金融供給側(cè)改革系列之一：證 券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)轉(zhuǎn)融通制度構(gòu)建市場的天平

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策略深度

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目錄

一、引言 1

二、海外做空機制概覽 2

做空機制分類 2

融券做空制度 3

裸做空制度 5

做空工具 6

三、海外做空生態(tài) 7

海外做空產(chǎn)業(yè)鏈 7

海外機構(gòu)做空案例 8

四、融券制度的推廣 11

中國融券制度 11

中國市場融券現(xiàn)狀 12

轉(zhuǎn)融通制度擴展 13

五、轉(zhuǎn)融通制度的交易策略 17

科創(chuàng)板帶來的改變 17

基金增強策略 19

T+0日內(nèi)交易策略 19

圖表目錄

圖表1：賣空的外延劃分 2

圖表2：美國分散授信模式 3

圖表3：證券金融公司集中授信模式（左圖為單軌，右圖為雙軌） 4

圖表4：登記公司集中授信模式 4

圖表5：投資者相互授信模式 5

圖表6：海外市場做空產(chǎn)業(yè)鏈 7

圖表7：港股與中概股被做空后漲跌幅分布統(tǒng)計 9

圖表8：做空報告發(fā)布后漲跌幅 9

圖表9：做空機構(gòu)狙擊港股與中概股典型案例 10

圖表10：恒安國際（1044.HK）被做空前后股價走勢 11

圖表11：兩融政策發(fā)展主要事件梳理 12

圖表12：中國融券余額及增速情況 13

圖表13：中國融資余額及增速 13

圖表14：轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)流程 14

圖表15：轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的政策沿革 14

圖表16：轉(zhuǎn)融通費率情況 15

圖表17：2013-2018年轉(zhuǎn)融券融出及償還數(shù)量 15

圖表18：2013-2018年各出借期限融出量(萬股) 15

圖表19：《公開募集證券投資基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引（試行）》重點內(nèi)容 16

圖表20：科創(chuàng)板與HS300融券余額占比對比 17

圖表21：科創(chuàng)板與HS300融券賣出額占當(dāng)日成交量比重 17

圖表22：美國市場融券余額占比 18

圖表23：美國市場融券余額占比 18

圖表24：封閉式基金和開放式基金 19

圖表25：科創(chuàng)板與HS300融券償還額 19

一、引言

金融供給側(cè)改革是當(dāng)前中國經(jīng)濟改革的重要內(nèi)容，降低杠桿水平，控制系統(tǒng)性風(fēng)險，增強金融市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力是重要目標(biāo)。從證券市場來看，增大直接融資比重，提高證券市場的定價效率，是金融市場改革的重要內(nèi)容。因為缺乏做空制度，中國股票市場價格波動過大，價格偏離價值的時間較多，證券市場定價效率低，不利于價值發(fā)現(xiàn)。適當(dāng)?shù)囊胱隹罩贫?，擴大參與者范圍能夠提升中國市場的定價效率。

（一）海外市場的融券制度

從海外市場來看，做空制度包括有交割保障的賣空和裸做空。裸做空實際上是以證券價格作為基底進行對賭。有交割保障的賣空就是融券賣空。融券交易和融資交易一樣都屬于信用交易，主流的授信模式主要有4種。第一種是美國、英國及歐洲等西方發(fā)達國家采用的市場化分散授信模式；第二種是日本、韓國以及中國臺灣采用的證券金融公司集中授信模式；第三種是瑞士和新加坡采用的登記公司集中授信模式；第四種芬蘭、希臘采用的投資者相互授信模式（股票逆回購模式）。我國主要采用的是證券金融公司集中授信的模式。

除此之外，海外市場還有期權(quán)、期貨等豐富的衍生金融工具，為投資者提供了做空的便利。海外市場形成了做空的產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈，起到了促進價值回歸的作用。

（二）中國融券市場的現(xiàn)狀

中國兩融制度開端于2005年，《證券法》的修訂，為中國開展兩融業(yè)務(wù)掃除了法律障礙，可以視為兩融業(yè)

務(wù)的發(fā)端。隨后，兩融經(jīng)歷監(jiān)管、交易所、協(xié)會五年的研究和籌備最終出世。2010年3月，首批6家兩融試點券商正式開啟兩融業(yè)務(wù)。2013年為解決券源不足的問題，我國開啟了轉(zhuǎn)融通的試點，將基金、保險等八大類機構(gòu)投資者引入，為融券業(yè)務(wù)提供券源。

中國市場的融券業(yè)務(wù)在2011-2012年有較大的發(fā)展，但2015年股市異常波動后大幅度下降。2019年7月，融券余額僅僅占A股流通市值的0.02%。相對于美國0.5%-1.5%的余額占比。中國市場中兩融標(biāo)的覆蓋率僅有26%，遠低于歐美60%的覆蓋率。中國市場券源不足，導(dǎo)致融券利率較高。因此，中國融券業(yè)務(wù)具有巨大的發(fā)展空間。

（三）科創(chuàng)板帶來的增量改革

2019年7月22日，科創(chuàng)板正式開始交易。從交易制度上來看，科創(chuàng)板前5日不設(shè)漲跌停，5日后漲跌幅從現(xiàn)有的10%放寬到20%。日內(nèi)漲跌幅的放寬為日內(nèi)高頻交易提供了區(qū)間。從兩融業(yè)務(wù)安排來看，科創(chuàng)板上市首日就直接納入兩融標(biāo)的，納入標(biāo)準(zhǔn)降低?？苿?chuàng)板為兩融業(yè)務(wù)的拓展帶來了巨大的突破。對比科創(chuàng)板與HS300成分股融券情況可以發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板融券余額，融券賣出額占比都是HS300的2-4倍，這也反映了科創(chuàng)板增量改革的成功，對主板也有示范效應(yīng)。

除此之外，2019年6月，公募基金參與轉(zhuǎn)融通也放開，進一步擴大了轉(zhuǎn)融通證券出借的范圍。易方達、華夏、南方、華安、博時和富國等6家公募基金公司獲得了首批轉(zhuǎn)融通證券出借人資格。融券業(yè)務(wù)拓展再進一步。

（四）投資策略

從機構(gòu)投資者的角度來看，封閉期的股票型基金、偏股混合型基金（股票投資比例60%以上）、開放式股票指數(shù)基金及相關(guān)聯(lián)接基金、戰(zhàn)略配售基金都可以通過轉(zhuǎn)融通提高投資業(yè)績。從二級市場投資者來看，借助融券業(yè)務(wù)可以實現(xiàn)T+0交易，實現(xiàn)日內(nèi)交易。從市場整體來看，融券業(yè)務(wù)將促進價格平衡，走向價值投資，券商的兩融業(yè)務(wù)和交易業(yè)務(wù)將得到巨大的提升，建議投資者關(guān)注。

