物管行業(yè)中報(bào)綜述

1、財(cái)務(wù)狀況：受疫情及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)增速下行的影響，行業(yè)營(yíng)收增速放緩行業(yè)毛利率整體回調(diào)，上半年平均毛利率24%銷(xiāo)管費(fèi)率穩(wěn)步下行至8.7%，控費(fèi)增效見(jiàn)成效受毛利下滑等因素影響，歸母凈利潤(rùn)增速放緩貨幣資金減少，較2021年末降低12.6%應(yīng)收款大幅增長(zhǎng)，各家物企積極抓回款經(jīng)營(yíng)情況估值分析投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏31.1受疫情以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)增速下行的影響，行業(yè)營(yíng)收增速放緩2022年上半年受到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)增速下行、房企遭遇流動(dòng)性危機(jī)以及疫情持續(xù)反復(fù)等不利影響，物管行業(yè)增速放緩。上半年15家重點(diǎn)上市物企共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收698億元，同比增長(zhǎng)36.1 ，增速同比降低14.7pct。收入增速分化明顯，碧桂園服

2、務(wù)、合景悠活和旭輝永升服務(wù)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，同比增速均在50 以上， 主要依靠前期進(jìn)行的多起收并購(gòu)并表實(shí)現(xiàn)短期收入的快速增長(zhǎng)；金科服務(wù)、建業(yè)新生活的收入增速較 低，分別只有-0.8 和0.1 ，主要因?yàn)榉菢I(yè)主增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)受到房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷以及經(jīng) 濟(jì)下滑的影響，收入均出現(xiàn)大幅下滑。15家公司中僅華潤(rùn)萬(wàn)象生活、中海物業(yè)、旭輝永升服務(wù)收入增幅擴(kuò)大，其余物企增速均有降低，降幅最大的是金科服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)和建業(yè)新生活。資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%碧 合 旭 新 中 華 新 保 綠 融 招 遠(yuǎn) 卓 建 金 桂 景

3、輝 大 海 潤(rùn) 城 利 城 創(chuàng) 商 洋 越 業(yè) 科 園 悠 永 正 物 萬(wàn) 悅 物 服 服 積 服 商 新 服 服 活 升 業(yè) 象 服 業(yè) 務(wù) 務(wù) 余 務(wù) 企 生 務(wù) 務(wù) 服生 務(wù)服 活務(wù)活務(wù)2021H12022H10%10%30%20%40%60%50%140000120000100000800006000040000200000圖表1：主要物企營(yíng)業(yè)收入總計(jì)圖表2：主要物企收入增速對(duì)比總營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元，左軸）同比增速（%，右軸）1.1物業(yè)管理服務(wù)延續(xù)高速增長(zhǎng)，收入同增47.3%0%1111合碧新旭中新融金建華遠(yuǎn)保招綠卓景桂城輝海大創(chuàng)科業(yè)潤(rùn)洋利商城越悠園悅永物正服服新萬(wàn)服物積服商活服服升業(yè)務(wù)

4、務(wù)生象務(wù)業(yè)余務(wù)企務(wù)務(wù)服活生服務(wù)活務(wù)2021H12022H133.2%40.9%32.1%5%0%10% 20%40% 40%35% 20%30% 00%25% 80%20% 60%15% 40%47.34%5% 60%50%80000700006000050000400003000020000100000201920202021 2021H1 2022H1基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)收入延續(xù)高速增長(zhǎng)，主要來(lái)自于行業(yè)在管規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。2022年上半年15家物企共 實(shí)現(xiàn)物業(yè)管理服務(wù)收入（包括商業(yè)運(yùn)營(yíng)）458億元，同比增長(zhǎng)47.3 ，增幅去年同期擴(kuò)大15.2pct。其中合景悠活物業(yè)管理服務(wù)收入同比大幅增長(zhǎng)144

5、 ，公司積極進(jìn)行收并購(gòu)和市場(chǎng)外拓，使得非住宅在 管面積迅速增長(zhǎng)81 ，助力營(yíng)收逆勢(shì)增長(zhǎng)，上半年非住宅物管及商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)169 ，占集 團(tuán)收入比重一年內(nèi)從69 上升至50 。碧桂園服務(wù)、新城悅服務(wù)、旭輝永升服務(wù)基礎(chǔ)物管收入也保持了 較高增速，均在60 以上。卓越商企服務(wù)、綠城服務(wù)、招商積余基礎(chǔ)物管收入增速較低，均在25 以?xún)?nèi)。圖表3：15家物企物業(yè)管理服務(wù)收?qǐng)D表4：主要物企物業(yè)管理服務(wù)收入同比增速對(duì)比入及同比增速物業(yè)管理服務(wù)收入（百萬(wàn)元，左軸）同比增速（%，右軸）誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所4圖表5：12家物企非業(yè)主增值服務(wù)收入及同比增速圖表6：主要物企非

6、業(yè)主增值服務(wù)收入同比增速對(duì)比1.1非業(yè)主增值服務(wù)受房地產(chǎn)銷(xiāo)售下行影響收入增速降低至8.7%因?yàn)榉康禺a(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)低迷，案場(chǎng)服務(wù)等非業(yè)主增值服務(wù)需求減少，同時(shí)物企為了減少開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流惡 化的拖累主動(dòng)收縮非業(yè)主增值服務(wù)，導(dǎo)致非業(yè)主增值服務(wù)收入增速顯著降低。2022年上半年12家樣本 物企共實(shí)現(xiàn)非業(yè)主增值服務(wù)收入74億元，同比增長(zhǎng)8.7 ，增幅同比收窄35.8pct。不同企業(yè)之間分化嚴(yán)重，出險(xiǎn)開(kāi)發(fā)商的關(guān)聯(lián)物企受影響較大。8家物企非業(yè)主增值服務(wù)收入正增，其中 增速較高的是旭輝永升服務(wù)、保利物業(yè)和碧桂園服務(wù)，均在34 以上；5家增速為負(fù)，分別是金科服務(wù)、 新城悅服務(wù)、合景悠活、融創(chuàng)服務(wù)和建業(yè)新生活，主要是民

7、企物企，受關(guān)聯(lián)房企銷(xiāo)售下滑影響較大。19.8%45.6% 44.5%8.7%0%10%20%30%40%50%180001600014000120001000080006000400020000201920202021 2021H1 2022H1非業(yè)主增值服務(wù)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元，左軸）同比增速（%，右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%60%80%旭 輝 永 升 服 務(wù)保 利 物 業(yè)碧 桂 園 服 務(wù)遠(yuǎn) 洋 服 務(wù)華 潤(rùn) 萬(wàn) 象 生 活綠 城 服 務(wù)中 海 物 業(yè)招建融商業(yè)創(chuàng)積新服余生務(wù) 活合新金景城科悠悅服活服務(wù) 務(wù)2021H12022H1誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏資料來(lái)源：公司公告

