中國CDMO市場發(fā)展現(xiàn)狀、未來發(fā)展前景及CDMO企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析

中國CDMO市場發(fā)展現(xiàn)狀、未來發(fā)展前景及CDMO企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析

CMO（ContractManufacturingOrganization），即合同制造組織/合同定制生產(chǎn)，起源于20世紀80年代后期，由于當時全球經(jīng)濟后退，許多制藥企業(yè)在強大的競爭壓力下開始將非核心或不具優(yōu)勢的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)進行外包，從而降低企業(yè)自身運營成本，增強企業(yè)競爭力。發(fā)展至今，CMO通過參與藥物制造生產(chǎn)環(huán)節(jié)為藥物開發(fā)提供綜合服務(wù)，包括但不限于：預(yù)配制，配方開發(fā)，穩(wěn)定性研究，方法開發(fā)，臨床前和I期臨床試驗材料，晚期臨床試驗材料，注冊批次和商業(yè)生產(chǎn)等。由于將生產(chǎn)外包給低成本制藥國家可以顯著減小原研藥成本，因此全球制藥巨頭開始選擇和專業(yè)CMO企業(yè)合作，將非核心環(huán)節(jié)外包給CMO企業(yè)，以降低研發(fā)生產(chǎn)成本、縮短周期、減少研發(fā)風(fēng)險。將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包可使原研藥的生產(chǎn)成本由原來的30%降低到15%。以新藥研發(fā)投入25億美金來計算，CMO模式大大降低了企業(yè)的固定成本，使得企業(yè)研發(fā)周期加快，具有更強的競爭力。CMO和CRO在藥物研發(fā)過程中的服務(wù)范圍

CMO發(fā)展歷程中較長一段時間內(nèi)，傳統(tǒng)的CMO企業(yè)（以海外成熟CMO企業(yè)為代表）基本上是沿著“技術(shù)轉(zhuǎn)移+定制生產(chǎn)”的經(jīng)營模式：即承接相關(guān)定制化生產(chǎn)業(yè)務(wù)時基本不涉及自有技術(shù)創(chuàng)新，僅依靠客戶提供的成熟工藝路線，利用自身生產(chǎn)設(shè)施進行工藝實施提供擴大化生產(chǎn)服務(wù)。而近年來有一部分企業(yè)敏銳地感知到了市場需求的升級，于是通過強化自身技術(shù)能力提升為“定制研發(fā)+定制生產(chǎn)”，這類強化版本的CMO公司被稱為

CDMO（ContractDevelopmentandManufacturingOrganization）。與傳統(tǒng)CMO業(yè)務(wù)模式相比，CDMO業(yè)務(wù)技術(shù)創(chuàng)新、項目管理等綜合壁壘更高，更符合

產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展趨勢。

一、全球CDMO：低市場集中度下三大發(fā)展戰(zhàn)略

我們對全球CDMO市場的整體判斷如下：

一、市場規(guī)模約600億美元，年化增速約12%，整體增長快于藥品市場。二、行業(yè)增長驅(qū)動力來自于：（1）研發(fā)項目增加；（2）滲透率由目前25%提升至30%以上；（3）新興Biotech快速崛起，但缺乏自身產(chǎn)能，將生產(chǎn)業(yè)務(wù)大比例外包。三、行業(yè)集中度極低，高度碎片化，龍頭CDMO企業(yè)份額不足5%，且受CDMO業(yè)務(wù)向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移影響，龍頭份額有降低趨勢。四、歐美成熟CDMO市場呈現(xiàn)三大發(fā)展方向：（1）垂直延伸，通過并購補充現(xiàn)有空白業(yè)務(wù)領(lǐng)域，打造一站式服務(wù)平臺，這成為目前多數(shù)龍頭CDMO企業(yè)的主流發(fā)展戰(zhàn)略；（2）橫向擴張，收購藥企閑置產(chǎn)能，或擴產(chǎn)優(yōu)勢業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提升自身生產(chǎn)規(guī)模；（3）特色化，借助技術(shù)優(yōu)勢在細分領(lǐng)域深耕，其最終歸宿可能會被龍頭CDMO企業(yè)收購作為一站式服務(wù)平臺的功能模塊。

1、全球CDMO市場現(xiàn)狀：規(guī)模、驅(qū)動力與集中度

1）全球CDMO市場規(guī)模近600億美元，2017-2022年年化增速12%

2017年全球CDMO市場規(guī)模近600億美元。其中主要為小分子CDMO服務(wù)，市場規(guī)模583億美元；，2013-17年年化增速11.5%，遠高于同期全球醫(yī)藥市場年化增速4.9%；預(yù)計2017-2022年年化增速11.8%，同樣高于全球預(yù)計年化增速5.7%。細胞及基因療法CDMO服務(wù)在2017年市場規(guī)模僅12億美元，但增速很快，預(yù)計2022年可達36億美元，年化增速24%。全球CDMO市場規(guī)模及年化增速

