金融學第七章資金短缺者的融資方式與策略課件

金融學第七章資金短缺者的融資方式與策略金融學第七章資金短缺者的融資方式與策略融資內源融資外源融資自愿儲蓄強制儲蓄個人企業(yè)銀行存款購買債券、股票、保險、實物資產等發(fā)展基金、未分配利潤等個人企業(yè)個人繳納的養(yǎng)老金、住房公積金等折舊基金、專項損失準備金、法定公積金、公益金；企業(yè)繳納的人工養(yǎng)老金、住房公積金等債務融資權益融資禮物贈予短期債務長期債務商業(yè)信用短期借款長期借款債券融資普通股優(yōu)先股9/10/20222金融學課件融內源融資外源融資自愿儲蓄強制儲蓄個人企業(yè)銀行存款發(fā)展基金、內源融資與外源融資的優(yōu)劣對比種類項目內源融資外源融資可融資規(guī)模較小較大是否借助金融系統(tǒng)不需要借助通常需要借助金融機構或市場信息問題不存在信息不對稱存在信息不對稱風險大小較小較大融資成本較低，僅存在機會成本較高，發(fā)行費或利率等9/10/20223金融學課件內源融資與外源融資的優(yōu)劣對比種類內源融資外源融資可短期債務商業(yè)信用短期借款具體形式：應付賬款、應付票據(jù)、預收賬款等特點是：速度快，易得（因風險?。?；富有彈性（條件寬松）；成本低；償債風險高短期借款的優(yōu)點在于：首先是融資速度快。其次是籌資的彈性大。短期借款融入資金的突出缺點是償債風險大；實際利率較高9/10/20224金融學課件短期商業(yè)短期具體形式：應付賬款、應付票據(jù)、預收賬款等特點是：長期借款與債券、股票相比，具有融資速度快，融資彈性大，融資成本低，具有杠桿作用的優(yōu)點具有融資風險高，限制條件多，融資數(shù)量有限的缺點9/10/20225金融學課件長與債券、股具有融資9/4/20227金融學課件債券融資優(yōu)點為：利息費用稅前抵扣；利息固定，可以利用財務杠桿，實現(xiàn)股東財富最大化；不影響企業(yè)的控股權；便于調整企業(yè)的資本結構缺點為：固定到期日和利息，財務風險高；限制條款多；融資數(shù)量有限9/10/20226金融學課件債優(yōu)點為：缺點為：9/4/20228金融學課件普通股融資股本為永久性資本，不需償還；沒有固定的股利負擔；能增強公司的信譽；更容易吸收資金（收益高，避免通脹）融資成本高（相對于債務以及發(fā)行成本）；可能會分散公司的控股權；可能導致股價的下跌9/10/20227金融學課件普通股融資股本為永久性資本，不需償還；融資成本高（相對于債務優(yōu)先股融資優(yōu)點為：無固定到期日，無需償還；股利即固定又有一定靈活性；不會分散公司的控制權；籌集的是自有資本缺點為：股利稅后發(fā)放，不能抵稅；從投資者來說，風險大但收益未必高特點為：是一種混合證券。與普通股相比，它可以優(yōu)先分配固定的股利；優(yōu)先分配公司的剩余財產；一般無表決權；可由股份制企業(yè)贖回9/10/20228金融學課件優(yōu)先股融資優(yōu)點為：缺點為：特點為：是一種混合證券。9/4/2債務融資與權益融資的比較債務融資權益融資具有杠桿作用沒有杠桿作用不會稀釋所有者的權益會稀釋所有者權益不會喪失控制權可能會喪失部分控制權到期日的約束無確定的期限限制稅前列支利息支出稅后支付股息在一定程度上可以降低內部人控制問題內部人控制問題較嚴重即企業(yè)經理人員利用自己在企業(yè)經營上的信息優(yōu)勢或便利謀取自己的利益，損害股東利益。P1499/10/20229金融學課件債務融資與權益融資的比較債務融資權益融資具有杠桿作用沒有杠桿債務融資與權益融資對公司的影響

