交通運輸行業(yè)中報綜述：貨運客運冰火兩重天-行業(yè)在曲折中復(fù)蘇

交通運輸行業(yè)中報綜述：貨運客運冰火兩重天_行業(yè)在曲折中復(fù)蘇

一、快遞行業(yè)：監(jiān)管趨嚴(yán)，龍頭公司競爭策略變化

（一）頭部企業(yè)保持較快增長，競爭格局仍舊較為焦灼

頭部企業(yè)保持較快增長，不同公司單票價格變動情況反映競爭格局仍舊較為焦灼。今年上半年，全行業(yè)件量規(guī)模達(dá)494億件，同比增長45.8%，行業(yè)保持較高增速態(tài)勢；但另一方面，受激烈的價格戰(zhàn)影響，主要快遞公司的單票價格下降幅度仍舊較大。而從不同公司的競爭策略上來看，中通、韻達(dá)等龍頭公司的市占率仍有提升，但提升幅度收窄。舉例來看，2021Q2，中通實現(xiàn)包裹量57.72億件，同比+25.6%。21Q2季度，中通市占率錄得21.02%，高出韻達(dá)4.06pcts，但市場份額同比下滑0.51pcts，中通市占率回落或源于公司對件量結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及相對保守的價格策略。

（二）加盟制快遞行業(yè)：成本端低基數(shù)和激烈競爭致使盈利承壓

外部環(huán)境的變化，對快遞公司的價格策略、產(chǎn)能擴張都產(chǎn)生了不同程度的影響，反映到報表上，通達(dá)百的利潤和現(xiàn)金流分化明顯。具體來看，上半年，申通、百世的扣非凈利增速同比大幅下滑，中通、韻達(dá)、圓通等公司下降幅度相對較小；經(jīng)營性現(xiàn)金流層面，中通、圓通修復(fù)較快，中通絕對優(yōu)勢明顯。

上半年，韻達(dá)、申通均對華南地區(qū)扶持力度較大。韻達(dá)在華南區(qū)域的快遞收入同比增長2.6億元（+14%），在各地區(qū)中增幅較小。對華南市場的大力支持是公司增強網(wǎng)絡(luò)平衡度的重要布局，未來有望在成本效率上逐步顯現(xiàn)。

我們認(rèn)為，上半年市場環(huán)境雖然會沖擊短期利潤和現(xiàn)金流，但不會動搖公司精細(xì)化管控的基因，且進(jìn)一步拉大了不同公司之間的利潤差距。伴隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的平衡度提升，韻達(dá)、圓通的成本效率有望加速優(yōu)化，業(yè)績有望逐步修復(fù)。

上半年，韻達(dá)、圓通、申通、中通的資本開支分別為39.2億元、27.2億元、12.3億元、45.1億元，分別同比變化+76%、+15%、+39%、+13%。從結(jié)構(gòu)上看，韻達(dá)、圓通都繼續(xù)加大對轉(zhuǎn)運中心的相關(guān)投入，分別為19.55億元（+50.91%）、15.58億元（+62.58%），分別占上半年資本開支的49.91%、57.26%。

從產(chǎn)能結(jié)構(gòu)上看，韻達(dá)的優(yōu)勢仍集中在動產(chǎn)，機器設(shè)備的凈值遠(yuǎn)高于圓通、申通；圓通的產(chǎn)能優(yōu)勢集中在不動產(chǎn)，土地凈值規(guī)模遠(yuǎn)高于韻達(dá)、申通。

