能能夠真正正度量股股東價值值的創(chuàng)造造或毀滅滅，反映映了企業(yè)業(yè)實踐在在一定經(jīng)經(jīng)濟發(fā)展展階段的的歷史要要求為股東東創(chuàng)造價價值。與傳統(tǒng)會計計利潤指指標相比比，EVVA是從從稅后凈凈營業(yè)利利潤中扣扣除包括括股權(quán)和和債務的的所有資資金成本本后的真真實經(jīng)濟濟利潤，是是綜合損損益表

10、和和資產(chǎn)負負債表得得出的公公司業(yè)績績衡量指指標，因因而它能能更準確確地反映映公司創(chuàng)創(chuàng)造的真真實利潤潤。其公公式表達達式為：其中：NOOPATT表示稅稅后經(jīng)營營利潤；WACCC表示示加權(quán)資資本成本本；ICC表示總總投入資資本。但在實務中中EVAA的計算算要相對對要復雜雜些。這這主要是是由兩方方面因素素決定的的：一是在在計算稅稅后凈營營業(yè)利潤潤和總投投入資本本時需要要對某些些會計報報表科目目的處理理方法進進行調(diào)整整，以消消除根據(jù)據(jù)會計準準則編制制的財務務報表對對企業(yè)真真實情況況的扭曲曲；二是資資本成本本的確定定需要參參考資本本市場的的歷史現(xiàn)現(xiàn)狀。因此，EVVA的計計算主要要有三個個步驟：一，根根據(jù)

11、行業(yè)業(yè)特點明明確會計計調(diào)整項項月；二二，計算算NOPPAT、WWACCC和ICC；三，計算EVA。由此EVA的計算公式也可以表示為：其中：Addjusstmeent為為對NOOPATT和ICC進行的的調(diào)整。本文在計算算EVAA時采用用國資委委20110年提提出的考考核標準準對稅后后經(jīng)營利利潤（NNOPAAT）、總總投入資資本（IIC）以以及加權(quán)權(quán)資本成成本（WWACCC）進行行調(diào)整：稅后凈營業(yè)業(yè)利潤=凈利潤潤總額+利息支支出（1-25%）+（研研發(fā)費用用調(diào)整項項-非經(jīng)經(jīng)常性收收益調(diào)整整項50%）（1-25%）;調(diào)整后資本本=（平平均所有有者權(quán)益益+平均均負債合合計）-（平均均無息流流動負債債+

12、平均均在建工工程）;加權(quán)平均資資本成本本率=（股股權(quán)資本本成本率率股權(quán)占占總資本本比率）+（債權(quán)權(quán)資本成成本率債務占占總資本本比例）（1-所得稅率）;1.3 EEVA增增長預測測利用EVAA價值評評估模型型時要考考慮兩個個方面的的內(nèi)容，即即企業(yè)原原始投資資額與企企業(yè)未來來創(chuàng)造的的EVAA，其中中的關(guān)鍵鍵是對未未來EVVA值的的預測。如如果假定定企業(yè)無無限存續(xù)續(xù)下去，則則顯然不不可能對對EVAA無限制制地預測測下去，因因此有必必要對EEVA的的分布情情況做一一假定。根據(jù)微觀經(jīng)經(jīng)濟學原原理，在在完全競競爭市場場長期均均衡的情情況下，公公司的經(jīng)經(jīng)濟增加加值應趨趨向為零零。根據(jù)據(jù)這一原原理EVVA值不

13、不同的分分布，可可以得出出EVAA價值評評估模型型的主要要形式有有三種：1、EEVA零零增長模模型；22、EVVA固定定增長模模型；33、EVVA兩階階段增長長模型；4、EEVA三三階段增增長模型型。根據(jù)實際情情況，采采用最多多的是兩兩階段增增長模型型和三階階段增長長模型。EVA兩階階段增長長模型將將企業(yè)未未來EVVA的增增長分為為兩個階階段，即即持續(xù)mm年的超超常增長長階段和和隨后的的永續(xù)穩(wěn)穩(wěn)定增長長階段。一一般來說說，這種種類型的的企業(yè)在在增長階階段的增增長率較較高，假假定這一一階段持持續(xù)時間間為m年年，從第第m+11年開始始，企業(yè)業(yè)進入穩(wěn)穩(wěn)定增長長階段，在在穩(wěn)定階階段，企企業(yè)的EEVA基

