企業(yè)并購估價概述(-88張)課件

1、第四章 企業(yè)并購估價 本章學習目標熟悉如何選擇并購目標公司；掌握每種評估目標公司價值方法的原理；掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程。 10/17/20221第四章 企業(yè)并購估價 本章學習目標10/15/202214.1 并購目標公司的選擇自身力量、外部力量動機、法律、業(yè)務、財務、風險估價發(fā)現(xiàn)目標公司 審查目標公司 評價目標公司 10/17/202224.1 并購目標公司的選擇自身力量、外部力量動機、法律、業(yè)務一、發(fā)現(xiàn)目標公司自身力量 公司高級職員 專職的并購部外部力量：專業(yè)金融中介機構（并購領域的專業(yè)中介機構、投資銀行）4.1 并購目標公司的選擇10/17/20223一、發(fā)現(xiàn)目標公司4.1 并購目標

2、公司的選擇10/15/2021、出售動機 審查目標公司出售動機，有助于評估目標公司價值和確定正確的談判策略。 目標公司出售動機主要包括： 二、審查目標公司10/17/202241、出售動機二、審查目標公司10/15/20224 2、法律文件 （1）審查企業(yè)章程、股票證明書等法律文件中的相關條款，以便及時發(fā)現(xiàn)是否有對并購方面的限制； （2）審查目標公司主要財產(chǎn)目錄清單，了解目標公司資產(chǎn)所有權、使用權以及有關資產(chǎn)的租賃情況等； （3）審查所有對外書面合同和目標公司所面臨的主要法律事項，以便及時發(fā)現(xiàn)可能存在的風險。 二、審查目標公司10/17/20225 2、法律文件二、審查目標公司10/15/20

3、225 3、業(yè)務方面 業(yè)務上的審查主要是檢查目標公司是否能與本企業(yè)的業(yè)務融合。并購目的不同，審查的重點可能不同。 4、財務方面 并購方應防止目標公司提供虛假或錯誤的財務報表，盡量使用經(jīng)注冊會計師審計過的財務報表二、審查目標公司10/17/20226 3、業(yè)務方面二、審查目標公司10/15/20226 5、并購風險 （1）市場風險 因股票市場或產(chǎn)權交易市場引起的價格變動的風險，即市場風險。二、審查目標公司10/17/20227 5、并購風險二、審查目標公司10/15/20227 （2）投資風險 企業(yè)并購后取得收益的多少，受許多因素的影響，每種影響因素的變動都可能使投入資金遭受損失，預期收入減少。

4、二、審查目標公司10/17/20228 （2）投資風險二、審查目標公司10/15/20228（3）經(jīng)營風險 主要是由于并購完成后，并購方不熟悉目標公司的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營手法，不能組織一個強有力的管理層去接管，從而導致經(jīng)營失敗。二、審查目標公司10/17/20229（3）經(jīng)營風險二、審查目標公司10/15/20229三、評估目標公司 一旦確定了并購的目標公司，就需要對目標公司進行評價。評價目標公司也叫企業(yè)并購估價，其實質(zhì)就是對目標公司進行綜合分析，以確定目標公司的價值即并購方愿意支付的并購價格。4.1 并購目標公司的選擇10/17/202210三、評估目標公司4.1 并購目標公司的選擇10/15/202

5、4.2 目標公司價值評估的方法一、成本法二、換股估價法三、期權法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法五、相對價值法（市盈率模型）六、經(jīng)濟利潤模式10/17/2022114.2 目標公司價值評估的方法一、成本法10/15/20224.2 目標公司價值評估的方法一、成本法成本法的評估思路是從企業(yè)重建的角度，即在評估點時企業(yè)已投入的成本之和，或是再造一個與被評估企業(yè)完全相同的企業(yè)所需的投資，并把這個投資額作為目標企業(yè)的評估價值。優(yōu)點： 它以目標企業(yè)的歷史會計資料和現(xiàn)有市場的價格水平為基礎，避免了其他模型中人為預測相關參數(shù)的主觀影響，在市場機制尚不健全的經(jīng)濟環(huán)境下，成本法更顯簡便有效。10/17/2022124.2

6、 目標公司價值評估的方法一、成本法10/15/20224.2 目標公司價值評估的方法 一、成本法局限性： （1）成本法僅從歷史投入的角度考慮企業(yè)價值，而沒有從資產(chǎn)的實際效能和企業(yè)運行效率角度考慮。無論企業(yè)效益好壞，只要企業(yè)原始投資額相同，則評估價值一致。而且，有時效益差的企業(yè)還會高于效益好的企業(yè)的評估值。 （2）沒有重視無形資產(chǎn)在企業(yè)中的作用，不符合對目標企業(yè)資產(chǎn)進行全面評估的原則。成本法對目標企業(yè)有形資產(chǎn)凈值的估算是并購后出售目標企業(yè)的最低價格，并購企業(yè)由此可以測算并購的風險。10/17/2022134.2 目標公司價值評估的方法 一、成本法10/154.2 目標公司價值評估的方法二、 換股