8、、國(guó)盛證券研究所51.1非業(yè)主增值服務(wù)收入與關(guān)聯(lián)房企銷(xiāo)售額基本呈正相關(guān)非業(yè)主增值服務(wù)收入規(guī)模與關(guān)聯(lián)房企銷(xiāo)售額規(guī)模基本成正相關(guān)，其中保利物業(yè)、中海物業(yè)、建業(yè)新生 活、金科服務(wù)和新城悅服務(wù)非業(yè)主增值服務(wù)的規(guī)模/增速與關(guān)聯(lián)房企銷(xiāo)售規(guī)模/增速的匹配度相對(duì)較高；旭輝永升服務(wù)和碧桂園服務(wù)2022年上半年雖然關(guān)聯(lián)房企的銷(xiāo)售額增速偏低，但非業(yè)主增值服務(wù)收入依 然實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，旭輝永升服務(wù)主要因?yàn)樾褫x集團(tuán)的合作物業(yè)開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)項(xiàng)目增加，碧桂園服務(wù)主要 因?yàn)楣就貙捛敖榉?wù)品類(lèi)，以及新收購(gòu)公司帶來(lái)的業(yè)務(wù)增加。05001,0001,50005001,0001,5002,000新城悅服務(wù)碧桂園服務(wù)保利物業(yè)中海物業(yè)綠城服

9、務(wù)華潤(rùn)萬(wàn)象生活 招商積余旭輝永升服務(wù)金科服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)合景悠活建業(yè)新生活遠(yuǎn)洋服務(wù)-50-40-30-20-100102030402,500-70-60-50-40-30-20-100華潤(rùn)萬(wàn)象生活綠城服務(wù)碧桂園服務(wù) 保利物業(yè)中海物業(yè) 招商積余旭輝永升服務(wù)金科服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)新城悅服務(wù)合景悠活建業(yè)新生活遠(yuǎn)洋服務(wù)圖表7：非業(yè)主增值服務(wù)收入與關(guān)聯(lián)房企銷(xiāo)售額2022 H1非業(yè)主增值服務(wù)收入誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所關(guān)聯(lián)房企2022H1銷(xiāo)售額（億元）6關(guān)聯(lián)房企銷(xiāo)售額增速（%）圖表8：非業(yè)主增值服務(wù)收入增速及關(guān)聯(lián)房企銷(xiāo)售額增速 非業(yè)主增值服務(wù)收入增速（%）圖表9：12家物企社區(qū)增值服

10、務(wù)收入及同比增速圖表10：主要物企社區(qū)增值服務(wù)收入同比增速對(duì)比1.1社區(qū)增值服務(wù)收入受疫情影響同比增速降低至16.2%受到房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷以及疫情反復(fù)影響，社區(qū)增值服務(wù)進(jìn)度放緩，2022年上半年12家樣本物企共 實(shí)現(xiàn)社區(qū)增值服務(wù)收入85億元，同比增長(zhǎng)16.2 ，增幅較去年同期收窄77.2pct。其中華潤(rùn)萬(wàn)象生活社區(qū)增值服務(wù)收入增速最高，為78 ，主要因?yàn)楣鞠蛭飿I(yè)住戶提供的社區(qū)服務(wù)及資 產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和投資服務(wù)的增加；其次是融創(chuàng)服務(wù)和碧桂園服務(wù)，增速均超過(guò)50 ；有4家公司社區(qū)增值服務(wù) 增速為負(fù)，分別是建業(yè)新生活、遠(yuǎn)洋服務(wù)、合景悠活和金科服務(wù)，主要受到疫情封控和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影 響較大。-300%華 融

11、 碧 新 卓 招 中 綠 保 旭 建 遠(yuǎn) 合 金 潤(rùn) 創(chuàng) 桂 城 越 商 海 城 利 輝 業(yè) 洋 景 科 萬(wàn) 服 園 悅 商 積 物 服 物 永 新 服 悠 服 象 務(wù) 服 服 企 余 業(yè) 務(wù) 業(yè) 升 生 務(wù) 活 務(wù) 生 務(wù) 務(wù) 服服 活活務(wù)務(wù)2021H12022H146.9%65.1%16.2%100%90%80% 250%70% 200%60% 150%50% 100%40%30%50%20%0%10% -50%0%100%180001600014000120001000080006000400020000201920202021 2021H1 2022H1社區(qū)增值服務(wù)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元，左

12、軸）同比增速（%，右軸）93.4%誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所7誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏序公司簡(jiǎn)稱(chēng)業(yè)務(wù)1收入YoY業(yè)務(wù)2收入YoY業(yè)務(wù)3收入YoY業(yè)務(wù)4收入YoY業(yè)務(wù)5收入YoY業(yè)務(wù)6收入YoY總計(jì)YoY5 旭輝永升服務(wù) 家居生活3.316% 停車(chē)位管0.64% 物業(yè)經(jīng)紀(jì)1-32% 公用區(qū)域增增值服務(wù)服務(wù)服務(wù)服務(wù)務(wù)服務(wù)理及租賃值服務(wù)社區(qū)資產(chǎn)居家生活6中海物業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)2.50% 服務(wù)及商250%3.921%業(yè)運(yùn)營(yíng)服7遠(yuǎn)洋服務(wù)社區(qū)資產(chǎn)1.652% 社區(qū)生活132% 物業(yè)經(jīng)紀(jì)0.516%3.0-18%8建業(yè)新生活社區(qū)增值322%3.0-15%9融創(chuàng)服務(wù)便民服務(wù)1.448%

13、空間運(yùn)營(yíng)0.725% 美居服務(wù)0.415% 房屋經(jīng)紀(jì)服0.413%2.956%號(hào)1碧桂園服務(wù)到家服務(wù)2.551% 家裝服務(wù)3.146% 社區(qū)傳媒4.43%本地生活7.495% 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)265% 園區(qū)空間1.883%21.151%2保利物業(yè)美居服務(wù)2-9% 社區(qū)零售438% 車(chē)場(chǎng)管理1.714%社區(qū)媒體與 空間運(yùn)營(yíng)1.4-34% 社區(qū)便民及其他4.751%14.017%3綠城服務(wù)園區(qū)產(chǎn)品 服務(wù)5.235% 居家生活服務(wù)120% 園區(qū)空間服務(wù)1.219%物業(yè)資產(chǎn)管 理服務(wù)3.24%文化教育 服務(wù)2.59%13.119%4新城悅服務(wù)社區(qū)增值 服務(wù)6.3113% 智慧園區(qū)服務(wù)1.7 -36%8.04