14、基本上保保持恒定定。EVA三階階段增長長模型認認為，勢勢必經(jīng)過過高速增增長階段段、增長長率下降降的過渡渡階段和和穩(wěn)定增增長或零零增長階階段，那那么也必必然引起起EVAA估價模模型在這這三個階階段的增增長率的的不同，也也只有分分階段對對公司持持續(xù)價值值進行評評估，才才能盡可可能準確確評估公公司價值值，才能能更好的的反映公公司的內(nèi)內(nèi)在價值值。該模模型預計計企業(yè)在在m年內(nèi)內(nèi)每年EEVA以以g1，的速速度增長長，在第第m年到到第n年年期間EEVA以以g2速度增增長，在在n年以以后以穩(wěn)穩(wěn)定的EEVA持持續(xù)經(jīng)在評估過程程中，需需要首先先利用公公司過去去的EVVA和對對公司經(jīng)經(jīng)營狀況況、發(fā)展展狀況的的分析來

15、來了解公公司的內(nèi)內(nèi)在素質(zhì)質(zhì)、在本本行業(yè)中中的競爭爭地位以以及它的的發(fā)展?jié)摑摿?，再再結(jié)合對對宏觀環(huán)環(huán)境的估估計及該該公司行行業(yè)發(fā)展展情況的的分析，就就可以大大致預測測出該公公司未來來EVAA.的發(fā)發(fā)展趨勢勢，評估估公司所所處的發(fā)發(fā)展狀況況。在對對評估對對象有一一個全面面的了解解后，我我們也可可借助數(shù)數(shù)學模型型來預測測未來EEVA值值。本文文主要采采用線性性和對數(shù)數(shù)線性回回歸模型型預測未未來公司司的EVVA。根據(jù)目標公公司過去去幾年的的EVAA來預測測未來年年份的EEVA，可可以先畫畫出歷年年EVAA的散點點圖，據(jù)據(jù)此可以以確定使使用線性性或是非非線性模模型。線性模型： 其其中：tt=1,2,33

16、,4n對數(shù)線性回回歸模型型： 其中中：t=1,22,3,4n 運運用相關(guān)關(guān)計算機機軟件，根根據(jù)歷史史EVAA數(shù)據(jù)測測算模型型參數(shù)aa和b，然然后將aa值和bb值帶入入模型算算出未來來第n年年的EVVA值。1.3基于于EVAA的公司司價值評評估方法法EVA估值值模型采采用年金金貼現(xiàn)的的基本原原理，將將公司EEVA考考慮時間間價值，折折現(xiàn)后得得出該公公司目前前的市場場價值。由由于公司司發(fā)展階階段不同同，采用用不同的的EVAA估值模模型其計計算公式式也有所所差異。在在兩階段段增長模模型中，公公司價值值=初始始投入資資本+未未來EVVA折現(xiàn)現(xiàn)值=初初始投入入資本+增長期期m年內(nèi)內(nèi)EVAA現(xiàn)值+m年后后

17、EVAA現(xiàn)值，即即：在三階段增增長模型型中，公公司價值值=增長長期m年年內(nèi)EVVA現(xiàn)值值+增長長期第mm年到第第n年期期間EVVA現(xiàn)值值+n年年后EVVA現(xiàn)值值+資本本總額，即即：2. 中集集集團簡簡介2.1 中中集集團團基本情情況介紹紹中國國際海海運集裝裝箱(集集團)股股份有限限公司(簡稱:中集集集團)初初創(chuàng)于119800年1月月，最初初由香港港招商局局和丹麥麥寶隆洋洋行合資資組建，是是中國最最早的集集裝箱專專業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)廠和最最早的中中外合資資企業(yè)之之一。中中集集團團于19982年年9月222日正正式投產(chǎn)產(chǎn)，19987年年改組為為中遠、招招商局、寶寶隆洋行行的三方方合資企企業(yè)，119933年改

18、組組為公眾眾股份公公司，119944年在深深圳證券券交易所所上市，119955年起以以集團架架構(gòu)開始始運作。集集團致力力于為現(xiàn)現(xiàn)代化交交通運輸輸提供裝裝備和服服務，主主要經(jīng)營營集裝箱箱、道路路運輸車車輛、罐罐式儲運運設備、機機場設備備制造和和銷售服服務。截截止20011年年，中集集集團總總資產(chǎn)6643.62億億、凈資資產(chǎn)1886.228億元元，20011年年銷售額額6411.255億元，凈凈利潤336.991億元元。在中中國以及及 HYPERLINK t _blank 北美、歐歐洲、亞亞洲、 HYPERLINK t _blank 澳澳洲等國國家和地地區(qū)擁有有1500余家全全資及控控股子公公司，