7、估價法 如果并購是通過股票進行，則對目標公司估價的任務就是確定一個換股比例。 換股比例（ER）：指為換取一股目標公司的股份而需付出的并購方公司的股份數(shù)量。10/17/2022144.2 目標公司價值評估的方法二、 換股估價法10/15/24.2 目標公司價值評估的方法二、 換股估價法 -并購后a公司的市盈率Ya -并購前a公司的總盈余Yb -并購前b公司的總盈余Sa -并購前a公司普通股的流通數(shù)量Sb -并購前b公司普通股的流通數(shù)量Y-由于協(xié)同效應產(chǎn)生的協(xié)同盈余ER-換股比率 10/17/2022154.2 目標公司價值評估的方法二、 換股估價法 -4.2 目標公司價值評估的方法二、 換股估價

8、法 對于并購方a公司的股東來說，需滿足的條件是Pab Pa，即并購后a公司股票市場價格大于等于并購前a公司股票的市場價格；對于b公司的股東來說，又必須滿足的條件是Pab Pb/ER，即并購后擁有a公司的股票價值總額大于等于并購前擁有b公司的股票價值總額。10/17/2022164.2 目標公司價值評估的方法二、 換股估價法10/15/24.2 目標公司價值評估的方法二、 換股估價法因此：由Pab Pa得出最高的股權交換比率為：由Pab Pb/ER得出最低的股權交換比率為：10/17/2022174.2 目標公司價值評估的方法二、 換股估價法10/15/24.2 目標公司價值評估的方法二、 換股

9、估價法 例1假設a公司要并購b公司，兩公司的有關資料如下： 設=20，Ya=800萬元，Yb=400萬元，Y=200萬元， Sa=1000萬元，Sb=800萬股，Pa=16元，Pb=10元。 求換股比例區(qū)間。10/17/2022184.2 目標公司價值評估的方法二、 換股估價法10/15/24.2 目標公司價值評估的方法即換股比例應在0.5-0.9375之間。10/17/2022194.2 目標公司價值評估的方法10/15/202219三、期權法 -期權交易的基本知識1、基本概念 期權 期權是買賣雙方達成的一種可轉讓的標準化合約，它給予期權持有人（期權購買者）具有在規(guī)定期限內(nèi)的任何時間或期滿日

10、按雙方約定的價格買進或賣出一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權利。4.2 目標公司價值評估的方法10/17/202220三、期權法 -期權交易的基本知識4.2 目標 履約價格 履約價格又稱執(zhí)行價格或敲定價格是指期權合約所規(guī)定的，期權買方在行使期權時所實際執(zhí)行的價格，即期權買方據(jù)以向期權出售者買進或賣出一定數(shù)量的某種標的資產(chǎn)的價格。 這一價格是在期權合約買賣時確定的，在期權有效期內(nèi)，無論標的資產(chǎn)的市場價格上漲或下跌到什么水平，只要期權購買者要求執(zhí)行該期權，期權出售者都必須以約定的價格履行義務。因此，也可將其稱之為固定價格。期權交易的基本概念10/17/202221 履約價格期權交易的基本概念10/15/2022

11、2 期權價格 期權價格具有雙重含義，它既是期權持有人為持有期權而支付的購買費用，又是期權出售人出售期權并承擔履約義務而收取的權利金收入。期權價格也稱為期權費或權利金。 到期日 到期日指期權持有人有權履約的最后一天。如果期權持有人在到期日不執(zhí)行期權，則期權合約自動失效。期權交易的基本概念10/17/202222 期權價格期權交易的基本概念10/15/2022（1）按期權所賦予的權利不同可分為買權、賣權和雙向期權 、買權（call option），又稱看漲期權、購買選擇權、買進選擇權，是指期權購買者可以按履約價格在到期前或到期日買進一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權利。2、期權的類型10/17/202223（1

12、）按期權所賦予的權利不同可分為買權、賣權和雙向期權2、期 【例2】某投資者想購買A公司的股票，其市價為每股100元。該投資者看好該公司的發(fā)展前景，預料其股票價格會升至115元以上，他就以每股10元的價格購買了200股，期限3個月、協(xié)議價格為每股105元的看漲期權。當購買期權后，分析在不同的結果下投資者的行為： 期權的類型買權10/17/202224 【例2】某投資者想購買A公司的股票，其市價為每股100元。 當購買期權后，可能的結果如下： 第一，在約定的期限內(nèi)，股票的價格果真如投資者所預測的那樣升至不低于115元，其期權的價格也隨之漲到每股不低于10元，此時投資者可行使期權，按每股105元的價

13、格買進股票，再將股票以市場價賣出，或者干脆就將期權賣出，其結果是保證不虧或有盈利。 第二，在限定的3個月期限內(nèi)，股票的行情并未像投資者預測的那樣漲至115元以上，而一直在其期望值下徘徊或干脆就掉頭向下，此時投資者只有以每股低于10元的價格將期權出售，或到期后放棄行使期權的權利，這時投資者就會發(fā)生虧損。 期權的類型買權10/17/202225 當購買期權后，可能的結果如下： 期權的類型買權1 賣權(put option)，又稱看跌期權或賣出選擇權，是指期權購買者可以在到期前或到期日按履約價格賣出一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權利。期權的類型賣權10/17/202226 賣權(put option)，又稱看跌

