次貸危機(jī)之謎

1、中國銀行全球金融市場部 中銀調(diào)研與分析之焦點分析PAGE PAGE 2中國銀行具有豐富的國際金融市場操作經(jīng)驗和雄厚的研究實力，分支機(jī)構(gòu)遍布全球，可為客戶提供各類外匯交易、債務(wù)風(fēng)險管理、資產(chǎn)管理等產(chǎn)品組合的咨詢、研究與交易服務(wù)，幫助其規(guī)避國際金融市場的風(fēng)險并獲得保值、增值機(jī)會。本分析報告僅供參考，業(yè)務(wù)咨詢可致電客戶業(yè)務(wù)處，研究咨詢可致電調(diào)研中銀經(jīng)濟(jì)金融分析中銀經(jīng)濟(jì)金融分析BOC Economy and Finance Analysis2008年第63期 總第873期全球金融市場部全球調(diào)研團(tuán)隊全球金融市場部全球調(diào)研團(tuán)隊分析師執(zhí)筆：方明博士Te

2、l：66591703審閱：袁躍東訂閱聯(lián)系人：雷小帆Tel：010 66591704Fax：010 66591701Email: leixf地址：北京復(fù)興門內(nèi)大街1號郵政編碼：100818專題研究2008.10.29 200專題研究2008.10.29 2008年第63期 次貸危機(jī)之謎 次貸危機(jī)之謎 這是作者2008年8月時完成的文章，旨在重新認(rèn)識次貸危機(jī)及其對全球金融市場和經(jīng)濟(jì)影響的路徑。當(dāng)然，從次貸危機(jī)演化為全球金融風(fēng)暴，此文同樣可以從內(nèi)在邏輯上加以解釋。 這是作者2008年8月時完成的文章，旨在重新認(rèn)識次貸危機(jī)及其對全球金融市場和經(jīng)濟(jì)影響的路徑。當(dāng)然，從次貸危機(jī)演化為全球金融風(fēng)暴，此文同樣

3、可以從內(nèi)在邏輯上加以解釋。無疑，次貸貸危機(jī)對對全球金金融市場場和經(jīng)濟(jì)濟(jì)的影響響是巨大大的。但但是，如如果我們們把次貸貸危機(jī)爆爆發(fā)以來來的全球球金融市市場和經(jīng)經(jīng)濟(jì)的走走勢都?xì)w歸結(jié)為受受次貸危危機(jī)的影影響，則則很可能能存在著著問題。因因此，探探究次貸貸危機(jī)的的奧妙，理理解其產(chǎn)產(chǎn)生的根根源和對對全球經(jīng)經(jīng)濟(jì)和金金融市場場的影響響程度，是是十分必必要和緊緊迫的問問題，也也是對未未來金融融市場的的走勢和和經(jīng)濟(jì)走走勢進(jìn)行行預(yù)測的的一個重重要前提提。通過過進(jìn)一步步的深入入分析，我我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)次貸問問題是美美國的美美元策略略和美聯(lián)聯(lián)儲的低低利率策策略的一一個副產(chǎn)產(chǎn)品，是是美國在在利用美美元策略略獲取國國際利益益和

4、低利利率策略略刺激經(jīng)經(jīng)濟(jì)的一一個副產(chǎn)產(chǎn)品，美美聯(lián)儲和和美國政政府應(yīng)該該未預(yù)計計到會有有如此大大的負(fù)面面影響。但但是，考考慮到美美國本土土經(jīng)濟(jì)、金金融市場場和金融融機(jī)構(gòu)受受到的巨巨大沖擊擊，考慮慮到商品品期貨價價格上漲漲帶來的的通脹壓壓力，考考慮到次次貸危機(jī)機(jī)加深對對失業(yè)的的影響可可能影響響到今年年的美國國總統(tǒng)大大選，執(zhí)執(zhí)政的共共和黨政政府將不不遺余力力地刺激激經(jīng)濟(jì)的的增長。因因此，盡盡管危機(jī)機(jī)較深，但但整體局局面尚在在控制之之中。一、美元策策略是美美國政府府主導(dǎo)的的重大戰(zhàn)戰(zhàn)略美國的美元元策略包包括三個個方面的的內(nèi)容:一是確確立美元元霸權(quán),二是加加強(qiáng)美國國金融資資產(chǎn)和金金融市場場的吸引引力,三三

5、是美元元的升值值和貶值值。同時時，與美美元策略略相配合合的還有有其低利利率策略略和促進(jìn)進(jìn)商品期期貨價格格大幅上上漲策略略?？傊?，美國國試圖通通過一切切手段使使其在國國際資金金流動和和金融市市場的投投機(jī)中獲獲取最大大利潤。（一）美元元走勢直直接影響響美國國國際收支支平衡，也也是促進(jìn)進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)發(fā)展的工工具在“世界經(jīng)經(jīng)濟(jì)周期期的新特特點及世世界經(jīng)濟(jì)濟(jì)的發(fā)展展趨勢”一文中中，作者者已經(jīng)談?wù)劦搅耸朗澜缯沃谓?jīng)濟(jì)格格局的演演變與美美國相關(guān)關(guān)政策的的演變，這這里不再再重復(fù)。自自布雷頓頓森林體體系建立立以來，美美元霸權(quán)權(quán)逐步確確立，并并在19972年年與黃金金脫鉤，牙牙買加協(xié)協(xié)議確立立了浮動動匯率體體制，也也