14、1%0.681%5.55%服務(wù)10金科服務(wù)社區(qū)增值 服務(wù)2.911%2.9-56%8圖：12家樣本物企社區(qū)增值服務(wù)收入及同比增速1.1生活服務(wù)類(lèi)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，房屋經(jīng)紀(jì)和美居業(yè)務(wù)波動(dòng)較大社區(qū)增值服務(wù)的邊界不斷拓寬，目前基本涵蓋了到家服務(wù)、社區(qū)零售、家裝服務(wù)、社區(qū)傳媒&空間運(yùn)營(yíng)服 務(wù)、資產(chǎn)管理&房屋經(jīng)紀(jì)服務(wù)等類(lèi)型。上半年社區(qū)零售、生活服務(wù)類(lèi)收入增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，房屋經(jīng)紀(jì)和美居業(yè)務(wù)收入受制于市場(chǎng)環(huán)境變化波動(dòng)較大。社區(qū)增值服務(wù)收入與在管面積規(guī)模呈現(xiàn)出一定相關(guān)性，碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)、綠城服務(wù)等管理面積較大 的物企社區(qū)增值服務(wù)的種類(lèi)和收入規(guī)模也排在前列。圖表11：主要物企社區(qū)增值服務(wù)收入拆分（收入單位：億元

15、）資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所1.2行業(yè)毛利率整體回調(diào)，上半年平均毛利率24%因?yàn)槊瘦^高的社區(qū)增值服務(wù)受到疫情影響收入占比下降，加上非業(yè)主增值服務(wù)和基礎(chǔ)物管毛利率 均出現(xiàn)顯著下滑，行業(yè)毛利率整體回調(diào)。2022年上半年15家物企的平均綜合毛利率為24 ，同比降低 2.8pct。帶有商寫(xiě)物管的公司毛利率較高，國(guó)央企毛利率偏低。其中，建業(yè)新生活、華潤(rùn)萬(wàn)象生活和合景悠活 毛利率較高，均高于30 ；招商積余、中海物業(yè)、新大正、綠城服務(wù)和保利物業(yè)較低，均在20 及以?xún)?nèi)。與去年同期相比，僅保利物業(yè)1家公司毛利率提升，其余物企毛利率均有下滑。其中合景悠活降幅最大， 達(dá)到14pct，主要因?yàn)槭召?gòu)企業(yè)并

16、表、增值服務(wù)占比下降以及抗疫和科技投入加大所致；其次是碧桂園 服務(wù)、金科服務(wù)和遠(yuǎn)洋服務(wù)，降幅在5pct以上。圖表12：15家物企平均毛利率圖表13：主要物企整體毛利率對(duì)比22.3%23.2%25.2%25.8%26.8%24.0%28%27%26%25%24%23%22%21%20%2018201920202021 2021H12022H250%45%40%35%30%25%20%15%10%建 華 合 新 卓 融 碧 遠(yuǎn) 金 旭 保 綠 新 中 招 業(yè) 潤(rùn) 景 城 越 創(chuàng) 桂 洋 科 輝 利 城 大 海 商 新 萬(wàn) 悠 悅 商 服 園 服 服 永 物 服 正 物 積 生 象 活 服 企 務(wù)

17、服 務(wù) 務(wù) 升 業(yè) 務(wù) 業(yè) 余 活 生 務(wù) 服 務(wù)服活務(wù)務(wù)2021H12022H2誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏9資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所1.2基礎(chǔ)物管毛利率21.1%，同比降低1.6pct因?yàn)橐咔槠陂g防疫成本增加、疫情補(bǔ)助減免滑坡以及在管商業(yè)項(xiàng)目租金減免，基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)（包 括商業(yè)）毛利率下滑。2022年上半年14家物企平均基礎(chǔ)物管服務(wù)毛利率為21.1 ，同比降低1.6pct。其中，華潤(rùn)萬(wàn)象生活基礎(chǔ)物管毛利率最高，主要因?yàn)樯虡I(yè)物管的毛利率較高，其次是融創(chuàng)服務(wù)、碧桂 園服務(wù)和新城悅服務(wù)，均大于等于25 。招商積余基礎(chǔ)物管毛利率較低，僅11 ，可能因?yàn)楣卷?xiàng)目較 分散密度較低、非住類(lèi)業(yè)務(wù)收費(fèi)

18、模式有差別以及公司發(fā)展期市場(chǎng)拓展等投入較大等導(dǎo)致；其次是中海 物業(yè)和綠城服務(wù)，基礎(chǔ)物管均在15 以?xún)?nèi)。4家物企基礎(chǔ)物管毛利率同比提升，分別是融創(chuàng)服務(wù)、建業(yè)新生活、招商積余、保利物業(yè)，提升幅度在1pct以?xún)?nèi)。9家下滑，幅度較大的是碧桂園服務(wù)、金科服務(wù)、新城悅服務(wù)和遠(yuǎn)洋服務(wù)，降幅在3pct以上。圖表15：主要物企基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)毛利率對(duì)比21.1%21.5%22.7%21.1%23%23%22%22%21%21%20%202020212021H12022H1圖表14：14家物企基礎(chǔ)物管平均毛 利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%華 融 碧 新 遠(yuǎn) 旭 卓 金 建 保 新 綠 中

19、招 潤(rùn) 創(chuàng) 桂 城 洋 輝 越 科 業(yè) 利 大 城 海 商 萬(wàn) 服 園 悅 服 永 商 服 新 物 正 服 物 積 象 務(wù) 服 服 務(wù) 升 企 務(wù) 生 業(yè) 務(wù) 業(yè) 余 生 務(wù) 務(wù) 服 服 活活務(wù) 務(wù)2021H12022H1誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏10資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所1.2非業(yè)主增值服務(wù)毛利率25.3%，同比大幅降低6.8pct由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)疲軟，開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流緊張，非業(yè)主增值服務(wù)量?jī)r(jià)齊跌，非業(yè)主增值服務(wù)毛利率下 降。2022年上半年12家樣本物企平均非業(yè)主增值服務(wù)毛利率為25.3 ，同比大幅降低6.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，建業(yè)新生活、華潤(rùn)萬(wàn)象生活和綠城服務(wù)非業(yè)主增值服務(wù)毛利率較高，

