2022年中糧資本研究報告 中糧集團旗下的綜合金融服務平臺-保險收入占比逐步降低

2022年中糧資本研究報告中糧集團旗下的綜合金融服務平臺_保險收入占比逐步降低公司概況：中糧集團旗下的綜合金融服務平臺中糧資本是中糧集團旗下運營管理金融業(yè)務的專業(yè)化公司，是一家擁有信托、期貨、保險、銀行等多項業(yè)務的投資控股平臺。截至2022年6月30日，大股東中糧集團持股62.78%。中糧資本通過控股或參股中英人壽、中糧信托、中糧期貨、中糧金科、中糧資本（香港）、龍江銀行、中糧基金、良潤投資等金融和投資子公司，分別開展保險、信托、期貨、金融科技、銀行、基金投資與管理等多項金融業(yè)務。發(fā)展歷程：借殼中原特鋼上市，平臺內(nèi)容日趨豐富旗下子公司逐個成立，平臺搭建步步完善（1996-2018年）。中糧資本即中糧資本控股股份有限公司，成立于2004年12月。1996年，旗下最早成立的子公司中糧期貨成立；1997年，中糧資本投資有限公司的前身中糧明誠投資咨詢有限公司成立，并收購中糧期貨100%股權（2012年，中國人壽入股中糧期貨后，中糧資本的持股比例降至65%）；2003年，中糧資本投資有限公司與英國英杰華集團合資成立其保險業(yè)務子公司中英人壽；2009年，中糧資本與加拿大蒙特利爾銀行、中糧財務有限公司合資設立信托業(yè)務子公司中糧信托。至此，保險、期貨、信托三大核心業(yè)務板塊建設完成。借殼中原特鋼上市，繼續(xù)擴充業(yè)務范圍（2019至今）。2019年1月，中糧資本借殼中原特鋼在深交所上市；2019年10月8日，公司股票簡稱正式從“中原特鋼”變更為“中糧資本”，股票代碼保持不變。上市后，中糧資本繼續(xù)豐富平臺內(nèi)容：2020年，中糧資本全資設立中糧資本科技有限責任公司（中糧金科）開展金融科技業(yè)務，賦能供應鏈金融業(yè)務的同時進一步推進中糧資本與農(nóng)業(yè)發(fā)展的進一步產(chǎn)融結合；中糧金科又下設中糧資本商業(yè)保理有限公司，為中糧集團提供保理服務支持。股東結構：中糧集團控股的綜合金融服務平臺第一大股東為中糧集團，國務院國資委為公司實際控制人。公司第一大股東中糧集團持股62.78%，第二大股東弘毅弘量股權投資基金持股7.75%。國務院國資委通過全資持有中糧集團間接持股62.78%，為公司實際控制人。公司第一大股東中糧集團最早起源于1949年成立的華北對外貿(mào)易公司，目前是集農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易、物流、加工和糧油食品生產(chǎn)銷售為一體的國際一流糧食企業(yè)。財務分析：保險收入占比逐步降低，盈利能力較為波動上市后營收凈利潤穩(wěn)健增長，進入2022年因市場波動業(yè)績承壓。2021年，公司總收入197.07億元，同比增長45.25%，2018-2021年營業(yè)收入由96.80億元增長至197.07億元，CAGR為26.74%；2021年，公司歸母凈利潤為13.72億元，同比增長30.26%，2018-2021年歸母凈利潤由5.10億元增長至13.72億元，CAGR為39.09%。1H22公司業(yè)績承壓，實現(xiàn)總收入90.38億元，同比下降20.56%；歸母凈利潤2.81億元，同比下降59.39%。凈利潤同比下滑主要由于第一季度市場環(huán)境不佳造成虧損3.42億元，第二季度實現(xiàn)環(huán)比扭虧，但上半年業(yè)績?nèi)源嬖谳^大幅度同比下跌。借殼上市以來，公司收入結構由保險業(yè)務為主，逐漸轉向保險、期貨、信托等多元化發(fā)展。2019年借殼上市至今，公司營業(yè)總收入以保險業(yè)務為主，2019-2022H保險業(yè)務收入占比分別為89%、79%、60%、75%。期貨業(yè)務由于風險管理業(yè)務發(fā)展收入迅速增長，2019-2022H1期貨業(yè)務收入占比分別為6%、15%、35%、19%，提高較為明顯。信托業(yè)務營收占比維持個位數(shù)，2019-2022H分別為4.0%、6.0%、5.0%、6.6%。盈利結構：保險主導地位下降，其他業(yè)務影響擴大利潤結構：保險主導地位下降，期貨信托業(yè)務占比擴大，其他業(yè)務大幅波動。2019-2022H1保險業(yè)務歸母凈利潤占比分別為66%、39%、35%、28%，主導地位持續(xù)下降；期貨業(yè)務占比分別為15%、13%、13%、36%，占比在2022H1明顯提高；信托業(yè)務占比分別為14%、24%、33%、68%，占比快速提高。