食品飲料行業(yè)中期投資策略：尋找消費(fèi)升級(jí)下結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

食品飲料行業(yè)中期投資策略：尋找消費(fèi)升級(jí)下結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

一、21Q1主動(dòng)型基金持倉分析：倉位有所回調(diào)，白酒景氣延續(xù)

板塊：高位之下整體倉位有所回調(diào)，白酒景氣延續(xù)

食品飲料板塊：21Q1食品飲料重倉配比及超配比例略有下降。21Q1食品飲料板塊（主動(dòng)型基金）重倉配比為18.18%，同比提升3.83pct，環(huán)比下降1.28pct；21Q1板塊超配比例為9.53%，同比提升1.61pct，環(huán)比下降0.71pct，處于歷史區(qū)間較高位置。

白酒板塊：21Q1白酒重倉配比及超配比例略有下降。21Q1白酒板塊（主動(dòng)型基金）重倉配比為15.15%，同比提升4.70pct，環(huán)比下降1.02pct；21Q1板塊超配比例為9.05%，同比提升2.50pct，環(huán)比下降0.69pct，處于歷史區(qū)間較高位置。

調(diào)味品板塊：21Q1調(diào)味品重倉配比持續(xù)下降。21Q1調(diào)味品板塊（主動(dòng)型基金）重倉配比為0.27%，同比下降0.58pct，環(huán)比下降0.11pct；21Q1板塊超配比例為-0.38%，同比下降0.59pct，環(huán)比提升0.03pct。21Q1調(diào)味品板塊仍處于低配狀態(tài)。

乳制品板塊：21Q1乳制品重倉配比及超配比例相對(duì)穩(wěn)定。21Q1乳制品板塊（主動(dòng)型基金）重倉配比為0.76%，同比下降0.17pct，環(huán)比下降0.11pct；21Q1板塊超配比例為0.01%，同比下降0.14pct，環(huán)比下降0.04pct，處于歷史區(qū)間較低位置。21Q1乳制品板塊重倉配比與市值占比基本相當(dāng)，板塊配置較為平衡。

個(gè)股：頭部重倉標(biāo)的配比相對(duì)穩(wěn)定，中尾部分化明顯

板塊整體：重倉前五標(biāo)的相比上期不變，仍為貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、伊利股份，重倉市值配比相對(duì)穩(wěn)定，同比變動(dòng)幅度在±15%以下，具體為，貴州茅臺(tái)（+15%）、五糧液（+2%）、瀘州老窖（+1%）、山西汾酒（+3%）、伊利股份（-12%）。持倉同比分類匯總來看，個(gè)股數(shù)量上，各個(gè)同比區(qū)間個(gè)股數(shù)量分布較為均勻，多數(shù)重倉個(gè)股調(diào)倉幅度較大，同比呈現(xiàn)±50%以上的變化；持倉市值上，+(0-10%)、+(10%-20%)兩個(gè)區(qū)間呈現(xiàn)集中分布，表明頭部重倉股配置相對(duì)穩(wěn)定且略有加倉。

白酒：龍頭前四“茅五瀘”+山西汾酒獲增持，全行業(yè)排名前15，重倉持股之和為13.78%，約占白酒板塊91%（白酒板塊整體重倉配比為15.15%）；中腰部（洋河股份-今世緣）受到一定程度的減持，洋河股份（-49%）、順鑫農(nóng)業(yè)（-37%）、今世緣（-30%）調(diào)整幅度稍大；尾部（口子窖-ST舍得）呈現(xiàn)分化，迎駕貢酒（+3201%）、ST舍得（+576%）、口子窖（+98%）獲大幅增持，水井坊遭減持74%。

調(diào)味品：個(gè)股持倉表現(xiàn)分化明顯，龍頭中炬高新（+19%）、海天味業(yè)（-41%），中腰部千禾味業(yè)（+195%）、涪陵榨菜（+92%）、恒順醋業(yè)（-59%）、天味食品（-100%）。

乳制品：龍頭伊利股份受到一定程度減持（-12%），腰、尾部分標(biāo)的中國(guó)飛鶴（+268%）、光明乳業(yè)（+415%）、蒙牛乳業(yè)（+181%）獲大幅增持。

其他食品飲料：啤酒+其他酒類持倉表現(xiàn)分化，雞尾酒龍頭百潤(rùn)股份（+104%）獲大幅增持，華潤(rùn)啤酒（+18%）、重慶啤酒（+17%）略增，青島啤酒（-7%）、青島啤酒股份（-53%）受到一定程度減持。食品板塊分化明顯，速凍龍頭安井食品（+19%）、休閑鹵制品龍頭絕味食品（+9%）略增，安琪酵母（+91%）獲大幅增持；中腰部頤海國(guó)際（-60%）、雙匯發(fā)展（-35%）、農(nóng)夫山泉（-56%），湯臣倍健（+22%）；尾部仙樂健康（+113%）、鹽津鋪?zhàn)樱?892%）、雙塔食品（+1904%），桃李面包（-22%）。

二、白酒行業(yè)：行穩(wěn)致遠(yuǎn)，方得始終

歷史復(fù)盤：從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為高質(zhì)量增長(zhǎng)

經(jīng)濟(jì)周期與白酒行業(yè)周期變化：2001年底中國(guó)加入世貿(mào)組織，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入飛速發(fā)展期。十二五時(shí)期結(jié)束，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速降速換檔，從過去的高速發(fā)展轉(zhuǎn)為中高速發(fā)展。伴隨經(jīng)濟(jì)周期，白酒行業(yè)也出現(xiàn)了較強(qiáng)的周期性，我們復(fù)盤2001年到現(xiàn)在，我國(guó)的白酒行業(yè)共經(jīng)歷了兩輪量?jī)r(jià)齊升的牛市，目前正處于消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的第三輪牛市中。

2004-2007年牛市：經(jīng)濟(jì)開始高速發(fā)展，政商務(wù)推動(dòng)，白酒行業(yè)量?jī)r(jià)高速發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，政商務(wù)活動(dòng)回暖，人民生活水平逐漸富裕，人均GDP從1萬元左右提升到2萬元，整體推動(dòng)白酒產(chǎn)量從2004年312萬千升提升到2007年494萬千升，產(chǎn)量CAGR=16.6%；同時(shí)，消費(fèi)稅推動(dòng)行業(yè)高端化的進(jìn)程，04-07年噸價(jià)CAGR=8.6%，量?jī)r(jià)推動(dòng)行業(yè)規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速提升并突破千億元。五糧液依靠90年代的提價(jià)和持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張穩(wěn)坐市場(chǎng)的龍頭地位，2007年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收73億元左右，市場(chǎng)份額約6%。茅臺(tái)于2001年8月順利上市，成為A股第11家上市的白酒企業(yè)，上市以來收入快速增長(zhǎng)，04-07年收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率為33%，營(yíng)收逐漸逼近五糧液。

2008-2013年量?jī)r(jià)齊升的牛市：政商務(wù)更加繁榮，白酒行業(yè)量?jī)r(jià)齊升迎來黃金發(fā)展期。雖然受金融危機(jī)的影響，2009年我國(guó)經(jīng)濟(jì)有所放緩，但08-13年經(jīng)濟(jì)年均增速保持14%左右，隨著政府的“四萬億”政策推動(dòng)社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速保持高水平，政商務(wù)活動(dòng)更加繁榮，推動(dòng)中高端白酒的消費(fèi)，促成了白酒行業(yè)量?jī)r(jià)齊升的黃金發(fā)展期，產(chǎn)量從2008年569萬千升提升至2012年底接近1200萬千升，CAGR=19.3%，噸價(jià)CAGR=8.7%，行業(yè)總體銷售規(guī)模從1575億提升至4500億左右，CAGR=29.8%。這一時(shí)期茅臺(tái)建立高中低檔白酒的營(yíng)銷體系，通過經(jīng)銷渠道配合專賣店對(duì)品牌進(jìn)行鞏固，五糧液由于擴(kuò)張總經(jīng)銷產(chǎn)品過多造成了中低端子品牌對(duì)主品牌的稀釋，增速放緩。從2001-2012年，茅臺(tái)收入CAGR=28.9%，五糧液17.2%，2012年茅臺(tái)成為白酒營(yíng)業(yè)第一大酒企。

2013年三公消費(fèi)白酒進(jìn)入陣痛期：三公消費(fèi)限制打破過去白酒的主力政務(wù)消費(fèi)人群結(jié)構(gòu)，塑化劑事件成為壓垮行業(yè)的最后稻草，中高端及以上市場(chǎng)需求受到很大的影響，茅臺(tái)批價(jià)從最高2000元左右一路下跌，最低到達(dá)819元附近（819是當(dāng)時(shí)茅臺(tái)的出廠價(jià)），也帶動(dòng)行業(yè)出現(xiàn)斷崖式下滑。大部分酒企在2013-2014年期間收入和利潤(rùn)雙下滑，只有高端的茅臺(tái)和低端牛欄山白酒保持正增長(zhǎng)。隨著市場(chǎng)逐漸出清，消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)換，2015年市場(chǎng)開始恢復(fù)性復(fù)蘇。

2016年以來由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的牛市：量減價(jià)增，結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。行業(yè)經(jīng)過兩年的深度調(diào)整，需求結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化，大眾消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)取代了政務(wù)消費(fèi)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年以前公務(wù)消費(fèi)占比40%左右，到2017年公務(wù)消費(fèi)下降到不到1%，需求結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)定且良性。2014年開始我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的發(fā)展，GDP增速和固定投資增速放緩，白酒良性的消費(fèi)結(jié)構(gòu)有助于提供穩(wěn)定的需求，為行業(yè)增長(zhǎng)提供穩(wěn)定驅(qū)動(dòng)力。

白酒量減價(jià)增，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，向高端傾斜。由消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)白酒行業(yè)發(fā)展的新一輪成長(zhǎng)期，主要體現(xiàn)為消費(fèi)者“少喝酒，喝好酒”的認(rèn)知度越來越高。

展望未來：高端量?jī)r(jià)齊升，次高端擴(kuò)容，醬酒熱成為3大趨勢(shì)

根據(jù)白酒單品價(jià)格帶，可以將酒企分為高端、次高端、中高端、低端四個(gè)維度；其中高端市場(chǎng)是800元價(jià)位段以上，次高端市場(chǎng)是300-800元價(jià)位段，100-300為中高端區(qū)域酒價(jià)格帶，100元以下是低端酒價(jià)格帶。

高端酒：市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)健發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固，長(zhǎng)期還有量?jī)r(jià)齊升空間

行業(yè)現(xiàn)狀：2011-2019年高端酒高速增長(zhǎng)，占白酒行業(yè)收入占比提升至23%。高端白酒是送禮場(chǎng)合、高端商務(wù)宴請(qǐng)的絕佳消費(fèi)品，充分滿足了這兩種消費(fèi)場(chǎng)景的面子需求，對(duì)消費(fèi)高端白酒有一定的剛需；同時(shí)由于茅臺(tái)近幾年金融屬性不斷增強(qiáng)，消費(fèi)者對(duì)于茅臺(tái)的認(rèn)知度很高，帶動(dòng)了消費(fèi)者對(duì)于高端酒的需求粘性。因此在經(jīng)歷了兩年的低谷期以后，高端酒市場(chǎng)從2015年開始率先復(fù)蘇，2015-19年高端酒的收入復(fù)合增速達(dá)到27%，我們預(yù)計(jì)到2019年底高端酒的市場(chǎng)規(guī)模超過1300億元，占白酒行業(yè)總收入的23%左右。

高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，CR3占比高。從2019年銷售額角度看，茅五瀘三家在高端市場(chǎng)的市占率接近97%，其中茅臺(tái)的收入占比接近60%，五糧液30%，老窖約7%；從銷量角度看，茅臺(tái)高端銷量占高端市場(chǎng)總銷量的49%，五糧液36%，老窖11%左右。

未來展望：預(yù)計(jì)2025年高端酒市場(chǎng)規(guī)模超過2900億，五年CAGR=15%。

茅臺(tái)供不應(yīng)求，量?jī)r(jià)拆分預(yù)計(jì)未來五年收入CAGR12.4%。茅臺(tái)是消費(fèi)屬性和金融屬性兼具，因?yàn)樯a(chǎn)周期五年以上，長(zhǎng)期茅臺(tái)酒處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，消費(fèi)需求有剛性。

