金融資產(chǎn)定價(jià)教案課件

金融資產(chǎn)定價(jià)金融資產(chǎn)定價(jià)1第9章金融資產(chǎn)定價(jià)第1頁(yè)/共81頁(yè)第9章金融資產(chǎn)定價(jià)第1頁(yè)/共81頁(yè)2金融資產(chǎn)定價(jià)概述第一節(jié)確定性條件下的金融資產(chǎn)定價(jià)第二節(jié)不確定性條件下的金融資產(chǎn)定價(jià)第三節(jié)第2頁(yè)/共81頁(yè)金融資產(chǎn)定價(jià)概述第一節(jié)確定性條件下的第二節(jié)不確定性條件下的第3掌握金融資產(chǎn)定價(jià)的基本問(wèn)題和基本方法掌握債券定價(jià)公式和股利貼現(xiàn)模型掌握資本市場(chǎng)線公式掌握無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合原理第3頁(yè)/共81頁(yè)掌握金融資產(chǎn)定價(jià)的基本問(wèn)題和基本方法第3頁(yè)/共81頁(yè)4第一節(jié)金融資產(chǎn)定價(jià)概述金融資產(chǎn)定價(jià)含義一定價(jià)的基本問(wèn)題二定價(jià)的基本工具三相對(duì)與絕對(duì)定價(jià)四第4頁(yè)/共81頁(yè)第一節(jié)金融資產(chǎn)定價(jià)概述金融資產(chǎn)定價(jià)含義一定價(jià)的基本問(wèn)題二5一、金融資產(chǎn)定價(jià)的含義金融資產(chǎn)定價(jià)是計(jì)算一項(xiàng)金融資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值（也稱基本價(jià)值）的過(guò)程。

金融資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值：指信息充分的投資者在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)該資產(chǎn)必須支付的價(jià)格。

第5頁(yè)/共81頁(yè)一、金融資產(chǎn)定價(jià)的含義第5頁(yè)/共81頁(yè)6金融資產(chǎn)定價(jià)是金融學(xué)的基礎(chǔ)分析之一

法瑪馬科維茨夏普羅斯斯科爾斯效率市場(chǎng)資產(chǎn)組合理論CAPM模型APT模型期權(quán)定價(jià)第6頁(yè)/共81頁(yè)金融資產(chǎn)定價(jià)是金融學(xué)的基礎(chǔ)分析之一法瑪馬科維茨7二、金融資產(chǎn)定價(jià)的基本問(wèn)題

跨期：金融資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)可以看做是投資者在不同時(shí)間點(diǎn)上配置自己的資金。不確定性：一個(gè)事件未來(lái)可能演進(jìn)的結(jié)果和每種結(jié)果發(fā)生的概率已知，但事先不能斷定哪種結(jié)果會(huì)發(fā)生。比如明天某股票的價(jià)格

第7頁(yè)/共81頁(yè)二、金融資產(chǎn)定價(jià)的基本問(wèn)題第7頁(yè)/共81頁(yè)8三、金融資產(chǎn)定價(jià)的基本工具解決跨期問(wèn)題的工具是資金的時(shí)間價(jià)值理論

解決不確定性問(wèn)題的工具是均值—方差理論

第8頁(yè)/共81頁(yè)三、金融資產(chǎn)定價(jià)的基本工具第8頁(yè)/共81頁(yè)9三、金融資產(chǎn)定價(jià)的基本工具資金的時(shí)間價(jià)值理論：（詳見(jiàn)“利率”章）金融資產(chǎn)不同時(shí)間點(diǎn)產(chǎn)生的收益可以被“折合”到同一時(shí)點(diǎn)比較大小，使得金融資產(chǎn)的收益有了“跨期可比性”。用于計(jì)算某項(xiàng)金融資產(chǎn)所使用的“貼現(xiàn)率”的大小，與投資的期限長(zhǎng)短和資金的安全性有關(guān)。第9頁(yè)/共81頁(yè)三、金融資產(chǎn)定價(jià)的基本工具第9頁(yè)/共81頁(yè)10三、金融資產(chǎn)定價(jià)的基本工具均值－方差原則：收益相同，追求風(fēng)險(xiǎn)最小化風(fēng)險(xiǎn)相同，追求收益最大化

此處的風(fēng)險(xiǎn)，即不確定性的數(shù)學(xué)表述均值-方差原則建立了一個(gè)有良好代數(shù)性質(zhì)的分析框架，使得金融資產(chǎn)的收益有了“安全可比性”。馬科維茨1952論文《投資組合選擇》

第10頁(yè)/共81頁(yè)三、金融資產(chǎn)定價(jià)的基本工具第10頁(yè)/共81頁(yè)11四、金融資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的絕對(duì)定價(jià)與相對(duì)定價(jià)絕對(duì)定價(jià)法：在風(fēng)險(xiǎn)約束下通過(guò)計(jì)算資產(chǎn)收益進(jìn)行定價(jià)的方式相對(duì)定價(jià)法：通過(guò)其他資產(chǎn)作為參照物定價(jià)的方式

相對(duì)定價(jià)依據(jù)的原理是一價(jià)定律

相對(duì)定價(jià)的實(shí)現(xiàn)方式是套利行為第11頁(yè)/共81頁(yè)四、金融資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的絕對(duì)定價(jià)與相對(duì)定價(jià)第11頁(yè)/共81頁(yè)12（一）一價(jià)定律與套利金融市場(chǎng)一價(jià)定律在競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)上，如果兩種金融資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值相等，那么這兩種金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)趨于一致。套利行為保證一價(jià)定律的實(shí)現(xiàn)同種證券在不同市場(chǎng)上套利不同證券（但內(nèi)在價(jià)值相同）在同一市場(chǎng)上套利第12頁(yè)/共81頁(yè)（一）一價(jià)定律與套利第12頁(yè)/共81頁(yè)13（一）套利機(jī)制應(yīng)用于金融資產(chǎn)相對(duì)定價(jià)一價(jià)定律和套利機(jī)制保證了一個(gè)完善的金融市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)穩(wěn)定在“沒(méi)有套利機(jī)會(huì)”的均衡狀態(tài)。一旦偏離這種均衡，套利行為就會(huì)發(fā)生，使得市場(chǎng)在很短的時(shí)間內(nèi)回到原來(lái)的均衡狀態(tài)。

相對(duì)定價(jià)法是建立在絕對(duì)定價(jià)法基礎(chǔ)之上的相對(duì)定價(jià)法在實(shí)踐中適用性更廣泛第13頁(yè)/共81頁(yè)（一）套利機(jī)制應(yīng)用于金融資產(chǎn)相對(duì)定價(jià)第13頁(yè)/共81頁(yè)14第二節(jié)確定性條件下的金融資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估債券價(jià)值評(píng)估一股票價(jià)值評(píng)估二第14頁(yè)/共81頁(yè)第二節(jié)確定性條件下的金融資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估債券價(jià)值評(píng)估一股票價(jià)15一、債券價(jià)值評(píng)估（一）債券價(jià)值評(píng)估的基本公式1.未來(lái)單筆收益的貼現(xiàn)公式(公式9-1):032145nPF未來(lái)單筆收益的貼現(xiàn)示意圖第15頁(yè)/共81頁(yè)一、債券價(jià)值評(píng)估032145nPF未來(lái)單筆收益的貼現(xiàn)示意圖第16（一）債券價(jià)值評(píng)估的基本公式2.未來(lái)等額現(xiàn)金流收益的貼現(xiàn)(公式9-2):

032145nPAA等額現(xiàn)金流的貼現(xiàn)示意圖第16頁(yè)/共81頁(yè)（一）債券價(jià)值評(píng)估的基本公式032145nPAA等額現(xiàn)金流的17（二）債券價(jià)值評(píng)估示例例題：債券名稱02國(guó)債(14)年利率2.65%證券代碼010214計(jì)息方式每年付息上市日期02-11-1付息日每年10月24日債券發(fā)行總額224億到期日07-10-24票面價(jià)格100元交易市場(chǎng)滬市第17頁(yè)/共81頁(yè)（二）債券價(jià)值評(píng)估示例債券名稱02國(guó)債(14)年利率2.6518例題：根據(jù)上表，假設(shè)當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2.25%，計(jì)算①在2003年的10月25日，每一張010214國(guó)債的內(nèi)在價(jià)值是多少？②假如在2003年10月25日將市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率調(diào)整為3.00％，那么利率調(diào)整后的那一刻，每一張010214國(guó)債的內(nèi)在價(jià)值是多少？第18頁(yè)/共81頁(yè)例題：第18頁(yè)/共81頁(yè)19解答：①已知A＝2.65；i=0.0225；n=4；F=100，根據(jù)公式9-1和9-2：

