輕工造紙行業(yè)2021年中報(bào)回顧

輕工造紙行業(yè)2021年中報(bào)回顧

1.家居：龍頭跑贏行業(yè)，集中度進(jìn)一步提升

國(guó)內(nèi)住宅竣工增速延續(xù)向好。1-8月住宅竣工面積同比+27.4%，較2019年同期+15.0%；8月同比+29.6%（VS7月+28.8%），較2019年同期+23.1%（VS7月+12.4%）。1-8月住宅新開工面積同比-1.7%，較2019年同期-5.9%；8月單同比-14.6%（VS7月-21.5%），較2019年同期-13.6%（VS7月-12.6%）。1-8月住宅銷售面積同比+16.5%，較2019年同期+13.6%；8月同比-17.6%（VS7月-9.5%），較2019年同期-5.5%（VS7月-0.5%）。

市場(chǎng)擔(dān)憂住宅新開工和銷售下滑，影響未來幾年家居需求。但我們認(rèn)為存量房家裝更新需求的占比將穩(wěn)步提升，對(duì)沖新房市場(chǎng)波動(dòng)；此外家居單品集中度提升，以及多品類擴(kuò)張，也將持續(xù)打造頭部企業(yè)的成長(zhǎng)曲線，穿越行業(yè)周期波動(dòng)的影響。從家居行業(yè)上半年業(yè)績(jī)看，龍頭家居企業(yè)通過品類擴(kuò)充、渠道滲透，實(shí)現(xiàn)快于行業(yè)的增長(zhǎng)，市占率進(jìn)一步提升。

1.1定制家居：品類與渠道建設(shè)驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)，龍頭實(shí)力盡顯

定制家居集中度在Q2進(jìn)一步提升，企業(yè)在零售業(yè)務(wù)的多品類運(yùn)營(yíng)和多渠道建設(shè)能力顯得更為重要。2020年，中小品牌因疫情而退出加速了行業(yè)的整合；2021年行業(yè)的進(jìn)一步整合更強(qiáng)調(diào)龍頭企業(yè)自身能力的提升。一方面，定制家居企業(yè)品類邊界逐步拓寬，櫥衣邊界淡化，企業(yè)積極布局木門、家居配套產(chǎn)品，致力于提升客單價(jià)；另一方面，全面發(fā)力整裝渠道，整裝流量成為零售端的重要流量補(bǔ)充。2021年，在零售和大宗領(lǐng)域，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)均有一定程度的加劇，定制家居企業(yè)2021Q2的凈利率均有一定程度的回落；龍頭在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，通過規(guī)模效應(yīng)對(duì)沖經(jīng)營(yíng)壓力的能力更強(qiáng)，市場(chǎng)也將迎新一輪的集中度提升。

收入端分析：品類與渠道建設(shè)驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)，龍頭零售實(shí)力更為強(qiáng)勁

基數(shù)影響Q2同比增速有所放緩，但相較于2019年的復(fù)合增速整體平穩(wěn)。受2020年疫情各季度基數(shù)波動(dòng)影響，Q2定制家居板塊收入增速較Q1大幅放緩；2021Q2較2019Q2的復(fù)合增速更能真實(shí)反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。整體看企業(yè)相較2019年的季度復(fù)合增速大體平穩(wěn)，新品類與新渠道仍為定制家居企業(yè)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。龍頭公司預(yù)收款項(xiàng)同比增長(zhǎng)，奠定下半年增長(zhǎng)基礎(chǔ)。2021H1各公司預(yù)收款項(xiàng)同比去年同比增長(zhǎng)均超過20%，奠定下半年增長(zhǎng)基礎(chǔ)。

二線櫥柜增速繼續(xù)領(lǐng)跑板塊。二線櫥柜企業(yè)，志邦家居、金牌廚柜和皮阿諾等，新品類衣柜收入和新渠道大宗業(yè)務(wù)收入占比提升，且衣柜依托高開店、大宗依托精裝房滲透率提升持續(xù)高增長(zhǎng)，帶動(dòng)整體收入實(shí)現(xiàn)25-30%（2021Q2較2019Q2的復(fù)合增速，下同）的增長(zhǎng)，二線櫥柜龍頭增速自2019Q4起持續(xù)領(lǐng)跑定制家居板塊。

龍頭企業(yè)通過新品類和新渠道亦實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)的收入增速，市占率持續(xù)提升。1）歐派家居：依托于對(duì)品類的進(jìn)一步擴(kuò)充（家居配套品高增長(zhǎng)，衣柜客單價(jià)持續(xù)提升，2021H1家居配套品收入9.43億，同比+158%），多種整裝合作模式帶動(dòng)客戶數(shù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額提升；且公司增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿碜粤闶蹣I(yè)務(wù)。公司在高基數(shù)下，憑借自身的前瞻能力和執(zhí)行力，新品類與新渠道打造新的增長(zhǎng)曲線，實(shí)現(xiàn)20-25%的復(fù)合增速。2）索菲亞：新渠道發(fā)力，增速恢復(fù)至10%以上的增長(zhǎng)。零售端公司整裝渠道合作快速擴(kuò)充，截止6月末合作整裝公司數(shù)量達(dá)到1700家，上半年整裝渠道貢獻(xiàn)收入1.35億元；大宗渠道擴(kuò)充櫥柜及木門品類，客戶結(jié)構(gòu)多元化對(duì)沖單一客戶風(fēng)險(xiǎn)。3）好萊客：通過收購(gòu)千川木門，擴(kuò)充木門產(chǎn)品并實(shí)現(xiàn)大宗渠道的布局，千川木門帶動(dòng)整體收入實(shí)現(xiàn)高增。