（1）從生產(chǎn)端來說，截至2020年茅臺(tái)基酒的實(shí)際產(chǎn)能5.02萬噸，我們預(yù)計(jì)十四五期間茅臺(tái)酒將達(dá)到5.6萬噸的極限產(chǎn)能。通過對(duì)茅臺(tái)歷史產(chǎn)能的測(cè)算，我們認(rèn)為茅臺(tái)正常的出酒率83-85%之間，年份之間有所調(diào)節(jié)，我們預(yù)計(jì)2025年茅臺(tái)酒的銷量為4.52萬噸，對(duì)應(yīng)20-25年的年復(fù)合增速5.7%左右。同時(shí)，根據(jù)出酒率的波動(dòng)，我們發(fā)現(xiàn)每年茅臺(tái)的實(shí)際銷量與通過出酒率測(cè)算的銷量有所偏差，結(jié)合近幾年市場(chǎng)需求、穩(wěn)步上升的庫存基酒等，我們認(rèn)為茅臺(tái)酒仍處于供不應(yīng)求的階段，公司正常供應(yīng)之外存量基酒有一定的產(chǎn)能彈性，未來年復(fù)合增速預(yù)計(jì)或?qū)⒏哂?.7%。

（2）從銷售端來說，今年年初非標(biāo)茅臺(tái)漲價(jià)，生肖酒出廠價(jià)從1299提至1999元，精品酒從2299提升至2699元，包括前期定制酒也有一定幅度的提價(jià)（預(yù)計(jì)在20-25%左右），預(yù)計(jì)非標(biāo)對(duì)于噸價(jià)的提升將從二季度開始顯現(xiàn)，全年對(duì)于噸價(jià)的帶動(dòng)提升約在7%左右。目前茅臺(tái)酒的渠道價(jià)差很大，直銷收入占比14%左右，我們認(rèn)為未來茅臺(tái)酒仍有較大的提價(jià)空間，結(jié)合茅臺(tái)及非標(biāo)茅臺(tái)的提價(jià)的空間，我們測(cè)算十四五期間公司提價(jià)保持穩(wěn)健的節(jié)奏，21-25年噸價(jià)的年復(fù)合增速為6.3%?？傮w來看，我們預(yù)計(jì)未來五年茅臺(tái)將繼續(xù)保持12.4%左右的年復(fù)合增速，繼續(xù)占據(jù)大部分的高端白酒市場(chǎng)。

茅臺(tái)當(dāng)前渠道利潤(rùn)較大，仍然還有提價(jià)空間。梳理歷史上茅臺(tái)的提價(jià)，從2000年到現(xiàn)在出廠價(jià)共提10次，平均單次提價(jià)幅度在20%左右，在上一輪牛市提價(jià)中，一方面公司產(chǎn)銷量缺口增加，另一方面渠道價(jià)差接近甚至超過了廠價(jià)，公司提價(jià)動(dòng)力較足。隨著茅臺(tái)酒的基酒產(chǎn)能到達(dá)峰值，預(yù)計(jì)產(chǎn)銷缺口將繼續(xù)加大，同時(shí)渠道價(jià)差超過廠價(jià)，我們認(rèn)為茅臺(tái)后續(xù)仍有較大提價(jià)空間。

未來五糧液、老窖、郎酒將是剩下高端白酒市場(chǎng)的主要玩家?？紤]到五糧液、瀘州老窖的產(chǎn)能擴(kuò)張、基酒釀造時(shí)長(zhǎng)等因素，未來五年我們預(yù)計(jì)茅臺(tái)仍將占據(jù)接近一半左右的高端銷量市場(chǎng)，五糧液、老窖和郎酒將主要占有剩下的高端銷量市場(chǎng)。

噸價(jià)方面，茅臺(tái)批價(jià)站穩(wěn)2000元以上，出廠價(jià)有較大的提升空間，也給予了其它高端白酒出廠價(jià)較大的提升空間。根據(jù)我們的測(cè)算，我們預(yù)計(jì)未來五年五糧液噸價(jià)提升+7%、國(guó)窖1573噸價(jià)+11%、郎酒噸價(jià)提升+9%。

茅臺(tái)價(jià)格打開行業(yè)價(jià)格空間，高端白酒的提價(jià)空間較足，但同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)激烈，酒企更會(huì)出于量?jī)r(jià)全盤考量來提升渠道價(jià)格；另一方面，五糧液、老窖還在擴(kuò)充窖池，進(jìn)行高端白酒的釀造，郎酒和茅臺(tái)還有較為充足的基酒庫存，未來銷量仍然有提升空間。隨著內(nèi)參、洋河夢(mèng)9手工班等其它高端酒也逐漸起量，根據(jù)我們的測(cè)算，我們預(yù)計(jì)未來五年茅、五、瀘、郎四家高端酒銷售規(guī)模達(dá)到2892億元，整體高端酒的市場(chǎng)規(guī)模超過2900億元，五年年復(fù)合增速為15%+。

高端酒未來展望：茅臺(tái)的提價(jià)有望為高端及整個(gè)白酒行業(yè)打開價(jià)格天花板，帶動(dòng)市場(chǎng)的擴(kuò)容。而在價(jià)格提升推動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)容的過程中，我們預(yù)計(jì)高端酒的競(jìng)爭(zhēng)格局將維持長(zhǎng)期穩(wěn)定，一方面是品牌限制入場(chǎng)券，品牌是優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能最好的背書，但白酒品牌需要?dú)v史的積淀，難以通過渠道銷售和廣告宣傳就能進(jìn)入消費(fèi)者心智，高端好酒更是品牌為上，因此就目前來看高端白酒入場(chǎng)券基本已經(jīng)發(fā)完；另一方面是企業(yè)的馬太效應(yīng)，高端酒企轉(zhuǎn)向穩(wěn)健長(zhǎng)線增長(zhǎng)，市場(chǎng)策略準(zhǔn)確，強(qiáng)者恒強(qiáng)，未來競(jìng)爭(zhēng)格局將維持長(zhǎng)期穩(wěn)定。

貴州茅臺(tái)：穩(wěn)健發(fā)展，長(zhǎng)期確定性強(qiáng)。Q1收入272.71億元，同比+11.74%，歸母凈利潤(rùn)139.54億元，同比+6.57%，業(yè)績(jī)略不及預(yù)期，主要系營(yíng)業(yè)稅金同比增加近14億，我們預(yù)計(jì)主要系公司渠道控貨挺價(jià)，實(shí)際銷售給銷售公司量或比報(bào)表體現(xiàn)或更高所致。茅臺(tái)酒從1月份執(zhí)行渠道拆箱，嚴(yán)控渠道庫存和發(fā)貨，量增貢獻(xiàn)較低，收入增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)為直銷占比提升（直銷提升至17.5%）+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)噸價(jià)提升，非標(biāo)產(chǎn)品提價(jià)效應(yīng)預(yù)計(jì)在Q2逐漸體現(xiàn)。從提價(jià)效應(yīng)以及公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的角度，我們看好未來幾個(gè)季度業(yè)績(jī)的逐步釋放；中長(zhǎng)期來看，茅臺(tái)酒供不應(yīng)求同時(shí)疊加渠道價(jià)差，公司有望長(zhǎng)期穩(wěn)健量?jī)r(jià)齊升，仍是確定性最強(qiáng)的龍頭。

五糧液：21Q1需求旺盛，控貨挺價(jià)成效顯著，渠道體系持續(xù)優(yōu)化。2021年Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入243.2億元，同比增長(zhǎng)20.2%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)93.2億元，同比增長(zhǎng)21.0%。公司Q1收入利潤(rùn)基本符合預(yù)期，春節(jié)后控貨挺價(jià)成效顯著，前期部分區(qū)域調(diào)研批價(jià)上行至990元左右，中秋有望站穩(wěn)千元。受經(jīng)銷商打款積極影響，21Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流55.1億元，銷售回款210.7億元，同比+66.04%。21年公司繼續(xù)通過傳統(tǒng)經(jīng)銷商減量、完善團(tuán)購產(chǎn)品線等方式加大投入發(fā)展直營(yíng)團(tuán)購業(yè)務(wù)，團(tuán)購渠道收入占比有望提升至30%左右，更好釋放業(yè)績(jī)彈性空間。公司基本面穩(wěn)健，伴隨團(tuán)購配額加速執(zhí)行，低基數(shù)效應(yīng)下Q2業(yè)績(jī)有望高增。

瀘州老窖：國(guó)窖品牌活力持續(xù)釋放，薪酬激勵(lì)落地激發(fā)經(jīng)營(yíng)動(dòng)能。2021Q1公司實(shí)現(xiàn)收入50.04億元，同比增長(zhǎng)40.85%，實(shí)現(xiàn)歸母利潤(rùn)21.67億元，同比增長(zhǎng)26.92%，開門紅業(yè)績(jī)穩(wěn)健，一季度營(yíng)業(yè)稅額提升，利潤(rùn)增速表現(xiàn)略不及收入，看好后季業(yè)績(jī)彈性。受益各價(jià)格帶產(chǎn)品放量及價(jià)格帶上移影響，Q1收入同比+40.9%，維持穩(wěn)健高增。同時(shí)，Q1營(yíng)業(yè)稅金比率12.9%，同比+7.0pcts（預(yù)計(jì)受20Q1稅金低基、21Q1特曲放量節(jié)奏快于國(guó)窖影響）,致凈利率同比-4.8pcts至43.3%，利潤(rùn)增速表現(xiàn)低于收入。受益高端千元價(jià)格帶擴(kuò)容趨勢(shì)，我們認(rèn)為后季國(guó)窖品牌勢(shì)能有望加速釋放，當(dāng)前國(guó)窖一批價(jià)已從20年年末的860元穩(wěn)步上升至900-920元，年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷售，貢獻(xiàn)更大業(yè)績(jī)彈性。

次高端及地產(chǎn)酒：消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)擴(kuò)容，名優(yōu)酒企有望保持快速增長(zhǎng)

現(xiàn)狀：近幾年次高端市場(chǎng)快速擴(kuò)容，占白酒收入的12%左右，3年復(fù)合收入增速34%。次高端價(jià)位段主要是針對(duì)300-800元區(qū)間，2019年次高端市場(chǎng)規(guī)模接近700億左右，受益于消費(fèi)升級(jí)，2017-2019年的收入CAGR=33.6%，主要的名優(yōu)次高端酒企17-19年收入的CAGR=30.5%，整體次高端呈現(xiàn)快速擴(kuò)容的態(tài)勢(shì)。

CR10市占率=57%，市占率將逐漸向有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的名優(yōu)酒企集中。就次高端的競(jìng)爭(zhēng)格局而言，過去主要是全國(guó)性的酒企參與其中，隨著消費(fèi)升級(jí)的推動(dòng)，區(qū)域酒價(jià)位段逐步提升，地產(chǎn)酒也成為了次高端價(jià)位段的有力參與者。目前主要的名優(yōu)品牌次高端酒企主要有10家，CR10=57.4%，其中劍南春在次高端的占比達(dá)到17.1%，汾酒和古井是上市酒企中次高端收入高、業(yè)績(jī)?cè)鏊俦３指?、有自身顯著優(yōu)勢(shì)根據(jù)地的酒企。

大部分次高端酒企過去三年的增長(zhǎng)主要由價(jià)格增長(zhǎng)為主，整體隨著次高端的擴(kuò)容，酒企呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的態(tài)勢(shì)。其中，以汾酒、酒鬼酒、今世緣的銷量和噸價(jià)增速提升最快。

未來展望：次高端即將突破千億，“小步快跑”式提價(jià)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。次高端繼續(xù)擴(kuò)容，2022年有望突破千億?；诋?dāng)前經(jīng)濟(jì)水平仍不斷提升，消費(fèi)升級(jí)的持續(xù)推動(dòng)的前提下，我們認(rèn)為目前次高端快速擴(kuò)容的態(tài)勢(shì)將繼續(xù)保持：

（1）價(jià)格方面，高端酒釀造周期長(zhǎng)，市場(chǎng)需求存在一定剛需，需求量持續(xù)增加和產(chǎn)量無法短期快速增長(zhǎng)的供需矛盾下，將繼續(xù)推升高端酒價(jià)格提升，從而也打開次高端價(jià)格天花板。

（2）量方面，次高端向上承接了高端酒部分的需求量溢出，向下受到消費(fèi)升級(jí)提升的拉力，中高端的消費(fèi)者逐漸向上升級(jí)，整體次高端有望持續(xù)擴(kuò)容。我們預(yù)計(jì)到2022年次高端市場(chǎng)規(guī)模有望突破千億。

21年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，“小步快跑式”提價(jià)或延續(xù)。去年疫情限制了大部分次高端的消費(fèi)場(chǎng)景，今年隨著疫情的減弱，宴席和商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景將恢復(fù)正常，對(duì)次高端酒的消費(fèi)量抑制因素消失。從價(jià)格角度，消費(fèi)者對(duì)于“喝好酒”以及健康理念的深入，還將助推行業(yè)價(jià)增的趨勢(shì)；隨著去年12月劍南春上調(diào)水晶劍的出廠價(jià)，今年各家次高端酒企在穩(wěn)健的渠道管理措施、合理的庫存水平下有望繼續(xù)提價(jià)，實(shí)現(xiàn)小步快跑。