二、海外做空機制概覽

做空機制分類

美國證券交易委員會（SEC）3B-3規(guī)則將“做空行為”定義為：投資者出售自己并不擁有的證券，或投資者用自己的賬戶以借來的證券完成交割的出售行為。從性質(zhì)上，做空機制可以分為有交收保障的賣空和裸賣空。有交收保障的賣空即投資者從經(jīng)紀(jì)人手中借入特定股票并賣出，待股價下跌后再以更低價格買進股票還予經(jīng)紀(jì)人，從而賺取差價以盈利。裸賣空即投資者不需要從經(jīng)紀(jì)人手中借入特定股票，直接在市場賣出根本不存在的股票并在交割日前買入獲利。

大多數(shù)發(fā)達證券市場已經(jīng)引入賣空交易機制。在新興證券市場中，由于市場處于發(fā)展階段且存在較多制度性問題，因而這些市場在發(fā)展初期都不允許賣空，但隨著各國證券市場對外開放度的增加和自身市場的發(fā)展，新興市場國家正不斷嘗試引入賣空交易機制。在亞洲證券市場上，1954年日本通過了《證券交易法》，在規(guī)范了之前的買空交易的同時，還引入了賣空機制。我國臺灣證券市場也在1962年2月推出信用交易制度，允許投資

者進行賣空交易。1994年1月，香港聯(lián)交所推出賣空試驗計劃，并首批指定17只股票可以賣空，到1996年又進一步擴大了可以賣空的股票數(shù)量，1998年嚴(yán)格禁止裸賣空、并規(guī)定賣空提價規(guī)則，2012年6月18日由香港證監(jiān)會制訂的證券及期貨(淡倉申報)規(guī)則正式生效。為了促進證券市場的長期良性發(fā)展，中國證監(jiān)會2008年10

月5日宣布啟動融資融券試點，2010年3月31日正式啟動。

賣空劃分方式一般有兩種：（1）根據(jù)賣空時賣空者是否持有證券可分為一般賣空和持有賣空，其中持有賣空是指賣空時賣空交易者持有標(biāo)的證券，而不使用該標(biāo)的證券執(zhí)行交割，美國證券交易委員會對賣空的定義暗含了這種分類方法。（2）根據(jù)賣空時是否做出交割安排可以分為有交割保障賣空(Coveredshortsale)和無交割保障賣空(Nakedshortsale)，也稱“裸賣空”。前者是指賣空時賣空者已獲得交割證券的能力，多數(shù)實施賣空的地

區(qū)均要求賣空必須是有保障的，如美國、日本、香港等；后者是指賣空時并未做出交割安排，證券交割可能發(fā)生，也可能不發(fā)生，結(jié)果要視賣空者在交割前獲得標(biāo)的證券的能力和意愿，目前允許這種賣空的國家相對較少。國際證券委員會(IOSC)采取的即是第二種賣空的劃分方法，其賣空的外延劃分如下表所示。

圖表1：賣空的外延劃分

出售時是否具有交割能力

是否屬于賣空

賣空者已經(jīng)購買了該證券但在出售時尚未收到該證券

非賣空

賣出者已經(jīng)使用（執(zhí)行）了期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)債或其他能用于交割的權(quán)利

非賣空

賣出者擁有期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)債或其他能用于交割的權(quán)利，但尚未執(zhí)行

賣空

賣空者已借到證券，賣空賣出者與第三方達成借券協(xié)議

賣空

賣空者在賣出時或交割前未持有借券協(xié)議

賣空（無交割保障賣空）

資料來源：

根據(jù)賣空交易的目的，賣空交易者一般可以分為投機性賣空者(Speculativeshortseller)、對沖性賣空者(Hedgingshortseller)、套利賣空者(Arbitragingshortseller)和做市賣空者(Marketmakingshortseller)。投機性賣

空者出于對股票價格未來某一時刻將要下跌的判斷，向證券商借入股票并以較高的現(xiàn)價售出，然后在股價下跌時再以低價購入股票并歸還給證券商，進而通過股票價差獲取利潤。當(dāng)股價走勢與判斷相反時，投資者將會遭受較大損失。對沖性賣空交易者通過賣空其持有的股票或與該股票相關(guān)性較強的股票從而對沖所持有頭寸的風(fēng)險，也稱為套期保值賣空者。套利賣空者則是通過賣空交易對不同市場上統(tǒng)一證券進行跨市場套利或?qū)ο嗤袌錾详P(guān)聯(lián)度較強的證券進行跨品種套利。做市商有時為了降低做市風(fēng)險和做市成本、更好的提供和維持指定證券的流動性也會進行賣空操作。

融券做空制度

融券賣空交易屬于證券信用交易的一種，是指投資者出于對股票未來價格下跌的預(yù)期，向證券公司或其他金融機構(gòu)支付一定比例的保證金，從證券公司或其他金融機構(gòu)借入股票并售出的交易行為。融券賣出賦予了投資者可以在信用期限內(nèi)賣空股票的權(quán)利，即投資者可以在不持有股票的情況下，先行借入股票賣出，待股票下跌之后再買入還券。這樣投資者可以在下跌市中獲得盈利而不只是止損。

融資融券作為信用交易，國際流行的授信模式主要分為四種：（1）美國、英國及歐洲等西方發(fā)達國家采用的市場化分散授信模式；（2）日本、韓國以及中國臺灣采用的證券金融公司集中授信模式；（3）瑞士和新加坡采用的登記公司集中授信模式；（4）芬蘭、希臘采用的投資者相互授信模式（股票逆回購模式）。

美國是最早采用融資融券制度的國家，“大蕭條”之后美國曾通過《證券法案》和修訂的《證券交易法》對融資融券做出過相關(guān)限制，隨后又不斷完善相關(guān)制度，逐步形成了具有廣泛影響力的融資融券制度。美國的融資融券模式為分散授信模式。分散授信模式需要做空的投資者向券商繳納一定數(shù)量的保證金，然后由券商出借

股票。券商的融券來源有：自有證券、作為融資擔(dān)保的證券、經(jīng)委托人同意的寄存證券、向其他證券商借入證券。因此個人、銀行、證券公司、機構(gòu)、對沖基金、楊咯阿金、保險公司都可以作為融券方。美國的分散融券模式特點：證券公司實施交易結(jié)算資金第三方存管和集中交易，能夠控制融資風(fēng)險；引入競爭機制，提高融資效率，增強證券公司的盈利能力。

