投資學(xué)第五講資本市場理論與投資理念課件

1、投資學(xué)第五講資本市場理論與投資理念陳善昂2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University投資學(xué)第五講資本市場理論與投資理念陳善昂2022/10/1言論凱恩斯：那些自以為不受任何學(xué)理影響的實踐者,卻往往成為某個已故經(jīng)濟學(xué)家的思想奴隸；而自以為得天啟示的執(zhí)政狂人,也只能從故紙堆中吸收精神的養(yǎng)料.安德烈.科斯托拉尼：在股市上賺錢靠的不是算計,而是思想,用腦子思想. 1.如果在街上看到一摞百元鈔票，你會彎腰去撿嗎？2.如果你或你周圍的朋友獲得了超過市場指數(shù)的收益水平,你是如何看待的？2022/10/12Copy

2、RightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University言論凱恩斯：那些自以為不受任何學(xué)理影響的實踐者,卻往往成為某投資理論形成與發(fā)展的基本線索投機理論市場人士對市場的研究薩繆爾森現(xiàn)代投資理論數(shù)學(xué)家與統(tǒng)計學(xué)家的純學(xué)術(shù)研究2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University價格波動能否被預(yù)測？市場價格行為模式+如何發(fā)掘證券的內(nèi)在價值？資產(chǎn)定價+資本市場均衡+投資選擇組合理論CAPMAPTEMH期權(quán)定價理論行為金融投資理論形成與發(fā)展的基本線索投機理論市場人

3、士對市場的研究薩繆Part 1早期的投機/投資理論2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen UniversityPart 1早期的投機/投資理論2022/10/10Cop牛頓的唉嘆2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University牛頓的唉嘆：“我可以把天體之間的距離準確計算出來，誤差不超過10厘米，但卻無法計算出瘋狂的大眾能把股價推到多高的位置。”投機理論源于17世紀的兩本書：Gustave Le Bon: The Crowd.

4、查里斯.麥基: “非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂” .書評：本書帶領(lǐng)我們穿越時間隧道，從1634年的郁金香狂潮開始那時的郁金香實際的交易價格比黃金還昂貴直到1720年的南海泡沫，以及后來的種種投機事件，做了一次腦筋急轉(zhuǎn)彎式的、令人愉悅的、意興盎然的奇妙之旅。牛頓的唉嘆2022/10/10CopyRightShanA巴契里耶的投機理論巴契里耶（數(shù)學(xué)家）,1900年完成了博士論文投機理論.論文開場白：“市場價格同時反映過去、現(xiàn)在和未來的各種事件,但是這些事件通常和價格變動并不存在明顯的關(guān)系人為因素也會產(chǎn)生干擾,交易市場會根據(jù)本身的變動進一步產(chǎn)生反應(yīng),當前的價格波動不僅是先前波動的函數(shù),同時也是當前

5、狀態(tài)的函數(shù).決定這種波動的因素,其數(shù)目幾近無限大,因此不可能期待用數(shù)學(xué)公式進行預(yù)測.交易市場的動態(tài)變化,絕不可能成為一門精確的科學(xué).” “在任何時刻,價格上漲的概率與下跌的概率相等,投機者的數(shù)學(xué)期望值等于0”.2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University巴契里耶的投機理論巴契里耶（數(shù)學(xué)家）,1900年完成了博技術(shù)分析的演變路徑道氏理論波浪理論+江恩理論技術(shù)分析流派弱式效率市場假說對技術(shù)分析有效性的質(zhì)疑2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finan

6、ce,Xiamen University技術(shù)分析的基本理念：價格循趨勢變化,價格變化在一定程度上是可以預(yù)測的.查爾斯.道漢密爾頓雷亞艾略特、江恩總結(jié)出了價格運行的一些模式形態(tài)、指標分析方法根深葉茂考爾斯的兩份研究報告及后來的弱式效率市場假說技術(shù)分析的演變路徑道氏理論波浪理論+江恩理論技術(shù)分析流派弱式中國股市：振蕩向上2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University中國股市：振蕩向上2022/10/10CopyRightS兩位經(jīng)濟學(xué)家論價格投機歐文.費雪：耶魯大學(xué)統(tǒng)計學(xué)教授,以利率理論和在統(tǒng)計學(xué)上的創(chuàng)新而