零售業(yè)務(wù)：精細(xì)化的渠道管理、多元化的品類運(yùn)營(yíng)是收入持續(xù)增長(zhǎng)的拉動(dòng)力。

零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)來自門店擴(kuò)張、品類與渠道運(yùn)營(yíng)能力。2021H1，歐派家居與志邦家居零售業(yè)務(wù)較2019H1年化復(fù)合增速超過20%，分別為21.5%、22.4%，其中志邦家居的收入增長(zhǎng)主要來自門店的快速擴(kuò)張，歐派家居的收入增長(zhǎng)來自多品類的運(yùn)營(yíng)和渠道精細(xì)化的運(yùn)作，分別為不同發(fā)展階段定制家居的代表。

新品類尚在開店紅利期：開店是零售初期階段增長(zhǎng)的動(dòng)力來源。志邦家居與金牌廚柜當(dāng)前衣柜業(yè)務(wù)仍處在高開店階段，2021H1末志邦家居、金牌廚柜衣柜門店數(shù)分別為1528家、820家，分別較年初凈新開162家、98家門店，開店仍能對(duì)收入形成明顯的拉動(dòng)作用；且在渠道的精細(xì)化管理下，伴隨門店運(yùn)營(yíng)的成熟化、產(chǎn)品體系的豐富、設(shè)計(jì)等賦能，門店同店仍有一定程度的提升。

渠道端精細(xì)化運(yùn)作與品類擴(kuò)充是零售收入持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力來源。歐派家居已過開店紅利期，但通過：1）品類方面，家配產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力，T5戰(zhàn)略通過全屋套餐的搭售，實(shí)現(xiàn)床墊、沙發(fā)等產(chǎn)品收入的快速增長(zhǎng)，2021H1家配產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入9.43億，較2019年H1年化復(fù)合增長(zhǎng)71%；2）渠道方面，整裝大家居放量，公司從2018年開始摸索并逐步跑通，2021H1整裝渠道實(shí)現(xiàn)收入6.41億，成為零售增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。

大宗業(yè)務(wù)：大宗業(yè)務(wù)仍延續(xù)高增長(zhǎng)趨勢(shì)，且占比進(jìn)一步提升。受益于精裝房滲透率提升，且地產(chǎn)商的供應(yīng)商進(jìn)一步頭部化，龍頭定制家居企業(yè)的大宗業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)，且大宗業(yè)務(wù)占收入比也在持續(xù)提升，2021H1志邦家居、金牌廚柜、好萊客、皮阿諾、我樂家居大宗業(yè)務(wù)收入占比均超過25%。而對(duì)于起步更早，零售渠道更為完善的龍頭而言，大宗業(yè)務(wù)占比仍較低，如歐派家居、索菲亞；其增長(zhǎng)更多來自高質(zhì)量的零售業(yè)務(wù)。

盈利能力：

零售渠道競(jìng)爭(zhēng)有一定程度的加劇，疊加原材料價(jià)格上漲，毛利率有一定程度的回落。2020年8月起，定制家居企業(yè)逐步推出免費(fèi)升級(jí)無(wú)醛板產(chǎn)品，各企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)有所加??；且龍頭為提升市場(chǎng)占有率采取相對(duì)積極的市場(chǎng)策略；另一方面，在新品牌、新渠道的推廣期，定制家居企業(yè)為新門店和新渠道提供一定程度的樣柜補(bǔ)貼、經(jīng)銷商提貨額補(bǔ)貼等，對(duì)毛利率有一定程度的犧牲。龍頭通過規(guī)模優(yōu)勢(shì)，不斷提升份額，實(shí)現(xiàn)了快于行業(yè)平均的增速，加速行業(yè)整合。

大宗渠道因競(jìng)爭(zhēng)加劇，利潤(rùn)率下降幅度更大。定制家居企業(yè)逐步聚焦優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)商的合作，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，投標(biāo)階段價(jià)格為主要參照因素。疊加上半年原材料價(jià)格大幅上漲，整體大宗業(yè)務(wù)毛利率同比顯著回落。

大宗業(yè)務(wù)占比提升導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步降低。伴隨定制家居企業(yè)大宗業(yè)務(wù)占比提升，大宗業(yè)務(wù)回款周期較長(zhǎng)，拖累整體應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。2021H1歐派家居、索菲亞、金牌廚柜應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)提升至15天、36天、8天。

降本增效，對(duì)沖部分毛利率下行風(fēng)險(xiǎn)，但整體凈利率下行。2020年下半年起，定制家居企業(yè)通過降本增效對(duì)沖原材料價(jià)格波動(dòng)的影響，提高工廠效率、有效控制費(fèi)用投放，使得行業(yè)利潤(rùn)增速自2020Q2開始持續(xù)高于收入增速。2021年各企業(yè)新品牌、新渠道持續(xù)推進(jìn)建設(shè)，管理人員擴(kuò)充、新品研發(fā)持續(xù)投放；盡管企業(yè)仍積極控制費(fèi)用投放，但對(duì)沖毛利率的空間有限，2021Q2行業(yè)整體利潤(rùn)率下行。龍頭企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，歐派家居通過費(fèi)用端的規(guī)模效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)增速與收入增速的大致匹配。

1.2成品家居：增速分層，內(nèi)銷龍頭顯著跑贏行業(yè)

收入分析：

自2020H2起成品家居公司內(nèi)外銷恢復(fù)顯著，整體表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期，內(nèi)外銷均明顯跑贏行業(yè)，集中度持續(xù)提升中。整體來看，重點(diǎn)家居公司2021Q1/Q2/H1分別同比增長(zhǎng)77.8%/38.8%/53.6%，2021H1相較2019H1復(fù)合增速為22.8%。內(nèi)銷方面，龍頭企業(yè)增速與行業(yè)增速進(jìn)一步拉開差距，軟體家居行業(yè)，產(chǎn)品屬性強(qiáng)于服務(wù)屬性，規(guī)模效應(yīng)明顯；渠道結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，集中度更易提升，龍頭通過渠道門店快速擴(kuò)張，同店高增長(zhǎng)跑贏行業(yè)；外銷方面，我國(guó)家居制造企業(yè)在全球供應(yīng)鏈布局、綜合制造服務(wù)能力更強(qiáng)，海鷗住工、夢(mèng)百合、永藝股份、恒林股份均取得高速增長(zhǎng)。

