一文闡明京滬高鐵的成長(zhǎng)空間

1、摘要2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明串聯(lián)中國(guó)兩大一線城市，需求無(wú)虞京滬高鐵串聯(lián)中國(guó)的政治與經(jīng)濟(jì)中心：北京與上海，其旅客運(yùn)輸需求兼具商務(wù)與消費(fèi)屬性，過(guò)去兩年客 座率在80上下，表明需求旺盛。產(chǎn)能空間與價(jià)格水平是公司未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的變量公司同時(shí)承擔(dān)本線與跨線任務(wù)，本線列車的單位毛利額更高。當(dāng)前公司主要通過(guò)兩種手段提升運(yùn)能： 1）擴(kuò)充單趟座位數(shù)：車型變更為超長(zhǎng)編組復(fù)興號(hào)，按照我們的計(jì)算，全換成超長(zhǎng)復(fù)興號(hào)將為公司帶來(lái)毛 利增量14.22億，占2018年旅客運(yùn)輸毛利額的25.36，占整體毛利額的9.57，該彈性超出我們直覺上的預(yù) 期。增開本線列車數(shù)：徐蚌段嚴(yán)重?fù)頂D，主因?yàn)樵撀范螢闁|南沿海向北京與西

2、北內(nèi)陸的樞紐，商合杭高鐵開通之后，徐蚌段的線路擁擠程度有望被疏解。以1-3Q2019每列日均18.6萬(wàn)元的毛利計(jì)算，則加開10趟 車次的毛利彈性在每年6.79億元。加密開行間隔：當(dāng)前為時(shí)速350km與300km的復(fù)興號(hào)與和諧號(hào)混跑，全部升級(jí)到350km時(shí)速后，若調(diào) 度能力提升，則加密存在可能。單價(jià)：調(diào)整暫時(shí)沒(méi)有行政阻礙。成本與沿線路局的關(guān)聯(lián)交易較多，大多基于開行列/輛/運(yùn)輸距離；折舊率低。成本彈性較低。結(jié)論在需求強(qiáng)勁的大背景下，產(chǎn)能是當(dāng)前京滬高鐵本線業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心問(wèn)題，我們認(rèn)為通過(guò)改善車型，以及未來(lái)商合杭高鐵的開通都能有效增加公司的業(yè)績(jī)彈性。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動(dòng)；產(chǎn)能擴(kuò)張低于預(yù)期；價(jià)格

3、彈性低于預(yù)期；京滬高鐵二線投用23440409/43348/20191123 17:15中國(guó)高鐵是一張持續(xù)加密的網(wǎng)絡(luò)資料來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15中國(guó)高鐵是一張持續(xù)加密的網(wǎng)絡(luò)資料來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15中國(guó)高鐵是一張持續(xù)加密的網(wǎng)絡(luò)資料來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15八縱八橫建設(shè)是中國(guó)鐵路客運(yùn)事業(yè)的中期任務(wù)八橫資料來(lái)源：鐵路迷，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15

4、八縱通道名稱通道分支通車情況通道名稱通道分支 通車情況綏滿通道綏芬河-牡丹江-哈爾濱-齊齊哈爾-海拉 爾-滿洲里沿海通道大連-丹東-秦皇島-天津-東營(yíng)-濰坊-青島-連云港-鹽城-南通-上海-寧波-福州-廈門- 深圳-湛江-北海-防城京蘭通道北京-呼和浩特-銀川-蘭州京滬通道北京-天津-濟(jì)南-南京-上海（全線開通）青銀通道青島-濟(jì)南-石家莊-太原-銀川京港臺(tái)通道香港方向 北京-衡水-菏澤-商丘-阜陽(yáng)-合肥（黃岡）-九江-南昌-贛州-深圳-香港陸橋通道連云港-徐州-鄭州-西安-蘭州-西寧-烏魯木齊臺(tái)灣方向 北京-衡水-菏澤-商丘-阜陽(yáng)-合肥-九江-南昌-福州-臺(tái)北沿江通道1上海-南京-合肥-武漢-

5、重慶-成都京哈-京港澳 通道香港線香港線：哈爾濱-長(zhǎng)春-沈陽(yáng)-北京-石家莊- 鄭州-武漢-長(zhǎng)沙-廣州-深圳-香港2南京-安慶-九江-武漢-宜昌-重慶澳門線哈爾濱-長(zhǎng)春-沈陽(yáng)-北京-石家莊-鄭州-武 漢-長(zhǎng)沙-廣州-珠海-澳門3萬(wàn)州-達(dá)州-遂寧呼南通道呼和浩特-大同-太原-鄭州-襄陽(yáng)-常德-益陽(yáng)-邵陽(yáng)-永州-桂林-南寧滬昆通道上海-杭州-南昌-長(zhǎng)沙-貴陽(yáng)-昆明京昆通道北京-石家莊-太原-西安-成都（重慶）-昆 明（全線通車）廈俞通道廈門-龍巖-贛州-長(zhǎng)沙-常德-張家界-黔包（銀）海 江-重慶通道包頭-延安-西安-重慶-貴陽(yáng)-南寧-湛江-海 口-海南環(huán)島。包含銀川-西安廣昆通道廣州-南寧-昆明蘭（