14、期權或賣出選擇權 例3如A公司股票市價現(xiàn)為每股100元，投資者預料股票會下跌，于是就以每股10元的價格購入了200股、期限為3個月、協(xié)議價格為每股95元的看跌期權。當投資者購入看跌期權后，分析在不同的結果下投資者的行為： 期權的類型賣權10/17/202227 例3如A公司股票市價現(xiàn)為每股100元，投資者預料 第一，在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價格果真下跌，且跌至每股85元以下，這種看跌期權的價格也會隨之漲至每股10元以上，此時期權的擁有者可將期權拋售直接獲利，也可行使期權，即以市場價買入股票，再以每股95元的價格將股票賣與期權交易商。不論采取以上方式的那一種，投資者都可獲得一定的盈利而不會虧本。

15、第二，在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價格并沒有下跌，或雖然下跌但沒有跌至每股85元以下，此時投資者就只有將看跌期權以低于成本價在市場上拋售，或到期后放棄行使看跌期權。發(fā)生這種情況后，持有看跌期權的投資者將肯定要發(fā)生虧損，但其虧損額非常有限，也就限定在購入看跌期權的成本之內(nèi)。 期權的類型賣權10/17/202228 第一，在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價格果真下跌，且跌至 雙向期權(bipolar 0ption)，又稱為看漲看跌雙向期權，在這種期權交易合同中，購買者同時買入某種期貨的看漲權和看跌權。其目的是在市場的盤整期間，投資者對后市無法做出正確推斷的情況下，在減少套牢和踏空風險的同時而獲得利潤。由于這種特點

16、，購買雙向期權的盈利機會最多，但其支付的費用也最大。期權的類型雙向期權10/17/202229 雙向期權(bipolar 0ption)，又稱為看 【例4】上例中，投資者同時購買了A公司股票的看漲與看跌期權，其中每種期權的價格分別為10元，投資者為每股股票的期權所支付的費用上升到20元?，F(xiàn)股票市價為100元，看漲期權購入股票的協(xié)議價格為每股105元，看跌期權賣出股票的協(xié)議價格為每股95元。因投資者購入的是雙向期權，在行使某種期權時就必須放棄另一期權，所以該投資者行使期權的成本就增加到了每股20元，這是投資者對后市難以看清所支付的代價。當股票的市價高于協(xié)議買入價格20元或低于協(xié)議賣出價格20元以

17、上時，投資者才能獲利，如果協(xié)議期內(nèi)股票價格只在此范圍內(nèi)波動，投資者將會發(fā)生虧損。期權的類型雙向期權10/17/202230 【例4】上例中，投資者同時購買了A公司股票的看漲與看跌（2）按照期權權利行使時間不同可分為: 美式期權在期權的有效期內(nèi)任何營業(yè)日均可行使權利。 歐式期權則只有在到期日才能履約。 （3）按照期權交易的對象劃分可分為: 現(xiàn)貨期權:利率期權、貨幣期權、股票指數(shù)期權、股票期權。 期貨期權:利率期貨期權、貨幣期貨期權、股票指數(shù)期貨期權。 期權的類型10/17/202231（2）按照期權權利行使時間不同可分為:期權的類型10/15/ 期權的交易對象是一種權利，即買進或賣出特定標的物的

18、權利，但并不承擔一定要買進或賣出的義務。 這種權利具有很強的時間性，超過規(guī)定的有效期限不行使，期權即自動失效。3、期權交易的特征10/17/202232 期權的交易對象是一種權利，即買進或賣出特定標的物 期權合約的買者和賣者的權利和義務是不對稱的，給予期權買方隨時履約的權利但并不要求其必須履約；給予期權賣方的只是義務而無權利，只要買方行使權利，賣方就必須履約，若買方認為行使期權對其不利，賣方無權要求對方履約。3、期權交易的特征10/17/202233 期權合約的買者和賣者的權利和義務是不對稱的，給予 期權具有以小搏大的杠桿效應。 期權交易中，買方潛在盈利是不確定的，但虧損卻是有限的，最大風險是

19、確定的，其損失僅限于購買期權的費用；相反，賣方的收益是有限的，潛在的虧損卻是不確定的（期貨交易中，隨著期貨價格的變化，買賣雙方都面臨著無限的盈與虧）。3、期權交易的特征10/17/202234 期權具有以小搏大的杠桿效應。3、期權交易的特征三、 期權法 期權是一種賦予持有人在某給定日期或該日期之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產(chǎn)的權利的合約。 只有在期權標的資產(chǎn)的價值超過了看漲期權的執(zhí)行價格或低于看跌期權的執(zhí)行價格時，期權才產(chǎn)生收益。 Black和Scholes（1973）首次提出有負債公司的權益實際上是公司價值的看漲期權。所以可以運用期權模型對公司股權資本進行較好的估價。10/17/2