7、聞名于世.1929年10月15日,即大崩盤前幾天,費雪做了一個“不朽的估計”（加爾布雷斯語）： “股價似乎已上漲到永遠會停留在那里的高水準”、“我預(yù)期在未來幾個月,我們將會看到股市處于比今天更高的水準.”凱恩斯：流動性偏好假說與資產(chǎn)選擇.股市投機就是一種選美比賽.2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University兩位經(jīng)濟學(xué)家論價格投機歐文.費雪：耶魯大學(xué)統(tǒng)計學(xué)教授,以利率格雷罕姆與威廉姆斯投資理論的形成離不開格雷罕姆和威廉姆斯的貢獻.格雷罕姆（被譽為“華爾街教父”）：首倡價值投資,影響極其深遠.1934年

8、與多德合著出版了證券分析,1936年出版了財務(wù)報表解讀.1949年出版了智慧型投資人.（價值投資：內(nèi)在價值+安全邊際）約翰.威廉姆斯（投資理論家）,1938年出版了投資價值理論一書.威廉姆斯認為：“投資人是基于股利而買進股票”.“股票的價值只在于你能從股票中得到哪些東西”因此,提出了著名的股利貼現(xiàn)模型.這是衡量股票內(nèi)在價值高低最嚴謹、最具影響力的方法.2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University格雷罕姆與威廉姆斯投資理論的形成離不開格雷罕姆和威廉姆斯的貢基本面分析的演變路徑格雷罕姆首倡價值投資內(nèi)在價

9、值+安全邊際（1934）喬治.麥可利斯引入ROE+ROA、長期投資+短期投資（1950）菲利普.費雪首倡成長投資（1958）沃倫.巴菲特集價值投資與成長投資之大成2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University證券分析（1934）、智慧型投資人（1949）怎樣尋找成長股（1958）基本面分析的演變路徑格雷罕姆喬治.麥可利斯菲利普.費雪沃倫.Part 2效率市場假說2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen UniversityP

10、art 2效率市場假說2022/10/10CopyRig薩繆爾森的研究1.對巴契里耶研究的深入.薩繆爾森認為巴契里耶的部分觀點（如股價漲跌概率相同）是“荒謬的怪誕言論”,因為證券價格不可能跌到0以下.按照薩繆爾森的觀點,股價上漲空間無限,但下檔底限是0.如果是這樣,那么就不會存在對稱的期望值.2.“理性預(yù)期假說”：投資者基于追逐貪婪和理智的自利將會導(dǎo)致價格隨機波動.（即股價反映多數(shù)投資者的預(yù)期）3.市場必須是非零和游戲,否則不會有人參與.加總大于0的非零和部分來自于經(jīng)濟成長本身.但超額報酬的分配則可能是隨機的.4.1968年開始對認股權(quán)證的定價問題.（羅伯特.默頓加入了進來）2022/10/1

11、2CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University薩繆爾森的研究1.對巴契里耶研究的深入.薩繆爾森認為巴契里耶效率市場假說的演進路徑巴契里耶（1900）考爾斯（1933、1944）沃金（1934）肯德爾、亞歷山大與奧斯伯恩等（1953、1956）特雷諾、布萊克等（1962）法馬（1965）卡尼曼、特韋爾斯基（1979）羅伯特.希勒（1982）2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University價格投機理論價格不可準確預(yù)測價格隨機波動信息

12、對價格波動的重要性+內(nèi)幕交易正式提出EMH預(yù)期理論行為金融興起效率市場假說的演進路徑巴契里耶考爾斯肯德爾、亞歷山大與奧斯伯考爾斯的兩項研究報告1933年發(fā)表了題為“股市預(yù)測指標能夠準確預(yù)測嗎？”的第一項研究報告,結(jié)論是:“It is doubtful.” 報告認為:“預(yù)測機構(gòu)的平均表現(xiàn)比純粹靠運氣投資的平均報酬還要差.1928年時,整體市場平均報酬率高達44%,然而在這些出版品中看多與看空的比例卻是4:3,在1930年,市場跌幅高在54%時,看多與看空的比例竟然高達16:3”！1944年,考爾斯發(fā)表了第二項研究報告.時間跨度涵蓋15年半,樣本數(shù)達6904個預(yù)測.結(jié)果顯示:“沒有任何證據(jù)能夠證實