6、確立了了其他貨貨幣直接接與美元元掛鉤，美美元取代代了黃金金的世界界貨幣地地位。不不包括促促成牙買買加協(xié)議議的美元元相對黃黃金的貶貶值和與與黃金脫脫鉤策略略，從美美國經(jīng)濟(jì)濟(jì)的發(fā)展展來看，美美國有三三次使用用了貶值值策略，三三次使用用了美元元升值策策略。為為了應(yīng)對對19773年110月爆爆發(fā)的年年第一次次石油危危機(jī)的影影響，美美元從119733年100月至119766年122月升值值了100.5%,應(yīng)該該說在一一定程度度上改善善了經(jīng)常常帳戶狀狀況(119744年美國國經(jīng)常帳帳戶盈余余為199.6億億美元,19775年經(jīng)經(jīng)常帳戶戶盈余達(dá)達(dá)到了1181億億美元,19776年尚尚有433億美元元的盈余余

7、),但但加劇了了金融帳帳戶的惡惡化(119744年金融融帳戶盈盈余4.8億美美元,119755年和119766年分別別有2228億美美元和1134億億美元的的赤字)。為改改善美國國經(jīng)濟(jì)狀狀況，美美國推行行了美元元貶值的的策略，從從19776年末末至19980年年9月，美美元貶值值了133.5%，美國國金融帳帳戶情況況有所好好轉(zhuǎn)（其其由19976年年的1334億美美元的赤赤字轉(zhuǎn)化化為19977年年和19978年年的1880億美美元和551億美美元的盈盈余），但但經(jīng)常帳帳戶情況況卻惡化化了（其其由19976年年的433億美元元的盈余余轉(zhuǎn)化為為19777年和和19778年1143億億和1551億美美

8、元的赤赤字）。119799年至119800年爆發(fā)發(fā)的第二二次石油油危機(jī)，降降低了美美元貶值值的效果果，加上上經(jīng)濟(jì)滯滯脹局面面的形成成，經(jīng)常常帳戶局局面有所所好轉(zhuǎn)，但但金融帳帳戶卻不不斷惡化化，出現(xiàn)現(xiàn)了連續(xù)續(xù)兩年2250億億美元左左右的赤赤字。面面對這種種壓力，美美國政府府又嘗試試著于119800年底開開始讓美美元升值值，至119855年3月月，美元元大幅升升值了554.55%，美美國金融融帳戶持持續(xù)改善善（至119855年，其其盈余已已高達(dá)9995億億美元，119877年達(dá)到到了16678億億美元），但但經(jīng)常帳帳戶卻不不斷惡化化（19985年年經(jīng)常帳帳戶赤字字上升至至了11182億億美元，11

9、9877年更是是高達(dá)116077億美元元）。二二戰(zhàn)以來來，在美美國的扶扶持下，以以前的戰(zhàn)戰(zhàn)敗國德德國和日日本經(jīng)濟(jì)濟(jì)快速發(fā)發(fā)展，給給美國帶帶來了巨巨大壓力力，與他他們的貿(mào)貿(mào)易赤字字也在不不斷上升升，美國國大力實實施了美美元貶值值計劃，其其標(biāo)志就就是19985年年9月廣廣場協(xié)議議的簽訂訂，美元元獲得了了大幅貶貶值的可可能，而而且貶值值的時間間持續(xù)至至19995年44月，長長達(dá)111年。此此間，美美元貶值值了444%，美美元兌日日元貶值值了677%，美美國經(jīng)常常帳戶于于19991年轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)為盈余余，但隨隨后兩次次轉(zhuǎn)為赤赤字，119955年達(dá)到到了11136億億美元，金金融帳戶戶盈余逐逐步下降降至1999

10、1年年的4338億美美元后再再度上升升至19994年年的12242億億美元。隨隨著前蘇蘇聯(lián)和東東歐巨變變，19991年年海灣戰(zhàn)戰(zhàn)爭后，美美國在全全球的霸霸權(quán)地位位日益鞏鞏固，美美元也是是如此。119966年推出出強(qiáng)勢美美元政策策，開始始了5年年多的升升值歷程程，至220022年2月月升值了了34.8%。強(qiáng)強(qiáng)勢美元元政策導(dǎo)導(dǎo)致了資資金從亞亞洲新興興市場經(jīng)經(jīng)濟(jì)體流流出，推推動了美美國經(jīng)濟(jì)濟(jì)和金融融市場的的繁榮，也也摧生了了科技股股泡沫和和房地產(chǎn)產(chǎn)泡沫的的膨脹。在在美國經(jīng)經(jīng)濟(jì)限入入衰退后后，美國國在快速速而且大大幅降低低利率的的同時，再再一次使使用了美美元貶值值的策略略。至220088年5月月，美元

11、元貶值了了37%（參見見圖1）。于于是，美美國經(jīng)濟(jì)濟(jì)有所反反彈，股股市大幅幅上升，商商品期貨貨價格大大幅上漲漲，但房房價下跌跌，房地地產(chǎn)泡沫沫終于破破裂，次次貸危機(jī)機(jī)爆發(fā)，美美國經(jīng)濟(jì)濟(jì)陷入下下滑之中中，股市市也大幅幅下跌。但但是，我我們也看看到，盡盡管美元元貶值，但但由于其其霸權(quán)地地位，流流入美國國的資金金并沒有有減少，而而是進(jìn)一一步增加加，20006年年經(jīng)常帳帳戶赤字字高達(dá)778811億美元元，但金金融帳戶戶的盈余余高達(dá)880944億美元元，而220077年經(jīng)常常帳戶赤赤字和金金融帳戶戶盈余分分別為773122億美元元和76678億億美元，兩兩者都有有所下降降（參見見圖2）。事事實上，確確立