?1、財務杠桿的例子－合資方式王小二想開一家餐館，總投資需要20萬元，但他自己只有10萬元的積蓄。趙小三也想開一家餐館，他也只有10萬元的積蓄，也不能滿足他開餐館的資金需求。于是，他們倆達成協(xié)議，共同出資，剛好夠20萬元。他們商議，合伙開設的這家餐館由他們共同經營，收益均分，也共同分擔風險。如果每年賺了10萬元，那么，王小二和趙小三就各自分得5萬元。這時他們的資金回報率都為50%。9/10/202210金融學課件債務融資與權益融資對公司的影響?1、財務杠桿的例子－合1、財務杠桿的例子－借款方式?例：王小二想開一家餐館，總投資需要20萬元，但他自己只有10萬元的積蓄。但他是從趙小三處借得了10萬元，年利率為10%?？偼顿Y的回報率仍為50%。在這種情況下，王小二的自有資金的回報率是多少呢？9/10/202211金融學課件1、財務杠桿的例子－借款方式?例：王小二想開一家餐館，總投王小二借入資金的回報率：結論：通過債務融資，在資產收益率一定的情況下，會增加權益性融資的回報率－財務杠桿。9/10/202212金融學課件王小二借入資金的回報率：結論：通過債務融財務杠桿對權益投資的回報率的影響9/10/202213金融學課件財務杠桿對權益投資的回報率的影響9/4/202215金融學課財務杠桿對權益投資回報率的影響9/10/202214金融學課件財務杠桿對權益投資回報率的影響9/4/202216金融學課件融資成本

?融資成本就是為獲取資金的各項費用支出，通常包括：向股東支付的紅利向債權人支付的利息在公開發(fā)行債券融資時所支付的承銷費、律師費接受信用評估等方面的支出內源融資的機會成本

9/10/202215金融學課件融資成本?融資成本就是為獲取資金的各項費用支出，通常包括融資加權成本9/10/202216金融學課件融資加權成本9/4/202218金融學課件第二節(jié)企業(yè)融資結構一、預備知識公司的目標：利潤最大化（易被調整、短期行為）、收入目標最大化（與公司規(guī)模擴大直接聯(lián)系，股東無法對經理行使控制權）、公司價值最大化（或公司財富最大化、股東價值最大化，因為公司屬于股東，公司的投資、融資和股利等都以股東價值最大化為目標。在實際研究中，股東價值最大化往往表現(xiàn)為股票價格最大化）資本結構：在公司的資金來源中，負債與股東權益的對比關系。公司的股東最關心的是公司價值及其最大化問題，公司價值的提高意味著股東財富的增加。因為公司的市場價值等于公司債務的市場價值與股本的市場價值之和，所以公司價值最大化問題與債權和股權的比例問題關系密切。負債杠桿如何影響企業(yè)價值和資本成本的所有理論都試圖回答兩個問題：企業(yè)能否用負債替代股本，從而增加股本資產的價值？如果回答是肯定的，那么公司負債比例應為多大？9/10/202217金融學課件第二節(jié)企業(yè)融資結構一、預備知識9/4/202219金二、企業(yè)融資結構－傳統(tǒng)的資本結構理論（一）無公司所得稅時的MM定理－1958

M-M定理（又稱莫迪尼亞尼—米勒定理）FrancoModigliani、MertonMiller在1958年6月發(fā)表《資本成本、公司財務和投資理論》。主要內容：在無摩擦的市場環(huán)境下，企業(yè)的市場價值與它的融資結構無關，即企業(yè)不論是選擇債務融資還是權益融資，都不會影響企業(yè)的市場價值，企業(yè)的價值是由它的實質資產決定的，不取決于這些實質資產的取得是以何種方式來融資的。

