上市公司資本結構優(yōu)化研究以萬科為例

8/8上市公司資本結構優(yōu)化研究以萬科為例中文

ABSTRACT

Capitalstructurereferstothecomposition,sourceandproportionofallkindsofcapitaloftheenterprise,andthecapitalmainlyreferstoequitycapitalanddebtcapital..ThisarticleisananalysisofthecapitalstructurewithanexampleofthedisputeovertherightsofVanke.Firstofall,thispaperintroducestherelatedtheoriesofcapitalstructureandthecurrentsituationandexistingproblemsofChina'scapitalstructure.Then,itintroducesthebasicsituationofWankegroup,andthecaseofthedisputeovertheVankestockrights,andputsforwardtheoptimizationmeasuresandsuggestions.Finally,onthebasisoftheaboveanalysis,somesuggestionsontheoptimizationofthecapitalstructureofthelistedrealestateenterprisesaresummarized.

Keywords:Capitalstructure;Listedcompanies;Optimization

目錄

一、引言(1)

（一）研究的緣起(1)

（二）本文的研究目的及思路(1)

（三）資本結構概述(2)

二、我國上市公司資本結構現(xiàn)狀以及存在的問題(3)

（一）我國上市公司資本結構現(xiàn)狀(3)

（二）我國上市公司資本結構存在的問題(4)

三、資本結構以及優(yōu)化分析——基于萬科案例(7)

（一）萬科的簡單介紹(7)

（二）萬科股權之爭案例(7)

（三）萬科股權結構存在的問題以及優(yōu)化建議(7)

四、優(yōu)化房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結構的策略(9)

（一）優(yōu)化企業(yè)的籌資方式(9)

（二）加大銀行改革力度(10)

（三）加強固定資產(chǎn)管理，注重資產(chǎn)流動性(10)

（四）樹立品牌優(yōu)勢(11)

五、結語(10)

上市公司資本結構優(yōu)化研究

——以萬科為例

一、引言

（一）研究的緣起

資本結構形成因素有很多方面，企業(yè)的產(chǎn)業(yè)構成、資金來源和股權占比等，其中權益資本和債務資本為組成資本結構主要核心。資本結構會影響企業(yè)的未來的前景以及現(xiàn)在公司的運營，對企業(yè)有重要的影響，企業(yè)的資本結構是在現(xiàn)代財務管理理論十分重要，目前已經(jīng)成為一個大家的一個重要的關注點。資本結構是否合理決定了公司的運營以及財務能力，是衡量上市公司好壞的一項重要指標。資本結構決策在財務決策中具有極其重要的地位，上市公司的資本結構狀況，以及資本結構的演變，需要我們深入了解，這樣有利于認識上市公司資本運營的情況，從而對可能存在的問題做到防止或者改善。

隨著國家經(jīng)濟的發(fā)展，人們消費水平的提高，購房和房價已經(jīng)成為人們關注的問題，房子成為了一種投資，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)變成支撐國民經(jīng)濟的重要產(chǎn)業(yè)，也帶動和影響著其他許多行業(yè)。關注房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資本結構就是分析房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的重要要方法。同時，當今房地產(chǎn)業(yè)行業(yè)突飛猛進，其資本結構存在的問題也暴露出來，并引起了大家的關注，這些問題會影響房產(chǎn)行業(yè)的走向趨勢。以這部分問題為切入點進行詳細解析，從而使其資本結構更加合理。這也能幫助房地產(chǎn)行業(yè)有針對的調整自己的資本結構和策略，以應對未來面臨的不確定的風險和市場波動。（二）本文的研究目的及思路

本文主要針對目前上市公司資本結構的發(fā)展趨勢進行闡述，分析我國上市公司資本結構存在的問題并提出建議。通過引入資本結構的概念，然后以房地產(chǎn)業(yè)的上市公司萬科集團以及萬科與寶能的股權之爭案例為例進行研究和討論并提出建議，最后為房地產(chǎn)上市公司資本結構優(yōu)化提出建議。