2）業(yè)務(wù)拆分：化學(xué)藥CDMO主導(dǎo)市場，API需求略高于制劑

分業(yè)務(wù)看，化學(xué)專利藥和仿制藥在整個CDMO市場中占比約80%，臨床前生產(chǎn)占比約10%，生物藥生產(chǎn)占比約10%。盡管臨床前生產(chǎn)占比較低，但CDMO中“D”集中體現(xiàn)在臨床前生產(chǎn)階段，通過臨床前的生產(chǎn)與工藝開發(fā)服務(wù)，可以與客戶建立緊密聯(lián)系，為未來商業(yè)化生產(chǎn)打下堅實基礎(chǔ)，我們判斷臨床前生產(chǎn)業(yè)務(wù)將是未來眾多CDMO企業(yè)重點發(fā)力的領(lǐng)域。全球CDMO市場分業(yè)務(wù)拆分（2015年）

API的CMO市場略大于制劑，雙方各占半壁江山，但在生物藥CMO方面，目前生物藥API生產(chǎn)技術(shù)壁壘較高，且?guī)缀跛猩锼幍耐獍a(chǎn)業(yè)務(wù)在臨床早期即已開始，生物藥API外包市場占比顯著高于制劑。

在制劑CMO領(lǐng)域，口服固體制劑（OSD）市場規(guī)模在2015年約120億美元，占比接近50%，但市場趨于平穩(wěn)，預(yù)計未來年化增速約4%；注射劑型市場規(guī)模約60億美元，但增速遠高于口服固體制劑，預(yù)計未來年化增速約10%左右。全球CDMO制劑市場拆分（2015年）

3）增長驅(qū)動力：研發(fā)項目增加+滲透率提升+新興Biotech崛起

我們判斷全球CDMO市場高于醫(yī)藥整體市場增速的主要驅(qū)動力來自于以下方面：

（1）在研創(chuàng)新藥項目持續(xù)增長。全球藥物研發(fā)管線中，在研藥物數(shù)量仍在持續(xù)增長，2017年在研藥物數(shù)量達到14872個，同比增8%。全球藥物研發(fā)管線中2017年在研藥物數(shù)量14872個，增8%

從藥物開發(fā)階段來看，2017年臨床前分子數(shù)量7493個，占比一半左右。2017年同比2016年，各開發(fā)階段的分子數(shù)量均有所增長，全球CDMO業(yè)務(wù)基礎(chǔ)依然非常扎實。全球各研發(fā)階段藥物分子數(shù)量，2017VS2016

（2）生產(chǎn)外包滲透率提升

由于CDMO企業(yè)的業(yè)務(wù)主要是承擔(dān)了制藥企業(yè)生產(chǎn)職能，其理論市場規(guī)模相當于全球藥品市場的生產(chǎn)成本乘以外包滲透率，外包滲透率的提升有助于擴大CDMO市場規(guī)模。藥企處于自身發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)能、成本等因素考慮，會選擇將生產(chǎn)業(yè)務(wù)外包給CDMO企業(yè)；盡管不同機構(gòu)對CDMO的滲透率預(yù)測數(shù)據(jù)不盡相同，但基本上目前市場上比較一致的認識是，2015-2017年之間滲透率約25%左右，即全球制藥企業(yè)整體上將1/4的生產(chǎn)移交給CDMO企業(yè)，展望至2021年，滲透率有望提升至30%以上。

（3）虛擬藥企和新興Biotech崛起

虛擬藥企和新興Biotech公司選擇外包的意愿更為強烈。50%-70%的虛擬藥企和新興Biotech會將一半以上的生產(chǎn)業(yè)務(wù)進行外包，而在大型藥企中這一比例不足20%。

新興醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)IPO數(shù)量和融資額在2013-2015年間同樣快速增長。一級市場上，VC/PE資金投資生物醫(yī)藥的熱情持續(xù)高漲，2013-2017年以來全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域的投資金額快速增長，2017年達到164億美元，同比增12%，相當于2013年的2.6倍。資金的助力使得新興生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)項目快速推進，新藥研發(fā)投入熱情高漲。這些新興生物醫(yī)藥企業(yè)基本上不會投入大量資金在生產(chǎn)線建設(shè)上面，在集中精力于項目研發(fā)進展的同時，與生產(chǎn)相關(guān)的業(yè)務(wù)則自然選擇外包。新興醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)融資金額及IPO數(shù)量快速增加，強化外包需求

全球投資生物醫(yī)藥領(lǐng)域的資金快速增長

4）全球CDMO行業(yè)集中度較低

（1）產(chǎn)能：全球藥物生產(chǎn)產(chǎn)能超過11.5萬M3，而CDMO全球龍頭之一的Lonza在瑞士Visp最大的化學(xué)合成工廠產(chǎn)能僅850M3左右。相比之下國內(nèi)CDMO企業(yè)承接較多中間體業(yè)務(wù)，附加值相對較低但產(chǎn)量需求多，生產(chǎn)產(chǎn)能也相應(yīng)更大。如凱萊英在2016年披露產(chǎn)能約1600M3，IPO計劃募投進1000M3；合全藥業(yè)2018年公告原料藥產(chǎn)能超過1000M3，常州產(chǎn)能規(guī)劃超過1500M3。無論全球還是國內(nèi)CDMO龍頭，相對于全球超過11.5萬M3產(chǎn)能總量而言，占比均極低。