第19頁(yè)/共81頁(yè)解答：第19頁(yè)/共81頁(yè)20解答：

②已知A＝2.65；i=0.03；n=4；F=100，

根據(jù)公式9-1和9-2：

第20頁(yè)/共81頁(yè)解答：第20頁(yè)/共81頁(yè)21解答：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是2.25%時(shí)，債券內(nèi)在價(jià)值101.51元；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率升至3%時(shí)，內(nèi)在價(jià)值下降為98.70元?？梢钥闯?，隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升，投資者用于計(jì)算金融證券價(jià)格的貼現(xiàn)率上升，從而導(dǎo)致固定收益?zhèn)膬r(jià)格下降，這就是為什么中央銀行加息會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)格下降的原因。

第21頁(yè)/共81頁(yè)解答：第21頁(yè)/共81頁(yè)22（三）影響債券內(nèi)在價(jià)值的因素直接性因素：

影響n的到期期限影響A的票面利率影響i的貼現(xiàn)率

間接性因素：

付息頻率和稅收優(yōu)惠發(fā)行主體，流動(dòng)性，可贖回、可轉(zhuǎn)換與可延期條款第22頁(yè)/共81頁(yè)（三）影響債券內(nèi)在價(jià)值的因素第22頁(yè)/共81頁(yè)231.債券的期限：

到期期限越長(zhǎng)，債券內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)越大第23頁(yè)/共81頁(yè)1.債券的期限：第23頁(yè)/共81頁(yè)242.債券的票面利率：票面利率決定了該債券未來(lái)收益的多少。其它要素都相同的兩種債券，票面利率高的債券每年的收益更多，從而債券的內(nèi)在價(jià)值也就越高。3.債券的貼現(xiàn)率：

債券貼現(xiàn)率根據(jù)“市場(chǎng)基準(zhǔn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”獲得，既與市場(chǎng)利率水平密切相關(guān)（基準(zhǔn)利率）又與債券自身的要素密切相關(guān)（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）第24頁(yè)/共81頁(yè)2.債券的票面利率：第24頁(yè)/共81頁(yè)254.債券的付息頻率和稅收待遇：兩個(gè)因素通過(guò)影響到債券的每期收益（即改變了其實(shí)際票面利率）進(jìn)而影響到債券的內(nèi)在價(jià)值。如果債券的付息頻率較高，按照資金的時(shí)間價(jià)值理論，債券實(shí)際上支付了比票面利率更高的利息。其它條件相同的兩種債券，其中一種免付利息稅（如國(guó)債），而另一種需要支付利息稅（如企業(yè)債），則后者實(shí)際上比前者少支付了利息，其內(nèi)在價(jià)值相應(yīng)也會(huì)低于前者。第25頁(yè)/共81頁(yè)4.債券的付息頻率和稅收待遇：第25頁(yè)/共81頁(yè)265.發(fā)行主體，流動(dòng)性，可贖回、可轉(zhuǎn)換和可延期條款三個(gè)因素通過(guò)影響到債券的安全性進(jìn)而影響到債券的內(nèi)在價(jià)值（安全性高貼現(xiàn)率低）。發(fā)行主體信用等級(jí)越高，債券安全性越好債券的流動(dòng)性越高，其安全性往往越好?？哨H回條款允許發(fā)行人提前贖回，會(huì)降低債券安全性；可轉(zhuǎn)換條款允許持有人將債券轉(zhuǎn)換股票；可延期條款允許持有人到期時(shí)按事先規(guī)定條款繼續(xù)擁有該債券，兩者都會(huì)增加債券的安全性。第26頁(yè)/共81頁(yè)5.發(fā)行主體，流動(dòng)性，可贖回、可轉(zhuǎn)換和可延期條款第26頁(yè)/共27二、股票價(jià)值評(píng)估（一）股票價(jià)值評(píng)估的基本公式股利貼現(xiàn)模型：假定某一股票，其當(dāng)前內(nèi)在價(jià)值為P0，每年的股息收益為At，第t年末發(fā)放股息后的股票價(jià)格為Pt

，貼現(xiàn)率為i，假設(shè)公司的盈利全部用來(lái)在年末發(fā)放股息。根據(jù)資金的時(shí)間價(jià)值理論，股票的內(nèi)在價(jià)值等于未來(lái)收益的貼現(xiàn)。第27頁(yè)/共81頁(yè)二、股票價(jià)值評(píng)估第27頁(yè)/共81頁(yè)28股利貼現(xiàn)模型：持有1年的該股票內(nèi)在價(jià)值滿足：持有2年的該股票內(nèi)在價(jià)值滿足：持有t（t→∞）年的該股票內(nèi)在價(jià)值滿足：

(公式9-3)第28頁(yè)/共81頁(yè)股利貼現(xiàn)模型：第28頁(yè)/共81頁(yè)29（二）普通股價(jià)值評(píng)估示例1.零成長(zhǎng)股票價(jià)值評(píng)估：假設(shè)X上市公司業(yè)績(jī)非常穩(wěn)定，其普通股每年每股的收益是0.2元，并且公司每年年末都會(huì)將這些收益用于發(fā)放現(xiàn)金股息，試計(jì)算，發(fā)放現(xiàn)金股息完畢的那一時(shí)點(diǎn)，X公司普通股股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？已知該股票貼現(xiàn)率是5%。第29頁(yè)/共81頁(yè)（二）普通股價(jià)值評(píng)估示例第29頁(yè)/共81頁(yè)30解答：已知At＝0.2；i=0.05；n=∞，根據(jù)公式9-3，該股票的內(nèi)在價(jià)值為：

根據(jù)極限運(yùn)算法則：

因此有：第30頁(yè)/共81頁(yè)解答：第30頁(yè)/共81頁(yè)31（二）股票價(jià)值評(píng)估示例2.不變?cè)鲩L(zhǎng)率股票價(jià)值評(píng)估：假設(shè)X上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)非常穩(wěn)定，其普通股股票第1年每股收益是0.2元，并且每年以2.5%速度遞增；假定公司每年年末會(huì)將收益全部用于發(fā)放現(xiàn)金股息，試計(jì)算，當(dāng)前（第0年）X公司普通股股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？已知該股票貼現(xiàn)率是5%。第31頁(yè)/共81頁(yè)（二）股票價(jià)值評(píng)估示例第31頁(yè)/共81頁(yè)32解答：已知At＝0.2（1+g）t-1；g=0.025

；

i=0.05；n=∞，根據(jù)公式9-3，該股票的內(nèi)在價(jià)值為：

根據(jù)極限運(yùn)算法則簡(jiǎn)化得：第32頁(yè)/共81頁(yè)解答：第32頁(yè)/共81頁(yè)33解答：因此如果該公司的股息每年以2.5%的速度遞增，那該股票的內(nèi)在價(jià)值為：

第33頁(yè)/共81頁(yè)解答：第33頁(yè)/共81頁(yè)34（二）股票價(jià)值評(píng)估示例3.分階段增長(zhǎng)股票價(jià)值評(píng)估并不是所有的普通股股票收益情況自始至終保持不變或者保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，市場(chǎng)上的股票經(jīng)常會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生波動(dòng)，并在波動(dòng)期過(guò)后恢復(fù)到穩(wěn)定狀態(tài)。計(jì)算這種分階段增長(zhǎng)股票的股利貼現(xiàn)模型稱作分階段增長(zhǎng)模型，分階段增長(zhǎng)模型中最常見(jiàn)的則是三階段增長(zhǎng)模型。第34頁(yè)/共81頁(yè)（二）股票價(jià)值評(píng)估示例第34頁(yè)/共81頁(yè)35例題：分階段增長(zhǎng)股票價(jià)值評(píng)估假設(shè)上市公司Z公司未來(lái)三年的預(yù)期發(fā)放股息分別是1.2元、1.5元和0.8元，第四年起穩(wěn)定在每股每年發(fā)放股息0.5元，到第八年年末變?yōu)槊抗砂l(fā)放股息0.15元并以每年2.5%的速度遞增，試計(jì)算，當(dāng)前Z公司普通股股票的內(nèi)在價(jià)值是多少（貼現(xiàn)率為5%）？

第35頁(yè)/共81頁(yè)例題：分階段增長(zhǎng)股票價(jià)值評(píng)估第35頁(yè)/共81頁(yè)36解答思路：

將Z股票按照時(shí)點(diǎn)拆分為三個(gè)不同收益階段

P01表示從現(xiàn)在開(kāi)始到第三年末股票收益的“價(jià)值”

P02表示第4-7年末的股票收益在第4年初的“價(jià)值”

P03表示第8年初以后股票收益在第8年初的“價(jià)值”

然后將3個(gè)“價(jià)值”折現(xiàn)到當(dāng)前即得該股票的內(nèi)在價(jià)值第36頁(yè)/共81頁(yè)解答思路：第36頁(yè)/共81頁(yè)37解答：

