2022年動物保健品行業(yè)分析報告

2022年動物保健品

行業(yè)分析報告2022年3月TOC\o"1-5"\h\z-、歷史回顧：畜牧業(yè)低迷?導致動保行業(yè)遭遇"寒冬” 31、下游畜牧業(yè)呈現(xiàn)低迷態(tài)勢 3\o"CurrentDocument"2、畜類、禽類價格持續(xù)下滑降低了養(yǎng)殖戶補欄意愿 5\o"CurrentDocument"3、禽畜補欄量減少，導致獸藥企業(yè)遭遇“寒冬” 7二'行業(yè)發(fā)展有利因素 91、禽畜價格企穩(wěn)，帶動獸藥需求量增加 9(1)畜牧業(yè)總產值和獸藥制造主營收入總體上均呈現(xiàn)穩(wěn)步向上的走勢 9\o"CurrentDocument"(2)動保行業(yè)景氣度與畜牧業(yè)行情相關性大，并呈現(xiàn)滯后性 10\o"CurrentDocument"(3)“先行指標”可解釋主要獸藥企業(yè)的盈利變化 11\o"CurrentDocument"(4)獸藥需求與禽畜價格VS復合肥需求與農產品價格 11\o"CurrentDocument"(5)畜牧業(yè)總產值企穩(wěn)回升，或將帶動動保行業(yè)走出“寒冬” 132、秋冬疫病防控正當時 14(1)獸藥需求具有明顯的季節(jié)性特征 14\o"CurrentDocument"(2)秋冬動物防疫拉動獸藥需求 14\o"CurrentDocument"三、投資策略：選擇符合疫苗市場化發(fā)展方向的獸藥企業(yè) 16\o"CurrentDocument"1、天津瑞普生物(300119) 162、廣東大華農 183、上海海利 19\o"CurrentDocument"四、風險因素 20-、歷史回顧：畜牧業(yè)低迷，導致動保行業(yè)遭遇〃寒冬”1、下游畜牧業(yè)呈現(xiàn)低迷態(tài)勢2020年前三季度，禽畜養(yǎng)殖業(yè)總收入增長15.0%,成本增長24.5%,毛利率為18.21%,凈利潤降低了64.9%,行業(yè)呈現(xiàn)低迷態(tài)勢。從單季度看，2020年前三個季度我國畜牧業(yè)總產值同比增長率分別為17.01%、0.29%和1.15%,下降幅度顯著（圖1）。從年度看，雖然畜牧業(yè)銷售增長率從2021年開始有所回升，但銷售利潤率及其增長速度呈下降趨勢（圖2）。圖12012年前三季度方牧業(yè)總產值同比增長率持續(xù)下滑7000圖12012年前三季度方牧業(yè)總產值同比增長率持續(xù)下滑7000■6000-5000-4000-3000-2000-1000-0-2008Q1 2008Q3 2009Q2 2010Q1 2010Q3 2O11Q2 2012Q1 2012Q3S2方牧業(yè)銷售增長、利潤增及利潤率變化情況（%）S2方牧業(yè)銷售增長、利潤增及利潤率變化情況（%）入從2021年9303.5億元的歷史高點開始回落，同比增速也從33.0%下降到17.9%（圖3）。其利潤總額也從2021年492.8億元的高峰值開始回落,同比增速從40.2%下降到20.4%（圖4）。作為畜牧業(yè)的上游行業(yè)之一，飼料加工業(yè)的總收入從2021年7275.8億元的歷史高位逐步下滑，同比增速也從35.5%下降到24.7%（圖5）。其利潤總額也從2021年375.1億元的歷史高點開始下滑，同比增速從51.7%下降到27.2%（圖6）。ffl3下率與看率及肉臭加工業(yè)的收入下，.ffl3下率與看率及肉臭加工業(yè)的收入下，.■火入《憶七.?一」！?■■,6”）10000?ODO- ^1"而mi1OM2001 2001 2005 200 300 30117.M1?.Mln4下千年及角美加工業(yè)的刑滿下降.增速收級（憶七. 巴咫6*）4ft 0OO1 r250I . ”28卜two2001 2003 200s 200 200 20117.M10.1-11a5同畀加工業(yè)的收入不，.?? a5同畀加工業(yè)的收入不，.?? S6偽料加工*約利澗下降.我們再通過分析畜牧業(yè)的一大分支一一生豬養(yǎng)殖今年以來的情況，來以點帶面地揭示整個畜牧業(yè)不景氣的現(xiàn)狀。圖7顯示，2020年第一、第二個季度的生豬存欄量分別同比增長3.9%和3.5%,但第三季度的存欄量同比只增長了1.9雙與此相比，2020年第二季度和第三季度的生豬出欄量分別同比增長5.6%和5.1%(圖8)。雖然第三季度生豬出欄量同比增長也有所減緩，但減緩速度遠小于同期生豬存欄量同比增長的減緩速度，這表明生豬的補欄量在減少，因此整個畜牧業(yè)呈現(xiàn)低迷態(tài)勢也就可見一斑了。S7±*看欄量同比增長阜(%) 國8生育出欄量月比增長率(%)2、畜類、禽類價格持續(xù)下滑降低了養(yǎng)殖戶補欄意愿近期畜牧業(yè)出現(xiàn)的不景氣狀況，與畜類、禽類的價格持續(xù)下滑不無關系。2020年，無論進口豬肉還是國產鮮豬肉，無論母豬還是仔豬,其價格走勢無不呈現(xiàn)下滑態(tài)勢（圖9-圖13）。截止到2020年10月底，鮮豬肉批發(fā)價格達22.46元/公斤，較2020年同期30.54元/公斤下跌26.5%（圖10）；全國出欄肉豬均價跌至13.61元/公斤，較2020年同期18.86元/公斤下跌27.8%（圖11）；母豬均價1749元/頭，同比降9.7%（圖12）；仔豬均價27.65元/公斤，同比降35.9%（圖13）。豬價的下滑表明了2020年國內肉制品的需求出現(xiàn)了一定程度的放緩：一方面，宏觀經濟的下滑導致作為吃肉主體的農民工、建筑工數量有所減少；另一方面，2020年國外豬肉走私入境較為嚴重，呈現(xiàn)價格低、增速快的特點。12號發(fā)平均價格京務（元/吳）12號發(fā)平均價格京務（元/吳）H13”個篇?