（2）收入規(guī)模：全球CDMO企業(yè)大約有600多家，以2017年全球市場規(guī)模約600億測算，龍頭企業(yè)如Catalent、Lonza等收入規(guī)模均在20億-25億美元左右，2017年市場份額均不到5%。這兩家位于歐美地區(qū)，對比2013年和2017年，市場份額有下降趨勢；我們推測這一變化可能折射出歐美藥企將CDMO業(yè)務(wù)在向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移的趨勢。海外CDMO龍頭市場份額較低，顯示行業(yè)高度分散

全球CDMO市場代表性企業(yè)

我們認為行業(yè)集中度較低的原因：CDMO業(yè)務(wù)本質(zhì)仍在于生產(chǎn)，而目前CDMO業(yè)務(wù)中化藥生產(chǎn)占極大比例，每個化藥分子的生產(chǎn)工藝均不同，無論是生產(chǎn)周期、操作流程還是質(zhì)量控制都很難有一套標準化或普適性的流程可以適用于所有或絕大部分化藥分子。企業(yè)很難快速擴充產(chǎn)能來覆蓋盡可能多的化藥分子，結(jié)果則是產(chǎn)業(yè)鏈進一步分工，技術(shù)實力強的CDMO龍頭重點生產(chǎn)合成路線最末端的API，而大量規(guī)模相對弱小的企業(yè)則承接了生產(chǎn)API所需的合成路線前端千萬種不同結(jié)構(gòu)的中間體。

2、全球CDMO三大發(fā)展戰(zhàn)略：垂直延伸+橫向整合+特色化

歐美成熟CDMO市場呈現(xiàn)三大發(fā)展策略：（1）縱向整合，通過并購補充現(xiàn)有空白業(yè)務(wù)領(lǐng)域，打造一站式服務(wù)平臺，這是目前大大小小的CDMO企業(yè)的主流發(fā)展戰(zhàn)略；（2）橫向擴張，收購藥企閑置產(chǎn)能，提升自身生產(chǎn)規(guī)模；（3）特色化，借助技術(shù)優(yōu)勢在細分領(lǐng)域深耕，其最終歸宿可能會被龍頭CDMO企業(yè)收購作為一站式服務(wù)平臺的功能模塊。全球CDMO企業(yè)三大發(fā)展戰(zhàn)略

1）垂直延伸：打造一站式服務(wù)平臺

所謂一站式服務(wù)平臺，指在臨床開發(fā)、API生產(chǎn)以及制劑生產(chǎn)為客戶提供一體化生產(chǎn)服務(wù)，滿足客戶整個藥品生命周期的生產(chǎn)需求。從目前趨勢看，全球各類CDMO企業(yè)，無論規(guī)模大小，似乎都有打造一站式服務(wù)平臺的想法：海外諸如Lonza、Patheon、Recipharm、Aenova、AMRI等，國內(nèi)如藥明康德、凱萊英等。

以Lonza為例，Lonza以精細化工起家，但在制劑、生物藥以及前沿生物技術(shù)領(lǐng)域等三個領(lǐng)域的布局體現(xiàn)了Lonza針對產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的三種思路：制劑領(lǐng)域通過收購Capsugel等實現(xiàn)向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸；生物藥生產(chǎn)領(lǐng)域則更多通過投資自建擴大規(guī)模優(yōu)勢；前沿生物技術(shù)領(lǐng)域通過收購各細分小領(lǐng)域的技術(shù)公司在產(chǎn)業(yè)鏈上游奠定技術(shù)優(yōu)勢。

制劑領(lǐng)域：向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸。2017年Lonza以55億美元完成對美國藥用膠囊制造商Capsugel的收購，補強自身在試劑生產(chǎn)領(lǐng)域的實力，被業(yè)內(nèi)視為打造一站式服務(wù)平臺的典型案例。2017年收購Micro-Macinazione，增強API和賦形劑微粉化技術(shù)。生物藥領(lǐng)域：重點擴大規(guī)模優(yōu)勢。早在1996年通過收購CelltechBiologics進入哺乳細胞培養(yǎng)和單抗生產(chǎn)領(lǐng)域，布局生物藥CDMO，隨后于2004年和2006年在美國Portsmouth先后上線3X20000L和20000升，共計80000升生物反應(yīng)器，外加3個5000升中試反應(yīng)器。2006年收購Genentech位于Porri?o中試車間，并計劃在新加坡投建4X2000升生物反應(yīng)器。2011年投資1000萬瑞士法郎在新加坡擴展生物制藥開發(fā)服務(wù)平臺。

前沿生物技術(shù)領(lǐng)域：收購奠定產(chǎn)業(yè)鏈上游技術(shù)優(yōu)勢。2007年Lonza收購Cambrex研究用生物制品及微生物制藥兩個業(yè)務(wù)板塊，增強微生物制藥領(lǐng)域能力。2008年收購Amaxa，強化細胞轉(zhuǎn)染領(lǐng)域技術(shù)優(yōu)勢。2009年收購Algonomics增強蛋白設(shè)計能力；收購SimbiosysBiowares，拓展臨床前細胞和分子生物學(xué)業(yè)務(wù)。2011年擴建基于病毒療法的cGMP車間。與Mesoblast達成戰(zhàn)略協(xié)議，商品化生產(chǎn)異體成人干細胞產(chǎn)品。2013年投資擴建抗體偶聯(lián)藥物（ADC）生產(chǎn)車間，2014年在ADC生產(chǎn)設(shè)施中引入一次性使用技術(shù)。2018年在美國開放世界最大的細胞和基因療法專用生產(chǎn)車間。Lonza在醫(yī)藥CDMO領(lǐng)域發(fā)展簡史

