經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期與金融危機(jī)

1、經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期與金融沖擊全報(bào)22第4）22，破0，短出新權(quán)未幣求行漸臨通解于利抬元緊將態(tài)分源色興機(jī)進(jìn)題。望球退點(diǎn)于疫短企緊、22年8 摩大全制業(yè)服業(yè)I數(shù)別為53%和9%別年高點(diǎn)落34和48、格。間發(fā)經(jīng)臨，美退風(fēng)更行息費(fèi)22 可面元壓，率入受影脹固采一息75元生制，減，經(jīng)頭玻、工。度P 為1降05圖 年P(guān)長2%較21 降3 22 濟(jì)于21 濟(jì)計(jì)03二近21反。圖新度P 測lbe院間疫來要?dú)v“復(fù)或濟(jì)過建20 體P 和I21 大濟(jì)限圖2 示蘇，增22度20于限圖2 表現(xiàn)速，續(xù)”年要緊需回圖2，在23 之23 先。圖220來0濟(jì)勢I度P度P 。Dlbe院構(gòu)全臨求，擊有需。供給層面，全球供應(yīng)鏈壓力有所緩解

2、，不過供應(yīng)鏈瓶頸仍然存在。今年5月以來，全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)持續(xù)回落，8 月最新數(shù)據(jù)為17，明顯低于前期高點(diǎn)，但仍高于正常水平（圖3）。能源方面，歐洲能源緊張局勢升級，其他油改布通溪1 洲氣暖、賴洲能22 年8 C 加18/油供逐漸增“+”9 月成的小減產(chǎn)議短不會(huì)對球原市場。面所力度際即價(jià)“海值于港季箱著運(yùn)應(yīng)力ieldeIncao德過2貿(mào)易通紅海貨物運(yùn)量也比正預(yù)期減少6%。勞力市場面，7 月至6，8，缺上市；國。及當(dāng)于”面工。圖應(yīng)趨勢院生整二反分體生產(chǎn)力22 年6 為 4年4加圖大大、韓體7 生季；國7 生度德指低；指有是長22年7 為9較 01 年同期下降12。從工業(yè)生產(chǎn)景氣度來看，歐洲地區(qū)和

3、亞洲的日韓等經(jīng)濟(jì)更業(yè)I同8和國造業(yè)I數(shù)別行至46和46均續(xù)個(gè)處榮線下業(yè)I年4 跌26。圖：指（201）院面內(nèi)外臨面均大濟(jì)面和，確主要幣，借本上場動(dòng)持券融，部負(fù)費(fèi)愿信續(xù)22 年8 D 信心指數(shù)為95，較年初大幅回落。7 月美國零售和食品服務(wù)銷售額環(huán)比增速大47-0為0雖近4有3 。此外7 月美國和日本的新屋開工數(shù)均較年內(nèi)高點(diǎn)下行，歐元區(qū)營建產(chǎn)出指數(shù)自22 年2續(xù)4 美經(jīng)利步性化需。22年，代商上貿(mào)顯02年6到16，增加0于易數(shù)07的圖5合貿(mào)認(rèn)球很要：經(jīng)壓要激宗和求回資球續(xù)素費(fèi)來作雀月動(dòng)下比月、制機(jī)備精零產(chǎn)明于，規(guī)將中針也顯過6。資緣資素，22購僅為81 元于21 期的138 元隨經(jīng)濟(jì)險(xiǎn)環(huán)，企會(huì)步

4、。圖5和勢00=0）院格預(yù)季球?qū)?，但同?jì)在異原食格環(huán)，脹觸國I增下他20 濟(jì)繼圖6四元本上仍、等下上8 達(dá)33區(qū)8下1%蘭F 氣，給動(dòng)漲慮采幅。由0至2，國I已續(xù)2 但8 心I通頑政美實(shí)政四到8，對I。圖622年0體I 趨勢亞I月為7為8 。院，從演供，經(jīng)壓隨貨力通力所過疫計(jì)22 季球P 增為3升44。至0度低8 個(gè)百分點(diǎn)（圖7）。從同比數(shù)據(jù)看，22 年全球經(jīng)濟(jì)逐季下行趨勢更加計(jì)22 球P 為2降03百行1 從02，球P 為2較01降3 23年全球經(jīng)濟(jì)將維持低增長態(tài)勢歐美地區(qū)可能在上半年陷入全面衰新興經(jīng)濟(jì)體將在223 年二季度后逐漸恢復(fù)增長動(dòng)力，反彈力度強(qiáng)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。圖22 球P 和變）lb

5、eD院欄1響芯片產(chǎn)業(yè)是資本和技術(shù)雙密集型產(chǎn)業(yè)對于國家綜合實(shí)力的重要性不亞于能源與食。在全球科技博弈加劇背景下，全球芯片供求格局正發(fā)生巨大變化。疫情加速數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展芯片需求快速增長第四次工業(yè)革命蓄勢待發(fā)人工智能區(qū)塊鏈物聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)等新技術(shù)和新應(yīng)用的推廣和使用都以芯片為基礎(chǔ)新冠疫情暴發(fā)加快了數(shù)字技術(shù)和產(chǎn)品在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中的應(yīng)用全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷深化新產(chǎn)業(yè)和新發(fā)展派生出大量對芯片的需求。以汽車產(chǎn)業(yè)為例，目前汽車產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“電動(dòng)化、智能化網(wǎng)聯(lián)化時(shí)代電動(dòng)車半導(dǎo)體含量約為燃油車2 倍智能車半導(dǎo)體含量約為燃油車810倍。從供給角度看芯片產(chǎn)業(yè)鏈正遭受多重沖擊新冠疫情導(dǎo)致芯片產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈遭遇頸，2021 年南亞和東