6、西）廣 通道蘭州（西寧）-成都-重慶-貴陽(yáng)-廣州。（全線通車）當(dāng)前八縱八橫通車情況（黑字為已通車，紅字為未通車）通車時(shí)間20192020202120222023及以后八橫1、京蘭高鐵：北京-呼和浩特2、陸橋通道：連云港-徐州3、沿江通道2：安慶-九江4、廈俞通道：常德-張家界-黔江-重 慶京蘭高鐵： 銀川-蘭州1、綏滿通道：齊齊哈爾-哈拉爾-滿洲里2、京蘭通道：呼和浩特-銀川3、青銀通道：太原-銀川4、陸橋通道：徐州-西寧5、沿江通道3：萬(wàn)州-達(dá)州6、廈俞通道：贛州-長(zhǎng)沙八縱京昆高鐵：北京-張家口-大同- 太原1、沿海通道：鹽城-南通-上海京港2、京港臺(tái)通道：衡水-菏澤-商丘-阜 陽(yáng)-合肥3、

7、包（銀）海通道：包頭-延安4、包（銀）海通道：銀川-西安臺(tái)通道：贛州-深圳1、沿海通道：湛江-北海-防城2、京滬通道：二線：東營(yíng)-濰坊-臨沂- 淮安3、京哈-京港澳通道：珠海-澳門4、呼南通道：呼和浩特-大同-太原-鄭 州-襄陽(yáng)5、呼南通道：邵陽(yáng)-永州6、包（銀）海通道：湛江-?？?、京港臺(tái)通道：福州-臺(tái)北八縱八橫建設(shè)是中國(guó)鐵路客運(yùn)事業(yè)的中期任務(wù)注：根據(jù)過(guò)去經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)通車時(shí)間與實(shí)際通車時(shí)間存在誤差資料來(lái)源：鐵路迷，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:152019-2023年八縱八橫計(jì)劃通車線路時(shí)間京滬高鐵：中國(guó)高鐵網(wǎng)絡(luò)中的重要干線京滬高鐵途經(jīng)：北京南、廊坊、天津

8、西、天津 南、滄州西、（華北）德州東、濟(jì)南西、泰安、曲阜 東、滕州東、棗莊、（山東） 徐州東、蘇州、蚌埠南、定遠(yuǎn)、 滁州、（安徽）南京南、鎮(zhèn)江南、丹陽(yáng)北、常 州北、無(wú)錫東、蘇州北、昆山 南、上海虹橋（江蘇上海）資料來(lái)源：鐵路迷，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15京滬高鐵地位舉足輕重高鐵營(yíng)業(yè)里程（km）&占鐵路營(yíng)業(yè)里程比重（%）高鐵客運(yùn)量占鐵路客運(yùn)量比重（%）京滬高鐵客運(yùn)量占高鐵客運(yùn)量比（%）全國(guó)高鐵營(yíng)業(yè)里程（km）&京滬高鐵里程占比（%）資料來(lái)源：wind，招股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15京滬高鐵股權(quán)結(jié)構(gòu)

9、（發(fā)行后）上海申鐵 (4.46%)江蘇鐵路 (4.16%)南京鐵投 (3.94%)山東鐵投 (3.68%)京滬高鐵中國(guó)鐵投 (42.29%)中國(guó)國(guó)家鐵路 集團(tuán)(100%)公眾投資者 (15.00%)平安資管 (9.73%)社?；?(6.08%)中銀投資 (3.17%)天津鐵投(3.58%)京投公司 (1.72%)安徽投資 (1.12%)河北建投 (1.07%)實(shí)際控制人資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15主營(yíng)業(yè)務(wù)資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15京滬高鐵公司是京滬高速鐵路及沿

10、線車站的投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)主體，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為高鐵旅客運(yùn)輸，包括：為乘坐擔(dān)當(dāng)列車的旅客提供高鐵運(yùn)輸服務(wù)收取票價(jià)款；其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng)?shù)牧熊囋诰咚勹F路上運(yùn)行時(shí)， 向其提供線路使用、接觸網(wǎng)使用等服務(wù)并收取相應(yīng)費(fèi)用等序號(hào)站名里程（千米）序號(hào)站名里程（千米）1北京南站013宿州東站7672廊坊站5914蚌埠南站8443天津西站-15定遠(yuǎn)站8974天津南站13116滁州站9595滄州西站21917南京南站10186德州東站32718鎮(zhèn)江南站10877濟(jì)南西站41919丹陽(yáng)北站11128泰安站46220常州北站11449曲阜東站53321無(wú)錫東站120110滕州東站58922蘇州北站122711棗莊站

11、62523昆山南站125912徐州東站68824上海虹橋站1302盈利數(shù)據(jù)京滬高鐵總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)（億元）及資產(chǎn)負(fù)債率（%）資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15京滬高鐵營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)（億元）與凈利潤(rùn)率（%）截止2019年三季度末，公司總資產(chǎn)1870.8億，凈資產(chǎn)1597.3億，資產(chǎn)負(fù)債率逐年走低；營(yíng)業(yè)收入 250.0億，凈利潤(rùn)95.2億，凈利潤(rùn)率達(dá)到38.1%，利潤(rùn)率穩(wěn)步上行。三類收入，基于本線與跨線列車兩種業(yè)務(wù)收入端，京滬高鐵的主要來(lái)源為：旅客運(yùn)輸收入：為乘坐擔(dān)當(dāng)列車的旅客提供高鐵運(yùn)輸服務(wù)并收取票價(jià)款。收入來(lái)源為本線列車，即在京滬高鐵

