匯率逼近7.2之際打開外匯管理工具箱

1、前言2022年美元加息周期開啟美元強勢歷史罕見近期美元指數(shù)攀至113創(chuàng)下20年以來,新高與之對應(yīng)全球非美貨幣普遍疲軟歐元英鎊瑞郎日元以及人民幣等紛紛走弱當(dāng)前強美元周期下，貨幣貶值開始受到各國政府和貨幣當(dāng)局關(guān)注，非美國家紛紛采用不方式避免匯率快速的單邊貶值。最為激進(jìn)日本財政省已在9月22日宣布對匯率進(jìn)行干預(yù)巴西央行9月23日宣布在外匯市場賣出美元提振巴西雷亞爾。另外，韓國、瑞士等國央行已經(jīng)在多個場合強調(diào)，當(dāng)前密切關(guān)注外匯市場的波動。經(jīng)驗上人民幣關(guān)鍵點位的突破，會對資本市場帶來影響。正因如此，一旦匯率波動超出常范圍，央行或?qū)ν鈪R市場進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)。9月以來美元兌人民幣一路上行已經(jīng)突破了7.0和7.1

2、正在逼近過去10年的最高位。本文梳理歷史上央行使用過的匯率管理工具，并詳細(xì)闡述各項管理工具的機制，為理解近期行可能使用的外匯干預(yù)操作，提供一些啟示。當(dāng)前匯率管理工具足夠豐富貨幣當(dāng)局有多種多樣的方式管理外匯市場平抑匯率市場波動避免金融市沖擊。解構(gòu)中國央行工具箱，目前中國央行尚有足夠工具應(yīng)對匯率市場波動。既有匯率理具可分四大類按照對匯率干預(yù)的直接程度，我們可將既有匯率干預(yù)工具分為四大類。匯率定價干預(yù)工具直接參與外匯市場交易或影響定價機制這種方對匯率定價的干預(yù)作用非常直接。主要有逆周期調(diào)節(jié)因子、動用外匯儲備干預(yù)。外流動性調(diào)節(jié)工具通過直接影響外匯市場流動性來間接影響匯率價主要有外匯存款準(zhǔn)備金率調(diào)整遠(yuǎn)期

3、售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率調(diào)整貨幣掉期交易發(fā)行離岸央票?？缇迟Y本管理工具主要影響金融機構(gòu)和實體部門跨境行為從而間影響外匯市場流動性供需繼而影響匯率定價主要包括宏觀審慎工具和外匯管這兩項?？陬^干預(yù)例如央行官員在不同渠道發(fā)言或發(fā)文向市場傳遞央行人民幣匯率的態(tài)，引導(dǎo)市場預(yù)期。圖：匯率管理工具分類賣整制資料源民證研院中國匯管主要經(jīng)了三段央行外匯管理機制歷經(jīng)了三個階段階段一（2017年之前主要依賴匯率定價干預(yù)工具尤其借助外匯儲備直接參與人民幣匯率定價干預(yù)外匯市場。階段二（201-2019年這一階段的外匯管理操作發(fā)生變化標(biāo)志性事件是央行啟用逆周期調(diào)節(jié)因子自此之后，央行較少直接通過外匯買賣來干預(yù)匯率定價。階段三（20

4、20年至今。這一階段中央行主要采用外匯流動性調(diào)節(jié)及跨境資本管理相結(jié)合引導(dǎo)外市場平穩(wěn)運行。其中央行最常使用的工具是宏觀審慎監(jiān)管框架以及流動性調(diào)節(jié)工具。 圖：央行外匯管理工具實施一覽中人銀整理匯率定價干預(yù)工具：直接干預(yù)匯率形成機制匯率定價干預(yù)工具最大特征是直接干預(yù)人民幣匯率價格形成。任何一個價格形成機制都涉及兩個層面，價格形成機制以及市場買賣交易行為。中國目有兩類操作，逆周期調(diào)節(jié)因子和外匯儲備縮放，分別干預(yù)人民幣匯率定價機制以及，人民幣匯率交易操作。逆周期調(diào)因子逆周期調(diào)節(jié)因子主要通過影響中間價，從而影響匯率最終定價，并引導(dǎo)市場預(yù)期。引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”以后，人民幣兌美元匯率中間報價模型變成了：前

