上海新世紀(jì)資信-房地產(chǎn)租賃行業(yè)（商辦物業(yè)類）2022年度信用展望研究報告

1、新世紀(jì)評級版權(quán)所有新世紀(jì)評級版權(quán)所有房地產(chǎn)租賃行業(yè)（商辦物業(yè)類）房地產(chǎn)租賃行業(yè)（商辦物業(yè)類）2022年度信用展望工商企業(yè)評級部 周文哲錢源 2建設(shè)規(guī)模上，2018-2020 年我國商辦物業(yè)施工面積逐年下降，竣工面積同步收縮；存量項目的完工。土地市場上，2020 年商辦用地成交量居近年高位，2021 年以來在新及租金水平雖有波動但幅度不大，符合行業(yè)整體處于存量消化的預(yù)期。強經(jīng)營環(huán)節(jié)現(xiàn)金回流，總體上資金壓力可控。2021年前三季度，共有23家房地產(chǎn)租賃 房地產(chǎn)租賃企業(yè)辦類）尚未發(fā)生違約。展望 2022 年，房地產(chǎn)租賃行業(yè)（商辦類）已進入低速發(fā)展階段，并呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性供給過剩的局面，投資動力長期將保持趨

2、弱態(tài)勢；而融資環(huán)境的全面收緊，土地新政的實施，以及營管經(jīng)濟活動地產(chǎn)估值、債務(wù)融資成本偏高且到期債務(wù)量大的企業(yè)，所面臨的信用風(fēng)險較大。消費行業(yè)報告文檔資料新世紀(jì)評級版權(quán)所有新世紀(jì)評級版權(quán)所有基本面點于2021 2018-2019商辦物業(yè)開發(fā)投資額呈現(xiàn)持續(xù)下降，2020 年同比小幅回升并維持在近 2 萬億元體量， 成交量居近年高位，2021 年以來則快速降溫。租賃表現(xiàn)方面，2021 年以來在疫情常態(tài) 處于存量消化的預(yù)期。 圖表 1. 2016-2021年前三季度宏觀經(jīng)濟景氣度與我國商業(yè)物業(yè)行業(yè)指數(shù)（單位：點） 802016年2017年2018年2019年2020年商業(yè)物業(yè)經(jīng)營指數(shù)環(huán)比，右軸商業(yè)物業(yè)

3、經(jīng)營指數(shù)經(jīng)調(diào)整 展的長期性因素。2021 年前三季度我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為 3.59萬元，實際累租賃作為其上游，持續(xù)面臨較大的經(jīng)營壓力。消費行業(yè)報告文檔資料新世紀(jì)評級版權(quán)所有新世紀(jì)評級版權(quán)所有圖表 2. 近年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入與增速、CPI增速及老年人口撫養(yǎng)比（單位：元） 2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計同比老年人口撫養(yǎng)比，右軸CPI我國商辦用房（商業(yè)營業(yè)用房及辦公樓）快速擴張拐點于2018年顯現(xiàn)，2020年投資回升，2021年大概率將維持上年度相近水平。結(jié)合年度投資金額來看，2015-

4、2018年為我 2020 圖表3.2011-2021年1-10月我國辦公樓及商業(yè)營業(yè)用房投資完成額（單位：億元，%）000000000000000根據(jù)國商辦用房新開工面積、施工面積和竣工面積分別為2.46億平方米、13.03億平方米和 資金投入規(guī)模的反向走勢，缺口主要體現(xiàn)在開發(fā)商對于土地投入的增加。2021 年 1-10體處于加速存量項目完工的狀態(tài)。消費行業(yè)報告文檔資料新世紀(jì)評級版權(quán)所有新世紀(jì)評級版權(quán)所有圖表4.2011-2021年1-10月我國商辦用房開工、施工及竣工面積（單位：萬平方米） 零售物業(yè)租賃表現(xiàn)方面，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年1-9月4個一線及11個二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率均