第1章為引言,介紹了資本結構以及房地產(chǎn)行業(yè)的一些基本情況。闡述了本文每章的寫作思路，最后闡述了資本結構形成的基本原理。

第2章分析目前上市公司資本結構的發(fā)展趨勢以及存在的問題。

第3章以上市公司萬科為例，結合萬科和寶能之間的股權爭奪案，分析萬科集團資本結構存在的問題，并提出一些優(yōu)化的建議，從而為我國房地產(chǎn)行業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展提供參考。

第4章主要介紹了優(yōu)化房地產(chǎn)上市公司資本結構的幾種策略。

第5章是對全文的總結。

（三）資本結構概述

1、資本結構的概念

資本結構形成因素有很多方面，企業(yè)的產(chǎn)業(yè)構成、資金來源和股權占比等，其中權益資本和債務資本為組成資本結構主要核心。資本結構會影響企業(yè)的未來的前景以及現(xiàn)在公司的運營，是一個企業(yè)財務管理的重點部分，對企業(yè)有重要的影響。

2、資本結構的理論

資本結構理論是對企業(yè)資金來源的一種分配，是研究如何分配權益融資和債務融資的比例，以是企業(yè)的價值達到最大化的問題。資本結構形成原理通常分為3種原因，如下：

（1）傳統(tǒng)資本結構理論

所涵蓋的可分為三類：凈收益理論、凈營業(yè)收入理論、傳統(tǒng)折中理論。

凈收益理論分析，企業(yè)欠款負債與收益是相應的，企業(yè)負債越重則其收入資金越多，若企業(yè)負債高達百分之百。則利潤最大化

凈營業(yè)收入理論分析，資本結構形成因素不包含公司價值，加權資本是不可變化的與資本結構無關，不會影響公司在市場的資金收入，同時，企業(yè)通過營業(yè)獲取的利潤才是影響公司發(fā)展主要核心。

折衷表明，適當提高公司負債率有利于其快速平穩(wěn)發(fā)展。企業(yè)資本構成比例及企業(yè)負債量皆能影響其公司的財務消耗狀況，當負債融資的產(chǎn)品最低成本與權益融資的產(chǎn)品最低成本相同時，能在一定程度上降低總成本，

企業(yè)收益隨市場價值波動變化為調整公司資本結構的主要因素，理論形成初期無法提供詳細數(shù)據(jù)，但為延伸更加成熟的理念奠定了基礎。

（2）現(xiàn)代資本結構理論

現(xiàn)代資本理念認為，公司欠款負債越多，經(jīng)濟利益受損機率越高，從而提高破產(chǎn)風險導致公司收益在一定程度上受到影響。因此由稅收制度與債務產(chǎn)生的破產(chǎn)成本在完善資本結構中起關鍵性作用

（3）新資本結構理論

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，新的資本結構理論被相繼被推出。包括激勵模型、信息傳遞理論、資本結構剩余控制權理論、資本結構的產(chǎn)業(yè)組織理論等，在此就不一一敘述了。

二、我國上市公司資本結構現(xiàn)狀以及存在的問題

（一）我國上市公司資本結構的現(xiàn)狀

下面三個表格描述了我國資本市場的一些負債數(shù)據(jù)。

表1我國一部分上市公司（不含金融類）負債結構（%）

資料來源：東方財富網(wǎng)

表2中美日德償債數(shù)據(jù)分析（%）

資料來源：東方財富網(wǎng)

通過上表，我們可以粗略的了解到，我國上市公司資本結構的現(xiàn)狀，主要包括：

（1）我國上市公司資產(chǎn)負債率在16年開始下降，然后又開始上升，并且資產(chǎn)負債率水平較低。

（2）上市公司負債中流動負債較多，具有很大的還款壓力。

流動負債比率（流動負債率為流動負債/總負債）普遍都在90%左右，表明了流動性的負債較多。這樣會導致企業(yè)面臨很大的還款壓力。

（3）資產(chǎn)負債率在其他國家中相對較高，但是流動性較差，流動比率和速凍比率與其他國家相比要低很多。這表明了我國上市公司的償債能力相對較弱。

（二）我國上市公司資本結構存在的問題

對于現(xiàn)如今企業(yè)而言，想要通過融資促進自身企業(yè)發(fā)展已有各式各樣的方式，利于公司的管理者選擇適合自己的融資方式，完善自己的資本結構。但是在各種因素的限制以及相對不太完善的資本市場，雖然融資來源的選擇越來越多，公司對融資式的選擇也存在不少的不足之處，比如因為股權融資的成本比較小，因此債務融資較少，股權融資占了很大一部分，因而導致出現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)負債率較低等問題。