20、02235三、 期權法 期權是一種賦予持有人在某給定日期或該日期 假設公司所有資產(chǎn)為債權人所有，則股東通過舉債僅僅分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分。即，使股東無償?shù)墨@得了一個以債務到期償付額為執(zhí)行價格的看漲期權。期權的到期日就是債務的到期日。 即債權人擁有公司全部資產(chǎn)V，權益資本是一個執(zhí)行價格為債務到期額對V的看漲期權。若看漲期權為Vs，則權益資本價值= Vs 解釋：債權人無權分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分，而股權持有人也僅僅分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分。就是說，債務持有人擁有公司的全部資產(chǎn)V，又賣掉了一個看漲期權Vs給股東，獲得了金額大小為債務利息的權利金，在期權到期

21、日，即債務到期日，債務持有人將以債務到期償付額的執(zhí)行價格將資產(chǎn)出售給股東。三、期權法公司資產(chǎn)為債權人所有 10/17/202236 假設公司所有資產(chǎn)為債權人所有，則股東通過舉債僅僅分看漲期權的價值=SN(d1)Ke-rtN(d2) 其中： S標的資產(chǎn)的當前價值 K期權的執(zhí)行價格 t 距期權到期日的時間 r 期權有效期間的無風險利率 2標的資產(chǎn)價格的自然對數(shù)的方差 N(d)標準正態(tài)分布中離差小于d的概率 e 約等于2.7183三、 期權法10/17/202237看漲期權的價值=SN(d1)Ke-rtN(d2)三、 期 評價： 該模型在進行以流通資產(chǎn)為標的資產(chǎn)的期權估價時比較容易獲得相應的數(shù)據(jù)，因

22、為這時標的資產(chǎn)可以進行上市交易，其價值和方差都容易從市場上獲得。但對于非上市公司，只能用相似信用等級的債券價格的方差來替代。這種情況下，應用期權定價模型所得出的最終價值會比其他方法得到的價值有更高的估計誤差，因此其在實際應用中受到很大的限制。 三、 期權法10/17/202238 評價：三、 期權法10/15/202238四、 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 使用該模型估值需要滿足三個條件，即：第一，確定各期的現(xiàn)金流量；第二，確定反映預期現(xiàn)金流量風險的貼現(xiàn)率；第三，確定資產(chǎn)的壽命。10/17/202239四、 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 使用該模型估值需要滿足三個條 自由現(xiàn)金流量：就是企業(yè)產(chǎn)生的，在滿足了再投資需

23、要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，可供分配給企業(yè)資本供應者的最大現(xiàn)金額。 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法10/17/202240 自由現(xiàn)金流量：就是企業(yè)產(chǎn)生的，在滿足了再投資需要之后剩 自由現(xiàn)金流量可分為股權自由現(xiàn)金流量和企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量。（1） 股權自由現(xiàn)金流量（ Free Cash Flow of Equity；FCFE） 股權自由現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權投資人的現(xiàn)金流量。即指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。（2） 企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量（ Free Cash Flow of Firm ； FCFF） 企業(yè)整體自由

24、現(xiàn)金流量是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權人的現(xiàn)金流量總和，即是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務之前的剩余現(xiàn)金流量。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法10/17/202241 自由現(xiàn)金流量可分為股權自由現(xiàn)金流量和企業(yè)整體自由現(xiàn)金流四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法股權自由現(xiàn)金流量（FCFE） 股權自由現(xiàn)金流量=凈收益折舊債務本金償還營運資本追加額資本性支出新發(fā)行債務優(yōu)先股股利 （資本性支出是指廠房的新建、擴建、改建，設備的更新、構置以及新產(chǎn)品的試制等方面的支出，增量資本性支出則為本期資本性支出與折舊的差額。）如果公司的負債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營運資本增量進行

25、融資，并且通過發(fā)行新債來償還舊債，在不考慮優(yōu)先股的情況下，上式可以寫為：股權自由現(xiàn)金流量=凈收益（1-負債比率）增量資本性支出（1-負債比率）營運資本增量 =本期資本性支出-折舊10/17/202242四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法股權自由現(xiàn)金流量（FCFE） =本期資企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量（FCFF） 方法一：將企業(yè)所有權利要求者的現(xiàn)金流量加總： 企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量股權自由現(xiàn)金流量利息費用（1稅率）償還債務本金發(fā)行的新債優(yōu)先股股利 即：企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量凈收益折舊債務本金償還營運資本追加額資本性支出新發(fā)行債務優(yōu)先股股利利息費用（1稅率）償還債務本金發(fā)行的新債優(yōu)先股股利=(EBIT-利息費用) （1