2021年4月22日，浙江省政府第70次常務(wù)會議審議通過《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）》（以下簡稱“草案”）?！安莅浮碧岢觯安坏靡缘陀诔杀緝r的方式攬件”。監(jiān)管實際落地有效性的不確定性因素，在于：（1）如何定義“成本價”；（2）如何對價格進(jìn)行有效監(jiān)管。實際上，價格如何監(jiān)管，難點則在于監(jiān)管的主體、執(zhí)法成本和效率之間的取舍。在實際操作中，政策的監(jiān)督盲區(qū)可能在于：（1）對“跨區(qū)攬件”的件量管控（是否在行政劃分的管控范圍內(nèi)）；（2）快遞加盟商可以通過返點的方式（類似于消費品促銷返利）進(jìn)行間接的價格戰(zhàn)。前者，可以通過對于快遞面單的統(tǒng)計情況進(jìn)行核對；后者，則可能需要對于加盟商的突擊核查/詢問“黃?！钡确绞竭M(jìn)行查缺補漏?？傮w來說，草案的出臺，在成本的界定、監(jiān)管的主體、執(zhí)法成本等方面仍存在諸多有待進(jìn)一步明確的地方，但無論如何，政策出臺對于引導(dǎo)行業(yè)回歸低成本、高效率競爭的本質(zhì)，產(chǎn)生了明顯的正向加強作用。

總結(jié)來看，電商快遞行業(yè)近期的積極變化在于：第一，監(jiān)管趨嚴(yán)，引導(dǎo)行業(yè)走向高質(zhì)量競爭；第二，龍頭公司競爭策略變化，中通Q2市占率回落或源于公司對件量結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及相對保守價格策略；第三，派費價格上漲，或意味著未來行業(yè)競爭的核心將是末端生態(tài)建設(shè)、范圍經(jīng)濟(jì)。目前，中通、韻達(dá)已基本完成網(wǎng)絡(luò)化、自動化轉(zhuǎn)變，正大步邁向末端服務(wù)化，總部賦能+放權(quán)將加速激發(fā)范圍經(jīng)濟(jì)。

（三）順豐：靜待需求改善與產(chǎn)能利用率爬坡共振

去年同期，一方面，疫情加速高端品牌銷售渠道的重塑，高端消費線上滲透率提升，帶動時效件增速上行；另一方面，公司延續(xù)2019年以來積極的產(chǎn)品和市場策略，擴大陸運網(wǎng)絡(luò)件量規(guī)模，經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)亦錄得高增長。

21H1公司營收增速偏低（20H1營收增速為42%），或源于:（1）去年電商件需求高基數(shù)以及居民消費力透支等因素影響整體需求；（2）定價相對偏低的經(jīng)濟(jì)快遞產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比提升。業(yè)務(wù)量方面，公司21Q1季度和21Q2季度的速運業(yè)務(wù)量分別為24.78億件和26.53億件，同比增速分別為44.1%和37%，增速較去年同期有所放緩。業(yè)務(wù)量口徑，公司21Q1季度和21Q2季度的市占率分別為11.3%和9.7%。

分業(yè)務(wù)看，上半年順豐時效件業(yè)務(wù)和經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為462億和149億元，同比增速分別為6.5%和69.2%，占營收的比值分別為52.25%和16.85%(注：順豐于今年4月份完成對快遞產(chǎn)品優(yōu)化升級，將原歸屬于經(jīng)濟(jì)快遞板塊的標(biāo)準(zhǔn)陸運產(chǎn)品同步升級成為新一代的順豐標(biāo)快產(chǎn)品，此處數(shù)據(jù)為同步追溯后口徑)。公司逐步下沉電商產(chǎn)品市場，新口徑的經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)主要服務(wù)于主體電商市場，產(chǎn)品注重性價比并提供優(yōu)質(zhì)電商件服務(wù)，業(yè)務(wù)增長迅猛。

受市場需求高基數(shù)和公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，21Q2季度，公司速運業(yè)務(wù)單票收入為15.78元/票，同比增速為-13.4%；21Q1季度，速運業(yè)務(wù)單票收入為16.12元/票，同比增速為-13.2%。

成本優(yōu)化穩(wěn)步推進(jìn)，組織精簡與管理效率持續(xù)優(yōu)化。21H1，公司營業(yè)成本為794.21億元，同比增速為37%；單票成本為15.48元/票，同比增速為-2%。其中，21Q1和21Q2季度的單票成本分別為15.97元/票和15.02元/票。由于人工和運輸系公司的主要成本構(gòu)成，我們進(jìn)一步對單票人工和單票運輸成本做分拆討論。2021H1，公司單票人工和單票運輸成本同比增速分別為-4%和5%（20H1單票人工和運輸成本同比增速分別為-19%和-17%）。單票運輸成本的變動，預(yù)計和去年同期高速公路通行費減免、公司網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化以及件量規(guī)模明顯提升帶來的規(guī)模效應(yīng)等因素有關(guān)；單票人工的變動，預(yù)計和去年同期為盡快復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段性減免社保費政策以及件量規(guī)模提升帶來的規(guī)模效應(yīng)有關(guān)。