5、一交易日收價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子 。逆周期因子各項參數(shù)，或取自市場公開信息，或由中間報價行自行決定。其中中間報價給定逆周期因子參數(shù)，主要根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面變化，外匯市場順周期程度。值得注意的是，央行可以發(fā)出政策指引，即當(dāng)匯率大幅偏離基本面時，央行可以通過調(diào)整逆周期因子，及時糾偏匯率定價，向市場釋放政策信號，從而對沖市場情緒的順周期波動，阻止匯率定價陷入“貶值-貶值預(yù)期增強-進(jìn)一步貶值”惡性循環(huán)。歷史上顯性使用過逆周期因子的時期有兩段，2017 年 5 月 27 日，貿(mào)易改善但人民幣持續(xù)貶值，央行引入“逆周期調(diào)節(jié)因子，引導(dǎo)市場預(yù)期修正。2018年8月24日貿(mào)易摩擦和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩人民幣持續(xù)

6、貶值央行重啟逆周期調(diào)節(jié)因子2020年10月27日，我國跨境資本流動和外匯市場供求穩(wěn)定，央行宣布逆周期調(diào)節(jié)因子淡出使用。值得注意的是，近期人民幣匯率已經(jīng)突破7關(guān)鍵點位，中間價大幅偏離市場預(yù)期，或表逆周期調(diào)節(jié)因子已經(jīng)重啟。 圖：近期人民幣中間價與彭博一致預(yù)期顯著偏離（I）000000010203040506070人民幣間價彭博場一預(yù)偏離0-60-20-60-20-60-20-60-20-6lomeg外匯備縮放央行直接動用外匯儲備，參與外匯市場交易，直接影響人民幣匯率。外匯儲備是貨幣當(dāng)局控制并可以利用的對外資產(chǎn)，是國際儲備的一部分。外匯儲備增加主要來源于經(jīng)常項目順差、資本和金融項目順差，主要是由美元

7、資產(chǎn)組成。中國央行可以使用外匯儲備，調(diào)節(jié)國際收支失衡，也可以參與外匯市場交易從而穩(wěn)定本匯率。歷史上中國央行明顯動用外匯儲備干預(yù)外匯市場的案例是2015年。2015811匯改以人民幣持續(xù)貶值央行采取利用外匯儲備干預(yù)匯率央行在外匯市場上出售外匯購買人民幣，釋放外匯流動性，抑制人民幣貶值預(yù)期。但目前央已經(jīng)基本退出外匯市場常態(tài)干預(yù)，與之對應(yīng)的是，當(dāng)前外匯儲備波動不大。圖：5年央行動用了外匯儲備干預(yù)人民幣匯率定價（億美）0080604020008060402000外匯儲備美元兌民幣.4.2.0.8.6.4.2.000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02民證研院外匯流動

8、性調(diào)節(jié)工具：影響外匯市場流動性外匯流動性調(diào)節(jié)工具直接影響外匯市場上的流動性條件，從而影響外匯市場流動性供需格局，最終影響人民幣匯率定價。根據(jù)既有歷史經(jīng)驗，中國央行旨在調(diào)節(jié)外匯市場流動性條件的工具主要有四類：外匯存準(zhǔn)備金率升降、外匯掉期交易、調(diào)整遠(yuǎn)期風(fēng)險準(zhǔn)備金、發(fā)行離岸央票。外匯存款備率外匯存款準(zhǔn)備金率的操作原理非常類似于人民幣存款準(zhǔn)備金率。外匯存款準(zhǔn)備金率調(diào)整之所以能夠影響外匯市場的流動性條件，關(guān)鍵原因在于外匯存款備金率調(diào)整可以同樣影響商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表。我們先來理解一個基礎(chǔ)概念：商業(yè)銀行除了吸收本幣存款之外，還吸收外幣存款。商業(yè)行本幣存款需要向央行繳納外匯存款準(zhǔn)備金。和本幣存款一樣，商業(yè)銀行

