從中報(bào)看發(fā)債行業(yè)的基本面分化

1、整體及分企業(yè)屬性情況為了更好地追蹤各個(gè)行業(yè)發(fā)債主體基本面的變化，申萬(wàn)宏源債券構(gòu)建了四維業(yè)比較體系，從行業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、杠桿水平及償債能力四個(gè)維度進(jìn)行追蹤，時(shí)間范圍囊括 2010 年以來(lái)各個(gè)季度的情況。根據(jù)最新公布的 2021 年中報(bào)情況，我們根據(jù) 1395 個(gè)存續(xù)產(chǎn)業(yè)債主體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)均按照所有發(fā)債主體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中位數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)（考慮發(fā)債主體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)間序列的不連續(xù)性。利潤(rùn)表：2各屬性主利潤(rùn)表現(xiàn)均不佳全部發(fā)債主體基本面來(lái)看截至2022年二季度全部發(fā)債主體 OA (M) 繼續(xù)小幅下降至 339%，相比 2022 年一季度末降低 031 個(gè)百分點(diǎn)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TM由升轉(zhuǎn)降

2、2021年末發(fā)債主體總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 TM較2020年末上升004至 0440，2022 年一季度延續(xù)微升趨勢(shì)，一季度末總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 (TM上升至 0443。而2022年二季度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TM小幅下降至0433。今年一季度受地緣沖突帶來(lái)輸入性通脹壓力、二季度國(guó)內(nèi)散點(diǎn)疫情擾動(dòng)，企業(yè)盈利能力受損， 20221受長(zhǎng)三角疫情影響發(fā)債主體營(yíng)業(yè)收入增速下降至722Q1前值為11%歸母凈利潤(rùn)增速降為-2%（前值+2%。圖1：2022 年二季度全部發(fā)債主體A 下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅下降0000000000000003393939393939393939393939393A-（%）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）d、圖2：20

3、22H1全部發(fā)債主體歸母凈利潤(rùn)增速降2%111111111111111111111111111-%-%營(yíng)收增速M(fèi)歸母凈利潤(rùn)增速d、各類(lèi)主體的盈利能力出現(xiàn)了不同程度的下滑，民企 OA 降幅較大。2022 上年央企 OA TM) 降幅較小截至2022年 6月末央企 OA TM) 環(huán)比22Q1下行009個(gè)百分點(diǎn)至303%產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方國(guó)（剔除城投環(huán)比下降幅度持續(xù)2022年6月末環(huán)比下行031 個(gè)百分點(diǎn)至322%；民企 OA TM有所下降，2022 年6月末環(huán)比下行042個(gè)百分點(diǎn)至446%。圖3：22 上半年各類(lèi)主體RA情況)圖4：環(huán)比同比來(lái)看，民企RA 下行幅度最大000000-%-%-%-%-%-%-

4、%-%全部A全部A地方國(guó)企央企AAAAA+央企AA國(guó)企AAA國(guó)企AA+國(guó)企AA民AAA民企AA+AA0全部A央企地方國(guó)企民企000環(huán)比d、d、圖5：各類(lèi)主體RA（ttm）走勢(shì))圖 6：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率ttm）來(lái)看AA 級(jí)央企AAA 及AA+民企利潤(rùn)率下滑幅度超過(guò)40%0000000000-A央企企民-%-%-%-%-%-%-%-%-%33052729416183052729416環(huán)比變動(dòng)同比變動(dòng)d、d、從歸母凈利潤(rùn)增速來(lái)看022年上半年央企歸母凈利潤(rùn)低速增長(zhǎng)地方國(guó)企和民企出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)央企地方國(guó)企民企的歸母凈利潤(rùn)增速分別為5%-5%和-14%。圖7：各類(lèi)主體歸母凈利潤(rùn)增較上季度均有下降圖8分企業(yè)屬性分評(píng)