9/10/202218金融學課件二、企業(yè)融資結構－傳統(tǒng)的資本結構理論（一）無公司所得稅時的MM-M定理的主要假設前提－無摩擦環(huán)境：無破產成本、沒有所得稅資本市場是完善的，即沒有交易成本而且所有證券都是無限可分的，投資者個人和公司以同等的利率借款，所有的投資者可以平等、免費獲得市場信息公司的股息政策不會影響企業(yè)的價值所有債務都是無風險，債務利率為無風險利率。9/10/202219金融學課件M-M定理的主要假設前提－無摩擦環(huán)境：無破產成本、沒有所得稅現(xiàn)在和將來的投資者對公司未來的息稅前收益EBIT(EarningsBeforeInterestandTaxes）估計完全相同，即投資者對公司未來收益和這些收益風險的預期相同公司的EBIT不變，即企業(yè)的增長率為零，所有現(xiàn)金流量都是固定年金公司的經營風險可用EBIT的方差來衡量，有相同經營風險的公司處于同一風險等級9/10/202220金融學課件現(xiàn)在和將來的投資者對公司未來的息稅前收益EBIT(Earni（二）有稅收差異時的MM定理－1963

MM定理首次嚴格、科學的分析方法得出資本結構與公司價值的內在聯(lián)系。但現(xiàn)實中公司的資本結構有十分明顯的行業(yè)特征。原因是MM定理是在高度抽象的前提下得出的。1963年莫迪尼亞尼和米勒共同發(fā)表論文，取消公司所得稅的假定，得出的結論與以前有很大的區(qū)別：若考慮公司所得稅因素，公司的價值會隨財務杠桿程度的提供而增加。原因是債務利息可以抵稅。債務利息支付、納稅和紅利的分配順序一般如下：支付利息納稅紅利分配

9/10/202221金融學課件（二）有稅收差異時的MM定理－1963MM定理首次嚴格、科有稅收差異的MM定理得出的結論按照修正的MM定理，公司的價值與公司負債率呈正相關關系。公司負債越多，避稅收益越多，公司的價值越大。當負債達到100%時，公司價值最大。但現(xiàn)實生活中很少有企業(yè)為追求價值最大化而實現(xiàn)百分之百的負債經營。據(jù)中國人民銀行5000戶企業(yè)調查，2008年9月末非金融類企業(yè)資產負債率平均為55.1%。－易綱

9/10/202222金融學課件有稅收差異的MM定理得出的結論按照修正的MM定理，公司的價值債務融資的成本率會隨著杠桿比率的上升而上升。成本率的上升（財務危機）主要來自于以下幾個方面：隨著違約風險的上升，債券投資購買債券要求的風險溢價會越來越高，因此，債務融資支付的邊際利率也會隨之而上升；當杠桿比率達到一定程度后，投資者反而不會購買公司發(fā)行的債券；或銀行為了避免貸款損失，會采取信用配給，或拒絕發(fā)放貸款。由于得不到外部債務融資的支持，公司就不得不放棄有利可圖的投資機會。因而，隨著財務杠桿比率的上升，公司的機會成本也會隨之上升；

（三）權衡模型－考慮財務危機和代理成本的影響9/10/202223金融學課件債務融資的成本率會隨著杠桿比率的上升而上升。成本率的上升（財權衡模型－考慮財務危機的影響隨著財務杠桿比率的上升，公司發(fā)生資不抵債從而破產的可能性會增加。公司破產清算時要發(fā)生一些律師費和清算費用；由于破產風險的增加，現(xiàn)有股票投資者就會逐步喪失對公司的信心，股票價格會下跌，公司被收購的可能性會增大?，F(xiàn)有經理人員為此要采取各種反收購策略，耗費大量本來可用來更好開拓公司的精力。同時，員工又面臨著裁員的風險，使他們被迫擔憂對自己的工作前景。這一切都可能會降低公司的效率，使公司的現(xiàn)金流量減少了。9/10/202224金融學課件權衡模型－考慮財務危機的影響隨著財務杠桿比率的上升，公司發(fā)生權衡模型－考慮代理成本的影響債權人和股東之間存在一種委托代理關系，股東為了追求自身利益的最大化，常常通過經理損害債權人的利益而給債權人造成損失。為了保護債權人的利益，必須采取立法手段，或在借款合同中增加限制性條款，或債權人在得知自己的利益遭到損害時終止與企業(yè)的往來。這些保護性措施在一定程度上限制和阻礙了企業(yè)的經營活動，可能喪失投資機會或籌資機會，由此造成的損失屬于代理成本。此外，監(jiān)督保護性措施得以實施的監(jiān)督成本也屬于代理成本。9/10/202225金融學課件權衡模型－考慮代理成本的影響債權人和股東之間存在一種委托代理財務危機和代理成本對公司市場價值的影響在財務杠桿增加的初始區(qū)間內，由于債務融資避稅的效應大于債務融資成本上升的效應，企業(yè)的價值會隨著財務杠桿比率的上升而上升。當超過了某一個臨界值時，債務融資的各項成本和發(fā)生破產的可能性增大，反而會使公司的市場價值下跌。9/10/202226金融學課件財務危機和代理成本對公司市場價值的影響在財務杠桿增加的初始區(qū)財務杠桿對企業(yè)價值的影響