競(jìng)爭(zhēng)格局預(yù)計(jì)分化成400-600元和600-800元價(jià)格帶，提前布局的名優(yōu)酒企有放量機(jī)會(huì)。

（1）隨著消費(fèi)升級(jí)，次高端主流價(jià)位段從過去300-400元逐步提升到400-600元區(qū)間，其中市場(chǎng)規(guī)模最大的是水晶劍，2020年水晶劍銷售額近130億元，年增長(zhǎng)率+12%。目前水晶劍的價(jià)格站上500+元，水晶劍的穩(wěn)健發(fā)展對(duì)穩(wěn)固400-600元價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)高質(zhì)量發(fā)展有積極作用。同時(shí)，地方酒企也在延續(xù)高端化戰(zhàn)略，如今世緣的國(guó)緣四開升級(jí)、洋河的M3換代水晶版、古井貢酒的古16提價(jià)、金徽酒將重推隴南春品牌等，充分迎合次高端升級(jí)后主流價(jià)格帶消費(fèi)者的需求。

（2）高端酒價(jià)格帶整體上移后，600-800元逐漸成為又一重要的價(jià)位段，但總體消費(fèi)者需求還在培育，市場(chǎng)規(guī)模較小，酒企通過升級(jí)酒質(zhì)、推出新品，加快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品向高價(jià)位段的布局，目前這個(gè)價(jià)位參與的玩家有洋河資源傾斜的M6+、今世緣的V3、古井重點(diǎn)發(fā)力的古20等。目前該價(jià)位段還屬于競(jìng)爭(zhēng)藍(lán)海，提前布局更能享受量增紅利。

古井貢酒：高端化+全國(guó)化戰(zhàn)略，劍指200億目標(biāo)。目前安徽白酒市場(chǎng)規(guī)模接近300億左右，過去三年市場(chǎng)規(guī)模增速為中高個(gè)位數(shù)。古井在省內(nèi)市占率超過40%，15-19年收入年復(fù)合增速18.7%，一方面得益于安徽省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，主流價(jià)格帶逐漸向次高端市場(chǎng)升級(jí)，古井產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，逐步完成從古5/獻(xiàn)禮版向古8的升級(jí)結(jié)構(gòu)，同時(shí)18年古井前瞻布局古20，通過對(duì)600-800價(jià)位段的占位完善自身產(chǎn)品矩陣，整體年份原漿系列產(chǎn)品層次豐富，在品牌和渠道推動(dòng)下古井的次高端迅速放量；另一方面得益于全國(guó)化進(jìn)程加速，通過收購黃鶴樓開啟省外擴(kuò)張的第一步，對(duì)環(huán)安徽市場(chǎng)因地制宜，逐個(gè)突破，目前古井在江蘇、河南、河北均有一席之地。次高端及以上的產(chǎn)品是未來古井發(fā)力的重點(diǎn)，也是保障兩百億目標(biāo)達(dá)成的重點(diǎn)，古8及以上的產(chǎn)品從15-19年收入復(fù)合增速超過50%，未來持續(xù)受益于次高端擴(kuò)容，我們預(yù)計(jì)未來三年古8及以上產(chǎn)品依然保持30-35%左右高增。

山西汾酒：全國(guó)化進(jìn)程加速，青花系列有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高增。目前山西白酒的市場(chǎng)規(guī)模超過100億元，汾酒市占率超過60%，近幾年汾酒加速全國(guó)化的進(jìn)程，省外高速發(fā)展，2015-2019年收入年復(fù)合增速為35.7%，2019年超過了省內(nèi)收入。除了玻汾的自然放量外（預(yù)計(jì)玻汾占收入比重30-40%），省外的快速擴(kuò)張也得益于次高端青花系列的提速發(fā)展，目前青花系列規(guī)模超過30億，2015-2019年復(fù)合增速40%左右。在全國(guó)化進(jìn)程中，一方面青花20有望分享次高端市場(chǎng)的擴(kuò)容紅利，依靠省外廣度和深度擴(kuò)張，將繼續(xù)實(shí)現(xiàn)收入高增長(zhǎng)；另一方面公司新推出青30復(fù)興版，瞄準(zhǔn)千元價(jià)格帶，主要針對(duì)團(tuán)購渠道，穩(wěn)價(jià)控量，目前銷售情況和招商情況良好，未來有望成為公司新一成長(zhǎng)極。我們認(rèn)為，公司憑借自身品牌底蘊(yùn)和香型優(yōu)勢(shì)，將繼續(xù)實(shí)現(xiàn)的高速增長(zhǎng)，至2025年青花系列有望超過百億收入規(guī)模。

今世緣：四開穩(wěn)健擴(kuò)容，V系列高速增長(zhǎng)。目前江蘇白酒的市場(chǎng)零售規(guī)模接近600億元，過去三年的市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)率約為11%左右，逐年快速擴(kuò)容增長(zhǎng)。今世緣整體收入51億，約占市占率10%左右，其中次高端白酒占比在70%以上，公司在產(chǎn)品方面，一方面做大做強(qiáng)老K系大單品，我們預(yù)計(jì)國(guó)緣四開占收入比重30%左右，四開主要面向的消費(fèi)場(chǎng)景是宴席和商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)合，對(duì)應(yīng)消費(fèi)升級(jí)的勢(shì)頭，同時(shí)四開所在的400-500價(jià)位段有望繼續(xù)擴(kuò)容；公司近幾年的主要策略是小步疾跑，通過持續(xù)、穩(wěn)健、小幅度的提價(jià)來提升國(guó)緣四開品牌價(jià)值和渠道利潤(rùn)率水平。我們預(yù)計(jì)未來五年國(guó)緣四開的收入有望繼續(xù)保持30%以上的占比，年復(fù)合增速10-15%左右。另一方面全新啟動(dòng)V系列攻堅(jiān)戰(zhàn)，強(qiáng)化高端布局，V3價(jià)格帶是600-800區(qū)間，自然承接從國(guó)緣四開升級(jí)上來的消費(fèi)群體，醬香V9占位“中國(guó)清雅醬香白酒開創(chuàng)者”，布局2000元以上價(jià)位段，有助于打開公司產(chǎn)品價(jià)格的天花板。當(dāng)前V系列主要是在團(tuán)購及省內(nèi)外經(jīng)濟(jì)水平高的地區(qū)（省內(nèi)南京、蘇南等，省外北京、上海等地）進(jìn)行重點(diǎn)推廣，近幾年高速增長(zhǎng)，當(dāng)前銷售額占比5%，隨著后續(xù)公司繼續(xù)有針對(duì)性的營(yíng)銷和銷售，未來五年V系列收入占比有望提升接近20%，年復(fù)合增速接近50%。

水井坊：搭乘次高端紅利，結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)推進(jìn)。公司公告21Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.40億元，同比+70.2%，歸母凈利潤(rùn)4.19億元，同比+119.7%，與預(yù)增公告基本一致。

1）公司作為全國(guó)性次高端酒企，有望優(yōu)先受益需求恢復(fù)及次高端擴(kuò)容紅利；

2）提價(jià)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+低基數(shù)補(bǔ)庫，井臺(tái)/臻釀八號(hào)大單品量?jī)r(jià)雙升確定性強(qiáng)，21Q1凈利率達(dá)33.8%歷史新高；

3）擴(kuò)大宴席及團(tuán)購?fù)度耄?020Q3起傾斜高端資源投放，宴席回補(bǔ)/團(tuán)購發(fā)力效果顯著，圈層營(yíng)銷初現(xiàn)成效。2021年開門紅業(yè)績(jī)超預(yù)期，品牌品質(zhì)基礎(chǔ)較佳，同時(shí)布局醬酒賽道，彈性優(yōu)于板塊，看好長(zhǎng)期發(fā)展。

舍得酒業(yè)：一季度業(yè)績(jī)超預(yù)期，有望提前摘帽，看好復(fù)興資源加持下長(zhǎng)期發(fā)展。公司公告2021Q1營(yíng)收10.28億元，同比+154.21%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.02億元，同比+1031.19%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。

1）搭乘次高端擴(kuò)容趨勢(shì)，舍得系列享受行業(yè)紅利，同時(shí)推出舍不得布局濃香超高端，占位2000元引領(lǐng)舍得高端布局，疊加原舍得升級(jí)產(chǎn)品及沱牌，構(gòu)建各消費(fèi)階級(jí)綜合產(chǎn)品矩陣。

2）老酒戰(zhàn)略賦能，12萬噸老酒作為稀缺資源，入場(chǎng)千億老酒賽道。

3）復(fù)星系股東入駐帶來高關(guān)注及資源加持，疊加沱牌舍得雙品牌基礎(chǔ)，為后續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)帶來可能性。1季度業(yè)績(jī)超預(yù)期，有望提前摘帽，看好復(fù)興資源加持下長(zhǎng)期發(fā)展。

酒鬼酒：

1）高端白酒賽道優(yōu)質(zhì)，內(nèi)參價(jià)格省內(nèi)升至900元，擁有區(qū)域高端酒品質(zhì)及品牌基因，馥郁香型口碑相傳，消費(fèi)人群粘性較強(qiáng)。長(zhǎng)沙市區(qū)銷售規(guī)模已超五糧液、老窖，湖南及周邊輻射潛力較強(qiáng)，有望維持2-3年高增趨勢(shì)。

2）次高端擴(kuò)容趨勢(shì)較好。酒鬼品牌調(diào)整得當(dāng)，紅壇新品批價(jià)穩(wěn)定在300元價(jià)格帶，終端成交在360-400元，價(jià)格梳理及新品替換較順利。

3）雙品牌戰(zhàn)略清晰，渠道資源聚焦，加之中糧賦能，模式優(yōu)勢(shì)綁定渠道資源，經(jīng)銷商積極性提升，助力長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)。

醬酒熱：“醬升濃降”，醬香沖擊中高端及以上的價(jià)位段

香型更迭：茅臺(tái)帶動(dòng)“醬升濃降”。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，以前由于糧食產(chǎn)量較為緊張，清香白酒生產(chǎn)周期短、成本低、糧耗低、出酒率高，正好滿足了糧食短缺時(shí)代背景下快速擴(kuò)大的消費(fèi)需求，清香搶占了最大的市場(chǎng)規(guī)模，1980年白酒年產(chǎn)量215萬噸，其中清香占據(jù)70%左右的份額。隨著國(guó)內(nèi)向社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，糧食獲得了大豐收，濃香白酒價(jià)位高、利潤(rùn)高，逐漸占比了上風(fēng)，1984年白酒產(chǎn)量350萬噸，濃香白酒占據(jù)55%，超過了清香，在五糧液的帶動(dòng)下濃香成為白酒市場(chǎng)規(guī)模最大的香型，截至目前濃香白酒市場(chǎng)規(guī)模60%左右。從2015年起，在新一輪消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)背景下，多元化、個(gè)性化意識(shí)的崛起和強(qiáng)化，消費(fèi)者的消費(fèi)需求也在逐漸發(fā)生變化，由于醬香酒釀造需要負(fù)責(zé)的工藝和較長(zhǎng)的釀造/儲(chǔ)存時(shí)間，加上茅臺(tái)示范效應(yīng)帶動(dòng)，形成了消費(fèi)者對(duì)于醬酒“高成本、高價(jià)值、高價(jià)格”的認(rèn)知，2015年茅臺(tái)熱逐步掀起，演化成近幾年醬酒熱。

過去40年，中國(guó)白酒經(jīng)歷從清香到濃香再到醬香三個(gè)階段演變，其背后邏輯離不開消費(fèi)需求的細(xì)分升級(jí)。雖然當(dāng)前濃香型依然保持市場(chǎng)主導(dǎo)地位，但醬香型滿足了部分消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)飲酒的需求。從時(shí)間線來看，20世紀(jì)80年代前，糧食供給相對(duì)緊缺，清香型成為當(dāng)時(shí)最具效率的香型發(fā)展，憑借清正香氣及爽正口感贏得市場(chǎng)好感；進(jìn)入80-90年代，濃香型白酒以“喝更好酒”逐步培養(yǎng)起廣泛消費(fèi)基礎(chǔ)，其價(jià)格帶覆蓋高端、次高端、中低端，滿足各檔次消費(fèi)需求，消費(fèi)占比超70%，穩(wěn)居香型主導(dǎo)地位；近年來，醬香型白酒搭乘消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，依靠“喝更具稀缺性酒”逐步掌握行業(yè)定價(jià)權(quán)，解決消費(fèi)者“喝品質(zhì)酒”需求。