仔搐平均侑格京號（無/公片）在2020年前三季度養(yǎng)殖行情的景氣度一直處在下滑的大環(huán)境下，禽類養(yǎng)殖也未能幸免于難，雞苗、鴨苗價格非常低迷。2020年前三季度，山東煙臺雞苗和泰安六和鴨苗均價分別同比大幅下滑了35.53%和54.85%（圖14、圖15）。陽14全國弟笛場價土卦（心內） nis奉安永和梅苗價格*.*（九例）3、禽畜補欄量減少，導致獸藥企業(yè)遭遇"寒冬"隨著下游禽畜補欄量的減少，上游各行業(yè)的景氣度也急轉直下，如前文所提到的飼料加工業(yè)，其收入和利潤均雙雙下降。作為畜牧業(yè)的另一大上游行業(yè)，動保行業(yè)也遭遇了“寒冬”。從行業(yè)層面上講，2020年動保行業(yè)的總收入和利潤總額的增長速度每況愈下（圖16、圖17）,其毛利率和利潤率也出現(xiàn)雙雙下滑（圖18、圖19）。從公司的層面上講，幾家主要獸藥生產企業(yè)的總收入和凈利潤在2020年第二季度或第三季度開始環(huán)比下滑（表1、表2）,而整體毛利率在下降,但少數龍頭企業(yè)的毛利率不減反增，如瑞普生物、大華農(表3)￡16尊藥制迨丸總收入增長北野(%)F?0-07NOV-07AUQ^MMoy09FfiMONOV-10AUQ-11M112M17魯高?!￡16尊藥制迨丸總收入增長北野(%)F?0-07NOV-07AUQ^MMoy09FfiMONOV-10AUQ-11M112M17魯高?!迨業(yè)利利總?增長始價(%)?18，新制造比毛利隼更化線升(%)用19善篇制造曼利河奉義化線升(%)*1主要叁寓令北季度管收同比才建(%)公司代馬300119公司名仲速#生物2011Q395152011Q450972012Q112662O12Q221S22012Q3-529300186大華來165621.203344142726.38600195中牧及伶228620908386.82697600201金字泉團-329615.735.793.7717.G6600226760-1963?1919-10W955002100夭H生物270140.222203342016.77表2生要?其全址華度冷利洞同比增速(%)公q代&300119公司名件境作上的2011Q333292011Q434502012Q111552012Q214302012Q3-20353001868.9160.162936-104635.16600195中牧眠命47.0715201-5.85-3416693600201金宇集團-2672141.5410.97-309047.36600226汗華抖尢-1343-105.17-74D4-32.50-50.33002100-952-1397428901379-1695表3上臬皂筋企曼季度心H率食化(%)公⑷代馬公⑷*緝2010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42O12Q12012Q22012a3300119736970.8556.98565356.7555.6955.1056845766300186大華內5379519B574851784993SOS5504849225245600195中4UI野365137.1740.543549344632.5436.0427453073600201金字*闌457247556425671066536864636567035818600226弁隼件后15.9714.8816.73184018.6317.67143313.7811.76002100140617091741165614951509144113841184二'行業(yè)發(fā)展有利因素1、禽畜價格企穩(wěn)，帶動獸藥需求量增加上文已闡述了畜牧業(yè)的低迷現(xiàn)狀，并從定性的角度分析了對上游動保行業(yè)的負面影響。接下來，我們將通過比較畜牧業(yè)和獸藥制造業(yè)的歷史季度數據來分析這兩大產業(yè)景氣度的相關性（圖20）,即從定量的角度佐證上文所闡述的“畜牧業(yè)低迷導致動保行業(yè)不景氣”的邏輯判斷，從而為預判動保行業(yè)未來走勢及相應的投資機會奠定基礎。S20動保行業(yè)景氣度與由牧業(yè)行情相關性大，畀呈現(xiàn)滯后性從圖20可看出，畜牧業(yè)總產值從2020年一季度的4885億元增長到2020年三季度的6528億元，年復合增長率為6.50%；獸藥制造業(yè)總收入從2020年一季度的34.73億元增長到2020年三季度的131.43億元，年復合增長率為34.4設。我國經濟動物的飼養(yǎng)規(guī)模居世界前列，肉禽蛋產量已經多年穩(wěn)居世界第一。我國是畜牧業(yè)大國，養(yǎng)殖經濟動物的群體數量龐大，對獸藥的需求旺盛。動保行業(yè)直接服務于畜牧業(yè)，畜牧業(yè)的市場規(guī)模和發(fā)展情況將直接決定動保行業(yè)市場需求的增長。（2）動保行業(yè)景氣度與畜牧業(yè)行情相關性大，并呈現(xiàn)滯后性圖20顯示，畜牧業(yè)總產值在長期上升的趨勢中還表現(xiàn)出一定的波動性。以2020年前三季度為例，畜牧業(yè)的業(yè)績增速同比放緩，原因是前年三季度養(yǎng)殖行情接近景氣最高點（生豬價格在前年9月見頂，禽類養(yǎng)殖單羽盈利也在前年8月達到峰值），當季業(yè)績增速較快，基數較高。而目前，禽畜養(yǎng)殖正處于景氣度的低點。正如前文所述，畜牧業(yè)的發(fā)展直接決定了動保行業(yè)市場需求的增長，因此，受畜牧業(yè)景氣度影響，動保行業(yè)的主營收入也呈現(xiàn)出一定的波動性。同時，動保行業(yè)的波動性滯后于畜牧業(yè)（圖20中，紅色箭頭指示畜牧業(yè)的景氣度高點對應了滯后的獸藥制造業(yè)的景氣度高點）。