12、線路上 運(yùn)行、且始發(fā)終到的列車。提供路網(wǎng)服務(wù)：其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng)?shù)牧熊囋诰咚勹F路上運(yùn)行時(shí)，向其提供線路使用、接觸網(wǎng)使用等服務(wù)并收 取相應(yīng)費(fèi)用等?？缇€則是除本線列車外，經(jīng)由京滬高鐵運(yùn)行的列車，但始發(fā)終到并不在其中任一站點(diǎn)（由別的路局集團(tuán)或高鐵公司擔(dān)當(dāng)）。收入路網(wǎng)服務(wù)收入包括線路使用、接觸網(wǎng)使用、車站旅客、售票服務(wù)、車站上水。其他業(yè)務(wù)收入。20161-3Q2019京滬高鐵收入分類（億元）及收入增速（%）資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15關(guān)于收入與業(yè)績(jī)空間的觀點(diǎn)京滬線是全國(guó)高鐵網(wǎng)的一部分，沿途經(jīng)過(guò)華北至華東的諸多樞紐大站，大 量高鐵線

13、路（膠濟(jì)、徐蘭、寧杭、京福）接入京滬高鐵，這是跨線車的來(lái) 源，也使得本線與跨線共用線路，擠占了單位盈利能力更強(qiáng)的本線車的運(yùn) 能。對(duì)于未來(lái)公司的業(yè)績(jī)彈性而言，未來(lái)的核心是：1：如何平衡跨線與本線。2：如何在有限產(chǎn)能下增加本線座位數(shù)。3：如何打開票價(jià)空間。京滬高鐵本線跨線車發(fā)送列次與單列毛利額對(duì)比資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15本線（旅客運(yùn)輸）單位利潤(rùn)額高，跨線（路網(wǎng)服務(wù)）利潤(rùn)率高公司毛利率水平穩(wěn)步提升，由2016年的42.33%提升至1-3Q2019的52.58%，公司2017/2018年毛利額增長(zhǎng)分別22.5% 與9.1%。京滬高鐵

14、綜合/旅客運(yùn)輸/路網(wǎng)服務(wù)毛利率（%）毛利率與毛利額占比：路網(wǎng)服務(wù)毛利率較高，1-3Q2019 達(dá)到62.11%，旅客運(yùn)輸毛利率41.63%，更高的列車車 次使得路網(wǎng)服務(wù)的毛利額占比也更高；毛利率彈性：由于旅客運(yùn)輸中的票價(jià)收入直接與發(fā)送人次 與客座率相關(guān)，成本與列車開行列次和車型有關(guān)，因此旅 客運(yùn)輸毛利率彈性更大， 2016 至今從28.04% 提升至 41.63%；單列車次產(chǎn)生毛利額：由于運(yùn)距更長(zhǎng)、客座率更高、單列 旅客人數(shù)更多，發(fā)送一列本線列車所帶來(lái)的毛利額高于跨 線車，因此從產(chǎn)能的分派上，提升本線車的比例能夠提高 公司的毛利。京滬高鐵毛利額結(jié)構(gòu)（億元）京滬高鐵毛利額結(jié)構(gòu)（億元）資料來(lái)源：招

15、股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15本線旅客運(yùn)輸收入的空間如何打開？從量上，與旅客運(yùn)輸收入最相關(guān)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)為京滬本線發(fā)送周轉(zhuǎn)量，分拆看可以視為: 1）供給1：京滬線上所跑的動(dòng)車組車型（單列座位數(shù)）；供給2：發(fā)送列次；按照2019年7月調(diào)圖后的車次圖，京滬高鐵本線上，大部分車輛是以北京-上海作為始發(fā)終到車站的，車次數(shù)量達(dá)到84列，占日均列數(shù)98.5列的85.3%。其他的則為區(qū)間車，如G211天津西-上海虹橋。供給3：列車開行圖中，長(zhǎng)/中/短距離的結(jié)構(gòu)，列車開行圖會(huì)根據(jù)需求和產(chǎn)能狀況調(diào)整； 以上三個(gè)因素的乘積，共同決定了京滬線的有效運(yùn)能（座位數(shù)公里）。

16、定價(jià)水平：商務(wù)/一等/二等車型的比例，決定了座公里基價(jià)，高鐵商務(wù)/一等/二等座的基價(jià)水平分別為1.45/0.75/0.42 元/座公里，車廂比例會(huì)影響座公里平均收入，從過(guò)去歷史來(lái)看，調(diào)整席別如增加商務(wù)座/一等座數(shù)量確實(shí)增加了京滬線平均座公里收入；客座率：客座率則代表旅客需求，最終確定本線旅客運(yùn)輸收入的高低。京滬線本線跨線日均車次變化2016-3Q2019京滬高鐵每座公里均價(jià)（元/人公里）資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15受到列車車型更替和旅客平均出行距離拉長(zhǎng)的雙重帶動(dòng)，京滬高鐵在過(guò)去的發(fā)送人次及周轉(zhuǎn)量均在穩(wěn)定提升本線旅客運(yùn)輸收入的空間