在生物制藥領(lǐng)域，Lonza在2017年發(fā)布Ibex解決方案，可視為一站式服務(wù)的案例。Ibex?解決方案基于Lonza自身的GSGeneExpressionSystem等技術(shù)平臺，包括Ibex?Design、Ibex?Develop和Ibex?Dedicate三個服務(wù)單元。Ibex?Design覆蓋生物藥發(fā)現(xiàn)到臨床1期階段，從基因序列至臨床1期，可在12月內(nèi)為客戶提供至少1kg生物藥的小包裝，價格鎖定，同時為客戶保留生產(chǎn)點以備臨床再需求，從而增加客戶項目的可預(yù)測性。Ibex?Develop可以在生產(chǎn)端確?？蛻舢a(chǎn)品在22個月內(nèi)實現(xiàn)從臨床2期至BLA，臨床與商業(yè)化生產(chǎn)在一處進行，避免轉(zhuǎn)移生產(chǎn)。Lonza在2012-2017年間做過7個FDA快速通道的BLA，對此經(jīng)驗豐富。Ibex?Dedicate可使客戶與Lonza投資共建專屬自己的生物產(chǎn)線，減少自身資產(chǎn)投資，降低財務(wù)風(fēng)險，且整體可將產(chǎn)品上市時間壓縮至30個月。Lonza推出的IbexTM一站式服務(wù)方案

一站式服務(wù)平臺之優(yōu)勢：（1）從CDMO企業(yè)角度看：與客戶深度合作，可向同一客戶提供更多產(chǎn)品服務(wù)，降低客戶開發(fā)和維護成本。（2）從客戶角度看：產(chǎn)品臨床開發(fā)至上市銷售的生產(chǎn)只需與單一供應(yīng)商聯(lián)系，效率更高。

一站式服務(wù)平臺之不足：（1）龍頭CDMO企業(yè)在提供一站式服務(wù)平臺時都不可避免存在產(chǎn)能瓶頸，會選擇優(yōu)先與產(chǎn)品研發(fā)和市場推廣實力更強的大客戶合作，對小客戶的重視程度不夠；但實際上中小Biotech和虛擬藥企因自身產(chǎn)能限制以及采購體系不完備更傾向于獲得這種一站式服務(wù)。這對CDMO企業(yè)針對不同類型客戶的項目管理能力提出挑戰(zhàn)。（2）傳統(tǒng)大藥企客戶在從多供應(yīng)商轉(zhuǎn)向選擇一站式服務(wù)平臺時需要綜合考慮切換成本、效率以及整體風(fēng)險，對于成熟項目，大客戶切換意愿較弱；新項目及加急項目可能更適合一站式服務(wù)平臺。

生物藥的研發(fā)生產(chǎn)可能更適合一站式服務(wù)平臺模式?；幩帉W(xué)部分（CMC）因分子結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致各技術(shù)環(huán)節(jié)差異較大，相比之下，生物藥從前期開發(fā)到細胞株構(gòu)建到規(guī)?；a(chǎn)的標準化程度更高，且在不同供應(yīng)商之間進行技術(shù)轉(zhuǎn)移不僅面臨較高的時間與資金成本，而且還有較大的知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險，因此更適合一站式服務(wù)平臺。上述Lonza的Ibex?解決方案即是針對生物藥推出，尤其是方案可對項目時間進行較精準的預(yù)測，這點在化藥生產(chǎn)上則較難實現(xiàn)。

2）橫向整合：擴充自身產(chǎn)能規(guī)模

CDMO企業(yè)擴充自身產(chǎn)能規(guī)模的方式無外乎兩種：（1）收購產(chǎn)能；（2）投資自建。收購產(chǎn)能尤其是收購大藥企閑置產(chǎn)能在CDMO領(lǐng)域很常見。典型案例如AvaraPharmaceutical。Avara其實是在收購阿斯利康、安斯泰來、優(yōu)時比和默沙東的4家工廠后成立的一家CDMO企業(yè)。截止目前，Avara相繼收購了阿斯利康、安斯泰來、優(yōu)時比、默沙東、輝瑞、GSK等大型藥企的工廠。

通過收購大型藥企閑置廠房，Avara迅速整合成一條貫穿API、口服固體劑型以及無菌注射劑型的高質(zhì)量標準生產(chǎn)線。其中，兩個API車間：擁有60L-75L小試反應(yīng)釜以及1m3-10m3的大規(guī)模反應(yīng)釜。4個臨床至商業(yè)化階段的制劑生產(chǎn)和包裝車間。AvaraPharmaceutical通過收購快速整合成全球領(lǐng)先的CDMO企業(yè)