這一滯后性背后的邏輯在于，當畜牧業(yè)處于上升行情時，養(yǎng)殖戶會增加補欄量，從而帶動獸藥的旺盛需求，而在這過程中會存在一定的時間滯后?；谝陨线壿嫞覀兛梢怨们野研竽翗I(yè)景氣度作為動保行業(yè)景氣度的先行指標。(3)"先行指標"可解釋主要獸藥企業(yè)的盈利變化接下來，我們嘗試用上述觀點來解釋幾家主要獸藥企業(yè)的盈利變化，從而以演繹的方法佐證我們觀點的正確性。圖21-22表明，四家主要獸藥企業(yè)的營收、凈利潤同比增速均表現(xiàn)出一定的周期性，特別在圖22中紅圈標注處，周期性特征尤為明顯。與圖20中同期畜牧業(yè)總產值變化趨勢對比之后，我們發(fā)現(xiàn)，圖22中2021Q4四大企業(yè)的凈利潤增速高點正好滯后2021Q1畜牧業(yè)總產值達到階段性高點約6-9個月。展望今年一季度，主要獸藥企業(yè)盈利能力的改善將是大概率事件。圖21-22顯示，主要獸藥企業(yè)的營收增速和凈利潤增速在2020Q3已出現(xiàn)不同程度的企穩(wěn)回升態(tài)勢，特別是凈利潤增速的回暖尤為明顯。這再次佐證了我們對今年獸藥行業(yè)景氣度回升的判斷。M21上妻等藥企業(yè)青北收入閏比“長率(%) U22上委號力企業(yè)凈利1同比一長阜(%)(4)獸藥需求與禽畜價格VS復合肥需求與農產品價格我們認為，獸藥需求同禽畜價格間的關系，類似與復合肥需求同農產品價格間的關系。因此，我們通過分析上游復合肥行業(yè)(對應于動保行業(yè))與下游農產品(對應于畜牧業(yè))之間的密切關系，就能再度佐證上述“畜牧業(yè)景氣度作為動保行業(yè)景氣度的先行指標”的觀點。根據海通證券基礎化工分析師的觀點，復合肥需求與農產品價格密切相關：農產品價格的變化引起農作物播種面積的變化，從而對復合肥施用量產生影響，而復合肥需求變化會滯后于農產品價格變化約一年時間。另外，從行業(yè)發(fā)展趨勢的角度看，復合肥應用比例處在不斷提升的趨勢當中。圖23反映了農產品價格波動同復合肥施用量增速之間的關系，其中全國糧油批發(fā)價格指數用以代表農產品價格。從中我們發(fā)現(xiàn)，農產品價格變動趨勢（滯后一期）與復合肥施用量增速變化趨勢較為一致，只不過復合肥施用量增速變化滯后了約一年時間（圖23中紅箭頭所示）。產品價格波動會引起短期復合肥需求波動，兩者間存在一年的滯后期。按照類似的邏輯，我們同樣可以得出關于獸藥需求與禽畜價格間關系的結論，即獸藥市場規(guī)?？傮w上呈現(xiàn)穩(wěn)步向上的走勢，同時，禽畜價格波動會引起獸藥需求的波動，兩者間存在一定的滯后期。至此，獸藥需求與禽畜價格之間的緊密聯(lián)系已得到充分論證。我們預計，正如農產品價格持續(xù)上漲會促進農作物播種面積持續(xù)增長、進而對復合肥的需求構成支撐一樣，禽畜價格的企穩(wěn)回暖也將提升養(yǎng)殖戶的補欄意愿、進而拉動對獸藥的需求。（5）畜牧業(yè)總產值企穩(wěn)回升，或將帶動動保行業(yè)走出"寒冬"為了判斷動保行業(yè)的未來走勢，不妨先分析下目前畜牧業(yè)的走勢。前文已提及，雖然2020年第一季度我國畜牧業(yè)總產值同比增長率為17.01%,而之后兩個季度的增長率分別降為0.29%和1.15臨下降幅度相當顯著，但是第三季度的增長率比第二季度已有所回升。同時，單季度畜牧業(yè)總產值已從2020年第二季度的5136億元回升到第三季度的6528億元（圖1）。此外，禽畜價格在2020年三季度企穩(wěn)并有所回暖，比如豬肉價格（圖10-11中紅圈標注）、雞苗價格（圖14中紅圈標注）、鴨苗價格（圖15中紅圈標注）均在第三季度有所反彈，從而再次佐證了畜牧業(yè)景氣度的企穩(wěn)回升。展望今年一季度，禽畜價格依然存在企穩(wěn)的可能，原因在于：第一，2020年禽畜價格低迷導致養(yǎng)殖戶的熱情減退并選擇逐步退出，今年禽畜供應量不足導致價格反彈；第二，今年一季度是禽類、畜類的傳統(tǒng)消費旺季，特別是在今年春節(jié)前后，禽畜價格有望明顯回升。屆時，下游畜牧業(yè)的景氣度或將有一波反彈行情，這勢必帶動上游動保行業(yè)逐步走出“寒冬”，迎來屬于自己的春天2'秋冬疫病防控正當時(1)獸藥需求具有明顯的季節(jié)性特征除了畜牧業(yè)景氣度回暖而帶動動保行業(yè)逐步走出“寒冬”這一因素外，每年秋冬也是動物疫病流行的季節(jié)，獸藥的需求量因疫病的發(fā)生而增長。隨著秋冬季的降溫，動物機體的免疫能力逐步下降，這造成畜禽養(yǎng)殖群發(fā)性和流行性疾病極易發(fā)生，從而使得市場對獸藥的需求量也隨之增加。比如，雞痘活疫苗，在秋季用量很大，其他季節(jié)使用很少，這就表明獸藥的使用量隨著季節(jié)的更替會有起伏變化。此外，政府招標采購通常在春、秋兩季進行，因此，國家強制免疫疫苗品種會受政府招標采購流程等行政因素的影響，相關產品的銷售就出現(xiàn)了一定的季節(jié)性特征。一般而言，每年12月至次年3月為春防招標期，3月至5月是春防的銷售高峰期；6月至7月為秋防招標期，8月至10月是秋防的銷售高峰期。秋防時的獸藥用量一般會高于春防，所以一般獸藥企業(yè)下半年的銷售量會大于上半年。(2)秋冬動物防疫拉動獸藥需求目前，我國動物疫情監(jiān)測網絡布局完善，在全國邊境、重點禽畜養(yǎng)殖區(qū)、人口稠密的省市等均有布點，已有2800多個縣級動物防疫監(jiān)督機構與國家動物疫情傳報網絡中心連接，確保實時傳報動物疫情