6、南亞地區(qū)疫情蔓延導(dǎo)致芯片供應(yīng)遇阻，產(chǎn)能下滑。另外，疫情導(dǎo)致全球物流鏈斷裂重要港口發(fā)生嚴(yán)重?fù)矶录觿×诵酒?yīng)短缺今年3 月日本福島近海發(fā)生7.4 級地震危及當(dāng)?shù)卮罅堪雽?dǎo)體企業(yè)生產(chǎn)三季度日本、韓國等芯片主生產(chǎn)國疫情再度反彈，對芯片供應(yīng)帶來沖擊。美國通過2022 年芯片和科技法案，加大對本國芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展的扶持力度限制高端芯片對華出口計(jì)劃拉攏日本韓國中國臺灣地區(qū)組建芯片四方聯(lián)盟擠壓中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間這些舉措將破壞球芯片產(chǎn)業(yè)鏈，加大芯片供給的不確定性。不同經(jīng)濟(jì)體在芯片產(chǎn)業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)擁有比較優(yōu)勢芯片產(chǎn)業(yè)鏈涉及50 多個(gè)行工序復(fù)雜技術(shù)難度大工程精度高芯片產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)包括產(chǎn)業(yè)鏈上游的基礎(chǔ)A軟件半導(dǎo)體

7、材料和設(shè)備以及產(chǎn)業(yè)鏈中游的芯片設(shè)、晶圓加工封裝測試等DA工業(yè)軟件被譽(yù)為“芯片之母”，芯片設(shè)計(jì)必須使用A 軟件才能完成設(shè)計(jì)所需的排版和布控，設(shè)計(jì)越高端的芯片，A 的技術(shù)要求越高。目前A 軟件主要由三家美國企業(yè)壟斷全球市場份額超過70但中國大陸企業(yè)發(fā)展迅速包括華大九天概倫電子等市場占比已超過10全球半導(dǎo)體材料主要由日本公司壟斷光刻膠硅片等領(lǐng)域市場占有率超過50%中國臺灣和韓國也在半導(dǎo)體材料領(lǐng)域具有優(yōu)勢地位半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域，市場占有率前15 名的廠商均來自美日歐，特別是美國市場占有率達(dá)到70%，日本占有率25%。中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備廠商2021 年?duì)I收占全球約2.5，部分廠商在細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，國內(nèi)市場

8、占有率迅速提高，比如北方華創(chuàng)、中微公司、盛美上海等。芯片設(shè)計(jì)處于產(chǎn)業(yè)鏈最頂端，設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)占據(jù)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)研發(fā)支出的55%，技術(shù)含量最高。美國在Fbls 半導(dǎo)體行業(yè)中無生產(chǎn)線設(shè)計(jì)公司的簡稱細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)68的市場份額，在D（指從設(shè)計(jì)制造封裝測試到銷售都一手包辦的半導(dǎo)體垂直整合型公領(lǐng)域占據(jù)47%市場份額而中國分別僅占9和不到1在晶圓加工領(lǐng)域中國臺灣占據(jù)絕對優(yōu)勢臺積電市場份額超過50%韓國三星是僅次于臺積電的全球第二大芯片制造商臺積電和三星共擁有全球70%市場份額處于絕對壟斷地位中芯國際為中國大陸半導(dǎo)體制造企業(yè)的領(lǐng)先者，全球市場份額約5%。封裝測試是芯片制造最后一個(gè)環(huán)節(jié)，中國大陸、中國臺灣和韓國占有優(yōu)勢地

9、位。封裝測試是中國大陸集成電路產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展最成熟領(lǐng)域，在全球十大封測公司中占據(jù)三席，其中長電科技是全球第三大封測企業(yè)，市場占有率約10.8。在中美科技博弈大環(huán)境下，芯片供需矛盾和產(chǎn)業(yè)鏈博弈風(fēng)險(xiǎn)無疑將延緩全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國家之間的技術(shù)合作和創(chuàng)新交流將受到阻礙，中國芯片產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)替代壓力進(jìn)一步增加。目前芯片制造的9 大核心設(shè)備中國均可國產(chǎn)，除光刻機(jī)還停留在90nm 階段外，其他設(shè)備的國產(chǎn)水平基本進(jìn)入1428nm 區(qū)間，目前上海微電子正集中力量解決28nm 制程光刻機(jī)問題如果能夠順利實(shí)現(xiàn)突破中國可以依靠自有產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)制程28nm芯片滿足國內(nèi)絕大部分芯片需求。點(diǎn)/形判濟(jì)”險(xiǎn)22幣政策影下，美國P 連續(xù)兩季