單票成本降幅縮窄，對毛利率造成一定影響。2021H1，公司毛利率錄得10.1%（同比-8.55pcts），其中21Q1和21Q2季度毛利率分別為7.2%和12.8%（同比分別：8.8pct和-8.2pcts），21Q2環(huán)比有所改善。

費用端：組織精簡與管理效率優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)。21H1，公司四費合計為94.68億元，同比增速為17%。單票費用方面，21Q1和21Q2季度單票四費分別為1.82和1.87元/票，較去年同期分別降低13%和-20%。單看21Q2季度，單票管理費用同降17%至1.29元/票，組織精簡與管理效率優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)。

2021H1，公司實現(xiàn)歸母凈利為7.6億元，同比下滑79.8%；其中，21Q1季度，公司歸母凈利潤為-9.89億元，第二季度歸母凈利潤為17.49億元。上半年，公司非經(jīng)常性損益項目主要是公司將位于中國佛山、中國蕪湖、中國香港的三項物業(yè)資產(chǎn)的權(quán)益轉(zhuǎn)讓至順豐房地產(chǎn)投資信托基金的處置收益，該部分帶來的投資收益約為9.43億元。剔除非經(jīng)常性損益項目后，公司實現(xiàn)歸母扣非凈利為-4.77億元，同比下滑113.85%，其中第一季度扣非后歸母凈利潤為-11.34億元，第二季度扣非后歸母凈利潤為6.57億元。

下半年或?qū)⒂瓉懋a(chǎn)能利用率爬升。2021H1，公司資本開支的合計投入為97.79億元，同比增速達(dá)140%。我們進(jìn)一步對公司的資本開支和業(yè)務(wù)量增速情況做分析，結(jié)果表明：（1）由于供給端重資產(chǎn)投入和需求增速的階段性波動，公司存在一定的產(chǎn)能周期。而從產(chǎn)能投放到資產(chǎn)利用率的提升，一般需半年左右；（2）21H1，公司在土地、倉庫、分揀中心等資產(chǎn)投入明顯提升，預(yù)計與公司“四網(wǎng)融通”項目的投入有關(guān)。我們預(yù)計，下半年隨著公司產(chǎn)能投入的有效釋放，預(yù)計公司產(chǎn)能利用率將迎來重新爬坡，規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步釋放。

二、航空機場行業(yè)：疫情反復(fù)致使盈利承壓，關(guān)注國際線復(fù)蘇進(jìn)度

（一）國內(nèi)需求有序復(fù)蘇帶動營收改善

2020年以來，新冠疫情為航司帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，國際出行銳減，國內(nèi)局部疫情的此起彼伏使得需求恢復(fù)受限。今年上半年以來，盡管國際航線放開進(jìn)度推進(jìn)緩慢，但隨著國內(nèi)需求的有序復(fù)蘇，主要航空公司的營收錄得同比增速20%-50%不等的水平。

我們進(jìn)一步拆解三大航航空客運收入，發(fā)現(xiàn)ASK提高對客運收入提高的影響較大，其中客座率水平的上升是主要影響因素。進(jìn)一步觀察主要航空公司RPK和ASK的情況，可以看出：盡管國內(nèi)市場運力投放較為充裕，但航司在不同航線的運力投放更加有的放矢，帶動客座率改善。

票價方面，國際航線票價大幅增長，而國內(nèi)航線票價承壓。航線結(jié)構(gòu)的調(diào)整使得國內(nèi)航線占比提高，但供給過剩導(dǎo)致總體票價水平受到國內(nèi)航線的拖累維持低位。

國際航線：國際航線受嚴(yán)格管控，出行需求相對剛性對價格敏感度較低，供需推動國際航線票價水平高漲，國航/南航/東航國際航線客收水平分別同增170%/97%/132%。