26、稅率） 折舊營運資本追加額資本性支出利息費用（1稅率）=EBIT（1稅率） 折舊營運資本追加額資本性支出方法二：以息稅前凈收益為出發(fā)點進行計算： 企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量息稅前凈收益（1-稅率）折舊資本性支出營運資本凈增加額 企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法10/17/202243企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量（FCFF） 企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量 四、資本成本的估算 股權資本成本 股利增長模型 其中：P0當前的股票價格 D1下一年預計支付的股利 Ks股權資本成本 g股利的增長率 資本資產(chǎn)定價模型 其中：R投資者所要求的收益率 Rf無風險收益率 Rm市場預期收益率 企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個市場風險的貢

27、獻 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法10/17/202244資本成本的估算 其中：P0當前的股票價格資本資產(chǎn)定價模型 資金成本的估算債務資本成本：債務資本指資產(chǎn)負債表上 的長期負債 10/17/202245資金成本的估算債務資本成本：債務資本指資產(chǎn)負債表上 1加權平均資本成本 Ri第i種個別資本成本；Wi第i種個別資本成本占全部資本的比重(權數(shù)) 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法10/17/202246加權平均資本成本 Ri第i種個別資本成本；四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量提示：公司股權價值可以通過股權資本成本對預期股權現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)獲得。公司整體價值可以使用該公司加權平均資本成本對公司預期現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)得到。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金

28、流量估價法10/17/202247提示：四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法10/15/202247自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型 VFCF0（1g）（rg）FCF1（rg） 其中：V 價值g 增長率 FCF0 當前的自由現(xiàn)金流量FCF1 預期下一期的自由現(xiàn)金流量r 與自由現(xiàn)金流量對應的折現(xiàn)率四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法10/17/202248自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型 VFCF0（1g）（自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型 FCFt 第t 年的自由現(xiàn)金流量FCFn+1第n+1年的自由現(xiàn)金流量四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法10/17/202249自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型 FCFt 第t 年的自由現(xiàn)金 例5 大華公司是一

29、家生物工程公司，2010年它的每股營業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元，每股資本性支出為1元，每股折舊為0.6元。預期該公司在今后5年內(nèi)將高速增長，預期每股收益的增長率為30%，資本性支出、折舊和營運資本以同比例增長，收益留存比率為100%，為1.3，國庫券利率為7.5%，2010年營運資本為收入的20%，負債比率保持為60%。5年后公司進入穩(wěn)定增長期，預期增長率為6%，即每股收益和營運資本按6%的速度增長，資本性支出可以由折舊來補償，為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股。市場平均風險報酬率為5%。估計該公司的股權價值。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法10/17/202250 例5 大華公

30、司是一家生物工程公司，2010年股權自由現(xiàn)金流量=凈收益-（資本性支出-折舊）（1-負債比率）-營運資 本增量（1-負債比率）2011年股權自由現(xiàn)金流量=3.1（1+30%）-（1-0.6）（1+30%）（1-60%）-12.420%（1+30%）- 12.420% （1-60%）=4.03-0.21- 0.30=3.52（元）2012年股權自由現(xiàn)金流量= 4.03（1+30%）-0.21（1+30%）- 0.30（1+30%）=5.24-0.27-0.39 = 4.58 （元）2013年股權自由現(xiàn)金流量= 5.24（1+30%）-0.27（1+30%）- 0.39（1+30%）=6.81-0

31、.35-0.51 = 5.95 （元）2014年股權自由現(xiàn)金流量= 6.81（1+30%）-0.35（1+30%）- 0.51（1+30%）=8.85-0.46-0.66 = 7.73 （元）2015年股權自由現(xiàn)金流量=8.85（1+30%）-0.46（1+30%）- 0.66（1+30%）=11.51-0.60-0.86 = 10.05 （元）10/17/202251股權自由現(xiàn)金流量=凈收益-（資本性支出-折舊）（1-負債比率高速成長階段的股權資本成本=7.5%+1.35%=14%高速成長階段股權自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=3.52（P/F,14%,1） +4.58 （P/F,14%,2） +5.9

32、5 （P/F,14%,3）+ 7.73 （P/F,14%,4）+ 10.05 （P/F,14%,5） =3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43（元）2016年公司自由現(xiàn)金流量=11.51 (1+6%)-12.4 20% (1+30%)56% （1-60%） = 12.2-0.22=11.98（元）穩(wěn)定增長期的股權資本成本=7.5%+15%=12.5%穩(wěn)定增長期股權自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=11.98/（12.5%-6%）（P/F，14%，5）=95.66(元)公司股權價值=（20.43+95.66）3000=348270（萬元） 返回10/17/202252高速成長階段的股權資

33、本成本=7.5%+1.35%=14%返 例6某百貨公司2010年的息稅前凈收益為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.30億元，營運資本占銷售收入的比重為20%，所得稅率為40%，國庫券利率為7.5%。預期今后5年內(nèi)將以8%的速度高速增長，值為1.25，稅前債務成本為9.5%，負債比率為50%。5年后公司進入穩(wěn)定增長期，穩(wěn)定增長階段的增長率為5%，值為1，稅前債務成本為8.5%，負債比率為25%。資本性支出和折舊相互抵消。市場平均風險報酬率為5%。 計算公司價值。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法10/17/202253 例6某百貨公司2010年的息稅前凈收益為5.公