13、,可以成功地預(yù)測股票市場的未來走勢”.2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University考爾斯的兩項研究報告1933年發(fā)表了題為“股市預(yù)測指標能夠準沃金肯德爾亞歷山大沃金（統(tǒng)計學(xué)家）.1934年他把商品價格描繪成圖,發(fā)現(xiàn)價格變動傾向“高度的隨機性”.肯德爾（統(tǒng)計學(xué)家）,1953年發(fā)表論文得出的結(jié)論：價格序列的事件形態(tài)遠較一般認定的更無系統(tǒng)性,股價事實上處于漫游狀態(tài).羅伯茲（統(tǒng)計學(xué)家）,1959年延續(xù)了沃金的研究.結(jié)論：技術(shù)分析中的所有經(jīng)典形態(tài),都可以隨機產(chǎn)生.亞歷山大：首位針對股價可預(yù)測性進行研究的經(jīng)濟學(xué)

14、家.1961年發(fā)表了 “投機市場的價格波動：趨勢或隨機漫步”一文.主要結(jié)論：一個波動如果開始啟動,通?？梢猿掷m(xù)下去.2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University沃金肯德爾亞歷山大沃金（統(tǒng)計學(xué)家）.1934年他把商品價法馬的文章EMH的思想源于由來已久的隨機漫步理論.1952年肯德爾的研究：證券的價格是隨機的.尤金.法馬：1965年1月在商業(yè)期刊發(fā)表了“股票市場價格的行為”,提出了效率市場假說.為了讓自己的觀點較能引起市場的注意,法馬將該文做了簡化,名稱為“股票市場價格的隨機漫步”并在商業(yè)期刊再次發(fā)表

15、.后來,該文被金融分析師期刊全文刊登,1966年又在英國分析師刊物中刊登,1968年又被機構(gòu)投資人刊登.該文就像一顆威力強大的炸彈,震撼了學(xué)界和業(yè)界.2013年尤金.法馬與羅伯特.希勒分享了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎.2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University法馬的文章EMH的思想源于由來已久的隨機漫步理論.1952年何謂效率市場?法馬的定義:有效市場是指這樣的市場,其中的證券價格總是可以充分反映可獲信息變化的影響. 馬爾基爾的定義:如果一個資本市場在確定證券價格時充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息,這個資本市

16、場就是有效的.正式地說,該市場被稱為相對于某個信息集是有效的如果將該信息披露給所有參與者時證券價格不受影響的話.更進一步說,相對于某個信息集有效意味著根據(jù)(該信息集)進行交易不可能賺取經(jīng)濟利潤 .換言之,一個具有平常資質(zhì)的投資者不論是個人還是共同基金,都不能期望一直戰(zhàn)勝市場.投資者大量用于分析、挑選和買賣證券的信息投入都是在浪費資源,順從地持有流行的“市場組合”比主動投資要強得多.2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University何謂效率市場?法馬的定義:有效市場是指這樣的市場,其中的證券價格對信息的反應(yīng)

17、2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University價格時間T0時點T1時點反應(yīng)不足反應(yīng)過度充分反應(yīng)邏輯：價格是新信息的函數(shù)。由于新信息是隨機進入市場的，因此，價格變化也是隨機的。其實，新信息影響價格是以理性投資者假設(shè)為前提的。即把下面?zhèn)鲗?dǎo)過程中的“投資者”省略了?！靶滦畔ⅲㄍ顿Y者）價格”價格對信息的反應(yīng)2022/10/10CopyRightShEMH基于三個逐漸弱化的假設(shè)安德瑞.史萊佛(2003)認為EMH基于三個逐漸弱化的假設(shè).1.投資者是理性的,所以他們能對證券做出合理的價值評估. 2.在某種程度上某

18、些投資者并非理性,但由于他們之間的證券交易是隨機進行的,所以他們的非理性會相互抵消,因此證券價格不受影響. 3.在某些情況下,非理性投資者會犯同樣的錯誤,但他們在市場中會遇到理性的套利者,后者會消除前者對價格的影響. EMH的理論推導(dǎo)邏輯性十分強,也十分全面.當人們是理性時,市場是有效的.當有些投資者非理性時,大量的交易是隨機的,因此他們對市場不形成系統(tǒng)的價格偏差.套利者的競爭保證了價格即使產(chǎn)生了系統(tǒng)性的偏差,也會回歸基本價值.最后,如果非理性交易者在非基本價值的價格交易時,他們將因持續(xù)虧損最終不能在市場中生存. 2022/10/12CopyRightShanAngChen,Departmen