12、美元元的霸權(quán)權(quán)地位，根根據(jù)需要要使用美美元的貶貶值和升升值策略略從布雷雷頓森林林體系建建立以來來就已經(jīng)經(jīng)是美國國國際戰(zhàn)戰(zhàn)略的重重要組成成部分。圖1:名義義主要貨貨幣美元元匯率指指數(shù)及其其年比變變化率數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲儲。圖2：美國國國際收收支平衡衡情況數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)經(jīng)濟(jì)分析析局。（二）最近近一波的的美元貶貶值策略略帶給美美國的收收益高達(dá)達(dá)1.33萬億美美元2008年年第一季季度，全全球外匯匯儲備高高達(dá)6.87萬萬億美元元，在能能分清楚楚幣種的的4.332萬億億美元中中，美元元資產(chǎn)占占比高達(dá)達(dá)63%，即22.7萬萬億美元元的美元元資產(chǎn)。假假定名義義美元主主要貨幣幣指數(shù)從從20002年44月的11

13、10下下降至220088年5月月的700左右，大大致下降降了366%。表表面上看看，如果果外國政政府和機(jī)機(jī)構(gòu)不在在此階段段內(nèi)賣出出美元資資產(chǎn)，將將來美元元反轉(zhuǎn)，則則美元資資產(chǎn)基本本上不受受損失。但但是，如如果美國國政府發(fā)發(fā)行更多多的債券券和美鈔鈔，形成成金融資資產(chǎn)的數(shù)數(shù)量膨脹脹，進(jìn)而而產(chǎn)生對對原有美美元金融融資產(chǎn)的的替代性性，使原原有的美美元資產(chǎn)產(chǎn)貶值。這這種貶值值可能體體現(xiàn)在通通脹上，體體現(xiàn)在低低收益率率上，體體現(xiàn)在經(jīng)經(jīng)濟(jì)下滑滑產(chǎn)生的的資產(chǎn)價價格大幅幅下降上上。20001年年以來的的美元資資產(chǎn)其實實已經(jīng)經(jīng)經(jīng)歷了這這種走勢勢。即使使是在美美國利率率大幅上上升的階階段，美美元公債債10年年期收益

14、益率與22年期收收益率在在一定時時間內(nèi)倒倒掛，債債券收益益率處于于極低的的水平。計算美元貶貶值給外外國持有有的美元元資產(chǎn)所所帶來的的福利損損失不是是一件容容易的事事。這里里不計算算美元貶貶值可能能給提高高美國的的競爭力力或者對對美國經(jīng)經(jīng)常帳戶戶的影響響，僅僅僅考慮金金融資產(chǎn)產(chǎn)的情況況。我們可以簡簡單地進(jìn)進(jìn)行歷史史數(shù)據(jù)比比較。假假設(shè)美元元資產(chǎn)收收益率平平均較其其公允值值低了22.5%，則22.7萬萬億美元元的外匯匯儲備資資產(chǎn)收益益率的損損失達(dá)到到6077.5億億美元。根根據(jù)美元元貶值的的幅度，22.7萬萬億美元元資產(chǎn)的的匯率帳帳面損失失高達(dá)997200億美元元。單就就目前中中國1.8萬億億美元的

15、的外匯資資產(chǎn)而言言，假定定70%投資于于美元資資產(chǎn)，11.266萬億美美元資產(chǎn)產(chǎn)中，因因人民幣幣升值117.88%，帳帳面損失失高達(dá)222422.8億億美元。如如果再考考慮2.5%左左右的收收益率損損失，則則損失多多增加3315億億美元。這這里還沒沒有考慮慮次級債債的損失失，以及及投資美美國股權(quán)權(quán)和股票票的損失失。除了了美元貶貶值美國國政府獲獲得了債債務(wù)總額額下降的的收益、發(fā)發(fā)行公債債的收益益率不高高外，美美國金融融機(jī)構(gòu)也也從賣空空美元買買多商品品期貨中中獲益。美美國政府府完全可可以通過過金融市市場的操操作、債債券與貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量的操操作來保保證自身身獲取最最大化的的利益。美國金融機(jī)機(jī)構(gòu)通過過

16、看空美美元和看看多商品品期貨的的波段性性操作中中的獲利利可能超超過30000億億美元。根根據(jù)BIIS的統(tǒng)統(tǒng)計，220077年末，場場外交易易市場（OOTC）中中外匯衍衍生品交交易合約約的名義義余額高高達(dá)566.244萬億美美元，市市值為11.811萬億美美元，而而美元外外匯交易易合約的的名義余余額與市市值分別別為466.955萬億美美元和11.477萬億美美元；OOTC市市場中單單一貨幣幣的利率率衍生品品交易合合約的名名義余額額和市值值分別為為3933萬億美美元和77.2萬萬億美元元，與美美元利率率相關(guān)的的交易合合約的名名義余額額和市值值分別為為1300萬億美美元和33.2萬萬億美元元；OTT

17、C市場場中與股股票相關(guān)關(guān)的衍生生品交易易合約的的名義余余額和市市值分別別為8.5萬億億美元和和1.11萬億美美元，與與美元相相關(guān)的交交易合約約的名義義余額和和市值分分別為11.8萬萬億美元元和23326億億美元；OTCC市場中中與商品品衍生品品相關(guān)的的交易合合約的名名義余額額和市值值分別為為9萬億億美元和和75229億美美元。BBIS外外匯交易易的合約約金額是是雙向的的，再假假設(shè)看多多看空各各占一半半，則與與美元匯匯率和利利率相關(guān)關(guān)的交易易合約看看多的市市值分別別為37700億億元和11.6萬萬億美元元。如果果股票相相關(guān)的衍衍生品合合約交易易看對看看錯各占占一半，則則與美元元股票相相關(guān)的衍衍生