20、均高于30 ；招商積余、中 海物業(yè)、保利物業(yè)和金科服務(wù)較低，均低于20 。5家物企非業(yè)主增值服務(wù)毛利率同比提升，提升幅度較大的是華潤(rùn)萬(wàn)象生活、招商積余和遠(yuǎn)洋服務(wù)，同 比提高5pct及以上；7家下滑，下滑幅度較大的是金科服務(wù)（-23.8pct）、碧桂園服務(wù)（-23.2pct）和 融創(chuàng)服務(wù)（-11.9pct），主要受開(kāi)發(fā)行業(yè)拖累。圖表17：主要物企非業(yè)主增值服務(wù)毛利率對(duì)比圖表16：12家物企非業(yè)主增值服務(wù) 毛利率變化30.6%30.6%32.2%25.3%34%32%30%28%26%24%22%20%建華綠碧融新遠(yuǎn)旭金保中招202020212021H12022H1業(yè)潤(rùn)城桂創(chuàng)城洋輝科利海商新萬(wàn)服園

21、服悅服永服物物積生象務(wù)服務(wù)服務(wù)升務(wù)業(yè)業(yè)余活生務(wù)務(wù)服活務(wù)60%50%40%30%20%10%0%2021H12022H1誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏11資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所1.2社區(qū)增值服務(wù)毛利率38.5%，同比持平社區(qū)增值服務(wù)毛利率同比基本持平。2022年上半年13家樣本物企平均社區(qū)增值服務(wù)毛利率為38.6 ，同 比持平；其中，金科服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)毛利率最高，為69 ，主要因?yàn)楣驹黾恿似脚_(tái)業(yè)務(wù)模式以及大力發(fā)展車(chē)位代銷(xiāo)服務(wù)，使得該板塊毛利率大幅提升；其次是碧桂園服務(wù)，為60 ；最低的是招商積余，僅12 ；其中7家提升，6家下滑。提升幅度最大的是金科服務(wù)（+33.1pct），其次是新城悅

22、服務(wù)和建業(yè)新生活， 分別提升8.5pct和6.7pct；下滑幅度最大的是遠(yuǎn)洋服務(wù)（-12.3pct），其次是碧桂園服務(wù)（-6.5pct） 和融創(chuàng)服務(wù)（-4.7pct），主要因?yàn)橐咔榉磸?fù)社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)展開(kāi)受到影響以及產(chǎn)品模式和結(jié)構(gòu)調(diào)整。37.3%38.5%38.6%38.6%37%37%38%38%39%39%202020212021H12022H1圖表18：13家物企社區(qū)增值服務(wù)毛圖表19：主要物企社區(qū)增值服務(wù)毛利率對(duì)比 利率變化80%70%60%50%40%30%20%10%0%金 碧 旭 建 卓 融 遠(yuǎn) 華 保 新 中 綠 招 科 桂 輝 業(yè) 越 創(chuàng) 洋 潤(rùn) 利 城 海 城 商 服 園

23、永 新 商 服 服 萬(wàn) 物 悅 物 服 積 務(wù) 服 升 生 企 務(wù) 務(wù) 象 業(yè) 服 業(yè) 務(wù) 余務(wù) 服 活 服生 務(wù)務(wù) 務(wù)活2021H12022H1誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏12資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所1.3銷(xiāo)管費(fèi)率穩(wěn)步下行，控費(fèi)增效見(jiàn)成效受到物企控費(fèi)增效、科技賦能的影響，行業(yè)銷(xiāo)售管理費(fèi)用率近幾年穩(wěn)步下滑。2022年上半年15家主流 物企的平均銷(xiāo)售管理費(fèi)用率為8.7 ，同比降低0.3pct；其中中海物業(yè)、招商積余、遠(yuǎn)洋服務(wù)和卓越商企服務(wù)銷(xiāo)售管理費(fèi)用率較低，均在5 以?xún)?nèi)；較高的是合景悠活、融創(chuàng)服務(wù)、綠城服務(wù)和碧桂園服務(wù)，均在10 以上；大部分物企集中在8 -10 。其中除了金科服務(wù)、綠城服務(wù)

24、、融創(chuàng)服務(wù)和招商積余4家外，其余11家物企銷(xiāo)管費(fèi)率均有降低，其中降 低幅度較大的是建業(yè)新生活（-3.2pct）、遠(yuǎn)洋服務(wù)（-2.4pct）。圖表20：15家物企平均銷(xiāo)管費(fèi)率圖表21：主要物企銷(xiāo)售管理費(fèi)率對(duì)比14%12%10%8%6%4%2%0%合融綠碧新新華金旭保建卓遠(yuǎn)招中景創(chuàng)城桂城大潤(rùn)科輝利業(yè)越洋商海悠服服園悅正萬(wàn)服永物新商服積物活務(wù)務(wù)服服象務(wù)升業(yè)生企務(wù)余業(yè)務(wù)務(wù)生服活服活務(wù)務(wù)2021H12022H110.6%誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏13資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所10.4%10.0%9.5%9.0%8.7%9%10%11%8%2018201920202021 2021H12022H11.

25、4 受毛利率下滑等影響，歸母凈利潤(rùn)增速放緩受到毛利率下滑等因素影響，行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速顯著放緩。2022年上半年15家主流物企的歸母凈利 潤(rùn)總計(jì)68億元，同比降低7.9 ，剔除融創(chuàng)服務(wù)后，總歸母凈利潤(rùn)76億元，同比增長(zhǎng)11.3 ，增幅降低 51pct。其中，中海物業(yè)、招商積余和旭輝永升服務(wù)凈利潤(rùn)增速較高，同比超30 ；融創(chuàng)服務(wù)、綠城服務(wù)、金科 服務(wù)、新城悅服務(wù)和合景悠活的五家歸母凈利潤(rùn)增速為負(fù)。2家增速提升，分別是中海物業(yè)和保利物業(yè)； 13家增速放緩，放緩幅度較大的是融創(chuàng)服務(wù)、合景悠活、金科服務(wù)和華潤(rùn)萬(wàn)象生活。圖表22：15家物企合計(jì)歸母凈利潤(rùn) 及同比增速圖表23：主要物管公司歸母凈利潤(rùn)增速-