19、t Of Finance,Xiamen UniversityEMH基于三個逐漸弱化的假設(shè)安德瑞.史萊佛(2003)認為E三種有效市場狀態(tài)-弱有效：對過去的信息充分反應(yīng).-半強有效：對公開信息與過去的信息充分反應(yīng).-強有效：對內(nèi)幕信息、公開信息與過去的信息充分反應(yīng).如果市場是弱有效的,技術(shù)分析無法獲得超額利潤,只能運用基本分析與內(nèi)幕交易才能獲得超額利潤.如果市場是半強有效的,技術(shù)分析與基本分析者無法獲得超額利潤,只有內(nèi)幕交易才能獲得超額利潤.如果市場是強有效的,所有的分析都是徒勞,沒有人可以戰(zhàn)勝市場,因此應(yīng)當采取消極投資策略,無為而無不為.2022/10/12CopyRightShanAngCh

20、en,Department Of Finance,Xiamen University三種有效市場狀態(tài)-弱有效：對過去的信息充分反應(yīng).2022/1行為金融學(xué)的興起1970年代末開始,人們對EMH提出了廣泛質(zhì)疑,并且產(chǎn)生了行為金融.1979年卡尼曼與特韋爾斯基提出了“預(yù)期理論”,2002年卡尼曼獲諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎.羅伯特.希勒：主要研究了股票價格的異常波動、股票市場的羊群行為、投機價格和人群中流行心態(tài)的關(guān)系等(1981、1990).2000年底出版了非理性繁榮（第1版）.2002年出版了非理性繁榮（第2版）,2013年羅伯特.希勒與尤金.法馬分享了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎. 2022/10/12CopyRig

21、htShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University行為金融學(xué)的興起1970年代末開始,人們對EMH提出了廣泛質(zhì)Part 3市場模型2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen UniversityPart 3市場模型2022/10/10CopyRight馬可維茲組合理論的缺陷投資人想運用馬可維茲的法則進行投資決非易事.-計算量太大.如果是由N個證券構(gòu)成一個組合,那么,為了計算組合的方差,必須計算N個方差,（N-1）*N/2個協(xié)方差.-這些都是預(yù)期值,而預(yù)期是不準確的

22、.因為市場價格、投資人的預(yù)期、資產(chǎn)的風(fēng)險性,這三者之間的關(guān)系不是固定不變的,而是動態(tài)的.而且,當市場出現(xiàn)新的信息時,這三者也會彼此互相影響,其結(jié)果就可能使得精確計算風(fēng)險所需的必要條件無法存在. 2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University馬可維茲組合理論的缺陷投資人想運用馬可維茲的法則進行投資決非關(guān)鍵的共同因素與因素模型1963年,為了簡化協(xié)方差的計算.夏普提出了對角線/單因素模型（即市場模型）. “其主要特色在于假設(shè)不同證券的收益,只有通過某些基本因素的共同關(guān)系,才會彼此產(chǎn)生相關(guān).”這個因素可能是

23、“股票指數(shù)、GDP、CPI或利率”,“是證券收益最重要的影響因素”.它是以一種簡單的方式計算協(xié)方差,證券間的協(xié)方差由單個一般因素的影響生成,為市場指數(shù)收益所代表,從而為系統(tǒng)風(fēng)險與公司特有的性質(zhì)提供了重要的新視角.因素模型認為證券間關(guān)聯(lián)性的存在是因為某些相同的外部經(jīng)濟力量會對各種證券同時產(chǎn)生影響，在這些經(jīng)濟因素的作用下，不同的證券會發(fā)生相同的變動。2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University關(guān)鍵的共同因素與因素模型1963年,為了簡化協(xié)方差的計算.夏單因素模型與市場模型2022/10/12CopyRi

24、ghtShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University單因素模型與市場模型2022/10/10CopyRight運用市場模型估計證券的收益舉例1：假如證券i的市場模型可以寫成如下式子,那么,該證券的預(yù)期收益就等于0.15.如果證券i的實際收益為0.18,高于通過市場模型得出的0.15,如何解釋呢？（沒有完全分散掉的誤差項即非系統(tǒng)風(fēng)險）.舉例2：假定F反映所處的經(jīng)濟周期，由未預(yù)期到的GDP變化的百分比來衡量。如果普遍認為今年的GDP將會增長7%，而實際上GDP僅僅增長3%，那么F值為-4%（即實際增長率與預(yù)期增長有4%的離差）。給定股票的B值