CDMO企業(yè)擴充自身生產(chǎn)能力的另一方式是投資自建，從企業(yè)投資動作來看，我們判斷比較具有前景的細分領(lǐng)域有：（1）非OSD劑型生產(chǎn)：口服固體試劑（OSD）相對成熟，預(yù)計未來幾年復(fù)合增速在4%-6%（OSD中緩控釋技術(shù)相對需求旺盛）。但無菌注射劑型以及其他新型劑型則處于相對快速的增長階段，復(fù)合增速預(yù)計均在10%以上。我們判斷注射劑型需求的快速提升與目前以單抗類為代表的生物藥快速發(fā)展關(guān)系密切。（2）生物藥生產(chǎn)：全球生物藥市場相比化藥處于快速增長階段，尤其是中小Biotech和虛擬藥企崛起，對生物藥的CDMO需求快速提升。大型生物藥CDMO企業(yè)在擴充產(chǎn)能方面則不遺余力。三星生物：目前產(chǎn)能超過36萬升。在韓國松島有18萬升計劃在建。19年1月宣布與國內(nèi)三生制藥達成一項合作協(xié)議，將在中國大陸（不包括香港、澳門和臺灣地區(qū)）進行三星Bioepis多個生物類似藥在研產(chǎn)品的臨床研發(fā)和商業(yè)化。

BI：目前總產(chǎn)能超過30萬升。計劃在奧利地維也納新增15萬升。外資中BI最早在中國布局生物藥CDMO業(yè)務(wù)，2014年上海張江基地開始100L和500L規(guī)模臨床樣品生產(chǎn)。未來計劃在上海新增2000L一次性生物反應(yīng)器。

Lonza：目前產(chǎn)能超過26萬升。上文提及Lonza在美國樸茨茅斯和新加坡兩大生產(chǎn)基地的產(chǎn)能擴張情況，未來在美國樸茨茅斯還將擴建多個中型6000L生物反應(yīng)器，在新加坡擴建4個2000L一次性生物反應(yīng)器。

藥明生物：2018年4月起推動全球化戰(zhàn)略布局，在全球進行大規(guī)模投資和擴建產(chǎn)能，計劃在愛爾蘭、新加坡、美國及中國投資興建頂尖的生產(chǎn)基地，公司預(yù)計2020年產(chǎn)能擴至約22萬升。

（3）高活性原料藥（HPAPI）：HPAPI能更準確、更具有選擇性的靶向染病細胞，應(yīng)用于人體時生物活性為150g/Kg體重或更低（每日治療劑量為10mg），具有低劑量、高藥效的特點。但HPAPI也可能導(dǎo)致癌癥、基因突變、發(fā)育影響或低劑量的生殖毒性，其職業(yè)接觸限值（OEL）在10g/m3以下，因此研發(fā)和生產(chǎn)條件較為苛刻。腫瘤藥物中60%為HPAPI，受益于腫瘤治療市場的高速增長，HPAPI市場需求快速提升，預(yù)計2017-2021年間將新增25億美元，年化增速8.5%。近年，藥明康德、Patheon、Fareva、Fermion、Alcami等均公示投產(chǎn)計劃。

3）特色化：細分領(lǐng)域確定技術(shù)優(yōu)勢

中小型企業(yè)在CDMO領(lǐng)域獲得一席之地的常見思路是在細分領(lǐng)域確定技術(shù)優(yōu)勢。這類具有特色技術(shù)優(yōu)勢的CDMO企業(yè)相比傳統(tǒng)CDMO企業(yè)具有更高的

EBITDA利潤率，普遍在20%以上，甚至更高。我們分析了代表性的CDMO企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，大的趨勢顯示，在給藥方案領(lǐng)域具備技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)容易獲得較高的EBITDA利潤率，特別是注射劑型以及新型給藥方式的EBITDA利潤率更高。

Catalent作為全球CDMO龍頭企業(yè)，其業(yè)務(wù)雖然覆蓋藥物臨床開發(fā)、制劑開發(fā)和大規(guī)模生產(chǎn)及藥品包裝，但其核心技術(shù)優(yōu)勢在軟膠囊技術(shù)和給藥方案兩塊，尤其是給藥方案在2017年的EBITDA利潤率達到26.6%，遠高于Catalent公司整體修正后EBITDA利潤率21.7%。

瑞典CDMO公司Recipharm2017年財報顯示，其口服固體劑型業(yè)務(wù)的EBITDA利潤率僅9.2%，而其注射劑型業(yè)務(wù)則達到18.4%。Recipharm注射劑型業(yè)務(wù)收購自印度NitinLifesciences、意大利CorvettePharmaceuticals等企業(yè)，Nitin與Corvette在收購時的EBITDA利潤率則達到24.3%和26.1%。Lonza在2017年完成收購Capsugel，當年財報顯示，剔除Capsugel后其CDMO業(yè)務(wù)修正后EBITDA利潤率為30.7%，Capsugel的利潤率則達到32%。代表性CDMO企業(yè)各項業(yè)務(wù)EBITDA利潤率情況