驅(qū)動(dòng)一：醬酒產(chǎn)能有限、釀造及儲(chǔ)存周期長(zhǎng)，品質(zhì)造就了愈久彌香的價(jià)值認(rèn)可與追捧。醬香酒黃金產(chǎn)區(qū)主要指赤水河流域金沙產(chǎn)區(qū)、仁懷產(chǎn)區(qū)、二郎習(xí)酒鎮(zhèn)產(chǎn)區(qū)、土城產(chǎn)區(qū)，黃金產(chǎn)區(qū)白酒具備釀造周期長(zhǎng)、出酒率低等特點(diǎn)，且生產(chǎn)對(duì)地理位置有特殊要求，導(dǎo)致與濃香清香型白酒相比，醬香白酒產(chǎn)量較小、占比較低、儲(chǔ)藏愈久彌香。未來產(chǎn)能展望：預(yù)計(jì)未來五年有20萬噸醬酒產(chǎn)能釋放，醬酒總產(chǎn)能達(dá)到80萬千升左右，將助推行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量的發(fā)展。目前，醬酒的產(chǎn)地主要集中在黔川兩省，目前醬酒總產(chǎn)能約60萬千升，預(yù)計(jì)貴州產(chǎn)區(qū)醬酒總產(chǎn)能接近80%，四川產(chǎn)區(qū)接近20%，剩下是湘桂魯?shù)鹊?。根?jù)中國(guó)酒類流通協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)王新國(guó)的介紹，預(yù)計(jì)未來五年間，僅川黔兩省就至少會(huì)有20萬噸的新增醬酒產(chǎn)能被釋放。就消費(fèi)市場(chǎng)而言，海納機(jī)構(gòu)總經(jīng)理呂咸遜表示醬酒的全國(guó)化布局遠(yuǎn)還沒有完成，產(chǎn)能、儲(chǔ)能跟不上消費(fèi)需求的變化。目前，真正的消費(fèi)市場(chǎng)只有貴州、河南、廣東、山東、廣西，正在突破北京、河北、浙江、江蘇、湖南等明星市場(chǎng)。我們認(rèn)為，從全國(guó)化布局和產(chǎn)能釋放角度醬酒熱依然還處于崛起的過程中，隨著產(chǎn)能的逐步釋放和全國(guó)化布局進(jìn)一步推進(jìn)，醬酒需要從過去的集體爆發(fā)式增長(zhǎng)逐步轉(zhuǎn)向高質(zhì)量的增長(zhǎng)。

驅(qū)動(dòng)二：茅臺(tái)作為超高端“醬香鼻祖”，在消費(fèi)者對(duì)醬香酒的價(jià)值認(rèn)可度上培養(yǎng)充分，打開醬香價(jià)格空間。

1）作為近千億營(yíng)收規(guī)模醬酒龍頭，茅臺(tái)2020年?duì)I收占比醬酒行業(yè)63%，超高端地位穩(wěn)固，雖然多年呈有市無貨現(xiàn)象，價(jià)格持續(xù)高漲，但絲毫不減終端消費(fèi)者熱情。在近年來茅臺(tái)直營(yíng)放量及非標(biāo)提價(jià)的持續(xù)推進(jìn)下，下游醬香酒企加速打開量?jī)r(jià)空間，以郎酒、習(xí)酒為代表的百億級(jí)品牌，2020年至今針對(duì)紅花郎/青花郎、窖藏系列等核心單品均有提價(jià)行為落地，以國(guó)臺(tái)、金沙為代表的50億規(guī)模內(nèi)酒企，2020年以來也有10-20%左右幅度的價(jià)格變動(dòng)。

2）2021年春節(jié)后，市場(chǎng)調(diào)研普飛散瓶、箱裝價(jià)格分別達(dá)2500元、3200元，多年品質(zhì)品牌打磨強(qiáng)定價(jià)權(quán)。但值得關(guān)注的是，此輪“醬酒熱”下，亦存在較多品質(zhì)參差不齊的中小廠商，由于不具備強(qiáng)產(chǎn)品力支撐，其價(jià)格泡沫的可持續(xù)性還待觀察，長(zhǎng)期看我們認(rèn)為行業(yè)終將回歸理性，具備品質(zhì)品牌強(qiáng)支撐的規(guī)模性酒企有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展。

醬酒噸價(jià)將呈現(xiàn)中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。從2011年至2020年醬酒的市場(chǎng)規(guī)模+14%，其中噸價(jià)貢獻(xiàn)+6%左右，我們認(rèn)為醬酒依然處于向全國(guó)化擴(kuò)張的趨勢(shì)之中，但供需不對(duì)成導(dǎo)致行業(yè)混亂擴(kuò)張的亂象在產(chǎn)能逐漸釋放過程中將被逐步更正，行業(yè)將回歸理性。醬酒的下半場(chǎng)應(yīng)該是品牌和品質(zhì)的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，有更多更好的醬酒定位于中高端及以上價(jià)位段，噸價(jià)的提升速度預(yù)計(jì)將快于過去，我們預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)中高個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。

驅(qū)動(dòng)三：醬酒渠道滲透率低，渠道利潤(rùn)高，渠道推廣意愿強(qiáng)。清香、濃香型白酒歷經(jīng)多年發(fā)展，區(qū)域滲透充分，渠道結(jié)構(gòu)完善，經(jīng)銷商渠道利潤(rùn)率整體在10%左右水平，與之相比，醬香型白酒企業(yè)當(dāng)前團(tuán)購渠道銷售占比較高，渠道調(diào)研平均利潤(rùn)率可達(dá)15%以上，如習(xí)酒渠道毛利率約10%，國(guó)臺(tái)經(jīng)銷商渠道利潤(rùn)率可達(dá)20-30%，茅臺(tái)渠道利潤(rùn)率超過150%，醬酒型酒受益產(chǎn)量稀缺及優(yōu)質(zhì)老酒價(jià)值，渠道利潤(rùn)較高，渠道推力更足。

白酒估值探討：考慮成長(zhǎng)空間、確定性等因素，當(dāng)前估值回歸合理區(qū)間

消費(fèi)升級(jí)成為此輪行情的驅(qū)動(dòng)力，周期性弱化，估值應(yīng)給予確定性和品牌以更多的溢價(jià)?；仡櫺袠I(yè)的發(fā)展歷史，在上一輪的白酒行情中政商務(wù)活動(dòng)是主要的驅(qū)動(dòng)因素，行業(yè)受經(jīng)濟(jì)影響較大，周期性較強(qiáng)。隨著行業(yè)經(jīng)歷了2013-2015年的深度調(diào)整以后，大眾消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)成為雙主力，消費(fèi)結(jié)構(gòu)良性化，消費(fèi)升級(jí)接棒成為了主要的驅(qū)動(dòng)力。在消費(fèi)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)進(jìn)入量緩價(jià)增、結(jié)構(gòu)升級(jí)、品牌集中度提升的時(shí)代，消費(fèi)群體的穩(wěn)定、渠道結(jié)構(gòu)的不斷完善、廠家更為注重實(shí)際的動(dòng)銷，白酒行業(yè)整體周期性在減弱。過去對(duì)于白酒周期性的估值體系已經(jīng)發(fā)生變化，更加需要考慮白酒行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的確定性，給予行業(yè)品牌效應(yīng)帶來的護(hù)城河更多的溢價(jià)。

20年流動(dòng)性寬裕拔升了白酒板塊的估值，節(jié)后板塊有所回調(diào)：過去幾年白酒行業(yè)連續(xù)跑贏行業(yè)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)和估值的戴維斯雙擊；在去年疫情影響銷售的情況下，由估值提升驅(qū)動(dòng)了板塊增速，一方面市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，資金需要更加確定回報(bào)率的企業(yè)，另一方面白酒行業(yè)壁壘高，名酒入場(chǎng)券基本發(fā)放完畢，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，龍頭具備強(qiáng)定價(jià)權(quán)，茅臺(tái)逐步打開行業(yè)價(jià)格的天花板，為后續(xù)的價(jià)格增長(zhǎng)提供較大的空間，具備較強(qiáng)的確定性。兩方面的疊加，將白酒行業(yè)的估值拔升到50倍以上。

白酒投資邏輯不變，當(dāng)前估值回歸合理的區(qū)間：節(jié)后板塊整體回調(diào)較多，但從春節(jié)期間渠道反饋和一季報(bào)的表現(xiàn)來看，白酒動(dòng)銷良好，行業(yè)的景氣向上的趨勢(shì)并未改變，受消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)不變，量緩價(jià)增的趨勢(shì)不變，板塊回調(diào)更多是受資金面和市場(chǎng)風(fēng)格變化的影響，估值回歸40-50倍區(qū)間。

1）橫向?qū)Ρ葋砜矗{(diào)味品估值常年比白酒更高，背后實(shí)際上是調(diào)味品優(yōu)質(zhì)賽道、一超多強(qiáng)穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)格局、企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)力的體現(xiàn)，目前調(diào)味品估值整體在60-80倍左右；對(duì)比當(dāng)下白酒板塊，在消費(fèi)結(jié)構(gòu)良性化以后，白酒賽道確定性越來越強(qiáng)，尤其是高端白酒競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固；

2）對(duì)比海外公司來看，奢侈品如愛馬仕PE（TTM）提升到80X左右，當(dāng)前估值中樞在40-50X左右，從過去幾年業(yè)績(jī)復(fù)合增速來看17-20年愛馬仕收入/利潤(rùn)C(jī)AGR為4.8%/4.3%，相比之下茅臺(tái)17-20年收入/利潤(rùn)C(jī)AGR為17.7%/19.9%，五糧液23.8%/27.3%，瀘州老窖17.0%/32.9%，次高端白酒增速更高一些。

3）長(zhǎng)期來看，白酒行業(yè)格局和細(xì)分賽道將決定中長(zhǎng)期的估值水平，高端白酒量?jī)r(jià)齊升的空間最為確定，品牌壁壘最為強(qiáng)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間穩(wěn)步向上；次高端玩家雖多，但新進(jìn)入者較為穩(wěn)定，尤其是更加具有自身優(yōu)勢(shì)根據(jù)地的區(qū)域酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)更為順暢，更能享受消費(fèi)升級(jí)的紅利，整體長(zhǎng)期的成長(zhǎng)空間決定估值的溢價(jià)。

從以上對(duì)比來看，再考慮白酒賽道、價(jià)格增長(zhǎng)的空間、長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間帶來的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為當(dāng)前白酒板塊40-50倍屬于合理空間。

白酒投資策略：分化趨勢(shì)不可逆，消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)延續(xù)；同時(shí)估值處于合理區(qū)間，更加重視業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的推動(dòng)，我們持續(xù)看好高端酒、次高端個(gè)股。

（1）高端白酒受益于品牌效應(yīng)，競(jìng)爭(zhēng)格局將保持穩(wěn)固，長(zhǎng)期來看茅臺(tái)依然還有較大的提價(jià)空間，打開行業(yè)的價(jià)格天花板，我們預(yù)計(jì)未來五年高端白酒市場(chǎng)規(guī)模增速CAGR有望達(dá)到15%以上。

（2）次高端受益于高端價(jià)格的提升，市場(chǎng)即將突破千億，布局400-600價(jià)位段及600-800價(jià)位段的大單品有望獲得較快速的擴(kuò)容機(jī)會(huì)。

（3）醬酒熱潮延續(xù)，隨著未來五年產(chǎn)能的持續(xù)釋放，醬酒市場(chǎng)將進(jìn)入品質(zhì)和品牌競(jìng)爭(zhēng)階段。

三、啤酒：結(jié)構(gòu)升級(jí)引領(lǐng)新篇章，利潤(rùn)穩(wěn)步釋放

結(jié)構(gòu)升級(jí)引領(lǐng)新篇章，未來5年行業(yè)利潤(rùn)有望翻倍增長(zhǎng)

