四季度股債雙牛的邏輯之二：需求邊際回暖

“在推進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中，項目資本金難到位等問題是制約項目建設(shè)和貸款投放的重要因素”，這國開行官網(wǎng)上的一文。這句話既符合現(xiàn)情，也直擊基建投資堵。以地政投基為，對有益的目地方府項券主的財工2019年6中央開始專項債資金作符合條件的重大目本金，年政和委明定2022年各省目資本金占專項債券規(guī)模的比例限為25。政部多強調(diào)發(fā)專項券資本“兩撥斤撬動用。但實際中資本金占比并不高。19月新增專項債券用作項目資本金總量約為2455.24億元，發(fā)行規(guī)模約為3536467億（不包括9月底遼寧省67億元結(jié)存額的發(fā)行，占比為6.95000多億結(jié)存限額面，截至10月21號已發(fā)行約154046億元，用作目資本金約為101.47億元，占比約6.6，資本金比重沒有出現(xiàn)提升。由此，可以推出：無論是年內(nèi)新增專項債還是作為增量政策的結(jié)存限額，對項目資本金的使用確實存在“難到位”的問題，專項債撬動投資的能力不足。其實這也不是今年才有的問題，去年項目資本金比例也和年相近，都是個位的比。至于比例不高的原因，我們認為有三點：第一是項目資本金投向領(lǐng)域是被限制的，導(dǎo)致大部分資本金都投向了鐵路、收費公路等交通領(lǐng)域；第二是債券資金用于資本金對項目本身的收益提出了更高的要求，而現(xiàn)實這樣項可并多；第三債資用項資本在務(wù)實過中更復(fù)。表：新增專項債投向領(lǐng)域和作為項目資本金的投向領(lǐng)域2022年新增專項債券資金投向領(lǐng)域鐵路、收費公路、機場(不含通用機場)、水運、城市停車場天然氣官網(wǎng)和儲氣設(shè)施、城鄉(xiāng)電網(wǎng)(村間造級城配網(wǎng))水利城鎮(zhèn)污水垃圾處理衛(wèi)健(應(yīng)醫(yī)救措、共生施、育學(xué)教和業(yè)育(供水資料來國務(wù)院、政部，達證券發(fā)中心注：標(biāo)的0個領(lǐng)域為目資金可向領(lǐng)域21財經(jīng)報道，近期監(jiān)管部門明確專項債券可用作項目資本金的范圍在原有0個領(lǐng)域的基礎(chǔ)上增加新能源項目、煤炭儲備設(shè)、家級產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施3項，專項債可作資金域由此擴大至13項。領(lǐng)域大有利于資本金占比的提高，今年后續(xù)的結(jié)存限額和明年專項債資本金的占比可能會擴大。我們認為今年真打通基建投堵點是策性開發(fā)性金融工。國務(wù)官披，行持三政的6000多元的發(fā)金工主用于充大目本，國開行也披露工具的使集中五大基礎(chǔ)設(shè)重領(lǐng)域，重大科創(chuàng)新、業(yè)教育等領(lǐng)域以及其可由地方政府項券資項”，也是這樣的一個具填補了今年專項債券目資本金使用的不足，句話，地方政府項目資本難安排”的堵點已經(jīng)被通。結(jié)合行三政和21財報披息這一具運模是樣的工中一分由央行以P（抵押補充貸款）的形式提供給政策行，政策行接受基礎(chǔ)設(shè)施基金公司的委托對項目公司發(fā)放貸款，項目公司股東再以貸款資金對項目進行增資。很顯然這個過程會帶來委托貸款的增加，即政策行接受基礎(chǔ)設(shè)基金司委貸9月PSL期末額增和89月托款大加也證這運模。除托貸款式，礎(chǔ)施金公也以接股目實主。圖1：基礎(chǔ)設(shè)施投資基金運作流程（股東借款模式）資料來央行、政行官等，達證券發(fā)中整理圖2：L出現(xiàn)回升 抵押補充貸款 抵押補充貸款(PL):末余額35003000250020001501000500002000元 2000社會融資規(guī)模:新增托貸:當(dāng)值150010005000-00-000資料來:，信達券研心在具使中國行披投的3600億元持項超800個其二期的1500億支目421個；農(nóng)發(fā)披前兩共成的2459億元持項目1677個，及總投近3萬元進口行露完成的684億共持14個重項，動目投資萬元投資撬力在10倍以上?；鸬耐斗潘僖草^。6000多億具首期的3000億包國開行2100億的礎(chǔ)施資金農(nóng)發(fā)行的900億基設(shè)基，至8月26日全放完。二里開的1500億元度農(nóng)的1559億元度包增的559億元、出行的684億元度包增的184億元，已于10月12日全部成投放計700多元基金放度比快同時三大行都表示后要推進項目建設(shè)盡形實物工作量。在基建基的支持，建高頻數(shù)據(jù)也在持改中。圖4：水泥發(fā)運率持續(xù)改善% 水泥發(fā)運率:全國:當(dāng)周值90807050403020100% 開工率:石油瀝青裝置706050403020100資料來:，信達券研心聚焦基礎(chǔ)設(shè)施基金使用的細分領(lǐng)域，根據(jù)國開行官網(wǎng)引用新華社的報道，基礎(chǔ)設(shè)施基金重點投向的交通、能源、水利等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，信息、科技、物流等產(chǎn)業(yè)升級基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建，家安全基礎(chǔ)設(shè)施建，大科技創(chuàng)新、職業(yè)育領(lǐng)域。農(nóng)發(fā)行投資部表示2459億元投向水利金額370億元，交通基礎(chǔ)設(shè)施目額521億元，市政和產(chǎn)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施項目金額994億元，職業(yè)教育項目額75億元。進出口行官網(wǎng)顯示684億元向港口、機場、鐵路、公路等交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投放基金462億元；向能基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投放金65億元；向產(chǎn)業(yè)園區(qū)重物流基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域放金35億元。圖6：農(nóng)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施基金投向結(jié)20.29%