34、司自由現(xiàn)金流量=EBIT （1-T）+折舊-資本性支出-追加營運資本2011年公司自由現(xiàn)金流量=5.32（1+8%） （1-40%）+2.07 （1+8%）-3.10 （1+8%）-72.30 20% （1+8%）- 72.30 20%=3.45+2.24-3.35-1.16=1.18(億元)2012年公司自由現(xiàn)金流量=3.45（1+8%） +2.24 （1+8%） -3.35 （1+8%）- 1.16（1+8%） =3.73+2.42-3.62-1.25=1.28(億元)2013年公司自由現(xiàn)金流量=3.73（1+8%） +2.42 （1+8%） -3.62 （1+8%）- 1.25（1+8%

35、） =4.03+2.61-3.91-1.35=1.38(億元)2014年公司自由現(xiàn)金流量=4.03（1+8%） +2.61 （1+8%） -3.91 （1+8%）- 1.35（1+8%） =4.35+2.82-4.22-1.46=1.49(億元)2015年公司自由現(xiàn)金流量=4.35（1+8%） +2.82 （1+8%） -4.22 （1+8%）- 1.46（1+8%） =4.70+3.05-4.56-1.57=1.62(億元)四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法10/17/202254公司自由現(xiàn)金流量=EBIT （1-T）+折舊-資本性支出估計公司高速成長期的資本加權平均成本W(wǎng)ACC 股權資金成本=7.5%

36、+1.25 5%=13.75% WACC= 13.75% 50%+9.5% （1-40%） 50%=9.73%高速成長期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 =1.18 （P/F,9.73%,1）+1.28 （P/F,9.73%,2） +1.38 （P/F,9.73%,3） +1.49 （P/F,9.73%,4） +1.62 （P/F,9.73%,5） =5.15(億元)2016年公司自由現(xiàn)金流量=4.70（1+5%） -72.30 20% （1+8%）5 （1+5%） - 72.30 20% （1+8%）5 = =4.94-1.06=3.88(億元)估計公司穩(wěn)定增長期的資本加權平均成本W(wǎng)ACC 股權資金成

37、本=7.5%+1 5%=12.5% WACC= 12.5% 75%+8.5% （1-40%） 25%=10.65%穩(wěn)定期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=3.88/（10.65%-5%）（P/F,9.73%,5）=42.96公司價值= 5.15+ 42.96=48.11（億元）四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法10/17/202255估計公司高速成長期的資本加權平均成本W(wǎng)ACC四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量例7B公司是一家高技術企業(yè)，具有領先同業(yè)的優(yōu)勢。2010年每股銷售收入20元，2011-2015年的銷售收入增長率維持在20%的水平上，到2016年增長率下滑到3%并將持續(xù)下去。目前該公司經(jīng)營營運資本占銷售收入的40%，銷售增

38、長時可以維持不變。2010年每股資本支出是3.7元，每股折舊費1.7元。為支持銷售每年增長20%，資本支出和營運資本需同比增長，折舊費也會同比增長。企業(yè)的目標投資結構是凈負債占10%，股權資本成本是12%。目前每股凈利潤4元，預計與銷售同步增長。要求：計算股權價值。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法10/17/202256例7B公司是一家高技術企業(yè)，具有領先同業(yè)的優(yōu)勢。2010股權自由現(xiàn)金流量=凈收益（1-負債比率）（資本性支出-折舊）（1-負債比率）營運資本增量 2011年股權自由現(xiàn)金流量=4（1+20%）-（1-10%） （3.7-1.7） （1+20%）- （1-10%） 20 （1+20% ） 4

39、0% - 20 40%= 4.8-2.16-1.44=1.2（元）2012年股權自由現(xiàn)金流量=4.8（1+20%）-2.16 （1+20%） -1.44 （1+20%） =5.76-2.59-1.72=1.44 （元）2013年股權自由現(xiàn)金流量=5.76（1+20%）-2.59 （1+20%） -1.72 （1+20%） =6.91-3.11-2.07=1.73 （元）2014年股權自由現(xiàn)金流量=6.91（1+20%）-3.11 （1+20%） -2.07 （1+20%） =8.29-3.73-2.48=2.08 （元）2015年股權自由現(xiàn)金流量=8.29（1+20%）-3.73 （1+20%

40、） -2.48 （1+20%） =9.95-4.48-2.98=2.49 （元）四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法10/17/202257股權自由現(xiàn)金流量=凈收益（1-負債比率）（資本性支出-折股權資金成本為12%高速增長期股權自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=1.2 （P/F,12%,1）+1.44 （P/F,12%,2） +1.73 （P/F,12%,3） +2.08 （P/F,12%,4） +2.49 （P/F,12%,5）=6.18 （元）2016年股權自由現(xiàn)金流量=9.95（1+3%）-4.48 （1+3%） - （1-10%） 20 （1+20%）5 40% （1+3%）- 20 （1+20%）5 40%=