5、級(jí)的發(fā)債主體歸母凈利潤(rùn)增速-%-%-%-%AAAAA+AA國(guó)企AAA國(guó)企AA+國(guó)企AA民企AAAAA+AA11AAAAA+AA國(guó)企AAA國(guó)企AA+國(guó)企AA民企AAAAA+AA全部主體央企全部主體央企地方國(guó)企民企-%-%-%-%110d、d、現(xiàn)金流角度外部因素影響經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流；籌資分化，地方國(guó)企籌資增速繼續(xù)提升現(xiàn)金流量表來(lái)看，上半年全部發(fā)債主體的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流增速為 3%，雖然較 Q1增速上邊際提升，但 Q2 實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受長(zhǎng)三角疫情、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧韧獠恳蛩卮驌艚?jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)依舊欠佳上半年中央企產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方國(guó)企和民企的經(jīng)營(yíng)凈額增速分別為 3%、2%和 12%。其中，A 央企、A+地方國(guó)企以及 AA

6、和 A+民企的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流平均增速均為負(fù)，分別為-19%、-23%、-30%和-11%。2022 年寬信用政策發(fā)力，主融資壓力整體不大但二季度外部因素影響下籌資有所放緩Q2籌資現(xiàn)金流增速環(huán)比有一定下降籌資凈額增速由Q1 的17%下降至12%。分屬性看，地方國(guó)企籌資凈額增速繼續(xù)回暖，22Q2 由上季度的 12%上行至18%央企及民企籌資增速回落均較為明顯為-3（前值22%及17（前值48%，其中民企由于低基數(shù)有較高增速邊際上看除地方國(guó)企籌資凈額上升外其他主體均趨冷。投資現(xiàn)金流來(lái)看，2022 年上半年整體投資凈額增速中位數(shù)為-9%。其中央企、地方國(guó)企和民企投資凈額增速分別為-11%、-5%和-5%，

7、穩(wěn)增長(zhǎng)環(huán)境下央企投資凈額流出增長(zhǎng)較多。圖9：20222 全部發(fā)債主籌資活動(dòng)小幅放緩111111111111111111111111111-%-%-%經(jīng)營(yíng)凈額增速投資凈額增速籌資凈額增速d、圖10：分屬性分評(píng)級(jí)發(fā)債主體的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增速情況-%-%00110d、圖11：2022H1央企投資凈額流出增長(zhǎng)較多圖12：地方國(guó)企籌資凈額增速繼續(xù)回暖-%-%-%全部央企地方國(guó)企全部央企地方國(guó)企民企全部央企地方國(guó)企民企-%-%-%-%01 01 100/1 01 10d、d、資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)注杠桿提升的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，截至 2022 年二季度末，全部發(fā)債主體的資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)為 6190%，較 202 年一季

8、度上升了 061 個(gè)百分點(diǎn)，已處在 2010 年以來(lái)的歷史高點(diǎn)。二季度發(fā)債主體負(fù)債結(jié)構(gòu)整體惡化。有息負(fù)債比和短期有息負(fù)債占總資產(chǎn)比同比環(huán)比均上行。2022 年一季度和二季度有息負(fù)債率分別為 2922%，3005%，季度環(huán)比分別上行054 ct083ct1 同比來(lái)看有息負(fù)債比較去年上半年末上行055 ct。2022年一季度和二季度短期有息負(fù)債占總資產(chǎn)比分別為1090%， 1128%，季度環(huán)比分別-005 ct+038 ct。圖13：2022 上半年發(fā)債主體資產(chǎn)負(fù)債與有息債務(wù)比邊際提)50505053393939393939393939393939393有息負(fù)債占總資產(chǎn)比短期有息負(fù)債總資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債

9、率（右軸）d、分企業(yè)屬性看杠桿結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，2022Q2 央企、地方國(guó)企和民企資產(chǎn)負(fù)債率分別為6741、6256和5489,較2021年末分別變動(dòng)-011+009和+096個(gè)百分點(diǎn)。圖14：2022 上半年各類(lèi)型負(fù)債率變化)圖15：22H1 各類(lèi)主體有息負(fù)債占比小幅提505000006262626262626262626266/1/8/3/052/7/2/9/416/1/8/3全部資產(chǎn)負(fù)債率央企地方國(guó)企民企全部有息負(fù)債占比央企地方國(guó)企d、d、短期有息負(fù)債占比來(lái)看2022Q2央企地方國(guó)企和民企分別為1011%1104%和1243%其中央企和國(guó)企較2021年末上升020ct005ct民企短