15.05%3.05%

21.19%

水利交基設(shè)施市和業(yè)區(qū)礎(chǔ)施40.42%

職教項其他資料來:農(nóng)發(fā)官信達研發(fā)中心10.09% 交基設(shè)施5.12%5.12%能及利礎(chǔ)施7.75%集電路9.50%產(chǎn)園及大流基67.54%礎(chǔ)施其他資料來:進出行官，信券研發(fā)心三、專項債券的投向和基礎(chǔ)設(shè)施基金有哪些不同由于專項債券的發(fā)行者是地方政府，準(zhǔn)確的是省級政府，所投的項目一般都是省內(nèi)項目，基建中占比最的是市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，項目資本金中占比最大的是省內(nèi)城際鐵路。今年19月新增專項債用作項目本金整投情如：表：19月新增專項債用作項目資本金投向情況（億元）時間鐵路收費公路干線機場內(nèi)河航電樞紐和港口、城市停車場天然氣管網(wǎng)和儲氣設(shè)施、城鄉(xiāng)電網(wǎng)水利城鎮(zhèn)污水垃圾處理供水合計1月2月3月4月5月6月7月8月合計資料來:中國券信，證券研中心注：包括寧省9月7日7億元中用鐵路目本金的1億元表3:1-9月新增專項債整體投向情況（億元）時間市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)交通基礎(chǔ)設(shè)施社會事業(yè)保障性安居工程農(nóng)林水利生態(tài)環(huán)保能源、城鄉(xiāng)冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施支持中小銀行發(fā)展總計1月2月3月4月5月6月7月8月9月合計資料來:中國券信，證券研中心0.44%0.92%