25、為1.2，則預(yù)期的落空將造成股票收益率比之前預(yù)期收益率低4.8%。這一未預(yù)期到的宏觀變化，加上公司特有的擾動項一起決定股票收益率對初始期望收益的偏離。2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University運用市場模型估計證券的收益舉例1：假如證券i的市場模型可以寫多因素模型2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University舉例：假定我們運用下式的兩因素模型對KML公司進行評估，得到如下結(jié)果表明：KML公司的預(yù)期收益率為1

26、3.3%。但在當前預(yù)期的基礎(chǔ)上，GDP（非預(yù)期）每增加1個百分點，KML公司股票預(yù)期收益率增長1.2%。而對非預(yù)期的利率增加1個百分點，股票收益下降0.3%。多因素模型2022/10/10CopyRightShanA純因素組合2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University純因素組合2022/10/10CopyRightShanA舉例兩種股票的估計值如表所示市場組合標準差為22%無風(fēng)險利率為8%計算1：股票A、股票B的標準差各是多少？計算2：假設(shè)按比例構(gòu)建一個組合，股票A為0.3，股票B為0.45，無風(fēng)

27、險資產(chǎn)為0.25.計算該資產(chǎn)組合的預(yù)期收益、標準差和非系統(tǒng)標準差。2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University舉例兩種股票的估計值如表所示2022/10/10CopyRiPart 4資本資產(chǎn)定價模型2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen UniversityPart 4資本資產(chǎn)定價模型2022/10/10CopyR資本資產(chǎn)定價理論的演進路徑約翰.威廉姆斯（1938）哈利.馬可維茲與羅伊（1952）威廉.夏普、林特納、莫欣

28、、托賓、薩繆爾森等（1964）羅斯、羅伯特.默頓、法馬、弗倫奇等（1976）威廉.夏普特雷諾、詹森等（1972）2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen UniversityDDM模型投資價值理論組合選擇CAPM與EMH殊途同歸CAPM的擴展：APT、跨期CAPM、流動性溢價等CAPM的廣泛應(yīng)用資本資產(chǎn)定價理論的演進路徑約翰.威廉姆斯哈利.馬可維茲與羅伊CAPM的意義與代表性人物它是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石,該模型對于資產(chǎn)風(fēng)險與其收益率之間的關(guān)系給出了精確的預(yù)測.它提供了一種對潛在投資項目估計其收益率的方法.使得我們能對不

29、在市場交易的資產(chǎn)同樣做出合理的估價.Markowitz, Sharpe, Lintner 與 Mossin等做出了非常重要的貢獻.2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen UniversityCAPM的意義與代表性人物它是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石,該模型對于CAPM模型的假設(shè)條件 1.完全競爭市場假設(shè).2.考慮單期投資,3.投資對象僅限于公開市場上交易的金融資產(chǎn),投資者可以在固定的無風(fēng)險利率基礎(chǔ)上借入或貸出任何額度的資產(chǎn).4.沒有稅收和交易成本.5.信息可以無成本地傳達給所有投資者.6.所有投資者均是理性的,追求資產(chǎn)組合的

30、方差最小化.7.一致性預(yù)期2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen UniversityCAPM模型的假設(shè)條件 1.完全競爭市場假設(shè).2022/10風(fēng)險偏好與最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University組合標準差組合收益可行集最小方差組合比較不厭惡風(fēng)險投資者的最優(yōu)組合比較厭惡風(fēng)險投資者的最優(yōu)組合說明：有效組合對所有投資者是相同的,但每個投資者的最優(yōu)組合卻因人而異.風(fēng)險偏好與最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合2022/10/1

31、0CopyRig大道至簡：最佳資產(chǎn)組合2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University組合標準差組合收益最小方差組合市場組合在均衡狀態(tài)下，每位投資者都選擇由相同風(fēng)險資產(chǎn)組合（即市場組合）和無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的最佳資產(chǎn)組合，差別在于不同的最佳組合的資金分配比例不同。換言之，最佳資產(chǎn)組合中的風(fēng)險資產(chǎn)組合（市場組合）的確定與投資者的風(fēng)險偏好無關(guān)。在均衡狀態(tài)下，任何人都無法戰(zhàn)勝市場。無風(fēng)險收益率KML大道至簡：最佳資產(chǎn)組合2022/10/10CopyRight市場組合市場組合M包含了所有的證券,而且每種證券的投資比