（圖24）。S24我國邊境動物授癌長測站、夜情測報站分布圖全國邊境動物疫病監(jiān)測站「疫情測報站分布圖2020年11月末，烏克蘭發(fā)生了非洲豬瘟。為了防止疫情入侵我國，農業(yè)部發(fā)布了《關于切實做好非洲豬瘟防范工作的通知》。我們認為，此次事件拉開了我國秋冬動物疫病防控的序幕：秋冬季節(jié)容易發(fā)生畜禽養(yǎng)殖群發(fā)性和流行性疾病危害，因此對獸藥需求量也相應呈現(xiàn)出一定的季節(jié)性，通常每年秋冬季為免疫旺季，夏季為淡季。而且目前禽畜養(yǎng)殖的景氣度正處于谷底，養(yǎng)殖戶防疫投入不足，因而發(fā)生大規(guī)模疫情的概率增大。一旦發(fā)生動物疫情，養(yǎng)殖戶需要大量獸用藥物來控制疫病，這直接利好獸藥生產企業(yè)三'投資策略：選擇符合疫苗市場化發(fā)展方向的獸藥企業(yè)目前來看，下游畜牧業(yè)低迷，導致作為上游的動保行業(yè)在2020年三季度承受了較大的壓力，相關各股的股價也有了相應的回調。然而，今年一季度是禽類、畜類的傳統(tǒng)消費旺季，特別是在今年春節(jié)前后。我們預計，屆時禽畜價格會逐漸回暖，促使養(yǎng)殖戶的補欄意愿有較大提升，從而加大對獸藥的需求量。另外，秋冬防疫季節(jié)的到來也將進一步拉動養(yǎng)殖企業(yè)和養(yǎng)殖戶對獸藥的需求。因此，現(xiàn)在正是逢低吸納動物保健品個股的良機。我們首推符合動保行業(yè)發(fā)展方向、率先從國家招標苗銷售向市場化疫苗銷售轉型、注重研發(fā)實力積累、股權激勵到位、近期公司高管進行增持的瑞普生物(300119)o此外，符合行業(yè)轉變趨勢的投資標的還包括大華農(300186)以及尚未登陸A股市場的上海海利。1、天津瑞普生物(300119)公司是一家專業(yè)從事獸用生物制品和獸用制劑研發(fā)、生產、銷售和技術服務的企業(yè)，產品包括獸用生物制品和獸用制劑兩大類，是國內少數幾家產品覆蓋禽畜疫病預防、診斷、治療、促生長以及調節(jié)免疫機制的獸藥企業(yè)之一。裊4?普生,立夏戶,倚作產R要利戶品歙量上叁用途36唱余山建.嗚件art工髭智叔二及海魔m：心詢?或飲4方:看★蒼《痔上依法民卡外中￥*力岔學；反天&最萄嗎第也僅.余廿上氏伏4一夫《脩皿公修二聯(lián)又滲槐苗事M于9?*4.脩友3殳二青是4*京匕*人道鳥十的依附方同幺物用工15**者&學***必大4及名*用個RKS高號的我財97耳星"構.售*?考工可必柳?人蘇41.地5科?4句*刊％&,思年”《疝我.▼中或#2，，?二》收桁*用于修的發(fā)辭.泊力*用，副71右觀帆a6M. 智乃亞京4f.M值/江V?升義名工鎧區(qū)電.此的歸丁**代段剖半用于瓦?款6妁/勿.冶"月林不加附58去用做，白士?,電孔介花科：備4用雄工術.微步無米皂》演其A歸林導原子注子4外的生理機能雄厚的研發(fā)實力是公司業(yè)績長期增長的動力。公司是繼中牧股份后第二家自主建立研究院的獸藥生產企業(yè)，其在研發(fā)創(chuàng)新上投入的費用占公司總收入的比重已經超過6幅排名行業(yè)第一。具體而言，公司在原有新產品的基礎上，重點推出禽流感（H9亞型）滅活疫苗、豬細小病毒病滅活疫苗、雞馬立克氏病耐熱保護劑活疫苗、禽病毒性關節(jié)炎活疫苗、黃黃多糖注射液、仔豬及蛋雞用微生態(tài)制劑等。同時，公司著力推進重大合作項目的進展，包括豬圓環(huán)病毒2型滅活疫苗、鴨出血性卵巢炎滅活疫苗、禽流感DNA疫苗（H5亞型）、頭銜嚏吠游離酸晶體制劑及抗體、干擾素等。這無疑進一步豐富了公司的產品資源,為未來業(yè)績的持續(xù)增長奠定了產品基礎。就52012年公司共■茂得4引發(fā)明壽利校權4#一種借用復合添加刑200810154575.3發(fā)文日2012.12.12一種從卡介苗中提取多施*核酸的方法200810154197.92012.05.03一種具有關毛和調節(jié)生破功能作用的大強用保優(yōu)品200610016309.52012.05.29一種奶牛用洋藥3201120188935.62012.04.24圖25研發(fā)支出逐年攀升2021年，公司構建了以“家禽、家畜、大客戶和政府招標”四大業(yè)務部門與“市場、產品管理、技術服務與商務管理”四大業(yè)務支撐部門縱橫交織的矩陣式營銷管理模式，在每個細分產品上均配備專門的營銷團隊進行銷售攻關。公司一方面不斷開拓新客戶，另一方面通過矩陣式營銷管理模式來進一步加強營銷隊伍和營銷網絡的建設，從而擴大公司銷售區(qū)域、提高市場占有率。雖然短期內下游養(yǎng)殖業(yè)周期性波動對公司下半年的業(yè)績達標造成不小的壓力，但從長遠看，雄厚的研發(fā)實力和豐富的產品線才是主導公司業(yè)績持續(xù)增長的主要因素。我們預計公司2020-2020年攤薄后每股收益分別為0.76元、1.02元和1.34元，給予公司2021年22倍PE,目標價為22.44元。風險提示：下游養(yǎng)殖業(yè)持續(xù)低迷導致獸藥整體需求量減少。2'廣東大華農大華農的主要產品是獸用生物制品、獸用藥物制劑、飼料添加劑與添加劑預混合飼料。獸用生物制品是公司的主要產品，其銷售收入占比達到53.86%,另一類主要產品為獸用藥物制劑。公司主營業(yè)務收入一直保持穩(wěn)步增長態(tài)勢，而各項費用率保持穩(wěn)定。*6大華長士關產品X余戶■令基X冏祇1一，**"h與媒合健丸；眩擊修》醇&號/蛭》"乃!（.茄 小苔（的電源）叟要用金限a修好e斯城或滅沿或百鳴八會下》魅會&五*4節(jié),禽溫虜冷孔剜滅活疫防 假,f1FT?緯益 及海及餐芋鹿城裝的1今.HMtt.，占去辛W泊X#星酸人士公■友第為M片冷.花第X.*,爾代等與能■禽&盛號治?喜成篇笛4烝號算電學用化盾堆a樂.綺E金中黃依例i-w-t.珠弘?漕,?苜做手黔泊***篇：戊占*?尸總工中.中科0a波三等才附海。禽40遇戲4中菖?怩劃薄+/、X”才.wra.t*>*<<**餌料*8如AJtM仲兒?禽管條a.41串8射懵具合年公“，8M電”多”.小可海h?芋什兒—禽步濟猶尸鼻力蜃.