分部ROE：期貨信托業(yè)務穩(wěn)步提高，帶動公司整體ROE逐步改善；今年上半年受保險和其他業(yè)務影響下降較大。2019-2022H保險業(yè)務ROE分別為14.1%、12.1%、12.3%、2.1%，總體維持較高水平，但受資本市場波動影響今年上半年大幅下降；期貨業(yè)務ROE分別為5.3%、6.8%、8.5%、4.7%，保持穩(wěn)步提高；信托業(yè)務ROE分別為2.6%、7.0%、8.0%、3.4%，保持穩(wěn)步提升。在期貨、信托業(yè)務的帶動下，公司整體ROE總體處于改善趨勢，但今年上半年受保險和其他業(yè)務影響下降較大，2019-2022HROE分別為4.0%、6.1%、7.5%、1.9%（2022年上半年未年化）。分部變化原因：期貨信托低位回升，保險及其他業(yè)務受資本市場影響波動較大。期貨業(yè)務凈利潤增速穩(wěn)定，主要得益于經(jīng)紀業(yè)務的迅速發(fā)展，手續(xù)費收入從2019年的1.44億元累計增長126%到2021年的3.25億元；信托業(yè)務凈利潤以手續(xù)費和傭金為主要來源，受市場波動影響相對較小，隨著去通道化的推進，利潤率也得以回升；保險和其他業(yè)務凈利潤中投資收益和金融公允價值變動占比相對較大，因此受資本市場整體環(huán)境影響，凈利潤出現(xiàn)一定波動，以基金投資為主要內(nèi)容的其他業(yè)務板塊凈利潤波動較為劇烈。2022年上半年，由于資本市場整體表現(xiàn)不佳，保險和其他業(yè)務凈利潤都承受較大幅度同比下跌，分別為-65%/-114%，而信托和期貨業(yè)務凈利潤仍維持同比增長。中英人壽：盈利能力逐步提升，積極推動壽險轉型中英人壽保險有限公司成立于2003年1月，由中糧資本與英國英杰華集團合資組建。截至2021年末，中糧資本和英杰華集團分別持有公司50%股權，注冊資本為29.5億元。營收迅速增長，利潤率穩(wěn)步提升，同時波動加大。2016-2021年中英人壽保費收入持續(xù)增長，CAGR為12%；2021年，實現(xiàn)保費收入107.52億元，同比增長8.94%；2021年新業(yè)務價值為4.77億元，同比增長85%。2022年上半年，中糧資本保險業(yè)務營業(yè)收入為67.53億元，同比增長2.08%，增速放緩。2017-2021年公司凈利潤CAGR為21%；2021年，實現(xiàn)凈利潤為9.12億元，同比增長22%。公司經(jīng)營情況相對健康，但在保險行業(yè)整體面臨需求不振、沖擊、投資環(huán)境不利的多重環(huán)境下，盈利能力波動加大，2022年上半年凈利潤同比大幅下降。償付能力逐步提升，新規(guī)下仍具備較高水平，保證長期穩(wěn)健發(fā)展。償付能力方面，2017-2021年，核心償付能力充足率持續(xù)回升，并在2021年末達到235%。由于銀保監(jiān)會償二代二期規(guī)則的實施，2022年前兩個季度中英人壽核心/綜合償付能力充足率都有所下降，但截至2022年中，仍然具備157%/258%的較高水平。中英人壽積極推動轉型，以人壽險和健康險帶動保費收入穩(wěn)步增長，保費結構向人壽險和健康險集中。2021年，中英人壽保費收入首次突破百億達到107.5億元，近五年CAGR為9.91%。2017-2021年之間，人壽險和健康險兩大險種獲得顯著增長，2021年保費收入較2017年分別提升84.4%和176.4%；而分紅險、意外傷害險和萬能險基本保持下降趨勢，其中分紅險下降最多，從2017年的14.85億元下降到2021年的7.53億元（合并個險與團險），降幅達49.3%。中糧信托：受行業(yè)周期影響整體承壓，盈利能力穩(wěn)步回升行業(yè)“兩壓一降”持續(xù)，轉型取得階段性成果。自2018年以來，信托行業(yè)經(jīng)歷了3年的持續(xù)收緊和業(yè)務轉型，疊加地產(chǎn)信用風險走高下的風險處置壓力，信托行業(yè)持續(xù)承壓，各信托公司轉型步入攻堅期。作為資管新規(guī)過渡期延長后的最后一年，2021年信托公司無論從通道及融資類業(yè)務壓降上，還是金融子公司和異地機構的清理上，都取得了階段性成果?！叭ネǖ馈比〉脤嵸|性效果：2021年底，行業(yè)單一資金信托規(guī)模降至4.42萬億元，比上年末壓降1.72萬億元，降幅達28.00%，占比降至21.49%，比上年末下降8.45個百分點，規(guī)模與占比的年度降幅均為近年來最大。與2017年12.00萬億規(guī)模和45.73%占比相比，單一資金信托四年間規(guī)?？