5、值為7.4%1；其中天津、沈陽等6個城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率高于2020年全年水平，剩余9個城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)平均空置率同比均有下降。按照2021年面，2021年1-9月15個一線及二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金最高為北京35.97元/平方米/天，最低為西安8.95元/平方米/天；相較2020年全年水平，2021年1-9月大連、西安同比持平，青島、武漢及成都同比略有增長，其余 10 城優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金均同比略有下滑。按照 2021 年 1-9月首層租金大小排序，前五名分別為北京、上海、廣20北京空置率與首層租金水平雙降，上海則經(jīng)營韌性最強； 個二線城市中成都、青島邊際優(yōu)化，空置率下降的同時首層租

6、金有小幅提升，天津、沈陽空置率高于。圖表5.2020年及2021年前三季度我國一線及部分二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)出租情況寫字樓租賃表現(xiàn)方面，2021 年 1-9 月 15 個一線及二線城市優(yōu)質(zhì)寫字樓空置率均值為11根據(jù)CBRE統(tǒng)計，2021年9月末全國零售物業(yè)市場整體空置率為7.6%。根據(jù)CBRE統(tǒng)計，2021年9月末全國寫字樓整體空置率為21.4%。消費行業(yè)報告文檔資料新世紀(jì)評級版權(quán)所有新世紀(jì)評級版權(quán)所有位租金方面，2021年1-9月15個城市優(yōu)質(zhì)寫字樓租金均值為4.47元/平方米/天；除青 線城市中，成都在單位租金基本穩(wěn)定下出租率有一定提高。圖表6.2020年及2021年前三季度我國一線及部分

7、二線城市優(yōu)質(zhì)寫字樓出租情況根據(jù) CBRE 預(yù)計，2021 年我國寫字樓和零售物業(yè)新增供應(yīng)量將分別為 700萬平方米和寫字樓空 延期開業(yè)商場，零售物業(yè)新增供應(yīng)量較大，預(yù)計年底整體空置率將處于以下水平。極性，2021年1-10月300城商辦用地成交量同比基本持平。同期，300城商辦用地成穩(wěn)”為目標(biāo)的土拍新政強有效性，尤其是在針對一線及二線城市上。從近年趨勢上看，以CREIS錄得300城數(shù)據(jù)為例，2020年商辦用地成交量價居近年高位，2021年以來則明顯降溫。預(yù)計2021年全年我國300城商辦用地成交量價將低于上平。圖表7.近年我國300個城市商辦用地成交情況（單位：萬方、億元）0000000000

8、000000002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年成交宗數(shù)規(guī)劃用地面積規(guī)劃建筑面積消費行業(yè)報告文檔資料新世紀(jì)評級版權(quán)所有新世紀(jì)評級版權(quán)所有2021年1-10月我國300城商辦用地供應(yīng)量同比延續(xù)收縮趨勢，成交量則與上年同期基本持平。根據(jù)CREIS中指數(shù)據(jù)顯示，同期全國300個城市共推出商辦用地0.85億平方米，同比下降7.26%，降幅收窄6.18個百分點；全國300個城市商辦用地成交0.77億平方米，同比微增 0.12%。以成交土地宗數(shù)排序，300個城市中前四名突破百宗，分別為南通（123宗）、杭州（118宗）、

9、湖州（118宗）和上饒（107宗）；以成交土地規(guī)劃建面排序，杭州（698 萬平方米）、南通（687 萬平方米）、濰坊（559萬平方米）、成都（530萬平方米）、西安（468萬平方米）、濟南（427萬平方米）和廣州（412萬平方米）位列前七。4 個一線城市成交量分化較大，按照規(guī)劃建面排序，廣州成交量最2021年1-10月我國300城商辦用地成交溢價率同比下降，但成交樓面均價保持上漲，成交金額同比止跌回升。根據(jù)CREIS中指數(shù)據(jù)顯示，同期全國300個城市商辦用地出讓金 0.40 萬億元，同比增長 9.8%（上年同期增速為-2.7%）；商辦用地成交樓面均價序，錄得城市中單價逾萬元的城市分別為北京（1