26、100%-50%0%50%200%中 招 旭 保 華 新 碧 卓 建 遠(yuǎn) 合 新 金 綠 融 海 商 輝 利 潤(rùn) 大 桂 越 業(yè) 洋 景 城 科 城 創(chuàng) 物 積 永 物 萬(wàn) 正 園 商 新 服 悠 悅 服 服 服 業(yè) 余 升 業(yè) 象 服 企 生 務(wù) 活 服 務(wù) 務(wù) 務(wù)服 生 務(wù) 服 活務(wù)務(wù) 活務(wù)2021H12022H130%20%10%0%80%70% 150%60%50% 100%40%16000140001200010000800060004000200002018201920202021 2021H12022H1歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元，左軸）同比增速（%，右軸）誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏14資料

27、來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所1.5貨幣資金減少，較2021年末降低12.6%2022年上半年15家物企的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物合計(jì)為598億元，同比減少25.5 ，較2021年末減少12.6 ；在手現(xiàn)金規(guī)模前三的是華潤(rùn)萬(wàn)象生活（129億元）、碧桂園服務(wù)（88億元）和保利物業(yè)（52億元），排 在末位的是新城悅服務(wù)（18億元）、合景悠活（15億元）和新大正（5億元）。有9家物企貨幣資金同比減少，減少幅度較大的是碧桂園服務(wù)，主要因?yàn)榻舆B收并購(gòu)消耗較多現(xiàn)金，其 次是融創(chuàng)服務(wù)和合景悠活；6家同比增加，幅度靠前的是中海物業(yè)和招商積余。圖表24：主要物管公司現(xiàn)金及現(xiàn) 金等價(jià)物加總及增速-50%0%50%100%

28、150%200%800007000060000500004000030000200001000002018201920202021 2022H1現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（百萬(wàn)元，左軸）同比增速（%，右軸）14000120001000080006000400020000圖表25：2022H1現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物規(guī)模（百萬(wàn)元）300%200%100%0%-100%圖表26：2022H1現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物同比增速（%）誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏15資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所140001200010000800060004000200000%20%40%60%80%100%120%140%160%圖表27：應(yīng)收

29、賬款及票據(jù)合計(jì)&同比1.6應(yīng)收款大幅增長(zhǎng)，各家物企積極抓回款圖表29：2021H115家物企應(yīng)收賬款及票據(jù)同比增速對(duì)比2022年上半年15家樣本物企的應(yīng)收賬款及票據(jù)合計(jì)422億元，同比增長(zhǎng)86.5 。應(yīng)收款大幅增加主要因 為：（1）疫情影響下部分小業(yè)主應(yīng)收賬款回收較慢；（2）政府財(cái)政壓力大導(dǎo)致公建類(lèi)項(xiàng)目結(jié)算周期 延緩；（3）地產(chǎn)行業(yè)下滑和疫情導(dǎo)致來(lái)自關(guān)聯(lián)方和第三方開(kāi)發(fā)商的應(yīng)收款增多；（4）收并購(gòu)公司并 表導(dǎo)致。其中碧桂園服務(wù)應(yīng)收賬款及票據(jù)規(guī)模最大，達(dá)130億元，主要是去年大規(guī)模收并購(gòu)帶來(lái)；其次是融創(chuàng)服 務(wù)和綠城服務(wù)，分別有53、35億元；應(yīng)收賬款增速最高的是融創(chuàng)服務(wù)和合景悠活，均翻倍增長(zhǎng)。圖表

30、28：2021H115家物企應(yīng)收賬款及票據(jù)規(guī)模（百萬(wàn)元）46.5%77.6%57.3%86.5%0%20%40%60%80%100%120%45000400003500030000250002000015000100005000020182019202020212022H1應(yīng)收賬款及票據(jù)（百萬(wàn)元，左軸）同比增速（%，右軸）107.2%誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏16資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所財(cái)務(wù)狀況經(jīng)營(yíng)情況：在管面積同比維持較高增速，但較去年末比增速放緩合約面積覆蓋在管面積1.6倍，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較為充足來(lái)自關(guān)聯(lián)方在管面積占比降低，獨(dú)立第三方拓展增強(qiáng)住宅物管競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，部分物企加大非住宅布局基礎(chǔ)

31、物管收入占比提升，增值服務(wù)收入占比下降不同物企單位能效差異較大，帶商寫(xiě)的物企偏高估值分析投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏圖表30：14家樣本物管公司在管面積合計(jì)圖表31：主要物管公司在管面積及增速比較100招商積余碧桂園服務(wù)同比（%）華潤(rùn)萬(wàn)象生活 旭輝永升服務(wù)保利物業(yè)050100150200250300350400450500850在管面積（百1萬(wàn)8 方）中海物業(yè)綠城服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)金科服務(wù)建業(yè)新生活合景悠活60555045卓越商企服務(wù)40新城悅服務(wù) 遠(yuǎn)洋服務(wù)35302520152.1在管面積同比維持較高增速，但較去年末比增速已開(kāi)始放緩在管面積同比依然維持較高增速，但是較去年末比增速已經(jīng)開(kāi)

32、始放緩。2022年上半年14家主流物企合 計(jì)在管面積39億方，同比增長(zhǎng)46 ，增幅擴(kuò)大2.8pct，較2021年末增長(zhǎng)12.9 ，增幅縮窄8.1pct。不同梯隊(duì)物企在管規(guī)模差別較大，其中居于前列的碧桂園服務(wù)（8.4億方）、保利物業(yè)（5.2億方）在 管面積在5億方以上，靠后的卓越商企服務(wù)（0.5億方）和遠(yuǎn)洋服務(wù)（0.8億方）在管面積不足1億方。碧桂園服務(wù)和華潤(rùn)萬(wàn)象生活在管面積增速較高，均為96.5 ，主要因?yàn)槭詹①?gòu)帶動(dòng)；增速較低的是建業(yè)新生活、中海物業(yè)和保利物業(yè)，分別為23.6 、23.5 和22.1 。資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所37.2%36.7%56.5%43.2%46.0%0%10

33、%20%30%40%50%60%450040003500300025002000150010005000在管面積（百萬(wàn)方，左軸） 同比增速（%，右軸）誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所圖表32：12家物管公司合約面積合計(jì)及覆蓋在管面積倍數(shù)2.2合約面積覆蓋在管面積1.6倍，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較為充足1.21.31.41.51.61.71.81.92.02.10200400600合景悠活金科服務(wù)遠(yuǎn)洋服務(wù)卓越商企服務(wù)華潤(rùn)萬(wàn)象生活合約面積/在管面積碧桂園服務(wù)旭輝永升服務(wù)保利物業(yè)綠城服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)建業(yè)新生活 新城悅服務(wù)2022年上半年12家物企的合計(jì)合約面積為54.6億平，同比增長(zhǎng)43.2