17、如何打開？京滬高鐵跨線發(fā)送列車列次（列）、每列發(fā)送人次（人）及平 均運(yùn)距（公里）京滬高鐵本線發(fā)送人次、周轉(zhuǎn)量及其同比1-3Q2019201620172018旅客運(yùn)輸收入（億元）120.42141.89155.67157.91本線經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)周轉(zhuǎn)量（億人公里）258.59318.25342.36344.57發(fā)送人次（萬(wàn)人次)4,041.595,097.715,299.575,397.94平均運(yùn)距（公里）639.82624.30646.01638.34發(fā)送人次/列（人）1,502.231,273.441,337.131,374.57客座率（%）79.91%73.38%80.18%81.64%京滬本線發(fā)

18、送列次（列）26,90440,03139,63439,270資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15京滬高鐵旅客運(yùn)輸收入與本線經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)之間的量化關(guān)系本線旅客運(yùn)輸收入的空間1：車型變化帶來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)容資料來(lái)源：新華網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15類型時(shí)間事件明細(xì)提速2017年9月增開7對(duì)時(shí)速350km復(fù)興號(hào)北京南站至上海虹橋站將開行7對(duì)“復(fù)興號(hào)”，北京南站上午開行數(shù)量達(dá)到4趟，分別 為G1次9點(diǎn)發(fā)車、G5次7點(diǎn)發(fā)車、G13次9點(diǎn)發(fā)車、G17次10點(diǎn)發(fā)車；下午一趟為 G3次14點(diǎn)發(fā)車；晚上兩趟為G7次19

19、點(diǎn)發(fā)車、G9次19點(diǎn)05分發(fā)車。2018年4月復(fù)興號(hào)動(dòng)車由7對(duì)增加至15對(duì)此次調(diào)圖后，京滬高鐵將再次提速，單程僅需4小時(shí)18分，比此前最快的4小時(shí)24分 鐘的G7次列車還能節(jié)省6分鐘的時(shí)間。同時(shí)，北京地區(qū)運(yùn)行的復(fù)興號(hào)數(shù)量也將擴(kuò)容， 其中京滬高鐵新增8對(duì)復(fù)興號(hào)列車，京津城際中復(fù)興號(hào)列車占比將達(dá)八成。加長(zhǎng)2019年1月17節(jié)超長(zhǎng)版復(fù)興號(hào)投用1月5日零點(diǎn)起，全國(guó)鐵路實(shí)施新版列車運(yùn)行圖，17輛編組的超長(zhǎng)版“復(fù)興號(hào)”動(dòng)車 組也正式在京滬高鐵上線運(yùn)營(yíng)。該車載客定員1283人，載客能力較16輛編組列車增 加90人，增幅為7.5%。它們將擔(dān)當(dāng)北京南至上海虹橋G9/G16次列車運(yùn)輸任務(wù)。京滬高鐵復(fù)興號(hào)提速或加長(zhǎng)

20、時(shí)間不完全整理考察每列的平均發(fā)送人次，過(guò)去幾年有著顯著提高，從2016年的1273.44人/列升至今年前 三季度的1502.23人/列，但與此同時(shí)考慮客座率情況，客座率與單列發(fā)送人次的趨勢(shì)并不 匹配。我們認(rèn)為每列發(fā)送人次的上升主因?yàn)檫^(guò)去幾年動(dòng)車組車型的變化，京滬線采用大量 十六節(jié)/十七節(jié)編組來(lái)代替八節(jié)編組，帶來(lái)列車單位產(chǎn)能的擴(kuò)容。本線旅客運(yùn)輸收入的空間1：當(dāng)前車型變更帶來(lái)的產(chǎn)能上限5511551732132.8%85561556727130.8%57621152707122.7%1005111105527827.7%1015121218026826.4%1610282205625524.8%1

21、1524460813111.4%11931619088907.5%171283263335800.0%資料來(lái)源：高鐵管家，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15此處我們從京滬高鐵時(shí)刻表得到量化的統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？紤]區(qū)間車（始發(fā)終到非北京上海）占比較少且運(yùn)行 圖更復(fù)雜，我們此處僅考慮75列全線車（北京南上海虹橋始發(fā)終到）。經(jīng)歷過(guò)多次車型變換，京滬線當(dāng)前僅有4列8輛編組車，另外45列為16輛編組、26列為17輛編組。但即 使同樣是16節(jié)編組車型，動(dòng)車組型號(hào)和定員人數(shù)也各有不同。我們從運(yùn)行圖得到一個(gè)量化的結(jié)果：除區(qū) 間車外，京滬全線上83列實(shí)際的可供座位數(shù)量為84606個(gè)

22、座位。假設(shè)開行列次不變，所有車次均換成17輛編組的復(fù)興號(hào)，則可提供的最大座位數(shù)為1283*75=96225個(gè)座位，比當(dāng)前的有效座位數(shù)多出13.74%，即11621個(gè)座位，這個(gè)座位數(shù)量約等于9列超長(zhǎng)復(fù)興號(hào)。且此處僅考慮了全線車情況。京滬高鐵本線車次（北京上海始發(fā)終到）各類型動(dòng)車車型與定員人數(shù)統(tǒng)計(jì)編組數(shù)量（輛）定員人數(shù)（人/列）列車數(shù)量（列）可用座位數(shù)（個(gè)）與最大量差額（個(gè)） 相差比例（%）本線旅客運(yùn)輸收入的空間1：車型變化帶來(lái)的利潤(rùn)空間我們現(xiàn)在來(lái)考慮財(cái)務(wù)：超長(zhǎng)復(fù)興號(hào)是否比16輛編組、8輛編組的動(dòng)車組盈利能力更強(qiáng)？強(qiáng)的話，強(qiáng)多少？收入增量：我們保守假設(shè)，增加的座位均是二等座，基價(jià)0.42元/人公里