10、度負(fù)增長，一、二季度比分別下降6%和0%，陷入“技術(shù)性退”。三季度國P 預(yù)計(jì)將現(xiàn)環(huán)比增長，同可經(jīng)斷費(fèi)貢率22 年-7值至2均值9過7和8長1和9，是增。出續(xù)下為9長03。，升進(jìn)緩于減支，了，收服對動(dòng)P 長14點(diǎn)長的重因素由于美聯(lián)持續(xù)加息二季度企業(yè)資大幅下降3%，拖經(jīng)長27國7 -0%，近5 次存續(xù)5 加少增暗示著未來企業(yè)投資積極性將降低。8 月，新建住宅開工數(shù)量較7 月有所回升，仍較年內(nèi)位下降2%，隨按揭貸款率進(jìn)一步上，未來房產(chǎn)。未儲進(jìn)生力府和流臨力國風(fēng)供聯(lián)儲繼續(xù)大幅加息和企業(yè)投資下降等因素影響下，工業(yè)生產(chǎn)可能回落。8 月，美國工業(yè)總產(chǎn)值環(huán)比增長08%，工業(yè)生產(chǎn)雖然仍在復(fù)蘇，但增速逐漸觸頂。8

11、月IM 制造業(yè)I 指數(shù)為58%，處于20 年7 月以低位，制造景氣度需端縮制支。累蓄費(fèi)現(xiàn)但消增美出面壓圖）02 票格動(dòng)然8 月場，但9 各至，家。升汽二庭至6長2與。金破4濟(jì)在23 度入衰回解品仍增政到長頑美加動(dòng)張供尖給存美脹味度，大美能至4幅長線私和的將今度增率為1和0，一下負(fù)計(jì)22年P(guān) 長16右，較21降1 濟(jì)。圖人和勢院率退歐洲通脹持續(xù)居高不下，通脹來源由能源產(chǎn)品向制成品和服務(wù)項(xiàng)傳導(dǎo)。8區(qū)I漲9脹8漲8獻(xiàn)35；食品和煙酒、非能源類工業(yè)產(chǎn)品以及服務(wù)價(jià)格漲幅再度上揚(yáng)，同比分別上漲 05和3為213 和12 除為4歐脹元力端成服8 月I長9的1和7 的 0，8心I長6。危經(jīng)面洲和面力升級。歐盟

12、宣布對俄羅斯天然氣的限價(jià)計(jì)劃后，俄羅斯于8 月末關(guān)閉了北溪1氣后員，劃“洲價(jià)，荒將經(jīng)俄羅對歐洲天然氣供已經(jīng)降至日均0-80 萬立方米歷史低點(diǎn)，較5 億過8會(huì)源工基的源然保推生時(shí)投節(jié)。歐洲經(jīng)濟(jì)衰退“漸行漸近”，未來前景不斷惡化。8 月歐區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣指為9是21 年2 來平氣為1務(wù)氣為8-4的國P為0%在7中位列倒數(shù)第六7 月德國伊弗經(jīng)濟(jì)研究所公布的德國商業(yè)景氣指數(shù)跌至兩年來的最水平，約73%的被查企業(yè)面投入品短缺電子、機(jī)制造和汽車業(yè)9IF將23經(jīng)調(diào)19至0。策可使經(jīng)遇重低產(chǎn)到23 將高5將費(fèi)10從03企支耗資30 提相政源年20 加00但施需高。策碼通另壓行大幅加息信號，英國央行8 月歷史性地加息

13、50 個(gè)基點(diǎn)，9 月進(jìn)一步加息50 個(gè)基計(jì)22 、四季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速約為-3%和-3%，全年增長2%左右；三、四季度增為0-1長2。 3低蘇本濟(jì)續(xù)復(fù)態(tài)度際P為0和3修06增季日經(jīng)增長益對P 為08和長1%，市式在業(yè)增長2上-0%比顯消投需求長0二增保持高位，日本進(jìn)口大幅增長抵消了出口增長，外需對P 環(huán)比增長貢獻(xiàn)僅為1 。因日長是彈和日來計(jì)染自7 月14過10 后至9至20續(xù)8感一府情限措施，但疫情重壓之下不少消費(fèi)者自行減少外出消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)趨于低迷。8 月合I的52 至42 業(yè)I至 93 全預(yù)本多淡，料續(xù)市的工動(dòng)8業(yè)I為5于7的2去年1 最。訂量6 首，元本度。 02達(dá)%。計(jì)22 義P近0首

14、于4回30的資基市動(dòng)的力將大幅下。預(yù)計(jì)22 年三、四季度日本經(jīng)濟(jì)增速約為2%和2，全年增長1。4體弱興體體增勢增放度22馬來西亞、菲律賓和越南P 同比分別增長9%、7%和6%，印度P 同達(dá)157下降 2%，為21 年3 月以來首次負(fù)增長；7 月印度出口同比增長2%，顯著低于6 月的25%。歐洲方面，二季度波蘭P 環(huán)比折年率下跌8%，投資較少27長，7 長1和6。拉美方面，巴西經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇，二季度消費(fèi)與投資同比增速分別達(dá)1%和 27 長18脹由6 的至11將出現(xiàn)回落。墨西哥和阿根廷出口同比增速下滑，但仍保持較高水平，7 月分別增長1%和7%。中東方面，土耳其高增長與高通脹并存，二季度P 增高達(dá)7