中國(guó)啤酒行業(yè)自2013年產(chǎn)量達(dá)到峰值約5000萬千升后，便進(jìn)入量緩價(jià)增的存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)固，龍頭份額爭(zhēng)奪更為精細(xì)，主要廠商通過結(jié)構(gòu)升級(jí)及內(nèi)生提效追求盈利改善。按照“十四五”規(guī)劃指引，預(yù)計(jì)啤酒行業(yè)利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)翻倍。預(yù)計(jì)未來5年行業(yè)將維持收入復(fù)合增速7%，利潤(rùn)復(fù)合增速15%成長(zhǎng)。據(jù)《中國(guó)酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見》，十四五末啤酒行業(yè)產(chǎn)量預(yù)計(jì)將達(dá)到3900萬千升，相比較于十三五末增長(zhǎng)11.4%，其中年均復(fù)合增速達(dá)到2.2%；同時(shí)，銷售收入在十四五末較十三五末將增長(zhǎng)40.0%，約7.0%年均復(fù)合增速；啤酒行業(yè)利潤(rùn)較十三五末將增長(zhǎng)100%，約為14.9%年均復(fù)合增速。從量?jī)r(jià)拆分來看，噸酒價(jià)提升是帶動(dòng)啤酒行業(yè)40%收入增長(zhǎng)主要的因素，預(yù)計(jì)銷量將實(shí)現(xiàn)10%增長(zhǎng)、價(jià)格將實(shí)現(xiàn)30%增長(zhǎng)。

當(dāng)前中國(guó)啤酒整體噸價(jià)仍然處于3000元/噸左右的的水平，預(yù)計(jì)到十四五末，行業(yè)高端化持續(xù)推進(jìn)，噸價(jià)將上升至4000元/噸。

1）國(guó)產(chǎn)高端酒的銷量占比存在翻倍空間。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2020年經(jīng)濟(jì)啤酒銷量占比為57%，中端占比21%，而高端啤酒銷量占比為12%，對(duì)標(biāo)于30%的國(guó)際平均水平、44%的美國(guó)啤酒市場(chǎng)高端占比，仍然具有一定的差距，伴隨產(chǎn)業(yè)型結(jié)構(gòu)升級(jí)，國(guó)產(chǎn)高端酒擁有較大的上升空間。

2）國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)罐化率水平未來有望持續(xù)提升。據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，當(dāng)前國(guó)內(nèi)啤酒的罐化率水平仍然較低，約為20%，其中高端產(chǎn)品占比最高的百威，罐化率也僅約為40%，青島啤酒罐化水平位居第二，約26%，華潤(rùn)雪花約20%。對(duì)標(biāo)國(guó)際，美國(guó)以及日本的啤酒市場(chǎng)在實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)型結(jié)構(gòu)升級(jí)之后，罐裝率遠(yuǎn)高于中國(guó)，如日本龍頭朝日啤酒類產(chǎn)品罐裝率已接近70%，中國(guó)市場(chǎng)未來罐化率擁有明顯上升空間，計(jì)主要廠商罐化率未來將維持每年約2pcts提升。

2021年成本上行+消費(fèi)恢復(fù)+關(guān)廠提效，看好龍頭業(yè)績(jī)改善及份額提升我們對(duì)2021年內(nèi)龍頭品牌的盈利改善能力持樂觀態(tài)度：

1）進(jìn)口大麥、包材成本上行，預(yù)計(jì)廠商價(jià)格端將有快速傳導(dǎo)。國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇疊加低庫存，2021年包材成本進(jìn)入緩慢上行通道，自去年四季度以來，整體成本漲幅約10%，廠商價(jià)格端加速成本傳導(dǎo)，需求修復(fù)背景下，預(yù)計(jì)今年內(nèi)局部提價(jià)及結(jié)構(gòu)升級(jí)節(jié)奏將明顯加快。

2）21年餐飲場(chǎng)景、體育賽事逐漸恢復(fù)常態(tài)，低基數(shù)下盈利狀況改善。

3）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，主要廠商亦將提升效率和產(chǎn)能使用率列為未來發(fā)展目標(biāo)。以青島啤酒為例，公司于2018年、2019年分別關(guān)閉多家低效工廠，同時(shí)進(jìn)行升級(jí)擴(kuò)建，實(shí)際產(chǎn)能由2016年的1139萬千升降至2020年的934萬千升，同時(shí)產(chǎn)能利用率（實(shí)際產(chǎn)能）從65.1%提升至79.4%。華潤(rùn)雪花、重慶啤酒亦加速規(guī)?；?、智能化生產(chǎn)基地的建設(shè)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)改造，通過產(chǎn)能效率提升節(jié)約費(fèi)用，提升盈利水平。

華潤(rùn)啤酒：高端化路徑清晰，看好行業(yè)龍頭長(zhǎng)期中高端升級(jí)潛力。2020年公司公告收入314億人民幣，同比下滑5.2%。但凈利潤(rùn)20.9億，同比增長(zhǎng)59.8%，還原后EBIT39.5億，同比增長(zhǎng)7%。銷量1110萬噸，同比下降2.9%，銷售單價(jià)2.8/升，同比下降2.4%。2020年受動(dòng)銷收入不達(dá)預(yù)期、高端市場(chǎng)投入增大、以及資產(chǎn)減值損失等一次性計(jì)提費(fèi)用等因素影響，業(yè)績(jī)表現(xiàn)略低于市場(chǎng)預(yù)期。但聚焦公司中高端進(jìn)展，2020全年次高檔及以上產(chǎn)品銷量同比上升11.1%，中高端布局推進(jìn)平穩(wěn)，疊加成本及費(fèi)用效益及玻瓶收入增加影響，2020年毛利率由36.8%上升至38.4%。渠道方面，華潤(rùn)啤酒積極推進(jìn)大客戶渠道模式搶奪高端優(yōu)質(zhì)客戶，加快拓展餐飲、夜場(chǎng)等非現(xiàn)飲高端渠道。中高端穩(wěn)步推進(jìn)+大客戶渠道模式+關(guān)廠提效，高端化路徑清晰，看好行業(yè)龍頭長(zhǎng)期中高端升級(jí)潛力。

青島啤酒：結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，量?jī)r(jià)同升1Q業(yè)績(jī)超預(yù)期。公司發(fā)布Q1業(yè)績(jī)公告，實(shí)現(xiàn)收入同比+42%，其中銷量同比+35%，噸價(jià)同比+6%，利潤(rùn)同比+90%，收入利潤(rùn)均超市場(chǎng)預(yù)期。超預(yù)期主要來自場(chǎng)景恢復(fù)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，其中青島主品牌銷量同比增長(zhǎng)44%，整體產(chǎn)品毛利率達(dá)45.13%，同比+5pcts，高端化進(jìn)程下盈利提升顯著。參考山東渠道調(diào)研情況，受低基數(shù)下消費(fèi)恢復(fù)拉動(dòng)，省區(qū)市場(chǎng)當(dāng)前動(dòng)銷恢復(fù)已超2019年同期水平，伴隨疫情賽事恢復(fù)下結(jié)構(gòu)升級(jí)加速，看好后續(xù)旺季量?jī)r(jià)同升推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。21年考慮消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)+結(jié)構(gòu)升級(jí)及提價(jià)預(yù)期+管理提效，罐化率有望+2pcts至28%，整體噸價(jià)預(yù)計(jì)有望同比增長(zhǎng)5-6%，看好國(guó)產(chǎn)品質(zhì)龍頭后續(xù)盈利持續(xù)提升。

重慶啤酒：高端化趨勢(shì)提速，嘉士伯注入提振整體盈利水平，看好烏蘇疆外市場(chǎng)放量增長(zhǎng)。公司公告Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.72億元，同比（重述）+56.90%；歸母凈利潤(rùn)2.95億元，同比（重述后）+111.65%。拆分量?jī)r(jià)來看，公司Q1銷量同比+53.42%，噸價(jià)同比+2.2%，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。分檔次來看，高檔/主流/經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入11.1/17.6/3.5億元，分別同比+98.91%/51.20%/+14.05%，高檔產(chǎn)品增長(zhǎng)亮眼，主因?yàn)跆K、1664等產(chǎn)品規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，主流和經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品增長(zhǎng)主要受益于餐飲渠道恢復(fù)以及非現(xiàn)飲需求增加。嘉士伯注入中高端產(chǎn)品毛利率約50%，優(yōu)于公司原毛利率水平。烏蘇、1664核心單品動(dòng)銷強(qiáng)勁，伴隨全國(guó)化擴(kuò)張，看好后續(xù)中高端成長(zhǎng)動(dòng)力。

四、餐飲產(chǎn)業(yè)鏈：關(guān)注速凍食品、復(fù)合調(diào)味品，休閑鹵制品

疫情后餐飲業(yè)加速復(fù)蘇，速凍食品、復(fù)合調(diào)味品助力餐飲連鎖產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，控本提效驅(qū)動(dòng)營(yíng)業(yè)效率提升。

1）20年我國(guó)餐飲業(yè)收入達(dá)到4.67萬億元，且月增速均維持在10%左右。自新冠疫情以來，餐飲業(yè)遭遇寒冬，但是從月度數(shù)據(jù)看，21年1-3月餐飲社零數(shù)據(jù)快速增長(zhǎng)，持續(xù)復(fù)蘇彰顯一定的韌性。

2）助力餐飲連鎖控本提效快速擴(kuò)張。速凍食品作為預(yù)制品，將餐飲門店后廚對(duì)原材料的復(fù)雜加工環(huán)節(jié)，提前至上游工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化量產(chǎn)。一是保證了餐飲門店原材料和菜品的品質(zhì)穩(wěn)定和標(biāo)準(zhǔn)化口感；二是通過增加部分采購成本，有效降低餐飲運(yùn)營(yíng)中人工成本，同時(shí)縮短食材加工時(shí)間，提升上菜效率，助力運(yùn)營(yíng)效率提升。同時(shí)復(fù)合調(diào)味品幫助餐飲連鎖實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品口味標(biāo)準(zhǔn)化，去廚師化，助力餐飲連鎖全國(guó)擴(kuò)張+降低人力成本。

速凍食品：賽道高成長(zhǎng)，安井強(qiáng)者恒強(qiáng)，關(guān)注細(xì)分龍頭

千億市場(chǎng)低集中度，龍頭成長(zhǎng)潛力大，看好火鍋料制品在21年的持續(xù)放量。自疫情以來，速凍行業(yè)的客流從B端快速轉(zhuǎn)移至商超C端，驅(qū)動(dòng)速凍面米制品持續(xù)放量，同時(shí)火鍋這幾年的快速擴(kuò)張，充分教育消費(fèi)者，火鍋C端產(chǎn)品如安井鎖鮮裝、三全涮烤匯持續(xù)放量，新品增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)明顯。展望未來，考慮水餃等傳統(tǒng)面點(diǎn)品類高基數(shù)，我們認(rèn)為增速會(huì)回歸正常個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，看好B端面米工業(yè)化市場(chǎng)潛力?？紤]餐飲產(chǎn)業(yè)鏈中火鍋產(chǎn)業(yè)鏈的快速擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)速凍火鍋料制品持續(xù)較快增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為行業(yè)龍頭超預(yù)期點(diǎn)：一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)加速，大單品安井鎖鮮裝、三全涮烤匯、餡餅持續(xù)爆量超預(yù)期；二是渠道議價(jià)能力增強(qiáng)，豬雞原材料價(jià)格下行，龍頭動(dòng)銷旺盛，具備減少買贈(zèng)的主動(dòng)權(quán)。我們看好安井、三全長(zhǎng)期高成長(zhǎng)，千味央廚深耕餐飲渠道穩(wěn)健增長(zhǎng)，海欣、惠發(fā)管理改善帶來的機(jī)會(huì)。

安井食品：BC兼顧+大單品發(fā)力驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。

1）長(zhǎng)期看B端餐飲萬億大市場(chǎng)，隨著火鍋產(chǎn)業(yè)鏈的快速擴(kuò)張，為速凍食品帶來廣闊空間。C端受益疫情，家庭火鍋消費(fèi)場(chǎng)景且具有持續(xù)性，為火鍋料在C端持續(xù)放量開拓歷史機(jī)遇，加之公司產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)產(chǎn)，為長(zhǎng)期收入雙位數(shù)增長(zhǎng)提供有效保障。

2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)加速：鎖鮮裝產(chǎn)品毛利率較高且持續(xù)爆量，20年5億目標(biāo)有望超預(yù)期達(dá)成。我們認(rèn)為鎖鮮裝21年有望10億，長(zhǎng)期有望成長(zhǎng)為15-20億大單品。

3）銷地產(chǎn)模式下費(fèi)用率管控較強(qiáng)，凈利率穩(wěn)步提升。公司加速全國(guó)化擴(kuò)張，今年2月四川二期、河南工廠2月疫情期間逆勢(shì)投產(chǎn)，佛山工廠作為第8個(gè)生產(chǎn)基地，有望成為高端化代表工廠。目前產(chǎn)能利用率100%~105%，未來長(zhǎng)期預(yù)計(jì)在95%-100%，生產(chǎn)更加集約化。長(zhǎng)期看產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)毛利率提升，費(fèi)用率較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)凈利率穩(wěn)步提升。展望未來，預(yù)計(jì)公司未來3年保持25%-30%較快收入增長(zhǎng)，利潤(rùn)增速快于收入。