32、例必須等于各種證券總市值與全部證券總市值的比例.CAPM認為每個投資者均有優(yōu)化其資產(chǎn)組合的傾向,最終所有個人的資產(chǎn)組合會趨于一致,每種資產(chǎn)的權(quán)重等于它們在市場組合中所占的比例.如果所有投資者均持有同樣的風(fēng)險資產(chǎn)組合,那么,這一組合一定就是市場組合M.一般用市場指數(shù)如滬深300近似地代替市場組合.2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University市場組合市場組合M包含了所有的證券,而且每種證券的投資比例必大盤是由大盤股決定的！2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department

33、 Of Finance,Xiamen University市場組合的預(yù)期收益就是所有證券預(yù)期收益的加權(quán)平均值.市場組合的方差就是所有證券與市場組合協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù).可以用單個證券與市場組合之間的協(xié)方差衡量該證券對市場組合方差的大小.在衡量市場組合的風(fēng)險時,重要的不是各證券的總風(fēng)險（方差）,而是各證券與市場組合的協(xié)方差.大盤是由大盤股決定的！2022/10/10CopyRight資本市場線（CML）2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen UniversitypE(Rp）MRf0M有效組合預(yù)期收益=無風(fēng)險利率+有效組

34、合總風(fēng)險市場組合單位風(fēng)險溢價有效組合的總風(fēng)險是解釋其預(yù)期收益的唯一因素（因為有效組合是已經(jīng)充分分散化的了.）.資本市場線（CML）2022/10/10CopyRight夏普比率2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen UniversitypE(Rp）MRf0M夏普比率的涵義：組合單位風(fēng)險的超額收益.即：組合與無風(fēng)險資產(chǎn)連線的斜率.夏普比率越大即斜率越大,表明組合的績效越好.圖中可以看出,組合B的業(yè)績優(yōu)于市場組合,組合A的業(yè)績 最差.BA夏普比率2022/10/10CopyRightShanAn舉例假設(shè)市場組合由證券A

35、、B、C構(gòu)成,各自所占比重分別為0.1、0.5和0.4,三者的預(yù)期收益分別為0.12、0.08和0.16,其方差與協(xié)方差矩陣如下表所示（無風(fēng)險利率為3%）.-求均衡狀態(tài)下的資本市場線方程.-假如某有效組合的標準差為0.18,計算其預(yù)期收益. 答案： -市場組合的預(yù)期收益=11.60% -市場組合的標準差=23.5% -CML方程標準差為0.18的有效組合預(yù)期收益為：-2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen UniversityABCA0.0350.0430.028B0.0430.0670.059C0.0280.05

36、90.050舉例假設(shè)市場組合由證券A、B、C構(gòu)成,各自所占比重分別為0.證券市場線資本市場線描述的是均衡狀態(tài)下，由多個資產(chǎn)構(gòu)成的有效組合的期望收益率與標準差之間的關(guān)系，但是，它并沒有給出單個證券的情況。對于單個證券，不能再用標準差衡量投資者承擔的具有收益回報的風(fēng)險。市場組合的方差2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University市場組合的方差等于所有證券與市場組合協(xié)方差的加權(quán)平均值，權(quán)數(shù)為證券在市場組合中的比重。在衡量市場組合的風(fēng)險時，重要的不是各種證券的總風(fēng)險，而是各種證券與市場組合的協(xié)方差。證券市場線

37、資本市場線描述的是均衡狀態(tài)下，由多個資產(chǎn)構(gòu)成的有效證券市場線（SML）2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen UniversityE(Ri）MRf0證券的系統(tǒng)風(fēng)險是解釋其預(yù)期收益的唯一重要因素.證券市場線（SML）2022/10/10CopyRight2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University2022/10/10CopyRightShanAngChe正確定價與誤定價2022/10/12CopyRightShanAngC