1.外源性融資比例高于內源性融資

當前上市公司在融資方式上有兩種選擇：一是來自各大銀行，二則是來自其余金融機構的外源性融資及企業(yè)本身盈余公積、未分配利潤的內源性融資。在上世紀70到90年代發(fā)生了融資改革，則我國企業(yè)在融資上有了兩種選擇：一是充分利用企業(yè)自身盈余公積及未分配利潤實行進一步投資，但仍然會出現(xiàn)所籌資金不足；二是向各大商業(yè)銀行借貸。處于不同的年代中，財政撥款是針對我國大型企業(yè)所提供的另一種融資方式。金融機構的利率由我國政府進行統(tǒng)一調控，國企在向金融機構借貸時也無需擔心任何額外費用，并且就算出現(xiàn)資金方面的狀況，我國政府部門也會對其進行相對的補助，債務融資不會產(chǎn)生較大利率及財政部門補貼的優(yōu)勢促使企業(yè)管理者更愿意接受向金融機構貸款，從而便形成了簡單的外源性融資。在股票市場發(fā)展下，外源性融資的也變得更加容易，種類也更加豐富。迄今為止，為我國上市公司提供了三種資金來源的渠道：向金融機構借貸、其余金融機構融資、證券市場融資。外部融資，特別針對發(fā)行股票，能輕易縮減股權，但股票發(fā)行范圍較大，更能夠輕易獲取大量無還款時限的資金，這也讓外源性融資成為企業(yè)管理者的首要選擇，從而，影響企業(yè)在利用自身內部財務進行投資的比例只占企業(yè)所有融資總量的三分之一，但一部分年終未余留利潤的企業(yè)則完全選擇了外部融資。當我國上市公司遇到此類情況將不利于其發(fā)展。

2.股權融資明顯高于債務融資

我國大部分企業(yè)對上市有較大意愿，上市公司則想盡各種方法增發(fā)、配股。在我國證券市場中債券籌資遠遠不及股票籌資，而且?guī)啄陜葌顿Y表現(xiàn)不突出。在2012年股票投資卻是債券投資的三倍，但在開發(fā)國家的

公司債券融資額通常都是股票融資額的3到10倍之間，由此可見開發(fā)國家的融資結構發(fā)展遠遠高于我國。雖說股權融資和債務融資有利有弊，但債務融資依然是我國企業(yè)快速發(fā)展的最好途徑。

首先，負債產(chǎn)生的利息可用于抵消稅務，且持有人希望股票利率高于收益率，這樣能產(chǎn)生大量現(xiàn)金資源；

此外，因為我國資本市場發(fā)育不成熟，缺乏較多的有效性等多種原因，足夠的股權資本及稀缺的債權資本將會對企業(yè)有所束縛，使企業(yè)有可能會被擁有股權資本的少部分人或者職業(yè)管理者所掌控，并且他們會極大程度上更加自我利潤從而忽視了其他持有少量股權的中小股權的權益，會造成公司價值最大化和股東權益最大化之間產(chǎn)生沖突。

再者，短時間內債券融資無法償還，風險程度不高，并且不會對股東的持股比例產(chǎn)生影響，會讓企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。

因此我們可以看出，在體現(xiàn)公司價值上，債務融資比股權融資更能對公司的價值進行提高，而過多的股權融資會使公司的資源被浪費掉。

3.國有資本的產(chǎn)權界定不分明

在我國，國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行的產(chǎn)權均屬于國家，銀行貸款利率由國家統(tǒng)一規(guī)定。由于國有企業(yè)不能按時還款時由國家撥款補助，銀行給國有企業(yè)放貸不需要擔心資金回攏的問題，貸款條件降低。而很多國企管理者認為銀行企業(yè)不分家，不具有真實有效的債務關系，不存在企業(yè)在還款上的壓力及企業(yè)本身的自控力，對其公司聲望名譽與生存發(fā)展構不成威脅，基于這種想法，在融資方式的金融機構放寬更容易受到企業(yè)接受。從而促使，本來應當具有硬約束的銀行債務現(xiàn)在卻變成了軟約束。