圖表2：美國分散授信模式

資料來源：

證券金融公司集中授信模式下，除了券商等金融機構(gòu)，還有一個專門的證券金融公司。集中授信又分為單

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軌模式和雙軌模式兩種，其中單軌模式是指證券金融公司只負責(zé)對券商的融資，再由券商對客戶進行融通，日本和韓國采用單軌模式。雙軌模式是指證券金融公司既可對券商進行融資，又可以通過券商向投資者進行投資，中國臺灣采用雙軌模式。他的特點是成立專業(yè)融資公司，不僅能有效控制融資融券風(fēng)險，而且能突破證券公司自有資金限額，擴大融資量，將社會合規(guī)資金引入股市。

圖表3：證券金融公司集中授信模式（左圖為單軌，右圖為雙軌）

資料來源：

日本融資融券開始于1951年，當(dāng)年日本證券交易委員會制定信用交易制度，并于1954年通過《證券交易法》，對設(shè)立證券金融公司、信用交易制度作出規(guī)定，奠定了日本融資融券交易的監(jiān)管體系。日本證券市場的融資融券模式是單軌制集中授信模式，這種模式使得證券金融公司在轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)中處于壟斷地位。臺灣融資融券業(yè)務(wù)很早就已經(jīng)存在，但不規(guī)范。1974年《授信機構(gòu)辦理證券融資業(yè)務(wù)操作辦法》明確了融資融券的信用交易制度，即雙軌制的集中授信模式。

圖表4：登記公司集中授信模式

資料來源：

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登記公司集中授信模式下，是以登記結(jié)算公司（或功能類似的機構(gòu)）為證券借貸授信主體。該模式特點是中央登記結(jié)算公司建立股票借貸機制，根據(jù)股票規(guī)模和流動性選取可供借貸的證券，并規(guī)定可借入股票投資者的條件，在此基礎(chǔ)上，證券登記結(jié)算公司建立可借貸的股票組合，由登記結(jié)算公司向證券商提供服務(wù)，再由證券商向投資者提供借券服務(wù)。

股票逆回購模式指的是投資者通過證券交易所的交易平臺，對交易所設(shè)計的標(biāo)準(zhǔn)化合約以競價方式進行股票借貸交易，投資者向其他投資者借入股票并在規(guī)定的日期歸還，借券價格（利息）根據(jù)貸方和借方的競價情況確定的一種交易形式。特點：股票逆回購的合約是近似標(biāo)準(zhǔn)化的交易產(chǎn)品（更便捷交易）；是集中化的交易制度，能匯集參與各方的夾帶要求，有助于提高市場流動性，安全性較高；以交易清算機構(gòu)作為交易方，違約風(fēng)險較小。（交易所設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)化交易合約，由投資者之間相互競價借券，交易所提供撮合系統(tǒng)，登記公司負責(zé)股票的結(jié)算。交易所、登記公司和券商對賣空賬戶的保證金和賣空證券所得進行監(jiān)控）。

圖表5：投資者相互授信模式

資料來源：

融券的還券方式有兩種：①買券還券：從市場買入股票償還。當(dāng)日即可買券還券；②直接還券：用自有股票還券。融券做空制度有以下幾個特點：（1）杠桿效應(yīng)：投資者對證券市場走勢進行判斷，通過向證券公司進行融資融券，擴大交易籌碼，可以利用較少資本來獲取較大的利潤。（2）資金疏通性：融資融券所利用的信用交易機制是以證券金融機構(gòu)為中介，一頭聯(lián)結(jié)著銀行金融機構(gòu)，一頭聯(lián)結(jié)著證券市場投資者，通過融資融券交易，引導(dǎo)資金在兩個市場之間有序流動。（3）高風(fēng)險性：融券時用于質(zhì)押的證券受到宏觀基本面、利率、匯率等多方面的影響，價格會時刻發(fā)生變化，授信主體將面臨巨大的風(fēng)險。

裸做空制度

“裸賣空”指在沒有事先借入相應(yīng)數(shù)量的股票或不能保證能借到相應(yīng)數(shù)量股票的情況下就賣出該股票。裸賣空可以增強流動性，增加做市商的收益，但投機性太強。2008年次貸危機中，美國證監(jiān)會曾調(diào)查貝爾斯登倒閉、雷曼兄弟破產(chǎn)以及兩房事件中是否存在類似裸賣空的操控行為。之后美國在融資融券方面開始禁止裸賣空行為，減少了投資者對金融股的過度賣空，對保護危機中金融股的穩(wěn)定性起到了很好的作用。

美國證券交易委員會（SEC）規(guī)定股票、債券、市政證券、共同基金份額、公開交易有限合伙份額通行的證券交易交割規(guī)則是T+3，投資者可以在交易日后的三個工作日內(nèi)完成證券交易。當(dāng)購買證券時，經(jīng)紀(jì)商需要在三日內(nèi)實現(xiàn)支付；當(dāng)出售證券時，需要在三日內(nèi)交付證券。而裸賣空交易指的是由于賣空方事先未借入證券，或事先制定的證券借貸安排發(fā)生變故，導(dǎo)致無法（或者根本沒打算）在T+3的交割期限內(nèi)完成交付的交易行為。因此裸賣空實際上不是一種標(biāo)準(zhǔn)交易模式，而是一種交易現(xiàn)象，即賣空者在交易時不能保證在交易日后的三個工作日內(nèi)提交賣空的證券，因而可能無法到期交付。很多國家曾允許裸賣空，但其實裸賣空不應(yīng)簡單看成一種與融券賣空并列的賣空方式，有時候應(yīng)該被視為融券賣空中的一種例外。如造市商的裸賣空是為了應(yīng)對市場需求而迫不得已，賣空者對市場形勢判斷失誤導(dǎo)致日后難以借入證券也會導(dǎo)致裸賣空。

在金融危機之前，裸賣空被容忍較多。因為監(jiān)管者考慮到，一方面，肩負提高市場流動性職責(zé)的造市商需要對未曾預(yù)期的買單做出及時的回應(yīng)，而臨時借入證券較為困難，故應(yīng)當(dāng)允許其在沒有把握買入證券時先行賣出，以便新的市場交易價形成；另一方面，如果所賣空的證券交投清淡、流動性差，賣空者未能在三日內(nèi)獲得相應(yīng)證券返還、補足倉位也情有可原。換言之，這里的制度設(shè)計目的本來是為了提高市場效率、盡量不斷發(fā)現(xiàn)新的市場價格，而以交付遲延為代價。對賣空者而言，其在財務(wù)效果上相當(dāng)于持有了一項約定在未來賣出目標(biāo)證券的期貨合約，但賣空者交易的不是可現(xiàn)金結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)化合約，而必須在約定時日買入實物證券并交割，所以可能難以順利交割。