傆嬒陆盗?3.20%，占比總計下降了24.24個百分點，到2021年底規(guī)模和占比在三大信托來源中均已從2017年位居第一降至位居末尾，表明信托業(yè)按監(jiān)管要求“去通道”已經(jīng)取得實質效果。融資類信托規(guī)模大幅下降：截至2021年底，行業(yè)融資類信托規(guī)模降至3.58萬億元，比上年末壓縮了1.28萬億元，降幅高達26.28%；占比降至17.43%，比上年末下降了6.28個百分點，規(guī)模與占比的年度降幅均為近年來最大。與2019年峰值相比，兩年間融資類信托規(guī)?？傆媺航盗?.25萬億元，降幅總計達38.60%，占比總計回落了9.57個百分點，壓降成效顯著，融資類信托已不再是主動管理信托的主導產(chǎn)品。房地產(chǎn)等行業(yè)投向占比持續(xù)下降：受房住不炒、規(guī)范房地產(chǎn)融資、防控房地產(chǎn)金融風險等因素影響，行業(yè)資金信托投向房地產(chǎn)的占比也自2020年開始下降，2021年底繼續(xù)降至11.74%，同比下降了2.23個百分點，在所有投向中的占比名次也從前兩年的第三位下降到了位居第五（倒數(shù)第二）。中糧信托成立于2009年，股東為中糧資本、蒙特利爾銀行和中糧財務有限公司。其中，中糧資本持股比例為80.51%，蒙特利爾銀行和中糧財務有限公司分別持股16.24%和3.25%。受資管新規(guī)影響，2018年中糧信托營業(yè)收入/凈利潤同比大幅下降48%/96%，但過去四年在低基數(shù)情況下穩(wěn)步回升，2021年中糧信托實現(xiàn)營業(yè)收入/凈利潤11.74億元/5.57億元，同比增長3%/68%，2018-2021年CAGR為19%/115%。2022年上半年，中糧資本信托業(yè)務營業(yè)收入5.96億元，同比增長43%；凈利潤2.38億元，同比增長36%。信托資產(chǎn)持續(xù)下降，“去通道”成效明顯。2021年公司信托資產(chǎn)1461億元，較2017年的1593億元下降25.2%。其中主動管理型資產(chǎn)與被動管理型信托資產(chǎn)基本同比例下降，較2017年降幅分別為24.9%和25.4%。股權投資類被動信托資產(chǎn)規(guī)模下降最為明顯，從2017年的635億元下降64.9%至2021年的223億元?！叭ネǖ馈背尚黠@，符合監(jiān)管趨勢。整體而言公司信托資產(chǎn)規(guī)模承壓，公司在資管新規(guī)下轉型深入，2018-2021年盈利能力逐步回升，但盈利水平總體仍然不高。中糧期貨：產(chǎn)業(yè)系期貨公司龍頭，“一體兩翼”協(xié)同發(fā)展期貨市場：波動劇烈，2021年高速增長，2022年有所回落。2021年期貨市場成交規(guī)模和客戶權益均創(chuàng)歷史新高。2021年末，全國共有150家期貨公司，全年累計交易額579.39萬億元，同比增長32.97%；累計交易量72.62億手，同比增長20.68%；累計實現(xiàn)營業(yè)收入494.64億元，同比增長40.34%；實現(xiàn)凈利潤137.05億元，同比增長59.30%。2022年以來期貨市場表現(xiàn)回落，2022年1-8月，全國150家期貨公司累計交易額356.82萬億元，同比下降7.81%；累計交易量43.70億手，同比下降9.29%；累計實現(xiàn)營業(yè)收入269.24億元，同比下降12.60%；累計實現(xiàn)凈利潤75.58億元，同比下降11.76%。期貨公司營收：經(jīng)紀業(yè)務為主，創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展迅速。期貨公司的收入主要由手續(xù)費收入（包括經(jīng)紀業(yè)務、資產(chǎn)管理業(yè)務、投資咨詢業(yè)務）、資金存款利息、自有資金投資收益構成。大多數(shù)期貨公司的主營業(yè)務是經(jīng)紀業(yè)務，手續(xù)費收入占營業(yè)收入比重較大，受行情影響較大。期貨傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務仍占主導地位，2021年全市場經(jīng)紀業(yè)務收入同比增長64%。與此同時，投資咨詢業(yè)務、資管業(yè)務和風險管理業(yè)務等創(chuàng)新業(yè)務收入也有所增長，分別較上年同期增長40%、35%和26%。中糧期貨成立于1996年，由中糧資本全資子公司中糧資本投資有限公司和中國人壽合資設立，分別持股65%和35%，注冊資本8.46億元。