19、員員工超過過6.44萬人。中集集團的的主要業(yè)業(yè)務為集集裝箱制制造，中中集集團團是全球球唯一能能夠提供供全系列列集裝箱箱產(chǎn)品，并并擁有完完全自主主知識產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的供供應商，產(chǎn)產(chǎn)品遍及及北美、歐歐洲、亞亞洲等全全球主要要的物流流系統(tǒng)。自自19996年以以來，中中集的集集裝箱產(chǎn)產(chǎn)銷量一一直保持持世界領(lǐng)領(lǐng)先地位位，20007年年中集成成為全球球集裝箱箱行業(yè)首首家年產(chǎn)產(chǎn)量突破破2000萬TEEU的企企業(yè)。道路運輸車車輛業(yè)務務也是中中集集團團也是中中集集團團重點發(fā)發(fā)展的方方向之一一，可為為客戶提提供111大系列列、10000多多個品種種的產(chǎn)品品線；包包括集裝裝箱骨架架車、平平板車、欄欄板車、罐罐式車、自自卸車

20、、冷冷藏保溫溫車、普普通廂式式車、側(cè)側(cè)簾車、攪攪拌車、泵泵車、轎轎運車、消消防車、垃垃圾處理理車等。年年產(chǎn)能力力超過220萬臺臺，位居居世界領(lǐng)領(lǐng)導地位位。在能源、化化工及食食品裝備備業(yè)務方方面：中中集已經(jīng)經(jīng)逐步具具備了能能源、化化工、食食品領(lǐng)域域的核心心裝備制制造和集集成能力力，致力力于打造造出更多多具有全全球競爭爭力的主主流產(chǎn)品品，努力力成為全全球領(lǐng)先先的專用用能源裝裝備制造造商和集集成服務務解決方方案提供供商。自自20004年以以來，中中集連續(xù)續(xù)六年罐罐式集裝裝箱產(chǎn)銷銷量位居居全球領(lǐng)領(lǐng)先地位位，已成成為中國國CNGG（壓縮縮天然氣氣）、LLNG（液液化天然然氣）等等能源裝裝備制造造與集成成

21、業(yè)務領(lǐng)領(lǐng)域具有有領(lǐng)先地地位的供供應商。另外，在海海洋工程程、機場場設備以以及金融融服務方方面，中中集集團團都有廣廣泛的業(yè)業(yè)務發(fā)展展。2.2 中中集集團團經(jīng)營現(xiàn)現(xiàn)狀2011年年公司實實現(xiàn)營業(yè)業(yè)收入6641.25億億元（220100年5177.688億元），比比上年同同期增長長23.87%；實現(xiàn)現(xiàn)歸屬于于母公司司股東的的凈利潤潤36.91億億元（220100年：300.022億元），比比上年同同期增長長22.96%。在公公司主營營的集裝裝箱業(yè)務務方面，中中集集團團仍保持持產(chǎn)銷量量世界第第一的行行業(yè)地位位，可生生產(chǎn)擁有有自主知知識產(chǎn)權(quán)權(quán)的全系系列集裝裝箱產(chǎn)品品。產(chǎn)品品和服務務包括IISO干干貨箱、I

22、SO冷藏箱、特種冷藏箱、其他各類特種箱、托盤箱、模塊化房箱等，以及集裝箱木地板及集裝箱服務。具備了年產(chǎn)超過200萬TEU的生產(chǎn)能力。表1：中集集集團的的營業(yè)收收入、營營業(yè)成本本分布情情況產(chǎn)品類型營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)利潤率率營業(yè)收入增增長率集裝箱3,5077,15552,8077,322519.955%37.866%道路運輸車車輛1,7199,86681,4744,355214.288%3.41%能源、化工工、液態(tài)態(tài)食品裝裝備852,8847702,773617.600%59.399%海洋工程57,655894,9993-64.775%-76.441%空港設備57,100335,588137.6

23、99%66.677%2.3 中中集集團團發(fā)展階階段劃分分表2：中集集集團營營業(yè)收入入與凈利利潤增長長率(119988-20010)YEAR1998199920002001200220032004200520062007200820092010營業(yè)收入4913004499145196885300178954115722936765550688319.0799E+0091380002233269926567778338022309599310059993316778011390048760082660000473277281100002047555077000051768831660000營業(yè)收入