做空工具

隨著金融衍生品市場以及機構(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展，近年來海外證券市場的賣空環(huán)境也發(fā)生了很大的變化。首先是做空工具的豐富和交易策略的復(fù)雜化，以美股為例，股票市場的做空交易基本包括以下五種方式：一、直接融券做空，即通過券商或經(jīng)紀(jì)人賣空個股；二、個股期權(quán)交易，即買入對應(yīng)個股的看空期權(quán)（PutOption），也可以

通過構(gòu)造CoveredCall賺取期權(quán)費；三、指數(shù)期權(quán)交易，即買入標(biāo)普500或道瓊斯指數(shù)的看空期權(quán)；四、股指期貨交易；五、做空類ETF，即買入市場做空類的ETF基金，如DXD（做空道瓊斯指數(shù)）基金、QID（做空納斯達克指數(shù)）基金、SKF（做空金融服務(wù)業(yè)指數(shù)）基金等。另外，資本市場賣空交易的透明性和監(jiān)管的有效性都在逐步增加，透明性的提高有助于減少賣空活動對股價的沖擊，而更為成熟的監(jiān)管手段也會有效遏制投機者通過賣空的操縱行為。

通過觀察發(fā)達國家證券的賣空市場，其主要特點體現(xiàn)為：一、證券市場賣空交易的高度市場化。美國賣空參與者資格限制極少，交易主體具有廣泛性，證券公司之間可以相互借券；二、美國市場大量的保險基金、院校投資基金、慈善基金等長期投資者的存在，使得借券來源極為豐富；三、相較而言，日本賣空交易最大的特點在于專業(yè)化金融公司的中轉(zhuǎn)樞紐地位，這樣的結(jié)構(gòu)形式雖然限制了市場不同層級的多元化發(fā)展，但由于可以調(diào)控證券市場賣空的證券流量和控制杠桿交易的放大倍數(shù)，因此更便于監(jiān)管。

三、海外做空生態(tài)

海外做空產(chǎn)業(yè)鏈

做空獲利在海外已經(jīng)形成一個重要的做空機制獲利隨著時間發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)有著成熟的流程：

第一步：確定做空對象，并進行資料查詢和實地調(diào)研。做空公司通過初步資料查詢或內(nèi)部人線索確定做空兌現(xiàn)個，然后通過對于上市公司、關(guān)聯(lián)方、供應(yīng)商、客戶、競爭對手以及行業(yè)專家，搜集各種信息，留下證據(jù)，并撰寫報告。

第二步：與對沖基金合作。一般在做空機構(gòu)發(fā)布做空報告之前，對沖基金便已入場，做好賣空準(zhǔn)備。做空基金潛伏入市通常經(jīng)過周密計劃，時機拿捏準(zhǔn)確，看空期權(quán)投注的價格和規(guī)模也往往和做空機構(gòu)的質(zhì)疑報告緊密配合。

第三步：律師所代理集體訴訟。一旦中國公司被做空，流通市場股東蒙受損失，馬上就會有美國律師事務(wù)所“默契”地提出負責(zé)集體訴訟索賠，從而收取巨額的律師費。

通過上述流程可以看出做空機構(gòu)在做空事件中并非單獨作戰(zhàn)，而是與媒體、代理調(diào)查機構(gòu)、對沖基金等其他機構(gòu)相配合，無形中構(gòu)建了一條做空公司的產(chǎn)業(yè)鏈。這些機構(gòu)做空公司的流程基本可以分為四步：

圖表6：海外市場做空產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：

第一步，初步鎖定做空目標(biāo)。做空機構(gòu)一般通過媒體、調(diào)研機構(gòu)等提供的線索，對市場上任何一句捕風(fēng)捉影的傳言都不肯放過。同時他們再結(jié)合市場公開資料，分析上市公司的披露信息，找出任何可能出現(xiàn)的漏洞或不符合邏輯的錯誤，如頻繁更換審計機構(gòu)、不分紅、融資頻繁以及利潤率異常等，尤其是對于那些故事講的太好甚至過于完美的公司進行質(zhì)疑，進而初步鎖定目標(biāo)。例如，2018年，《巴倫周刊》刊登了一篇質(zhì)疑在美借殼上市中資公司的文章，里面提到綠諾科技連續(xù)更換了三個審計師和四個首席財務(wù)師。渾水根據(jù)這一線索最終發(fā)現(xiàn)

了綠諾科技的財務(wù)造假問題。

除此之外，甚至還會出現(xiàn)有的公司很長一段時間內(nèi)被多個做空機構(gòu)“盯梢”的情況。例如，自去年以來，安踏體育已接連遭遇GMTResearch、BlueOrcaCapital等做空機構(gòu)的狙擊。近日，渾水又連續(xù)發(fā)布兩篇對安踏體育的做空報告。

第二步，對做空目標(biāo)展開調(diào)查，建立空頭頭寸。做空機構(gòu)直接或通過代理調(diào)查機構(gòu)對做空目標(biāo)進行調(diào)查，主要是通過深入研究財務(wù)報表或公司年報等公開資料、比對中美兩地報表信息、從信用管理公司等機構(gòu)購買信用資料、企業(yè)實地調(diào)研、假意合作等手段，來確認(rèn)企業(yè)商業(yè)模式、業(yè)務(wù)運營情況、財務(wù)狀況等方面是否存在問題。例如，渾水專門組織了十人專業(yè)團隊對嘉漢林業(yè)展開實地調(diào)研，并聘請了四家律師事務(wù)所作為顧問。

同時，做空機構(gòu)在確認(rèn)企業(yè)問題后，往往直接或通過有關(guān)聯(lián)的對沖基金預(yù)先建立空頭頭寸。當(dāng)然一些公司之所以被做空，一個重要原因就在于，這些關(guān)聯(lián)的對沖基金曾經(jīng)是它們的股東。知道公司有瑕疵，所以希望通過做空再賺一把。與此同時，做空者在做空公司里往往都有內(nèi)鬼，幫助收集資料。如果做空者覺得資料是有效的，就會決定做空。其中獲利手段主要有三種：一是通過證券借貸市場借入目標(biāo)企業(yè)股份并賣出，待股價下跌時買入股份歸還后獲利；二是買入目標(biāo)企業(yè)的看跌期權(quán)，待股價下跌、期權(quán)價格上漲時賣出期權(quán)獲利；三是賣空目標(biāo)企業(yè)的股票期貨，待股價下跌時了結(jié)期貨頭寸獲利。

第三步，形成做空報告并發(fā)布，造勢打壓股價。做空機構(gòu)會根據(jù)調(diào)查的結(jié)果后就會撰寫詳細的研究報告，然后伺機發(fā)布，全面披露和渲染企業(yè)的負面信息，指責(zé)其中的漏洞，引起投資人恐慌，尤其是在文化差異較大的中美兩國，很多暗示性報告會影響不熟悉中國情況的投資者，哪怕是明顯帶有偏見性的做空報告，一經(jīng)發(fā)出也會引起投資者的恐慌性跟隨，對他們產(chǎn)生誤導(dǎo)，并給出極低的目標(biāo)股價。例如，渾水針對綠諾科技發(fā)布了長