15、%8 月I比漲82創(chuàng)18 年10 以新石出口6長72額同比長4%，帶經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁長。非洲方，南非經(jīng)增長動(dòng)力弱，二度P 長0降2。未政疫全收響濟(jì)增主素經(jīng)表進(jìn)化繼巴源長源分濟(jì)貿(mào)字經(jīng)東地全、地停供中擴(kuò)體濟(jì)外的作用將進(jìn)一步減弱，部分亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)增長動(dòng)力減弱。8 月，越南、菲業(yè)I為5752和53榮平點(diǎn)穩(wěn)，、等達(dá)幣息、面影濟(jì)力至9 根西率至6517和5央未難動(dòng)資情對資弱脹出加疫濟(jì)赤約續(xù)上升。IF 預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，22 年阿根廷和墨西哥的政府赤字占P 比例預(yù)別為3%和3%西達(dá)7。安將響等非經(jīng)因期麥格在6 月于7 至9 月15較21 漲2%和 9。糧價(jià)格上嚴(yán)重沖擊洲食品應(yīng)，增非洲爆發(fā)荒的風(fēng)，嚴(yán)重。欄2象疫情

16、以來，土耳其經(jīng)濟(jì)走出了一條不同尋常的發(fā)展模式，引發(fā)廣泛關(guān)注。2020 年，全球大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體陷入衰退土耳其成為少數(shù)幾個(gè)保持正增長的國家之一2021-2022 年土耳其仍舊保持了較高的增長2022 年二季度P 增速高達(dá)7.6通脹率則飆升至80%以上。在主要經(jīng)濟(jì)體紛紛加息以抗擊通脹的同時(shí)，土耳其卻逆勢降息。種種非常規(guī)操作的背后，與總統(tǒng)埃爾多安的經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念有很大關(guān)系。埃爾多安大力推行擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)政策。埃爾多安于2003 年起擔(dān)任土耳其總理。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，埃爾多安通過信用擴(kuò)張推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，幫助土耳其順利渡過危機(jī)。 2014 年當(dāng)選土耳其總統(tǒng)后，埃爾多安仍延續(xù)前期“低利率”的貨幣政策邏輯（圖9

17、）。同時(shí)，埃爾多安政府采用擴(kuò)張性財(cái)政政策鼓勵(lì)基建投資，加大行業(yè)及匯率損失補(bǔ)貼，提高工資標(biāo)準(zhǔn)，旨在形成以生產(chǎn)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)增長模式。在此推動(dòng)下，土耳其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出消費(fèi)投資兩旺、高度依賴外資的局面。圖9：土耳其基準(zhǔn)利率走勢（%）資料來源：n，中國銀行研究院消費(fèi)是拉動(dòng)土耳其經(jīng)濟(jì)增長的主要因素20002021 年土耳其消費(fèi)支（私人消費(fèi)與政府購買占P 比重平均高達(dá)75.4尤其是政府購買占比增長明從2000 年的 12.0%升至2020 年的15.2。私人消費(fèi)支出增長相對穩(wěn)定，2022 年前兩季度同比分別上漲21.5和22.5，在很大程度上支撐了經(jīng)濟(jì)增長。投資在土耳其P 中的占比逐漸上升自埃爾多安上臺以來

18、土耳其的總投資率于較高水平，固定資本形成占P 比重從2000 年的22.3%升至2021 年的27.9%。但土耳其長期存在儲蓄缺口據(jù)MF 統(tǒng)計(jì)20002021 年土耳其國民總儲蓄率和總投資率分別為24.1%和27.1%，儲蓄缺口達(dá)3%，預(yù)計(jì)2022 年儲蓄缺口將達(dá)到5.6%。這意味著土耳其主要依賴外國資本的大幅流入來帶動(dòng)國內(nèi)投資。20142021 年，土耳其國際投資頭寸凈負(fù)債平均高達(dá)3570.1 億美元，其中歐洲的直接投資占比高達(dá)65.3%，是土耳其最大的外資來源。由于國際資本容易受到市場情緒與預(yù)期影響，土耳其依賴外資的結(jié)構(gòu)將放大周期波動(dòng)威脅增長穩(wěn)定性2022 年以來隨著全球主要央行不斷加息流

19、動(dòng)性收緊土耳其資本開始外流截至7 月共流出56.8 億美元導(dǎo)致貨幣貶值年初以來土耳其里拉已貶值36.7。土耳其貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大。土耳其出口產(chǎn)品種類相對較豐富，主要集中在汽車、紡織服裝、鋼鐵、電子產(chǎn)品等領(lǐng)域，對全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的依賴程度較高。俄烏沖突爆發(fā)以來土耳其從俄羅斯進(jìn)口的能源量明顯增加路孚特?cái)?shù)據(jù)顯示2022 年前8 月土耳其平均每日進(jìn)口石油超20 萬桶，遠(yuǎn)超2021 年同期的9.8 萬桶。在能源進(jìn)口增加、匯率貶值等因素影響下土耳其貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大2022年7月達(dá)107億美元同比上漲創(chuàng)歷史新高。高通脹下，土耳其逆勢降息效果存疑。2022 年8 月，土耳其通脹率達(dá)到80.2%，創(chuàng) 1999 年

