2022年計(jì)算機(jī)行業(yè)優(yōu)勢(shì)及競(jìng)爭格局分析

2022年計(jì)算機(jī)行業(yè)優(yōu)勢(shì)及競(jìng)爭格局分析1.為何A+H計(jì)算機(jī)行業(yè)不易研究自2020年7月至今，計(jì)算機(jī)行業(yè)調(diào)整接近2年，可以概括為緩慢的調(diào)整大約一年半，再較快的調(diào)整接近半年。歷史上計(jì)算機(jī)較大幅度的調(diào)整均約2年：例如2011-2012年，2016-2017年（2018年，盡管A股走勢(shì)平淡，但計(jì)算機(jī)行業(yè)表現(xiàn)為-25%,云公司累計(jì)市值上漲+20%；對(duì)照的wind全A為-28%,創(chuàng)業(yè)板指為-29%）。因此在當(dāng)前計(jì)算機(jī)行業(yè)調(diào)整近2年時(shí)，討論行業(yè)機(jī)會(huì)自然不過。下面先解釋，讓投資者普遍理解A+H計(jì)算機(jī)行業(yè)確實(shí)不容易。因?yàn)椋?）研究需求景氣效果一般，也沒有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈勾稽關(guān)系；2）海外映射也未必符合中國國情；3）要研究管理、研究企業(yè)對(duì)上下游話語權(quán)。這種”波特五力“和”研究組織結(jié)構(gòu)”的研究方法已經(jīng)進(jìn)入管理學(xué)，而不是大多投資者認(rèn)為的計(jì)算機(jī)IT技術(shù)。

因此大多投資者為了“直觀”和簡單，對(duì)計(jì)算機(jī)行業(yè)主要做主題投資。類似的，大多A股投資者當(dāng)前青睞的板塊，都有“直觀”和簡單的特點(diǎn)：圖1:Wind"行業(yè)中心”部分展示的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈簡單圖譜資料來源：Wind,申萬宏源研究 工祭町.是1)消費(fèi)和服務(wù)領(lǐng)域的代表，食品飲料/醫(yī)藥/互聯(lián)網(wǎng)/電子都是2c領(lǐng)域。投資者可以通過公開的用戶反饋、客戶體驗(yàn)等方式，直觀了解產(chǎn)品暢銷程度，預(yù)測(cè)未來盈利波動(dòng)。2)“硬科技”的代表，新能源/電子/通信甚至化工/機(jī)械/汽車/電力，都有較長的產(chǎn)業(yè)鏈。投資者可以通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游披露的公開信息，直觀了解產(chǎn)品的銷售狀態(tài)。3）不用太關(guān)注企業(yè)管理，因?yàn)闄C(jī)器生產(chǎn)線是重要的生產(chǎn)工具。大金融主要以凈資本增加周轉(zhuǎn)（因此券商行業(yè)在財(cái)富管理風(fēng)靡/新一輪IPO之前，即2019年之前，ROE是較為同質(zhì)化的），消費(fèi)品/周期品/制造業(yè)主要以機(jī)器生產(chǎn)線增加周轉(zhuǎn)。計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)傳媒特別知識(shí)密集，但互聯(lián)網(wǎng)傳媒屬于2c領(lǐng)域。因此計(jì)算機(jī)行業(yè)的“人均創(chuàng)利”指標(biāo)在全行業(yè)偏低，且也是不同質(zhì)量公司評(píng)估的分水嶺。市場(chǎng)高關(guān)注領(lǐng)域，大多具備“相對(duì)簡單''的特點(diǎn)。而由于以上，，不夠直觀，，、，，不夠簡單，，的特點(diǎn)，使較多規(guī)模投資者理解計(jì)算機(jī)行業(yè)存在難度。這或多或少促成了2020H2至今近2年走勢(shì)的平淡。特色：非2c,短產(chǎn)業(yè)鏈較多領(lǐng)域通過產(chǎn)業(yè)鏈研究即可以相對(duì)公允的評(píng)估企業(yè)當(dāng)前、未來產(chǎn)品的狀態(tài)。例如下圖半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈。較多產(chǎn)品還是面向大眾的（即2c）,因此評(píng)估起來較為直觀。