10、期有息負(fù)債占比上升較多、為083ct。圖162 年上半年各屬性主體短期有息負(fù)債占比普升000066262626262626262626全部有息負(fù)債占比央企地方國(guó)企民企圖17：2 國(guó)企和民企貨幣對(duì)短期債務(wù)覆蓋率下降d、d、償債指標(biāo)來(lái)看，上半年EIDA利息覆蓋率因盈利能力減弱而環(huán)比下降，二季度同比下行049 至418且同比降幅較一季度有所擴(kuò)大2022年一季度末和二季度末速動(dòng)比率分別為0874，0885，環(huán)比同比來(lái)看速動(dòng)比率尚可。2022年二季度末貨幣資金對(duì)短期有息負(fù)債覆蓋率同比小幅提高 001 至 091，整體償債能力有一些提升。分屬性看，2022Q2 央企、地方國(guó)企和民企的貨幣資金對(duì)短期有息債務(wù)

11、覆蓋率分別為080090和089，較2021年末分別變動(dòng)+010、-004和-011。圖18：2022 上半年全部發(fā)債主體償債能力呈現(xiàn)一定程度的提升08076050403201/1/1/1/1/1/1/1/11111/1/1/1/1/1/11111/1/1/1/1/1/1速動(dòng)比率貨幣短期有息負(fù)債A利息覆蓋率（右軸）d、分企業(yè)屬性利差產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方國(guó)企超額利差普遍下行二季度以來(lái)由于產(chǎn)業(yè)債融資下滑，信用債市場(chǎng)仍延續(xù)一定的結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”尤其是城投、周期類(lèi)產(chǎn)業(yè)主體的收益率與利差在二季度均有明顯下滑。與之分化的，由于民企缺失強(qiáng)外部支持Q2盈利經(jīng)營(yíng)壓力加大、疊加7-8月房地產(chǎn)銷(xiāo)量降幅未有明顯收窄，民企超額利

12、差在二季度為震蕩格局，且自7 月以來(lái)再次反彈上行。Q2 以來(lái)產(chǎn)業(yè)債主體債券融資整體走弱。今年信用債前三季度發(fā)行量及凈融資量相比于去年同期均有所下行。前三季度（1-9 月，截至 9 月 20 日）非金融信用債合計(jì)發(fā)行規(guī)模約為 1035 萬(wàn)億元，同比減少約 13095 億元。凈融資規(guī)模約 059萬(wàn)億元，同比減少 12884 億元。國(guó)企發(fā)行規(guī)模約為 930 萬(wàn)億元，占據(jù)了信用債市場(chǎng)發(fā)行總規(guī)模的 897%。此外，民企再融資壓力大導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于民企的偏好較弱 Q3單季度來(lái)看，非金融信用債合計(jì)發(fā)行規(guī)模約為323 萬(wàn)億元，同比減少9193億元，凈融資規(guī)模為-5640億元，同比下滑13326億元。分屬性超額利差

13、來(lái)看，截至 9 月 16 日，中央國(guó)企、產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方國(guó)企、民企的超額利差（計(jì)算公式：中債估價(jià)收益率-同等級(jí)同期限中短期票據(jù)，樣本算數(shù)平均分別為14 P75 P273P較年初變動(dòng)分別為-502 P-799P+440P，較一季度末變動(dòng)分別為-269 BP、-1343 P、+3513 P。分評(píng)級(jí)來(lái)看，AA級(jí)民企利差較一季度末上行71 P 至180 P，體現(xiàn)出當(dāng)前民營(yíng)主體在發(fā)債難困境與地產(chǎn)民企展期事件仍多的背景下、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的上移。AA AA級(jí)的產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方國(guó)企利差均有下行。圖19：民企超額利差快速上B)圖20：20222 以來(lái)民相對(duì)利差有所收B)0()171717171717171717民企-央企民企-產(chǎn)