內(nèi)銷：龍頭品牌韌性強(qiáng)，業(yè)績(jī)快速恢復(fù)，行業(yè)集中度提升。2021H1我國(guó)家具零售額實(shí)現(xiàn)780.7億元，同比增長(zhǎng)30%，行業(yè)在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)反彈，龍頭企業(yè)增速基本在50%以上，仍體現(xiàn)集中度持續(xù)提升。

外銷：中國(guó)制造輸出全球，龍頭企業(yè)積極布局全球供應(yīng)鏈。2021H1我國(guó)家具及其零件出口348.85億美元，同比增長(zhǎng)56%，在東南亞受到疫情沖擊影響下，我國(guó)外銷家居企業(yè)仍保持了強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，顧家家居、海鷗住工、夢(mèng)百合外銷增速均快于行業(yè)水平，上述三家均布局全球供應(yīng)鏈，通過規(guī)避關(guān)稅、疫情期間更有效的生產(chǎn)組織能力，趁勢(shì)搶占份額。

上半年，漿紙系成品紙價(jià)格經(jīng)歷了快速上漲和回落的過程。

敏華控股：內(nèi)銷迸發(fā)強(qiáng)Alpha屬性，單品+擴(kuò)品類邏輯共振。內(nèi)銷：預(yù)期延續(xù)高開店速度，門店擴(kuò)店+空白區(qū)域覆蓋持續(xù)提升，預(yù)計(jì)全年保持較好同店增速。下沉市場(chǎng)開店仍有較大空間；年末80w平方米新廠房落成，生產(chǎn)交付緊張問題逐漸緩解；廠商對(duì)經(jīng)銷商提供包括開店、營(yíng)銷、培訓(xùn)、老客服務(wù)等多方面賦能支持。外銷：越南工廠基本完成第一針疫苗接種，已陸續(xù)開始復(fù)工。海運(yùn)資源仍較為緊張，期待后續(xù)年份展現(xiàn)利潤(rùn)彈性。

喜臨門：自主品牌提速，盈利能力持續(xù)提升。2021H1公司自主品牌零售業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)107%，公司持續(xù)加強(qiáng)線下高質(zhì)量渠道拓展，加強(qiáng)對(duì)大商的支持和培訓(xùn)，積極布局商超、家電、家裝融合店等新場(chǎng)景；線上穩(wěn)固天貓、京東、蘇寧床墊品類第一位置。隨收入高增長(zhǎng)，盈利彈性逐漸體現(xiàn)，21Q2凈利率提升至13.4%。

曲美家居：Ekornes品牌增長(zhǎng)亮眼，盈利能力向上改善。2021H1公司Ekornes品牌持續(xù)推出沙發(fā)、電動(dòng)舒適椅、餐桌椅等新品類產(chǎn)品，積極拓展大型經(jīng)銷商與貼牌客戶，并加大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的推廣力度，2021H1收入同比增長(zhǎng)42.6%，較2019H1增長(zhǎng)21.2%。國(guó)內(nèi)曲美本部業(yè)務(wù)傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道2021Q2同比增長(zhǎng)恢復(fù)至15%以上，同時(shí)加大直營(yíng)托管、工程和家裝業(yè)務(wù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局，2021H1曲美品牌收入同比增長(zhǎng)37.7%。即便面臨海運(yùn)費(fèi)用上行沖擊，得益于公司收入規(guī)模提升，帶動(dòng)費(fèi)用率下降，2021H1凈利率提升至5.7%。

盈利能力分析：

重點(diǎn)家居公司2021Q1/Q2毛利率分別為32.3%/27.8%，同比+0.6/-8.6pct。2021Q2原材料快速上漲，且外銷海運(yùn)費(fèi)大幅提升，導(dǎo)致毛利率受到一定影響。目前來看，①皮革價(jià)格仍呈現(xiàn)明顯上漲態(tài)勢(shì)；②TDI價(jià)格高位回落，目前處于低位震蕩，對(duì)毛利率壓力較?。虎酆＿\(yùn)費(fèi)仍處于歷史高位，且三季度為外銷家居出貨旺季，后續(xù)年份有望好轉(zhuǎn)。內(nèi)銷為主的軟體家居公司可以通過調(diào)價(jià)向下游轉(zhuǎn)移成本，外銷提價(jià)略有滯后，毛利率受到更大影響。

凈利率方面：重點(diǎn)成品家居公司2021Q1/Q2凈利率分別為6.7%/6.6%，同比+6.0/-2.9pct。從過往來看，成品家居公司普遍一季度利潤(rùn)率筑底，后續(xù)季度隨收入規(guī)模提升帶動(dòng)利潤(rùn)率改善，2021Q2以內(nèi)銷為主的家居企業(yè)普遍利潤(rùn)率、歸母凈利潤(rùn)增速仍保持較好水平，而外銷為主的企業(yè)利潤(rùn)率壓力較大，更看重企業(yè)的費(fèi)用管控。2021Q1/Q2銷售費(fèi)用率同比-4.1/-4.6pct（主要系運(yùn)費(fèi)調(diào)整為營(yíng)業(yè)成本），管理費(fèi)用率同比-2.6/-0.8pct。

重點(diǎn)家居公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善，由于基數(shù)原因，季度增速略有擾動(dòng)。成品家居公司往年一季度現(xiàn)金流為凈流出，由于20Q1大幅流出、20Q2回款大幅改善，對(duì)比之下21Q1流出幅度同比減小、而21Q2回款增速同比較弱，實(shí)際現(xiàn)金流較為良性。2021Q2預(yù)收賬款（合同負(fù)債）余額仍同比增長(zhǎng)30.7%，為后續(xù)季度高增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