23、，對(duì)應(yīng)客座率80%，則每日增加的旅客運(yùn) 輸收入為11621（多出的座位數(shù)量）*0.42（座公里基價(jià)）*1318（公里數(shù)）*80%（客座率）=515萬(wàn)，換算成一年， 則為18.78億的收入增量。成本增量：折舊、基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)備維護(hù)和車站旅客服務(wù)費(fèi)：只與營(yíng)業(yè)公里有關(guān)，與開行列次、車輛編組均無(wú)關(guān)。動(dòng)車組服務(wù)費(fèi)：按輛公里計(jì)算，若全部車型更換為17輛動(dòng)車組，則多出81輛車廂，每輛車廂每公里動(dòng)車組使用費(fèi)為8.69元/輛公里；動(dòng)車組列車服務(wù)費(fèi)：按輛公里計(jì)算，若全部車型更換為17輛動(dòng)車組，則多出81輛車廂，每輛車廂每公里動(dòng)車組使用 費(fèi)為1.1元/輛公里；高鐵運(yùn)輸能力保障服務(wù)費(fèi)：京滬高鐵運(yùn)力保障費(fèi)清算單價(jià)為4%，即

24、旅客運(yùn)輸收入增量需要切割4%作為變動(dòng)成本。 結(jié)論來(lái)看，全換成超長(zhǎng)復(fù)興號(hào)將為公司帶來(lái)毛利增量14.22億，占2018年旅客運(yùn)輸毛利額的25.36%，占整體毛利額的 9.57%，該彈性超出我們直覺上的預(yù)期。假設(shè)所有車型均更換為17節(jié)編組，京滬高鐵的業(yè)績(jī)彈性（客座率假設(shè)80%）分類考慮指標(biāo)每日增量（萬(wàn)）年化彈性（億）收入座位數(shù)、客座率514.6318.78動(dòng)車組使用服務(wù)費(fèi)92.773.39成本動(dòng)車組列車服務(wù)費(fèi)11.740.43高鐵運(yùn)輸能力保障服務(wù)費(fèi)20.590.75毛利-389.5314.22資料來(lái)源：高鐵管家，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15本線旅客運(yùn)輸收入

25、的空間1：車型變化將會(huì)是循序漸進(jìn)的過(guò)程根據(jù)中國(guó)鐵路投資有限公司發(fā)布的復(fù)興號(hào)動(dòng)車組采購(gòu)招標(biāo)公告，2018與2019年國(guó)鐵集團(tuán)分別委托中國(guó)鐵 投采購(gòu)1455輛/978輛動(dòng)車組，其中17輛編組采購(gòu)量分別是255與170列，2019年的采購(gòu)計(jì)劃更是向16 輛編組的大幅度傾斜。當(dāng)前17輛編組的復(fù)興號(hào)僅用于京滬高鐵，且趟數(shù)較少，我們認(rèn)為中國(guó)鐵投的采購(gòu) 計(jì)劃為京滬高鐵未來(lái)的產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┝丝臻g。國(guó)鐵集團(tuán)2018/2019年復(fù)興號(hào)動(dòng)車組采購(gòu)項(xiàng)目計(jì)劃時(shí)間動(dòng)車組類型采購(gòu)數(shù)量（列）時(shí)間動(dòng)車組類型采購(gòu)數(shù)量8輛編組8808輛編組-2018.10.1717輛編組高寒8輛編組2552402019.9.2017輛編組高寒8輛編

26、組1704016輛編組8016輛編組768資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15另外海外高鐵，如日本、法國(guó)也曾探索過(guò)開行雙層高鐵以增加運(yùn)輸能力。此外，京滬高鐵過(guò)去的提速 也吸引了更多長(zhǎng)距離旅客使用高鐵出行服務(wù)，提速也使得列車加開空間一并被打開，以上幾點(diǎn)因素均 有望帶動(dòng)旅客運(yùn)輸服務(wù)的上行。本線旅客運(yùn)輸收入的空間2：列車加開的可能跨線車的安排調(diào)度是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，跨線的數(shù)量減少，意 味著能有更多的線路產(chǎn)能投放給本線，按照當(dāng)前二者的毛利差距， 則其盈利彈性將會(huì)更大，反而利好公司業(yè)績(jī)。這就需要：京滬高鐵周邊有線路，能夠疏解京滬高鐵當(dāng)前的跨線車需

27、求；國(guó)鐵集團(tuán)、各地路局有意愿將這些跨線車從京滬線移到別的 線路上。只看高鐵連接為京滬高鐵所帶來(lái)的壓力，濟(jì)南、徐州東、蚌埠、 南京南是除了京滬兩站之外壓力最大的，具體看：1）膠濟(jì)客專從濟(jì)南接入；2）徐蘭客專從徐州接入；3）合蚌客 專從蚌埠接入；4）寧杭高鐵從南京接入；5）京福高鐵的所有車 次若要“進(jìn)京”，需要從合肥接入合蚌客專，再由蚌埠往北走京 滬高鐵。以圖中為例，合福、寧杭分別在蚌埠與南京南接入京滬高鐵，隨 后一路北上向北京，或是在徐州東前往中原及西北省份，因此徐 蚌段的壓力極大，是當(dāng)前開行列車數(shù)最多的高鐵路段，該路段承 擔(dān)了東南沿海向華北及西北的需求。徐蚌段是現(xiàn)在整個(gè)京滬高鐵 產(chǎn)能壓力最大的