34、，增幅擴(kuò)大15.5pct；平均合約面 積對(duì)在管面積的覆蓋倍數(shù)為1.6倍，整體來(lái)看項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較為充足，短期成長(zhǎng)有保障；具體公司來(lái)看，綠城服務(wù)、碧桂園服務(wù)和建業(yè)新生活的合約面積對(duì)在管面積覆蓋倍數(shù)較高，分別為2、1.9和1.8倍，在管面積的鎖定性較強(qiáng)；合景悠活和華潤(rùn)萬(wàn)象生活覆蓋倍數(shù)較低，均為1.3倍。高合約面積，低覆蓋倍數(shù)8001,6001,80019合約面積（百萬(wàn)方）低合約面積、低覆蓋倍數(shù)低合約面積，高覆蓋倍數(shù)高合約面積，高覆蓋倍數(shù)2.12.01.81.71.71.6-0.51.01.52.02.50100020003000400050006000合約面積總計(jì)（百萬(wàn)元，左軸） 合約面積/在管面積（倍

35、，右軸）圖表33：12家物管公司合約面積合計(jì)及覆蓋在 管面積倍數(shù)對(duì)比關(guān)聯(lián)方依然是管理規(guī)模的重要支撐，但是隨著第三方外拓能力增強(qiáng)以及收并購(gòu)的推進(jìn)，物企對(duì)關(guān)聯(lián)房 企的依賴(lài)程度在持續(xù)降低。2022年上半年11家樣本物企在管面積來(lái)自關(guān)聯(lián)方的占比平均為44.2 ，同比 降低5.9pct。除了卓越商企和保利物業(yè)在管面積關(guān)聯(lián)方占比同比略有上升，其余均下降，其中下降幅度最大的是華潤(rùn)萬(wàn)象生活，同比下降了29.4pct，主要來(lái)自收并購(gòu)和市場(chǎng)直拓帶來(lái)的增長(zhǎng)；中海物業(yè)、融創(chuàng)服務(wù)和遠(yuǎn)洋服務(wù)對(duì)關(guān)聯(lián)房企的依賴(lài)程度較高，在管面積中關(guān)聯(lián)方占比超過(guò)一半；合景 悠活、旭輝永升服務(wù)和招商積余對(duì)關(guān)聯(lián)方的依賴(lài)程度較低，關(guān)聯(lián)方占在管面積比

36、不足35 。圖表34：11家物企在管面積中來(lái)自關(guān)聯(lián)方的占比圖表35：11家物企在管面積關(guān)聯(lián)方占比比較2.3來(lái)自關(guān)聯(lián)方在管面積占比降低，獨(dú)立第三方拓展增強(qiáng)59.7%53.7%47.4%50.1%44.2%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%201920202021 2021H1 2022H180%70%60%50%40%30%20%10%0%中 海 物 業(yè)融 創(chuàng) 服 務(wù)遠(yuǎn) 洋 服 務(wù)新 城 悅 服 務(wù)建 業(yè) 新 生 活華 潤(rùn) 萬(wàn) 象 生 活卓 越 商 企 服 務(wù)金 科 服 務(wù)保 利 物 業(yè)招 商 積 余旭 輝 永 升 服 務(wù)2021H12022H1誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏2

37、0資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所圖表37： 9家物企在管面積中住宅業(yè)態(tài)占比對(duì)比2.4住宅物管競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，部分物企加大非住宅布局截止2022年上半年9家主流物企在管面積中住宅面積平均占比為63.1 ，同比略增0.5pct，在銷(xiāo)售下行的 背景下，存量和新增住宅的競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，我們認(rèn)為未來(lái)會(huì)有更多物企加大非住宅市場(chǎng)布局以尋求突破。其中華潤(rùn)萬(wàn)象生活、融創(chuàng)服務(wù)、金科服務(wù)、綠城服務(wù)、中海物業(yè)和旭輝永升服務(wù)在管面積以住宅業(yè)態(tài)為主，占比超過(guò)一半；卓越商企服務(wù)、招商積余、保利物業(yè)和合景悠活超過(guò)一半的在管面積為非住宅業(yè)態(tài)。與去年同期相比，碧桂園服務(wù)和卓越商企的住宅業(yè)態(tài)占比明顯提升，合景悠活和招商積余住宅業(yè)態(tài)

38、占比 顯著降低。圖表36：9家物企在管面積中住宅 業(yè)態(tài)占比平均值68.1%65.1%62.8% 62.6% 63.1%69%68%67%66%65%64%63%62%61%60%59%201920202021 2021H1 2022H100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%華 潤(rùn) 萬(wàn) 象 生 活融 創(chuàng) 服 務(wù)金 科 服 務(wù)綠 城 服 務(wù)中 海 物 業(yè)旭 輝 永 升 服 務(wù)合 景 悠 活保 利 物 業(yè)招 商 積 余卓 越 商 企 服 務(wù)2021H12022H1誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏21資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所圖表38：12家物企基礎(chǔ)物業(yè)管理業(yè)務(wù)收入占比平均值2

39、.5基礎(chǔ)物業(yè)管理業(yè)務(wù)的收入占比提升6pct圖表39：主要物企物業(yè)管理業(yè)務(wù)收入占比變化對(duì)比基礎(chǔ)物業(yè)管理業(yè)務(wù)對(duì)收入貢獻(xiàn)占比提升，2022年上半年12家樣本物企物業(yè)管理服務(wù)收入占比均值為63.7 ，同比增加5.9pct。其中新大正、華潤(rùn)萬(wàn)象生活和合景悠活基礎(chǔ)物管收入占比較高，均在80 以上；建業(yè)新生活、碧桂園服 務(wù)、遠(yuǎn)洋服務(wù)和旭輝永升服務(wù)基礎(chǔ)物管收入占比較低，均在60 以?xún)?nèi)。4家公司基礎(chǔ)物管收入占比降低，11家提升，其中提升幅度較大的是合景悠活、金科服務(wù)、新城悅服務(wù)、 建業(yè)新生活和碧桂園服務(wù)，均提升10個(gè)百分點(diǎn)以上。63.2%61.6%58.0%57.7%63.7%70%65%60%55%50%45