第37頁(yè)/共81頁(yè)解答：第37頁(yè)/共81頁(yè)38解答：將上述三個(gè)不同時(shí)段的收益貼現(xiàn)，則有：

即Z公司普通股股票的當(dāng)前的內(nèi)在價(jià)值為8.99元

第38頁(yè)/共81頁(yè)解答：第38頁(yè)/共81頁(yè)39（三）市盈率股票估值法1.市盈率估值法含義：按照股票的收益及其所在行業(yè)的平均市盈率對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估計(jì)的股票定價(jià)方法。在實(shí)際操作中被廣泛用于普通股股票內(nèi)在價(jià)值的粗略估計(jì)。市盈率：在一個(gè)考察期（通常為12個(gè)月的時(shí)間）內(nèi)，股票的價(jià)格和每股收益的比率。

A股票股價(jià)為10元，每年每股收益為0.5元，則其市盈率為：10元/0.5元＝20倍。第39頁(yè)/共81頁(yè)（三）市盈率股票估值法第39頁(yè)/共81頁(yè)402.市盈率估值法的性質(zhì)

市盈率估值法是一種相對(duì)定價(jià)方法投資者假定同行業(yè)上市公司都“類似”，單位資產(chǎn)具有近似相同的預(yù)期收益。比如，鋼鐵行業(yè)平均市盈率是15倍，那么每15元購(gòu)買(mǎi)的股票每年“應(yīng)該”產(chǎn)生收益是1元。

如果X鋼鐵公司市場(chǎng)價(jià)格15元但每年盈利僅為0.5元，且X公司未表現(xiàn)出未來(lái)盈利有很大的提升潛力，投資者就會(huì)出售X公司股票購(gòu)買(mǎi)其它鋼鐵公司的股票，導(dǎo)致X公司股票的市盈率下跌至行業(yè)平均水平。第40頁(yè)/共81頁(yè)2.市盈率估值法的性質(zhì)第40頁(yè)/共81頁(yè)413.市盈率估值法的步驟：以鋼鐵行業(yè)股票為例

①估算出鋼鐵行業(yè)的平均市盈率。所有鋼鐵上市公司市盈率的加權(quán)平均數(shù)或算術(shù)平均數(shù)。②計(jì)算X公司的預(yù)期每股收益。往往可以根據(jù)過(guò)去的每股收益平均值來(lái)替代預(yù)期每股收益。

③用X公司預(yù)期每股收益乘以鋼鐵行業(yè)的平均市盈率得到該股票的內(nèi)在價(jià)值。

④根據(jù)個(gè)人偏好進(jìn)行調(diào)整。如果投資者對(duì)X公司有“偏好”，認(rèn)為該公司在公司治理、研發(fā)能力、技術(shù)創(chuàng)新或者市場(chǎng)營(yíng)銷等方面具有優(yōu)勢(shì)，而這種優(yōu)勢(shì)會(huì)在未來(lái)提升其盈利能力，那么該投資者評(píng)估的X公司普通股股票的內(nèi)在價(jià)值就會(huì)提高。

第41頁(yè)/共81頁(yè)3.市盈率估值法的步驟：以鋼鐵行業(yè)股票為例第41頁(yè)/共81424.股利貼現(xiàn)模型與市盈率估值法比較①性質(zhì)：絕對(duì)定價(jià)法Vs相對(duì)定價(jià)法②精確性：精確計(jì)算Vs粗略地估計(jì)③數(shù)據(jù)要求：普通股股票未來(lái)每期的收益Vs歷史平均收益和行業(yè)市盈率④適用范圍：定期支付股息股票Vs股息不規(guī)律股票第42頁(yè)/共81頁(yè)4.股利貼現(xiàn)模型與市盈率估值法比較第42頁(yè)/共81頁(yè)43（四）影響普通股內(nèi)在價(jià)值的因素1.股票屬性對(duì)普通股內(nèi)在價(jià)值的影響①股票的每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)越高，股票內(nèi)在價(jià)值越高②股票的每股盈利每股盈利越多，股票內(nèi)在價(jià)值越高③股息支付頻率。股息支付頻率越高，股票內(nèi)在價(jià)值越高第43頁(yè)/共81頁(yè)（四）影響普通股內(nèi)在價(jià)值的因素第43頁(yè)/共81頁(yè)44④股票風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)低的普通股內(nèi)在價(jià)值高。⑤流通性/流動(dòng)性流通性越好，股票內(nèi)在價(jià)值越高。⑥可贖回條款具備可贖回條款的證券內(nèi)在價(jià)值高。

普通股不可贖回，類似于股票的開(kāi)放式基金可贖回第44頁(yè)/共81頁(yè)第44頁(yè)/共81頁(yè)452.外部因素對(duì)普通股內(nèi)在價(jià)值的影響：通過(guò)股利貼現(xiàn)模型分類①影響股票未來(lái)預(yù)期收益的因素②影響股票風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬貼現(xiàn)率的因素通過(guò)影響層次分類①影響行業(yè)的因素②影響市場(chǎng)的因素

第45頁(yè)/共81頁(yè)2.外部因素對(duì)普通股內(nèi)在價(jià)值的影響：第45頁(yè)/共81頁(yè)46第三節(jié)不確定條件下金融資產(chǎn)定價(jià)收益和風(fēng)險(xiǎn)度量一最優(yōu)投資組合二資本資產(chǎn)定價(jià)模型三套利定價(jià)模型四第46頁(yè)/共81頁(yè)第三節(jié)不確定條件下金融資產(chǎn)定價(jià)收益和風(fēng)險(xiǎn)度量一最優(yōu)投資組47一、金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)度量（一）單個(gè)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的度量

對(duì)不確定性收益變量R，所有結(jié)果有m種，pt

表示每種情況可能出現(xiàn)的概率；rt為對(duì)應(yīng)每種情況下的收益，則其收益和風(fēng)險(xiǎn)分別為：第47頁(yè)/共81頁(yè)一、金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)度量對(duì)不確定性收益變量R，所48（二）投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益度量

其中，表示第i第j種證券的協(xié)方差。(t=1,2,……，m)表示未來(lái)每種狀態(tài)出現(xiàn)的概率；

，表示證券i和證券j

在每種狀態(tài)下的收益率，，表示證券i和證券j的期望收益。很明顯當(dāng)i=j時(shí)，。第48頁(yè)/共81頁(yè)（二）投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益度量第48頁(yè)/共81頁(yè)49（二）投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益度量投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的向量表述如下：假定市場(chǎng)上存在n（n>2）種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，每一種資產(chǎn)的期望收益率是，投資者的投資基金分配到這n種資產(chǎn)上去的權(quán)重為，那么投資組合的收益和方差分別為：第49頁(yè)/共81頁(yè)（二）投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益度量第49頁(yè)/共81頁(yè)50其中，,；

第50頁(yè)/共81頁(yè)其中，51二、不確定條件下的最優(yōu)投資組合（一）最優(yōu)投資組合的假設(shè)條件

1.設(shè)定一個(gè)理想化的市場(chǎng)2.確定金融市場(chǎng)投資者的投資準(zhǔn)則3.限制投資者借貸資金簡(jiǎn)化分析第51頁(yè)/共81頁(yè)二、不確定條件下的最優(yōu)投資組合第51頁(yè)/共81頁(yè)52設(shè)定一個(gè)理想化的市場(chǎng)：有效無(wú)摩擦的市場(chǎng)每種證券的均值和方差，任意兩證券協(xié)方差已知無(wú)任何交易費(fèi)用和稅收投資者有相同知識(shí)結(jié)構(gòu)，了解所有信息投資者是價(jià)格接受者，不能影響價(jià)格證券無(wú)限可分第52頁(yè)/共81頁(yè)設(shè)定一個(gè)理想化的市場(chǎng)：有效無(wú)摩擦的市場(chǎng)第52頁(yè)/共81頁(yè)53確定金融市場(chǎng)投資者的投資準(zhǔn)則投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型理性人投資者用期望收益衡量收益率，用方差衡量風(fēng)險(xiǎn)投資者遵循均值-方差原則：同等均值（期望收益）下，方差（風(fēng)險(xiǎn)）越小越好同等方差（風(fēng)險(xiǎn)）下，均值（期望收益）越大越好限制投資者借貸資金投資者不能借入或貸出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)用于簡(jiǎn)化分析，后期該假設(shè)可以放寬第53頁(yè)/共81頁(yè)確定金融市場(chǎng)投資者的投資準(zhǔn)則第53頁(yè)/共81頁(yè)54（二）最優(yōu)投資組合的方程其中，r向量表示組合資產(chǎn)的期望收益率，V表示組合資產(chǎn)之間的協(xié)方差矩陣，是所有元素均為1的n維行向量，約束條件1表示投資于各種證券的權(quán)重之和為1，約束條件2表示投資組合收益為既定的，則表示在投資權(quán)重和投資收益約束下，投資者要求投資組合的風(fēng)險(xiǎn)最小。第54頁(yè)/共81頁(yè)（二）最優(yōu)投資組合的方程第54頁(yè)/共81頁(yè)55（三）最優(yōu)投資組合的求解金融市場(chǎng)最優(yōu)資產(chǎn)組合的效率邊界曲線:其中，；；；