K26公司單季度青北收入慝同比增長率更化MMQ1X>110225320HQ4X12Q1K26公司單季度青北收入慝同比增長率更化MMQ1X>110225320HQ4X12Q120120220128027公司單季?度&*，率.*國務用事和冷利率乂化（%）2020年第三季度，公司緊緊抓住秋防和國內外禽流感疫情的機遇，保持了充足的產品庫存，支撐了秋防的市場需求，確保了公司經營業(yè)績的穩(wěn)定增長。在新產品儲備方面，公司先后與山東勝利股份有限公司、佛山市正典生物技術有限公司、中國水產科學研究院珠江水產研究所等多家單位洽談新項目合作事宜，就雞球蟲病疫苗及其動保系列產品、魚用疫苗等新項目簽訂備忘錄。這些新項目將成為公司未來經營規(guī)模擴大、業(yè)績持續(xù)快速增長的重要儲備。我們預計，公司2020-2020年攤薄后每股收益分別為0.80元、0.99元和1.13元，給予公司2021年15倍市盈率。風險提示：市場化疫苗面臨同行競爭壓力；疫病爆發(fā)的不確定性。公司是農業(yè)部在上海設立的動物重大疫情防治生產基地，是豬用疫苗常規(guī)銷售領域中的領軍企業(yè)，市場占有率長期位居行業(yè)前列。豬用疫苗是公司主要的盈利來源，而公司在鞏固豬用疫苗競爭地位的同時，也在逐步提升禽用疫苗及寵物疫苗的盈利能力，力求完成由畜用疫苗、禽用疫苗向寵物用疫苗全方位布局的戰(zhàn)略部署。此外，公司還為養(yǎng)殖戶提供動物防疫免疫知識普及、疫苗產品以及技術服務指導等綜合產品方案。公司一旦成功登陸A股市場，必將成為豬用疫苗生產領域的首選投資標的。風險提示：公司上市進程的不確定性。四'風險因素1、禽畜價格持續(xù)低迷導致獸藥需求下降；2、疫病突發(fā)的風險；3、畜牧業(yè)周期性起伏對獸藥需求帶來不確定性。2022年乳制品行業(yè)分析報告TOC\o"1-5"\h\z1行業(yè)壁壘高，護城河寬廣 23行業(yè)壁壘高，新進入者難以進入，中小企業(yè)將被淘汰 23\o"CurrentDocument"行業(yè)護城河寬廣，未受到國外競品沖擊 24\o"CurrentDocument"2行業(yè)供需不平衡，未來幾年供給不足 24供給不足，我國乳制品行業(yè)國內供給仍然存在缺口 25散戶養(yǎng)殖退出嚴重，奶牛存欄量難有增長 25\o"CurrentDocument"奶牛養(yǎng)殖規(guī)模、單產水平仍然偏低，提升之路漫長 27\o"CurrentDocument"需求旺盛，我國乳制品行業(yè)存在一倍以上市場空間 28\o"CurrentDocument"我國人均用奶量仍遠低于亞洲其他國家及全球平均水平 29\o"CurrentDocument"行業(yè)標準提升，民眾對于乳制品信心有望逐步提高 30\o"CurrentDocument"新型城鎮(zhèn)化政策將有望在未來五到十年內激活廣闊的農村市場 313產品結構升級和行業(yè)競爭減弱將帶來凈利率提升 33產品結構升級將帶來毛利率提升 33\o"CurrentDocument"行業(yè)競爭減弱將帶來期間費用率下滑 364重點企業(yè) 38伊利股份：乳制品行業(yè)龍頭，長期投資價值凸顯 38布局全國優(yōu)質奶源，從源頭上解決質量及成本上升問題 38液體乳有望實現(xiàn)快速增長，奶粉高毛利繼續(xù)保持，共同推動利潤增長……38光明乳業(yè)：高端產品拐點放量，跨區(qū)域擴張值得期待 39高毛利產品莫斯利安2021年進入拐點放量期 39\o"CurrentDocument"常溫奶、酸奶、巴氏奶高端差異化效果顯著 39跨區(qū)域擴張值得期待 401行業(yè)壁壘高，護城河寬廣行業(yè)壁壘高,新進入者難以進入，中小企業(yè)將被淘汰2017年7月16日，工業(yè)和信息化部與發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《乳制品工業(yè)產業(yè)政策（2017年修訂）》o這是自2016年三聚鼠胺事件發(fā)生后，我國首次就乳業(yè)的發(fā)展規(guī)范等問題做出重大調整，修訂后的《乳制品工業(yè)產業(yè)政策》大幅提高了乳業(yè)準入門檻。新政策最大的變化在于，新建乳制品項目可控奶源占比從30%提高至40%,大幅提高了奶業(yè)企業(yè)擴張成本。同時，還原奶徹底被禁。2018年12月1日，工信部、發(fā)改委、質檢總局聯(lián)合下發(fā)了《關于在乳品行業(yè)開展項目（企業(yè)）審核清理工作的通知》，組織開展乳品行業(yè)項目（企業(yè)）審核清理工作。將對達不到規(guī)定要求的企業(yè)，依法撤銷生產許可證?！?018版的《企業(yè)出產乳制品許可前提審查細則》與之前相比嚴格很多，不僅增添了很多常規(guī)審查項目，還要求嬰幼兒配方乳粉出產企業(yè)須配備相應檢測設備，對食物添加劑、三聚氧胺等64項指標進行自檢。企業(yè)必需具備三聚氧胺檢驗項目相關的檢驗設備及能力,不得進行委托檢驗。2020年初，在中國質檢工作會議上，中國國家質檢總局介紹，2019年中國質檢系統(tǒng)全年吊銷注銷食品和工業(yè)產品企業(yè)生產許可證L5萬張，依法吊銷注銷乳制品企業(yè)生產許可證426家、淘汰了40.4%的企業(yè)。上述政策將導致很多中小企業(yè)被淘汰，有利于行業(yè)龍頭擴張。