40、%40%35%30%25%20%201920202021 2021H1 2022H1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%新華合招中卓融金綠新保旭遠(yuǎn)碧建 大潤(rùn)景商海越創(chuàng)科城城利輝洋桂業(yè) 正萬(wàn)悠積物 商 服 服 服 悅 物 永 服 園 新 象 活 余 業(yè) 企 務(wù) 務(wù) 務(wù) 服 業(yè) 升 務(wù) 服 生生服務(wù)服務(wù)活活務(wù)務(wù)2021H12022H1誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏22資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所圖表40：12家物企非業(yè)主增值服務(wù) 收入占比均值2.5非業(yè)主增值服務(wù)的收入占比下降3.3pct圖表41：非業(yè)主增值服務(wù)收入占比受到房地產(chǎn)銷(xiāo)售下跌以及疫情的影響，非業(yè)主物業(yè)管理業(yè)務(wù)

41、對(duì)收入貢獻(xiàn)隨之下降，2022年上半年12家樣本物企非業(yè)主增值服務(wù)收入占比均值為12.1 ，同比下降3.3pct；除遠(yuǎn)洋服務(wù)和保利物業(yè)外，其余公司非業(yè)主增值服務(wù)物管收入占比均有下降，其中降幅較大的是融創(chuàng) 服務(wù)、新城悅服務(wù)、合景悠活和金科服務(wù)，均降低7pct以上。18.8%16.6%15.7%15.4%12.1%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%融遠(yuǎn)建旭保中綠新金華合碧招 創(chuàng)洋業(yè)輝利海城城科潤(rùn)景桂商201920202021 2021H1 2022H1服服新永物物服悅服萬(wàn)悠園積務(wù)務(wù)生升業(yè)業(yè)務(wù)服務(wù)象活服余活服務(wù)生務(wù)務(wù)活35%30%25%20%15%10%5%0%2021H1202

42、2H1誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏23資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所圖表42：12家物企社區(qū)增值服務(wù)收 入占比均值2.5社區(qū)增值服務(wù)的收入占比下降2.7pct圖表43：社區(qū)增值服務(wù)收入占比上半年受疫情影響，社區(qū)增值服務(wù)收入占比出現(xiàn)下滑，12家樣本物企上半年平均社區(qū)增值服務(wù)貢獻(xiàn)收 入占比為14 ，同比降低2.7pct，預(yù)計(jì)隨著疫情好轉(zhuǎn)，社區(qū)增值服務(wù)將繼續(xù)恢復(fù)增長(zhǎng)。5家物企社區(qū)增值服務(wù)收入占比同比略有上升，分別是卓越商企服務(wù)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活、新城悅服務(wù)、融 創(chuàng)服務(wù)和招商積余，同比上升1.3pct3.8pct；其余物企增值服務(wù)收入占比均有所下降，其中降幅最大 的是合景悠活和金科服務(wù)，同比下降14個(gè)百分點(diǎn)

43、及以上。13.6%14.8%16.7%15.9%14.0%8%6%12%10%14%18%16%201920202021 2021H1 2022H135%30%25%20%15%10%5%0%新卓保建綠遠(yuǎn)旭招合金華碧中融城越利業(yè)城洋輝商景科潤(rùn)桂海創(chuàng)悅商物新服服永積悠服萬(wàn)園物服服企業(yè)生務(wù)務(wù)升余活務(wù)象服業(yè)務(wù)務(wù)服 務(wù)活服 務(wù)生 活務(wù)2021H12022H1誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏24資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏50403020100卓 越 商 企 服碧 桂 園 服 務(wù)華 潤(rùn) 萬(wàn) 象 生務(wù)活遠(yuǎn) 洋 服 務(wù)綠 城 服 務(wù)招 商 積 余中 海 物 業(yè)融 創(chuàng) 服 務(wù)旭 輝 永 升

44、服 務(wù)新 城 悅 服 務(wù)保 利 物 業(yè)建 業(yè) 新 生 活金 科 服 務(wù)合 景 悠 活2021H12022H1資料來(lái)源：公司公告、國(guó)盛證券研究所25圖表44：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/在管面積2.6不同物企單位效能差別較大，帶商寫(xiě)物管的企業(yè)單位能效較高由于業(yè)態(tài)不同以及運(yùn)營(yíng)效率不同等導(dǎo)致不同物企的單位效能差別較大，總體來(lái)說(shuō)以商寫(xiě)管理為主的卓 越商企服務(wù)和華潤(rùn)萬(wàn)象生活單位面積創(chuàng)收領(lǐng)先行業(yè)，2022年上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)/在管面積分別為37和21元/平，物管收入/在管面積分別為27和17元/平。單位面積創(chuàng)收能力較低的是建業(yè)新生活、金科服務(wù)、保利物業(yè)和合景悠活，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/在管面積均 低于13元/平，物管收入/在管面積

45、均低于或等于8元/平。4035302520151050卓 越 商 企 服 務(wù)華 潤(rùn) 萬(wàn) 象 生 活招 商 積 余中 海 物 業(yè)碧 桂 園 服 務(wù)綠 城 服 務(wù)融 創(chuàng) 服 務(wù)遠(yuǎn) 洋 服 務(wù)新 城 悅 服 務(wù)旭 輝 永 升 服 務(wù)合 景 悠 活保 利 物 業(yè)金 科 服 務(wù)建 業(yè) 新 生 活2021H12022H1圖表45：物業(yè)管理服務(wù)收入/在管面積財(cái)務(wù)狀況經(jīng)營(yíng)情況估值分析估值分化大，國(guó)央企背景物企更易享受高估值調(diào)整后PE水平14.8倍，調(diào)整前12.8倍市值與管理規(guī)模的匹配度差異較大物企市值普遍低于關(guān)聯(lián)房企市值投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏273.1估值分化大，國(guó)央企背景物企更易享受高估值

46、社區(qū)增值服務(wù)收入占比提升，截至2022 年9 月15 日， 重點(diǎn)跟蹤的15 家上市物企業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)2021/2022/2023年的PE 估值分別為16.1/12.8/9.8倍，對(duì)應(yīng)2022年P(guān)EG均值為0.44倍。整體來(lái)看，國(guó)央企背景的公司更易享受高估值，22年動(dòng)態(tài)PE大部分在17倍以上；民營(yíng)背景物企中新大 正估值相對(duì)較高，其余基本都在10倍以下。（億港 元） （億元 人民 幣） （港元 每股） 2021A6098.HK10.81209.HK827.4728.536.330.840.82669.HK281.4247.78.67.329.76049.HK27.62869.HK185.2163.1