國內(nèi)航線：全服務(wù)航司與低成本航司有所分化。由于國際航線一直處于嚴(yán)格管控之中，航司國際航線運力轉(zhuǎn)投國內(nèi)、造成國內(nèi)供給過剩，而需求又受輸入性偶發(fā)病例等影響未完全恢復(fù)，供需失衡帶來票價承壓。過程中，春秋、吉祥加大對底線市場的滲透力度，2021H1春秋、吉祥的國內(nèi)航線客公里收益分別為0.30元/0.42元，同比下降3.0%/8.8%，國航/南航/東航在去年低基數(shù)的情況下，國內(nèi)航線客公里收益分別為0.48元/0.44/0.49元，同比提高5.8%/提高2.3%/下降0.4%。

（二）航油成本抬升，非油成本精細(xì)化管控

今年上半年，主要航空公司的營業(yè)成本同比增速達(dá)20%左右的水平，主要影響因素在于航油成本的提高。非油成本來看，航班量的提高推升飛機日利用率，單位ASK非油成本得到較好管控。

（三）匯兌收益部分緩解航司盈利壓力

匯兌收益緩解了三大航的凈利潤壓力。受益于人民幣升值，上半年南航/國航/東航的匯兌收益達(dá)7.93/5.63/8.27億元，匯兌收益部分削弱了新冠疫情對于航司盈利的影響，測算南航/國航/東航的扣非扣匯凈利潤為-56/-75/-64億元。

（四）預(yù)計2022年國際航線或有望復(fù)蘇，航司迎來業(yè)績改善

如果疫情沒有持續(xù)時間太長，對經(jīng)濟(jì)沒有產(chǎn)生破壞性影響，那么疫情導(dǎo)致的短暫需求抑制大概率會在疫情緩解后得到釋放，行業(yè)需求將很快回到其正常增長軌道上，我們可以對應(yīng)來看2003年非典對航空需求數(shù)據(jù)的影響。2003年二季度航空受非典的影響出現(xiàn)大幅負(fù)增長，在我國迅速撲滅疫情后，航空需求在當(dāng)年8月就開始出現(xiàn)回升，然后在2004年增速更加明顯，如果我們熨平波動，我們可以看到2004年相對2002年，航空需求增速要平穩(wěn)很多，年度復(fù)合增速達(dá)到19%左右。

由于我國經(jīng)濟(jì)整體雖然有所減速，但GDP增速仍在比較合理的區(qū)間，我們可以近似用2018-2019年的航空行業(yè)復(fù)合增速來作為近年來行業(yè)的自然增長速度，增速大概為10-11%。由于2020年數(shù)據(jù)波動太大，為了更好地測算未來兩年的行業(yè)供求關(guān)系，我們將以2019年為基數(shù)，來測算2021年以及2022年的需求增速。

美國等國家疫苗接種的節(jié)奏加快，可能會使得市場對于中國航空行業(yè)的復(fù)蘇預(yù)期有所抬升，但我們需仍舊要強調(diào)的是：國際航線的復(fù)蘇將取決于我國國內(nèi)新冠疫苗的普及速度和全球疫情防控進(jìn)程?？紤]到即使歐美國家完成全民疫苗接種，也很難完全避免新冠病毒攜帶者進(jìn)入中國，而且很多發(fā)展中國家都還沒完成疫苗接種，而新冠極高的傳染系數(shù)使得只要我國沒有通過疫苗接種完成全民免疫，那么入境旅客隔離14天的政策可能會很難取消，在我國實現(xiàn)疫苗全民接種前，我國國際航線的恢復(fù)可能都較為緩慢。

由于我國目前疫情控制情況良好，疫苗的緊迫性相對較低，我國可能會更加從容觀察各種新冠疫苗的安全性與有效性，然后才會進(jìn)行全民接種，而且由于我國人口眾多，需要的疫苗產(chǎn)能龐大，所以最終完成時間點很難判斷。