4.資產(chǎn)負債結構不合理

我國資本市場發(fā)展時間較短，造成我國企業(yè)超負荷欠債的重要因素為銀行貸款、國家發(fā)放資金為其補貼的融資模式。一般投資者要求的收益率在負債利息率內時，企業(yè)就會采取股權融資，提高權益資本。通常在公司在上市后，以發(fā)行股票方式進行資金再次募集以此增加足夠的流動資金，進一步讓企業(yè)的資產(chǎn)負債率逐漸減少。通常上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率持續(xù)平衡在60%上下，波動幅度不大，但大部分為短期負債，可能使收益下降，同時資金流動慢，企業(yè)需進一步提升能長期負債能力

結合前文對資本結構特征的具體闡述，由此可見我國上市公司的資本結構的不足，得出以下結論：

第一，我國上市公司資本結構在最近10年內處于先升后降，而如今其發(fā)展進一步成熟已形成持續(xù)平衡的局面。從這方面體現(xiàn)出我國市場經(jīng)濟發(fā)展趨勢及國家政策對企業(yè)經(jīng)濟的影響。

第二，內融性融資遠遠不及外部融資的。企業(yè)采用內部投資占所有融資總數(shù)的30%，有些所剩收益資金較少的企業(yè)直接采用外部融資來籌集資金。

第三，本文分析外源性融資對企業(yè)的利弊，股權融資明顯高于債務融資，其中股權融資中一部分為債權融資，由此可見資本市場還需進一步完善，權益融資越高會消耗更多的融資費用，從而拉低企業(yè)收入。

第四，我國還未對資本產(chǎn)權了解全面，銀行對借出資金監(jiān)管制度不完善，這也成為如今上市公司不選擇內部融資一部分因素。

三、資本結構以及優(yōu)化分析——基于萬科案例

（一）萬科的介紹

萬科企業(yè)股份有限公司于一九八四年正式成立，一九九一年又在深圳證券交易所成功上市，一九八八年進入房地產(chǎn)領域，是國內首批股份制上市企業(yè)，市值2700億。公司核心業(yè)務包括住宅開發(fā)和物業(yè)服務，是全球第一住宅開發(fā)商，中國房地產(chǎn)行業(yè)中的佼佼者。2016年《財富》將萬科集團納入其中成為“世界500強”，并排列在第356位。

（二）萬科股權之爭案例

2015年7月，寶能系開始二級市場買入萬科股票,至8月26日，寶能三次舉牌，占股超過15.04%,成為萬科第一大股東。此前二十年，華潤為萬科第一大股東，持股14.89%。同時王石發(fā)起了萬科保衛(wèi)戰(zhàn),王石向先前的第一大股東華潤求助,華潤中間進行過增持,但并沒有跟寶能開戰(zhàn)奪回第一大股東的位置。

9月1日華潤增持至15.23%，重奪第一大股東之位。

12月17日，王石表態(tài)：不歡迎寶能。原因在于：信用不足：王石稱寶能信用不夠，會對萬科的股票造成影響。能力不足：寶能房地產(chǎn)領域的銷售額過低，沒有經(jīng)營萬科的能力。短債長投，風險巨大：寶能是用短期債務，對萬科進行長期的股權投資，風險較大，而華潤作為大股東對萬科有著重要的影響，不能輕易改變。

12月17日，安邦保險增持1.5億股，18日增持2287萬股。經(jīng)過兩次增持，安邦擁有萬科A股股份7.01%。

12月18號的萬科停牌,向深交所遞交的理由是重大資產(chǎn)重組,該理由意味著萬科的股票要停牌較長一段時間,為阻止寶能贏得了時間。寶能集團發(fā)表聲明似乎是表示回應，稱集團恪守法律，尊重規(guī)則，相信市場力量。