9、吸收外幣存款后，樣需要向央行繳納外匯存款準(zhǔn)備金，差別在于繳納外匯準(zhǔn)備金適用外匯存款準(zhǔn)備金率。外匯存款準(zhǔn)備金就是針對外幣存款繳納的準(zhǔn)備金，當(dāng)然也是以外匯形式進(jìn)行繳納。每一次外匯繳準(zhǔn)行為，都對應(yīng)兩筆會計操作：央行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端記錄其他國外資項增加，同時其他負(fù)債項同步增加；商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表記錄為，資產(chǎn)端外匯存款準(zhǔn)備金、匯兩個科目一增一減。央行可通過調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率高低，調(diào)整金融機構(gòu)的流動性，進(jìn)而影響匯率走勢。當(dāng)央行上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率時，商業(yè)銀行可使用的外匯資金減少，無論是零售外匯市還是銀行間外匯市場，可用的外匯資金都在減少。反之，央行下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率時，商銀行可使用外匯資金增加，外匯

10、市場流動性改善。 圖：央行下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率對應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債表變化資料源民證研院貨幣掉期易央行與商業(yè)銀行進(jìn)行貨幣掉期交易，同樣可以調(diào)節(jié)外匯市場流動性條件。相較外匯存款準(zhǔn)備金率升降，這一方式更為隱蔽。貨幣掉期交易，是指交易雙方約定一前一后兩個不同的交割日、方向相反的兩次本外幣交換，同時交換這段時期內(nèi)產(chǎn)生的利息。當(dāng)匯率波動幅度過大時，貨幣掉期交易常常被用作管工具。微觀操作上，可以分為人民幣兌外幣的即期和遠(yuǎn)期交易。我們以人民幣持續(xù)貶值時，央行與商業(yè)銀行貨幣掉期交易為例（即期買入人民幣，遠(yuǎn)期賣出人人民幣：首先，央行即期買入人民幣賣出外匯。央行即期可以出售外匯、購買人民幣，從而實現(xiàn)市場上吸收本幣流動性，

11、提供外匯流動性。其次央行遠(yuǎn)期賣出人民幣而買入外匯等到匯率穩(wěn)定后央行從市場上用本幣換回外匯這一過程中央行回籠外匯流動性，投放本幣流動性。貨幣掉期交易是一項資產(chǎn)負(fù)債表外業(yè)務(wù)，不對參與雙方的資產(chǎn)負(fù)債表造成實質(zhì)的永久性影響，但其能夠有效調(diào)節(jié)外幣流動性。在部分海外央行中，貨幣掉期交易成為了公開市場操作的一部分，例如瑞士央行、俄羅斯央行等。 圖：央行與商業(yè)銀行進(jìn)行外匯掉期對應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債表變化資料源民證研院外匯風(fēng)險備金調(diào)整外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率，本質(zhì)上是影響商業(yè)銀行的外匯流動性，從而影響匯率遠(yuǎn)期價格調(diào)節(jié)遠(yuǎn)期購匯行為。外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金制度創(chuàng)設(shè)于 2015 年，要求金融機構(gòu)開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)時，應(yīng)向央行交存外匯風(fēng)險準(zhǔn)