14、業(yè)類(lèi)地方國(guó)企企產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方國(guó)企業(yè) 企-d、d、圖21：AAA 級(jí)民企超額利出現(xiàn)上B)圖22：AA+級(jí)地方國(guó)企超額利差下行較B)147014701470147147014701470147AA級(jí)業(yè)AA級(jí)民營(yíng)企業(yè)AA級(jí)企AA級(jí)地方國(guó)AA級(jí)地方國(guó)企AA級(jí)d、d、表：不同企業(yè)屬性和等級(jí)超額利差分位數(shù)BP)分位數(shù)中央國(guó)企中央國(guó)企中央國(guó)產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方民營(yíng)企業(yè)民營(yíng)企業(yè)民營(yíng)企 A級(jí)級(jí)企A級(jí)國(guó)企A級(jí)國(guó)企級(jí)國(guó)企A級(jí)A級(jí)級(jí)業(yè)Amin682158max當(dāng)前利9 差當(dāng)前分位數(shù)%資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究哪些行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)有所加大申萬(wàn)宏源債行業(yè)比較四體系為了更好的追蹤各個(gè)行業(yè)發(fā)債主體基本面的變化，我們構(gòu)建了四維行

15、業(yè)比較系，從行業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、杠桿水平及償債能力四個(gè)維度進(jìn)行追蹤，時(shí)間范圍囊括 2010 年以來(lái)各個(gè)季度的情況，取各個(gè)行業(yè)所有主體同一時(shí)間截面數(shù)據(jù)的中位數(shù)的指標(biāo)原始數(shù)值在各指標(biāo)原始數(shù)值的基礎(chǔ)上剔除前后5%的極值按照1-10進(jìn)行歷史分位數(shù)打分，再將各個(gè)維度指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化打分進(jìn)行平均，得到四個(gè)維度的歷史分位數(shù)情況，最后四維指標(biāo)平均得到綜合評(píng)分。各個(gè)維度的具體指標(biāo)及計(jì)算方法如下：營(yíng)運(yùn)能力（1-0分，越高越好）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率M=營(yíng)業(yè)總收入 TM/平均應(yīng)收賬存貨周轉(zhuǎn)率M=營(yíng)業(yè)總收入TM/平均存貨固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率M=營(yíng)業(yè)總收入 TM/平均固定資產(chǎn)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率M=營(yíng)業(yè)總收入 TM/平均總資產(chǎn)盈利能力（1

16、-0分，越高越好）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率M=1-營(yíng)業(yè)總成本 TM/營(yíng)業(yè)總收入 TO-tt=凈利潤(rùn)M/總資產(chǎn) 杠桿水平（1-0分，越高越好，即杠桿水平越低）資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)有息負(fù)債占比=（短期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券）/總資產(chǎn)短期有息負(fù)債占比=（短期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債）/總資注：杠桿水平上述指標(biāo)進(jìn)行近四個(gè)季度移動(dòng)平均處理 ）償債能力（1-0分，越高越好）IDA利息覆蓋率=ID/財(cái)務(wù)費(fèi)速動(dòng)比率=速動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債貨幣/短期有息負(fù)債=貨幣/（短期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債）注：償債能力上述指標(biāo)進(jìn)行近四個(gè)季度移動(dòng)平均處理圖23申萬(wàn)宏源債券行業(yè)財(cái)務(wù)基本面四維體系一覽資料來(lái)源：

17、申萬(wàn)宏源研究9個(gè)行業(yè)中僅有色化工煤炭汽車(chē)機(jī)場(chǎng)基本評(píng)分較1年提高四維總評(píng)來(lái)看，截至上半年末，僅 5個(gè)行業(yè)基本面評(píng)分相比2021年末有所高，按照基本面評(píng)分由高至低分別為有色、化工、煤炭、汽車(chē)、機(jī)場(chǎng)，其中機(jī)場(chǎng)行業(yè)環(huán)比 2Q1 有所下降，其他四個(gè)行業(yè)環(huán)比 2Q1 均有提升。此外機(jī)械行業(yè)環(huán)比 2Q1也有所提升。有8 個(gè)行業(yè)總評(píng)相比1H1有所提高除上游的煤炭有色、化工行業(yè)外，中下游的機(jī)械、汽車(chē)、電子、機(jī)場(chǎng)、醫(yī)藥行業(yè)基本面同比均有改善，其中汽車(chē)及機(jī)械評(píng)分回升至以上分位。圖24：僅5 個(gè)行業(yè)基本面評(píng)分相比221年末有所提高0000000000煤炭有煤炭有化地機(jī)電氣設(shè)備汽公機(jī)建商休n-n0110d,Max為0年