1.3家居賣場(chǎng)：主業(yè)進(jìn)一步修復(fù)，收入恢復(fù)增長(zhǎng)

2021H1家居賣場(chǎng)主業(yè)收入向上修復(fù)，出租率提升。美凱龍、居然之家家居賣場(chǎng)主業(yè)2021H1收入均呈現(xiàn)向上恢復(fù)抬升，2021Q1/Q2家居賣場(chǎng)行業(yè)（美凱龍、居然之家）合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入66.83/74.23億元，分別同比增長(zhǎng)35.1%/48.6%。2021H1美凱龍、居然之家維持穩(wěn)健開店。從美凱龍家居賣場(chǎng)出租率來看，2020H2和2021H1持續(xù)向上修復(fù)，2021H1美凱龍自營(yíng)/委管商場(chǎng)出租率分別為93%/91.2%。

盈利能力逐步修復(fù)，現(xiàn)金流改善明顯。2021Q1/Q2家居賣場(chǎng)行業(yè)（美凱龍、居然之家）實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.27/10.02億元，分別同比增長(zhǎng)118.3%/62.6%。隨行業(yè)景氣度恢復(fù)，家居賣場(chǎng)開店、收入和盈利均向上增長(zhǎng)，2021Q2家居賣場(chǎng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額33.95億元，環(huán)比+76%，同比+21%，且遠(yuǎn)高于凈利潤(rùn)16.57億元。

2.造紙：需求承壓，Q2景氣回落，關(guān)注龍頭alpha優(yōu)勢(shì)

2.1漿紙系：Q2景氣度回落，低價(jià)漿庫(kù)存對(duì)沖紙價(jià)下行壓力

上半年，漿紙系成品紙價(jià)格經(jīng)歷了快速上漲和回落的過程。

Q1：木漿價(jià)格大幅上漲、大宗商品提價(jià)，漿紙系成品紙價(jià)格快速拉升。全球木漿價(jià)格自2020Q4開始快速拉升，疊加市場(chǎng)對(duì)漿紙系需求判斷樂觀：市場(chǎng)預(yù)期禁塑令、禁廢令將帶來白卡紙需求快速提升，黨政宣發(fā)類需求將延續(xù)全年保證文化紙需求，漿紙系成品紙價(jià)格在1-3月經(jīng)歷多輪快速上漲，其中雙膠紙價(jià)格（報(bào)告內(nèi)成品紙價(jià)格口徑均為卓創(chuàng)資訊公布的均價(jià)）自2021年初5438元/噸快速提升至3月初7425元/噸，漲幅37%；銅版紙價(jià)格自2021年初5660元/噸快速提升至4月初7400元/噸，漲幅31%；白卡紙價(jià)格自2021年初7171元/噸快速提升至4月初9875元/噸，漲幅38%。

Q2：需求不足、進(jìn)口紙沖擊、紙企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整多重因素下導(dǎo)致紙價(jià)快速回落。3月發(fā)改委再提保供穩(wěn)價(jià)，調(diào)控大宗原材料產(chǎn)品價(jià)格，紙價(jià)開始主動(dòng)控制成品紙價(jià)格。

1）從需求角度看，由于紙價(jià)前期快速的大幅上漲，成品紙價(jià)格接近或已超過前期高點(diǎn)，下游采買積極性大幅削弱，白卡紙下游甚至尋找其他替代產(chǎn)品，文化紙下游招標(biāo)一定程度上推遲延后，導(dǎo)致紙企進(jìn)入Q2后出貨速度明顯放緩。

2）從供給角度看，一方面國(guó)內(nèi)外成品紙價(jià)差擴(kuò)大后，進(jìn)口紙?jiān)俅斡咳雵?guó)內(nèi)，對(duì)國(guó)內(nèi)供給形成擾動(dòng)；另一方面，龍頭白卡紙企排產(chǎn)中低端白卡產(chǎn)品，產(chǎn)品定價(jià)顯著低于普通社卡產(chǎn)品，對(duì)社卡產(chǎn)品形成一定替代。

3）原材料漿價(jià)回落，成本支撐不足。漿價(jià)自5月起顯著回落，對(duì)漿紙系成品紙價(jià)格支撐不足。多方面因素影響下，漿紙系產(chǎn)品價(jià)格快速回落，其中雙膠紙價(jià)格自高點(diǎn)3月初7425元/噸回落至6月末5550元/噸（VS年初5438元/噸），跌幅25%；銅版紙價(jià)格自高點(diǎn)4月初7400元/噸回落至6月末5610元/噸（VS年初5660元/噸），跌幅24%；白卡紙價(jià)格自高點(diǎn)4月初9875元/噸回落至6月末6821元/噸（VS年初7171元/噸），跌幅31%。

紙廠盈利：低價(jià)漿庫(kù)存貢獻(xiàn)，2021Q2噸盈利環(huán)比略有改善。

二季度造紙行業(yè)景氣度快速下行，二季度紙企成品紙出廠價(jià)前高后低，平均出廠價(jià)與一季度基本持平；部分紙廠前期有一定程度的低價(jià)木漿庫(kù)存，噸凈利較Q1有小幅改善。但是由于下游需求低迷，經(jīng)銷商備貨意愿不足，紙企出貨環(huán)比一季度減少，對(duì)利潤(rùn)額上形成一定影響。例如文化紙行業(yè)，2021Q2平均毛利率環(huán)比提升0.8pct至27.4%，但行業(yè)毛利額環(huán)比減少12.8%；白卡紙行業(yè)，2021Q2平均毛利率環(huán)比提升1.2pct至34.6%，但行業(yè)毛利額環(huán)比僅增加1.0%。