12、備金，并在每月 15 日前，劃轉(zhuǎn)至中國人民銀行上?？偛块_立的外匯風(fēng)險準(zhǔn)金專用賬戶。代客遠(yuǎn)期匯業(yè)務(wù)具體包括：客戶遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)；客戶買入或賣出期權(quán)業(yè)務(wù)，以及包含個期權(quán)的期權(quán)組合業(yè)務(wù)；客戶在近端不交換本金、遠(yuǎn)端換入外匯的外匯掉期和貨幣掉期業(yè)務(wù)客戶遠(yuǎn)期購入外匯的其他業(yè)務(wù)。金融機構(gòu)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金計算公式為：當(dāng)月外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金交存額=上月遠(yuǎn)期售匯簽約額X外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率。具體機制上，外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金上調(diào)是通過抬升金融機構(gòu)遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)的成本，抑制對外匯的需求。一般來說，企業(yè)通過遠(yuǎn)期購匯，規(guī)避未來匯率風(fēng)險。但因企業(yè)并不立刻購匯，而銀行相應(yīng)需要在即期市場購入外匯，這會影響即期匯率，進(jìn)而又會影響企業(yè)的遠(yuǎn)期購匯行為。當(dāng)央

13、行上調(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率時，為滿足繳存外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金的要求，金融機構(gòu)的代客期售匯業(yè)務(wù)成本抬升，并且通過價格傳導(dǎo)至客戶端，從而抑制企業(yè)的順周期行為。一般來說當(dāng)人民幣貶值預(yù)期較強時上調(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率當(dāng)人民幣升值預(yù)期較強時下調(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率。 圖：外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率上調(diào)，各方資產(chǎn)負(fù)債如何變動資料源民證研院發(fā)行離岸票發(fā)行離岸央票吸收離岸人民幣，影響離岸市場人民幣流動性，抑制人民幣單邊做空行為，避免匯率單邊貶值。離岸央票是央行在離岸市場發(fā)行的中央銀行票據(jù)，主要指中國香港市場。發(fā)行離岸央票的具體機制為保持央行資產(chǎn)總額不變通過對負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整來回收流動性具體表現(xiàn)為央行負(fù)債端：債券發(fā)行項規(guī)模提升，存款準(zhǔn)備金下降

14、。離岸央票可以調(diào)節(jié)離岸人民幣的流動性。當(dāng)人民幣持續(xù)貶值時，央行通過發(fā)行離岸央票回收人民幣流動性，在離岸市場調(diào)控人民幣規(guī)模，促使離岸人民幣市場供求趨于平衡，進(jìn)而影離岸人民幣市場拆借利率。此外，央行通過市場吐納央票，也可以起到引導(dǎo)市場預(yù)期、遏制做空勢力的作用。 圖：央行在離岸市場發(fā)行央票對應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債表變化資料源民證研院跨境資本管理工具：影響跨境資金行為匯率波動帶有較強的順周期特性。 經(jīng)濟(jì)預(yù)期越差人民幣匯率貶值壓力越大資本市場險偏好越低，實體擴張需求越弱，這一傳導(dǎo)鏈條會放大人民幣匯率貶值壓力。可見匯率波動的順周期波動，內(nèi)生于金融和實體的順周期波動之中。而跨境資本流動性管理，目的是為了切斷匯率、金融

15、和實體層面出現(xiàn)強烈的順周期聯(lián)動。宏觀審慎宏觀審慎管理主要包括多種類型工具，當(dāng)前在匯率管理方面，常用的有全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)，幣種轉(zhuǎn)換因子。宏觀審慎調(diào)節(jié)在跨境資本管理的重點在于：一是限制了企業(yè)和金融機構(gòu)的外幣資產(chǎn)負(fù)債表擴張，抬高了資產(chǎn)負(fù)債表成本，抑制了外幣業(yè)務(wù)擴張沖動；二是抑制企業(yè)和金融機構(gòu)外幣業(yè)務(wù)發(fā)展風(fēng)險偏好，縮減了高風(fēng)險、低收益業(yè)務(wù)，避免在外流動性下降的調(diào)節(jié)下，銀行體系流動性進(jìn)一步遭受沖擊。宏觀審慎監(jiān)管主要包括兩大部分主要是通過調(diào)節(jié)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)和相關(guān)監(jiān)管指標(biāo)等完管理目標(biāo)。其一是調(diào)整宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)對金融機構(gòu)和企業(yè)的跨境融資余額、企業(yè)境外