行業(yè)護城河寬廣,未受到國外競品沖擊相比于葡萄酒、啤酒等子行業(yè)遭遇到國外競品的強烈競爭，乳制品行業(yè)并未受到國際巨頭沖擊。雖然近年來，雀巢、美贊臣等境外公司紛紛進入我國乳制品行業(yè)，但由于受到奶源的限制，境外公司的產品主要以奶粉為主，液態(tài)奶的生產和銷售主要通過與國內企業(yè)設立合資公司的方式進行。到目前為止，我國液態(tài)奶終端市場仍是以國內龍頭伊利、蒙牛、光明的產品為主導，國外產品占比極低。2行業(yè)供需不平衡，未來幾年供給不足由于成本增長速度過快，散戶養(yǎng)殖不斷退出，規(guī)?；B(yǎng)殖短期又難以快速推進，奶牛存欄量和單產短期內都難以得到快速提高，預計中短期內國內乳制品市場供給將維持偏緊局面；與此同時，國內乳制品需求正處于快速增長階段，乳制品市場仍然具備巨大的想象空間，供需矛盾的客觀存在使得我國乳制品企業(yè)有充分的施展空間。供給不足?我國乳制品行業(yè)國內供給仍然存在缺口散戶養(yǎng)殖退出嚴重，奶牛存欄量難有增長從原奶價格和乳制品價格近年來的增速對比來看，原奶價格的快速提升引致了乳制品價格的快速增長，乳制品漲價屬于典型的成本驅動型，兩者存在強烈的正相關關系。圖3:2刎博-2012年殘圖原*5價格更動情況（元公斤） B4:20012011隼氧制品+均價格支化（元/公斤）2003 20W 2010 2011 2012 200520M20072008200920102011無論是規(guī)模養(yǎng)殖還是農戶散養(yǎng)，物質及服務費用（預計飼料費用占比為90%以上）占比都在75%以上，因此估計飼料成本占原奶生產總成本的70%以上，人工成本占比約為10%左右。因此，飼料價格波動將在很大程度上影響著奶牛養(yǎng)殖成本及原奶價格。由于上游農產品和飼料價格的長期趨勢是隨通貨膨脹逐年上漲，因此原奶價格將始終存在較強的提升壓力。

拒力2006-2012年*.拒力2006-2012年*.國工米平峋價格更動恰/（元/公斤）R8:20?件20紇牛我DB豆然平均價格變動情乳（五公斤）成本端剛性增長，但收購端價格上漲卻難抵成本上升。以蘇州物價局調查數據為例，2020年全市奶牛頭均產奶量提升1.72%、頭均主產品產值提升4.28%,但頭均飼養(yǎng)總成本受飼料、服務費用以及人工成本的上升而大幅增加，同比增長15.99虬成本端的快速增長使得全市農戶養(yǎng)殖頭均凈利潤大幅下滑58.44%,收購端的價格上漲難以有效抵御成本上升，農戶養(yǎng)殖積極性受挫嚴重。此外，進口全脂奶粉的擠壓影響逐漸顯現(xiàn)。2020年，乳業(yè)生產的基礎原料——全脂粉的國際價格持續(xù)走低，全年進口全脂奶粉到岸均價僅為23000元/噸，而國內乳企就地收取奶農牛奶加工成全脂奶粉的成本高達34000元/噸。巨大的差價使得乳品企業(yè)大規(guī)?？s減國內奶源采購規(guī)模，轉向使用進口全脂粉。由于乳企減少收奶量，散養(yǎng)農戶退出情況嚴重。的9的9；過今A奶44程量增長十分級慢18001 ^牛自七?（萬%） FltifM;刪20032004200520062007200820092010FIJ;過年束加美產，?一竟處于震慢F滑中] ■全■的決產,，力!Lim2004 200? 2004 2009 2010奶牛養(yǎng)殖規(guī)模、單產水平仍然偏低,提升之路漫長我國奶牛單產水平僅為美國一半左右，提高絕非一日之功。2018年，我國奶牛單產水平約為5.5噸，相比發(fā)達國家8-10噸的單產水平，差距仍然較大。我國奶牛單產水平較低直接原因是由于國內散養(yǎng)占比高,導致良種奶牛占比低（荷斯坦奶牛占比不足1/3）、技術水平和管理水平低下、養(yǎng)殖觀念落后。但規(guī)?；B(yǎng)殖的推進并不如想象中順利，散養(yǎng)在未來相當長時間內都將占據主導地位。20也昧21世紀初，我國乳品加工業(yè)快速發(fā)展，傳統(tǒng)的散養(yǎng)和小規(guī)模家庭養(yǎng)殖模式越來越不適應行業(yè)發(fā)展需求，比例逐漸下降，而養(yǎng)殖小區(qū)、奶牛合作社和自有牧場為形式的規(guī)模牧場比例在逐漸提高。規(guī)?；B(yǎng)殖的推進對行業(yè)發(fā)展百利無一害，但一方面受制于國內草地退化嚴重、優(yōu)質牧場缺失，另一方面受制于養(yǎng)殖成本快速增長，規(guī)?；B(yǎng)殖的效益并不如想象那么美好，兩方面共同制約國內規(guī)模化養(yǎng)殖推進的過程并非一帆風順，更不會一蹴而就。在未來相當長的時間內，散養(yǎng)和小規(guī)模家庭養(yǎng)殖的傳統(tǒng)養(yǎng)殖模式仍將占主導地位。方面是規(guī)?；B(yǎng)殖推進過程奶牛單產水平短期內難以快速提高，這兩方面因素共同決定了在中短期內我國原奶供給市場將維持一定偏緊的狀態(tài)，尤其是由于優(yōu)質奶源匱乏，中高端乳制品市場供給更加吃緊。美國農業(yè)部數據顯示，2020年中國進口全脂和脫脂奶粉數量分別為36.5萬噸^19.5萬噸，合計56萬噸；進口液態(tài)奶7.8萬噸。以奶粉折合原奶的比例（1：8）進行還原，則我國2020年進口原奶量超過450萬噸，占全國奶制品產品及消費量的10%以上。這充分說明，國內需求仍需部分進口進行滿足。S15： 消體*5供除一之程史上抑制了痛份量妁增長 BU:液也仍此口增逆冬管校鐵，位規(guī)模仍然不大需求旺盛，我國乳制品行業(yè)存在一倍以上市場空間人均用奶量是除了行業(yè)收入之外乳制品行業(yè)中最具有代表性的衡量性指標。