景氣度回落過程中，庫(kù)存高企，現(xiàn)金流環(huán)比惡化。由于行業(yè)景氣度快速回落，紙企給下游更長(zhǎng)的賬期支持（類似于2020Q1）；下游采購(gòu)積極性減弱，紙企庫(kù)存累積，截止2021年6月末漿紙系行業(yè)累計(jì)庫(kù)存133.59億元，較一季度末增加33.68億元。盡管2021Q2和2021Q1凈利潤(rùn)環(huán)比大體持平（2021Q2凈利潤(rùn)18.30億元，環(huán)比減少5%），但是經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流大幅減少（2021Q2經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流14.21億元，環(huán)比減少63%）。

裝飾原紙：

裝飾原紙競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，成本向下游傳導(dǎo)順暢，華旺科技2021Q2盈利環(huán)比進(jìn)一步改善。國(guó)內(nèi)裝飾原紙CR3達(dá)到68.4%，原材料木漿漲價(jià)，行業(yè)內(nèi)協(xié)同提價(jià)，分別于2020年10月、2021年1月、2021年4月提價(jià)1000-1500元/噸。裝飾原紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，4-6月裝飾原紙下游內(nèi)銷和外銷需求均保持旺盛，紙價(jià)并未跟隨木漿價(jià)格出現(xiàn)下跌。華旺科技于2020Q3提前儲(chǔ)備足量低價(jià)木漿庫(kù)存，充分受益裝飾原紙價(jià)格提漲；公司2020年末新增產(chǎn)能8萬(wàn)噸于2021H1有效釋放，帶動(dòng)公司量利齊升，2021H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.19億元，同比增長(zhǎng)133.5%，2021Q2盈利環(huán)比增長(zhǎng)23.5%。同時(shí)受益于公司產(chǎn)品高端化，內(nèi)部費(fèi)用控制良好，2021H1實(shí)現(xiàn)毛利率/凈利率26.0%/16.3%，均創(chuàng)歷史新高。

2.2箱板瓦楞紙：Q2景氣度小幅回落，盈利略有承壓

農(nóng)歷新年后，行業(yè)進(jìn)入需求淡季，3-4月紙價(jià)持續(xù)回落，5月中旬后紙價(jià)略有回暖。

Q1：箱板瓦楞紙落實(shí)前期提價(jià)，3月后行業(yè)進(jìn)入需求淡季。農(nóng)歷新年前，下游包裝廠增加備貨，疊加原材料等成本上升，2020年12月中旬至2021年3月初龍頭紙廠持續(xù)發(fā)布八輪提價(jià)函。農(nóng)歷新年后，進(jìn)入3月行業(yè)需求淡季，下游包裝廠經(jīng)年前備貨，庫(kù)存充足，導(dǎo)致紙價(jià)開始下滑。由于3月紙價(jià)從高位逐步下降，2021Q1平均紙價(jià)環(huán)比提升。

Q2：4月延續(xù)跌價(jià)趨勢(shì)，5月中旬后行業(yè)供求關(guān)系改善，紙價(jià)上漲。4月行業(yè)仍處需求淡季，下游包裝廠消化前期庫(kù)存，且3-4月箱板瓦楞紙進(jìn)口量較大，紙價(jià)延續(xù)下跌。5月后供求關(guān)系改善，疊加原材料和能源等成本上漲，紙價(jià)開始提漲。供給端，3-4月跌價(jià)過程，中小廠逐步喪失盈利能力，開始停產(chǎn)；進(jìn)口箱板瓦楞紙價(jià)格提漲，5月進(jìn)口沖擊明顯弱化。需求端，5月下游庫(kù)存逐步降至低位，伴隨天氣回暖和節(jié)假日增加，終端需求邊際好轉(zhuǎn)。頭部紙廠玖龍紙業(yè)首先于5月10日發(fā)布提價(jià)函，紙價(jià)開始向上修復(fù)。Q2箱板瓦楞紙價(jià)格經(jīng)歷先跌后漲過程，平均紙價(jià)環(huán)比Q1基本持平。

紙廠盈利：2021Q2成本壓力增加，噸紙盈利環(huán)比下降。

原材料和能源成本提漲，Q2箱板瓦楞紙盈利承壓。箱板瓦楞紙主要原材料國(guó)廢價(jià)格跟隨紙價(jià)波動(dòng)，2021Q1/Q2國(guó)廢均價(jià)分別為2302/2236元/噸，分別環(huán)比+212/-66元/噸，漲跌幅小于成品紙價(jià)格變動(dòng)。但國(guó)內(nèi)中高端箱板紙生產(chǎn)依賴紙企海外生產(chǎn)的廢紙漿或進(jìn)口廢紙漿，廢紙漿價(jià)格根據(jù)美廢價(jià)格波動(dòng)。受疫情影響，海外廢紙回收系統(tǒng)未完全恢復(fù)、海運(yùn)費(fèi)增加，美廢價(jià)格上漲，2021Q1/Q2美廢均價(jià)分別為231/274美元/噸，分別環(huán)比+19%/+11%。同時(shí)，2021Q1/Q2煤炭?jī)r(jià)格分別環(huán)比+13%/+17%，導(dǎo)致行業(yè)能源成本上升，原材料和能源成本上漲，使得行業(yè)Q2盈利承壓。

Q2箱板瓦楞紙行業(yè)毛利率環(huán)比回落，銷售常態(tài)化，毛利額提升。原材料和能源成本上漲，導(dǎo)致箱板瓦楞紙行業(yè)毛利率回落，2021Q1/Q2行業(yè)毛利率分別為15.5%/14.0%，分別環(huán)比-0.8/-1.5pct。因農(nóng)歷新年，Q1約減少半個(gè)月銷量，Q2銷售恢復(fù)常態(tài)化，紙廠銷量增加，毛利額環(huán)比增長(zhǎng)。2021Q1/Q2箱板瓦楞紙行業(yè)毛利額分別為13/14億元，分別環(huán)比-17%/+10%。