28、路段。資料來(lái)源：DT財(cái)經(jīng)，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15商合杭通車后對(duì)徐蚌段壓力的疏解：商合杭高鐵通車（2020年10月）之后可以分流一部分東南沿海至北京/西北內(nèi)陸省份的需求。商合杭高鐵全長(zhǎng)約795公里，通過(guò)商丘站連接徐蘭高鐵、京九高鐵（京港臺(tái)香港段）和京雄商高鐵，中端通過(guò)合 蚌高鐵連接京滬高鐵，下行與長(zhǎng)三角寧杭高鐵、滬杭高 鐵形成互通。當(dāng)前看，從福建浙江向西北方向的車次，可以經(jīng)過(guò)商合 杭高鐵到商丘，而后接入徐蘭客專，不需要再經(jīng)過(guò)合蚌 客專走徐蚌線；東南沿海向北京的車次，則可以從商合 杭高鐵進(jìn)入京九線。因此我們認(rèn)為商合杭高鐵明年通車 之后，相應(yīng)地，全國(guó)

29、高鐵運(yùn)行圖將會(huì)有所調(diào)整，從而減 輕徐蚌段的開行壓力。加開本線車的利潤(rùn)彈性徐蚌段的壓力減輕意味著給本線車次打開了加開的空間， 按照最新的運(yùn)行圖，當(dāng)前京滬線本線車日均98.5列，北京-上海始發(fā)終到的本線車次為日均75列，按照1-3Q2019每列日均18.6萬(wàn)元的毛利計(jì)算，則加開10趟 車次的毛利彈性在每年6.79億元。本線旅客運(yùn)輸收入的空間2：列車加開的可能京港臺(tái)高鐵（原名京九）徐蘭高鐵合福高鐵資料來(lái)源：網(wǎng)易新聞，招股書，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15路網(wǎng)服務(wù)收入：與周邊鐵路局的合作資料來(lái)源：國(guó)家測(cè)繪局，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/2019

30、1123 17:15路網(wǎng)清算業(yè)務(wù)為：其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng)?shù)牧熊囋诰咚勹F路上運(yùn)行時(shí)，公司向其提供線路使用、接 觸網(wǎng)使用等服務(wù)并收取相應(yīng)費(fèi)用等1）線路使用服務(wù)以列公里為單位進(jìn)行結(jié)算，車站上水服務(wù)以列為單位計(jì)算，因此跨線動(dòng)車組的車次是決定此項(xiàng)收入高低的重點(diǎn)因子；2）接觸網(wǎng)使用服務(wù)以噸公里為單位計(jì)算，與列次和載客量間接相關(guān)；路網(wǎng)服務(wù)收入：與周邊鐵路局的合作資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15服務(wù)類別服務(wù)內(nèi)容定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)單位線路使用服務(wù)京滬高鐵公司利用自有高鐵線 路為其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng)列 車提供線路使用服務(wù)北京南-天津南區(qū)段單組動(dòng)車組為101.

31、7元/列車公里，重聯(lián)動(dòng)車組為152.7元/列車公里；徐州東-蚌埠 南單組動(dòng)車組為105.5元/列車公里，重聯(lián)動(dòng)車組為158.4元/列車公里；其余線路段單組動(dòng)車組為94.2 元/列車公里，重聯(lián)動(dòng)車組為141.4元/列車公里。夜間車按現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)40%計(jì)算列公里接觸網(wǎng)使用服 務(wù)京滬高鐵公司利用自有線路接 觸網(wǎng)為其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng) 列車提供接觸網(wǎng)使用服務(wù)700元/萬(wàn)總重噸公里（含電費(fèi)），夜間車按現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)（不含電費(fèi)）40%計(jì)算噸公里車站旅客服務(wù)京滬高鐵公司24個(gè)自有車站 向乘坐其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng) 列車的旅客提供發(fā)送服務(wù)等北京南站和南京南站為繁忙車站第一檔，高速動(dòng)車組的清算標(biāo)準(zhǔn)為8元/人；上海虹橋站為繁

32、忙車站第 二檔，高速動(dòng)車組的清算標(biāo)準(zhǔn)為9元/人；其余車站為5元/人（高速動(dòng)車組）、3元/人（其他）人售票服務(wù)京滬高鐵公司24個(gè)自有車站 為其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng)列車 提供售票服務(wù)旅客票價(jià)收入的1%-車站上水服務(wù)京滬高鐵公司24個(gè)自有車站 為其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng)列車 提供上水服務(wù)始發(fā)及上水站停車的旅客列車20.00元/列次，單組動(dòng)車組（僅指始發(fā)）為24.00元/列次，重聯(lián)動(dòng)車組（僅指始發(fā)）為48.00元/列次列表5：京滬高鐵提供的路網(wǎng)服務(wù)及其定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)3）車站旅客服務(wù)以客流量為單位計(jì)算。路網(wǎng)服務(wù)收入的快速上升意味著大量跨線動(dòng)車組經(jīng)過(guò)京滬線線路或沿途站點(diǎn)，帶來(lái)線路擁堵，當(dāng)前京滬線上最擁擠的路段為天津-