影響人均用奶量指標的因素主要包括人均收入、飲食習慣、國家政策等。我們預計，未來國內乳制品消費市場仍具備數倍于現(xiàn)在的市場空間，原因主要有如下幾點：我國人均用奶量仍遠低于亞洲其他國家及全球平均水平我國乳制品行業(yè)發(fā)展較晚，雖然經歷了多年快速擴張的發(fā)展階段，十年間人均用奶量從人均不足1公斤快速提升至16公斤，但數據顯示，2017年我國人均用奶量為14.47公斤，2018年為16.00公斤。但這一數據與世界平均水平、乃至與我國飲食習慣相似的亞洲周邊國家如日韓等國相比都存在較大差距。如果僅是達到日韓平均水平，那我國乳制品行業(yè)整體規(guī)模有望至少翻番。困17：2000-2010年中國、日本、韓國及印度人均用奶量對■比（千克）2017年，世界人均用奶量為105公斤,這一數字是我國的7倍左右。即便是與我國飲食習慣相似的日本、韓國等地，其乳制品的年人均消費量也明顯高于我國。2017年，日本人均用奶量為63公斤，韓國44公斤，印度84公斤，都是我國水平的數倍以上。即便是達到消費水平相對較低的韓國之水準，我國乳制品的市場空間也將擴容接近兩倍。這意味著，替代品不足、需求較為剛性的乳制品在我國仍有巨大的發(fā)展空間，行業(yè)的天花板還遠未觸及。在2016年以前，我國人均用奶量增長較快，2015年增速達到22.01%。2016年，人均用奶量陡然下降，這是因為三聚氟胺這一突發(fā)事件帶來的行業(yè)變動，這一突發(fā)因素正是行業(yè)增速過快帶來的質量安全問題。但乳制品是存在剛性需求的，這使得人均用奶量從2017年開始恢復，2018年再次回到10%以上增速。綜上所述，除去受三聚鼠胺影響的2016年及2017年，我國人均用奶量增速均在10%以上。圖18;2006-2011年我國人均用料量變化情況（干克）行業(yè)標準提升,民眾對于乳制品信心有望逐步提高未來，乳制品安全問題有望隨著乳制品行業(yè)準入標準以及生產許可標準的大幅提高而得到緩解，而大部制改革中對于食品安全監(jiān)管機構及職責的進一步整合和調整也將有利于乳制品安全問題的逐步解決。綜上,我們認為，未來民眾對于國內乳制品的信心有望得到逐步提高。B19:民眾對于乳制品未來信。雖處低位，但fl期改善校為朗顯聲料朱雙：《2012年食品安全信心指敷研究報告》.氏生證某項究成新型城鎮(zhèn)化政策將有望在未來五到十年內激活廣闊的農村市場我們認為，中國下一個乳制品“黃金時代”的創(chuàng)造，主要將依賴于目前仍未得到挖掘的農村市場。但村市場需求的激發(fā)將主要依靠新執(zhí)政周期（未來五到十年）中將貫穿始終的新型城鎮(zhèn)化政策。我們所理解的新型城鎮(zhèn)化，將不再是新一輪的固定資產投資熱潮、“造城運動”或簡單的農民進城，而將是以人為本、創(chuàng)造新財富，是未來“擴大內需的最大潛力所在”（國家發(fā)改委主任張平語）。我們認為，新型城鎮(zhèn)化政策的實施將促使未來國民收入再分配的天平逐漸向中小城市及廣大農村傾斜。這一收入分配結構的變化將在未來五到十年里拉動乳制品行業(yè)實現(xiàn)再一次快速發(fā)展、重新創(chuàng)造新“黃金時代”最重要的推動力量。困20：自■而士，兵國星艮收入山后系般處于高位2017年，我國城鎮(zhèn)居民人均乳及乳制品消費量（折合為原料奶）為22.15千克，而農村居民消費量僅為10.2千克，尚不足城鎮(zhèn)居民消費水平的一半?？紤]到城鎮(zhèn)化水平，則可以估算出城鎮(zhèn)和農村的乳制品消費總量之比約為2:1,即城鎮(zhèn)約占全國消費總量的2/3,農村約占1/3?？梢姡壳皣鴥热橹破返闹饕M市場仍然在城鎮(zhèn)。目前農村已基本具備乳制品消費快速發(fā)展的經濟基礎和市場空間，未來有望成為并肩城鎮(zhèn)的第二增長極。從農村居民家庭人均年純收入指標來看，2020年這一指標為7917元，已超過乳制品行業(yè)大規(guī)模爆發(fā)前2002年城鎮(zhèn)居民家庭人均年可支配收入的6860元。除此之外，我們還發(fā)現(xiàn)：2017年我國農村居民人均乳及乳制品消費量（10.2千克）基本上與2002年全國人均奶類消費量（10.07千克）相近。兩個指標同時指向國內乳制品行業(yè)超高速爆發(fā)前夕時點，至少在一定程度上說明，如今我國農村地區(qū)已基本具備可供乳制品消費快速發(fā)展的經濟基礎和市場空間，未來有望成為并肩城鎮(zhèn)的第二增長極。圖門：農村居R求It人均魚收人巳技48000北 國”：太村居民人為如具消?立空間仍懸巨大 3000c■表電,包依人＜x） . ：萼器慳器■*UMKKSUK人恪二充配收入《元》 ?假房N人G宴請膏■（新合或*?S）20000 II20-新一屆政府上臺后，新型城鎮(zhèn)化政策將會成為未來保障我國經濟增長、調節(jié)城鄉(xiāng)居民收入差距的重要政策之一。我們預計，高收入人群對乳制品的消費將保持相對穩(wěn)定，而廣大低收入人群會隨著可支配收入的增加以及乳制品企業(yè)渠道的深入普及從而增加乳制品的消費。我們堅信，未來農村地區(qū)將是國內乳制品行業(yè)的新“藍?！焙托聭?zhàn)場,其乳制品消費增速將持續(xù)高于城鎮(zhèn)水平。綜合來看，我們認為行業(yè)正處于快速發(fā)展階段，且人均用奶量與其他亞洲國家存在較大差距，結合國際水平、行業(yè)發(fā)展階段及未來政策保障，我們預計未來幾年，我國人均用奶量增速保持10%以上的復合增長率難度并不大，中遠期來看，整體行業(yè)規(guī)模存在至少翻番的市場空間。3產品結構升級和行業(yè)競爭減弱將帶來凈利率提升3.1產品結構升級將帶來毛利率提升伴隨常溫奶的擴張，產品升級的最直觀體現(xiàn)在產品包裝的升級。2003年，液態(tài)奶塑料袋包裝占比高達26.28%,而利樂包裝（含利樂