20、以來新高埃爾多安認(rèn)為高通脹匯率大幅貶值的根源在于經(jīng)濟(jì)封鎖低利率有助于降低生產(chǎn)與融資成本，激發(fā)企業(yè)生產(chǎn)動(dòng)力，帶動(dòng)出口增長，進(jìn)而抑制通脹走高、穩(wěn)定匯率波動(dòng)。在9 月4 日公布的2023 年2025 年經(jīng)濟(jì)規(guī)劃中，土耳其政府表示將繼續(xù)堅(jiān)持低利率政策經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)定為5及以上通脹率目標(biāo)連續(xù)下降至2025 年的9.9%在當(dāng)前背景下，其經(jīng)濟(jì)政策能否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，效果存疑。一是低利率對生產(chǎn)的促進(jìn)作用有限。一方面，由于土耳其投資高度依賴國際資本，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行紛紛加息的形勢下，土耳其連續(xù)降息會(huì)加速資本流出。另一方面，資本流出加大里拉貶值壓力，增加原材料、中間品進(jìn)口成本，擴(kuò)大國際收支赤字規(guī)模，部分抵消了低利率對

21、生產(chǎn)的提振作用。二是擴(kuò)張性財(cái)政政策在一定程度上支撐消費(fèi)增長，但也進(jìn)一步助推通脹走高與匯率貶值。高通脹下，為了支持私人消費(fèi)和財(cái)政支出，土耳其政府大幅增發(fā)貨幣和進(jìn)行公開市場操作M2 增速與通脹率基本一致。自2021 年底起，埃爾多安政府連續(xù)兩次上調(diào)最低工資標(biāo)準(zhǔn)至5550 里拉較調(diào)整前上漲96.9以緩解高通脹對中低收入人群消費(fèi)的影響，但也形成“工資通脹”螺旋，加劇供求失衡問題，進(jìn)一步加大里拉貶值風(fēng)險(xiǎn)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)也是土耳其政府支出的重點(diǎn)領(lǐng)域，但基建項(xiàng)目周期長、短期回報(bào)率低，不僅難以在短時(shí)間內(nèi)提振經(jīng)濟(jì)，還會(huì)擴(kuò)大政府赤字，加大債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。展望未來，國際形勢變化將削弱埃爾多安政府?dāng)U張性經(jīng)濟(jì)政策的有效性，

22、使得其前的高增長局面難以持續(xù)，通脹攀升與外資流出的負(fù)面影響將逐步顯現(xiàn)，加大土耳其務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。表22 要預(yù)）區(qū)年GDP 長率I 幅業(yè)率2002021202f20202021202f20202021202f洲國-3.45.7161.24.788.15.43.7拿大-5.24.63.50.73.479.67.45.3西哥-8.24.823.45.77.84.44.13.7西-3.94.81.83.28.39.613.813.69.9利-5.8122.13.14.511.310.69.17.7根廷-9.910.234248.568.211.68.88.1太本-4.51.61.500.32.12.82.

23、82.6大亞-2.24.43.90.92.96.16.55.13.7國2.28.13.52.50.92.25.65.15.6度-7.49.27.46.65.16.1國-0.942.60.52.55.23.23.63.1尼-2.13.35.221.647.15.8非元區(qū)-6.65.32.50.32.6887.76.8國-9.47.12.70.92.69.34.54.63.9羅斯-2.94.7-6.43.46.714.45.84.84.8耳其1.8114.112.319.472.213.11211.2日亞-1.82.73.413.21718非-6.44.923.34.66.829.234.334球

24、-3.45.82.53.24.77.2f。望22實(shí)退弈縮在際市震退加主與，緒率，加資流及0家。）與：市收資發(fā)體規(guī)產(chǎn)整22。02年8為8178億歐元和72 萬億日元，同比增速分別較二季度末下降了4 個(gè)、1 個(gè)和36點(diǎn)負(fù)的經(jīng)張有。表行速22Q122Q222Q322Q422Q122Q222M8美聯(lián)儲余額（億美元）739829840855831816821同比（）3.11.21.71.91.59.757歐央行余額（億歐元）791756881854850888858同比（）4.13.82.62.01.81.867日本央行余額（萬億日元）74.274673.773.875.872.779.2同比（）1.2

25、1.5493.03.01.1-2.5院體變勢化22 年三季度以來，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣市場利率不斷抬升。截至22 年9月14 日，美國R 為27%，較二季度末提高77 個(gè)基點(diǎn)；英國IA 為 6%，較二季度末提高50 個(gè)基點(diǎn)；歐元區(qū)R 為0%，較二季度末提高25本7 天IR -03利圖 。圖0家勢）院從離岸流動(dòng)性看，歐元離岸流動(dòng)性收緊態(tài)勢明顯。202 年三季度以來，3月urbr與3 為04高了25為02，降5 3元 IR為01%升2圖1。圖幣趨）院回場力解門債回要22 年1-7，入959到01的83過0-20 年間年度流入的最高水平。其中，長期證券流入507 億美元，占總流的9%，是動(dòng)跨境資回流美國的