首先，國內(nèi)新冠疫苗產(chǎn)能到2020年底能達(dá)到6.1億劑，預(yù)計2021年產(chǎn)能至少達(dá)18億劑。據(jù)國務(wù)院官方披露，國內(nèi)到2020年底疫苗產(chǎn)能達(dá)6.1億劑。進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗的4家企業(yè)公布的2021年預(yù)產(chǎn)能合計18億劑，包括國藥中生10億劑、科興中維3億劑、康希諾2億劑和智飛生物3億劑。國藥集團(tuán)、科興生物和智飛生物的疫苗需接種2劑，可供8億人；康希諾的疫苗僅須接種1劑，可供2億人。其中，國藥中生和科興中維已經(jīng)完成今年的產(chǎn)能建設(shè)任務(wù)，并通過多部門聯(lián)合組織的生物安全檢查，已經(jīng)具備規(guī)?；a(chǎn)的各項條件。近日，科興中維稱二期建成后疫苗2021年產(chǎn)能有望達(dá)到6億劑。隨著更多疫苗陸續(xù)取得進(jìn)展，產(chǎn)能有望進(jìn)一步提升。

由于偶發(fā)性輸入病例不斷存在，我們觀察到國內(nèi)航線的需求在2021年上半年還存在著比較大的壓力，2021年上半年國內(nèi)需求預(yù)計僅實現(xiàn)同比2019年小幅正增長。歐美可能會在2021年三季度普及新冠疫苗，而且隨著天氣轉(zhuǎn)暖，輸入性病例有望明顯減少，下半年國內(nèi)航線的需求將開始逐步恢復(fù)，以2019年為基數(shù)預(yù)計恢復(fù)到15%左右的增長。

而國際航線的復(fù)蘇將取決于我國國內(nèi)新冠疫苗的普及速度。即使歐美國家完成全民疫苗接種，也很難完全避免新冠病毒攜帶者進(jìn)入中國，而且很多發(fā)展中國家都還沒完成疫苗接種，而新冠極高的傳染系數(shù)使得只要我國沒有通過疫苗接種完成全民免疫，那么入境旅客隔離14天的政策可能會很難取消，在我國實現(xiàn)疫苗全民接種前，我國國際航線的恢復(fù)可能都較為緩慢。但由于我國目前疫情控制情況良好，疫苗的緊迫性相對較低，我國可能會更加從容觀察各種新冠疫苗的安全性與有效性，然后才會進(jìn)行全民接種，而且由于我國人口眾多，需要的疫苗產(chǎn)能龐大，所以最終完成時間點很難判斷。我們假設(shè)我國比歐美晚半年左右，或有望在2021年年底到2022年年初完成全民疫苗接種。

因此我們預(yù)計2021年國際航線的需求將比2019年下降90%左右，可能下半年會有所緩解，但預(yù)計下降幅度仍然會非常大。隨著2021年年底完成全民接種，2022年國際航線有望迎來恢復(fù)，參考我們此前章節(jié)對非典的數(shù)據(jù)分析，2022年下半年將可能迎來恢復(fù)式增長。當(dāng)然，由于非典的持續(xù)時間非常短，但新冠疫情的持續(xù)時間很長而且對經(jīng)濟(jì)的影響也明顯大于非典，行業(yè)是否能夠?qū)崿F(xiàn)這種線性回歸也還是有一定的不確定性，需要進(jìn)一步觀察。

行業(yè)運力增速取決于我國737MAX的復(fù)飛進(jìn)度。對于2021年及之后的運力引進(jìn)速度仍有非常大的不確定性，最主要的原因是737max是否能夠獲批引進(jìn)中國。2020年11月18日，在經(jīng)過復(fù)飛評估以及安全性審查后，美國聯(lián)邦航空管理局（FAA）已經(jīng)宣布正式批準(zhǔn)波音737Max復(fù)飛，預(yù)計歐盟也將在明年1月份批準(zhǔn)復(fù)飛。