18、以來(lái)行業(yè)基本面最高水平，MIN為0年以來(lái)行業(yè)基本面最低水平營(yíng)運(yùn)能力維度上截至上半年末19個(gè)行業(yè)中有16個(gè)行業(yè)整體營(yíng)運(yùn)效率相比 2021 年末有所下降，增幅為正的行業(yè)是汽車(chē)、公用和機(jī)場(chǎng)；但公用和機(jī)場(chǎng)季度環(huán)比來(lái)看 Q2 在下降。綜合來(lái)看汽車(chē)發(fā)債主體營(yíng)運(yùn)能力改善最為明顯，主因汽車(chē)行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所改善，同時(shí)存貨周轉(zhuǎn)率環(huán)比下降。營(yíng)運(yùn)指標(biāo)打分下降幅度（較 21 年末）最的三個(gè)行業(yè)為造紙、電氣設(shè)備和休旅此外地產(chǎn)主體銷(xiāo)售降幅偏高四個(gè)周轉(zhuǎn)率指（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）均有明顯下降。Q2 航空運(yùn)輸、商貿(mào)、醫(yī)藥行業(yè)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)也下降至2010年以來(lái)較差的水平。圖25：營(yíng)

19、運(yùn)能力上2022 年上半有14 個(gè)行業(yè)整體營(yíng)運(yùn)效率同比2021 年有所下降，增幅最大的三個(gè)行業(yè)是煤炭、有色和化工，下降幅度最大三個(gè)行業(yè)為地產(chǎn)，休旅和電子0000000000煤炭鋼煤炭鋼地水電氣設(shè)備造汽航空運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)航運(yùn)港口休醫(yī)n-n0110d,Max為0年以來(lái)行業(yè)基本面最高水平，MIN為0年以來(lái)行業(yè)基本面最低水平盈利能力維度上上中下游分化延續(xù)19個(gè)行業(yè)中有11個(gè)行業(yè)盈利相比2021年末有所下降。4個(gè)行業(yè)盈利能力持平在較差水平（評(píng)分為1，為地產(chǎn)、汽車(chē)、公用、建筑行業(yè)；盈利增幅較大的行是煤炭、有色、化工行業(yè)，航運(yùn)港口盈利小幅提升。二季度環(huán)比情況來(lái)看19個(gè)行業(yè)中有5 個(gè)行業(yè)的盈利水平環(huán)比2022年Q1

20、 提 高增幅最大的是化工有色和煤炭由于上半年價(jià)格中樞在高位經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（M）普遍上行，煤炭有色 OA（M）環(huán)比仍在改善，但后續(xù)價(jià)格的傳導(dǎo)下預(yù)計(jì)存在 一定壓力。環(huán)比來(lái)看盈利評(píng)分下滑最大的是電子、造紙和鋼鐵行業(yè)。圖2619 個(gè)行業(yè)有4 個(gè)行業(yè)盈利能相比201 年增長(zhǎng)，為煤炭、有色、化工、航運(yùn)港口行業(yè)0000000000煤炭鋼煤炭鋼地水電氣設(shè)備造汽航空運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)航運(yùn)港口商貿(mào)醫(yī)藥n-n0110d,Max為0年以來(lái)行業(yè)基本面最高水平，MIN為0年以來(lái)行業(yè)基本面最低水平杠桿水平上19個(gè)行業(yè)中有8個(gè)行業(yè)的杠桿水平評(píng)分相比2021年末有所提升。增幅較大的是化工、電子和機(jī)械，降幅最大的是公用、商貿(mào)和水泥。從二季度環(huán)比

21、情況來(lái)看9個(gè)行業(yè)的杠桿水平評(píng)分環(huán)比2022年Q1有提高，增幅最大的是電子、機(jī)械，煤炭和有色，環(huán)比來(lái)看延續(xù)降杠桿，且有息債務(wù)比、短期債務(wù)比有所改善。圖27：8 個(gè)行業(yè)杠桿水平評(píng)相比201 年末提升化工、電子和機(jī)改善幅度最大0000000000煤炭有鋼煤炭有鋼化地汽公航空運(yùn)輸機(jī)建航運(yùn)港口商休醫(yī)n-n0110d,Max為0年以來(lái)行業(yè)基本面最高水平，MIN為0年以來(lái)行業(yè)基本面最低水平償債能力維度上，19 個(gè)行業(yè)中有 13 個(gè)行業(yè)的償債能力相比 2021 年末提升，地產(chǎn)的償債指標(biāo)延續(xù)下降，鋼鐵、化工、水泥償債指標(biāo)季度環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)。此外機(jī)械、煤炭和有色行業(yè)的償債能力環(huán)比上行較多。圖28：19 個(gè)行業(yè)中有13個(gè)