達30頁的研究報告，提出6大質(zhì)疑，將其評級為“強力賣出”，目標(biāo)價2.45美元。這個價格只相當(dāng)于綠諾科技當(dāng)日股價的六分之一。

這些報告通常會發(fā)布在做空機構(gòu)的官方網(wǎng)站（如渾水）、或博客（如阿爾弗雷德利透）上，然后通過部分與其有貓膩的網(wǎng)站、媒體進行炒作造勢，以致吸引更多媒體跟蹤報道、擴大影響。同時已建立空頭頭寸的對沖基金會在一旁輔助打壓股價，吸引那些受到做空報告影響的投資者跟進拋售，形成連鎖反應(yīng)。

第四步，股價下跌，了結(jié)空頭頭寸獲利。做空機構(gòu)和有關(guān)的對沖基金在目標(biāo)企業(yè)股價下跌后，就會了結(jié)空頭頭寸，從而在其中獲取巨額利潤。以香櫞通過買入看跌期權(quán)做空泰富電氣為例，2011年6月18日泰富電氣

的看跌期權(quán)價格為0.05美元，19日香櫞發(fā)布第四份做空泰富電氣的報告，使其股價從14.3美元暴跌至收盤時

的7美元，其看跌期權(quán)價格飆升至3.5美元，因此香櫞僅在看跌期權(quán)上就獲得了至少70倍的利潤。

與之相對的是，被做空企業(yè)的股票持有者則會損失慘重。中小投資者在股價的大幅下跌中虧損嚴(yán)重自不必說，即使是在2008年金融危機中大出風(fēng)頭的美國對沖基金巨頭鮑爾森，在嘉漢林業(yè)被做空后也黯然退出投資，

損失超過5億美元。

海外機構(gòu)做空案例

被做空首日均暴跌

無論證實與否，海外機構(gòu)做空往往造成股價短時間暴跌和大幅波動。經(jīng)過對近年來歷次港股和中概股做空

策略深度

案例的梳理，在境外以MuddyWater、Glaucus、Citron、Bonitas等為代表的做空機構(gòu)以形成模式化的做空流程。他們通常以公司財務(wù)造假作為攻擊點，配合重磅做空報告和媒體質(zhì)疑發(fā)聲，達到自身做空目的。無論是否被證實，做空報告發(fā)布當(dāng)日公司股價均暴跌。我們選取29個港股案例和8個中概股案例作為統(tǒng)計樣本，被做空首日、一個月和3個月平均跌幅分別為8%、12%和15%，最大跌幅分別為86%、95%和90%。

圖表7：港股與中概股被做空后漲跌幅分布統(tǒng)計

40% 平均值 最大值 最小值

18% 18%

20% 12%

0%

-20% -8% -10%

-15%

-40%

-60%

-80%

-100% -86% -90%

-95%

-120%

當(dāng)日跌幅 1個月漲跌幅 3個月累計漲跌幅

資料來源：Wind，整理

但隨著市場投資者對做空產(chǎn)業(yè)鏈了解越來越深，對做空機構(gòu)引發(fā)恐慌做空獲利的手法愈發(fā)熟悉，市場也更加理性。除此以外，近兩年上市公司充分吸取此前做空案例的經(jīng)驗教訓(xùn)，利用公開聲明、電話會議和增持回購等多種手段有效應(yīng)對。從我們統(tǒng)計樣本看，2017年及以后的樣本在被做空后的股價波動比2017年以前的更小。

圖表8：做空報告發(fā)布后漲跌幅

40% 當(dāng)日漲跌幅 1個月漲跌幅 3個月累計漲跌幅

20%

0%

-20%

-40%

-60%

-80%

波動較大 波動收窄

-100%

-120%

2011/9/26 2012/9/26 2013/9/26 2014/9/26 2015/9/26 2016/9/26 2017/9/26 2018/9/26

資料來源：Wind，整理

策略深度

圖表9：做空機構(gòu)狙擊港股與中概股典型案例

股票代碼

做空股票

報告日

做空機構(gòu)

當(dāng)日跌幅

3月跌幅

看空理由

港股

3823.HK

德普科技

2016/7/28

Glaucus

-86%

-90%

傳銷騙局，財務(wù)造假

0587.HK

華瀚健康

2016/8/11

Emerson

Analytics

-31%

-22%

財務(wù)造假

0682.HK

超大現(xiàn)代

2011/9/26

Anonymous

Analytics

-27%

-27%

虛報田地面積，融資不斷

1259.HK

中國兒童護

理

2013/10/16

Glaucus

-26%

-55%

市場份額和財務(wù)數(shù)據(jù)造假

1363.HK

中滔環(huán)保

2016/11/23

Glaucus

-13%

-21%

管理層不誠信

中概股

GDS.O

萬國數(shù)據(jù)