33、濟(jì)南與徐州-蚌埠，尤其后者，成為整個(gè)京滬線加密的產(chǎn)能掣肘。我們的期望是隨著未來(lái)高鐵網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)加密，能夠一定程度上疏解該路段的緊張程度?？疾?-3Q2019公司前五大客戶，分別為上海、濟(jì)南、北京、沈陽(yáng)以及鄭州局集團(tuán)，合計(jì)占比達(dá)到44.44%，公司路網(wǎng)服務(wù)占比達(dá)到50.96%路網(wǎng)服務(wù)收入：與列次等相關(guān)度大資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15京滬高鐵跨線車列次及其增速京滬高鐵跨線車發(fā)送人數(shù)及其增速京滬高鐵跨線車單列發(fā)送人次（人）京滬高鐵本線/全線客座率（%）歷年成本增長(zhǎng)平緩資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20

34、191123 17:15公司過(guò)去成本端增長(zhǎng)平緩，2017/2018分別僅增5.2%與2.3%，分拆其結(jié)構(gòu)，委托運(yùn)輸管理費(fèi)、動(dòng)車組 使用費(fèi)、折舊、能源支出和高鐵運(yùn)輸能力保障費(fèi)為占總成本比重最高的5個(gè)成本項(xiàng)，1-3Q2019，其占 比分別為20.8%、30.4%、19.1%、18.5%與8.1%，合計(jì)達(dá)到97.0%。京滬高鐵營(yíng)業(yè)成本（億元）及其YOY（%）京滬高鐵成本分拆（億元）注：動(dòng)車組使用費(fèi)在2019年之前計(jì)入委托運(yùn)輸管理費(fèi)，按照全網(wǎng)統(tǒng)一定價(jià)。 自2019年1月1日起將動(dòng)車組使用費(fèi)納入清算范圍，單獨(dú)作為清算項(xiàng)目進(jìn)行 核算，不再計(jì)入委托運(yùn)輸管理費(fèi)。經(jīng)營(yíng)層面，由于京滬高鐵將其運(yùn)輸組織管理、運(yùn)輸設(shè)施

35、設(shè)備管理、運(yùn)輸移動(dòng)設(shè)備管理、運(yùn)輸安全生產(chǎn)管理、鐵路用地 管理等委托沿線的北京局集團(tuán)、濟(jì)南局集團(tuán)、上海局集團(tuán)管理，公司需要向其支付委托運(yùn)輸成本及動(dòng)車組使用費(fèi)。而 正是由于京滬高鐵將大部分的管理職責(zé)委托給沿線路局，過(guò)去幾年公司才能夠以不足百人的員工管理如此大規(guī)模的資 產(chǎn)，京滬高鐵的員工主要由管理技術(shù)財(cái)務(wù)人員組成委托管理相關(guān)成本：支付給沿線鐵路局結(jié)算上，委托管理的結(jié)算對(duì)象是沿線鐵路局，由雙方按項(xiàng)目對(duì)應(yīng)工作量和結(jié)算單價(jià)確定，采用這類結(jié)算方式的成 本科目主要包括：1）動(dòng)車組使用服務(wù)；2）委托運(yùn)輸服務(wù)；3）高鐵運(yùn)輸能力保障服務(wù)，1-3Q2019以上三類成 本占比59.4%。資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研

36、究所23440409/43348/20191123 17:15委托管理相關(guān)成本：支付給沿線鐵路局京滬高鐵委托運(yùn)輸成本、委托運(yùn)輸管理費(fèi)的主要核算項(xiàng)目及內(nèi)容項(xiàng)目子項(xiàng)目清算單價(jià)動(dòng)車組使用服務(wù)-時(shí)速300/350公里動(dòng)車組8.69元/輛公 里，時(shí)速200/250公里動(dòng)車組7.53元/ 輛公里委托運(yùn)輸服務(wù)動(dòng)車組列車服務(wù)費(fèi)（不再包括動(dòng)車組 使用費(fèi)，僅包括動(dòng)車組列車服務(wù)的人 工費(fèi)以及備品、消耗品支出等）動(dòng)車組列車服務(wù)費(fèi)的綜合單價(jià)為0.11 萬(wàn)元/千輛公里務(wù)資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15類繁忙線路起始檔的清算比例為2%，基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)備維護(hù)和車站旅客

37、服務(wù)費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)備維護(hù)與車站旅客服務(wù)費(fèi)的綜合單價(jià)北京局集團(tuán)為186.03萬(wàn)元/ 營(yíng)業(yè)公里，濟(jì)南局集團(tuán)為146.02萬(wàn)元/ 營(yíng)業(yè)公里，上海局集團(tuán)為178.55萬(wàn)元/綜合單價(jià)（為2018年基準(zhǔn)單 價(jià)）在協(xié)議有 效期內(nèi)每年增（20.8%） 營(yíng)業(yè)公里長(zhǎng)6.5%特一類、特二類繁忙線路所屬合資鐵路公司，按公司當(dāng)年運(yùn)輸營(yíng)業(yè)收入的 一定比例向受托運(yùn)輸管理鐵路局支付高鐵運(yùn)輸能力保障服-高鐵運(yùn)輸能力保障費(fèi)；特一類、特二以后每增加一檔，清算比例增加0.5個(gè) 百分點(diǎn)；發(fā)行人屬于高鐵繁忙線路特 一類5檔，適用的清算比例為4%-9.7億/（8.1%合計(jì)-70.4億/59.4%是否有漲價(jià)協(xié)1-3Q2019成定本（億元）及