因非經(jīng)常性因素，行業(yè)Q2經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善。2021Q2行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額大幅增加25.54億元至21.83億元，主要因2021Q2山鷹國(guó)際收回前期融資租賃款13.55億元，以及收到政府補(bǔ)助3.97億元。2021Q2行業(yè)存貨43.35億元，環(huán)比小幅增加2.47億元；頭部公司產(chǎn)業(yè)鏈具備較強(qiáng)議價(jià)能力，2021Q2應(yīng)付款項(xiàng)（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)）52.13億元，環(huán)比增加1.70億元。

2.3林業(yè)碳匯：全國(guó)碳交易市場(chǎng)開放，未來增長(zhǎng)可期

2021H1政策相繼推出，2021年7月全國(guó)碳交易正式上線。2021年1月發(fā)布《碳排放權(quán)交易管理辦法（試行）》，2021年5月進(jìn)一步發(fā)布《碳排放權(quán)登記、交易、結(jié)算管理規(guī)則（試行）》，并就國(guó)內(nèi)首批上市交易的2000家以上電力企業(yè)辦理開戶手續(xù)。2021年7月16日全國(guó)碳交易正式上線，為實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的重要市場(chǎng)化手段。

伴隨碳交易市場(chǎng)持續(xù)完善，將經(jīng)歷量?jī)r(jià)齊升發(fā)展階段。2020年全國(guó)二氧化碳排放量接近100億噸，目前全國(guó)碳交易市場(chǎng)僅納入電力行業(yè)，覆蓋國(guó)內(nèi)40%以上碳排放量，根據(jù)十四五規(guī)劃2022年底前將納入鋼鐵、石化、化工、建材、造紙、航空、有色等行業(yè)，碳排放權(quán)交易需求量將持續(xù)上升，并帶動(dòng)碳價(jià)上漲。自全國(guó)碳交易上市，成交均價(jià)為49元/噸，歐盟碳價(jià)已超60歐元/噸，隨著歐盟碳關(guān)稅，以及國(guó)際航空組織對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的多項(xiàng)碳抵減標(biāo)的認(rèn)可的推進(jìn)，全球碳價(jià)有望接軌，價(jià)格提升空間大。

林業(yè)碳匯為重要的碳抵減標(biāo)的，行業(yè)空間廣闊。林業(yè)碳匯具備高性價(jià)比，多項(xiàng)正外部性（維護(hù)生物多樣性、保持水土、提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力和農(nóng)民就業(yè)機(jī)會(huì)等）等特征，2021年8月國(guó)家林草局再次肯定林業(yè)碳匯重要性，并將探索建立林草碳匯減排交易平臺(tái)，未來林業(yè)碳匯將成為重要的碳抵減產(chǎn)品之一。按照國(guó)內(nèi)符合林業(yè)碳匯開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)的林地可釋放減排量8億噸進(jìn)行計(jì)算，假設(shè)未來林業(yè)碳匯價(jià)格為100元/噸，對(duì)應(yīng)約800億元市場(chǎng)規(guī)模。

岳陽(yáng)林紙為林業(yè)碳匯純正標(biāo)的，2021年中報(bào)再次明確林業(yè)碳匯業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃。岳陽(yáng)林紙植樹造林運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)超30年，2017年與殼牌開展碳匯業(yè)務(wù)，具備林業(yè)運(yùn)營(yíng)成熟團(tuán)隊(duì)以及項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)。央企背景奠定獲取林業(yè)資源和大宗銷售優(yōu)勢(shì)，2021年6月首個(gè)與包鋼簽訂總量達(dá)5000萬(wàn)噸的碳交易協(xié)議已落地；并進(jìn)入獲取國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)林業(yè)資源“跑馬圈地”階段，截至2021年6月末，公司已簽訂開發(fā)協(xié)議林地300萬(wàn)畝、框架合作協(xié)議林地500萬(wàn)畝、溝通階段項(xiàng)目林地2000萬(wàn)畝；根據(jù)公司林業(yè)碳匯業(yè)務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃，2021年底將擁有1500萬(wàn)畝可開發(fā)林業(yè)資源、2022年底3000萬(wàn)畝、2025年5000萬(wàn)畝。

考慮1畝林地碳抵減量0.8噸，2021/2022/2025年底公司將分別擁有1200/2400/4000萬(wàn)噸可銷售的碳抵減量，公司林業(yè)碳匯項(xiàng)目開發(fā)周期約14-18個(gè)月，林業(yè)碳匯業(yè)務(wù)有望在2023年后充分貢獻(xiàn)利潤(rùn)。公司林業(yè)碳匯項(xiàng)目開發(fā)成本主要為勘測(cè)和人工成本，開發(fā)成功后碳抵減指標(biāo)可在未來20-30年內(nèi)進(jìn)行銷售，年度攤銷成本低。伴隨國(guó)內(nèi)碳交易市場(chǎng)逐步完善，以及全球化發(fā)展（歐盟計(jì)劃2026年實(shí)施碳關(guān)稅、國(guó)際航空碳抵消和減排計(jì)劃預(yù)計(jì)2027年全面實(shí)施），后期碳價(jià)有望逐步上漲，將體現(xiàn)充分盈利彈性。