41、10.25-4.61-0.54=5.10 （元）股權資金成本為12%穩(wěn)定期股權自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=5.10/（12%-3%）（P/F,12%,5）=32.16 （元）每股股權價值= 6.18+ 32.16=38.34（元/股）四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法10/17/202258股權資金成本為12%四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法10/15/202自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型 n1初始高增長階段的期末；n 轉換階段期末。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法10/17/202259自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型 n1初始高增長階段的期末；全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值明確的預測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值明確的預測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 四、貼

42、現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法10/17/202260全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值明確的預測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值明五、相對價值法（市盈率模型） 相對價值法，是將目標企業(yè)與可比企業(yè)對比，用可比企業(yè)的價值衡量目標企業(yè)的價值。 它的假設前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量（如凈利等）。市場價值與該變量（如凈利等）的比值，各企業(yè)是類似的，可以比較的。10/17/202261五、相對價值法（市盈率模型） 相對價值法，是將目標企業(yè)五、相對價值法（市盈率模型） 相對價值法基本做法是：首先，尋找一個影響企業(yè)價值的關鍵變量（如凈利）；其次，確定一組可以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價/關鍵變量的平均值（如平均市盈率）；最后

43、，根據(jù)目標企業(yè)的關鍵變量（如凈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計算目標企業(yè)的評估價值。10/17/202262五、相對價值法（市盈率模型） 相對價值法基本做法是：首五、相對價值法（市盈率模型） 相對價值模型分為兩類： 一類是以股權市價為基礎的模型，包括股權市價/凈利（市盈率模型）、股權市價/凈資產(chǎn)、股權市價/銷售收入比率模型； 另一類是以企業(yè)實體價值為基礎的模型，包括實體價值/息稅折舊攤銷前利潤、實體價值/息前稅后經(jīng)營利潤、實體價值/實體現(xiàn)金流量、實體價值/投資資本、實體價值/銷售收入比率模型。10/17/202263五、相對價值法（市盈率模型） 相對價值模型分為兩類：五、相對價值法（市盈

44、率模型）1、基本模型運用市盈率估價的模型：目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率目標企業(yè)的每股凈利 該模型假設股票市價是每股凈利的一定倍數(shù)。每股凈利越大，則股票價值越大。同類企業(yè)有類似的市盈率，所以目標企業(yè)的股權價值可以用每股凈利乘以可比企業(yè)的平均市盈率計算。高 級 財 務 管 理10/17/202264五、相對價值法（市盈率模型）1、基本模型高 級 財 務 管 五、相對價值法（市盈率模型）2、模型原理根據(jù)股利折現(xiàn)模型，處于穩(wěn)定狀態(tài)企業(yè)的股權價值為：10/17/202265五、相對價值法（市盈率模型）2、模型原理10/15/2022五、相對價值法（市盈率模型）2、模型原理 如果把公式兩邊同除的“

45、每股凈利0”換為預期下期“每股凈利1” ，其結果稱為“內(nèi)在市盈率”或“預期市盈率”：10/17/202266五、相對價值法（市盈率模型）2、模型原理10/15/2022五、相對價值法（市盈率模型） 例8：甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6%， 值為0.75。國庫券利率為7%，股票的風險附加率為5.5%。計算企業(yè)的本期市盈率和預期市盈率各是多少？ 乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實際凈利為1元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少？乙企業(yè)預期明年凈利是1.06元，根據(jù)甲企業(yè)的預期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少？高

46、級 財 務 管 理10/17/202267五、相對價值法（市盈率模型） 例8：甲企業(yè)今年的每股凈利五、相對價值法（市盈率模型）甲企業(yè)股利支付率=每股股利/每股凈利 =0.35/0.5100% =70%甲企業(yè)股權資本成本=無風險利率+ 風險附加率 =7%+0.755.5% =11.125%甲企業(yè)本期市盈率=股利支付率（1+增長率）/（資本成本-增長率） =70%（1+6%）/（11.125%-6%） =14.48甲企業(yè)預期市盈率=股利支付率/（資本成本-增長率） =70%（11.125%-6%） =13.66高 級 財 務 管 理10/17/202268五、相對價值法（市盈率模型）甲企業(yè)股利支付

47、率=每股股利/每股五、相對價值法（市盈率模型）乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)本期每股凈利可比企業(yè)本期市盈率 =114.48 =14.48（元/股）乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)預期每股凈利可比企業(yè)預期市盈率 =1.0613.66 =14.48（元/股） 該例可知：如果目標企業(yè)的預期每股凈利變動與可比企業(yè)相同，則根據(jù)本期市盈率和預期市盈率進行估價的結果相同。注意：估價時目標企業(yè)“本期”凈利必須要乘以可比企業(yè)“本期”市盈率；目標企業(yè)“預期”凈利必須要乘以可比企業(yè)“預期”市盈率。高 級 財 務 管 理10/17/202269五、相對價值法（市盈率模型）乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)本期每股五、相對價值法（市盈率模型）