由于波音737max在2019年持續(xù)生產(chǎn)，但于2020年1月停產(chǎn)，而且我國也基本很少取消波音訂單，我們預(yù)計一旦中國批準(zhǔn)，波音737max可能按照以前的訂單順延交付。由于我國對于飛行安全的高標(biāo)準(zhǔn)以及中美關(guān)系的復(fù)雜性，我們預(yù)計中國批準(zhǔn)復(fù)飛的時間大概率會晚于美國，再加上目前由于疫情影響，國際航線基本停滯，導(dǎo)致國內(nèi)航線整體運力供給過剩，航空公司對于復(fù)飛的積極性預(yù)計也不高，我們預(yù)計中國批準(zhǔn)復(fù)飛的時間可能會晚半年到一年的時間，再加上航空公司飛行員培訓(xùn)也尚需時日，所以我們傾向于認(rèn)為2021年737max不會復(fù)飛也不會引進(jìn)，而2022年將可能全面復(fù)飛且按之前已有訂單順延引進(jìn)，屆時預(yù)計新冠疫情的影響也趨于結(jié)束，航空公司也有新增運力需求。

按照這一假設(shè)，我們根據(jù)各個航空公司披露的運力引進(jìn)及退出計劃，在此基礎(chǔ)在2021年剔除737max的引進(jìn)計劃，而在2022年加上737max的順延引進(jìn)（以之前2019年預(yù)計交付數(shù)為基準(zhǔn)），來測算2021-2022年行業(yè)的運力增長情況。

從目前公布的數(shù)據(jù)看，各個航空公司對于運力引進(jìn)都相對謹(jǐn)慎，三大航運力同比增長大概為6-7%左右。我們沒有看到海南航空的數(shù)據(jù)，但由于海南航空的重點由以前的規(guī)模擴張轉(zhuǎn)為精細(xì)化管理，其他小航空公司運力在疫情影響下也偏謹(jǐn)慎，我們預(yù)計行業(yè)競爭格局在未來兩年偏穩(wěn)定，預(yù)計三大航運力增速與行業(yè)運力增速相當(dāng)。因此，我們預(yù)計2021年行業(yè)運力同比增長6-7%，而2022年加上737max的引進(jìn)，飛機數(shù)量大概增速也差不多6-7%，但2022年還有存量的737max可能要復(fù)飛，因此我們預(yù)計2022年行業(yè)實際運力同比增長將達(dá)到9-10%左右。

預(yù)計2021年延續(xù)大幅虧損，等待2022年復(fù)蘇。綜合上述分析，我們預(yù)計2021年行業(yè)運力增長仍有6-7%，再加上2020年2%左右的運力增長，也就是相對于2019年，行業(yè)運力增長大概為8-9%，但是對于需求，我們預(yù)計國內(nèi)航線將逐步恢復(fù)正增長，但由于國外疫情受變異毒株影響，使得我國不得不對輸入病例進(jìn)行嚴(yán)防死守，國際航線同比持續(xù)下降90%以上。由于2019年我國國際及地區(qū)行業(yè)占比達(dá)到28%左右，國際航線的大幅下降使得我國航空的總體需求預(yù)計2021年比2019年仍將下降15%左右，預(yù)計下降幅度前高后低，到2021年四季度仍將比2019年下降10%左右。

對于2021年下半年國際航線的景氣展望：下半年隨著歐美普及疫苗，歐美發(fā)病率或許會迎來大幅下降，國際航線的輸入病例預(yù)計將減少，一些剛性的國際航線商務(wù)出行可能出現(xiàn)恢復(fù)，而且這將使得國際航線預(yù)計下半年將可能放寬座位限制，國際航線客座率有望大幅提升，但國內(nèi)疫苗沒有普及使得我國國際旅客入境隔離措施預(yù)計將延續(xù)，預(yù)計這將大幅減少旅游旅客的出行需求，國際航線在2021年下半年將有望出現(xiàn)需求繼續(xù)比2019年大幅負(fù)增長、但同時高客座率高票價的現(xiàn)象。雖然國際航線的盈利有望出現(xiàn)明顯改善，但由于國際航線的大幅下降，使得占我國航空旅客的比重大幅下降（不到10%），對于國內(nèi)航線的大幅虧損仍舊是杯水車薪。