26、要力量。期和其他券、銀入83和22324 置22趨22年1-7國924流出美國35 億美元。在美聯(lián)儲持續(xù)加息背景下，長期國債仍然是私人部門資。表303境況）長期證券流入短期和其他證券流入銀行美元負(fù)債流入凈流入私人部門貢獻(xiàn)政府部門貢獻(xiàn)22.1-757.783.029.394.991.4-36.522140.218.949.31934150.9-19.522011.427.212.151.761.2-10.521915.665.2-18.365.648.4-33.821840.244.8-19.575.584.4-18.921737.610.782.057.378.4-11.0216-57.018

27、.3-.2-18.920.0-38.921530.381.5-19.0-21314.2-17.521417.67.076.328.926.2-18.4213-37.0-38.757.511.856.8880I院場出22 呈出8億和20。02年7-8入13億入18出35圖1。圖1場資10）II院非國壓大202年78 、為2 和7202年1-8，、地凈達(dá)到20 元和44 元相02 年1-8，出28入50元表。表4場資10）22122222322422122222322422122222M7-8亞洲-11-8.45.33.55.21.43.696-8.5-1.3-4.2拉丁美洲-1.11.42.56

28、.33.23.81.91.62.1421.5歐洲-1.93.96.37.42.43.52.31.1-5.4111.4中東非洲-1.85.55.77.32.83.71.92-1.2-5.9-1.2II院，本為，儲體，生。望，壓經(jīng)政大美和S規(guī)考務(wù)元產(chǎn)的為經(jīng)背、動(dòng)進(jìn)。欄3征2022 年以來，全球貨幣政策轉(zhuǎn)向，主要央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生了新變化。美聯(lián)儲負(fù)債端結(jié)構(gòu)調(diào)整，銀行流動(dòng)性緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)。截至2022 年8 月末，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模88261 億美元，同比增速降至5.7%，環(huán)比增速為0.5%。美聯(lián)儲資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，證券投資占據(jù)主導(dǎo)地位住房抵押證券份額小幅上升負(fù)債端結(jié)構(gòu)調(diào)整明存款型金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金份額

29、由52.5降至45.6，逆回購份額由22.0%升至28.8%，財(cái)政部A存款份額由3.3升至7.6%美聯(lián)儲負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化反映出美國市場主體流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的改變銀行體系流動(dòng)性緊縮效應(yīng)明顯可貸資金增速放緩信貸價(jià)格明顯上而非銀行金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性保持相對充裕狀態(tài)支撐逆回購份額提高財(cái)政體系流動(dòng)性受發(fā)債節(jié)奏影響有所改善。表5：2022 年以來美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表主要科目變化（億美元）資料來源：n，中國銀行研究院歐央行信用機(jī)構(gòu)債權(quán)減少金融機(jī)構(gòu)預(yù)防性動(dòng)機(jī)增強(qiáng)截至2022 年8 月末歐央行資產(chǎn)88261 億歐元，同比增速降至6.7%，環(huán)比呈負(fù)增長態(tài)勢。歐央行資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，歐元證券持有份額由57%升至58.5對信用機(jī)構(gòu)債權(quán)

30、由26%降至24.5主要變化體現(xiàn)在負(fù)債端貨幣政策相關(guān)機(jī)構(gòu)負(fù)債份額由50.1%升至53.8流動(dòng)性向銀行體系囤積銀行存放央行的流動(dòng)性偏好改變隔夜資金主導(dǎo)的往來賬（包含法定存款準(zhǔn)備金份額由 41%升至46.1%，固定期限為主存款便利份額由9.1%降至7.7%，銀行對流動(dòng)性更強(qiáng)的資產(chǎn)偏好提升，預(yù)防性動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。表6：2022 年以來歐央行資產(chǎn)負(fù)債表主要科目變化（億歐元）資料來源：n，中國銀行研究院日本央行金融機(jī)構(gòu)貸款份額下降金融體系流動(dòng)性充裕截至2022 年8 月末日本央行資產(chǎn)709.2 萬億日元同比增速為2.5環(huán)比增速為2.2%在資產(chǎn)端日本央行國債持有比例不斷上升8 月末升至77.2對金融機(jī)構(gòu)貸款份額

31、則降至14.4在負(fù)債端活期存款份額由75降至73.3，仍占據(jù)主導(dǎo)地位，市場主體流動(dòng)性水平仍較為充裕。整體而言美歐日央行資產(chǎn)負(fù)債表長期擴(kuò)張的態(tài)勢正發(fā)生趨勢性改變伴隨著模增速放緩甚至收縮央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)也在發(fā)生深刻調(diào)整反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門差化的行為調(diào)整特征在全球貨幣政策持續(xù)收緊的背景下央行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整趨勢及特值得跟蹤關(guān)注。市支觸及20位經(jīng)在境現(xiàn)征強(qiáng)破0弱逆轉(zhuǎn)22能回期數(shù)勢是9 ，美破10 在09為4其發(fā)相歐開息仍值4鎊跌3大破1創(chuàng)5達(dá)9。圖1幣較22 年6 ）至22 年9 月15。lbe院貨源走強(qiáng)儲，速，使幣壓新匯國幣幅跌6%3、 7%和1%。22 年三季度，阿根廷比索、俄羅斯盧布、土耳其里拉、