企業(yè)價值V

mV

M

1V

0V

01l

ml

2l

杠桿比率l

9/10/202227金融學課件財務杠桿對企業(yè)價值的影響企業(yè)價值V（四）非對稱信息理論非對稱信息是相對企業(yè)管理者和普通投資者而言的非對稱信息理論基本思想是：由于不對稱信息的存在，企業(yè)在決定籌資順序和確定最佳資本結構時，應當考慮投資者對企業(yè)價值的不同預期這一重要因素。由于經營者總是試圖謀求股東利益最大化，即股票價格最大化，當企業(yè)股票價格被投資者低估，該企業(yè)就有動機在財務信息上耗費額外的資源，藉以陳明事實。股票價格被高估的企業(yè)則通過不提供附加信息的方式含蓄地陳明事實，這一過程一直持續(xù)到那些業(yè)績最差的企業(yè)不再發(fā)出信號揭示其價值為止。（1）若存在著非對稱信息，企業(yè)只有當承擔著一項異常贏利項目，或企業(yè)理財當局認定股價被高估時，才能發(fā)行新股。（2）投資者若得知企業(yè)即將發(fā)行新股的消息會拋售企業(yè)的原股票，引起股價下跌。9/10/202228金融學課件（四）非對稱信息理論非對稱信息是相對企業(yè)管理者和普通投資者而（四）非對稱信息理論－企業(yè)優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論認為，在存在非對稱信息時，公司經理人員對融資方式是有一定偏好的。一般說，經理人員優(yōu)先選擇的融資順序為：內部融資－節(jié)約融資費用債務融資－對經理人員不會失去控制權；對股東來說，不會稀釋股東權益。權益融資－投資回報最高思考：中國企業(yè)的融資方式是怎樣的？9/10/202229金融學課件（四）非對稱信息理論－企業(yè)優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論認為，1979-1995年美國企業(yè)的融資模式資金來源197919801985199019911992199319941995內部融資796583779786727267外部融資21351723314282833新債18313636－19123442新股34－19－13454－6－9資料來源：BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem，F(xiàn)lowoffundsAccounts－易容憲《現(xiàn)代金融理論前沿》P449/10/202230金融學課件1979-1995年美國企業(yè)的融資模式資金來源1979198三、現(xiàn)代資本結構理論－融資契約理論融資契約理論認為各種融資證券并不是外生給定的，融資證券是內生的，也就是說企業(yè)可以根據(jù)自己面臨的環(huán)境和自身特點來設計證券。在融資證券可以自主設計的前提下，債務證券和股權證券的差異正在逐步消失，企業(yè)在債務融資和股權融資之間的選擇就不再絕對。股權和債權都可以成為一種最優(yōu)的融資證券，最優(yōu)的債權股權比例也就不存在。融資契約理論將企業(yè)的融資方式看作是一種契約設計過程，債務契約和股權契約是兩種典型的融資契約安排。一定程度的內生性使得兩種融資證券本身具有統(tǒng)一性，這種統(tǒng)一性促進了傳統(tǒng)資本結構理論的進一步深化。9/10/