16、放款余額上作出限制，平抑本外幣跨境融資和境外放款順周期的特點。其二是考核銀行相關(guān)經(jīng)營指標(biāo)，主要有常規(guī)穩(wěn)健性指標(biāo)和非常規(guī)平衡性指標(biāo)，包括外匯保比率、離岸轉(zhuǎn)手買賣收支偏離度、銀行結(jié)售匯差額變動，銀行對外外匯凈負(fù)債比率變動等早在2015年央行就逐步探索構(gòu)建跨境資本流“宏觀審慎+微觀監(jiān)管兩位一體管理框架，針對外匯市場順周期及過度投機行為推出系列管控措施，其中微觀審慎管理更關(guān)注個體融機構(gòu)的安全，宏觀審慎管理更關(guān)注整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。6 年宏觀審慎管理逐步擴張，中國人民銀行發(fā)布中國人民銀行關(guān)于擴大全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點的通知， 面向 27 家金融機構(gòu)和四個自貿(mào)區(qū)的企業(yè)開展全口徑跨境資宏觀審慎管理試

17、點，5月擴展到全國。220年從年初開始央行更加頻繁地調(diào)整金融機構(gòu)和企業(yè)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，調(diào)節(jié)企業(yè)本外幣資產(chǎn)負(fù)債匹配行為，引導(dǎo)跨境資金平穩(wěn)的雙向流動，使人民幣在合理均衡水上雙向波動。外匯管制跨境資本管理還可以通過外匯管制來實現(xiàn)，主要限制特定目的外匯買賣需求。最為典型的是2016年12月31日央行收緊購匯管理并明確居民購匯不得用于境外買房、證券投資、購買人壽保險和投資性返還分紅類保險等尚未開放的資本項目，緩解跨境資金流出的壓力。相比于外匯管制，宏觀審慎管理更具靈活性，而外匯管制更為直接，但是從中長期來看，管制的效果會隨著市場參與者逐步適應(yīng)而效果降低。因此，以價格手段為主的宏觀審慎管理會比

18、行政手段在逆周期調(diào)節(jié)方面更有效。 圖：外幣短期貸款在15開始急劇收縮短期貸款票據(jù)融（右）（億美）（億美）50005000500050000008642009 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02若匯率繼續(xù)承壓，央行或采取更直接的管理工具當(dāng)前在岸和離岸人民幣雙雙跌破7.1的點位逼近下一個市場重要心理點位7.2但回顧今年以來的貶值，央行層面并未使用太多工具對匯率進(jìn)行管理。我們認(rèn)為主要有以下兩點：其一是當(dāng)前匯率貶值其實更多是受美元指數(shù)走強帶動，但實際人民幣兌其他非美貨幣并不弱；其二是跨境資金流動并未出現(xiàn)異常波動盡管人民幣匯率從6.3一路貶值到7.1但實際上并未出現(xiàn)類似14-15年，外匯資金大幅流出的情況這主要得益于2020年以來，央行通過宏觀審慎調(diào)節(jié)等多種工具，避免了順周期時資金大幅流入，隨后又大幅流出的情況。展望后續(xù)，若人民幣繼續(xù)貶值，不排除會有更多的工具投入使用：首先，當(dāng)前外幣存款備金率還有下調(diào)的空間，可能仍是首選工具；其次，外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金能夠有效打擊市場單邊投機行為，當(dāng)前央行也已重新啟用；最后，若境內(nèi)美元流動性進(jìn)一步收緊，不排除央行會通過動性調(diào)節(jié)工具，給予金融機構(gòu)外匯流動性補充。 圖0：美元對人民幣 vs FES人民幣匯率指數(shù)美元兌民幣CT人民匯率數(shù)（