2018/7/31

BlueOrca

-37%

0%

財務(wù)造假，夸大收入

TAL.N

好未來

2018/6/13

Muddy

Waters

-10%

1%

財務(wù)造假

MOMO.O

陌陌

2018/6/27

Spruce

Point

-5%

-16%

背負龐大債務(wù)，夸大數(shù)據(jù)使用

CMCM.N

獵豹移動

2017/10/26

Prescience

Point

-4%

0%

存在自我交易和虛報財務(wù)報告

JD.O

京東

2019/3/6

GMT

-1%

-24%

故意隱藏京東金融虧損

資料來源：公司報道，

BonitasResearch做空恒安國際（1044.HK）

恒安國際（1044.HK）是國內(nèi)知名衛(wèi)生巾制造商，主打產(chǎn)品是“安爾樂”、“七度空間”和“安樂”。2018年12月11日，BonitasResearch發(fā)布做空報告，質(zhì)疑其財務(wù)業(yè)績的真實性，其做空理由主要有以下3點：（1）偽造衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)盈利能力；（2）偽造銀行存款；（3）恒安通過第三方的借款來實現(xiàn)超額股息，并且與未披露的關(guān)聯(lián)方就建設(shè)和運營一個在福建的非核心物業(yè)進行交易。做空報告發(fā)出后，恒安國際當(dāng)天最大跌幅為8.51%，隨后在上午10點47份緊急停牌。停牌前股價報57.05港元，下跌5.7%。隨后恒安國際回應(yīng)稱，自身嚴(yán)格依據(jù)聯(lián)交所規(guī)則透明、公開、及時披露相關(guān)信息，依托SAP等管理體系對經(jīng)營數(shù)據(jù)進行實時跟蹤，不存在財務(wù)造假問題。同時反擊稱，對方最終目的為“拉低公司股價，詆毀公司之聲譽并利用公司股價波動”，其準(zhǔn)備對做空機構(gòu)BonitasResearch采取法律行動。12月13日，BonitasResearch出具第二份做空報告，指責(zé)恒安國際回應(yīng)“未能就所提出的任何證據(jù)作出說明”。為穩(wěn)定市場情緒，恒安國際通過重要股東增持隨后種類及增持2200多萬股，同時召開全球投資者會議詳盡清晰地回應(yīng)做空報告。做空期間，恒安國際最低收盤價報52.40港元，最大跌幅為13.4%。如果做空機構(gòu)做空邏輯嚴(yán)謹(jǐn)不夠嚴(yán)謹(jǐn)，并不能真正達到做空獲利的目的。從恒安國際的案例我們可以看到，隨著多空雙方的一系列交鋒，市場對恒安國際反駁的理由更為認(rèn)可，3個月后恒安國際股價已恢復(fù)到做空前的水平。

策略深度

圖表10：恒安國際（1044.HK）被做空前后股價走勢

BonitasResearch發(fā)

布做空報告

公司回購與

電話會反駁

最大跌

幅19%

80

75

70

65

60

55

50

資料來源：Wind，整理

四、融券制度的推廣

中國融券制度

融券業(yè)務(wù)

融券交易，與融資交易對應(yīng)，亦屬于證券信用交易或保證金交易。具體而言，融券交易是投資者以資金或證券等擔(dān)保物作為質(zhì)押，向具有融資融券資格的證券公司借入上市證券并賣出的交易行為。參與融券交易的投資者需在規(guī)定期限內(nèi)買入與等數(shù)量的借入上市證券歸還券商并支付融券費用。融券業(yè)務(wù)屬于做空業(yè)務(wù)，旨在豐富投資者的盈利方式，避免單邊市場只能做多的窘境。融券與融資交易一起實現(xiàn)四大基本功能：（1）價格發(fā)現(xiàn)；

（2）穩(wěn)定市場，一定程度減緩價格波動；（3）增加流動性，增加交易量；（4）風(fēng)險對沖。

融券業(yè)務(wù)具有杠桿交易、期限靈活、隨借隨還、可展期操作和個人、一般法人與專業(yè)機構(gòu)投資者均可以參與的特點。但是對于普通投資者有一定的門檻要求，需要滿足具有6個月的交易經(jīng)驗，且近20個交易日的平均

證券類資產(chǎn)在50萬元以上，風(fēng)險承受能力非最低類別的基本條件。

證券公司確定融券保證金比例并以此確定融券交易的規(guī)模。維持擔(dān)保比例決定投資者能夠持續(xù)參與融資融券交易的狀態(tài)。當(dāng)維持擔(dān)保比例低于110%的平倉線，則證券公司可以進行強行平倉；當(dāng)維持擔(dān)保比例低于130%，則投資者需要追加擔(dān)保物。

融券政策發(fā)展沿革

兩融制度開端于2005年，《證券法》的修訂，為中國開展兩融業(yè)務(wù)掃除了法律障礙，可以視為兩融業(yè)務(wù)的

發(fā)端。隨后，兩融經(jīng)歷監(jiān)管、交易所、協(xié)會五年的研究和籌備最終出世。2010年3月，首批6家兩融試點券商正式開啟兩融業(yè)務(wù)。2013年為解決券源不足的問題，我國開啟了轉(zhuǎn)融通的試點，將基金、保險等八大類機構(gòu)投資者引入，為融券業(yè)務(wù)提供券源。在2015年股市異常波動前，兩融業(yè)務(wù)得到較大發(fā)展，四次擴容標(biāo)的。（融資融券分化）異常波動時期，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》，允許展期和券商自主確定強平線以減輕市場壓力。滬深交易所，也將融券的T+0變?yōu)門+1，增加了做空成本。

圖表11：兩融政策發(fā)展主要事件梳理

時間

政策內(nèi)容

2005年10月

十屆全國人大常委會十八次常委會議審定通過新修訂的《證券法》，法律上允許開展融資融券。

2006年6月

證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券試點管理辦法》，此文件為兩融的基礎(chǔ)性指導(dǎo)文件。

2006年8月

滬深證券交易所發(fā)布《融資融券交易試點實施細則》，強調(diào)期限不能超過6個月，明確保證金比例都不能低于50％。

2006年8月

中證登發(fā)布《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司融資融券試點登記結(jié)算業(yè)務(wù)實施細則》。

2006年9月

證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《融資融券合同必備條款》和《融資融券交易風(fēng)險揭示書必備條款》。

2008年4月

國務(wù)院發(fā)布《證券公司監(jiān)督管理條例》與《證券公司風(fēng)險處置條例》對融資融券業(yè)務(wù)進行了具體的規(guī)定。

2008年10月

證監(jiān)會宣布啟動融資融券試點。

2008年10月

證監(jiān)會發(fā)布《證券公司業(yè)務(wù)范圍審批暫行規(guī)定》，并于12月1日開始實施。

2010年1月

國務(wù)院原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點和推出股指期貨品種。

2010年3月

證監(jiān)會公布融資融券首批6家試點券商，分別是國君、國信、中信、光大、海通和廣發(fā)。

2010年3月

滬深交易所開通融資融券交易系統(tǒng)，接受試點會員融資融券交易申報。

2011年11月

上交所將融資融券標(biāo)的擴大至上證180成份股，兩市融資融券標(biāo)的總數(shù)達到285只。

2013年1月

上交所融資融券標(biāo)的擴充至300只，深交所擴充至200只。

2013年2月

轉(zhuǎn)融券試點

2013年9月

兩市融資融券標(biāo)的增至700只。

2014年9月

滬深交易所在原有的695只標(biāo)的的基礎(chǔ)上，再增加205只兩融標(biāo)的。

2015年7月

證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》，允許兩融合約展期，券商自主決定強平線。

2015年8月

滬深交易所修改兩融細則融券規(guī)則由T+0改為T+1。

2016年12月

被實施風(fēng)險警示、暫停上市、進入退市整理期的證券，靜態(tài)PE在300倍以上或負數(shù)的A股股票，以及權(quán)證的折算率為0%。

2017年3月

上交所調(diào)整融資融券標(biāo)的，調(diào)整后標(biāo)的股票數(shù)量為525只。

2019年7月

科創(chuàng)板上市公司信息披露工作備忘錄第八號--融資融券、轉(zhuǎn)融通相關(guān)信息披露要求

數(shù)據(jù)來源：資料整理，中信建投研究發(fā)展部整理

中國市場融券現(xiàn)狀

中國融券業(yè)務(wù)自2010年開始以來在2011-2012年經(jīng)歷了較大發(fā)展，在2014年融券余額到達82.83億元的

階段性頂峰，隨后因為股市的異常波動而達到谷底的29.6億元。近年以來融券余額不斷上升，截至2019年7月，融券余額91.65億元，占A股流通市值的0.02%，處于歷史最高水平。但總體而言，融券業(yè)務(wù)量基數(shù)較小，發(fā)展速度較慢，在我國的規(guī)模十分有限。