22、行業(yè)的償債能力相比201 年末提升00000000000n-n0110d,Max為0年以來(lái)行業(yè)基本面最高水平，MIN為0年以來(lái)行業(yè)基本面最低水平表：各行業(yè)超額利差和基本面評(píng)分分位數(shù)BP)超額利差分位數(shù)煤炭有色鋼鐵化工地產(chǎn)水泥機(jī)械電氣設(shè)備造紙電子汽車(chē)公用航空運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)建筑航運(yùn)港口商貿(mào)休旅醫(yī)藥mn(12)(6)(5)(6)(9)(8)(7)(23)(0)28(3)(15)(6)(34)(5)(8)2(36)710%1591417975(1)544812(10)12(14)9(1)22(20)2620%42243439262318211096827(4)29723642(4)4630%68395361

23、44383143164884224728361362126540%95557383625343652181085886548501982288450%1227092105796956872731287314826964261024410460%1498511212797846810932814888201009078331226112370%17610013115011499811323821681032611811091401427714280%2021151511721321159315443718811932135131105471629316290%229131170194150130

24、1061764922081343815315211954183109181mx2561461902161671461191985462281494417117213361203125200當(dāng)前利差4340468314120638540610375122)3853110765120當(dāng)前分位數(shù)21%30%26%40%85%18%56%49%74%37%51%47%2%18%65%57%52%63%59%基本面分位數(shù)煤炭有色鋼鐵化工地產(chǎn)水泥機(jī)械電氣設(shè)備造紙電子汽車(chē)公用航空運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)建筑航運(yùn)港口商貿(mào)休旅醫(yī)藥mn1.32.11.32.43.11.72.01.73.12.32.72.42.43.52.92.

25、01.92.21.210%2.12.82.13.13.62.52.72.43.52.93.33.02.93.93.42.72.62.92.020%2.93.43.03.84.13.33.53.24.03.63.83.53.44.33.93.53.43.52.830%3.84.13.84.44.64.04.23.94.44.24.44.03.94.74.54.24.14.23.640%4.64.84.75.15.14.85.04.74.84.94.94.64.45.15.04.94.84.94.550%5.45.45.65.85.65.65.85.55.25.55.55.14.85.45.55.

26、65.65.55.360%6.26.16.46.56.16.36.56.25.76.26.15.65.35.86.06.36.36.26.170%7.06.87.37.26.67.17.37.06.16.86.66.15.86.26.57.07.06.86.980%7.97.48.17.87.17.88.07.76.57.47.26.76.36.67.07.77.87.57.790%8.78.19.08.57.68.68.88.56.98.17.77.26.87.07.58.58.58.28.6mx9.58.89.99.28.19.49.69.37.48.78.37.77.27.48.19.2

27、9.28.89.42022H1基本面評(píng)分710876 891848321847528339408392548427264449389370268237227相比2021年末變動(dòng) 102 095 094) 093 055) 090) 018) 081) 250) 045) 008 024) 051)016 081) 116) 077) 042) 006)相比2022Q1變動(dòng) 044 026 067) 043 053) 064) 048029) 092) 025) 011 041) 021) 022) 010) 069) 063) 011) 017)2022H1分位數(shù)71%100%89% 89%2

28、%88%44%23%23%25%50%35%4%25%19%23%11%2%13%資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究哪些行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)有所加大從發(fā)行凈額與總資產(chǎn)比看再融資短期內(nèi)行業(yè)再融資能力是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重要因素。根據(jù) 22 的統(tǒng)計(jì)，多數(shù)業(yè)盈利弱、導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流及可變現(xiàn)資產(chǎn)下降，關(guān)注盈利不佳向籌資不佳傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)年內(nèi)債券發(fā)行總額/總資產(chǎn)（截至9月20 日）來(lái)看19 個(gè)行業(yè)中有12 個(gè)行業(yè)的發(fā)行總額與總資產(chǎn)比相比21Q1-Q3下行考慮到期量從發(fā)行-到期的融資凈額來(lái)看公用汽車(chē)鋼鐵水泥行業(yè)發(fā)行凈（發(fā)行-到期與總資產(chǎn)比率下行較多。此外結(jié)合中報(bào)來(lái)看，19 個(gè)行業(yè)中有 6 個(gè)行業(yè)的籌資現(xiàn)金流增速中位數(shù)為負(fù)分別為地產(chǎn)、鋼