鐵路2.51%1.45%8.87%10.26%53.69%21.85%收費公2.51%1.45%8.87%10.26%53.69%21.85%內(nèi)河航電樞紐和港口、城市停車天然氣管網(wǎng)和儲氣設(shè)施、城鄉(xiāng)電水利城鎮(zhèn)污水垃圾處理供水資料來:中國券信網(wǎng)，證券研中心圖9：1-9月新增專項債投向結(jié)構(gòu)3.67%1.87% 1.37% 市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)8.11%15.61%

33.68%

交通基礎(chǔ)設(shè)社會事業(yè)保障性安居工程農(nóng)林水利18.42%

17.03%

0.23%

生態(tài)環(huán)保能源、城鄉(xiāng)冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施資料來:中國券信網(wǎng)，證券研中心注標(biāo)黃數(shù)值基建投比例

支持中小銀行發(fā)展結(jié)限項資金整體用況年新專項相，向構(gòu)非常近。表：截至0月1日發(fā)行的專項債結(jié)存限額用作項目資本金使用情況（億元）地區(qū)鐵路收費公路干線機場內(nèi)河航電樞紐和港口城市停車場天然氣管網(wǎng)和儲氣設(shè)施城鄉(xiāng)電網(wǎng)水利城鎮(zhèn)污水垃圾處供水合計遼寧廣東廣西四川海南河北合計資料來:中國券信網(wǎng)，證券研中心表：截至0月1日發(fā)行的專項債結(jié)存限額整體使用情況（億元）地區(qū)交通基礎(chǔ)設(shè)施生態(tài)環(huán)保社會事業(yè)市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施新型基礎(chǔ)設(shè)施農(nóng)林水利保障性安居工程冷鏈物流設(shè)施能源支持中小銀行發(fā)展總計遼寧廣東廣西重慶四川陜西江西黑龍江海南河北天津2合計資料來:中國券信網(wǎng)，證券研中心圖10：截至10月21日新增專項債結(jié)存限額投向結(jié)構(gòu)1.53% 0.92%

交通基礎(chǔ)設(shè)施2.35%

13.44%5.59%40.43%

13.99% 3.28%18.48%

生態(tài)環(huán)社會事市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)新型基礎(chǔ)設(shè)施農(nóng)林水利保障性安居工冷鏈物流設(shè)施能源能源資料來:中國券信網(wǎng)，證券研中心綜上，基基建投堵已經(jīng)被打通的邏輯我認為年內(nèi)基建投資望到15以上，也就是在18月基建投資累計同比增長1037的基礎(chǔ)上大概率還繼續(xù)擴張。主要的力還是在傳統(tǒng)的交通水、市政領(lǐng)域。新基建雖然前看并不是投資的重，可能是重要的增長。圖1：年內(nèi)基建投資有望保持15以上的增速0%35302520151050-5 固定資投資成額礎(chǔ)設(shè)施設(shè)投:累比預(yù)測值15.3四、需邊際回暖下的股債雙牛邏輯除基設(shè)基、項債存額外新政策具包政新增8000億信額和2000億元以上的設(shè)備更新改造專項再貸款。這些工具都有支撐信貸的作用，尤其是企業(yè)的信貸。那么在居民端，我們認為費復(fù)也積信號。nd顯示，9月10號后，國疫嚴指降了70以下上的70以下是今的3月份。如果季不生規(guī)疫情消復(fù)的奏概率不被斷社在7月2.78月5.4速的礎(chǔ)上9月即使出一些調(diào)，三季也有望現(xiàn)37左右的比增，四度社零由去年同的數(shù)不高，加上年一列款債券增工和消政策落生，季望實現(xiàn)5.6左的速全年社零增速有望達到2。的分邏可考看消費三重視角—信達觀法之圖12：防疫嚴格指數(shù)降到了0以下指數(shù) 100 嚴格指數(shù):中國:月90807060504030資料來:，信達券研心圖13：全年社零增速有望達到2% 社累同比 社當(dāng)同比3535302520151050-5-0-5-0-55.62.1預(yù)測值同時開官披，業(yè)銀會政性發(fā)金融具支項進配套資也是項公司提供套款這有于推企的貸歷經(jīng)驗明企中