具備特色技術(shù)優(yōu)勢的中小型CDMO企業(yè)未來的發(fā)展路徑有很大概率會被大型CDMO企業(yè)收購，成為大型CDMO企業(yè)的一個技術(shù)/業(yè)務(wù)模塊。如前文已經(jīng)提及的Lonza收購Cambrex、Amaxa、Algonomics以及SimbiosysBiowares等公司來填補自身技術(shù)空白；收購Capsugel則增加自身在軟膠囊領(lǐng)域的業(yè)務(wù)模塊。Recipharm收購Nitin和Corvette來增加注射劑型業(yè)務(wù)。近期（19年3月24日），ThermoFisher宣布以17億美元收購細胞與基因療法CDMO領(lǐng)先企業(yè)BrammerBio，BrammerBio是病毒載體工藝開發(fā)和制造的先驅(qū)，已經(jīng)執(zhí)行了100多個項目，提供首次人體基因治療臨床試驗并建立商業(yè)準備流程，此次收購?fù)瑯邮菍hermoFisher自身技術(shù)領(lǐng)域的有效補充。

3、并購：實現(xiàn)CDMO企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的主要方式

近年全球CDMO領(lǐng)域的并購十分活躍。2015-2017年的三年時間里，一共有約130起并購發(fā)生在CDMO領(lǐng)域，這些并購集中于小分子API、制劑以及分析測試服務(wù)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

1）并購目的

與上述CDMO企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)，我們認為近年CDMO領(lǐng)域的整合并購主要基于三種目的：（1）縱向延伸：收購有技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)進入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，補充自身業(yè)務(wù)空白，作為一站式服務(wù)平臺的功能模塊。如Lonza收購Capsugel；ThermoFisher大手筆收購Patheon。（2）橫向整合：產(chǎn)能擴張，尤其是收購大型藥企的閑置產(chǎn)能，提升自身的生產(chǎn)實力，且很多時候可以通過收購當?shù)禺a(chǎn)能進入新的區(qū)域市場。典型案例如Avara相繼收購阿斯利康、安斯泰來、優(yōu)時比、默沙東、輝瑞、GSK等大型藥企的工廠。瑞典企業(yè)Recipharm通過收購KemwellBiopharma進入美國生物藥CDMO市場。（3）技術(shù)擴充：收購具備特色技術(shù)優(yōu)勢的中小型CDMO企業(yè)，擴充自身技術(shù)能力。如上述Lonza在上游生物技術(shù)領(lǐng)域的一系列布局均通過收購?fù)瓿?；ThermoFisher以17億美元收購細胞與基因療法CDMO領(lǐng)先企業(yè)BrammerBio；以及Catalent收購JuniperPharmaceutical增強其配方開發(fā)能力等。近年CDMO行業(yè)代表性收購事件

2）并購估值

CDMO企業(yè)并購多以EV/EBITDA作為估值衡量指標。北美區(qū)域的并購標的估值水平EV/EBITDA大約在15倍左右；高于歐洲和亞太地區(qū)的10.4倍。CDMO行業(yè)收購估值情況

二、中國CDMO兩大主旋律：業(yè)務(wù)升級+轉(zhuǎn)移承接

我們對中國CDMO市場的整體判斷如下：

一、市場規(guī)模超100億美元，預(yù)計年化增速超30%，遠高于全球CDMO行業(yè)增速。

二、我們判斷未來中國CDMO行業(yè)增長驅(qū)動力來自于：（1）國內(nèi)CDMO企業(yè)向高附加值業(yè)務(wù)延伸；（2）全球CDMO業(yè)務(wù)向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移，中國明顯獲益；（3）MAH制度給國內(nèi)CDMO企業(yè)帶來政策紅利。

三、業(yè)務(wù)升級。我們認為國內(nèi)CDMO行業(yè)成長的最大驅(qū)動力來自于業(yè)務(wù)升級。相比海外龍頭CDMO企業(yè)，國內(nèi)企業(yè)目前從事業(yè)務(wù)附加值偏低，而高附加值業(yè)務(wù)（包括API、制劑以及新型醫(yī)療技術(shù)等）值得延伸和發(fā)展，這是我們長期看好國內(nèi)CDMO行業(yè)的重要邏輯之一，我們給出了國內(nèi)CDMO企業(yè)實現(xiàn)業(yè)務(wù)升級三階段的預(yù)判。我們預(yù)判未來國內(nèi)外CDMO行業(yè)發(fā)展的大方向可能是：海外優(yōu)秀CDMO企業(yè)通過不斷開發(fā)新型技術(shù)奠定技術(shù)領(lǐng)先地位；而國內(nèi)CDMO企業(yè)則憑借成本優(yōu)勢和技術(shù)積累實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈升級。

四、轉(zhuǎn)移承接。2019年僅26%企業(yè)考慮選擇中國/印度企業(yè)作為外包生產(chǎn)合作方，我們認為提升空間依然很大，尤其是中國，我們判斷未來中國承接歐美CDMO業(yè)務(wù)的趨勢將進一步強化。核心因素取決于兩點：（1）中國成本優(yōu)勢突出。包括原材料成本和人工成本。中國企業(yè)參與全球CDMO市場角逐的底氣在于強大的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)能力和相對低成本的技術(shù)人才（即所謂的科學(xué)家紅利）。（2）中國CDMO企業(yè)軟實力的提升。包括項目管理能力和知識產(chǎn)權(quán)保護等。

1、中國CDMO市場規(guī)模過100億，增速快于全球

2016年國內(nèi)CDMO行業(yè)規(guī)模45億美元，2012-2016年年化增速20%；預(yù)計2019年市場規(guī)模過100億美元，2021年有望達到183億美元，2017-2021年年化增速32.5%。中國CDMO行業(yè)2019年市場規(guī)模預(yù)計過100億美元，年化增速超30%