29、鐵、港口、煤炭、汽車(chē)和有色行業(yè)。圖29：多數(shù)行業(yè)發(fā)行總/總資產(chǎn)下行%電氣設(shè)備鋼電氣設(shè)備鋼港航機(jī)機(jī)煤商水醫(yī)有今年以來(lái)發(fā)行總額/最新總資產(chǎn)去年前三季度發(fā)行總額/最新總資產(chǎn)d,注：數(shù)據(jù)已剔除城投債圖30：公用、汽車(chē)、鋼鐵、水行業(yè)發(fā)行凈額（發(fā)到期與總資比率下較多0-0-0-0-0%-%-%-%電氣設(shè)備電電氣設(shè)備電港公化機(jī)建汽水休有造發(fā)行凈(億元)今年以來(lái)發(fā)行凈額/最新總資(右)d,圖319 個(gè)行業(yè)中有6 個(gè)行籌資現(xiàn)金流出，流入相對(duì)較多的為航空、建筑、機(jī)場(chǎng)行業(yè)產(chǎn)業(yè)債主體1籌資現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn)-%-%-%地產(chǎn)電氣設(shè)備電地產(chǎn)電氣設(shè)備電鋼港公航化機(jī)機(jī)建煤汽商水休醫(yī)有造紙d,從歷史上看，流動(dòng)性比率大幅下滑的行

30、業(yè)容易出現(xiàn)較大違約風(fēng)險(xiǎn)，Q2 速動(dòng)率環(huán)比下降的行業(yè)為（1地產(chǎn)行業(yè)速動(dòng)比率中位數(shù)僅050，處在2016年以來(lái)的最低位（2化工造紙電子機(jī)場(chǎng)休旅行業(yè)速動(dòng)比率均在歷史50%分位數(shù)以下，且 Q2 環(huán)比仍在下降（3）鋼鐵速動(dòng)比率為 058，環(huán)比下降 002，位于歷史 73%的分位數(shù)水平（4）水泥行業(yè)速動(dòng)比率為086，處在歷史94%的水平。圖32：速動(dòng)比率在低位的行業(yè)發(fā)債主體速動(dòng)比率000000煤炭有鋼煤炭有鋼化地水機(jī)電氣設(shè)備造電汽公機(jī)建商休醫(yī)0行業(yè)內(nèi)歷史分位數(shù)（以來(lái)）d,近期鋼鐵水泥超額利差出現(xiàn)上行當(dāng)前各個(gè)行業(yè)大類(lèi)信用債超額利差整體處于2018年以來(lái)的歷史較低水平（1上游強(qiáng)周期類(lèi)產(chǎn)業(yè)債存量較大永煤違約后2

31、1年以來(lái)地方國(guó)企違約現(xiàn)象大幅緩解，市場(chǎng)對(duì)煤炭、鋼鐵債券前期存在一定下沉和增配，煤炭、鋼鐵等利差自 21 年 7 月以來(lái)持續(xù)修復(fù)至二季度的較低水平。三季度，由于地產(chǎn)鏈銷(xiāo)售修復(fù)不及預(yù)期、鋼鐵水泥等行業(yè)基本面走弱、超額利差上行，強(qiáng)周期類(lèi)利差有所回調(diào)（2）中游制造類(lèi)超額利差繼續(xù)下行（3）公用基建集中在央企國(guó)企，三季度超額利差窄幅震蕩、變動(dòng)不大（4）消費(fèi)服務(wù)業(yè)由于商貿(mào)及休旅利差在三季度有所上行，從低位回調(diào)。圖33：分行業(yè)大類(lèi)超額利差走勢(shì)B）產(chǎn)業(yè)債大類(lèi)超額利差歷史復(fù)盤(pán)產(chǎn)業(yè)債大類(lèi)超額利差歷史復(fù)盤(pán)B）17171717171717171717171717()()強(qiáng)周期類(lèi)中游制造類(lèi)類(lèi)d,鋼鐵行業(yè)上半年盈利+負(fù)債率