，。第55頁(yè)/共81頁(yè)（三）最優(yōu)投資組合的求解第55頁(yè)/共81頁(yè)56（三）最優(yōu)投資組合的求解最小方差曲線的幾何形式:最小方差曲線0方差均值最小方差曲線可行集Wg最小方差點(diǎn)第56頁(yè)/共81頁(yè)（三）最優(yōu)投資組合的求解最小方差曲線0方差均值最小方差曲線可57（三）最優(yōu)投資組合的求解最優(yōu)解:效率邊界0方差均值

效率邊界曲線Wg最小方差點(diǎn)第57頁(yè)/共81頁(yè)（三）最優(yōu)投資組合的求解效率邊界0方差均效率邊界曲58效率邊界的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義：效率邊界是最優(yōu)資產(chǎn)組合方程的“經(jīng)濟(jì)學(xué)解”

最小方差曲線下半部分不符合均值-方差原則效率邊界上的每一個(gè)點(diǎn)都代表一個(gè)最優(yōu)投資組合不在效率邊界上的點(diǎn)都不是最優(yōu)投資組合效率邊界之上，投資組合無(wú)法實(shí)現(xiàn)效率邊界之下，投資組合不夠“有效率”第58頁(yè)/共81頁(yè)效率邊界的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義：第58頁(yè)/共81頁(yè)59三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（一）加入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后的效率邊界1.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的“再組合”無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)為零，收益為正，位于縱軸上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)方差為零，與任意風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的協(xié)方差為零無(wú)風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差呈線性關(guān)系允許無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸出，效率邊界變?yōu)榫€段rfS1T允許無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借入，效率邊界變?yōu)樯渚€TS2第59頁(yè)/共81頁(yè)三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型第59頁(yè)/共81頁(yè)602.資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線方程：

為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，、為“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)新組合”的預(yù)期收益率和方差，、為切點(diǎn)組合的預(yù)期收益率和方差。那么切點(diǎn)組合的收益率和方差如何獲得？第60頁(yè)/共81頁(yè)2.資本市場(chǎng)線第60頁(yè)/共81頁(yè)61

rf效率邊界0方差均值資本市場(chǎng)線TS2TS1第61頁(yè)/共81頁(yè)rf效率邊界0方差均資本市場(chǎng)線TS2TS1第61頁(yè)/共81頁(yè)623.切點(diǎn)組合定理：資本市場(chǎng)線中的切點(diǎn)組合T恰好是市場(chǎng)上所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的按市值比例的組合。反證法：最優(yōu)資產(chǎn)組合是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和切點(diǎn)組合的“再組合”投資者購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，都購(gòu)買(mǎi)且只購(gòu)買(mǎi)切點(diǎn)組合某股票在切點(diǎn)組合中比例低于其市值占總市值比例，會(huì)導(dǎo)致該股票有一部分最終無(wú)人購(gòu)買(mǎi)該股票市值下跌至其在切點(diǎn)組合中比例第62頁(yè)/共81頁(yè)3.切點(diǎn)組合定理：資本市場(chǎng)線中的切點(diǎn)組合T恰好是市場(chǎng)上所有63精確的資本市場(chǎng)線結(jié)合切點(diǎn)組合定理，資本市場(chǎng)線表述為：其中，、表示市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差。第63頁(yè)/共81頁(yè)精確的資本市場(chǎng)線第63頁(yè)/共81頁(yè)64資本市場(chǎng)線的含義資本市場(chǎng)線給出了資本市場(chǎng)上有效投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系任何有效投資組合，其所能獲得的期望收益，只與投資者愿意承擔(dān)的投資組合風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)完美的市場(chǎng)會(huì)根據(jù)投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)給予其回報(bào)（在靜態(tài)均衡狀態(tài)下）第64頁(yè)/共81頁(yè)資本市場(chǎng)線的含義第64頁(yè)/共81頁(yè)65（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)資本資產(chǎn)定價(jià)模型有如下基本假設(shè)：1.投資者是追求效用最大化的理性人；2.投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，根據(jù)均方效率原則進(jìn)行決策；3.投資者具有相同的投資期限；4.市場(chǎng)無(wú)摩擦，無(wú)交易費(fèi)用和稅收，所有證券無(wú)限可分；5.市場(chǎng)無(wú)操縱，任何單個(gè)投資者都只是價(jià)格的接受者；第65頁(yè)/共81頁(yè)（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)第65頁(yè)/共81頁(yè)66（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)6.存在一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，所有投資者可以按照統(tǒng)一的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行任意數(shù)額的借貸。7.信息是完全的，所有投資者都可以看到資本市場(chǎng)上所有資產(chǎn)完整的方差、協(xié)方差和期望收益數(shù)據(jù)；8.同質(zhì)預(yù)期假設(shè)：投資者有著完全相同的信息結(jié)構(gòu)，所有的投資者都被假定運(yùn)用均方分析方法進(jìn)行投資決策篩選。第66頁(yè)/共81頁(yè)（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)第66頁(yè)/共81頁(yè)67假設(shè)得出的結(jié)論所有投資者面臨的資本市場(chǎng)線是相同的

因?yàn)橥顿Y期限、信息、預(yù)期和原則都相同唯一決定投資者投資組合選擇的是其效用曲線

投資者尋找自身效用曲線和資本市場(chǎng)線的切點(diǎn)解所有投資者都選擇完全相同的風(fēng)險(xiǎn)組合

不同數(shù)量相同結(jié)構(gòu)的切點(diǎn)組合+不同數(shù)量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)第67頁(yè)/共81頁(yè)假設(shè)得出的結(jié)論第67頁(yè)/共81頁(yè)68（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的含義不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在切點(diǎn)組合中“各司其職”分散風(fēng)險(xiǎn)。按切點(diǎn)組合比購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，市場(chǎng)對(duì)額外風(fēng)險(xiǎn)給予額外回報(bào)打破切點(diǎn)組合比購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，市場(chǎng)不給予額外回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率不與其“獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)”直接相關(guān)，而是與其在切點(diǎn)組合中承擔(dān)分散風(fēng)險(xiǎn)的“職責(zé)”直接相關(guān)。將資本市場(chǎng)線中投資組合收益rp和風(fēng)險(xiǎn)替換為單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益ri和其在切點(diǎn)組合中的“職責(zé)”即得CAPM模型第68頁(yè)/共81頁(yè)（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的含義第68頁(yè)/共81頁(yè)69資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)金融市場(chǎng)上的任一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其收益率和方差滿足：其中為任一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，為該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)組合的協(xié)方差，為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，、表示所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率和方差。第69頁(yè)/共81頁(yè)資本資產(chǎn)定價(jià)模型第69頁(yè)/共81頁(yè)70四、套利定價(jià)模型（一）套利定價(jià)模型的風(fēng)險(xiǎn)與收益度量1.套利定價(jià)理論的因素模型基于相對(duì)定價(jià)思想的理論不考慮單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益與方差所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率受某些共同因素影響不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的影響程度不同，所有因素發(fā)生變動(dòng)時(shí)，不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)年收益率變動(dòng)也不相同第70頁(yè)/共81頁(yè)四、套利定價(jià)模型第70頁(yè)/共81頁(yè)71（一）套利定價(jià)模型的風(fēng)險(xiǎn)與收益度量2.單因素模型假定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益只受單一因素F影響：

rit為第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)第t期的收益率，F(xiàn)t為影響因素的第t期的預(yù)期值，bi為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i對(duì)因素F的敏感性。為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i第t期殘差。之間相互獨(dú)立，和Ft不相關(guān)，其期望值為零。第71頁(yè)/共81頁(yè)（一）套利定價(jià)模型的風(fēng)險(xiǎn)與收益度量第71頁(yè)/共81頁(yè)72（一）套利定價(jià)模型的風(fēng)險(xiǎn)與收益度量3.單因素模型資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)度量

第72頁(yè)/共81頁(yè)（一）套利定價(jià)模型的風(fēng)險(xiǎn)與收益度量第72頁(yè)/共81頁(yè)73（一）套利定價(jià)模型的風(fēng)險(xiǎn)與收益度量3.單因素模型資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)度量

為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i在組合中所占的投資比例。第73頁(yè)/共81頁(yè)（一）套利定價(jià)模型的風(fēng)險(xiǎn)與收益度量第73頁(yè)/共81頁(yè)74（二）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合構(gòu)建無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合的三個(gè)條件通過(guò)買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)，投資者不需要?jiǎng)佑米杂匈Y金通過(guò)資產(chǎn)組合，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)為零通過(guò)資產(chǎn)組合，投資者的收益為零當(dāng)市場(chǎng)上存在滿足上述條件的組合，投資者就會(huì)大量構(gòu)建該組合進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，最終使市場(chǎng)回到不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的均衡狀態(tài)。