3.包裝子行業(yè)回顧：穩(wěn)健剛性，供需格局向好

收入分析：

12家包裝公司收入端保持良性增長(zhǎng)，2021Q1/Q2/H1分別同比+33.3%/15.5%/23.4%，包裝行業(yè)整體仍體現(xiàn)較強(qiáng)韌性。隨商場(chǎng)、餐飲等渠道恢復(fù)營(yíng)業(yè)后，各子品類社零額恢復(fù)正增長(zhǎng)，2021年春節(jié)期間高端禮盒、煙酒、消費(fèi)電子（5G新款手機(jī)發(fā)布）等需求延續(xù)回升趨勢(shì)，包裝企業(yè)收入端實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，2021Q2仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2021Q1/Q2煙酒類社零額同比增長(zhǎng)43.4%/19.8%、飲料類社零額同比增長(zhǎng)37.8%/27.1%。2021Q1/Q2紙包裝公司收入同比增速為25.4%/18.9%，煙標(biāo)29.1%/19.7%，金屬包裝60.5%/19.6%，塑料包裝24.9%/-0.1%。

紙包裝：紙包裝整體韌性更強(qiáng)，恢復(fù)情況較好。龍頭紙包裝公司通過提升訂單份額、開拓新客戶實(shí)現(xiàn)市占率提升。2021Q1/Q2全球智能手機(jī)出貨量同比增長(zhǎng)25.5%/13.2%，智能家居等IOT類產(chǎn)品需求較好，持續(xù)帶動(dòng)高端消費(fèi)電子包裝增長(zhǎng)。裕同科技：腰部客戶高速增長(zhǎng)，集中度持續(xù)提升。公司積極把握新興高增長(zhǎng)產(chǎn)品，并且深挖已有頭部客戶（包括小米、OPPO、Facebook、索尼、VIVO、亞馬遜、戴森、華為等客戶），通過擴(kuò)大客戶基數(shù)，持續(xù)跑贏行業(yè)增速。

煙標(biāo)：煙標(biāo)龍頭企業(yè)恢復(fù)較好增長(zhǎng)。春節(jié)期間精品卷煙消費(fèi)旺盛，相應(yīng)禮盒銷量恢復(fù)快于普通卷煙。勁嘉股份：由于在部分區(qū)域市場(chǎng)受到業(yè)務(wù)階段性調(diào)整的影響，以及部分產(chǎn)品降價(jià)，公司煙標(biāo)業(yè)務(wù)相對(duì)平穩(wěn)、毛利率略有下降。部分市場(chǎng)已進(jìn)行新一輪招投標(biāo)，勁嘉重拾份額，未來煙標(biāo)收入有望企穩(wěn)；彩盒和新型煙草持續(xù)高速增長(zhǎng)中。推出新一輪限制性激勵(lì)，體現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)信心。東風(fēng)股份：煙標(biāo)主業(yè)中標(biāo)項(xiàng)目增加，恢復(fù)增長(zhǎng)；增強(qiáng)內(nèi)部管控、加大細(xì)支煙等創(chuàng)新產(chǎn)品，毛利率企穩(wěn)回升。藥包業(yè)務(wù)繼續(xù)外延并購(gòu)，成立平臺(tái)公司加強(qiáng)整合，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)?；ぜ夹g(shù)外延至車窗膜、車衣、鋰電池保護(hù)膜等多項(xiàng)功能膜產(chǎn)品，未來有望進(jìn)一步放量增長(zhǎng)。

金屬包裝：供需改善，兌現(xiàn)盈利向上邏輯。2020疫情后啤酒罐化率明顯提升，啤酒企業(yè)易拉罐灌裝產(chǎn)線增加，長(zhǎng)期需求端持續(xù)增長(zhǎng)。金屬包裝企業(yè)自2020Q2起快速恢復(fù)，2021Q1-Q2仍處于滿產(chǎn)狀態(tài)，疊加海外供罐緊缺，預(yù)計(jì)2021全年制罐企業(yè)將維持較高景氣度；2021年中提價(jià)順利落地，提價(jià)幅度4-5分/罐超預(yù)期。奧瑞金：大客戶經(jīng)營(yíng)較好，上半年實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，同時(shí)公司積極開拓新客戶，降低單一客戶風(fēng)險(xiǎn)，大客戶占比持續(xù)降低，兩片罐與灌裝業(yè)務(wù)逐漸扭虧為盈，有望持續(xù)帶動(dòng)盈利改善。中糧包裝：收入利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，工廠全國(guó)布點(diǎn)均勻、歐洲工廠擴(kuò)建中，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，金屬包裝綜合品類龍罐頭，未來仍持續(xù)受益于兩片罐供需改善、部分細(xì)分品類做大做強(qiáng)。

盈利能力分析：

12家包裝公司2021Q1/Q2毛利率分別為20.2%/18.8%，同比-3.4pct/-3.8pct。由于原材料價(jià)格上行+運(yùn)費(fèi)計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，2020Q4起毛利率環(huán)比回落。

1）從宏觀角度：自2020Q4起PPI快速上行，PPI、CPI剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，導(dǎo)致中游包裝企業(yè)盈利能力承壓。

2）議價(jià)能力決定盈利能力：雖然部分原材料價(jià)格仍處于高位，但隨行業(yè)整合、龍頭市占率和議價(jià)能力提升，金屬包裝行業(yè)年中順利提價(jià)，紙包裝企業(yè)也可向下游傳導(dǎo)部分漲價(jià)壓力，減輕毛利率影響。

3）開工率節(jié)奏：2021Q1-Q2為全年相對(duì)淡季，開工率偏低（但金屬包裝因下游需求較好，開工率較高），也會(huì)導(dǎo)致毛利率略低，預(yù)計(jì)后續(xù)季度盈利有望恢復(fù)。

4）展望下半年，部分原材料價(jià)格回落：大部分紙種價(jià)格已明顯回落，有望在后續(xù)季度貢獻(xiàn)盈利彈性，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，基本滯后一個(gè)季度體現(xiàn)在報(bào)表上。