18、品看看對的市市值為111633億美元元。假設(shè)設(shè)商品衍衍生品合合約看對對看錯各各一半，美美國投資資機(jī)構(gòu)在在其中占占60%，則商商品衍生生品看對對的市值值為22259億億美元。因因為美元元變動率率為366%，利利率變動動盈利率率為2.5%，股股票變動動率為221%，220077年以來來CRBB商品指指數(shù)從低低點到高高點上升升了611%（220055年以來來主要商商品期貨貨價格基基本上都都上升了了1倍到到3倍，這這里暫未未考慮金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)通過商商品期貨貨交易的的杠桿操操作效應(yīng)應(yīng)的放大大效應(yīng)對對盈利的的影響），則則美國金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)從外匯匯交易、利利率交易易、股票票期貨交交易和商商品期貨貨交易的的獲利分

19、分別為113322億美元元、4000億美美元、2244億億美元和和13778億美美元，總總共盈利利高達(dá)333544億美元元。因此，美國國政府和和美國金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)從美元元貶值、商商品期貨貨價格大大幅上漲漲和利率率等變動動中收益益超過了了1.33萬億美美元。當(dāng)當(dāng)然，作作者這里里計算中中還有一一些偏差差，如計計算OTTC衍生生品交易易量和市市值時用用的是220077年末的的數(shù)據(jù)，而而其余數(shù)數(shù)據(jù)基本本上都用用到了220088年7月月左右，但但這并不不影響我我們的整整體估計計，因為為交易量量和市值值都是被被低估的的。二、次級債債危機(jī)源源于美元元策略、低低利率和和高貨幣幣乘數(shù)（一）美國國的美元元策略形形成

20、了119966年以來來的流動動性過剩剩局面正如前面所所作分析析，在美美元霸權(quán)權(quán)的基礎(chǔ)礎(chǔ)上，在在美國金金融市場場體系不不斷完善善的過程程中，美美國金融融資產(chǎn)和和房地產(chǎn)產(chǎn)成為眾眾多外國國資金追追逐的目目標(biāo)。自自19996年強(qiáng)強(qiáng)勢美元元政策推推出始，大大量外國國資金流流入美國國金融市市場，助助長了美美國的網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)股泡泡沫，也也推動了了房地產(chǎn)產(chǎn)泡沫的的進(jìn)一步步形成。自自20000年美美國網(wǎng)絡(luò)絡(luò)股泡沫沫破裂后后，即使使在美聯(lián)聯(lián)儲大幅幅降息至至1%的的情況下下，外國國資金對對美國債債券市場場和房地地產(chǎn)市場場的興趣趣仍然不不減。外外國資金金的流入入是造成成美國流流動性過過剩的重重要基礎(chǔ)礎(chǔ)。事實實上，美美元升值

21、值或貶值值策略除除依賴于于美元的的霸權(quán)地地位外，也也依賴于于外國資資金大規(guī)規(guī)模流入入美國。這這可以從從以下三三個方面面來看：第一，美國國對外部部資金的的依賴度度在上升升。美國國金融帳帳戶資金金流入與與流出倍倍數(shù)從119822年1.33倍倍始，只只有個別別年份低低于1.33倍倍（19987年年1.227倍，119955年1.24倍倍，19998年年1.119倍）。美美國對外外部商品品勞務(wù)和和投資收收益的依依賴也在在上升，因因為經(jīng)常常帳戶中中資金流流出即購購買商品品勞務(wù)和和在美國國投資收收益的匯匯出，經(jīng)經(jīng)常帳戶戶中資金金流入與與流出倍倍數(shù)從119777年始基基本上都都低于11倍，僅僅在19979-

22、19882年在在1.002-11.055倍波動動，20000年年以來已已連續(xù)八八年等于于或低于于0.88倍（參參見圖22和圖33）。圖3：美國國國際資資金流動動情況數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)經(jīng)濟(jì)分析析局。第二，美國國是全球球資金流流入地（包包括直接接投資、組組合投資資、其他他投資等等）。220066年和220077年，全全球流入入美國的的資金分分別占總總流入額額的599.6%和499.4%（參見見圖4），而而資金主主要從中中國、俄俄羅斯和和沙特等等一些新新興市場場經(jīng)濟(jì)體體，以及及日本、德德國、瑞瑞士、荷荷蘭和挪挪威等發(fā)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)濟(jì)體流出出。20006年年和20007年年，以上上新興市市場經(jīng)濟(jì)濟(jì)體和發(fā)發(fā)達(dá)經(jīng)

23、濟(jì)濟(jì)體分別別占資金金總流出出量的664.88%和666.33%。119966年和220077年，流流入美國國的資金金總額分分別為555100億美元元和1.86萬萬億美元元，流出出美國的的資金分分別為441344億美元元和1.06萬萬億美元元，整體體體現(xiàn)出出凈流入入，而且且凈流入入的資金金量大幅幅上升。圖4：全球球流入資資金的經(jīng)經(jīng)濟(jì)體占占比情況況數(shù)據(jù)來源：IMFF。第三，全球球高額的的外匯儲儲備以美美元資產(chǎn)產(chǎn)為主。根據(jù)IMF的統(tǒng)計，全球官方外匯儲備資產(chǎn)從1995年的1.39萬億美元上升至2007年底的6.4萬億美元，其中能分辨清楚貨幣來源的官方外匯儲備資產(chǎn)從1.03萬億美元上升至了4.07萬億美