24、增增長率5.78%72.300%-24.444%34.199%52.011%92.522%16.533%7.13%47.011%-2.944%-56.774%152.883%凈利潤29544414773.7725743311332.6654966611000.7761055548449.995575888766077182243337.99249500530018281777598894293522296639332566060000168522050000108077110000285088590000凈利潤增長長率-12.887%113.552%11.088%-8.688%38.422%2

25、23.227%12.933%4.17%13.300%-49.333%-35.887%163.779%圖1：中集集集團119988-20010年年營業(yè)收收入與凈凈利潤變變動趨勢勢圖結(jié)合上表與與圖可以以看出中中集集團團在20008年年之前處處于快速速發(fā)展階階段，營營業(yè)收入入與凈利利潤的年年均增長長率分別別達到330.330%和和39.51%，但是是20008年的的全球經(jīng)經(jīng)濟危機機使得公公司業(yè)務務量與收收入大幅幅下滑，直直至20010年年公司扭扭轉(zhuǎn)了下下滑趨勢勢，營業(yè)業(yè)收入與與凈利潤潤大幅增增長并超超過金融融危機前前的水平平。但近近期全球球發(fā)生的的一系列列經(jīng)濟事事件表明明未來世世界經(jīng)濟濟增速很很可能

26、出出現(xiàn)放緩緩，不僅僅對于發(fā)發(fā)達國家家，以中中國、印印度、巴巴西、俄俄羅斯和和南非這這些“金磚國國家”為代表表的新興興經(jīng)濟體體也面臨臨發(fā)展速速度下滑滑的威脅脅。在直直接影響響公司業(yè)業(yè)務的全全球貿(mào)易易方面，在在今年的的5月份份世界貿(mào)貿(mào)促高峰峰論壇上上專家學學者指出出，20011年年全球國國際貿(mào)易易增速明明顯下滑滑，全年年貨物貿(mào)貿(mào)易量較較20110年下下降8.8個百百分點其中中，發(fā)達達經(jīng)濟體體出口量量增長44.7%，低于于全球平平均增速速；發(fā)展展中國家家出口量量增長55.4%，增速速亦呈現(xiàn)現(xiàn)放緩態(tài)態(tài)勢。 “全球出口量增速放緩 多國人士批判貿(mào)易保護主義” HYPERLINK /20120517/n34

27、3406427.shtml /20120517/n343406427.shtml而而對于未未來的預預期， WTOO近日在在日內(nèi)瓦瓦發(fā)布年年度報告告預計稱稱，在歐歐債危機機等負面面因素沖沖擊下，220122年全球球貿(mào)易量量將僅增增長3.7%，報告指指出，220111年全球球貿(mào)易增增長預期期為5.0%，遠遠低于220100年的113.88%。這這是綜合合考慮通通貨膨脹脹和匯率率波動后后，經(jīng)調(diào)調(diào)整的“實際”值。其其中亞洲洲以6.6%的的增速領(lǐng)領(lǐng)先全球球。 “全球貿(mào)易增速將降至3.7% 中國進口增長仍最快” HYPERLINK /20120518/n343506665.shtml /20120518/

28、n343506665.shtml 而而在全球球經(jīng)濟增增長方面面，IMMF最新新發(fā)布的的全球經(jīng)經(jīng)濟展望望報告稱稱，全球球經(jīng)濟增增長率預預計將從從20111年的的4%下下降至220122年的33.5%，于2201 “全球出口量增速放緩 多國人士批判貿(mào)易保護主義” HYPERLINK /20120517/n343406427.shtml /20120517/n343406427.shtml “全球貿(mào)易增速將降至3.7% 中國進口增長仍最快” HYPERLINK /20120518/n343506665.shtml /20120518/n343506665.shtml “IMF預計今年全球經(jīng)濟增速降至

29、3.5% 中國預期未變” HYPERLINK /articles/2012-05-10/652828.html /articles/2012-05-10/652828.html“全球主要投行國際經(jīng)濟金融預測月度跟蹤報告（2011年12月）：唱多原油黃金 短期看空歐元” HYPERLINK /news/2011/12/1265063.html /news/2011/12/1265063.html表3：中集集集團發(fā)發(fā)展階段段判斷發(fā)展階段判判斷高速發(fā)展階階段1998-20007增長率減緩緩階段2008-20115穩(wěn)定發(fā)展階階段（增增長率為為零）220166-營業(yè)收入增增長率30%20%000EVA估