三全食品：商超穩(wěn)健，餐飲復(fù)蘇，涮烤匯+早餐新品驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期高增長(zhǎng)。

1）零售市場(chǎng)增長(zhǎng)持續(xù)穩(wěn)健，餐飲渠道加速復(fù)蘇，公司渠道改革+市場(chǎng)化激勵(lì)提升銷售人員和經(jīng)銷商動(dòng)力驅(qū)動(dòng)收入快速增長(zhǎng)。從產(chǎn)品看，涮烤匯等新品推廣速度較快，開啟第二增長(zhǎng)曲線。

2）收益渠道改革紅利+新品推廣催化，公司凈利率提升較快。我們認(rèn)為利潤(rùn)超預(yù)期增長(zhǎng)一是公司持續(xù)渠道改革+市場(chǎng)化激勵(lì)驅(qū)動(dòng)管理效率提升，費(fèi)用率持續(xù)下降；二是新品+高端產(chǎn)品占比不斷提升驅(qū)動(dòng)毛利率提升；三是原材料豬肉、雞肉下降帶來的成本紅利。

3）展望未來，長(zhǎng)期看好早餐和家庭火鍋料市場(chǎng)的成長(zhǎng)潛力，公司綠標(biāo)開拓餐飲渠道潛力，收入有望10%以上增長(zhǎng)。加之公司產(chǎn)品高端化有望不斷提升毛利率，改革成效深化，經(jīng)銷商動(dòng)力激發(fā)，管理和渠道運(yùn)營(yíng)效率提升，我們認(rèn)為扣非凈利率仍有提升空間。

千味央廚：疫情后餐飲復(fù)蘇，看好驅(qū)動(dòng)上游速凍2B企業(yè)收入增長(zhǎng)。隨著人力、租金等成本提升，餐飲端控本增效需求明顯，倒逼上游速凍食品餐飲B端需求，公司專注服務(wù)B端餐飲客戶，看好公司在強(qiáng)研發(fā)和客戶優(yōu)勢(shì)雙輪驅(qū)動(dòng)下持續(xù)增長(zhǎng)。隨著未來餐飲恢復(fù)常態(tài)化，募投項(xiàng)目落地解決公司產(chǎn)能瓶頸，我們看好公司持續(xù)開拓速凍B端餐飲市場(chǎng)。

立高食品：速凍烘焙快車道，看好公司產(chǎn)品創(chuàng)新+渠道客戶資源優(yōu)勢(shì)。

1）看好速凍烘焙產(chǎn)品有效降低烘焙連鎖、商超自有、餐飲店烘焙的人工成本，未來成長(zhǎng)潛力較大。根據(jù)2019年我國(guó)烘焙食品2317.13億元的零售額測(cè)算，若冷凍烘焙食品的使用達(dá)到美國(guó)1961年的應(yīng)用比例39%，我國(guó)冷凍烘焙食品市場(chǎng)容量就達(dá)到了903.68億元。

2）2020年公司實(shí)現(xiàn)收入18.10億元，同比增長(zhǎng)14.27%，3年復(fù)合增速達(dá)到17.30%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.32億元，同比增長(zhǎng)27.95%，3年復(fù)合增速達(dá)到51.55%保持快速增長(zhǎng)?？春霉井a(chǎn)品創(chuàng)新及營(yíng)銷資源優(yōu)勢(shì)，深入351個(gè)城市，與公司合作的經(jīng)銷商超過1500家，直銷客戶超過300家，服務(wù)的終端客戶超過5萬家，在產(chǎn)品和渠道雙輪驅(qū)動(dòng)，未來有望保持雙位數(shù)較快增長(zhǎng)。

休閑鹵味：行業(yè)復(fù)蘇，龍頭進(jìn)入開店加速期

休閑鹵制品行業(yè)處于高速發(fā)展期，龍頭門店擴(kuò)張加速。2015-2019年我國(guó)休閑鹵制品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過20%，2019年行業(yè)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1100億元，預(yù)計(jì)至2020年可達(dá)到1235億元。行業(yè)產(chǎn)品不斷豐富推新，目前已包括家禽類、紅燒肉、蔬菜類及豆腐鹵品等細(xì)分品類。其中家禽類鹵品由于具有帶骨、適于咀嚼品味、口感粘性等特點(diǎn)，在各子行業(yè)中規(guī)模和增速均位列第一，2010-2015年復(fù)合增速為20.8%，2015年銷售額已達(dá)到226億元，占比43.3%，是行業(yè)整體的主要推動(dòng)力。

我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)行業(yè)高增長(zhǎng)的幾大趨勢(shì)：一是鹵制品不斷擴(kuò)展消費(fèi)場(chǎng)景，從佐餐食品向休閑食品、場(chǎng)景消費(fèi)拓展，便捷性凸顯，尤其小包裝休閑化鹵制品受到消費(fèi)者喜愛，滿足當(dāng)前消費(fèi)者便捷飲食消費(fèi)特點(diǎn)；二是口味和產(chǎn)品的豐富創(chuàng)新不斷滿足消費(fèi)者多樣化需求，鮮香麻辣等口味創(chuàng)新不斷帶來味蕾的刺激享受，具有釋壓和上癮性特點(diǎn)，加之禽畜、肉類、蔬菜等品類更加豐富；三是工業(yè)化標(biāo)準(zhǔn)量產(chǎn)助力口味和質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)性、可復(fù)制性，在跑馬圈地的同時(shí)保證產(chǎn)品質(zhì)量；四是冷鏈物流為行業(yè)高增長(zhǎng)提供強(qiáng)有力的支撐，有助于品牌門店快速擴(kuò)張。

絕味食品：鴨脖門店加速擴(kuò)張，看好廖記棒棒雞協(xié)同發(fā)力。公司21Q1收入15.1億元，同比2020Q1+41.2%，較2019Q1+30.5%，歸母凈利潤(rùn)2.4億元，較2019Q1+30.1%。

1）公司門店運(yùn)營(yíng)管理行業(yè)最佳：工廠+同城配送+選址+加盟商委員構(gòu)建較強(qiáng)管理壁壘。門店在21年加速擴(kuò)張：預(yù)計(jì)公司Q1新增門店200-300家，一季度末門店數(shù)量約為12600家，較19Q1增長(zhǎng)22.7%，單店收入預(yù)計(jì)恢復(fù)至19Q1同期水平。展望未來Q2為開店高峰期，且節(jié)慶居多，交通樞紐門店?duì)I收有望恢復(fù)至19年水平或更好。

2）成本端公司原材料儲(chǔ)備充足，預(yù)計(jì)上半年毛利率保持平穩(wěn)，長(zhǎng)期看規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)公司較強(qiáng)成本管控能力。

3）長(zhǎng)期看好絕味的成長(zhǎng)性，考慮股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)和公司廖記棒棒雞第二增長(zhǎng)曲線和絕配供應(yīng)鏈的加持，預(yù)計(jì)公司未來3年收入增速在20%+，品牌勢(shì)能擴(kuò)張+精細(xì)化管理有望驅(qū)動(dòng)凈利率提升，利潤(rùn)增速有望快于收入增速。

煌上煌：醬鹵龍頭再出發(fā)，門店加速擴(kuò)張。在行業(yè)擴(kuò)容背景下，今年全年按計(jì)劃加速開店帶動(dòng)收入增長(zhǎng)。休閑鹵味行業(yè)依舊處于拓展增長(zhǎng)中，消費(fèi)場(chǎng)景廣闊，當(dāng)下行業(yè)CR5僅21%仍有較大的提升空間。公司積極變革，通過營(yíng)銷組織架構(gòu)變革、調(diào)整省外擴(kuò)張思路。根據(jù)渠道調(diào)研，公司2020年凈增約900多家家門店，21年規(guī)劃1400家門店新增計(jì)劃，門店擴(kuò)張加速。看好公司未來在門店運(yùn)營(yíng)加盟體系升級(jí)+供應(yīng)鏈優(yōu)化布局下推動(dòng)門店全國(guó)化擴(kuò)張，疊加原材料鴨副產(chǎn)品處于采購價(jià)下行周期，成本紅利利好毛利率提升?？春?1年休閑鹵制品輕餐飲業(yè)態(tài)的復(fù)蘇，隨著線下客流恢復(fù)驅(qū)動(dòng)單店收入正增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)有望環(huán)比改善。短期估值性價(jià)比好，建議關(guān)注。

調(diào)味品：B端驅(qū)動(dòng)明顯，C端競(jìng)爭(zhēng)加劇，龍頭市占率持續(xù)提升

需求邊際修復(fù)，低基數(shù)效應(yīng)下具備業(yè)績(jī)彈性。得益于2021年春節(jié)疫情得到較好控制，餐飲端需求持續(xù)同比、環(huán)比修復(fù)，行業(yè)需求進(jìn)一步向正?；~進(jìn)，預(yù)計(jì)21Q1在20Q1低基數(shù)下具備較好業(yè)績(jī)彈性。

關(guān)注成本壓力，提價(jià)或結(jié)構(gòu)升級(jí)維持盈利，看好龍頭市占提升。2021年4月，大豆現(xiàn)貨價(jià)格5076.84元/噸，受海外大豆減產(chǎn)，當(dāng)前價(jià)格上漲至歷史高位；受巴西、印度甘蔗種植面積減少，供給減少；玻璃現(xiàn)貨平均價(jià)亦達(dá)到2123.95元/噸，預(yù)計(jì)2021年成本上行趨勢(shì)仍將延續(xù)，我們認(rèn)為：結(jié)構(gòu)升級(jí)+效率提升+減少促銷費(fèi)用投放等間接方式應(yīng)對(duì)成本壓力。從提價(jià)周期及成本壓力考慮，今年行業(yè)提價(jià)預(yù)期充分，但考慮到海天已官方宣布21年無直接提價(jià)計(jì)劃，預(yù)計(jì)主要廠商年內(nèi)將主要以結(jié)構(gòu)升級(jí)+效率提升+減少促銷費(fèi)用投放等間接方式應(yīng)對(duì)成本壓力。調(diào)味品行業(yè)提價(jià)周期約為3-4年，目前距17年初行業(yè)提價(jià)已有4年，20年年初受疫情影響提價(jià)暫緩后，當(dāng)前成本上行壓力及渠道利潤(rùn)的收窄壓力顯著放大。20年以來，除涪陵榨菜有提價(jià)政策落地（受益于細(xì)分賽道龍頭定價(jià)權(quán)，預(yù)期21年整體噸價(jià)上漲9pcts），其余品牌仍有待觀察，考慮到海天無直接調(diào)價(jià)動(dòng)作，預(yù)期各品牌將主要以間接方式對(duì)沖成本壓力。

成本壓力加速行業(yè)出清，全年競(jìng)爭(zhēng)趨于前緊后緩，規(guī)模性企業(yè)市占率有望提升。21H成本壓力下，中小廠商在渠道利潤(rùn)及費(fèi)用投放方面的調(diào)整空間相對(duì)有限，盈利承壓最為明顯，預(yù)計(jì)1H將有出清過程；規(guī)模性企業(yè)由于具備更好成本管控能力，預(yù)計(jì)進(jìn)入2H行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，龍頭市占有望進(jìn)一步提升。

海天味業(yè)：餐飲回暖背景下B端預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)較大業(yè)績(jī)，渠道力及產(chǎn)品力夯實(shí)基本盤穩(wěn)速增長(zhǎng)。公司2020年核心三大品類醬油、蠔油、調(diào)味醬分別同比增長(zhǎng)12.2%、17.9%、10.2%，其他新品品類同比增長(zhǎng)44.3%，產(chǎn)品多元化初見成效，同時(shí)渠道下沉優(yōu)勢(shì)深厚，產(chǎn)能釋放保障收入約15%持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。調(diào)研海天一季度發(fā)貨進(jìn)度穩(wěn)健，受益于餐飲渠道的強(qiáng)勢(shì)反彈，整體庫存良性可控。預(yù)計(jì)全年保持15%的穩(wěn)定增速。

涪陵榨菜：順周期+渠道開拓+21年積極市場(chǎng)投入，看好細(xì)分龍頭高質(zhì)量成長(zhǎng)動(dòng)能。公司歷史3-4年為周期，每輪周期伴隨庫存去化和渠道開拓，2020年起處于新一輪渠道上行周期。21年管理層主動(dòng)投放市場(chǎng)費(fèi)用，提出高增目標(biāo)，積極下沉渠道，縣級(jí)市場(chǎng)空間廣闊。一季報(bào)收入利潤(rùn)超預(yù)期，21Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.09億元，同增46.86%，根據(jù)我們渠道調(diào)研預(yù)計(jì)銷量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)30%+，價(jià)貢獻(xiàn)13%+。Q2關(guān)注提價(jià)預(yù)期及庫存消化，據(jù)調(diào)研21年青菜頭收購價(jià)增長(zhǎng)60%，成本上行及銷售費(fèi)用高增預(yù)計(jì)對(duì)年內(nèi)業(yè)績(jī)有一定壓力，公司后續(xù)有望以提價(jià)維持凈利率水平。