圖2:Wind”行業(yè)中心”部分展示的工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈簡單圖港敬抿來源Wind資料來源：Wind,申萬宏源研究 當(dāng)宗@認(rèn)是與之相反，下面是計(jì)算機(jī)行業(yè)典型的波特五力圖，屬于短產(chǎn)業(yè)鏈，而且屬于2b商業(yè)模式。由于產(chǎn)業(yè)鏈比較短，但是行業(yè)廣度極大（可以近似為所有領(lǐng)域的服務(wù)業(yè)，即制造業(yè)、周期品、消費(fèi)品、金融業(yè)等都需要IT產(chǎn)品和服務(wù)），這些都增加了A+H股計(jì)算機(jī)行業(yè)的研究難度。難點(diǎn)：研究需求與調(diào)研效果有限由于計(jì)算機(jī)行業(yè)屬于高廣度、2b為主、短產(chǎn)業(yè)鏈，研究上游甚至需求都作用有限（盡管投資者研究大多領(lǐng)域是通過

產(chǎn)業(yè)鏈方法等）。一個(gè)較好的辦法是研究企業(yè)自身對(duì)上下游、對(duì)行業(yè)的競(jìng)爭力甚至掌控力。產(chǎn)業(yè)鏈研究主要佐證需求，但國內(nèi)計(jì)算機(jī)由于直接觸達(dá)客戶，主要研究供給是否優(yōu)秀。下圖中，左邊既代表大多投資者習(xí)慣的產(chǎn)業(yè)鏈研究方法，也代表國外計(jì)算機(jī)行業(yè)的狀態(tài)。大多環(huán)節(jié)是分層解耦的，研究上下游景氣即可。右邊代表國內(nèi)計(jì)算機(jī)行業(yè)常見情況，不僅解決方案/IT服務(wù)的比例增加，而且“耦合”（即多環(huán)節(jié)一體化形成解決方案）的情況較多。僅僅在過去一年中，研究需求和“產(chǎn)業(yè)鏈景氣“低估計(jì)算機(jī)領(lǐng)軍的案例就不乏案例。圖4:國內(nèi)計(jì)算機(jī)行業(yè)的短產(chǎn)業(yè)鏈，直接觸達(dá)b端客戶.因此研究重點(diǎn)不是上下游產(chǎn)業(yè)鏈佐證后的需求，而是研究供給的稀缺性和優(yōu)秀程度產(chǎn)業(yè)鏈分1/產(chǎn)業(yè)鏈分1/解耦的價(jià)值鏈分割國內(nèi)耦合后的價(jià)值鏈分割,直接觸達(dá)客戶大大增加供應(yīng)商供應(yīng)商供應(yīng)商供應(yīng)商軟件設(shè)計(jì)基于產(chǎn)業(yè)璉的公司:大多環(huán)節(jié)不直接融達(dá)終端客戶，即研究上下游豁證后的需求景氣硬件設(shè)計(jì)價(jià)值鏈：30%價(jià)值鏈：35%軟件設(shè)計(jì)硬件設(shè)計(jì)零件颯IT服務(wù)解決方案品就運(yùn)營軟件設(shè)計(jì)基于產(chǎn)業(yè)璉的公司:大多環(huán)節(jié)不直接融達(dá)終端客戶，即研究上下游豁證后的需求景氣硬件設(shè)計(jì)價(jià)值鏈：30%價(jià)值鏈：35%軟件設(shè)計(jì)硬件設(shè)計(jì)零件颯IT服務(wù)解決方案品就運(yùn)營價(jià)值造：10%價(jià)值鏈：5%價(jià)值鏈：5%價(jià)值?。?%價(jià)值鏈：10%零件?miIT服務(wù)解決方案客戶價(jià)值錯(cuò)：32%你■鏈：17%價(jià)值廢：8%價(jià)值糖：5%價(jià)值松：8%價(jià)值微：18%價(jià)值鏈：12%國內(nèi)的計(jì)算機(jī)公司:直接觸達(dá)客戶，研究f化滿足客戶能力，如供給的稀缺性和優(yōu)秀程度客戶資料來源：申萬宏源研究一個(gè)案例是海康威視、大華股份，與其上游宇瞳光學(xué)。1）自2021Q2開始，由于PMI/GDP增速可能降速，投資者聯(lián)系擔(dān)心海康威視（還包括大華股份、中控技術(shù)）的業(yè)績。