32、南非跌121186%5%和5國漲2%和0%。沖，”快。至 87結(jié)；體劃成繞元/8，。望主加率性匯呈元繼維位上間限加，元率面下壓。季景行興場幣續(xù)。美球新資風(fēng)劇。球因球化沖，劇22影響股市走勢6 月至8 月中旬，全球股市上漲，收回上半年部分失地，盡管令感經(jīng)在公投信塊漲1國8 月I增長8息的預(yù)期落空8 月下旬至9 月中旬，全球股市在通脹和政策收緊構(gòu)成的擔(dān)憂中至9 月5I于77漲2%，跌19。圖1：I走圖院明勢彈達(dá)家顯，緊策響至22 年9 月15季度I漲9跌1三市國，業(yè)克表過1上后于縮，跌。至9 月15普50 度漲03%和4跌516和2市時(shí)1國0國X漲1、 9和17跌34和1。太區(qū)市趨I跌0%下跌經(jīng)2

33、5漲5和 9跌14%圖I 與勢院新興市場整體維持下跌趨勢，部分經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)搶眼。截至02 年9 月15I收于53跌1下跌1。廷V漲67。志拉尼、坡分漲485和1。發(fā)降集降截至22 年9 月15 日，三季度全球股票發(fā)行39 只，總金額達(dá)26 億美元新股發(fā)行量同比明顯降，為去同期的59%。其，周期性費(fèi)品行業(yè)行股票最多金額占比為8%。三季全球并購79 起，總額達(dá)6 降14和5業(yè)為21 的，為30 到05。球勢經(jīng)上濟(jì)策地變計(jì)股現(xiàn)走美市臨較大跌臨一為界能，全的球鏈緊二是過導(dǎo)放一。）市經(jīng)收分權(quán)風(fēng)注收化22度經(jīng)益呈勢、至9 月4和英國10 年期國債收益率分別為31%、7%和31%，分別較二季度末提高 29和3

34、本0為03高03個(gè)百分；中國10 年期國收益率6%，較二度末下降了17 個(gè)基點(diǎn)圖6）。中國與美國、歐元區(qū)10 年期國債收益率價(jià)差分別由年初的14 基點(diǎn)和04-5和87。圖家體10收（）院期倒掛22 年三季度以來，多國出現(xiàn)長短期國債收益率倒掛現(xiàn)象。截至9 月14國10與2-0和03二降43和28圖1在9月大、三短率國益。面出期益壓而。圖1英國10與2收）院主升高22 年來全主權(quán)務(wù)險(xiǎn)幅上約ret efaut a, S）的報(bào)價(jià)反映了一國主權(quán)債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)，其報(bào)價(jià)越高，信用風(fēng)險(xiǎn)越大。截至9 月15 日，5 年期S 報(bào)價(jià)高于10 的國家主要包括希臘、匈牙圖1國務(wù)S由13至的 6至。圖1濟(jì)體5期S 價(jià)ld

35、oerento院望球延態(tài)要債升期難改發(fā)局對本勢。景繼現(xiàn)益在率景市家。欄升2022 年三季度美國金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測指標(biāo)OI 的月均值從二季度的40.66 上升到41.33仍然處于不穩(wěn)定區(qū)域該指數(shù)顯美國金融市場整體風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)自2021 年四季度美聯(lián)儲開啟緊縮貨幣政策周期以來呈現(xiàn)上升趨勢不穩(wěn)定的來源主要是通脹持續(xù)維持高位美聯(lián)儲貨幣政策大幅緊縮的行動(dòng)及預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長減速且未來發(fā)生衰退風(fēng)險(xiǎn)上升以及地緣沖突等因素導(dǎo)致股市和銀行業(yè)股票的波動(dòng)性上升公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升投資者信心下降國債市場波動(dòng)性也在上升并達(dá)到周期高點(diǎn)三季度美國金融市場的主要風(fēng)險(xiǎn)來源是市場風(fēng)險(xiǎn)，其次是信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行間資金市場相對穩(wěn)定。未來美國企業(yè)發(fā)生系統(tǒng)

36、性債務(wù)危機(jī)的可能性較小。但隨著美聯(lián)儲升息并開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表疊加經(jīng)濟(jì)增長減速企業(yè)盈利下降企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)上升其中非投資級公司的還債及再融資能力對利率及經(jīng)濟(jì)環(huán)境更為敏感這可能導(dǎo)致其信貸及債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升股市債市波動(dòng)性或?qū)⒗^續(xù)上升并繼續(xù)維持高位隨著美聯(lián)儲加速縮銀行及市場流動(dòng)性壓力風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑸仙A(yù)計(jì)四季度美國金融市場整體風(fēng)險(xiǎn)有可能小幅上升RCI仍將處于不穩(wěn)定區(qū)域。圖19：美國金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（OCI）走勢資料來源：n，中國銀行研究院宗經(jīng)，蕩落02態(tài)的JB至726點(diǎn)后震蕩回升至075 點(diǎn)，隨后再次回落。截至02 年9 月5 日，JB 指報(bào)81跌4圖2。圖2：JB指數(shù)院格跌02經(jīng)。體加元。地至9月15，I報(bào)

