國際匯率理論的世紀(jì)回顧與發(fā)展趨勢(shì)課件

匯率決定理論的世紀(jì)回顧與展望朱孟楠廈門大學(xué)金融系2003/3/28世紀(jì)以來的主要匯率決定理論國際借貸說購買力平價(jià)理論匯兌心理說利率平價(jià)理論貨幣論的匯率模型

彈性價(jià)格模型粘性價(jià)格模型匯率決定理論的新發(fā)展

開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)微觀基礎(chǔ)理論金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論國際金融政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理論國際借貸說（theoryofinternationalindebtedness）作者：英國學(xué)者戈遜（G.J.Goshen）著作：《thetheoryofforeignexchange》(1861)主要觀點(diǎn)：

1）一國匯率的變動(dòng)取決于外匯市場的供給與需求的對(duì)比。2）外匯的供給又源于國際收支狀況。3）固定借貸、流動(dòng)借貸。說明：在金本位時(shí)期，鑄幣平價(jià)是匯率的決定基礎(chǔ)，現(xiàn)實(shí)匯率總是圍繞著鑄幣平價(jià)上下波動(dòng)，因此所需要研究的就是為什么現(xiàn)實(shí)匯率會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。國際借貸說說明了匯率是如何被決定的（外匯的供求），但并沒有給出了影響匯率變動(dòng)的或者說影響外匯供求的具體因素，影響了這一理論的應(yīng)用價(jià)值。而這些缺陷則推動(dòng)了現(xiàn)代國際收支理論的產(chǎn)生。購買力平價(jià)說（thetheoryofpurchasingpowerparity）作者：瑞典學(xué)者古斯塔夫·卡塞爾（G.Cassel）著作：《moneyandforeignexchangeafter1914》(1922)主要觀點(diǎn)：一國匯率水平和變化是由本國貨幣與外國貨幣的購買力對(duì)比來決定的。1）絕對(duì)購買力平價(jià)（強(qiáng)勢(shì)）

e=pdpf

pd=epf

2）相對(duì)購買力平價(jià)（弱勢(shì)）

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e0購買力平價(jià)說（thetheoryofpurchasingpowerparity）(續(xù))問題：

1）一價(jià)定律（lowofoneprice）是否成立?

本國經(jīng)濟(jì)中的一價(jià)定律（時(shí)間、超額需求、投機(jī)者）開放經(jīng)濟(jì)中的一價(jià)定律

2）在研究PPP時(shí)是否可以忽視資本流動(dòng)的存在及其影響？是否可以忽視非貿(mào)易品的存在及其影響？是否可以忽視貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對(duì)國際商品套購所產(chǎn)生的制約？3）是否可以說明短期匯率的決定？4）在現(xiàn)實(shí)中的匯率為什么會(huì)偏離PPP？5）PPP歸根結(jié)底屬于貨幣主義理論，貨幣主義的精髓是所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)現(xiàn)象都是因?yàn)樨泿乓蛩匾鸬?，或者說是貨幣的供求引起的，貨幣的供求影響物價(jià)。這個(gè)結(jié)論是否正確？貨幣數(shù)量論是否可作為PPP的理論基礎(chǔ)？利率平價(jià)說（theoryofinterestparity）作者：英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯（J．M．Keynes）著作：《atractonmonetaryreform》(1923)

主要觀點(diǎn)：套利性的短期資本流動(dòng)會(huì)驅(qū)使高利率貨幣在遠(yuǎn)期市場上貼水，而低利率貨幣在遠(yuǎn)期市場上升水，并且升貼水率等于利率差異?；竟剑?ef–es

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(Eef–es

)/es=i-i*Eef預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)率說明：英國學(xué)者艾因齊格（PaulEinzig）在《遠(yuǎn)期外匯理論》（1931）和《外匯史》（1937）中進(jìn)一步提出動(dòng)態(tài)利率平價(jià)的“交互原理”（theoryofthereciprocity），認(rèn)為套利性資本流動(dòng)不但影響遠(yuǎn)期匯率，也會(huì)影響即期匯率和各國的利率水平。高利率貨幣在即期市場上上浮，低利率貨幣在會(huì)下??；同時(shí)，資本流動(dòng)還會(huì)縮小各國利率差異，拉平各國利率。