38、hen,Department Of Finance,Xiamen UniversityE(Ri）MRf0圖中顯示了三個證券A、B、C,其中C是被正確定價的,其他兩個都被市場誤定價了.AB C正確定價與誤定價2022/10/10CopyRightShB值與投資選擇2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen UniversityE(Ri）MRf0圖中顯示了三個證券A、B、C,它們的B系數(shù)均為1.5,但收益均不同.如何決策？AB C11.5低B值股票受到市場的普遍歡迎,價格高則預(yù)期收益低；而高B值股票的市場評價要比較低,價格

39、低則預(yù)期收益高.因而,持有低B值股票的人必須接受較低的預(yù)期收益,而高B值股票必須提供較高的預(yù)期收益才能吸引投資人持有.如此持續(xù)運作,最后將會達到某個均衡狀態(tài)：所有股票都為投資人持有.因此,股票價格經(jīng)過系統(tǒng)性風(fēng)險的調(diào)整后,所有股票都會有相同的預(yù)期收益.B值與投資選擇2022/10/10CopyRightSha證券市場線與因素模型2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University證券市場線與因素模型2022/10/10CopyRight舉例舉例1：XYZ股票的期望收益率為12%，風(fēng)險貝塔（B）值1.而ABC股

40、票的期望收益率為16%，風(fēng)險B1.5.市場的期望收益率為10%，無風(fēng)險收益率為3%。計算：哪個股票更值得投資？每只股票的阿爾法（a）值各是多少？畫出證券市場線并在圖中標出每只股票風(fēng)險回報點和阿爾法（a）值。舉例2：無風(fēng)險利率為8%，市場組合的期望收益率為16%，某項投資的貝塔（B）值為1.3.計算：該項目的要求收益率是多少？如果該項目的期望IRR19%，是否應(yīng)該投資該項目？2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University舉例舉例1：XYZ股票的期望收益率為12%，風(fēng)險貝塔（B）值特雷諾比率2022/10

41、/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen UniversityBiE(Ri）MRf01特雷諾比率的涵義：證券或組合單位系統(tǒng)性風(fēng)險的超額收益.即：證券市場線的斜率.特雷諾比率越大即斜率越大,表明證券或組合的績效越好.圖中可以看出,組合B的業(yè)績優(yōu)于市場組合,組合A的業(yè)績 最差.BA特雷諾比率2022/10/10CopyRightShanA投資業(yè)績評價的部分指標2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University夏普指數(shù)詹森指數(shù)特雷諾指數(shù)投資業(yè)績評價

42、的部分指標2022/10/10CopyRight業(yè)績評價的另兩個指標2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University信息比率：每單位非系統(tǒng)風(fēng)險所帶來的超額收益.該比率越高,表明投資人在增加投資組合超額收益的同時使投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險增加的比例較低,投資管理水平越高. ： ：經(jīng)過重新調(diào)整后的組合P*的收益率.該指標的含義是：在風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成投資組合P中加入無風(fēng)險資產(chǎn)來調(diào)整其風(fēng)險程度,使得經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的資產(chǎn)組合P*與市場組合有相等的風(fēng)險,即與市場組合的標準差相同.于是,只要通過比較資產(chǎn)組合之間的收益率,就可以衡

43、量組合的業(yè)績.舉例：市場組合預(yù)期收益10%，標準差15%，無風(fēng)險收益率3%?，F(xiàn)有風(fēng)險資產(chǎn)組合P，其預(yù)期收益18%，標準差25%。能否構(gòu)造一個組合P*，使之與市場組合標準差相同且可以獲得超過市場組合的收益？業(yè)績評價的另兩個指標2022/10/10CopyRight市場異象CAPM模型無法對以下現(xiàn)象做出合理的解釋1.規(guī)模效應(yīng)：股票收益與規(guī)模負相關(guān)2.月歷效應(yīng)：不同月份的股票收益有不同3.股權(quán)溢價之謎：B系數(shù)不能解釋股票的超額收益（相對其他品種）4.財務(wù)杠桿效應(yīng)：財務(wù)杠桿與股票收益正相關(guān).5.孿生股票現(xiàn)象：2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Fi

44、nance,Xiamen University市場異象CAPM模型無法對以下現(xiàn)象做出合理的解釋2022/1多要素CAPM模型傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型僅從證券價格變動的角度來考慮投資的風(fēng)險,針對這一假設(shè),L. Merton（1973）提出多要素資本資產(chǎn)定價模型.該模型不僅考慮證券價格變動代表的市場風(fēng)險,還包括了其他的相關(guān)風(fēng)險,如由未來收入水平變化、未來物價水平變化等引起的風(fēng)險.2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen UniversityFama & French（1993）：三因素模型多要素CAPM模型傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模