48、3、模型的適用性優(yōu)點：（1）計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單； （2）市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關系； （3）市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。10/17/202270五、相對價值法（市盈率模型）3、模型的適用性10/15/20五、相對價值法（市盈率模型）局限性：（1）如果收益是負值，市盈率就失去了意義；（2）市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經(jīng)濟景氣程度的影響。在整個經(jīng)濟繁榮時市盈率上升，整個經(jīng)濟衰退時市盈率下降。如果是一個周期性的企業(yè)，則企業(yè)價值可能被歪曲。市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且值接近于1的企業(yè)。10/1

49、7/202271五、相對價值法（市盈率模型）局限性：10/15/202271六、經(jīng)濟利潤模式 以經(jīng)濟利潤為基礎的價值評估認為，公司價值等于投資資本額加上相當于未來每年創(chuàng)造超額收益的現(xiàn)值，即： 企業(yè)價值=期初投資資本+預計創(chuàng)造超額收益現(xiàn)值 而企業(yè)未來每年創(chuàng)造超額收益，實質(zhì)上反映了企業(yè)未來的超額利潤，在經(jīng)濟學中定義為經(jīng)濟利潤，而后來人們在以價值為基礎的管理中又將其定義為附加經(jīng)濟價值（或EVA）。10/17/202272六、經(jīng)濟利潤模式 以經(jīng)濟利潤為基礎的價值評估認為，六、經(jīng)濟利潤模式經(jīng)濟利潤或附加經(jīng)濟價值= 稅后凈營業(yè)利潤(息前稅 后利潤)-資本費用 這里的資本費用是指全部資本成本，不僅僅是債務利

50、息。10/17/202273六、經(jīng)濟利潤模式經(jīng)濟利潤或附加經(jīng)濟價值= 稅后凈營業(yè)利潤(息六、經(jīng)濟利潤模式 經(jīng)濟利潤模式下企業(yè)價值的計算： 企業(yè)價值=期初投資資本+經(jīng)濟利潤現(xiàn)值 投資資本=所有者權益+有息負債 經(jīng)濟利潤 = 稅后凈營業(yè)利潤(息前稅后利潤)-資本加權 平均資本成本 經(jīng)濟利潤克服了會計利潤未考慮企業(yè)股權資本成本的缺陷。 10/17/202274六、經(jīng)濟利潤模式 經(jīng)濟利潤模式下企業(yè)價值的計算：10/1六、經(jīng)濟利潤模式例9：B公司年初投資資本2000萬元。預計今后每年可取得稅后凈營業(yè)利潤300萬元，每年凈投資為零，資本成本為10%。要求：使用經(jīng)濟利潤法計算企業(yè)價值。10/17/20227

51、5六、經(jīng)濟利潤模式例9：B公司年初投資資本2000萬元。預計今六、經(jīng)濟利潤模式解： 每年經(jīng)濟利潤=300-200010%=100（萬元） 經(jīng)濟利潤現(xiàn)值=10010%=1000（萬元） 企業(yè)價值=2000+1000=3000（萬元）10/17/202276六、經(jīng)濟利潤模式解： 10/15/202276六、經(jīng)濟利潤模式例10：C公司2012年的部分財務數(shù)據(jù)和2013年的部分計劃財務數(shù)據(jù)如表1：該公司的加權平均資本成本為10%。公司預計在其他條件不變的情況下，今后較長一段時間內(nèi)會保持2013年的收益水平。要求：根據(jù)以上資料，使用經(jīng)濟利潤法計算企業(yè)價值。 表1 C公司部分財務數(shù)據(jù) （單位：萬元）項目2

52、012年2013年營業(yè)收入572570營業(yè)成本507506營業(yè)利潤6564營業(yè)費用1715財務費用1212其中：借款利息（平均利率8%）6.486.4利潤總額3637所得稅（稅率30%）10.811.1凈利潤25.225.9短期借款2930長期借款5250股東權益20020010/17/202277六、經(jīng)濟利潤模式例10：C公司2012年的部分財務數(shù)據(jù)和20六、經(jīng)濟利潤模式 解： 2012年投資成本=所有者權益+有息債務 =200+52+29=281（萬元）2013年息前稅后營業(yè)利潤=息稅前利潤（1-所得稅稅率） =（利潤總額+利息）（1-所得稅稅率） =（37+6.4） （1-30%） =30.38（萬元）2013年經(jīng)濟利潤=30.38-28110% = 2.28（萬元） 企業(yè)價值=281+2.28 /10% = 303.8（萬元）10/17/202278六、經(jīng)濟利潤模式 解： 10/15/202278六、經(jīng)濟利潤模式 例11：A公司預計今后五年以一定的速度發(fā)展，從第六年開始長期增長率為1%，平均所得稅稅率為20%，有關數(shù)據(jù)預計如表2所示。10/17/202279六、經(jīng)濟利潤模式 例11：A公司預計今后五年以一定的速度發(fā) 表2 A公司財務情況表 （單位