30、算算區(qū)間歷史期EVVA1999-20110預測期EVVA2011-20115穩(wěn)定期EVVA2016-3. 企業(yè)業(yè)價值評評估準備備3.1評估估基準日日的確定定中集集團于于19994年4月8日上市市，鑒于于數(shù)據(jù)的的可獲得得性和預預測期考考慮，本本文決定定以20010年年末資產(chǎn)產(chǎn)負債表表和利潤潤表為基基礎，以以20110年112月331日為為評估基基準日，并并假設企企業(yè)持續(xù)續(xù)經(jīng)營。3.2價值值評估模模型的選選擇企業(yè)價值=初始投投入資本本+未來來EVAA的折現(xiàn)現(xiàn)值=初初始投入入資本+預測期期n年內(nèi)內(nèi)EVAA現(xiàn)值+n年后后EVAA現(xiàn)值4. 中集集集團EEVA的的計算4.1 中中集集團團歷史EEVA的的計

31、算4.1.11稅后經(jīng)經(jīng)營利潤潤調(diào)整稅后凈營業(yè)業(yè)利潤=凈利潤潤總額+利息支支出（1-所得稅稅稅率 注意，我國2008新頒布的企業(yè)所得稅法規(guī)定的稅率為25%，而在此之前境內(nèi)企業(yè)所得稅率為33%。）+（研發(fā)發(fā)費用調(diào)調(diào)整項-非經(jīng)常常性收益益調(diào)整項項50%）（1- 注意，我國2008新頒布的企業(yè)所得稅法規(guī)定的稅率為25%，而在此之前境內(nèi)企業(yè)所得稅率為33%。表4：中集集集團119999-20010年年的稅后后凈營業(yè)業(yè)利潤調(diào)調(diào)整(NNOPAAT)年份199920002001200220032004200520062007200820092010凈利潤25743311332.6654966611000.77

32、61055548449.9955758887559.9977182243338249500530018281777598894293522296639332566060000168522050000108077110000285088590000財務費用11566698554.3315431156991.4411335514664.116740441611.96645091126885340771755.688148288953336423330266.937170040000195733400001310337000066978830000非經(jīng)常性損損益-5203377440.4465099

33、937.12-3338884886-5989943337.775-7178871996-23277049978.62003662.33670697732.754291770000160055000001449115000023643390000研發(fā)支出RR&D000000000000所得稅稅率率33%33%33%33%33%33%33%33%33%25%25%25%調(diào)整后的NNOPAAT352366257786508771788569768854773.7762281141551.558260884199826087791999429170046776029758897440635602270

34、44851771998677501124664566253264553166254.1.22 投入入資本調(diào)調(diào)整調(diào)整后的投投入資本本=（平平均所有有者權(quán)益益+平均均負債合合計）-（平均均無息流流動負債債+平均均在建工工程）;表5：中集集集團119999-20010年年的調(diào)整整后的資資本投入入(Innvesstedd Caapittal)年份1998199920002001200220032004200520062007200820092010平均債務25673313228535178895558442340051667534871191115336241184003841150026006062

35、939968556877275535225588906649227716903367116499212366517700002057775833500028227785005000平均股權(quán)1740005833941947004555742397009944082801113000043212885522514719557211747153662733529340661199211115775700559914753397225922162388374450001538005399500017516666555000平均無息流流動負債債140800643346157077696655149144

36、60003711173353223014086604778222017722444238307750883646651120225359227739005793819945330496542235000086087764000013249991115000平均在建工工程3488449977.1775279005022.8998013662244.3559068440111.04416923334225.8820694470996.1133518818881.2237714463444.9945895551669.9968013347444.998185333500075841145000113

37、544665500調(diào)整后的投投入資本本(Innvesstedd Caapittal Adjjustted)2864442233363841338100005059555488215080228399165259220100816425992866969281666322031202558800578813666652556099215955564419222700221233000026590094445000313599138800004.1.33 加權(quán)權(quán)資本成成本W(wǎng)AACC調(diào)調(diào)整加權(quán)平均資資本成本本率=（股股權(quán)資本本成本股權(quán)占占總資本本比率）+（債務務資本成成本債務占占總資本本比例）（1-

38、所得稅率）; 股權(quán)資資本成本本流通股股權(quán)權(quán)資本成成本率=無風險險收益率率+市場風風險溢價價由于學校CCSMAAR數(shù)據(jù)據(jù)庫并未未提供系系數(shù)數(shù)據(jù)據(jù)，我們們小組通通過自己己提取個個股日回回報率與與綜合日日市場回回報指數(shù)數(shù)進行線線性回歸歸得到相相應公司司系數(shù)的的估計值值，原理理來自于于CAPPM模型型回歸結(jié)果如如下表：表6：中集集集團(00000399)與中中海集運運(60018666) 系數(shù)估估計結(jié)果果因變量自變量系數(shù)值t統(tǒng)計量擬合優(yōu)度方程整體顯顯著性水水平p值值中集集團(00000399)日個個股回報報率綜合日市場場回報率率（考慮慮現(xiàn)金紅紅利再投投資）1.1400017.5990.465570.0