利率平價(jià)說（theoryofinterestparity）結(jié)論：

1、從一個(gè)嶄新的視覺去探討匯率問題，在資本流動(dòng)的世界里意義很重大。2、其所描述的利率和匯率的關(guān)系，對(duì)中央銀行的干預(yù)提供了有效的途徑，即如果存在一個(gè)發(fā)達(dá)的、有效的市場，中央銀行就可以在貨幣市場上利用利率尤其短期利率的變動(dòng)來對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)。3、利率評(píng)價(jià)很好地說明了利率與匯率的關(guān)系，但理論成立的前提卻過于理想，如設(shè)想沒有交易成本（還包括機(jī)會(huì)成本、外匯風(fēng)險(xiǎn)成本等）、資本流動(dòng)不存在障礙，并不現(xiàn)實(shí)。同時(shí)，該理論也沒有關(guān)注投機(jī)勢(shì)力的影響以及政府對(duì)市場的干預(yù)等，理論預(yù)測(cè)的結(jié)果與實(shí)際結(jié)果仍有差距。注意：

請(qǐng)關(guān)注既考慮套利者行為，又考慮投機(jī)者行為，并認(rèn)為投機(jī)者曲線和套利者曲線共同決定均衡的遠(yuǎn)期匯率。彈性價(jià)格貨幣模型（(FlexiblePriceMonetaryApproach)）（續(xù)）結(jié)論：

1)匯率變動(dòng)與本國貨幣供給成正比，與外國貨幣供給成反比。當(dāng)一國貨幣供給相對(duì)他國增加時(shí)，外匯匯率就會(huì)上升，即本幣的對(duì)外價(jià)格下跌。

2）外匯匯率與本國相對(duì)于他國的收入成反方向變動(dòng)，與利率成同方向變動(dòng)。當(dāng)本國國民收入相對(duì)增加時(shí)，匯率就會(huì)下降,即本幣的對(duì)外匯價(jià)上漲；當(dāng)本國利率相對(duì)上升時(shí)，匯率則會(huì)上升。這與國際收支說的結(jié)論正好相反。

說明：彈性價(jià)格貨幣論的匯率模型實(shí)際上是購買力平價(jià)說的現(xiàn)代翻版，只是在購買力平價(jià)說的基礎(chǔ)上，采用現(xiàn)代貨幣學(xué)派的貨幣供求理論來進(jìn)一步說明物價(jià)水平。這種理論對(duì)于說明長期匯率趨勢(shì)有一定的意義，并喚起了人們對(duì)貨幣的重新重視。思考：1）請(qǐng)大家思考一下，彈性價(jià)格貨幣模型是否可以用來說明我國目前的匯率情況？并比較用國際收支學(xué)說得出的結(jié)論。2）中國匯率不動(dòng)的主因是什么，具體原因是什么？

粘性價(jià)格貨幣模型(StickyPriceMonetaryApproach)（續(xù)）貨幣市場失衡后的動(dòng)態(tài)調(diào)整Me’M2e2M1e1t1tot1tPiP2i1P1i2Ot1tot1t理論發(fā)展的脈絡(luò)開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的微觀基礎(chǔ)

經(jīng)濟(jì)主體行為影響這一行為的各個(gè)微觀層面上的要素

投資者的偏好資產(chǎn)組合方式風(fēng)險(xiǎn)承受能力消費(fèi)投資計(jì)劃等

宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

物價(jià)利率貨幣供給個(gè)人消費(fèi)和儲(chǔ)蓄企業(yè)投資政府收入和支出等理論發(fā)展的脈絡(luò)（續(xù)）金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論外匯交易者