由于占比超過90%的國內(nèi)航線供需嚴(yán)重失衡，帶來的客座率和票價水平大幅下降，我們預(yù)計2021年行業(yè)仍將出現(xiàn)大幅虧損，除了三季度旺季預(yù)計盈利可能能夠打平外，預(yù)計其他幾個季度三大航的每個季度的虧損仍將可能達(dá)到20-30億，2021年全年三大航航空主業(yè)虧損每家仍將可能達(dá)到50-70億元。至于其他航空公司，在行業(yè)激烈價格戰(zhàn)之下，我們預(yù)計春秋和華夏有望分別受益于低成本逆勢擴張和更穩(wěn)健的政府采購運力模式而實現(xiàn)一定的業(yè)績增長。

總結(jié)來看，今年下半年國內(nèi)航線的需求有望逐步恢復(fù)，但國內(nèi)疫苗沒有普及使得我國國際旅客入境隔離措施預(yù)計將延續(xù)，這將大幅減少旅游旅客的出行需求，預(yù)計今年國際航線的需求將比2019年下降90%左右。我們預(yù)計2021年和2022年行業(yè)運力分別同比增長6-7%和9-10%左右。綜合供需情況，我們預(yù)計航空行業(yè)2021年繼續(xù)延續(xù)虧損，2022年復(fù)蘇可期，建議關(guān)注航空板塊復(fù)蘇進(jìn)程。

三、其他供應(yīng)鏈行業(yè)：大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)高景氣度，看好龍頭公司市占率提升

（一）量價共同影響，帶動上半年頭部企業(yè)盈利大幅增長

大宗商品價格自去年5月份以來持續(xù)走高，CRB現(xiàn)貨指數(shù)自2020年5月1日以來截止2021年9月3日漲幅超150%，2021年上半年呈現(xiàn)上漲加速態(tài)勢。

國內(nèi)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)受益于行業(yè)高景氣，上半年多品類呈現(xiàn)量價齊升的局面。我們以廈門象嶼和浙商中拓為例：廈門象嶼2021H1大宗商品采購分銷板塊總經(jīng)營貨量8665萬噸，其中金屬礦產(chǎn)貨量相比去年同期下降11%，但在價格抬升的情況下帶來營收1407億元，同比增長31.9%；農(nóng)產(chǎn)品和能源化工貨量同比增長15.2%/13.6%，營收貢獻(xiàn)195億元/447億元，同比增長46%/35%；浙商中拓上半年黑色金屬實物量配送量超300萬噸，再生資源經(jīng)營貨量近400萬噸，同比增長超200%，黑色金屬、有色金屬、再生資源、能源化工和新能源各品類分別實現(xiàn)收入增長70.5%、30.1%、301.4%、143.1%和417.7%。

2021上半年廈門象嶼、物產(chǎn)中大、廈門國貿(mào)、建發(fā)股份和浙商中拓五家頭部大宗供應(yīng)鏈公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為2,176、2,632、2,473、2,908、861億元，分別同比增長33%、47%、89%、85%，歸母凈利潤分別達(dá)到11.4、21.1、23.6、25.6、3.6億元，分別同比增長71%、31%、67%、12%、84%?？鄯菤w母凈利潤分別為11.7、18.9、21.9、25.0、2.9，分別同比增長158%、39%、286%、34%、44%。

（二）從傳統(tǒng)貿(mào)易價差到供應(yīng)鏈服務(wù)轉(zhuǎn)型，盈利穩(wěn)健性得到提升

雖然大宗商品價格上漲一定程度上提升了國內(nèi)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的利潤，但是國內(nèi)大宗供應(yīng)鏈公司盈利模式發(fā)生已變化。目前，國內(nèi)頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)已經(jīng)或正在進(jìn)行供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，通過提供供應(yīng)鏈及物流服務(wù)等增值服務(wù)實現(xiàn)盈利，而不僅僅是賺取貿(mào)易價差，我們認(rèn)為這種盈利模式的轉(zhuǎn)變帶來整體盈利穩(wěn)健性的提升。如根據(jù)廈門象嶼2021半年報披露，公司盈利來源逐步轉(zhuǎn)型為“以服務(wù)收益為主（占比超40%），兼具金融收益和交易收益”，盈利空間更為廣闊，盈利穩(wěn)定性大大增強。

對比五家頭部供應(yīng)鏈