39、0000中海集運(60118666) 日日個股回回報率 均是考慮現(xiàn)金紅利再投資后的結(jié)果1.1833120.7440.545510.00000從結(jié)果看來來，無論論是系數(shù)數(shù)還是方方程整體體的顯著著性水平平都較高高，因此此可作為為該公司司風險水水平的代代理變量量。此外，對于于市場風風險溢價價部分，借借鑒國內(nèi)內(nèi)學者的的多數(shù)做做法，取取國內(nèi)GGDP增增長率作作為市場場風險溢溢價的代代理變量量，19998-20110年我我國GDDP增長長率如下下表。表7：我國國19999-220100年GDDP增長長率 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng)站 HYPERLINK 8/welcome.do 8/welcome.do年度國

40、內(nèi)生生產(chǎn)總值值統(tǒng)計 地區(qū)：全全國 單位：億元年份1998年年1999年年2000年年2001年年2002年年2003年年2004年年2005年年2006年年2007年年2008年年2009年年2010年年名義GDPP844022.3896777.1992144.61096555.221203332.771358222.881598778.331849337.442163114.442658110.333140445.443409002.884012002.00名義增長速速率0.0622495592770.106635440.105523220.097737330.128872770.17771

41、0990.156673990.169966330.228881550.181146440.085552110.17668811CPI分數(shù)數(shù)化0.99220.98661.00441.00770.99221.01221.03991.01881.01551.04881.05990.99331.0333實際GDPP850822.966909500.4005688988199.3221088992.991213003.111342112.331538777.111816667.442131117.662536335.8829654493433005.993883885.33實際GDPP增速0.06889

42、611420.086651990.1011940.113396770.1066420.1466520.180060110.1733120.190012110.169919220.1577670.131131實際GDPP增速是是在考慮慮了通貨貨膨脹(CPII)因素素后的結(jié)結(jié)果，本本文將其其作為市市場風險險溢價的的代理變變量。在挑選無風風險利率率時，主主要有參參考中長長期存款款利率或或國債收收益率，在在本次評評估當中中，由于于選擇220100年為基基期，因因此應觀觀察20010年年的國債債收益率率，如下下表。表8：20010年年發(fā)行的的國債及及相應收收益率2010年年12月30日國國債到期期收益率

43、率 該國債品種在深交所交易，數(shù)據(jù)來源：中財搜索 該國債品種在深交所交易，數(shù)據(jù)來源：中財搜索/so.aspx 國債名稱代碼年利率(%)期限剩余年限凈價應計天數(shù)應計利息全價付息方式到期收益率率(%)修正久期凸性國債1033010103301.8710.6999.81071.87101.667固定單利0.28%0.680.93國債1022110102211.8710.5499.3771690.87100.224年付3.02%0.530.56國債1011410101144.035049.433100370.41100.441半年付4.03%21.277722.226國債1011110101111.49

44、10.3399.82461100.88年付2.07%0.330.21國債1000710100073.36109.24100.558970.9101.448半年付3.29%7.8271.299國債1000410100041.4410.1899.7993021.19100.998年付2.59%0.170.06國債1000210100023.43109.1101.3391491.39102.778半年付3.25%7.6768.955國債1000110100012.0121.0899.63371.86101.446年付2.39%1.042.12011年年12月22日國國債到期期收益率率國債名稱代碼年利

45、率(%)期限剩余年限凈價應計天數(shù)應計利息全價付息方式到期收益率率(%)修正久期凸性國債1011410101144.035048.455100290.32100.332半年付4.03%20.855700.441國債1000710100073.36108.26100.558890.82101.44半年付3.28%7.2260.311國債1000210100023.43108.13101.3391411.31102.77半年付3.23%7.0758.144國債1000110100012.0120.199.63291.81101.441年付5.82%0.210.092010年年發(fā)行的的國債當當中，一一