第74頁(yè)/共81頁(yè)（二）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合構(gòu)建第74頁(yè)/共81頁(yè)75（三）套利定價(jià)模型的假設(shè)套利定價(jià)模型的假設(shè)條件如下：1.投資者是追求效用最大化的理性人；2.投資者有同質(zhì)預(yù)期；3.市場(chǎng)無(wú)摩擦，無(wú)交易費(fèi)用和稅收，所有證券無(wú)限可分；4.市場(chǎng)無(wú)操縱，任何單個(gè)投資者都只是價(jià)格的接受者；第75頁(yè)/共81頁(yè)（三）套利定價(jià)模型的假設(shè)第75頁(yè)/共81頁(yè)76（三）套利定價(jià)模型的假設(shè)5.市場(chǎng)上存在一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，所有投資者可以按照統(tǒng)一的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行任意數(shù)額的借貸；6.允許賣(mài)空風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；7.所有證券收益由一個(gè)因素模型決定。

第76頁(yè)/共81頁(yè)（三）套利定價(jià)模型的假設(shè)第76頁(yè)/共81頁(yè)77（四）單因素套利定價(jià)模型任一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率ri滿足：

ri=rf+(rp-rf)birf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；

bi為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i對(duì)F因素的敏感性；rp為純因素證券組合收益率（該組合對(duì)F的敏感性bp為1，為已知）對(duì)只受單一因素影響的資本市場(chǎng)，單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，只與其對(duì)因素的敏感性有關(guān)。第77頁(yè)/共81頁(yè)（四）單因素套利定價(jià)模型第77頁(yè)/共81頁(yè)78（五）套利定價(jià)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的區(qū)別基于的均衡分析不同

CAPM是供需均衡；APT是無(wú)套利均衡，無(wú)套利均衡是供需均衡的必要非充分條件。體現(xiàn)的市場(chǎng)均衡不同

CAPM是“一般均衡”，APT是“局部均衡”體現(xiàn)的定價(jià)方法不同CAPM是絕對(duì)定價(jià)，APT是相對(duì)定價(jià)第78頁(yè)/共81頁(yè)（五）套利定價(jià)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的區(qū)別第78頁(yè)/共81頁(yè)79本章小結(jié)資產(chǎn)定價(jià)兩種基本思路絕對(duì)定價(jià)(尋求內(nèi)在價(jià)值，一般均衡);相對(duì)定價(jià)（尋找參照物，或局部均衡）資產(chǎn)定價(jià)要解決兩個(gè)基本問(wèn)題

跨期可比，如何解決“結(jié)果不確定性”資產(chǎn)定價(jià)兩種基本方法

資金時(shí)間價(jià)值解決“跨期可比性”均值-方差原則解決“安全可比性”第79頁(yè)/共81頁(yè)本章小結(jié)第79頁(yè)/共81頁(yè)80本章小結(jié)確定性條件下的定價(jià)，簡(jiǎn)化為未來(lái)收益折現(xiàn)問(wèn)題把風(fēng)險(xiǎn)靜態(tài)化，體現(xiàn)在貼現(xiàn)率差異上CAPM是絕對(duì)定價(jià)，通過(guò)一般均衡求得

任一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，取決于其在有效分散資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)中所承擔(dān)的“職責(zé)”

APT是相對(duì)定價(jià)，通過(guò)局部均衡求得任一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，取決于該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)影響因素F的敏感性系數(shù)bi。第80頁(yè)/共81頁(yè)本章小結(jié)第80頁(yè)/共81頁(yè)81感謝您的觀看。第81頁(yè)/共81頁(yè)感謝您的觀看。第81頁(yè)/共81頁(yè)82金融資產(chǎn)定價(jià)金融資產(chǎn)定價(jià)83第9章金融資產(chǎn)定價(jià)第1頁(yè)/共81頁(yè)第9章金融資產(chǎn)定價(jià)第1頁(yè)/共81頁(yè)84金融資產(chǎn)定價(jià)概述第一節(jié)確定性條件下的金融資產(chǎn)定價(jià)第二節(jié)不確定性條件下的金融資產(chǎn)定價(jià)第三節(jié)第2頁(yè)/共81頁(yè)金融資產(chǎn)定價(jià)概述第一節(jié)確定性條件下的第二節(jié)不確定性條件下的第85掌握金融資產(chǎn)定價(jià)的基本問(wèn)題和基本方法掌握債券定價(jià)公式和股利貼現(xiàn)模型掌握資本市場(chǎng)線公式掌握無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合原理第3頁(yè)/共81頁(yè)掌握金融資產(chǎn)定價(jià)的基本問(wèn)題和基本方法第3頁(yè)/共81頁(yè)86第一節(jié)金融資產(chǎn)定價(jià)概述金融資產(chǎn)定價(jià)含義一定價(jià)的基本問(wèn)題二定價(jià)的基本工具三相對(duì)與絕對(duì)定價(jià)四第4頁(yè)/共81頁(yè)第一節(jié)金融資產(chǎn)定價(jià)概述金融資產(chǎn)定價(jià)含義一定價(jià)的基本問(wèn)題二87一、金融資產(chǎn)定價(jià)的含義金融資產(chǎn)定價(jià)是計(jì)算一項(xiàng)金融資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值（也稱基本價(jià)值）的過(guò)程。

金融資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值：指信息充分的投資者在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)該資產(chǎn)必須支付的價(jià)格。

第5頁(yè)/共81頁(yè)一、金融資產(chǎn)定價(jià)的含義第5頁(yè)/共81頁(yè)88金融資產(chǎn)定價(jià)是金融學(xué)的基礎(chǔ)分析之一

法瑪馬科維茨夏普羅斯斯科爾斯效率市場(chǎng)資產(chǎn)組合理論CAPM模型APT模型期權(quán)定價(jià)第6頁(yè)/共81頁(yè)金融資產(chǎn)定價(jià)是金融學(xué)的基礎(chǔ)分析之一法瑪馬科維茨89二、金融資產(chǎn)定價(jià)的基本問(wèn)題

跨期：金融資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)可以看做是投資者在不同時(shí)間點(diǎn)上配置自己的資金。不確定性：一個(gè)事件未來(lái)可能演進(jìn)的結(jié)果和每種結(jié)果發(fā)生的概率已知，但事先不能斷定哪種結(jié)果會(huì)發(fā)生。比如明天某股票的價(jià)格

第7頁(yè)/共81頁(yè)二、金融資產(chǎn)定價(jià)的基本問(wèn)題第7頁(yè)/共81頁(yè)90三、金融資產(chǎn)定價(jià)的基本工具解決跨期問(wèn)題的工具是資金的時(shí)間價(jià)值理論

解決不確定性問(wèn)題的工具是均值—方差理論

第8頁(yè)/共81頁(yè)三、金融資產(chǎn)定價(jià)的基本工具第8頁(yè)/共81頁(yè)91三、金融資產(chǎn)定價(jià)的基本工具資金的時(shí)間價(jià)值理論：（詳見(jiàn)“利率”章）金融資產(chǎn)不同時(shí)間點(diǎn)產(chǎn)生的收益可以被“折合”到同一時(shí)點(diǎn)比較大小，使得金融資產(chǎn)的收益有了“跨期可比性”。用于計(jì)算某項(xiàng)金融資產(chǎn)所使用的“貼現(xiàn)率”的大小，與投資的期限長(zhǎng)短和資金的安全性有關(guān)。第9頁(yè)/共81頁(yè)三、金融資產(chǎn)定價(jià)的基本工具第9頁(yè)/共81頁(yè)92三、金融資產(chǎn)定價(jià)的基本工具均值－方差原則：收益相同，追求風(fēng)險(xiǎn)最小化風(fēng)險(xiǎn)相同，追求收益最大化

此處的風(fēng)險(xiǎn)，即不確定性的數(shù)學(xué)表述均值-方差原則建立了一個(gè)有良好代數(shù)性質(zhì)的分析框架，使得金融資產(chǎn)的收益有了“安全可比性”。馬科維茨1952論文《投資組合選擇》

第10頁(yè)/共81頁(yè)三、金融資產(chǎn)定價(jià)的基本工具第10頁(yè)/共81頁(yè)93四、金融資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的絕對(duì)定價(jià)與相對(duì)定價(jià)絕對(duì)定價(jià)法：在風(fēng)險(xiǎn)約束下通過(guò)計(jì)算資產(chǎn)收益進(jìn)行定價(jià)的方式相對(duì)定價(jià)法：通過(guò)其他資產(chǎn)作為參照物定價(jià)的方式