枕和利樂磚）占比合計為35.46%；2017年，液態(tài)奶塑料袋包裝占比下滑至11.40%,而利樂包裝（含利樂枕和利樂?。┱急却蠓?4%,提升近20個百分點。用24: 用24: 年.則承包裝僅占據於~左右的少?用谷：川必今,利樂包裝已占第一年以上份■■利樂It?利樂晶■■利樂It?利樂晶■H利制■般哀■■明OCOS￡20^L1O*6?利索nn#色■蜥X值產品升級最核心內容在于高附加值產品占比不斷提升，以適應不斷增長的高端需求。賠本賺吆喝、增收不增利的營銷思想已不適應現(xiàn)如今乳制品行業(yè)的競爭態(tài)勢，產品結構升級將是今后乳制品企業(yè)經營的核心任務。我們認為，近年來城鎮(zhèn)人均乳制品消費量提升放緩，并非代表城鎮(zhèn)乳制品消費已進入發(fā)展瓶頸期，而是由于乳制品行業(yè)之前爆出的各種質量問題，城鎮(zhèn)中高收入人群對于乳制品消費由求“量”逐漸發(fā)展至求“質”，城鎮(zhèn)乳制品消費格局正在發(fā)生一場結構化升級，對于中高端乳制品的消費需求爆發(fā)正在醞釀。在這場產品結構化升級浪潮中，誰能領導市場發(fā)展方向、緊跟消費需求、培養(yǎng)出更多的忠實消費者，誰就能在這場升級浪潮中受益。以伊利為例，以金典有機奶、QQ星、營養(yǎng)舒化奶為代表的高端液態(tài)奶營收占比已提升至液態(tài)奶總收入的32%左右；而奶粉業(yè)務中,依靠“金領冠”及“金裝”系列高端及次高端奶粉產品結構提升帶動，其毛利率也由2003年24.60%大幅提升至2020年上半年的44.15%,已大幅高于液態(tài)奶及冷飲業(yè)務毛利率。綜合來看，伊利高附加值產品占比不斷提升是公司營業(yè)收入及利潤增長的重要推動力量。而依靠產品結構升級而帶來利潤率提升的還有光明乳業(yè)。作為公司少有的可全國化布局的核心高端產品，莫斯利安的強勁增長有望由華東地區(qū)擴展至全國地區(qū)。此外，公司低溫鮮奶中的優(yōu)倍、常溫奶中的優(yōu)+以及暢優(yōu)、健能等酸奶產品均有望成為銷售額突破10億的明星產品與蒙牛、伊利的高端常溫產品全國化帶來的凈利率提升在未來同樣將在光明身上再現(xiàn)，產品高端化將幫助光明走出經營拐點。因此，我們認為，產品升級將引領乳制品行業(yè)下一個發(fā)展浪潮，處于行業(yè)最頂端的龍頭公司擁有強大的品牌影響力和優(yōu)秀的營銷、創(chuàng)新能力，將最有可能在這場結構化升級浪潮中擴大競爭優(yōu)勢，領跑市場。3.2行業(yè)競爭減弱將帶來期間費用率下滑三聚氟胺事件爆發(fā)前行業(yè)快速發(fā)展的十年，是國內乳制品企業(yè)跑馬圈地的黃金時代，因此，市場份額和營業(yè)收入規(guī)模的增長為第一要務。而由于搶占市場份額而引發(fā)的價格戰(zhàn)以及期間費用難以控制，利潤增長的速度跟不上營業(yè)收入的增長。伊利、蒙牛2019年平分32.32%的市場份額。以區(qū)域性廠商起家的伊利和蒙牛，以“全渠道擴張+全產品線覆蓋”的營銷手段大規(guī)模進入全國市場，憑借強大的銷售網絡和創(chuàng)新的產品研發(fā)優(yōu)勢，在成功地引導了國內乳制品消費理念提升的同時，也牢牢占據了國內乳業(yè)市場份額的前兩位，形成行業(yè)內雙寡頭格局。S30:20114我國乳制品行業(yè)免?痔曷 ￡31:CR2顯現(xiàn)火力/JL的中埠桑中度提介名母2003-2006年（剔除2015年伊利凈利潤負值），伊利營業(yè)收入復合增速為27.37%,而營業(yè)利潤復合增速僅為10.92%；2003—2015年，蒙牛營業(yè)收入復合增速為39.25%,而營業(yè)利潤復合增速僅為28.75%O下圖可見，2003-2015年伊利和蒙牛營業(yè)利潤率一直處于明顯的下滑狀態(tài)，這與當時兩方的價格戰(zhàn)以及大規(guī)模營銷導致的期間費用大增有直接關系。

國“：200?，伊川?*利澗*F清態(tài)勢3星60000-I-ElLLk6000030000國“：200?，伊川?*利澗*F清態(tài)勢3星60000-I-ElLLk600003000010000r200)2004200520062007國33: 2（MTA?生?褒利科率F滑態(tài)分明夏2017年中糧入主蒙牛之后，蒙牛期間費用率下滑明顯，顯示出國企背景的中糧主導下的蒙牛經營風格由激進逐漸趨向穩(wěn)健。這一轉變客觀上有利于緩解整個行業(yè)激烈的競爭態(tài)勢，行業(yè)利潤率有望得到一定提升。伴隨蒙牛銷售費用率和期間費用率的總體走低態(tài)勢，伊利的銷售費用率和期間費用率也呈現(xiàn)近似走勢，尤其是銷售費用率方面體現(xiàn)更為明顯，蒙牛經營策略趨向穩(wěn)健必將減小伊利甚至全行業(yè)的競爭壓力。M:優(yōu)利句費用+總體里，下*枕島 二35:工牛震網曾用華下,金育更加明工1000000助網實用（力元）900000215H800000600000400