中國CDMO行業(yè)未來的增速預(yù)期將明顯提速，我們判斷驅(qū)動力在于：（1）全球CDMO業(yè)務(wù)向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移，中國獲益明顯；（2）中國CDMO企業(yè)積極進行業(yè)務(wù)升級，在產(chǎn)業(yè)鏈上向高附加值業(yè)務(wù)延伸；（3）中國創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮方興未艾，MAH制度為國內(nèi)CDMO企業(yè)帶來更多業(yè)務(wù)機會。我們將在下文詳細展開說明。與全球類似，國內(nèi)CDMO企業(yè)的市場集中度同樣不高。2018年國內(nèi)CDMO市場規(guī)模75億美元，折合人民幣約500億。目前市場上公認的國內(nèi)CDMO領(lǐng)先企業(yè)包括藥明康德旗下合全藥業(yè)、凱萊英、博騰股份、普洛藥業(yè)、九洲藥業(yè)等，各自所占市場份額約5.4%、3.7%、1.6%、1.6%、1.1%。國內(nèi)代表性CDMO企業(yè)所占國內(nèi)市場份額不足15%

2、業(yè)務(wù)升級：在產(chǎn)業(yè)鏈上向歐美高附加值CDMO企業(yè)靠攏

我們認為國內(nèi)CDMO行業(yè)成長的最大驅(qū)動力來自于業(yè)務(wù)升級帶來的巨大市場空間。相比海外龍頭CDMO企業(yè)，國內(nèi)企業(yè)還有很多業(yè)務(wù)值得延伸和發(fā)展，這是我們長期看好國內(nèi)CDMO行業(yè)的重要邏輯之一。

歐美CDMO企業(yè)集中在產(chǎn)業(yè)鏈下游高附加值業(yè)務(wù)。在化學(xué)藥領(lǐng)域包括創(chuàng)新藥原料藥（API）生產(chǎn)、制劑生產(chǎn)與包裝以及新型給藥技術(shù)的開發(fā)與應(yīng)用等；在生物藥領(lǐng)域則不僅能提供從藥物發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化大規(guī)模生產(chǎn)供應(yīng)的一站式服務(wù)，而且在細胞治療、基因治療等前沿生物領(lǐng)域擁有絕對技術(shù)優(yōu)勢。這些領(lǐng)域不僅業(yè)務(wù)附加值高，而且市場空間更大。而國內(nèi)CDMO企業(yè)所扮演的角色更多是為這些歐美CDMO企業(yè)提供API生產(chǎn)所需的中間體，業(yè)務(wù)附加值低，且單產(chǎn)品市場空間小。但我們有理想相信，中國近年來在制藥領(lǐng)域的政策環(huán)境、質(zhì)量體系建設(shè)、技術(shù)和人才儲備已經(jīng)使國內(nèi)CDMO企業(yè)有足夠能力將自身業(yè)務(wù)向下游高附加值領(lǐng)域推進，實際上在生物藥CDMO領(lǐng)域，藥明生物的表現(xiàn)已經(jīng)足夠與全球領(lǐng)先的生物藥CDMO企業(yè)抗衡。國內(nèi)CDMO企業(yè)存在極大的業(yè)務(wù)升級空間

我們判斷國內(nèi)CDMO企業(yè)實現(xiàn)業(yè)務(wù)升級的路徑可能分三步走：

第一階段：積累期。該階段通過國內(nèi)的人才和資源優(yōu)勢，盡可能擴充產(chǎn)能，儲備并完成大量CDMO項目，在三方面完成初始積累：客戶資源、項目管理、資金實力。我們認為國內(nèi)CDMO企業(yè)目前多處于這一階段，龍頭CDMO企業(yè)已經(jīng)具備一定實力向第二階段邁進。

第二階段：擴張期。該階段比較顯著的特征是并購、戰(zhàn)略合作等頻繁出現(xiàn)。前文提及，海外優(yōu)秀CDMO企業(yè)做大做強的重要路徑之一是并購，通過并購實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)升級與擴充。反觀國內(nèi)CDMO領(lǐng)域，類似并購尚未出現(xiàn)，而且國內(nèi)市場也缺乏相應(yīng)標的。我們推測，國內(nèi)優(yōu)秀的CDMO企業(yè)在具備足夠的資金實力及客戶資源后，極有可能會走向海外并購之路，一方面借助海外標的業(yè)務(wù)能力直接進入當?shù)馗吒郊又礐DMO市場，另一方面將其技術(shù)引入國內(nèi)并借助國內(nèi)成本優(yōu)勢迅速搶占更多業(yè)務(wù)機會。除并購?fù)?，?zhàn)略合作也會成為該階段業(yè)務(wù)升級的一個手段。戰(zhàn)略合作方包括：產(chǎn)業(yè)鏈上的CRO企業(yè)、具備技術(shù)優(yōu)勢的公司、制藥企業(yè)等。實際上，國內(nèi)CDMO企業(yè)在戰(zhàn)略合作上已經(jīng)有所動作。如：凱萊英與CRO企業(yè)昆泰、昭衍新藥的合作；博騰股份與Codexis戰(zhàn)略合作引入酶催化技術(shù)；凱萊英、合全藥業(yè)與再鼎、和記黃埔等制藥企業(yè)的合作等。但這些合作的意義更多在于項目和客戶資源的積累。我們更期待看到諸如2017年Lonza與Sanofi之間的合作，雙方共建單抗藥物生產(chǎn)車間，滿足Sanofi單抗藥物生產(chǎn)。有分析認為未來這種藥企與CDMO投資共建產(chǎn)能的模式可能會比較常見。