37、81 報(bào)908/度跌9和0圖2。圖2貨美/）院回落02度脹退在銅。延了02年銅量前景一定度上支銅價(jià)一步快下跌截至9 月5 日E 銅至00 報(bào)75跌2%。圖2E格）院持行02在下續(xù)金沖下金至9 月5 X 報(bào)673跌81。圖2X 價(jià)/）院望02季商幅限而價(jià)格獲支，一或發(fā)銅迎反銅在02 逾0已分如利改短來金格勢蕩。足續(xù)。球經(jīng)，策調(diào)收歐后國22均近40。9 月，美聯(lián)儲繼續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金利率75 個(gè)基點(diǎn)，至3-5%區(qū)間，年內(nèi)連續(xù)息50至2央率75和至1510和05。超策新球局行維幣02年7，-1持近球貨”美，日策，出美幣套致22 。迎地緩慢22新加縮資。市行伐、領(lǐng)潮洲場儲的印泰。望主體短儲奏歐行將啟進(jìn)息場

38、衰凸儲節(jié)危通為濟(jì)歐激，脹。興將跟息動(dòng)一緊。性新平加幣的。究下勢2122 年3，布特油I 原價(jià)雙突破10 美/桶創(chuàng)近4 年新；際煤炭價(jià)格自21 年末之后的4 個(gè)月內(nèi)暴漲約3%，最高報(bào)價(jià)達(dá)到近40 美元/在3近30 8價(jià)格維持在25 美元/千立方米的高位。此輪全球能源危機(jī)源起于全球能源供給俄對加源。能源署指出，當(dāng)前的能源危機(jī)將比上世紀(jì)70 年代、80 年代規(guī)模更大，持續(xù)時(shí)間影。剛的恐臨。源轉(zhuǎn)局面機(jī)綠緊能型一日”，鍵的加生全本的，源的化球材給球90有8化動(dòng)時(shí)扭層能色風(fēng)能分于設(shè)制重生用夠這、和帶。經(jīng)源以定球，對性競各價(jià)大全色。圖料勢院方追色期劇，發(fā)全經(jīng)衰依年全在的降天投忽在24年達(dá)到20 億美元峰值后

39、持續(xù)下降，20 年開支不足峰值水平的一半。對能的度前重追色。0源進(jìn)的能轉(zhuǎn)傳本，。表20三及響份起響次53阿拉伯國家要求西方國家取消對色列的支持，要求無果后阿拉產(chǎn)油國一致行動(dòng)對西方陣營禁少0/度漲表態(tài)支持阿拉伯陣營，但美國堅(jiān)支持以色列，二戰(zhàn)以來資本主。3到4義國家業(yè)生產(chǎn)降%，貨總少%和 。3 年2 月到5 年5 月，美過%，國民產(chǎn)總值降%，工生產(chǎn)下降%以上，失業(yè)率高達(dá) 減，企業(yè)設(shè)備投資下降%，連續(xù)兩年I過。次18巨浪，親美的巴列維王朝被推翻政局動(dòng)蕩之下，伊朗石油產(chǎn)量顯下滑。8 年底至9 年3油0 ，國際原油市場每天短缺量達(dá)0的/，從3 至4/。0 年9 月伊拉克空軍轟炸伊朗，兩伊戰(zhàn)爭爆發(fā)，兩國石

40、油生，全球市場日缺口高達(dá)0 萬桶，原本脆弱的全球原油供求關(guān)系再度遭遇打擊，油價(jià)二次上揚(yáng)，國至1 。9 年7 月，英國率先陷入經(jīng)濟(jì)至1年5 低9 年0 產(chǎn)出現(xiàn)下降，0 年初美國陷入危機(jī)，隨后比利時(shí)、日本、聯(lián)邦國、荷蘭、法國等資本主義國爆發(fā)危機(jī)。聯(lián)邦德國經(jīng)歷的危較為嚴(yán)重。由于馬克不斷升值從0年3了4 續(xù)國P 由8的至0，兩伊戰(zhàn)爭期間美國制造業(yè)總產(chǎn)值降普0在 1 年之后的一年半時(shí)間里跌幅過。次20海灣戰(zhàn)爭，兩國石油設(shè)施遭到嚴(yán)破壞，石油產(chǎn)量驟降。伊拉克領(lǐng)科威特之后，受到國際社會(huì)裁，對外石油輸出中斷。此后從4美/桶急攀升至2 美元/桶，。的7 國0 月9日美國道瓊斯指數(shù)急跌2達(dá)國P自7下90年。但相較于前兩次能源危機(jī)，此次。院期解I）20-19長10和14能為57，煤炭占比從20 年的2%下降至29 年的28%。風(fēng)能、太陽能等新能源升14至2歐綠歐可令策力20 量達(dá)4較20 長32。情全逐多現(xiàn)短給全大行用源國減國。一產(chǎn)資，哥到加使能承加格能歐動(dòng)切斷來自俄羅斯的煤炭和大部分石油供應(yīng)，使歐洲多國陷入能源危機(jī)。C