圖表12：中國融券余額及增速情況

圖表13：中國融資余額及增速

融券余額(億元) 融券增速（右）

融資余額(億元) 融資增速（右）

100 91.65200%

90 82.83

150%

80

70 67.23 100%

60 50%

50 45.06

38.21 0%

40 34.79

30.57 29.60

30 -50%

20

10 6.59 -100%

0.11

0 -150%

2010201120122013201420152016201720182019

14,000 350%

11,713.07

12,000 300%

10,173.73 10,217.58

10,000 9,357.70 250%

9,035.54

200%

8,000 7,489.81

150%

6,000

100%

4,000 3,434.70

50%

2,000 856.94 0%

127.61375.48

0 -50%

2010201120122013201420152016201720182019

資料來源：Wind，

資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部

中國的兩融業(yè)務(wù)體現(xiàn)出一個鮮明的特點就是融資的發(fā)展遠大于融券，即使引入了證金公司開展轉(zhuǎn)融通試圖豐富券源，融券業(yè)務(wù)相較于蓬勃發(fā)展融資業(yè)務(wù)，仍然微不足道。2010年兩融業(yè)務(wù)開始的第一年融資余額已經(jīng)達到127.61億元高于融券余額歷史峰值。而目前融資余額在9035億元是融券余額的近100倍。

目前，滬深的兩融個股標(biāo)的一共975只，其中首批科創(chuàng)板25只全部成為兩融標(biāo)的。除去科創(chuàng)板，滬深兩市一共3634只股票，則兩融標(biāo)的覆蓋率為26.14%，與成熟資本市場國家60%以上的兩融標(biāo)的覆蓋率相比明顯過低。從市值的角度來看，截至2019年7月19日，滬深兩融個股的950只標(biāo)的總流通市值為153230億元，而滬深總流通市值為218829億元，市值覆蓋率為70%，這表明融券的標(biāo)的以大市值公司為主，而這些公司相對業(yè)績穩(wěn)定、股價漲跌幅波動較小。

從券商融券利率的角度來看，融券利率較高，且平均來看高于融資利率。根據(jù)wind統(tǒng)計，95家證券公司的平均最新融券利率為9.96%，而平均最新融資利率為8.43%，差距在1.5%以上。其中，頭部券商的融券利率顯著低于其他中小券商，而融資利率上相差不多，這反映出相對于中小券商，頭部券商明顯券源更加豐富。

但整體來看，券源不足現(xiàn)象非常明顯，這也是融券業(yè)務(wù)極為有限的重要原因。券商自營券源受制于成本等原因，可供給的證券有限。而引入證金公司開展轉(zhuǎn)融通豐富券源以后，券源供給仍然有限，主要原因在于證金公司的融券利率過低，缺乏吸引力，長期投資者出借意愿較低。

轉(zhuǎn)融通制度擴展

轉(zhuǎn)融通是證券金融公司將自有或依法籌集的資金或證券出借給證券公司，以供其辦理融資融券業(yè)務(wù)。具體而言，轉(zhuǎn)融通包括轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券兩部分業(yè)務(wù)。其中，轉(zhuǎn)融資是指證券金融公司將自有資金或者籌集資金借給證券公司，再由證券公司出借給融資客戶，完成融資買入交易；而轉(zhuǎn)融券是證券金融公司將借入上市證券出借給證券公司，再由證券公司出借給其客戶，完成融券賣出交易。轉(zhuǎn)融通是融資融券的一個重要配套性制度，旨在重點解決證券公司券源不足的問題。

圖表14：轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)流程

資料來源：中信建投證券證券金融部，

在我國，成立于2011年的中國證券金融股份有限公司是境內(nèi)唯一從事轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，作為證券出借交易的中央對手方。此外，其還具有管理轉(zhuǎn)融通擔(dān)保品、統(tǒng)計監(jiān)控證券公司兩融情況，監(jiān)測分析兩融交易情況等職責(zé)。

國內(nèi)的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)始于2013年2月28日，出借人分為獨立出借人和非獨立出借人兩類。目前市場上實際

進行出借的只有非獨立出借人，中國人壽資產(chǎn)管理有限公司作為獨立出借人曾于2013年參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)仿真測試。

圖表15：轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的政策沿革

時間

政策內(nèi)容

2012年8月

《上海證券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實施辦法（試行）》與《深圳證券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實施辦法（試行）》出臺，規(guī)定了成為證券出借人和證券借入人需符合的條件，從法律上允許開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。

2015年4月

中證協(xié)、基金業(yè)協(xié)會、滬深證券交易所聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進融券業(yè)務(wù)發(fā)展有關(guān)事項的通知》。支持專業(yè)機構(gòu)投資者參與融券交易，擴大融券券源。推出市場化的轉(zhuǎn)融券約定申報方式，優(yōu)化融券賣出交易機制，提高交易效率發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)作用，并防范業(yè)務(wù)風(fēng)險。

2015年4月

中證協(xié)與基金業(yè)協(xié)會聯(lián)合發(fā)布《基金參與融資融券及轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引》，從法律依據(jù)、業(yè)務(wù)定義、參與原則、參與范圍和比例、老基金參與、轉(zhuǎn)融券收入安排、信息披露、風(fēng)險控制、估值核算、基金評價及大集合參與的角度作出了說明。

2019年4月

上證交易所、中國證金公司、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司聯(lián)合發(fā)布《科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實施細則》，進一步要求提升效率、擴大券源、降低成本、放寬用途。完善科創(chuàng)板多空平衡機制，促進科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借及科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)發(fā)展。

2019年6月

《公開募集證券投資基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引（試行）》出臺，規(guī)范公募基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)。

數(shù)據(jù)來源：資料整理，中信建投研究發(fā)展部整理

類似于融資融券業(yè)務(wù)，證金公司向證券公司融出資金與證券，證券公司需要向其支付一定的費率，即轉(zhuǎn)融通費率。該費率水平是證金公司綜合考慮央行同期金融機構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率、轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券的供求情況、公司運營成本及風(fēng)險控制需要等因素擬定的。原則上不低于中國人民銀行公布的同期金融機構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率。

圖表16：轉(zhuǎn)融通費率情況

轉(zhuǎn)融資費率(%)

轉(zhuǎn)融券費率(%)