公司是上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所全權會員，擁有中國金融期貨交易所全面結算會員資格，在全國設有15家營業(yè)部和4家分公司。旗下兩家全資風險管理子公司：中糧祈德豐投資服務有限公司與中糧祈德豐(北京)商貿(mào)有限公司，前者為做市業(yè)務的實施載體，并在2020年4月獲得中糧期貨增資2億元，用于開展滬深300股指期權做市業(yè)務；后者則為基差貿(mào)易、場外衍生品業(yè)務的實施載體。2017年11月，中糧期貨（國際）在香港注冊成立，并于2018年10月成為香港證監(jiān)會持牌法團，其作為中糧期貨的國際業(yè)務平臺，為客戶提供外盤套期保值、定制化套期保值咨詢、投資咨詢等服務。一體兩翼協(xié)同發(fā)展，凈利潤持續(xù)錄得增長，進入2022年面臨市場波動壓力。中糧期貨構建以經(jīng)紀業(yè)務為“一體”，風險管理業(yè)務和財富管理業(yè)務為“兩翼”的業(yè)務發(fā)展布局，自2019年至今公司資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，截至2022年中達到約300億元，2019-2021年CAGR為40.9%。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入69.3億元，同比增長252.4%；凈利潤2.81億元，同比增長35%。由于過去兩年期貨行業(yè)整體表現(xiàn)火熱，公司盈利能力隨之增長，但進入2022年行業(yè)整體承壓后，公司盈利能力有所波動。其他業(yè)務：基金投資+產(chǎn)業(yè)金融+跨境投資除保險、期貨、信托三大核心業(yè)務板塊以外，公司其他業(yè)務包含基金投資、產(chǎn)業(yè)金融和跨境投資，業(yè)績波動較大。2019-2021年，投資收入的增長使得其他業(yè)務盈利能力得到顯著提升，板塊凈利潤從2019年的0.35億元提升到2021年的6.14億元，板塊凈利潤占比也從2019年的3%提升到2021年的30%。但由于資本市場整體表現(xiàn)不佳，2022年上半年，公司其他業(yè)務板塊錄得凈虧損0.96億元。目前，中糧資本持續(xù)著力發(fā)展其他業(yè)務板塊，在下屬三個業(yè)務條線都有所進展?；鹜顿Y方面，2021年，中糧資本與華潤資本、南京市政府達成合作意向，已成立首期注冊資本為10億元的南京良潤股權投資合伙企業(yè)；產(chǎn)業(yè)金融方面，中糧資本先后上線糧信、云飛票、升悅、農(nóng)糧等四大產(chǎn)業(yè)金融服務平臺，截至2021年底，糧信平臺累計交易量65.31億元，升悅平臺累計交易量3.53億元；跨境金融方面，中糧基金（海南）已獲批QDLP/QFLP資質，具備了實施跨境投融資的條件。三大業(yè)務簡單組合，給予估值折價未來繼續(xù)做大可能需要申請金控牌照根據(jù)《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》規(guī)定，非金融企業(yè)、自然人及經(jīng)認可的法人實質控制兩個或兩個以上不同類型金融機構，并具有以下情形之一的，應當設立金融控股公司：(一)實質控制的金融機構中含商業(yè)銀行，金融機構的總資產(chǎn)規(guī)模不少于5000億元的，或金融機構總資產(chǎn)規(guī)模少于5000億元，但商業(yè)銀行以外其他類型的金融機構總資產(chǎn)規(guī)模不少于1000億元或受托管理資產(chǎn)的總規(guī)模不少于5000億元。(二)實質控制的金融機構不含商業(yè)銀行，金融機構的總資產(chǎn)規(guī)模不少于1000億元或受托管理資產(chǎn)的總規(guī)模不少于5000億元。申請設立金融控股公司的，除應當具備《中華人民共和國公司法》規(guī)定的條件外，還應當具備以下條件：實繳注冊資本額不低于50億元人民幣，且不低于直接所控股金融機構注冊資本總和的50%。中糧資本三大核心業(yè)務保險、期貨、信托三大核心業(yè)務均為實際控制，截止2022年中報的總資產(chǎn)分別為706億元、298億元、94億元，三者合計總資產(chǎn)超過1000億元，且總體還在增長中。另外，公司注冊資本低于50億元，申請金控牌照的需求尚不迫切；但如果考慮未來公司規(guī)模的長期發(fā)展，有可能面臨申請金控牌照的需求，否則會受到發(fā)展規(guī)模或多個牌照的約束。缺乏協(xié)同效應，需要給予估值折價基于市場需求和金控公司特點，我們提出三