24、元，其中官方外匯儲備資產(chǎn)中美元資產(chǎn)從6103億美元上升至2.6萬億美元，占比從59%上升至64%（占比最高的是2001年第二季度的72.7%）。（二）流動動過剩是是美元利利率尤其其是美國國債券收收益率較較低的重重要原因因一方面，美美國聯(lián)邦邦基金有有效利率率有跟隨隨美元匯匯率走勢勢變化的的趨勢。美元升值往往多在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好的時候，為防止通脹的上升，美聯(lián)儲多加息；美元貶值往往多在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較差的時候，尤其是有巨額經(jīng)常帳戶赤字和財政赤字的時候，為刺激經(jīng)濟(jì)的增長，美聯(lián)儲往往降息。但是，美聯(lián)聯(lián)儲往往往更為靈靈活地利利用利率率工具有有效地操操控經(jīng)濟(jì)濟(jì)形勢，而而美元策策略的啟啟動往往往要滯后后一些。利利率調(diào)整

25、整產(chǎn)生的的效應(yīng)較較為直接接，而美美元策略略產(chǎn)生的的效應(yīng)則則存在著著一定的的時滯。有有時即使使是美元元仍在升升值過程程，只要要美國經(jīng)經(jīng)濟(jì)有陷陷入衰退退的風(fēng)險險，美聯(lián)聯(lián)儲也會會立即降降息，如如20001年始始的美聯(lián)聯(lián)儲快速速大幅降降息，將將聯(lián)邦基基金利率率從6.5%下下調(diào)至11%，而而美元于于20002年初初才開始始貶值。又又如美國國次貸危危機(jī)爆發(fā)發(fā)后美聯(lián)聯(lián)儲也是是不斷大大幅降息息，將聯(lián)聯(lián)邦基金金利率在在一年的的時間里里從5.25%下調(diào)至至2%，本本已有技技術(shù)支撐撐的美元元匯率繼繼續(xù)大幅幅下跌。有有時美元元仍在貶貶值過程程中，只只要美國國經(jīng)濟(jì)存存在著通通脹壓力力或者資資產(chǎn)價格格泡沫，美美聯(lián)儲也也會

26、毫不不猶豫地地加息，如如20004年66月始美美國經(jīng)濟(jì)濟(jì)逐步反反彈時美美聯(lián)儲兩兩年左右右將聯(lián)邦邦基金利利率從11%提高高到5.25%，而美美元繼續(xù)續(xù)其貶值值歷程（參參見圖55）。圖5：美國國聯(lián)邦基基金有效效利率與與美元匯匯率走勢勢數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲儲。另一方面，美美元貶值值情況下下的流動動性過剩剩是有關(guān)關(guān)債券收收益率處處于低位位的重要要原因。按道理講，美元升值才會導(dǎo)致資金流入美國產(chǎn)生流動性過剩。但是，即使在美元貶值的情況下，在科技股泡沫破裂的情況下，在美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的情況下，在聯(lián)邦基金利率大幅下調(diào)的情況下，資金仍然流入“安全的”美國債市和房地產(chǎn)市場，其流動性過剩導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，而貨幣乘數(shù)過大，使

27、這些泡沫極易破裂。美國聯(lián)邦基金利率在1970年代末和1980年代初經(jīng)濟(jì)滯脹時期曾經(jīng)接近20%，當(dāng)時的通脹也在兩位數(shù)，而進(jìn)入90年代以來，相關(guān)利率一直處在6.5%以下，通脹處于5%以下的水平（參見圖5）。2000年年以來,不管美美聯(lián)儲下下調(diào)或上上調(diào)聯(lián)邦邦基金利利率,盡盡管短期期國債收收益率隨隨之變動動,但110年期期國債的的收益率率卻相對對穩(wěn)定,人們稱稱之為美美國國債債收益率率之謎。其其實，這這就是資資金持續(xù)續(xù)流向美美國中長長期國債債市場產(chǎn)產(chǎn)生的結(jié)結(jié)果（參參見圖66）。圖6：美國國公債收收益率走走勢數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲儲。（三）美國國利率下下調(diào)加大大了房地地產(chǎn)泡沫沫和次級級債券市市場泡沫沫從1996

28、6年始的的強(qiáng)勢美美元政策策使流入入亞太新新興市場場經(jīng)濟(jì)體體的資金金迅速回回流美國國，導(dǎo)致致亞洲金金融風(fēng)暴暴，進(jìn)而而推動了了美國股股市的上上漲，以以及通脹脹的上升升，美聯(lián)聯(lián)儲不得得不加息息以對，最最終網(wǎng)絡(luò)絡(luò)泡沫破破裂，美美國經(jīng)濟(jì)濟(jì)陷入衰衰退，美美聯(lián)儲大大幅降息息，美國國從強(qiáng)勢勢美元政政策過渡渡到實質(zhì)質(zhì)性的弱弱勢美元元政策。在在強(qiáng)勢美美元政策策的刺激激下，流流入美國國的資金金追逐股股票和房房地產(chǎn)，以以及與房房地產(chǎn)相相關(guān)的資資產(chǎn)抵押押債券（包包括按揭揭貸款抵抵押債券券）。盡盡管美聯(lián)聯(lián)儲加息息，但美美國利率率整體處處于較220世紀(jì)紀(jì)80年年代兩位位數(shù)的利利率低得得多的水水平，房房價上漲漲的預(yù)期期，加上