握有信息或是對(duì)信息的理解不一樣

影響匯率波動(dòng)的原因

1）（私有）信息/信息結(jié)構(gòu)（不對(duì)稱）。知情者決定價(jià)格，非知情者接受價(jià)格。2）（市場參與者的）異質(zhì)性/交易者結(jié)構(gòu)；3）交易系統(tǒng)/市場結(jié)構(gòu)。市場中的信息是通過一個(gè)個(gè)外匯買賣的交易訂單直接驅(qū)使匯率上下波動(dòng)的或定單流決定/影響匯率。條件：

1）發(fā)達(dá)發(fā)金融市場，尤其是外匯市場。2）存在做市商制度。3）非有效市場。4）高頻度數(shù)據(jù)處理能力。

理論發(fā)展的脈絡(luò)（續(xù)）國際金融政治經(jīng)濟(jì)學(xué)1、把匯率問題與匯率制度、匯率政策等聯(lián)系起來。2、匯率是不同于股票、債券的特殊資產(chǎn)，是一個(gè)國家對(duì)外經(jīng)濟(jì)交流的媒介，一國政府為了本國的利益可改變不同的匯率（制度）和政策體系。3、政府的行為可能直接影響交易者的匯率預(yù)期的形成，從而影響匯率的變化。4、匯率的最終變化和變化的幅度有多大，還要取決于市場參與者對(duì)政府行為的信賴度和政府之間的合作度，或者說，取決于政府與市場、政府與政府之間相互博弈的結(jié)果。

思考：國際金融政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)我國人民幣匯率的調(diào)整有何借鑒或啟示？新理論對(duì)一些問題的解說外匯交易量的放大效應(yīng)(thevolume-amplificationeffects)現(xiàn)有理論：

1）市場交易量的增加只有在與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相關(guān)的信息(例如貨幣供給量、通貨膨脹率、外匯儲(chǔ)備等)被大家得到時(shí)才會(huì)發(fā)生，2）而且價(jià)格最終也是按照信息對(duì)匯率的影響機(jī)制發(fā)生變化。3）信息不對(duì)稱對(duì)匯率的影響不起任何作用。問題：

外匯市場沒有“實(shí)質(zhì)性”的公開信息，市場的交易量是否也會(huì)突然放大？新理論的解說：

公開信息新聞效應(yīng)基本面決定（基礎(chǔ)）交易量放大的原因私有信息事件不確定信號(hào)機(jī)制（結(jié)構(gòu)）缺乏信息熱土豆現(xiàn)象

頭寸控制（結(jié)構(gòu)）

說明：熱土豆效應(yīng)*熱土豆效應(yīng)

假定一個(gè)客戶出售1000萬美元給一個(gè)外匯交易商(一家銀行)，而這個(gè)交易商在沒有任何信息的情況下，最佳持有水準(zhǔn)(存貨水準(zhǔn))只容許他購買相當(dāng)于現(xiàn)在訂單量1／10的美元，于是他將自己多余的美元出售給另一個(gè)交易商，同樣，這個(gè)交易商也有同樣的標(biāo)準(zhǔn)，即只能再保有現(xiàn)在交易量1／10的美元，于是這樣的交易將不斷傳遞下去，結(jié)果，交易商之間的最終交易量達(dá)到了900／(1-0.9)＝9000萬美元，和最初的交易量相比放大了10倍。具體原因就是多數(shù)外匯交易者沒有足夠的信息來確認(rèn)現(xiàn)在持有的外匯頭寸的變化是否合理，因此，為了減少開放頭寸帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)做出盡量保持原來頭寸的外匯組合。實(shí)際上這可以看做是外匯交易者的一種風(fēng)險(xiǎn)管理。

新理論對(duì)一些問題的解說（續(xù)）匯率決定理論經(jīng)不起檢驗(yàn)(determinationPuzzle)：1）“Meese和Rogoff難題”(MeeseandRogoff，1983)

宏觀經(jīng)濟(jì)變量在經(jīng)驗(yàn)分析中無法說明現(xiàn)有的匯率變化沒有很好的理論模型經(jīng)得起經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)