相對(duì)定價(jià)依據(jù)的原理是一價(jià)定律

相對(duì)定價(jià)的實(shí)現(xiàn)方式是套利行為第11頁(yè)/共81頁(yè)四、金融資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的絕對(duì)定價(jià)與相對(duì)定價(jià)第11頁(yè)/共81頁(yè)94（一）一價(jià)定律與套利金融市場(chǎng)一價(jià)定律在競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)上，如果兩種金融資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值相等，那么這兩種金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)趨于一致。套利行為保證一價(jià)定律的實(shí)現(xiàn)同種證券在不同市場(chǎng)上套利不同證券（但內(nèi)在價(jià)值相同）在同一市場(chǎng)上套利第12頁(yè)/共81頁(yè)（一）一價(jià)定律與套利第12頁(yè)/共81頁(yè)95（一）套利機(jī)制應(yīng)用于金融資產(chǎn)相對(duì)定價(jià)一價(jià)定律和套利機(jī)制保證了一個(gè)完善的金融市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)穩(wěn)定在“沒(méi)有套利機(jī)會(huì)”的均衡狀態(tài)。一旦偏離這種均衡，套利行為就會(huì)發(fā)生，使得市場(chǎng)在很短的時(shí)間內(nèi)回到原來(lái)的均衡狀態(tài)。

相對(duì)定價(jià)法是建立在絕對(duì)定價(jià)法基礎(chǔ)之上的相對(duì)定價(jià)法在實(shí)踐中適用性更廣泛第13頁(yè)/共81頁(yè)（一）套利機(jī)制應(yīng)用于金融資產(chǎn)相對(duì)定價(jià)第13頁(yè)/共81頁(yè)96第二節(jié)確定性條件下的金融資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估債券價(jià)值評(píng)估一股票價(jià)值評(píng)估二第14頁(yè)/共81頁(yè)第二節(jié)確定性條件下的金融資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估債券價(jià)值評(píng)估一股票價(jià)97一、債券價(jià)值評(píng)估（一）債券價(jià)值評(píng)估的基本公式1.未來(lái)單筆收益的貼現(xiàn)公式(公式9-1):032145nPF未來(lái)單筆收益的貼現(xiàn)示意圖第15頁(yè)/共81頁(yè)一、債券價(jià)值評(píng)估032145nPF未來(lái)單筆收益的貼現(xiàn)示意圖第98（一）債券價(jià)值評(píng)估的基本公式2.未來(lái)等額現(xiàn)金流收益的貼現(xiàn)(公式9-2):

032145nPAA等額現(xiàn)金流的貼現(xiàn)示意圖第16頁(yè)/共81頁(yè)（一）債券價(jià)值評(píng)估的基本公式032145nPAA等額現(xiàn)金流的99（二）債券價(jià)值評(píng)估示例例題：債券名稱02國(guó)債(14)年利率2.65%證券代碼010214計(jì)息方式每年付息上市日期02-11-1付息日每年10月24日債券發(fā)行總額224億到期日07-10-24票面價(jià)格100元交易市場(chǎng)滬市第17頁(yè)/共81頁(yè)（二）債券價(jià)值評(píng)估示例債券名稱02國(guó)債(14)年利率2.65100例題：根據(jù)上表，假設(shè)當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2.25%，計(jì)算①在2003年的10月25日，每一張010214國(guó)債的內(nèi)在價(jià)值是多少？②假如在2003年10月25日將市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率調(diào)整為3.00％，那么利率調(diào)整后的那一刻，每一張010214國(guó)債的內(nèi)在價(jià)值是多少？第18頁(yè)/共81頁(yè)例題：第18頁(yè)/共81頁(yè)101解答：①已知A＝2.65；i=0.0225；n=4；F=100，根據(jù)公式9-1和9-2：

第19頁(yè)/共81頁(yè)解答：第19頁(yè)/共81頁(yè)102解答：

②已知A＝2.65；i=0.03；n=4；F=100，

根據(jù)公式9-1和9-2：

第20頁(yè)/共81頁(yè)解答：第20頁(yè)/共81頁(yè)103解答：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是2.25%時(shí)，債券內(nèi)在價(jià)值101.51元；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率升至3%時(shí)，內(nèi)在價(jià)值下降為98.70元。可以看出，隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升，投資者用于計(jì)算金融證券價(jià)格的貼現(xiàn)率上升，從而導(dǎo)致固定收益?zhèn)膬r(jià)格下降，這就是為什么中央銀行加息會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)格下降的原因。

第21頁(yè)/共81頁(yè)解答：第21頁(yè)/共81頁(yè)104（三）影響債券內(nèi)在價(jià)值的因素直接性因素：

影響n的到期期限影響A的票面利率影響i的貼現(xiàn)率

間接性因素：

付息頻率和稅收優(yōu)惠發(fā)行主體，流動(dòng)性，可贖回、可轉(zhuǎn)換與可延期條款第22頁(yè)/共81頁(yè)（三）影響債券內(nèi)在價(jià)值的因素第22頁(yè)/共81頁(yè)1051.債券的期限：

到期期限越長(zhǎng)，債券內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)越大第23頁(yè)/共81頁(yè)1.債券的期限：第23頁(yè)/共81頁(yè)1062.債券的票面利率：票面利率決定了該債券未來(lái)收益的多少。其它要素都相同的兩種債券，票面利率高的債券每年的收益更多，從而債券的內(nèi)在價(jià)值也就越高。3.債券的貼現(xiàn)率：

債券貼現(xiàn)率根據(jù)“市場(chǎng)基準(zhǔn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”獲得，既與市場(chǎng)利率水平密切相關(guān)（基準(zhǔn)利率）又與債券自身的要素密切相關(guān)（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）第24頁(yè)/共81頁(yè)2.債券的票面利率：第24頁(yè)/共81頁(yè)1074.債券的付息頻率和稅收待遇：兩個(gè)因素通過(guò)影響到債券的每期收益（即改變了其實(shí)際票面利率）進(jìn)而影響到債券的內(nèi)在價(jià)值。如果債券的付息頻率較高，按照資金的時(shí)間價(jià)值理論，債券實(shí)際上支付了比票面利率更高的利息。其它條件相同的兩種債券，其中一種免付利息稅（如國(guó)債），而另一種需要支付利息稅（如企業(yè)債），則后者實(shí)際上比前者少支付了利息，其內(nèi)在價(jià)值相應(yīng)也會(huì)低于前者。第25頁(yè)/共81頁(yè)4.債券的付息頻率和稅收待遇：第25頁(yè)/共81頁(yè)1085.發(fā)行主體，流動(dòng)性，可贖回、可轉(zhuǎn)換和可延期條款三個(gè)因素通過(guò)影響到債券的安全性進(jìn)而影響到債券的內(nèi)在價(jià)值（安全性高貼現(xiàn)率低）。發(fā)行主體信用等級(jí)越高，債券安全性越好債券的流動(dòng)性越高，其安全性往往越好?？哨H回條款允許發(fā)行人提前贖回，會(huì)降低債券安全性；可轉(zhuǎn)換條款允許持有人將債券轉(zhuǎn)換股票；可延期條款允許持有人到期時(shí)按事先規(guī)定條款繼續(xù)擁有該債券，兩者都會(huì)增加債券的安全性。第26頁(yè)/共81頁(yè)5.發(fā)行主體，流動(dòng)性，可贖回、可轉(zhuǎn)換和可延期條款第26頁(yè)/共109二、股票價(jià)值評(píng)估（一）股票價(jià)值評(píng)估的基本公式股利貼現(xiàn)模型：假定某一股票，其當(dāng)前內(nèi)在價(jià)值為P0，每年的股息收益為At，第t年末發(fā)放股息后的股票價(jià)格為Pt

，貼現(xiàn)率為i，假設(shè)公司的盈利全部用來(lái)在年末發(fā)放股息。根據(jù)資金的時(shí)間價(jià)值理論，股票的內(nèi)在價(jià)值等于未來(lái)收益的貼現(xiàn)。第27頁(yè)/共81頁(yè)二、股票價(jià)值評(píng)估第27頁(yè)/共81頁(yè)110股利貼現(xiàn)模型：持有1年的該股票內(nèi)在價(jià)值滿足：持有2年的該股票內(nèi)在價(jià)值滿足：持有t（t→∞）年的該股票內(nèi)在價(jià)值滿足：

(公式9-3)第28頁(yè)/共81頁(yè)股利貼現(xiàn)模型：第28頁(yè)/共81頁(yè)111（二）普通股價(jià)值評(píng)估示例1.零成長(zhǎng)股票價(jià)值評(píng)估：假設(shè)X上市公司業(yè)績(jī)非常穩(wěn)定，其普通股每年每股的收益是0.2元，并且公司每年年末都會(huì)將這些收益用于發(fā)放現(xiàn)金股息，試計(jì)算，發(fā)放現(xiàn)金股息完畢的那一時(shí)點(diǎn)，X公司普通股股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？已知該股票貼現(xiàn)率是5%。第29頁(yè)/共81頁(yè)（二）普通股價(jià)值評(píng)估示例第29頁(yè)/共81頁(yè)112解答：已知At＝0.2；i=0.05；n=∞，根據(jù)公式9-3，該股票的內(nèi)在價(jià)值為：