29、上移民和和嬰兒潮潮住房需需求的推推動，美美國按揭揭貸款及及相關(guān)債債券上升升較快。在在弱勢美美元政策策下，受受美聯(lián)儲儲進(jìn)一步步降低利利率的影影響，按按揭貸款款和MBBS仍然然快速增增長。據(jù)據(jù)美聯(lián)儲儲發(fā)布的的資金金流動報報告的的數(shù)據(jù)，隨隨著19990年年代以來來聯(lián)邦基基金利率率處于66.5%以下的的較低水水平，從從19992年至至20005年，按按揭貸款款余額持持續(xù)增長長，從119922年的增增長2.77%到20005年年增長115.556%，而而20007年增增速下降降至8.08%，余額額從19992年年的4.06萬萬億美元元上升至至20007年的的14.73萬萬億美元元。從119877年至22

30、0066年，MMBS債債券增長長率簡單單算術(shù)平平均值接接近300%，220077年降至至6.559%。MMBS債債券余額額也從119877年的3321億億美元上上升至220077年的22.922萬億美美元（參參見圖77、圖88）。圖7：美國國利率對對按揭貸貸款增長長的影響響數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲儲。圖8：美國國MBSS與ABBS和按按揭貸款款情況數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲儲。（四）美國國次級債債危機(jī)形形成在于于房地產(chǎn)產(chǎn)市場泡泡沫的破破裂盡管經(jīng)濟(jì)陷陷入衰退退，但隨隨著美聯(lián)聯(lián)儲大幅幅降低利利率，房房地產(chǎn)價價格也繼繼續(xù)上漲漲，按揭揭貸款不不斷上升升，次按按規(guī)模不不斷擴(kuò)大大，次級級債的發(fā)發(fā)行推動動了金融融機(jī)構(gòu)的的房地

31、產(chǎn)產(chǎn)按揭貸貸款規(guī)模模。但房房地產(chǎn)價價格的上上漲是有有一定限限度的，當(dāng)當(dāng)利率逐逐步升高高，房地地產(chǎn)需求求下降，房房屋的滯滯銷與房房價的下下跌，導(dǎo)導(dǎo)致許多多家庭違違約，次次貸出現(xiàn)現(xiàn)問題，次次級債面面臨著風(fēng)風(fēng)險。次次級債市市場新的的次級債債賣不出出去，而而發(fā)現(xiàn)問問題的機(jī)機(jī)構(gòu)不但但不會購購買新的的次級債債，還試試圖拋售售擁有的的次級債債，這導(dǎo)導(dǎo)致市場場沒有接接盤者，市市場流動動性短期期內(nèi)突然然消失了了。許多多金融機(jī)機(jī)構(gòu)以MMBS和和ABSS發(fā)行獲獲得的資資金投入入再貸款款中，如如此提高高了資金金的使用用效率，但但也會產(chǎn)產(chǎn)生相應(yīng)應(yīng)的乘數(shù)數(shù)效應(yīng)，甚甚至產(chǎn)生生泡沫。當(dāng)當(dāng)房地產(chǎn)產(chǎn)按揭貸貸款不能能如若償償還時，

32、貸貸款機(jī)構(gòu)構(gòu)的流動動性就會會面臨著著較大的的問題。許許多金融融機(jī)構(gòu)甚甚至將MMBS和和ABSS或票據(jù)據(jù)抵押證證券當(dāng)作作流動性性資產(chǎn)來來看待，但但當(dāng)泡沫沫破裂時時不能變變現(xiàn)或折折價變現(xiàn)現(xiàn)時，就就出現(xiàn)了了較為嚴(yán)嚴(yán)重的流流動性危危機(jī)。而歐美銀行行資金的的管理追追求高效效率，當(dāng)當(dāng)次按債債券流動動性消失失時，維維持銀行行運轉(zhuǎn)的的流動性性資產(chǎn)受受到了極極大的影影響，部部分金融融機(jī)構(gòu)的的破產(chǎn)也也引發(fā)了了信用危危機(jī)。（五）美國國的高貨貨幣乘數(shù)數(shù)是流動動性危機(jī)機(jī)擴(kuò)散的的重要原原因自19900年代以以來，美美元升值值導(dǎo)致資資金流入入美國，使使外部資資金對美美元資產(chǎn)產(chǎn)形成了了路徑依依賴，在在美元霸霸權(quán)地位位的基礎(chǔ)礎(chǔ)

33、上的美美元貶值值也對資資金流入入美國影影響相對對減小。而而美國財財政部利利用增加加公債發(fā)發(fā)行量，美美聯(lián)儲通通過推動動金融衍衍生工具具發(fā)展，金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)利用金金融衍生生工具和和相關(guān)的的杠桿操操作比率率，大大大提高了了貨幣乘乘數(shù)。目前美國的的貨幣供供給量的的統(tǒng)計已已經(jīng)不真真實，而而美聯(lián)儲儲已在220066年3月月23日日中止了了M3的的發(fā)布工工作。根根據(jù)美聯(lián)聯(lián)儲對于于貨幣供供給量的的統(tǒng)計情情況，我我們對于于美國貨貨幣供給給量的組組成作一一說明。MM1包括括現(xiàn)金、非非銀行的的旅行支支票、活活期存款款和商業(yè)業(yè)銀行和和儲蓄機(jī)機(jī)構(gòu)的支支票存款款，M22是由MM1加上上商業(yè)銀銀行和儲儲蓄機(jī)構(gòu)構(gòu)的儲蓄蓄存款、