金屬包裝：2021H1年金屬包裝行業(yè)平均毛利率為14.1%，同比下降1.6pct，下降主要系：①部分公司運(yùn)費(fèi)計(jì)入營(yíng)業(yè)成本后對(duì)毛利率產(chǎn)生較大影響；而同比口徑來看，隨兩片罐成功提價(jià)，各兩片罐制罐企業(yè)毛利率同比有所改善；②原材料在21Q2快速上漲，對(duì)單季度盈利能力產(chǎn)生一定壓力；③部分公司兩片罐業(yè)務(wù)占比提升，拉動(dòng)整體毛利率略有降低。從毛銷差來看，2021H1平均毛銷差為12.4%，同比提升0.8pct，從凈利率來看，2021H1平均凈利率為5.7%，同比提升2.3pct，兌現(xiàn)金屬包裝盈利能力改善邏輯。我們認(rèn)為未來兩片罐行業(yè)將持續(xù)保持向上通道。兩片罐行業(yè)在經(jīng)歷產(chǎn)能過度投放后，2016-2017年連續(xù)虧損、同時(shí)龍頭之間加大整合力度（包括奧瑞金入股中糧包裝、收購(gòu)波爾亞太，昇興收購(gòu)太平洋等），目前CR4市占率已經(jīng)高達(dá)70%+，供給端恢復(fù)理性，議價(jià)能力和協(xié)同度明顯提高，此外需求端隨罐化率提升，行業(yè)供需格局向好，盈利進(jìn)入向上通道。

開工率恢復(fù)，包裝企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量得到修復(fù)。2021Q1/Q212家包裝企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~同比+438.2%/23.3%，現(xiàn)金流明顯改善。從收款和庫(kù)存管理來看，包裝公司存貨周轉(zhuǎn)率在2021H1明顯提升，2020年末大多企業(yè)提前增加備貨，后續(xù)季度明顯好轉(zhuǎn)；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2020年初的快速下降，至2020H2逐漸企穩(wěn)，2021H1明顯回升，2021Q2凈營(yíng)業(yè)周期為92天，同比下降16.7%。我們認(rèn)為隨開工率維持較高水平，各指標(biāo)將逐漸改善；而小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力將顯著大于龍頭公司，現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)、融資實(shí)力、供應(yīng)鏈議價(jià)權(quán)更弱，未來行業(yè)集中度有望加速提升。

4.輕工消費(fèi)：龍頭仍具增長(zhǎng)韌性

2021H1各消費(fèi)行業(yè)數(shù)據(jù)相對(duì)穩(wěn)健，但龍頭公司增速普遍顯著高于行業(yè)，兌現(xiàn)集中度提升邏輯。部分賽道受益于滲透率提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，收入爆發(fā)高速增長(zhǎng)，且盈利能力穩(wěn)定提升，未受到原材料等因素影響。

大眾消費(fèi)品：

晨光文具：傳統(tǒng)零售恢復(fù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，科力普持續(xù)放量中。

1）21H1傳統(tǒng)零售yoy39%，隨學(xué)汛恢復(fù)，公司延續(xù)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，持續(xù)提升線下渠道質(zhì)量、加大線上業(yè)務(wù)，線上占比持續(xù)提高；

2）科力普21H1yoy95.5%，利潤(rùn)率由于原材料、結(jié)構(gòu)等影響略有下降，全年來看仍保持穩(wěn)健、收入端持續(xù)高速增長(zhǎng)；

3）九木雜物社21H1yoy126%，隨商場(chǎng)客流恢復(fù)，同比大幅提速，坪效、同店增長(zhǎng)均實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，全年開店目標(biāo)100家，有望實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

公牛集團(tuán)：產(chǎn)品與渠道創(chuàng)新推動(dòng)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)；凈利率逆勢(shì)提升。2021年1-6月實(shí)現(xiàn)收入58.20億元，較2020/2019分別增長(zhǎng)41.6%/17.1%；歸母凈利14.21億元，較2020/2019分別增長(zhǎng)76.9%/33.3%；其中2021Q2實(shí)現(xiàn)收入32.45億元，較2020/2019分別增長(zhǎng)18.9%/18.1%；歸母凈利8.14億元，較2020/2019分別增長(zhǎng)28.6%/22.7%。通過產(chǎn)品創(chuàng)新與渠道創(chuàng)新，核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)：電連接業(yè)務(wù)：深挖不同場(chǎng)景需求，產(chǎn)品推新；智能電工照明業(yè)務(wù)：產(chǎn)品套系開發(fā)，開拓B端渠道。生產(chǎn)效率提升，原材料套期保值，對(duì)沖原材料價(jià)格上行壓力；降本控費(fèi)，凈利率同比提升。，產(chǎn)品，渠道，品牌三力相互強(qiáng)化，構(gòu)建公司強(qiáng)大的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，降本增效利潤(rùn)率逆勢(shì)提升，彰顯龍頭實(shí)力。

思摩爾國(guó)際：目前全球霧化電子煙市場(chǎng)出廠規(guī)模已經(jīng)達(dá)到76.71億美元，公司市占率從2019年的16.5%提升至18.9%。預(yù)計(jì)2021-2025年全球市場(chǎng)規(guī)模將保持CAGR32.6%，達(dá)到287億美元，預(yù)計(jì)思摩爾憑借陶瓷霧化芯技術(shù)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，仍將保持全球龍頭地位。21H1公司TOB業(yè)務(wù)yoy86%，公司下游大客戶保持高速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出貨端較好，后續(xù)渠道庫(kù)存處于消化過程中。我們認(rèn)為隨著公司積極配合大客戶獲取PMTA申請(qǐng)，未來國(guó)內(nèi)政策落地，一旦政策明朗化，公司訂單量、份額將快速提升，推動(dòng)收入保持高速增長(zhǎng)。

必選消費(fèi)品——生活用紙及吸收性衛(wèi)生巾：

中順潔柔：用漿成本上行，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。公司2021H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)入42.48億元，同比+17.46%；歸母凈利潤(rùn)4.07億元，同比下滑10.06%。2021Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.46億元，同比+10.29