2）現(xiàn)有理論的辨析

經(jīng)驗(yàn)結(jié)果很差的原因不是宏觀經(jīng)濟(jì)變量的問題，而是模型需要修正的問題。

3）新理論的解說

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的微觀基礎(chǔ)理論：

市場分割、不完全競爭、工資-價(jià)格的粘性調(diào)整機(jī)制和手續(xù)費(fèi)等因素都可能帶來出乎人們預(yù)料的大額交易成本，它才是造成一些對(duì)經(jīng)典理論的經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果不佳的主要原因。

新理論對(duì)一些問題的解說（續(xù)）金融市場結(jié)構(gòu)理論：

它跳過了上述宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)匯率影響的分析過程，強(qiáng)調(diào)在非有效的外匯市場上來自知情交易者訂單指令流（orderflow）和出自做市商的買賣差價(jià)(spread），這兩個(gè)關(guān)鍵的微觀金融指標(biāo)才是傳遞和反映私有信息的惟一工具，這些信息(比如資產(chǎn)看漲或看跌，低估或高估等)匯集在市場的交易過程中，是主導(dǎo)匯率和外匯交易量變化的決定要素。而且，它們的影響并不會(huì)像人們想象得那么短暫，而是會(huì)持續(xù)很久(Lyons，2001)。4）匯率決定理論失真的原因（圖示）

不完全競爭市場不完全（基礎(chǔ)）市場分割交易成本價(jià)格的粘性調(diào)整匯率決定理論失真原因定單信息信息不對(duì)稱市場非有效（結(jié)構(gòu)）交易者的異質(zhì)性交易系統(tǒng)人民幣匯率決定與變動(dòng)的一般分析與爭論（1）人民幣匯率變動(dòng)的歷史考察1949-52劇烈波動(dòng)1953-1973固定匯率1973年2月:2.051973-1980釘住匯率1980年底:1.531981-1993雙軌制,向下調(diào)整1994年1月1日:8.7（2）影響人民幣匯率變動(dòng)的主要因素與特定因素經(jīng)濟(jì)因素非經(jīng)濟(jì)因素

國際收支政局物價(jià)水平信息利率狀況預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長水平干預(yù)財(cái)政狀況投機(jī)外匯儲(chǔ)備水平人民幣匯率決定與變動(dòng)的一般分析與爭論（2）（3）人民幣匯率的中長期決定（4）目前爭論的焦點(diǎn)、原因美國的逆差論日本的通貨緊縮論__輸入國經(jīng)常項(xiàng)目逆差__打壓輸入國商品物價(jià),形成通縮威脅（5）未來人民幣匯率的走勢(shì)分析如果仍釘住美元:如果仍執(zhí)行出口導(dǎo)向型的政策:如果實(shí)行更加靈活的匯率制度:如果受到真實(shí)的制裁:如果國際收支出現(xiàn)逆差:

人民幣匯率決定與變動(dòng)的一般分析與爭論（4）說明:1)如果把匯率看成是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)杠桿,其上下變動(dòng)都是很正常的,也就是說如果一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平變化了,國際收支變化了,金融管理水平提高了,國際金融市場發(fā)生變化了,等等,匯率應(yīng)該隨之變化.2)今后研究的不是討論升不升的問題,而是什么時(shí)候可以升,上升的幅度應(yīng)該有多大及其能產(chǎn)生多大的效應(yīng)等問題.思考:人民幣匯率變動(dòng)的微觀結(jié)構(gòu)分析.人民幣匯率的中長期決定模型.影響人民幣匯率的若干宏觀因素的實(shí)證檢驗(yàn)。

主要參考文獻(xiàn)

Drazen,Allan(2000)：PoliticalEconomyinMacroeconomics，PrincetonUniversityPress．Evans,MandR．1vons(2002)：“0rderFlowandExchange-rateDynamics”，JournalofPoliticalEconomy,110，pp．170—180．Eiji，Ogawa(2002)