47、5.74.818.6001914.SZ193.318.237.71995.HK83.473.54.84.011.09666.HK58.951.89.07.74.71516.HK80.470.82.62.25.5碧桂園服務(wù)華潤(rùn)萬(wàn)象生活中海物業(yè)保利物業(yè)綠城服務(wù)招商積余旭輝永升服務(wù)金科服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)新城悅服務(wù)1755.HK63.956.37.36.210.111 新大正002968.SZ53.423.322.612 合景悠活3913.HK27.324.11.41.13.513 建業(yè)新生活9983.HK40.836.03.22.75.714 卓越商企服務(wù)6989.HK41.236.33.42.96.91

48、5 遠(yuǎn)洋服務(wù)6677.HK28.925.42.42.12021A 2022E 2023E1.281.692.340.760.981.270.240.350.451.531.952.470.260.270.340.480.650.820.370.490.681.621.912.530.410.480.710.620.851.191.031.041.440.330.440.570.480.550.650.420.570.710.370.470.645.62022E 2023E8.25.90.2231.324.21.1221.116.00.6821.717.10.8117.914.30.7128.2

49、22.31.128.36.00.214.03.00.124.63.10.127.45.20.2322.416.20.632.62.00.065.04.20.265.04.10.224.43.30.13平均165.711.37,83810,76914,2550.680.851.1216.112.8資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所。注：股價(jià)及市值對(duì)應(yīng)2022/9/15收盤(pán)價(jià)，港股市值按0.85匯率算，盈利預(yù)測(cè)除碧 桂園服務(wù)和旭輝永升服務(wù)為國(guó)盛預(yù)測(cè)外，其余為wind一致預(yù)期。9.80.44營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）（人民幣元每2021A2022E2023E股） 548.5482.916.313.828,8

50、4343,75561,6318,87512,46816,4597,72011,21314,712275.3242.449.842.310,78314,12318,17912,56615,60819,42010,49913,18716,1194,7037,0239,7205,9687,63310,2177,90410,68913,8544,3515,9817,8612,0763,0174,1833,2554,6856,3043,5993,8524,6973,4674,6355,5642,9663,6684,903EPSPE圖表46：樣本房企盈利預(yù)測(cè)與估值匯總總市值股價(jià)序 號(hào)公司名稱(chēng)代碼PEG誠(chéng)信

51、|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏283.2調(diào)整后PE水平14.8倍，調(diào)整前12.8倍我們觀察到收并購(gòu)市場(chǎng)上買(mǎi)家對(duì)于賣(mài)家的非業(yè)主增值服務(wù)實(shí)際給予的估值水平較低，有些甚至剔除， 其次非業(yè)主增值服務(wù)受關(guān)聯(lián)公司開(kāi)發(fā)進(jìn)度影響較大，因此我們假設(shè)非業(yè)主增值服務(wù)部分的凈利潤(rùn)按照1 倍PE給予估值，測(cè)算悲觀情況下的其他永續(xù)業(yè)務(wù)的PE水平。假設(shè)非業(yè)主增值服務(wù)對(duì)應(yīng)2022年的凈利潤(rùn)占比與2021年的毛利潤(rùn)占比保持一致，測(cè)算得到悲觀情況下 其他永續(xù)部分業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的2022年P(guān)E均值為14.8倍。資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：股價(jià)及市值對(duì)應(yīng)2022/9/15收盤(pán)價(jià)，港股市值按0.85匯率算，盈利預(yù)測(cè)除碧桂園服務(wù)和旭輝永升服務(wù)為

52、國(guó)盛預(yù)測(cè) 外，其余為wind一致預(yù)期。2022年非業(yè)主增值服務(wù)對(duì)應(yīng)EPS=2022年預(yù)計(jì)EPS*2021年非業(yè)主增值服務(wù)毛利潤(rùn)占比；22年 其他業(yè)務(wù)PE=（股價(jià)-預(yù)計(jì)22年非業(yè)主增值服務(wù)對(duì)應(yīng)EPS*1）/預(yù)計(jì)22年其他業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)EPS。圖表47：樣本房企盈利預(yù)測(cè)與調(diào)整后估值匯總序號(hào)公司名稱(chēng)證券代碼總市值（億港 （億元 元）人民幣）股價(jià)（港元 （人民 每股） 幣元每股）EPS20212022E2021PE2022EEPS分拆假設(shè)其他業(yè) 非業(yè)主 務(wù)對(duì)應(yīng) 增值服 EPS 務(wù) 對(duì) 應(yīng)EPS22年其 他業(yè)務(wù) PE1碧桂園服務(wù)6098.HK54848316.2613.821.281.6910.88.21.4

53、80.219.22華潤(rùn)萬(wàn)象生活1209.HK82772936.2530.810.760.9840.831.30.890.0934.53中海物業(yè)2669.HK2812488.567.280.240.3529.721.10.280.0725.94保利物業(yè)6049.HK27524249.7542.291.531.9527.621.71.620.3325.95綠城服務(wù)2869.HK1851635.704.850.260.2718.617.90.200.0723.66招商積余001914.SZ1930.0018.230.480.6537.728.20.610.0430.07旭輝永升服務(wù)1995.HK83

54、734.764.050.370.4911.08.30.420.079.48金科服務(wù)9666.HK59529.027.671.621.914.74.01.450.465.09融創(chuàng)服務(wù)1516.HK80712.632.240.410.485.54.60.300.196.910新城悅服務(wù)1755.HK64567.346.240.620.8510.17.40.700.158.711新大正002968.SZ530.0023.311.031.0422.622.41.0422.412合景悠活3913.HK27241.351.150.330.443.52.60.442.613卓越商企服務(wù)6989.HK4136

55、3.382.870.420.576.95.00.575.014建業(yè)新生活9983.HK41363.222.740.480.555.75.00.350.207.215遠(yuǎn)洋服務(wù)6677.HK29252.442.070.370.475.64.40.400.075.1平均12.814.83.3市值與管理規(guī)模的匹配度差異較大截止2022/9/15，2021年12家樣本物企平均市值/2021年合同面積均值為40.7元/平，其中比值較高的為 華潤(rùn)萬(wàn)象生活和卓越商企服務(wù)；14家樣本物企市值/在管面積均值為62.2元/平，其中比值較高的為華潤(rùn)萬(wàn)象生活、卓越商企服務(wù)和中 海物業(yè)。圖表48：樣本房企市值與管理規(guī)模匹配度14建業(yè)新生活9983.HK41363.222.7414.1225.3015遠(yuǎn)洋服務(wù)6677.HK29252.442.0720.9432.04（億港元）（億元人民（港元每（人民幣元 幣）股）每股）市值/合同 面積（元/平）市值/在管 面積（元/平）1碧桂園服務(wù)6098.HK54848316.2613.8230.0257.272華潤(rùn)萬(wàn)象生活1209.HK