10、.71 萬元/平方米）、拉薩（1.63 萬元/平方米）、龍巖（1.55萬元/平方米）、三亞（1.33萬元/平方米）、深圳（1.08萬元/平方米）、陽江（1.04萬元/平方米）、上海（1.02萬元/平方米）和廣州（1.00萬元/平方市則控制在1.4%以下。圖表8.我國300個城市土地供應(yīng)情況 各類用地推出（-23其中：數(shù)量（宗）-33推出面積（億平方米）-61-26各類用地（宗-45其中：用地成交數(shù)量（宗-79成交面積（億平方米）-2712成交出讓金（萬億元）-61其中：商業(yè)辦公讓金（萬億元）79各類用地成交樓面均價（元方米）-81辦公用地成交樓面均價（元米）91各類用地成交溢價率（-21商業(yè)/

11、辦公用地成交溢價率（-56百分點、增加1.30個百分點和減少3.06個百分點?？深A(yù)見，2021年我國商辦用地土地溢價率將持續(xù)低位運行。消費行業(yè)報告文檔資料新世紀(jì)評級版權(quán)所有新世紀(jì)評級版權(quán)所有圖表9.2007年以來我國300大中城市商服用地成交土地溢價率（單位：%） 一線城市二線城市2019 頭。上半年放松紓困，下半年開始強化政策約束和調(diào)控力度。2020年12月16日至18日中央經(jīng)濟工作會議在總結(jié)2020年工作并部署2021年經(jīng)濟工作中，指出2021年宏觀2021員會召開 2021年第三季度例會，強調(diào)“維護房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，維護住房消費者的 圖表10.2020年以來房地產(chǎn)行業(yè)主要調(diào)控政策梳理一

12、覽表文件/內(nèi)容線”政策成了對重點房企的資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，簡稱“三道紅線四檔兩觀察”?！叭兰t線”指：后的資產(chǎn)負(fù)債率大于道紅線”觸線情況，家試點房企（之后名單范圍有擴大）將劃分紅、橙、黃、綠四檔，分檔設(shè)定有息負(fù)債的增速閾值。倘若“三年。踩中兩條、一條以及一條未中，有息負(fù)債規(guī)模年增速分別設(shè)限 比限制座談會中，除了“三道紅線”外，“兩觀察”指對于近一年拿地銷售比超過或過去三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量房地產(chǎn)企業(yè)，需提供最近半年購地資金來源情況說款資金安排，進一步削減其信用債發(fā)行規(guī)模，或在性控制目標(biāo)未實現(xiàn)之前暫緩發(fā)行債券，并對其信托產(chǎn)品、海外融資等予以限制。2021年7月，針對“三道紅線”試點企業(yè)，

13、監(jiān)管要求過去12個月拿地銷售比不得超過，含招拍掛和收并購拿地，每月上報。供地均衡），一為集中組織出讓活動（同批次公告出讓的土地以掛牌件交易的，應(yīng)確定共同的掛牌起止日期；以拍賣方式交易的，應(yīng) 18漢、成都、福州、鄭州、無錫、蘇州、沈陽、長春、寧波、青島、長沙）（四要有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)。第二，建立有效產(chǎn)企業(yè)購地資金的來源審查。房地產(chǎn)過程中，其股東不得違規(guī)對其提供借利。參與土地競買的主體必須提供資的“建立購地資金來源審查制度”由可選項改為統(tǒng)一實施的政策措施。第三，單宗地溢價率不得超過15%價格調(diào)整溢價率，否則將嚴(yán)肅公開處消費行業(yè)報告文檔資料新世紀(jì)評級版權(quán)所有新世紀(jì)評級版權(quán)所有文件/內(nèi)容第四，在達(dá)到地價