34、商商業(yè)銀行行和儲蓄蓄機(jī)構(gòu)的的小額定定期存款款和零售售的貨幣幣市場基基金；MM3是由由M2加加上商業(yè)業(yè)銀行和和儲蓄機(jī)機(jī)構(gòu)的大大額定期期存款、回回購協(xié)議議、歐洲洲美元和和貨幣市市場基金金機(jī)構(gòu)存存款（MMMMFFs）。英英國的廣廣義貨幣幣供給量量M4除除了紙鈔鈔和硬幣幣、存款款（包括括存單），貨貨幣金融融機(jī)構(gòu)（MMFI）發(fā)發(fā)行的55年以內(nèi)內(nèi)的商業(yè)業(yè)票據(jù)、債債券、浮浮動利率率債券和和其他工工具，以以及MFFI的回回購和私私人部門門擁有的的銀行票票據(jù)等構(gòu)構(gòu)成。我我國的貨貨幣供給給組成結(jié)結(jié)構(gòu)是：M0為為流通中中現(xiàn)金，MM1是MM0加上上企業(yè)活活期存款款、機(jī)關(guān)關(guān)團(tuán)體部部隊存款款、農(nóng)村村存款和和個人信信用卡存

35、存款，MM2是由由M1加加上居民民儲蓄存存款、單單位定期期存款、證證券公司司客戶保保證金、信信托類存存款和其其他存款款，M33是由MM2加上上金融債債券、商商業(yè)票據(jù)據(jù)、大額額可轉(zhuǎn)讓讓定期存存單等。事事實上，國國債作為為信用等等級最高高、交易易量極大大的交易易品種，它它也會產(chǎn)產(chǎn)生貨幣幣供給。其其他一些些金融衍衍生品的的交易，尤尤其是杠杠桿交易易本身也也會產(chǎn)生生貨幣供供給。在在中國，如如歐洲美美元一樣樣的外匯匯占款也也會產(chǎn)生生貨幣供供給。因因此，不不管我們們是還原原美國貨貨幣供給給中的MM3也好好，還是是以美元元衍生品品交易市市值也好好，還是是以美國國國債量量也好，我我們先可可大致得得出一個個廣義

36、的的貨幣供供給總量量。這種種粗略的的估計有有時是必必要的，但但進(jìn)一步步的修正正和研究究更為重重要。我們以三種種方法來來衡量美美國的貨貨幣乘數(shù)數(shù)。第一一，如果果利用美美國衍生生品總交交易市值值加上目目前發(fā)布布的M22數(shù)據(jù)，作作為總的的貨幣供供給量，再再除以高高能貨幣幣（或稱稱基礎(chǔ)貨貨幣），我我們大致致可以得得出美國國的貨幣幣乘數(shù)。據(jù)據(jù)國際清清算銀行行（BIIS）數(shù)數(shù)據(jù)的推推算，220077年美國國衍生品品總交易易市值我我們大致致為4.63萬萬億美元元，M22為7.43萬萬億美元元，M11為1.37萬萬億美元元。因考考慮到電電子貨幣幣以及央央行對公公開市場場注入流流動性等等行為可可能增加加高能貨貨

37、幣的量量，美國國以M11（無MM0統(tǒng)計計）為貨貨幣乘數(shù)數(shù)的計算算基數(shù)，則則美國的的貨幣乘乘數(shù)為88.8，比比中國220077年9月月的貨幣幣乘數(shù)44.466接近多多了一倍倍。第二二，如果果我們以以美國可可交易的的國債44.8萬萬億美元元加上MM2，也也大致可可以接近近相同的的美國貨貨幣乘數(shù)數(shù)。第三三，20007年年末，美美國貨幣幣市場基基金份額額為3.0533萬億美美元，聯(lián)聯(lián)邦基金金和債券券回購協(xié)協(xié)議為22.322萬億美美元，商商業(yè)票據(jù)據(jù)（CPP）為11.799萬億美美元 此外，美國可交易的國債4.8萬億美元，機(jī)構(gòu)和準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)證券為7.4萬億美元，市政證券和貸款為2.6萬億美元，公司和外國債券

38、為10.7萬億美元，還有相關(guān)的衍生產(chǎn)品都未加以考慮。其實都可以產(chǎn)生貨幣供給量。如如果我們們把三者者加上MM2作為為廣義貨貨幣供給給量，我我們得到到14.6萬億億美元的的廣義貨貨幣供給給總量，由由此得到到的貨幣幣乘數(shù)110.77。如果果考慮到到零售與與批發(fā)貨貨幣市場場共同基基金的交交叉性，不不計貨幣幣市場基基金，我我們得到到修正后后的廣義義貨幣供供給量為為11.53萬萬億美元元，貨幣幣乘數(shù)為為8.44。最終終，我們們大致可可以確認(rèn)認(rèn)美國貨貨幣乘數(shù)數(shù)當(dāng)在8 此外，美國可交易的國債4.8萬億美元，機(jī)構(gòu)和準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)證券為7.4萬億美元，市政證券和貸款為2.6萬億美元，公司和外國債券為10.7萬億美元，

39、還有相關(guān)的衍生產(chǎn)品都未加以考慮。其實都可以產(chǎn)生貨幣供給量。貨幣乘數(shù)高高，表明明金融的的效率高高，資金金使用的的周轉(zhuǎn)速速度快，也也表明經(jīng)經(jīng)濟(jì)中可可能存在在著流動動性過剩剩和資產(chǎn)產(chǎn)價格泡泡沫的可可能。但但高貨幣幣乘數(shù)也也是一柄柄雙刃劍劍，它意意味著資資金利用用的鏈條條較緊。如如果鏈條條上的任任何一個個環(huán)節(jié)斷斷裂都可可能導(dǎo)致致流動性性危機(jī)。這這也是此此次流動動性危機(jī)機(jī)特別深深的核心心原因。以以這個道道理還可可解釋歐歐洲國家家的流動動性危機(jī)機(jī)。與此相關(guān)的的是次級級債危機(jī)機(jī)的另一一個表現(xiàn)現(xiàn)，就是是房地產(chǎn)產(chǎn)泡沫破破裂導(dǎo)致致的次級級貸款無無法償還還，以次次級貸款款為基礎(chǔ)礎(chǔ)發(fā)放的的次級債債不可能能獲得償償付和