第三階段：整合期。我們認為目前全球領(lǐng)先的CDMO龍頭企業(yè)正是這一階段的典型代表，其特點是具備領(lǐng)先的技術(shù)平臺、深入合作的客戶資源、靈活豐富的產(chǎn)能配置，同時能緊跟前沿技術(shù)領(lǐng)域，在此基礎(chǔ)上能整合全產(chǎn)業(yè)鏈資源，不斷推出創(chuàng)新的商業(yè)模式，滿足客戶的多樣化需求，真正實現(xiàn)“一站式服務(wù)”。盡管國內(nèi)CDMO企業(yè)多以打造一站式服務(wù)平臺為目標，但不可否認其業(yè)務(wù)能力與真正的一站式服務(wù)相距尚遠，而這也正是國內(nèi)CDMO企業(yè)的發(fā)展動力與成長空間。

我們預(yù)判未來國內(nèi)外CDMO行業(yè)發(fā)展的大方向可能是：海外優(yōu)秀CDMO企業(yè)通過不斷開發(fā)新型技術(shù)奠定技術(shù)領(lǐng)先地位；而國內(nèi)CDMO企業(yè)則憑借成本優(yōu)勢和技術(shù)積累實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈升級。國內(nèi)CDMO企業(yè)實現(xiàn)業(yè)務(wù)升級可能經(jīng)由三個階段

3、轉(zhuǎn)移承接：歐美CDMO業(yè)務(wù)向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移，中國獲益明顯

中國CDMO行業(yè)發(fā)展的一大驅(qū)動力是承接歐美CDMO業(yè)務(wù)向亞太地區(qū)的轉(zhuǎn)移。數(shù)據(jù)顯示，2011年美國和歐洲兩大市場分別占據(jù)全球44%和33%，合計77%的市場份額，彼時中國市場份額5.9%；而在2017年歐美市場份額總額下降為70%，歐美下降的市場份額由亞太地區(qū)、拉丁美洲等地區(qū)承接，其中中國受益最為明顯，2017年中國市場份額提升2%至7.9%。RootsAnalysis也預(yù)計2028年亞太地區(qū)CDMO市場份額將達到34%，接近北美。歐美占據(jù)全球CDMO約70%市場份額，但中印等亞太地區(qū)份額快速提升

意向調(diào)查顯示2019年僅26%藥企會選擇中印CDMO企業(yè)，提升空間很大

2019年僅26%企業(yè)考慮選擇中國/印度企業(yè)作為外包生產(chǎn)合作方，我們認為提升空間依然很大。尤其是中國，我們判斷未來中國承接歐美CDMO業(yè)務(wù)的趨勢將進一步強化。核心因素取決于兩點：

（1）中國成本優(yōu)勢突出。國內(nèi)CDMO企業(yè)所從事的業(yè)務(wù)整體附加值低于歐美CDMO企業(yè)，但其毛利率可以做到40%-50%，歐美CDMO企業(yè)毛利率則普遍在30%-40%。中國成本優(yōu)勢包括原材料成本和人工成本。原材料成本：中國具備強大的化工生產(chǎn)基礎(chǔ)，化藥CDMO業(yè)務(wù)上游所需各類化工中間體的采購成本顯著低于國外歐美乃至印度等國。

人工成本：中國醫(yī)藥制造類科研及生產(chǎn)人才的用工成本明顯低于歐美國家，國內(nèi)凱萊英、合全藥業(yè)、博騰股份等CDMO企業(yè)的人均薪酬大概在12-16萬人民幣/年；但歐美CDMO龍頭Lonza、Catalent的人均薪酬則在7-9萬美元/年，幾乎是國內(nèi)4倍左右?？梢哉f，中國企業(yè)參與全球CDMO市場角逐的底氣在于強大的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)能力和相對低成本的技術(shù)人才（即所謂的科學(xué)家紅利）。

（2）中國CDMO企業(yè)軟實力的提升，吸引更多藥企將生產(chǎn)業(yè)務(wù)進行外包。其核心主要體現(xiàn)在項目管理能力和知識產(chǎn)權(quán)保護。項目管理能力：包括質(zhì)量標準、EHS、項目完成效率以及過往藥監(jiān)部門的檢查成績等。中國藥監(jiān)環(huán)境與國際接軌，大量仿制藥企實現(xiàn)制劑出口歐美規(guī)范市場便是中國藥品從原料藥到制劑的生產(chǎn)能力全面達到歐美規(guī)范市場標準的例證。知識產(chǎn)權(quán)保護：中國加大對知識產(chǎn)權(quán)保護的重視力度，有望在很大程度上降低海外藥企對中國CDMO企業(yè)在知識產(chǎn)權(quán)保護上的顧慮。中國與