根據(jù)極限運(yùn)算法則：

因此有：第30頁(yè)/共81頁(yè)解答：第30頁(yè)/共81頁(yè)113（二）股票價(jià)值評(píng)估示例2.不變?cè)鲩L(zhǎng)率股票價(jià)值評(píng)估：假設(shè)X上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)非常穩(wěn)定，其普通股股票第1年每股收益是0.2元，并且每年以2.5%速度遞增；假定公司每年年末會(huì)將收益全部用于發(fā)放現(xiàn)金股息，試計(jì)算，當(dāng)前（第0年）X公司普通股股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？已知該股票貼現(xiàn)率是5%。第31頁(yè)/共81頁(yè)（二）股票價(jià)值評(píng)估示例第31頁(yè)/共81頁(yè)114解答：已知At＝0.2（1+g）t-1；g=0.025

；

i=0.05；n=∞，根據(jù)公式9-3，該股票的內(nèi)在價(jià)值為：

根據(jù)極限運(yùn)算法則簡(jiǎn)化得：第32頁(yè)/共81頁(yè)解答：第32頁(yè)/共81頁(yè)115解答：因此如果該公司的股息每年以2.5%的速度遞增，那該股票的內(nèi)在價(jià)值為：

第33頁(yè)/共81頁(yè)解答：第33頁(yè)/共81頁(yè)116（二）股票價(jià)值評(píng)估示例3.分階段增長(zhǎng)股票價(jià)值評(píng)估并不是所有的普通股股票收益情況自始至終保持不變或者保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，市場(chǎng)上的股票經(jīng)常會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生波動(dòng)，并在波動(dòng)期過(guò)后恢復(fù)到穩(wěn)定狀態(tài)。計(jì)算這種分階段增長(zhǎng)股票的股利貼現(xiàn)模型稱作分階段增長(zhǎng)模型，分階段增長(zhǎng)模型中最常見(jiàn)的則是三階段增長(zhǎng)模型。第34頁(yè)/共81頁(yè)（二）股票價(jià)值評(píng)估示例第34頁(yè)/共81頁(yè)117例題：分階段增長(zhǎng)股票價(jià)值評(píng)估假設(shè)上市公司Z公司未來(lái)三年的預(yù)期發(fā)放股息分別是1.2元、1.5元和0.8元，第四年起穩(wěn)定在每股每年發(fā)放股息0.5元，到第八年年末變?yōu)槊抗砂l(fā)放股息0.15元并以每年2.5%的速度遞增，試計(jì)算，當(dāng)前Z公司普通股股票的內(nèi)在價(jià)值是多少（貼現(xiàn)率為5%）？

第35頁(yè)/共81頁(yè)例題：分階段增長(zhǎng)股票價(jià)值評(píng)估第35頁(yè)/共81頁(yè)118解答思路：

將Z股票按照時(shí)點(diǎn)拆分為三個(gè)不同收益階段

P01表示從現(xiàn)在開(kāi)始到第三年末股票收益的“價(jià)值”

P02表示第4-7年末的股票收益在第4年初的“價(jià)值”

P03表示第8年初以后股票收益在第8年初的“價(jià)值”

然后將3個(gè)“價(jià)值”折現(xiàn)到當(dāng)前即得該股票的內(nèi)在價(jià)值第36頁(yè)/共81頁(yè)解答思路：第36頁(yè)/共81頁(yè)119解答：

第37頁(yè)/共81頁(yè)解答：第37頁(yè)/共81頁(yè)120解答：將上述三個(gè)不同時(shí)段的收益貼現(xiàn)，則有：

即Z公司普通股股票的當(dāng)前的內(nèi)在價(jià)值為8.99元

第38頁(yè)/共81頁(yè)解答：第38頁(yè)/共81頁(yè)121（三）市盈率股票估值法1.市盈率估值法含義：按照股票的收益及其所在行業(yè)的平均市盈率對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估計(jì)的股票定價(jià)方法。在實(shí)際操作中被廣泛用于普通股股票內(nèi)在價(jià)值的粗略估計(jì)。市盈率：在一個(gè)考察期（通常為12個(gè)月的時(shí)間）內(nèi)，股票的價(jià)格和每股收益的比率。

A股票股價(jià)為10元，每年每股收益為0.5元，則其市盈率為：10元/0.5元＝20倍。第39頁(yè)/共81頁(yè)（三）市盈率股票估值法第39頁(yè)/共81頁(yè)1222.市盈率估值法的性質(zhì)

市盈率估值法是一種相對(duì)定價(jià)方法投資者假定同行業(yè)上市公司都“類似”，單位資產(chǎn)具有近似相同的預(yù)期收益。比如，鋼鐵行業(yè)平均市盈率是15倍，那么每15元購(gòu)買(mǎi)的股票每年“應(yīng)該”產(chǎn)生收益是1元。

如果X鋼鐵公司市場(chǎng)價(jià)格15元但每年盈利僅為0.5元，且X公司未表現(xiàn)出未來(lái)盈利有很大的提升潛力，投資者就會(huì)出售X公司股票購(gòu)買(mǎi)其它鋼鐵公司的股票，導(dǎo)致X公司股票的市盈率下跌至行業(yè)平均水平。第40頁(yè)/共81頁(yè)2.市盈率估值法的性質(zhì)第40頁(yè)/共81頁(yè)1233.市盈率估值法的步驟：以鋼鐵行業(yè)股票為例

①估算出鋼鐵行業(yè)的平均市盈率。所有鋼鐵上市公司市盈率的加權(quán)平均數(shù)或算術(shù)平均數(shù)。②計(jì)算X公司的預(yù)期每股收益。往往可以根據(jù)過(guò)去的每股收益平均值來(lái)替代預(yù)期每股收益。

③用X公司預(yù)期每股收益乘以鋼鐵行業(yè)的平均市盈率得到該股票的內(nèi)在價(jià)值。

④根據(jù)個(gè)人偏好進(jìn)行調(diào)整。如果投資者對(duì)X公司有“偏好”，認(rèn)為該公司在公司治理、研發(fā)能力、技術(shù)創(chuàng)新或者市場(chǎng)營(yíng)銷等方面具有優(yōu)勢(shì)，而這種優(yōu)勢(shì)會(huì)在未來(lái)提升其盈利能力，那么該投資者評(píng)估的X公司普通股股票的內(nèi)在價(jià)值就會(huì)提高。

第41頁(yè)/共81頁(yè)3.市盈率估值法的步驟：以鋼鐵行業(yè)股票為例第41頁(yè)/共811244.股利貼現(xiàn)模型與市盈率估值法比較①性質(zhì)：絕對(duì)定價(jià)法Vs相對(duì)定價(jià)法②精確性：精確計(jì)算Vs粗略地估計(jì)③數(shù)據(jù)要求：普通股股票未來(lái)每期的收益Vs歷史平均收益和行業(yè)市盈率④適用范圍：定期支付股息股票Vs股息不規(guī)律股票第42頁(yè)/共81頁(yè)4.股利貼現(xiàn)模型與市盈率估值法比較第42頁(yè)/共81頁(yè)125（四）影響普通股內(nèi)在價(jià)值的因素1.股票屬性對(duì)普通股內(nèi)在價(jià)值的影響①股票的每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)越高，股票內(nèi)在價(jià)值越高②股票的每股盈利每股盈利越多，股票內(nèi)在價(jià)值越高③股息支付頻率。股息支付頻率越高，股票內(nèi)在價(jià)值越高第43頁(yè)/共81頁(yè)（四）影響普通股內(nèi)在價(jià)值的因素第43頁(yè)/共81頁(yè)126④股票風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)低的普通股內(nèi)在價(jià)值高。⑤流通性/流動(dòng)性流通性越好，股票內(nèi)在價(jià)值越高。⑥可贖回條款具備可贖回條款的證券內(nèi)在價(jià)值高。

普通股不可贖回，類似于股票的開(kāi)放式基金可贖回第44頁(yè)/共81頁(yè)第44頁(yè)/共81頁(yè)1272.外部因素對(duì)普通股內(nèi)在價(jià)值的影響：通過(guò)股利貼現(xiàn)模型分類①影響股票未來(lái)預(yù)期收益的因素②影響股票風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬貼現(xiàn)率的因素通過(guò)影響層次分類①影響行業(yè)的因素②影響市場(chǎng)的因素