五、乳制品行業(yè)：原奶漲價(jià)，競(jìng)爭(zhēng)趨緩，盈利能力提升

上游原奶溫和漲價(jià)，龍頭上游控制權(quán)增強(qiáng)

原奶價(jià)格持續(xù)上漲，伊利加強(qiáng)奶源布局。截止21年3月17日國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價(jià)格4.3元/kg,同比+13.5%，自1月以來一直保持10%+以上較高漲幅，帶來下游乳企成本壓力凸顯。

伊利、蒙牛對(duì)上游的控制權(quán)逐漸增強(qiáng)。在奶源稀缺的背景下，龍頭紛紛通過擴(kuò)產(chǎn)、參股大牧場(chǎng)形式，逐漸實(shí)現(xiàn)對(duì)上游的控制權(quán)，保障奶源的穩(wěn)定及價(jià)格溫和波動(dòng)。蒙牛參股現(xiàn)代牧業(yè)、中國(guó)圣牧等保障上游供給。伊利幾大方式保障明年奶源穩(wěn)定：一是參股優(yōu)然牧業(yè)（目前已提交港股上市申請(qǐng)書，為亞洲最大牧場(chǎng)，原料奶2019年銷量65.6萬噸，同比+14.6%，截止20H1奶牛數(shù)量28.9萬頭，其中9786頭娟姍牛）、賽科星、中地牧業(yè)；二是嵌入式管理和產(chǎn)業(yè)鏈金融維護(hù)與上游關(guān)系；三是地方政府合作奶牛養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，吸引社會(huì)資金做牧場(chǎng)的投資，公司在園區(qū)布局液態(tài)奶項(xiàng)目。本質(zhì)上，本輪乳企的競(jìng)爭(zhēng)從上游就奠定了市占率基礎(chǔ)，未來行業(yè)進(jìn)入壁壘逐漸增強(qiáng)。

下游液態(tài)奶競(jìng)爭(zhēng)趨緩，看好龍頭伊利、光明利潤(rùn)釋放

從長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為剔除疫情黑天鵝影響，乳業(yè)進(jìn)入成熟期，千億市場(chǎng)規(guī)模高基數(shù)下，未來收入長(zhǎng)期增速維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)：一是行業(yè)消費(fèi)量基數(shù)不斷擴(kuò)大后會(huì)自然放緩，1-2線城市人均飲奶量接近日韓水平繼續(xù)提升空間有限，下線市場(chǎng)尤其是縣鄉(xiāng)村的人均飲奶量提升是長(zhǎng)期教育過程。二是品類創(chuàng)新迭代速度變慢，自常溫酸奶收入增速放緩后，品類的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)處于青黃交接之際。未來液態(tài)奶領(lǐng)域多品類發(fā)展會(huì)共存。低溫巴氏鮮奶+功能性酸奶會(huì)成為1-2線市場(chǎng)引領(lǐng)行業(yè)增長(zhǎng)的引擎?？紤]農(nóng)村人均飲奶量存在巨大提升空間，渠道下沉?xí)?qū)動(dòng)常溫奶仍穩(wěn)健增長(zhǎng)。

結(jié)構(gòu)升級(jí)+買贈(zèng)減弱對(duì)沖成本壓力，渠道及終端價(jià)格穩(wěn)步向上，毛利率有望僅小幅下降。根據(jù)我們21Q1草根調(diào)研各地商超賣場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)伊利、蒙牛、光明及區(qū)域品牌白奶、酸奶等終端零售價(jià)均同比提升明顯，各乳企通過減少買贈(zèng)對(duì)沖部分成本壓力，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩?？紤]成本壓力，2020年12月伊利低溫酸暢輕、低溫鮮奶預(yù)計(jì)提價(jià)個(gè)位數(shù)，基礎(chǔ)白奶品類在2021年1月預(yù)計(jì)提價(jià)3-5%，高端產(chǎn)品金典、安慕希終端逐漸減少買贈(zèng)。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，銷售費(fèi)用率有望穩(wěn)步下降。考慮20Q1因新冠疫情造成渠道庫存偏高，乳企渠道費(fèi)用當(dāng)期大幅提升。21Q1行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)理性下，銷售費(fèi)用回歸穩(wěn)態(tài)，伊利銷售費(fèi)用率有望穩(wěn)步下降?？紤]20Q1低基數(shù)，我們預(yù)計(jì)21Q1伊利毛利率平穩(wěn)略有下降，銷售費(fèi)用率下降2-3pct，21Q1凈利率有望恢復(fù)至9%，利潤(rùn)彈性較大。

回顧雙寡頭伊利蒙牛自18Q2以來的競(jìng)爭(zhēng)：

1）2018年線上廣告費(fèi)用競(jìng)賽：世界杯期間伊利、蒙牛線上及線下費(fèi)用瘋狂競(jìng)賽，造成當(dāng)年銷售費(fèi)用率分別達(dá)到24.9%、27.23%歷史較高水平。

2）2019年高端產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)：19年4月蒙牛特侖蘇降價(jià)，伊利金典最后降價(jià)，開啟高端產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)，但是好在基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)中略有提升，整體競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)相比2018年趨緩。季度仍存在階段價(jià)格戰(zhàn)，整體線下買贈(zèng)活動(dòng)在19H2略有減少，伊利、蒙牛2019年銷售費(fèi)用率分別略有下降至23.4%、27.2%。

3）20Q1新冠疫情造成短期銷售費(fèi)用大幅提升，Q2-Q3平穩(wěn)下降：新冠疫情影響20年春節(jié)旺季動(dòng)銷，造成20Q1渠道庫存高企，乳企買贈(zèng)加大及渠道費(fèi)用投入增多加速去庫存，二、三季度需求逐漸恢復(fù)，加之原奶漲價(jià)，買贈(zèng)促銷減弱，銷售費(fèi)用率平穩(wěn)下降。20Q1-20Q3伊利銷售費(fèi)用率分別為25.3%、22.9%、20.5%，同比+1.2pct、-2.5pct、-1.36pct可看出競(jìng)爭(zhēng)趨緩趨勢(shì)。

我們展望未來乳業(yè)三大趨勢(shì)：一是兩強(qiáng)預(yù)計(jì)21年階段季度打打價(jià)格戰(zhàn)，從長(zhǎng)期看競(jìng)爭(zhēng)格局在持續(xù)改善，規(guī)模效應(yīng)下銷售費(fèi)用率有望持續(xù)降低。二是隨著原奶價(jià)格上漲，未來預(yù)計(jì)奶價(jià)的暴漲暴跌逐漸減弱，從低端到高端產(chǎn)品的價(jià)格均溫和向上，買贈(zèng)減弱是大趨勢(shì)。三是后疫情時(shí)代，消費(fèi)者健康意識(shí)顯著提升，低溫巴氏鮮奶與常溫白奶持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)增長(zhǎng)，龍頭逐漸發(fā)力潛力賽道。

伊利股份：市占率穩(wěn)步提升，利潤(rùn)彈性逐漸釋放。

1）渠道下沉+品類拓展驅(qū)動(dòng)新千億目標(biāo)。分品類看，常溫優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，奶酪、奶粉、低溫鮮奶資源傾斜增多。根據(jù)渠道調(diào)研預(yù)計(jì)伊利20年低溫鮮奶10億收入，翻倍增長(zhǎng)；奶酪5-6億，21年預(yù)計(jì)快速增長(zhǎng)。奶粉保持平穩(wěn)，金領(lǐng)冠Q3配方升級(jí)后，期待21年市占率提升。

2）原奶價(jià)格預(yù)計(jì)溫和上漲，成本壓力下，買贈(zèng)有望持續(xù)減弱。加之液態(tài)奶產(chǎn)品高端化推進(jìn)，奶酪、奶粉占比提升，結(jié)構(gòu)升級(jí)下，預(yù)計(jì)毛利率有望保持穩(wěn)健略有向上。

3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨向理性，規(guī)模效應(yīng)下，銷售費(fèi)用率有望持續(xù)下降，利好利潤(rùn)釋放。

光明乳業(yè)：低溫鮮奶發(fā)力，管理改善+機(jī)制激活+減值減少，業(yè)績(jī)有望加速。一是高管團(tuán)隊(duì)改善年輕化，戰(zhàn)略思路清晰，未來有望實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)。渠道改革+數(shù)字化建設(shè)+聚焦低溫后，管理運(yùn)營(yíng)效率不斷提升二是巴氏鮮奶大單品持續(xù)發(fā)力。優(yōu)倍、致優(yōu)2019年收入增速分別20%+、50%+表現(xiàn)靚麗，20Q1鮮奶收入繼續(xù)維持雙位數(shù)增長(zhǎng)持續(xù)發(fā)力。品質(zhì)突出，優(yōu)倍系列不斷升級(jí)，高端致優(yōu)工藝再升級(jí)，膜過濾技術(shù)保留活性免疫球蛋白，引領(lǐng)疫情后乳品功能性創(chuàng)新趨勢(shì)。三是數(shù)字化建設(shè)+經(jīng)銷商服務(wù)能力提升?？春萌A東市場(chǎng)渠道下沉+外地市場(chǎng)直營(yíng)轉(zhuǎn)經(jīng)銷后，渠道運(yùn)營(yíng)效率不斷提升。四是莫斯利安維穩(wěn)、牧業(yè)減虧和資產(chǎn)減值預(yù)計(jì)減少。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+渠道效率提升+利潤(rùn)拖累減少，公司凈利率有望穩(wěn)步提升，建議積極關(guān)注。

奶酪賽道小而美，關(guān)注妙可藍(lán)多成長(zhǎng)潛力

乘消費(fèi)升級(jí)之東風(fēng)，2020年國(guó)內(nèi)奶酪市場(chǎng)規(guī)模達(dá)20萬噸，未來五年預(yù)計(jì)由野蠻擴(kuò)張進(jìn)入精細(xì)化發(fā)展期。隨著奶酪市場(chǎng)成熟度的提高，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)由野蠻擴(kuò)張進(jìn)入精細(xì)化發(fā)展期，未來五年CAGR雖然有所放緩，但隨著我國(guó)奶酪自主生產(chǎn)力的提升，以妙可藍(lán)多為代表的國(guó)產(chǎn)奶酪品牌迅速崛起，國(guó)內(nèi)奶酪需求對(duì)進(jìn)口的依賴度逐漸降低。2015-2020年，進(jìn)口奶酪總量雖然仍保持低速增長(zhǎng)，但進(jìn)口占比逐年降低，從2015年的78%下降到2020年的65%。隨著奶業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革力度不斷加大，國(guó)內(nèi)奶酪市場(chǎng)將繼續(xù)乘消費(fèi)升級(jí)之東風(fēng)，消費(fèi)者教育由龍頭發(fā)力持續(xù)進(jìn)行，未來奶酪整體市場(chǎng)規(guī)模和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)力有望得到進(jìn)一步提升。

受妙可藍(lán)多迅速崛起的拉動(dòng)，國(guó)內(nèi)奶酪Top10品牌集中度大幅提升，由2015年54%到2020年70%。2015-2020年，國(guó)內(nèi)Top10奶酪品牌市占率從53.9%迅速增至70%，頭部集中度增長(zhǎng)明顯，平均每年增加3.2pct。在眾多頭部品牌中，妙可藍(lán)多表現(xiàn)最為亮眼。自2018年憑借明星單品兒童零食“奶酪棒”切入C端消費(fèi)市場(chǎng)，妙可藍(lán)多于2019年躋身國(guó)內(nèi)奶酪Top10品牌，2019-2020年市占率由12.5%提升至19.8，兩年時(shí)間穩(wěn)居Top2席位，僅次于法國(guó)品牌百吉福。國(guó)內(nèi)奶酪Top10品牌中，進(jìn)口品牌占據(jù)6席，國(guó)內(nèi)品牌崛起勢(shì)頭正盛，國(guó)內(nèi)品牌市占率由2015年7.2%增至2020年25.3%，平均每年增加3.62pct，明顯超過Top10品牌整體市占率年均增速（3.2pct）。2020年國(guó)內(nèi)人均奶酪消費(fèi)量?jī)H0.1kg，對(duì)標(biāo)日韓20倍滲透空間。