32、上行較快，超額利差上行壓力較大上半年鋼鐵行業(yè)經(jīng)營(yíng)效益不佳能源燃料價(jià)格上漲疊加交通受阻物流成本增加鋼鐵企業(yè)成本壓力加大。二季度鋼鐵基本面沖擊加大，下游主要用鋼行業(yè)中房地產(chǎn)汽車(chē)工程機(jī)械家電等行業(yè)需求低于預(yù)期16 月黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)利潤(rùn)總額 826 億元，同比下降 687%；虧損企業(yè)虧損總額 410 億元，同比增長(zhǎng) 4424%。從中報(bào)看，鋼鐵發(fā)債主體的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（M）和 O（M）分別為28%和 488%，較一季度分別下行 40%和 34%。償債能力來(lái)看，IDA 利息覆蓋率及速動(dòng)比率均有所下行貨幣/短期有息債務(wù)有所上行鋼企資產(chǎn)負(fù)債率有所上行，中位數(shù)從Q1末的5694%上行至5844%。此外短期

33、有息債務(wù)比由1438%提升至1666%。鋼鐵經(jīng)營(yíng)本身具有較強(qiáng)波動(dòng)性，但地產(chǎn)需求端改善不及預(yù)期可能在下半年對(duì)鋼企造成持續(xù)的經(jīng)營(yíng)壓力。7-8 月高頻來(lái)看，盡管地產(chǎn)需求仍不佳，但鋼鐵企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存后，8 月鋼價(jià)及噸鋼毛利均出現(xiàn)反彈跡象，且 8 月中旬以來(lái)隨著高溫限電影響減弱，鋼材生產(chǎn)預(yù)計(jì)逐漸修復(fù)。基建、汽車(chē)需求的增量可能會(huì)在下半年集中體現(xiàn)，重點(diǎn)跟蹤地產(chǎn)耗鋼需求變化。上半年鋼鐵主體投資凈額增速為-18%為2018年下半年以來(lái)首次投資凈流出增加，需關(guān)注投資現(xiàn)金流出的風(fēng)險(xiǎn)。歷史上鋼鐵違約原因主要是大規(guī)模的資本開(kāi)支加上企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)效率低下，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債上升、資金鏈斷裂（如東北特鋼違約、重慶鋼鐵破產(chǎn)重組近年來(lái)

34、鋼企加大重組整合行業(yè)集中度提升導(dǎo)致大型集團(tuán)償債能力增強(qiáng)。整體來(lái)看，鋼鐵盈利趨弱與負(fù)債率提升下，信用風(fēng)險(xiǎn)邊際抬升，但預(yù)計(jì)對(duì)于違約的影響較為可控。而在利差保護(hù)不足的情況下，盈利弱+資本開(kāi)支上行或會(huì)導(dǎo)致鋼鐵債超額利差上行，出現(xiàn)估值風(fēng)險(xiǎn)。圖34：18 月各類(lèi)鋼材價(jià)格走勢(shì)（/噸）圖35：18 月鋼鐵原材料價(jià)格走勢(shì)（/噸）d,d,圖36：18 月噸鋼毛利走勢(shì)圖37：鋼鐵發(fā)債主體償債能力指標(biāo)0000-0A利息覆蓋率()貨幣短期有息負(fù)債(右00033212109876543210d,d,水泥經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)流出休旅、商基本面仍待修復(fù)除鋼鐵外，信用風(fēng)險(xiǎn)邊際抬升的主要行業(yè)有：地產(chǎn)行業(yè)上半年合同銷(xiāo)售額普遍下降發(fā)債房企營(yíng)收增速中位數(shù)為-3%， Q2 經(jīng)營(yíng)降幅大于 Q1。分企業(yè)屬性看，H1 央企/地方國(guó)企/民企屬性的房企營(yíng)收增速中位數(shù)分別為23%/7%/-22%不同屬性房企的凈利潤(rùn)均下滑央企/地方國(guó)企/民企屬性的房企經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別為706% / 268% / -40%，盈利能力呈現(xiàn)較為明顯的分化?，F(xiàn)金流方面，221 發(fā)債房企的經(jīng)營(yíng)凈額/投資凈額/籌資凈額中位數(shù)分別為