第45頁(yè)/共81頁(yè)2.外部因素對(duì)普通股內(nèi)在價(jià)值的影響：第45頁(yè)/共81頁(yè)128第三節(jié)不確定條件下金融資產(chǎn)定價(jià)收益和風(fēng)險(xiǎn)度量一最優(yōu)投資組合二資本資產(chǎn)定價(jià)模型三套利定價(jià)模型四第46頁(yè)/共81頁(yè)第三節(jié)不確定條件下金融資產(chǎn)定價(jià)收益和風(fēng)險(xiǎn)度量一最優(yōu)投資組129一、金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)度量（一）單個(gè)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的度量

對(duì)不確定性收益變量R，所有結(jié)果有m種，pt

表示每種情況可能出現(xiàn)的概率；rt為對(duì)應(yīng)每種情況下的收益，則其收益和風(fēng)險(xiǎn)分別為：第47頁(yè)/共81頁(yè)一、金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)度量對(duì)不確定性收益變量R，所130（二）投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益度量

其中，表示第i第j種證券的協(xié)方差。(t=1,2,……，m)表示未來(lái)每種狀態(tài)出現(xiàn)的概率；

，表示證券i和證券j

在每種狀態(tài)下的收益率，，表示證券i和證券j的期望收益。很明顯當(dāng)i=j時(shí)，。第48頁(yè)/共81頁(yè)（二）投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益度量第48頁(yè)/共81頁(yè)131（二）投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益度量投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的向量表述如下：假定市場(chǎng)上存在n（n>2）種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，每一種資產(chǎn)的期望收益率是，投資者的投資基金分配到這n種資產(chǎn)上去的權(quán)重為，那么投資組合的收益和方差分別為：第49頁(yè)/共81頁(yè)（二）投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益度量第49頁(yè)/共81頁(yè)132其中，,；

第50頁(yè)/共81頁(yè)其中，133二、不確定條件下的最優(yōu)投資組合（一）最優(yōu)投資組合的假設(shè)條件

1.設(shè)定一個(gè)理想化的市場(chǎng)2.確定金融市場(chǎng)投資者的投資準(zhǔn)則3.限制投資者借貸資金簡(jiǎn)化分析第51頁(yè)/共81頁(yè)二、不確定條件下的最優(yōu)投資組合第51頁(yè)/共81頁(yè)134設(shè)定一個(gè)理想化的市場(chǎng)：有效無(wú)摩擦的市場(chǎng)每種證券的均值和方差，任意兩證券協(xié)方差已知無(wú)任何交易費(fèi)用和稅收投資者有相同知識(shí)結(jié)構(gòu)，了解所有信息投資者是價(jià)格接受者，不能影響價(jià)格證券無(wú)限可分第52頁(yè)/共81頁(yè)設(shè)定一個(gè)理想化的市場(chǎng)：有效無(wú)摩擦的市場(chǎng)第52頁(yè)/共81頁(yè)135確定金融市場(chǎng)投資者的投資準(zhǔn)則投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型理性人投資者用期望收益衡量收益率，用方差衡量風(fēng)險(xiǎn)投資者遵循均值-方差原則：同等均值（期望收益）下，方差（風(fēng)險(xiǎn)）越小越好同等方差（風(fēng)險(xiǎn)）下，均值（期望收益）越大越好限制投資者借貸資金投資者不能借入或貸出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)用于簡(jiǎn)化分析，后期該假設(shè)可以放寬第53頁(yè)/共81頁(yè)確定金融市場(chǎng)投資者的投資準(zhǔn)則第53頁(yè)/共81頁(yè)136（二）最優(yōu)投資組合的方程其中，r向量表示組合資產(chǎn)的期望收益率，V表示組合資產(chǎn)之間的協(xié)方差矩陣，是所有元素均為1的n維行向量，約束條件1表示投資于各種證券的權(quán)重之和為1，約束條件2表示投資組合收益為既定的，則表示在投資權(quán)重和投資收益約束下，投資者要求投資組合的風(fēng)險(xiǎn)最小。第54頁(yè)/共81頁(yè)（二）最優(yōu)投資組合的方程第54頁(yè)/共81頁(yè)137（三）最優(yōu)投資組合的求解金融市場(chǎng)最優(yōu)資產(chǎn)組合的效率邊界曲線:其中，；；；

，。第55頁(yè)/共81頁(yè)（三）最優(yōu)投資組合的求解第55頁(yè)/共81頁(yè)138（三）最優(yōu)投資組合的求解最小方差曲線的幾何形式:最小方差曲線0方差均值最小方差曲線可行集Wg最小方差點(diǎn)第56頁(yè)/共81頁(yè)（三）最優(yōu)投資組合的求解最小方差曲線0方差均值最小方差曲線可139（三）最優(yōu)投資組合的求解最優(yōu)解:效率邊界0方差均值

效率邊界曲線Wg最小方差點(diǎn)第57頁(yè)/共81頁(yè)（三）最優(yōu)投資組合的求解效率邊界0方差均效率邊界曲140效率邊界的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義：效率邊界是最優(yōu)資產(chǎn)組合方程的“經(jīng)濟(jì)學(xué)解”

最小方差曲線下半部分不符合均值-方差原則效率邊界上的每一個(gè)點(diǎn)都代表一個(gè)最優(yōu)投資組合不在效率邊界上的點(diǎn)都不是最優(yōu)投資組合效率邊界之上，投資組合無(wú)法實(shí)現(xiàn)效率邊界之下，投資組合不夠“有效率”第58頁(yè)/共81頁(yè)效率邊界的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義：第58頁(yè)/共81頁(yè)141三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（一）加入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后的效率邊界1.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的“再組合”無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)為零，收益為正，位于縱軸上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)方差為零，與任意風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的協(xié)方差為零無(wú)風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差呈線性關(guān)系允許無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸出，效率邊界變?yōu)榫€段rfS1T允許無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借入，效率邊界變?yōu)樯渚€TS2第59頁(yè)/共81頁(yè)三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型第59頁(yè)/共81頁(yè)1422.資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線方程：

為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，、為“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)新組合”的預(yù)期收益率和方差，、為切點(diǎn)組合的預(yù)期收益率和方差。那么切點(diǎn)組合的收益率和方差如何獲得？第60頁(yè)/共81頁(yè)2.資本市場(chǎng)線第60頁(yè)/共81頁(yè)143

rf效率邊界0方差均值資本市場(chǎng)線TS2TS1第61頁(yè)/共81頁(yè)rf效率邊界0方差均資本市場(chǎng)線TS2TS1第61頁(yè)/共81頁(yè)1443.切點(diǎn)組合定理：資本市場(chǎng)線中的切點(diǎn)組合T恰好是市場(chǎng)上所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的按市值比例的組合。反證法：最優(yōu)資產(chǎn)組合是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和切點(diǎn)組合的“再組合”投資者購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，都購(gòu)買(mǎi)且只購(gòu)買(mǎi)切點(diǎn)組合某股票在切點(diǎn)組合中比例低于其市值占總市值比例，會(huì)導(dǎo)致該股票有一部分最終無(wú)人購(gòu)買(mǎi)該股票市值下跌至其在切點(diǎn)組合中比例第62頁(yè)/共81頁(yè)3.切點(diǎn)組合定理：資本市場(chǎng)線中的切點(diǎn)組合T恰好是市場(chǎng)上所有145精確的資本市場(chǎng)線結(jié)合切點(diǎn)組合定理，資本市場(chǎng)線表述為：其中，、表示市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差。第63頁(yè)/共81頁(yè)精確的資本市場(chǎng)線第63頁(yè)/共81頁(yè)146資本市場(chǎng)線的含義資本市場(chǎng)線給出了資本市場(chǎng)上有效投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系任何有效投資組合，其所能獲得的期望收益，只與投資者愿意承擔(dān)的投資組合風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)完美的市場(chǎng)會(huì)根據(jù)投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)給予其回報(bào)（在靜態(tài)均衡狀態(tài)下）第64頁(yè)/共81頁(yè)資本市場(chǎng)線的含義第64頁(yè)/共81頁(yè)147（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)資本資產(chǎn)定價(jià)模型有如下基本假設(shè)：1.投資者是追求效用最大化的理性人；2.投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，根據(jù)均方效率原則進(jìn)行決策；3.投資者具有相同的投資期限；4.市場(chǎng)無(wú)摩擦，無(wú)交易費(fèi)用和稅收，所有證券無(wú)限可分；5.市場(chǎng)無(wú)操縱，任何單個(gè)投資者都只是價(jià)格的接受者；第65頁(yè)/共81頁(yè)（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)第65頁(yè)/共81頁(yè)148（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)6.存在一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，所有投資者可以按照統(tǒng)一的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行任意數(shù)額的借貸。7.信息是完全的，所有投資者都可以看到資本市場(chǎng)上所有資產(chǎn)完整的方差、協(xié)方差和期望收益數(shù)據(jù)；8.同質(zhì)預(yù)