38、占比（%）-36.1億/30.4%綜合單價(jià)（為 2018年基準(zhǔn)單 價(jià)）在協(xié)議有 效期內(nèi)每年增 長(zhǎng)6.5% 24.6億/折舊成本：鐵路資產(chǎn)特性導(dǎo)致折舊年限長(zhǎng)，折舊率較低京滬高鐵固定資產(chǎn)&資產(chǎn)總計(jì)（億元）資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15京滬高鐵固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)折舊為公司排名第三的成本項(xiàng)，占比19.1%，與固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相關(guān)度較高。從資產(chǎn)端，公司的固定資 產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高，截止3Q2019比重達(dá)到76.5%。細(xì)分固定資產(chǎn)，線路資產(chǎn)占比82%，達(dá)到1061 億，其次為房屋（133億/10%）、建筑物（54億/4%）、電氣化供電設(shè)備（23億/2%

39、）。折舊成本：鐵路資產(chǎn)特性導(dǎo)致折舊年限長(zhǎng)，折舊率較低資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15按照鐵路行業(yè)特性，線路資產(chǎn)的折舊年限一般較長(zhǎng)，我們從招股書中摘錄了線路資產(chǎn)的所有細(xì)分科目的 折舊年限與折舊率指標(biāo)，路基、客專、資產(chǎn)折舊年限均為100年，而隧道既有線折舊年限在80年，除普 速道岔外，其他所有資產(chǎn)的折舊年限均在20年以上，京滬高鐵這樣的固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，決定了其折舊率 和折舊成本的占比雙低：如果按照1-3Q2019總共22.7億的折舊成本對(duì)應(yīng)當(dāng)期固定資產(chǎn)，京滬高鐵的 綜合折舊率僅1.74%。京滬高鐵線路細(xì)分項(xiàng)折舊年限固定資產(chǎn)分類折舊年限（年

40、）預(yù)計(jì)凈殘值 率（%）年折舊率（%）固定資產(chǎn)分類折舊年限（年）預(yù)計(jì)凈殘值 率（%）年折舊率（%）1.線路涵渠其中：路基10050.95其中：既有線556.51.7道口455.052.11客專10010.99橋梁防護(hù)林455.052.11其中：既有線655.11.46線路隔離網(wǎng)2044.8客專10010.99鋼軌（包括道岔）、軌枕、道碴其他橋涵建筑物455.052.11其中：普速鐵路軌道2174.43隧道普速鐵路道岔1357.31其中：既有線805.61.18高速線路無(wú)砟軌道4552.11客專10010.99高速線路無(wú)砟道岔2024.9高速線路有砟軌道2773.44高速線路有砟道岔2034.85

41、收入成本總結(jié)：收入高彈性VS成本低彈性影響變量資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，天風(fēng)證券研究所23440409/43348/20191123 17:15收入京滬高鐵主要收入/成本性質(zhì)劃分項(xiàng)目子項(xiàng)目1-3Q2029占比旅客運(yùn)輸收入48.16%單節(jié)列車平均運(yùn)輸能力、席別、客座率、 平均旅客運(yùn)輸距離跨線車通過(guò)列次-成本本線列車輛（節(jié)）本線列車輛（節(jié)）數(shù)或線路長(zhǎng)度運(yùn)輸收入固定資產(chǎn)規(guī)模及結(jié)構(gòu)水電費(fèi)為主，主要和列次相關(guān)清算服務(wù)收入50.96%合計(jì)99.12%動(dòng)車組使用服務(wù)30.40%委托運(yùn)輸服務(wù)20.80%高鐵運(yùn)輸能力保障服務(wù)8.10%折舊19.10%能源成本18.50%合計(jì)96.90%-總結(jié)前文，公司在旅客運(yùn)輸收入上的彈性較大，產(chǎn)能、定價(jià)、席別和平均運(yùn)輸距離在未來(lái)都 有提升的空間。綜合考慮公司的主要成本支出，大部分成本以“類固定”成本的形態(tài)出現(xiàn)： 折舊偏固定，而占比最高的幾項(xiàng)清算成本與列次的關(guān)聯(lián)度較高，而與實(shí)際的載客人數(shù)無(wú)關(guān)。假設(shè)未來(lái)京滬高鐵與地方路局集團(tuán)的結(jié)算費(fèi)率不發(fā)生大幅變化，且京滬高鐵的產(chǎn)能增加主要 以當(dāng)前的主要方式實(shí)現(xiàn)（車型加長(zhǎng)），則不會(huì)增加這類成本，大概率收入增速將超過(guò)成本， 利潤(rùn)率獲得提升。募投項(xiàng)目：京福安徽收購(gòu)前收購(gòu)后股東名稱比例股東名稱比例上海局集團(tuán)54.08%京滬高鐵公司65.08%安徽投資22.24%安徽投資22