14、或溢價率上限的時候，不得以競配建等方式增加實際地價，可通過一次性更高更優(yōu)品質(zhì)建設(shè)方案等方式確定競得人?？罴卸忍岢鰢@房地產(chǎn)貸款占比（房地產(chǎn)貸款余額/人民幣各項貸款余額*100%）和個人住房貸款占比（個人住房貸款余額/人民幣各項貸款余額*100%融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理稱“貸款集中度限制”），要求各銀行機構(gòu)不得高于央監(jiān)會確定的房地產(chǎn)貸款占比上限和個人住房貸款占比上銀行和政策性銀行參照執(zhí)行。集中度管理根據(jù)銀行業(yè)金資產(chǎn)規(guī)模、機構(gòu)類型等因素，分中資大型銀行、中型銀和村鎮(zhèn)銀行五檔并設(shè)定了管理要求。機構(gòu)（三、四、五檔）的房地產(chǎn)貸款監(jiān)管辦法為地方性政策，、專戶專存、專款專用中用于支付建筑安裝、區(qū)內(nèi)配套建

15、設(shè)監(jiān)管資金應(yīng)當(dāng)用于該商品房項目的工全市統(tǒng)一的新建商品房預(yù)售資金監(jiān)管等。向的40%環(huán)節(jié)，對金融機構(gòu)提出貸款集中度限制；在銷售環(huán)節(jié)，除前期已運行較為還包括了總體上，當(dāng)前調(diào)控機制將引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)向“壓降杠桿、控制增速”方向調(diào)整與發(fā)展。業(yè)關(guān)停物業(yè)的影業(yè)整體而言，“雙減”政策的影響則待謹(jǐn)慎觀察。 消費行業(yè)報告文檔資料新世紀(jì)評級版權(quán)所有新世紀(jì)評級版權(quán)所有數(shù)據(jù)分析1. 34入的貢獻以及投資性物業(yè)對資產(chǎn)總額的占比為標(biāo) 32 2. 業(yè)營業(yè)收入均值和凈利潤均值分別為27.23億元和6.38億元，同比分別增長27.76%和圖表 11.樣本企業(yè)營業(yè)收入和凈利潤均值及變化（單位：億元、%） 2018年2019年2020

16、年20219 營業(yè)收入增速凈利潤均值 部分A股上市公司亦是發(fā)債企業(yè)。消費行業(yè)報告文檔資料新世紀(jì)評級版權(quán)所有新世紀(jì)評級版權(quán)所有圖表12.樣本企業(yè)營業(yè)利潤率及租金回報率TTM（單位：%） 2018年2019年2020年2021 T 3. 圖表 13.樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和剔除預(yù)收款項/合同負(fù)債后的資產(chǎn)負(fù)債率（單位：%） 2018年2019年2020年2021消費行業(yè)報告文檔資料新世紀(jì)評級版權(quán)所有新世紀(jì)評級版權(quán)所有 圖表 14.樣本企業(yè)剛性債務(wù)均值及長短期債務(wù)比（單位：億元） 2018年2019年2020年2021短期剛性債務(wù)均值中長期剛性債務(wù)均值長短期債務(wù)比右軸圖表 15.樣本企業(yè)流動性指標(biāo)變化情況

17、（單位：%）0%0%0%0%0%0%2018年2019年2020年2021短期剛性債務(wù)現(xiàn)金覆蓋率資料來源：Wind，經(jīng)新世評級整理4. 消費行業(yè)報告文檔資料新世紀(jì)評級版權(quán)所有新世紀(jì)評級版權(quán)所有 圖表 16.樣本企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流變化及對債務(wù)的覆蓋情況（單位：億元） 2018201920202021 經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入量均值籌資性現(xiàn)金凈流入量均值經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入量流動負(fù)債%經(jīng)調(diào)整的EBITDA/剛性債務(wù)倍右軸經(jīng)調(diào)整的EBITDA/右軸5. 行業(yè)信用等級分布及級別遷移分析1. 主體信用等級分布與遷移 經(jīng)調(diào)整的EBITDA=EBITDA-公允價值變動損益本部分主體信用等級均僅考慮發(fā)行人付費模式的評級機構(gòu)