45、型僅從證券價格變動的角度考慮稅收的CAPM模型傳統(tǒng)模型不考慮資本市場上的摩擦,投資者不需要為投資所得納稅.如果放寬這個假設(shè),投資者將根據(jù)資產(chǎn)的稅后收益而不是稅前收益選擇投資組合,這必然會影響到最佳組合的確定,從而影響資本資產(chǎn)定價模型的形式.2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University為稅收調(diào)整因素,為股息收益率.考慮稅收的CAPM模型傳統(tǒng)模型不考慮資本市場上的摩擦,投資者考慮流動性的CAPM模型2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,

46、Xiamen University資產(chǎn)的流動性：資產(chǎn)以公平的市場價值賣出的速度及難易程度。流動性的一部分是交易費用，特別是指買賣價差。另一部分是價格影響，即當投資者準備進行大額交易時，可能遇到價格的反向變動。流動性（或缺乏流動性）一直被看作影響資產(chǎn)價格的一個重要因素。即流動性溢價?？紤]流動性的CAPM模型2022/10/10CopyRighPart 5套利與套利定價理論2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen UniversityPart 5套利與套利定價理論2022/10/10Copy套利的定義與原理一價定律與套利

47、：套利、投機與對沖：兩邊下注套利組合三要點： -零凈投入,不增加資金； -無因素風(fēng)險,套利組合對任何因素的敏感度為0； -正收益.2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University套利的定義與原理一價定律與套利：2022/10/10Copy套利2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University問題：如果不為零，什么情況？能否套利？如何套利？套利2022/10/10CopyRightShanAngC舉例例5-2：假如存

48、在兩個充分分散化的投資組合A和B.A的收益率為10%, B的收益率為8%,兩者的b值均為1.于是就出現(xiàn)了套利機會,即可以賣空B而買入A.因為:b相同的證券應(yīng)該擁有相同的預(yù)期收益,否則,就存在套利機會.例5-3：2014年11月10日中國人壽A、H股的價格分別為16.53元人民幣和22.8港元（約為18元人民幣）.在推出滬港通之后,如何套利？2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University舉例例5-2：假如存在兩個充分分散化的投資組合A和B.A的收套利組合（1/3）一個套利組合必須同時滿足以下三個條件：1

49、. 新增投資額為零2. 組合的風(fēng)險為零2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University套利組合（1/3）一個套利組合必須同時滿足以下三個條件：20套利組合（2/3）3. 期望收益率為正舉例：某位投資者的資產(chǎn)組合由三種證券構(gòu)成，他們都能用單因素模型描述各自的收益率，三種證券對某經(jīng)濟因素的敏感度分別為1.2、0.8、2.4，證券的期望收益率分別為10%、12%、16%，請問這位投資者能否通過調(diào)整資產(chǎn)組合，在不增加風(fēng)險的情況下提高投資收益。2022/10/12CopyRightShanAngChen,Depa

50、rtment Of Finance,Xiamen University套利組合（2/3）3. 期望收益率為正2022/10/10套利組合（3/3）解：構(gòu)造套利組合需要滿足三個條件： 0由兩個方程求解三個變量的方程組有多種解，任意選擇其中一個代入不等式驗證。將 代入不等式得到：所以，投資者出售0.4部分的第一種證券、購買0.3部分的第二種證券和0.1部分的第三種證券，就可以提高期望收益率，同時不增加投資風(fēng)險。（解有很多） 2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University套利組合（3/3）解：構(gòu)造套利組合需要滿足三個條件：2022單因素套利定價模型（1/3）定義套利組合的期望收益率為：由拉格朗日定理，可以構(gòu)建輔助函數(shù)L如下：根據(jù)拉格朗日乘數(shù)法，輔助函數(shù) 取最大值的條件是函數(shù)對 、 和 的一階偏導(dǎo)等于零求解所得的系列方程組得（具體過程見課本）：2022/10/12CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University單因素套利定價模型（1/3）定義套利組合的期望收益率為：20單因素套利定價模型（2/3）利用純因素組合：所以：也即 等于純因素組合期望收益率中超過無風(fēng)險利率的部分，也即該因素