46、年內(nèi)到到期的短短期國債債較多，長長期品種種有國債債10114（550年）、國債1007（10年）和國債1002（10年），10年期國債較為合適。因為評估基期為2010年，因此應取國債1007和國債1002在2010年12月30日的到期收益率，均值為3.27%。如果是參考考存款利利率，中中長期的的存款利利率比較較合適，如如下表所所示。表9：19998-20110年存存款利率率變動情情況序號日期年份零存整取、整整存零取取、存本本取息年內(nèi)均值(%)一年(%)三年(%)五年(%)12011-07-07203.0522011-04-0620112.853.053.2532011-02-0920112.6

47、2.8342010-12-262052.3552010-10-2020101.912.22.562008-12-2320081.711.982.252.9072008-11-2720081.982.252.5282008-10-3020082.883.243.692008-10-1520083.153.513.87102008-10-0920083.153.513.87112007-12-2120073.333.784.143.02122007-09-1520072.883.423.87132007-08-2220072.613.153.6142007-07-2120072.342.883.3

48、3152007-05-1920072.072.613.06162007-03-1820071.982.432.79172006-08-1920022.19182004-10-2920041.712.072.252.01192002-02-2120021.711.891.982.13201999-06-1019991.93211998-12-0719983.333.784.144.5221998-07-0119983.964.774.95231998-03-251991由于本文估估計EVVA歷史史期為119999-20010，需需要各年年的無風風險利率率，因此此最后選選擇每年年的中長長期存款款（

49、一年年、三年年與五年年）利率率均值作作為無風風險利率率，如下下表。表10：119999-20010年年無風險險利率變變動年份20112010200920082007200620052004200320022001200019991998年內(nèi)均值(%)3.052.352.89882.89883.01552.192.012.0 債務資資本成本本本文在確認認中集集集團的綜綜合債務務資本成成本率時時，綜合合考慮央央行的各各年短期期與長期期貸款利利率，乘乘上短期期與長期期借款的的比例得得到加權(quán)權(quán)結(jié)果。計計算公式式為表11：中中集集團團19998-220100年短期期與長期期借款比比例表年份1998199

50、920002001200220032004200520062007200820092010短期借款4.93EE+0881.25EE+0991.31EE+0882.88EE+0881.33EE+0995.08EE+0881.66EE+0993.35EE+0889.41EE+0882.70EE+0992.21EE+0994.16EE+0998.31EE+099長期借款3.95EE+0881.10EE+0998.01EE+0881.15EE+0998.10EE+0774.22EE+0888.23EE+0884.36EE+0887.26EE+0884.46EE+0996.55EE+0995.61EE+

51、0993.91EE+099短期借款比比例55.544%53.199%14.033%20.022%94.277%54.622%66.844%43.499%56.466%37.677%25.211%42.577%67.999%長期借款比比例44.466%46.811%85.977%79.988%5.73%45.388%33.166%56.511%43.544%62.333%74.799%57.433%32.011%表12：中中集集團團19998-220100綜合債債務資本本成本年份1998199920002001200220032004200520062007200820092010短期借款比比例

52、55.544%53.199%14.033%20.022%94.277%54.622%66.844%43.499%56.466%37.677%25.211%42.577%67.999%長期借款比比例44.466%46.811%85.977%79.988%5.73%45.388%33.166%56.511%43.544%62.333%74.799%57.433%32.011%短期借款利利率(%)6.82555.71555.71555.71555.17555.17537756.532256.082256.082255.4555長期借款利利率(%)8.146.066.066.065.615.615.9

53、15.916.367.28556.77556.77556.02883333綜合債務資資本成本本率7.41%5.88%6.01%5.99%5.20%5.37%5.57%5.69%6.01%7.00%6.60%6.48%5.64%4.2中集集集團預預測期EEVA的的計算根據(jù)之前對對中集集集團營業(yè)業(yè)收入與與利潤增增長的分分析，同同時參考考IMFF、各大大投行等等金融機機構(gòu)對世世界經(jīng)濟濟、貿(mào)易易前景的的判斷，我我們初步步將中集集集團未未來的發(fā)發(fā)展劃分分為逐步步減速和和穩(wěn)定發(fā)發(fā)展兩個個階段，發(fā)發(fā)展速率率如下表表。表13：中中集集團團20008年之之后發(fā)展展速率判判斷發(fā)展階段判判斷增長率減緩緩階段2008