18、的評級結(jié)果，即不考慮中債資信的評級結(jié)果。此外，本部分分布時對重復(fù)主體進行了剔除，即單一主體發(fā)行多支債券時只按該主體最新信用等級統(tǒng)計一次。僅統(tǒng)計有存續(xù)公開債的發(fā)行主體。消費行業(yè)報告文檔資料新世紀(jì)評級版權(quán)所有新世紀(jì)評級版權(quán)所有2111444400 2021年前三季度行業(yè)內(nèi)已發(fā)債企業(yè)未發(fā)生展望調(diào)整。2. 行業(yè)主要債券品種利差分析9 （1） 中期票據(jù)10稱“大連萬達(dá)”）所發(fā)中期票據(jù)的利差表現(xiàn)相對較差。AA+級債券中，鹽城東方投資開發(fā)集團有限公司（簡稱“鹽城東方”）的利差 利差相對較高。 體的評級結(jié)果不作剔除。本部分所統(tǒng)計債券均為公開發(fā)行的債券，發(fā)行利差=發(fā)行利率-起息日同期限中債國債到期收益率。不含中

19、小企業(yè)集合票據(jù)。消費行業(yè)報告文檔資料新世紀(jì)評級版權(quán)所有新世紀(jì)評級版權(quán)所有房地產(chǎn)租賃行業(yè)中期票據(jù)發(fā)行利差情況（單位：202年前三季度發(fā)行利差.176375.2397.9698.3245.074216數(shù)據(jù)來源： ，新世紀(jì)評級整理（2） 公司債券13 12 券發(fā)行的利差表現(xiàn)相對較差。AA+級債券中，鹽城東方與北京居然之家投資控股集團有司的利差表現(xiàn)相對較差。房地產(chǎn)租賃行業(yè)公司債券發(fā)行利差情況（單位：202年前三季度發(fā)行利差.5594.4151.9615.2423信用展望含權(quán)債券均已按照除權(quán)期國債到期收益計算并歸入除權(quán)期項目中。其中債項與主體信用等級相同的債券包含無債項級別且無擔(dān)?；蚱渌鲂诺膫?。中期

20、票據(jù)及公司債券中的含權(quán)債券均已按照除權(quán)期國債到期收益計算并歸入除權(quán)期項目中。消費行業(yè)報告文檔資料新世紀(jì)評級版權(quán)所有新世紀(jì)評級版權(quán)所有性房地產(chǎn)估值虛高、債務(wù)融資成本偏高且到期債務(wù)量大的企業(yè)，面臨的信用風(fēng)險加大。消費行業(yè)報告文檔資料名稱/ 控股集團有限公司家投資控股集團有限公司集團股份有限公司展投資有限公司投資集團有限公司革城股份有限公司龍家居集團股份有限公司橋家紡產(chǎn)業(yè)集團有限公司術(shù)產(chǎn)業(yè)建設(shè)開發(fā)總公司區(qū)投資開發(fā)有限責(zé)任公司出口加工區(qū)開發(fā)股份有限公司件園股份有限公司上海世博發(fā)展集團限公司集團股份有限公司高科技園區(qū)開發(fā)股份有限公司格股份有限公司化名城保護集團有限公司新世紀(jì)評級版權(quán)所有新世紀(jì)評級版權(quán)所有

21、（2021TTM，合并口徑，單位：億元、消費行業(yè)報告文檔資料名稱/ 技術(shù)開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營有限新疆華凌工貿(mào)集團)有限公司星河實業(yè)深圳限公司投資開發(fā)集團有限公司商品城集團股份有限公司貿(mào)易中心股份有限公司貿(mào)易中心有限公司業(yè)投資有限公司微電子產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)有限公司投資控股有限公司業(yè)管理集團股份有限公司科技城經(jīng)濟發(fā)展有限公司上海金外灘集團展有限公司經(jīng)營集團有限公司國有控股集團有限公司建設(shè)集團有限公司新世紀(jì)評級版權(quán)所有新世紀(jì)評級版權(quán)所有無有效期內(nèi)級別。消費行業(yè)報告文檔資料債券P)短期7219-建設(shè)開發(fā)總公司18票據(jù)101217公司54公司05公司60公司17公司07公司42公司29集團股份有限公司67限公司21限公司08營有限21營有限96營有限39營有限0023開發(fā)有限責(zé)任公司46發(fā)集團有限公司12