期限

轉(zhuǎn)融資費率(%)

融入

融出

3天

1.5

4

7天

4.8

1.6

3.9

14天

4.8

1.7

3.8

28天

4.7

1.8

3.7

91天

4.6

182天

4.3

2

3.5

數(shù)據(jù)來源：資料整理，中信建投研究發(fā)展部整理

根據(jù)wind提供的轉(zhuǎn)融通數(shù)據(jù)，轉(zhuǎn)融資費率從短期到長期，費率水平降低，且絕對水平高于中國人民銀行公布的同期金融機構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率1個百分點以上。而從轉(zhuǎn)融券費率水平來看，有如下幾個特點：（1）同期限融入費率遠低于融出費率，差距在1.5個百分點以上；（2）融入費率水平與期限長度正相關(guān)，這與正常的利率期限風(fēng)險溢價一致；（3）融出利率水平與期限長度負相關(guān)，費率的設(shè)定表明證金公司在抑制通過轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)進行短期的融券交易操作行為。

圖表17：2013-2018年轉(zhuǎn)融券融出及償還數(shù)量 圖表18：2013-2018年各出借期限融出量(萬股)

1,200,000

融出數(shù)量 償還數(shù)量

70.0%

3天 7天 14天 28天 182天

1,000,000

800,000

600,000

400,000

200,000

60.0%

50.0%

40.0%

30.0%

20.0%

10.0%

0

2013 2014 2015 2016 2017 2018

0.0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018

資料來源：Wind， 資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部

證金公司的年轉(zhuǎn)融券規(guī)模在2015年達到頂峰的889881萬股，之后隨著股票市場的調(diào)整在2016年明顯下降，2017年轉(zhuǎn)融券規(guī)模再次上升。而每年的償還數(shù)量基本等于每年的融出數(shù)量，僅在2014-2015年出現(xiàn)明顯的

不同。從每年的出借融出結(jié)構(gòu)來看，28天的出借期限占比最高，幾乎都在30%以上，特別2015年甚至高達60%

左右。而14天、182天的出借融出占比總體上呈現(xiàn)出一個不斷下滑的趨勢，而7天占比與之相反，近年以來呈現(xiàn)出明顯地上升趨勢，這表明一周為期限的交易已經(jīng)逐漸形成交易習(xí)慣。而就2018年的情況來看，7天、14天、28天的占比較高，三者占比合計在85%以上，這說明融券周期基本在一周到三周以內(nèi)，過短和過長周期都不是主流。

轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)未來將迎來更快發(fā)展。2019年4月底，上交所、證金公司發(fā)布《科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)實施細則》，規(guī)定符合條件的公募基金、社?；稹⒈ｋU資金等機構(gòu)投資者以及參與科創(chuàng)板IPO的戰(zhàn)略投資者可以作為科創(chuàng)板股票的出借人把股票借給證金公司用于轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)使用。可出借的科創(chuàng)板股票包括無限售流通股、戰(zhàn)略投資者配售獲得的承諾持有期內(nèi)的股票。6月，證監(jiān)會出臺《公開募集證券投資基金參與轉(zhuǎn)融通證

券出借業(yè)務(wù)指引（試行）》，處于封閉期的股票型基金、偏股混合型基金（股票投資比例60%以上）、開放式股票指數(shù)基金及相關(guān)聯(lián)接基金、戰(zhàn)略配售基金均可參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)。

圖表19：《公開募集證券投資基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引（試行）》重點內(nèi)容

項目

具體內(nèi)容

1、處于封閉期的股票型基金和偏股混合型基金（偏股混合型基金指股票投資比例

60%以上的混合型基金）

參與產(chǎn)品范圍

2、開放式股票指數(shù)基金及相關(guān)聯(lián)接基金

3、戰(zhàn)略配售基金

封閉基金的出借最大規(guī)模

1、處于封閉期的基金出借證券資產(chǎn)不得超過基金資產(chǎn)凈值的50%，出借到期日不得超過封閉期到期日

1、出借證券資產(chǎn)不得超過基金資產(chǎn)凈值的30%，出借期限在10個交易日以上的出借證券應(yīng)納《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》所述流動性受限證券的范圍；

開放型指數(shù)基金參與要求

2、交易型開放式指數(shù)基金參與出借業(yè)務(wù)的單只證券不得超過基金持有該證券總量的

30%；其他開放式股票指數(shù)基金、交易型開放式指數(shù)基金的聯(lián)接基金參與出借業(yè)務(wù)的單只證券不得超過基金持有該證券總量的50%；

3、最近6個月內(nèi)日均基金資產(chǎn)凈值不得低于2億元

4、證券出借的平均剩余期限不得超過30天，平均剩余期限按照市值加權(quán)平均計算。

資料來源：

這項規(guī)定的推出可以為開放式指數(shù)基金和封閉式股票型基金帶來融券的利息收入，豐富了基金獲得收益的途徑，對于封閉式與指數(shù)基金在市場不好的情況下可以通過利率收入對沖一定的風(fēng)險。而另一方面也為證金公司開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)提供更為豐富的券源。目前，易方達、華夏、南方、華安、博時和富國等6家公募基金公司獲得了首批轉(zhuǎn)融通證券出借人資格。

五、轉(zhuǎn)融通制度的交易策略

科創(chuàng)板帶來的改變

2019年7月22日，科創(chuàng)板開通之后，所有科創(chuàng)板的標(biāo)的都納入融資融券的標(biāo)的。我們統(tǒng)計科創(chuàng)板25只股

票融券余額與流通市值之比，作為科創(chuàng)板融券余額占比。同理，我們也統(tǒng)計滬深300成分股融券余額占比。我們也計算科創(chuàng)板融券賣出成交額的比重，以反映科創(chuàng)板制度規(guī)則轉(zhuǎn)融通制度的開通對市場的影響。

圖表20：科創(chuàng)板與HS300融券余額占比對比

2.50%

科創(chuàng)板融券余額占比 HS300融券余額占比

1.98%

2.00%

1.67%

1.50% 1.36%

1.17%

1.00%

0.50%

0.04% 0.04% 0.04% 0.05%

0.00%

2019/7/22 2019/7/23 2019/7/24 2019/7/25

資料來源：Wind，

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，從7月22日科創(chuàng)板上市以來，科創(chuàng)板融資余額占比在1.17%到1.67%之間，明顯高于滬深300的融券余額占比0.04%。從融券賣出額占比來看，融券賣出額占比達到1.06%-0.51%之間，而滬深300

融券賣出額占比在0.0004%左右?？苿?chuàng)板融券賣出額是滬深300的100倍。

圖表21：科創(chuàng)板與HS300融券賣出額占當(dāng)日成交量比重

科創(chuàng)板融券賣出