12月22日，惠理加入爭奪戰(zhàn)，惠理集團在萬科停牌前增持331萬股萬科，持股量由4.77%增至5.03%。

12月23日晚，萬科安邦宣布聯(lián)手。

12月24日安邦保險發(fā)布聲明，表示對萬科的發(fā)展很看好，并且會大力支持萬科的發(fā)展，希望萬科保持原有的管理層，維持自身的經(jīng)營風格，繼續(xù)為所有股東創(chuàng)造更大大的價值而努力。

1月6日萬科H股復牌，萬科A股繼續(xù)停牌。

1月15日萬科A公告稱，重組復雜，將繼續(xù)停牌至3月。

2016年3月萬科重組方案初定,引入深圳地鐵,但重組細節(jié)未定，臨時股東會決定萬科股票繼續(xù)停牌，華潤寶能均投贊成票,隨后華潤表示與深圳地鐵的合作未經(jīng)董事會討論,即表明萬科管理層與華潤之間出現(xiàn)裂痕。

6月17日晚間11點，萬科在港交所發(fā)布公告披露資產(chǎn)重組預案，宣布公司將購買深圳地鐵集團持有的前海國際100%股權，初步交易價格為456.13億元。萬科董事會7：3通過引入深鐵重組預案。

6月23日深夜，寶能系發(fā)布公告稱，萬科董事會6月17日發(fā)布的擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)的預案存在巨大問題，更直指萬科已成為內部人控制企業(yè)。當天晚些時候，華潤集團亦發(fā)布聲明呼應寶能系，反對萬科管理層提出的擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重組預案。

6月26日下午，寶能系提請議案要求罷免萬科本屆董事會的所有董事。6月30日，萬科員工發(fā)表保衛(wèi)萬科請愿書前往市政府，萬科回應，已勸回赴政府請愿員工。

6月30日，華潤聲明：不同意罷免萬科全部董事提議。

7月1日，萬科公告公司股票7月4日復牌。7月3日，萬科稱董事會否決寶能系逼宮提議。

7月5日，寶能系再增持萬科0.682%股份，持股達24.972%；7月6日，寶能系持股比例達25%。力爭成為大股東，奪回話語權。

7月至11月，恒大三次舉牌，持股增加至14.07%。

12月至17年6月，華潤，恒大將所持股份轉讓給深鐵，深鐵成為第一大股東，占29.38%，王石退位，郁亮接棒。1

1以上數(shù)據(jù)來源于中金在線，萬科股權之爭：事件梳理。

（三）萬科股權結構存在的問題以及優(yōu)化建議

1.存在的問題

最大的問題在于股權的高度分散。其他原因還有王石處理不當，權利分離以及合伙人制度等。本文主要分析股權結構的問題。

最大股東華潤持股也不過持有萬科A股股份15.23%。作為實際掌控者和創(chuàng)始人，王石持有股份不到1%，在這場爭斗中作用可以忽略不計。在郁亮推行合伙人制后，萬科管理層所持萬科股份只占4%。萬科的資本結構過于分散，通過資本成長理論我么可以知道，分散的的股權結構弊端十分明顯，稍有不慎可能就會招致被并購以及被收購之類的危機。

在這種的資本結構組成中，若企業(yè)資產(chǎn)負債率恰當、股權結構較為平穩(wěn)、資本層級不復雜，這就會使一個企業(yè)能快速穩(wěn)定的發(fā)展。另一方面，幾個指標無論是哪一個出現(xiàn)了一些問題，都會導致企業(yè)的成長成長受阻，甚至會導致企業(yè)面臨被其他企業(yè)吞并、同化的危險。在萬科股權之爭案例中，寶能之所以能夠成功收購，萬科險些被寶能所控制，原因就在于萬科股權結構的高度分散，而管理層和第一大股東華潤持股較低，從而給潛在的惡意收購者有機可乘。從萬科披露的報告就可以看出其股權結構的高度分散：作為大股東的華潤股份，僅持有萬科15%的股權，其他的股權是高度分散在其他流通股東手中的。這樣的股權結構，沒有危機時，可以方便管理層實現(xiàn)內部人控制，但在出現(xiàn)潛在收購對手時，就沒有人能輕易搭救了。