妙可藍(lán)多：奶酪棒擴(kuò)產(chǎn)能+持續(xù)下沉，看好爆品成長(zhǎng)性。馬蘇里拉受益家庭烘焙消費(fèi)者教育普及，妙可藍(lán)多品牌建設(shè)至ROI良性循環(huán)階段。

1）收入端，明星產(chǎn)品C端兒童零食奶酪棒方面，公司公告提到奶酪棒自投產(chǎn)以來，一直處于供不應(yīng)求狀態(tài)，后續(xù)生產(chǎn)線擴(kuò)建將帶來收入確定性增長(zhǎng)；B端產(chǎn)品馬蘇里拉方面，收入增長(zhǎng)來源于三部分，已有餐飲客戶的持續(xù)擴(kuò)張、新客戶的開拓以及“宅經(jīng)濟(jì)”家庭烘焙市場(chǎng)的打開。

2）利潤(rùn)端，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向C端滲透+奶酪棒迭代產(chǎn)品溢價(jià)，品宣費(fèi)用未來相對(duì)剛性，提升長(zhǎng)期毛利率，品牌建設(shè)至“品宣+地推”ROI良性循環(huán)階段。

3）與蒙牛建立深度綁定，股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)體現(xiàn)管理層經(jīng)營(yíng)信心。自2020年1月起，蒙牛對(duì)妙可藍(lán)多逐步展開收購，近期定增落地后將成為妙可藍(lán)多第一大股東。公司2020年11月推出新一輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，21-23年業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為40/60/80億元。

六、創(chuàng)新研究：“Z世代”差異化需求興起，挖掘新品及爆品機(jī)會(huì)

2020對(duì)整個(gè)世界而言是一個(gè)重新審視人與自然關(guān)系的年份，突如其來的新冠肺炎疫情，我們根據(jù)一年中新品牌、新渠道、新產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，從人-貨-場(chǎng)分析框架總結(jié)3種趨勢(shì)：

人：讀懂年輕消費(fèi)者+消費(fèi)力？“Z世代”青年為1996年至2010年出生的（即95后和00后）。該群體步入大學(xué)和職場(chǎng)后，消費(fèi)力快速提升，消費(fèi)特點(diǎn)總結(jié)為：

1）無法離開社交媒體，但又對(duì)社交媒體持謹(jǐn)慎態(tài)度；

2）挑剔且習(xí)慣于自己的要求得到滿足；

3）心儀能講獨(dú)特故事的個(gè)性化品牌；

4）易受新型網(wǎng)絡(luò)媒介影響；

5）希望獲得“環(huán)?！比嗽O(shè)標(biāo)簽，但通常不愿為此買單。因此未來消費(fèi)呈現(xiàn)特點(diǎn)為：差異化、碎片化、新潮化趨勢(shì)。

貨：企業(yè)應(yīng)該提供怎樣的產(chǎn)品？根據(jù)“Z世代”青年消費(fèi)特點(diǎn)，總結(jié)未來新品或爆品的特點(diǎn)為：

1）產(chǎn)品自身迭代升級(jí)速度變快；

2）追求高性價(jià)比。產(chǎn)品需要突出品質(zhì)和價(jià)格的完美均衡（網(wǎng)生一代獲取信息能力強(qiáng)，貨比三家追求高性價(jià)比，即使是走環(huán)保理念也要講究合理的價(jià)格和高品質(zhì)）；

3）品牌需要更接地氣（切實(shí)滿足消費(fèi)需求、有內(nèi)容有故事）。

以喜茶品牌新品速度快，高質(zhì)高價(jià)、內(nèi)容營(yíng)銷特點(diǎn)恰好符合“Z世代”需求，元?dú)萆謿馀菟▋r(jià)3.5-5元，突出“0糖0脂0卡”也符合健康、高性價(jià)比、好喝的消費(fèi)需求。

場(chǎng)：從社區(qū)團(tuán)購+直播帶貨，思考零售渠道的大變化。

1）疫情前，線下渠道出現(xiàn)超市、大賣場(chǎng)、百貨店門店數(shù)量的快速減少，客流下滑，便利店快速增長(zhǎng)，主因人收入提升+活動(dòng)半徑變短，便捷性需求快速提升，因此線下便利店成為擴(kuò)張主流。同時(shí)線上（電商+送貨上門）的占比在逐年提升，處于蓬勃發(fā)展期。

2）疫情后，外出頻次受限，線下客流大幅降低，加之經(jīng)濟(jì)不景氣加速零售業(yè)的變革。

便宜+體驗(yàn)感成為營(yíng)銷和渠道變化的主流。

1）從線上渠道看，社交媒體營(yíng)銷更關(guān)注內(nèi)容視頻（富有創(chuàng)意、更真誠(chéng)、更快速內(nèi)容營(yíng)銷）注重消費(fèi)者體驗(yàn)，因此直播帶貨的介紹滿足線上體驗(yàn)，而便宜和優(yōu)惠券刺激購買欲，成為沖動(dòng)消費(fèi)的催化劑。如直播帶貨+內(nèi)容營(yíng)銷帶火“完美日記”“花西子”“李子柒”“王飽飽”等網(wǎng)紅品牌。

2）從線下渠道看主要是便捷性和減少渠道中間環(huán)節(jié)，更便捷、更便宜。近期社區(qū)團(tuán)購興起，龍頭入局加速客流搶奪。

從本質(zhì)上看，社區(qū)團(tuán)購是將傳統(tǒng)渠道模式（工廠到經(jīng)銷商商/分銷商-零售商-消費(fèi)者傳導(dǎo)，即供給到需求端）進(jìn)化為訂單交付模式（社區(qū)收集訂單-批發(fā)商/工廠的交付，即需求到供給）。

優(yōu)勢(shì)在于：

一是需求到供給，精準(zhǔn)營(yíng)銷，降低信息不對(duì)稱，提高了訂單交易的精準(zhǔn)度，提升單品供應(yīng)鏈規(guī)模效率；

二是減少渠道中間環(huán)節(jié)，為消費(fèi)者提供更低價(jià)的產(chǎn)品。借助大平臺(tái)自身流量或者團(tuán)長(zhǎng)微信群等私域流量實(shí)現(xiàn)引流和最后一公里配送的難點(diǎn)，節(jié)省了終端零售商的成本。

而痛點(diǎn)在于：

一是供應(yīng)鏈效率保證商品標(biāo)準(zhǔn)化、安全性、多樣化性；

二是社區(qū)服務(wù)管理難度，即向消費(fèi)者提供穩(wěn)定的購物體驗(yàn)。眾多龍頭擁抱新零售模式，如疫情之下興盛優(yōu)選、十薈團(tuán)脫穎而出、美團(tuán)、拼多多、阿里、京東等龍頭紛紛入局，也帶動(dòng)一些品牌在新渠道的爆量增長(zhǎng)，如近期關(guān)注度提升的品渥食品（德亞牛奶、品利橄欖油）反饋在社區(qū)團(tuán)購平臺(tái)銷量排名較高。

飲用水/飲料：龍頭農(nóng)夫山泉強(qiáng)者恒強(qiáng)，關(guān)注喜茶、元?dú)萆值缺穭?chuàng)新

飲料行業(yè)銷售額接近萬億，飲用水、咖啡、功能性飲品增速最快。中國(guó)是全球最大的軟飲料市場(chǎng)之一。2019年中國(guó)軟飲料市場(chǎng)規(guī)模9914億元，14年至19年復(fù)合年增長(zhǎng)率5.9%，從細(xì)分品類看，2014年至2019年市場(chǎng)規(guī)模增速最快的是咖啡飲料29%、其次是功能飲料14%、包裝飲用水11%。2019年包裝飲用水行業(yè)銷售額2017億元，14-19年復(fù)合增速11%。

我們總結(jié)行業(yè)趨勢(shì)：

1）價(jià)格帶穩(wěn)步向上，瓶裝水自然高端化趨勢(shì)明顯。從2019年飲用水行業(yè)細(xì)分品類銷售額占比及5年復(fù)合增速看：天然水占比21.9%，增速15.2%最快；其次是天然礦泉泉水占比7.7%，增速14.1%引領(lǐng)行業(yè)；飲用純凈水占比59%，增速11.7%比飲用水行業(yè)平均增速11%基本持平；最后是其他飲用水占比僅11.4%，增速-14.5%不斷下滑。

2）家庭用中大包裝規(guī)格增速加快。從包裝規(guī)格看，1.5L-19L的家庭用水3年復(fù)合收入增速33%,超過小規(guī)格便攜裝、高端礦泉水收入增速。

農(nóng)夫山泉：長(zhǎng)期看好飲用水賽道，看好21年利潤(rùn)彈性。

1）包裝水行業(yè)好賽道，農(nóng)夫競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出。水行業(yè)生命周期長(zhǎng)，順應(yīng)便捷、健康品質(zhì)追求。未來驅(qū)動(dòng)一：家庭大包裝及零售瓶裝水持續(xù)放量；驅(qū)動(dòng)二：價(jià)格帶穩(wěn)步升級(jí)，高端化持續(xù)推進(jìn)。天然水及礦泉水增速最快。驅(qū)動(dòng)三：渠道下沉驅(qū)動(dòng)下線市場(chǎng)潛力較大，農(nóng)夫市占率行業(yè)第一。

2）農(nóng)夫山泉優(yōu)勢(shì)總結(jié)：一是產(chǎn)品矩陣豐富，保障長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司水、茶飲、功能性飲料、果汁、其他收入占比59%、13%、16%、10%、2%，過去3年復(fù)合增速為19%、10%、13%、25%、10%，產(chǎn)品矩陣豐富。二是強(qiáng)大渠道管控力和運(yùn)營(yíng)效率。公司經(jīng)銷商數(shù)量和網(wǎng)點(diǎn)覆蓋不斷增多，產(chǎn)品陳列豐富驅(qū)動(dòng)單店賣力提升。三是水源地布局，占據(jù)高端水升級(jí)的資源優(yōu)勢(shì)；四是品牌運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)，廣告投放效率高。

3）從盈利能力看，凈利率穩(wěn)步提升。原材料中PET價(jià)格變化對(duì)毛利率影響較大，目前PET價(jià)格持續(xù)下降利好公司成本紅利釋放，看好21年在產(chǎn)品升級(jí)+成本紅利下，毛利率穩(wěn)步提升基本穩(wěn)健。受益渠道管控、信息化及規(guī)模效應(yīng)，公司運(yùn)輸費(fèi)用率、廣告費(fèi)用率有望持續(xù)下行，驅(qū)動(dòng)凈利率提升?？紤]20年因疫情對(duì)飲料線下渠道影響明顯造成的收入、利潤(rùn)低基數(shù)，考慮疫情控制下，渠道恢復(fù)較快，我們預(yù)計(jì)21年收入、利潤(rùn)有望雙位數(shù)較快增長(zhǎng)。

雞尾酒：RIO微醺放量+電商高增驅(qū)動(dòng)，關(guān)注百潤(rùn)股份高成長(zhǎng)

雞尾酒經(jīng)歷了2012-2015H1的行業(yè)過山車，目前整體行業(yè)進(jìn)入了規(guī)范化生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的階段。經(jīng)過渠道艱辛去庫存、鞏固品牌力、重塑產(chǎn)品及渠道等做法，RIO進(jìn)入快速放量的軌道，尤其去年疫情RIO受益于居家飲用，獲得了更加快速的發(fā)展。對(duì)比國(guó)外來看，我國(guó)的雞尾酒市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，發(fā)展空間巨大。

以日為鑒，日本雞尾酒暢銷十余年：隨著日本經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中緩慢下降，經(jīng)濟(jì)相對(duì)不景氣，同時(shí)人口老齡化嚴(yán)重和人口數(shù)量下降，酒類的消費(fèi)量呈現(xiàn)了逐年下降的態(tài)勢(shì)，在這其中，雞尾酒呈現(xiàn)逆市的增長(zhǎng)。

物美價(jià)廉的雞尾酒產(chǎn)品獲青睞，家庭消費(fèi)場(chǎng)景是關(guān)鍵。從三得利官網(wǎng)披露數(shù)據(jù)顯示，同樣容量下啤酒的價(jià)格是雞尾酒的1.5倍左右，啤酒稅負(fù)高企導(dǎo)致終端零售價(jià)更高；同時(shí)雞尾酒口味和搭配多樣性獲得了更多消費(fèi)者的青睞。此外，日本宅家的需求發(fā)展壯大，外出就餐的飲酒開銷從2015年的平均4700日元/人下降到2019年的3200日元/人，開罐即飲等家庭消費(fèi)場(chǎng)景逐漸成為了主流，目前日本的80%酒