40、付付息，由由此導(dǎo)致致了持有有大量次次級債或或擁有大大量次級級貸款的的金融機(jī)機(jī)構(gòu)的重重大損失失。債市市和房地地產(chǎn)按揭揭貸款市市場都出出現(xiàn)了信信用危機(jī)機(jī)，并且且房地產(chǎn)產(chǎn)市場的的進(jìn)一步步惡化導(dǎo)導(dǎo)致流動動性危機(jī)機(jī)和信用用危機(jī)的的進(jìn)一步步深化。其實，流動動性過剩剩和美國國貨幣乘乘數(shù)較高高是美國國金融市市場的兩兩大特征征。流入入美國的的資金多多，低利利率加劇劇了流動動性過剩剩，而美美國金融融市場的的慣性也也推高了了貨幣乘乘數(shù)。此此三者推推高了金金融市場場（尤其其是按揭揭債券市市場）的的泡沫和和房地產(chǎn)產(chǎn)市場的的泡沫。房房地產(chǎn)市市場泡沫沫的破裂裂直接導(dǎo)導(dǎo)致了按按揭債券券市場泡泡沫的破破裂，金金融市場場的流動動

41、性立即即出現(xiàn)了了重大缺缺失，貨貨幣乘數(shù)數(shù)迅速降降低，流流動性危危機(jī)迅速速出現(xiàn)。資資金還是是那些資資金，但但由于突突然有一一部分金金融資產(chǎn)產(chǎn)不能進(jìn)進(jìn)行市場場交易或或變現(xiàn)了了，這一一相當(dāng)規(guī)規(guī)模的中中間環(huán)節(jié)節(jié)出了問問題，流流動性當(dāng)當(dāng)然就緊緊張了。而而且，流流動性危危機(jī)還與與次貸危危機(jī)導(dǎo)致致市場出出現(xiàn)的緊緊張氣氛氛有關(guān)。這這也就不不難理解解為什么么正在說說著全球球流動性性過剩，次次級債危危機(jī)一出出現(xiàn)，就就馬上出出現(xiàn)了流流動性危危機(jī)。三、次級債債危機(jī)的的限制性性因素與與啟示從美國產(chǎn)生生影響歐歐洲的次次債危機(jī)機(jī)，其影影響還有有可能進(jìn)進(jìn)一步擴(kuò)擴(kuò)大。盡盡管歐美美央行和和美國政政府做了了大量的的工作，增增強(qiáng)市場

42、場的流動動性，幫幫助遭受受危機(jī)影影響的金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)，推出出刺激經(jīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展展的政策策，危機(jī)機(jī)的影響響可能不不會很快快消失。至至于次級級債危機(jī)機(jī)對經(jīng)濟(jì)濟(jì)和金融融市場的的影響，我我們在作作全球經(jīng)經(jīng)濟(jì)和金金融市場場展望的的時候再再進(jìn)一步步分析。這這里對限限制次級級債危機(jī)機(jī)進(jìn)一步步發(fā)展的的因素作作一分析析，然后后談一點點啟示。（一）次級級債危機(jī)機(jī)的限制制性因素素經(jīng)過前面的的分析，作作者認(rèn)為為次債危危機(jī)是美美國美元元策略的的副產(chǎn)品品，是出出乎美國國決策者者意料之之外的情情況。由由于目前前對金融融市場和和經(jīng)濟(jì)的的影響仍仍在繼續(xù)續(xù)擴(kuò)大，但但美國共共和黨政政府出于于今年的的總統(tǒng)選選舉需要要，共和和黨政府府需要經(jīng)

43、經(jīng)濟(jì)有相相對較好好的表現(xiàn)現(xiàn)，所以以不斷有有積極的的應(yīng)對措措施出臺臺。為了防止危危機(jī)的擴(kuò)擴(kuò)大，歐歐美央行行向市場場注入了了大量的的短期流流動性。但但投資次次級債券券的金融融機(jī)構(gòu)的的巨大損損失，導(dǎo)導(dǎo)致了股股票市場場的大幅幅下滑，而而房地產(chǎn)產(chǎn)按揭貸貸款不斷斷上升的的違約率率，也使使許多金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)破產(chǎn)或或大量計計提拔備備，盈利利也大幅幅下降，更更加重了了金融市市場的下下跌。房房地產(chǎn)市市場和金金融市場場的雙重重影響，導(dǎo)導(dǎo)致了經(jīng)經(jīng)濟(jì)下滑滑和失業(yè)業(yè)率上升升。這將將直接影影響甚至至決定111月的的美國總總統(tǒng)選舉舉行情，加加上商品品期貨因因投機(jī)炒炒作大幅幅上升引引發(fā)通脹脹，必然然要求美美國執(zhí)政政的共和和黨政府府刺激經(jīng)經(jīng)濟(jì)、解解決商品品價格飆飆升和通通脹大幅幅上行的的壓力。因因此，盡盡管危機(jī)機(jī)的影響響會很大大，但美美國政府府具有救救市的主主觀意愿愿。而且且，目前前情況尚尚在美國國和歐洲洲國家的的控制范范圍之內(nèi)內(nèi)。不過，我們們也可猜猜想另外外一種可可能，那那就是美美國債券券市場完完全的崩崩潰。目目前美國國公共債債務(wù)余額額高達(dá)99.599萬億美美元（220088年7月月底），占占