由于股權分散問題的出現(xiàn)，萬科的處境會變得十分被動和危險，一旦上述三項指標出現(xiàn)變化，公司將會收到重大的影響，公司隨時面臨著被潛在投資者收購，控制權被奪取的情況。

2.優(yōu)化建議

在萬寶之爭的案例中，我們可以可以了解到股權結構分配的重要性。如果股權結構過于分散，就可能導致公司產(chǎn)生被并購的危險，因此管理者應采取行動，防止公司的股權結構過于分散。結合我國上市公司的公司治理，過于分散的股權結構不能很好的適應上市公司的發(fā)展和要求，如果公司出現(xiàn)問題或者價值被低估，股票價格下降的情況下，就可能會面臨惡意的并購者的威脅，如何解決這一問題，關鍵在于合理地分配股權結構，可任意尋求更多的大股東共同持有公司的股權，互相牽制，就可以穩(wěn)定公司的股權結構，也可以避免出現(xiàn)一股獨大，公司被惡意者收購收購成為大股東而侵害其他小股東的權益的情況。

此外，還要對股東采取激勵，讓股東對持股更有信心，避免股票在市場上大量流通，讓潛在的投資者有機可乘。還要建設反并購的防御性的公

司章程以應對野蠻人的入侵。

四、房地產(chǎn)上市企業(yè)的資本結構優(yōu)化對策

（一）優(yōu)化企業(yè)的籌資方式

房地產(chǎn)上市公司的管理者要結合企業(yè)資本結構特點和公司的經(jīng)營方式以及發(fā)展方式，采用合理的籌資方式，并不斷優(yōu)化。合理分配，豐富不同的籌資渠道，優(yōu)化內部融資債務融資和股權融資的比例，以使企業(yè)資金得到最好的利用，并且降低籌資的成本，平衡好企業(yè)內部資金和介入資金之間的關系。

內部融資是房地產(chǎn)上市公司最為可靠的融資來源之一。內部融資主要靠企業(yè)內部的資金積累，大部分靠的是企業(yè)的盈利。盈利能力提高，有利于提高公司的償債能力，也是其提高公司內部融資的基礎。因此，提高盈利能力，既可以使公司內部融資來源具有相對平衡性，同時降低公司可能發(fā)生的財務風險。提高盈利能力的同時，公司還要強化對現(xiàn)金流控制，保證資金周轉的順暢。

此外，債券融資對于房地產(chǎn)上市公司來說也是一種比較可靠的融資方式，還可以替代銀行貸款等貸款方式。我國債券市場發(fā)展還不太完善的環(huán)境下，在債券市場發(fā)展的同時，上市公司可以根據(jù)不斷完善和加強的關于債券相關的法律，擴大自己債券發(fā)行的規(guī)模，包括短期債券長期債券和可轉換債券等。

最后，加強股權融資成為上市公司重要因素，同時選擇各種融資方式，提高直接融資比例。因此房地產(chǎn)獲取經(jīng)濟來源最快捷方便的途徑為股權融資，通過股權融資，房地產(chǎn)上市公司會獲取更多的資金來源，調整了資本的結構，并且降低了企業(yè)的籌資風險和籌資成本。

房地產(chǎn)公司的每種融資方式都各有優(yōu)點和不足，使用多種不同的融資方式能適用于各種不同規(guī)模大小的房地產(chǎn)公司，還可以避免使用單一融資方式可能會帶來的風險。因此，采用不同的融資方式，并且合理分配其比例，可以優(yōu)化房地產(chǎn)上市公司的本結構。

（二）加大銀行改革力度

房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受到銀行業(yè)的很大影響，這是兩個關系十分密切的行

業(yè)。目前我國的房地產(chǎn)行業(yè)大部分都處在高負債經(jīng)營的狀態(tài)，而且大部分是從銀行取得的負債，靠負債而進行經(jīng)營的企業(yè)的規(guī)模很大，企業(yè)面臨著很大的經(jīng)營風險，一旦經(jīng)營不善導致破產(chǎn)，銀行就難以從企業(yè)手中收回對他