54、-20115穩(wěn)定發(fā)展階階段（增增長率為為零）2016-營業(yè)收入增增長率20%000EVA估算算區(qū)間預測期EVVA2011-20115穩(wěn)定期EVVA2016-主要的預測測方法采采用營業(yè)業(yè)收入百百分比法法，即首首先根據(jù)據(jù)預計的的營業(yè)收收入增長長率預測測20111至220166年的營營業(yè)收入入額，之之后根據(jù)據(jù)資產(chǎn)負負債表相相關(guān)科目目與營業(yè)業(yè)收入的的比例關(guān)關(guān)系推算算出以后后各年的的資產(chǎn)、權(quán)權(quán)益項目目，然后后根據(jù)之之前的公公式調(diào)整整計算出出各年的的NOPPAT和和投入資資產(chǎn)。加加權(quán)平均均資本成成本則分分別由歷歷史債務務和權(quán)益益資本成成本推算算得到。4.2.11 預期期營業(yè)收收入基于中集集集團20010年

55、年的營業(yè)業(yè)收入和和對20011-20115年增增長率下下降的預預判，得得到20011-20116的預預期營業(yè)業(yè)收入如如下。表14：中中集集團團20111-220166年預期期營業(yè)收收入年份2010201120122013201420152016預期增長率率 根據(jù)之前的判斷，中集集團在2011-2015期間增長率呈遞減趨勢，至2016年達到穩(wěn)定水平。20%16%12%8%4%0%營業(yè)收入51768831660000621211979920007206114955872280708887553777871655585540779065222088823390652220888233在得到最終終的預

56、計計資產(chǎn)負負債項目目之前，需需要對利利潤留存存項目進進行預判判，基本本計算公公式如下下：留存收益增增加額=預期營營業(yè)收入入預期營營業(yè)收入入凈利率率（1-股利支支付率）中集集團119988-20010年年營業(yè)收收入凈利利率變動動情況從上圖可明明顯看出出：中集集集團歷歷史期間間內(nèi)營業(yè)業(yè)收入凈凈利率波波動區(qū)間間并不大大，在00.0220.08之之間，均均值為00.066左右。因因此，預預計中集集集團在在未來仍仍將保持持0.006水平平的利潤潤率水平平。中集集團119988-20010年年股利支支付情況況從上圖中可可以看出出：除了了20008年由由于凈利利潤大幅幅下滑導導致股利利支付率率（股利利/凈利

57、利潤）導導致比率率異常升升高和220033年未分分配以外外，中集集集團的的股利政政策總體體上是比比較穩(wěn)定定的，年年均支付付率約為為22.03%。據(jù)此此預計未未來期間間內(nèi)中集集集團仍仍將保持持該水平平的股利利支付率率。綜上分析可可以得到到預測期期20111-220155的留存存收益額額，如下下表：表15：中中集集團團預測期期內(nèi)留存存收益年份2010201120122013201420152016預期增長率率20%16%12%8%4%0%營業(yè)收入51768831660000621211979920007206114955872280708887553777871655585540779065222

58、088823390652220888233預期凈利潤潤343955324423412744389908478788291133536233686629579133581119602300124444602300124444預期股利75769922002.9990923306443.44105477075546118122724452127577742248132688052218132688052218預期留存收收益2681884022203218220822643733112155864181009611774515558388714696220722264696220722264.2.22

59、 預測測期總資資產(chǎn)下圖展示了了中集集集團歷史史期(119988-20010)的總資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率，從從中可以以看出除除20008、220099受金融融危機影影響營業(yè)業(yè)收入大大幅下滑滑導致周周轉(zhuǎn)率下下降外，公公司總資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率保持持相對穩(wěn)穩(wěn)定，平平均約為為1.331。因因此，可可將其作作為預測測期的總總資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)率。預測期平均均無息流流動負債債從下圖可以以看出：除20009年年由于收收入大幅幅下滑導導致比例例異常升升高之外外，中集集集團歷歷史期的的平均無無息流動動負債占占當年營營業(yè)收入入的比例例較為固固定，平平均約為為0.119，因因此可將將其作為為預測期期的比例例數(shù)據(jù)。預測期平均均在建工工程下

60、圖展示了了歷史期期內(nèi)公司司平均在在建工程程占當年年營業(yè)收收入的比比例變動動，除去去20009年極極端值的的影響，均均值約為為0.001，可可將其作作為預測測期的判判斷基準準。綜上，我們們得到了了預測期期總資產(chǎn)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率率、平均均無息流流動負債債與在建建工程的的營業(yè)收收入百分分比，加加之之前前對于留留存收益益的增長長推斷，可可以綜合合得到預預測期內(nèi)內(nèi)投入資資本(IInveesteed CCapiitall)的估估計值，如如下表所所示。表16：中中集集團團預測期期內(nèi)(220111-20016)資本投投入額計計算結(jié)果果年份2010201120122013201420152016預期增長率率20.080