2）上游宇瞳光學(xué)的公開紀(jì)要也支持對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的慎重。在宇瞳光學(xué)4月7日公開公告《宇瞳光學(xué)調(diào)研活動(dòng)信息20220407》指出，“去年四季度較前三季度出貨量略有下降，也與行業(yè)季節(jié)性特征不符，究其原因，2020年因疫情影響，致使部分需求受到壓制”，“今年（2022年）一季度，受去庫存持續(xù)影響，預(yù)計(jì)出貨量較上年同期下降近一成半實(shí)際上，下游?？低?、大華股份甚至中控技術(shù)的增長穩(wěn)定。投資者無論分析根據(jù)公開披露的“經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量編制的間接法“，還是分析官方披露議價(jià)能力1,均可以發(fā)現(xiàn)景氣固然影響出貨量，但是單價(jià)可以變化，市占率也可以變化。這些領(lǐng)軍公司的經(jīng)營韌性、穩(wěn)定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投資者普遍想象,僅分析需求容易額外制造波動(dòng)性。表1:投資者2021Q2后普遍擔(dān)心宏觀影響，產(chǎn)業(yè)鏈公開披露也支持，但這些企業(yè)依然經(jīng)營稔定20Q1 20Q22OQ320Q4 21Q1 21Q221Q3 21Q422Q1002415?？低暿杖朐鏊?5.2%6.2%11.5%20.6%48.4%34.2%22.4%20.1%18.1%002415扣三喇潤增速-0.9%13.5%-2.5%12.2%37.6%40.2%25.1%20.7%9.3%002236大華股份收入增速-19.5%-1.9%12.6%6.0%46.1%32.4%26.1%10.2%14.3%002236扣三環(huán)U潤增速5.0%16.1%-24.5%-22.4%3.7%14.0%56.5%-3.3%11.0%688777中控技術(shù)收入增速--32.7%28.4%146.3%20.5%27.1%46.5%34.6%688777扣三耳U潤增速---10.0%--0.6%52.8%144.8%資料來源：Wind,申萬宏源研究另一個(gè)案例是浪潮信息、中科曙光，與下游服務(wù)器整體景氣。1）自2020H2開始，全球服務(wù)器和IDCCapex趨于平淡。2）2021年國內(nèi)服務(wù)器行業(yè)出貨量相對(duì)低迷，較多投資者未注意到服務(wù)器ASP明顯提高。3）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的平穩(wěn)，也增加了服務(wù)器領(lǐng)域的擔(dān)心。實(shí)際上，浪潮信息、中科曙光的收入、利潤增速、現(xiàn)金流都較為出色，見下表。因?yàn)?021年提高了毛利率，選擇了更為優(yōu)質(zhì)的領(lǐng)域。其較高的上下游話語權(quán)是關(guān)鍵。表2：浪潮信息、中科曜光2020-2021年的服務(wù)器出貨?小年,收入與利潤大部分超過投資者預(yù)測(cè),原因建提價(jià)能力、競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)、對(duì)上下游話語權(quán)能力（單位：%）12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1服務(wù)器數(shù)量YOY（左）-3.79%29.26%9.40%16.20%20.43%L04%8.87%7.20%一000977浪潮收入YoY（左）15.90%60.81%-8.82%30.63%3.82%-1134%16.27%18.62%48.11%603019甯光收入YoY（左）?&42%-18.15%-9.46%53.11%-3.44%29.98%1.31%11.99%9.75%000977；聊扣三例潤YoY（右）70.65%3&5O%10.72%14111%70.05%11256%98.78%-26.44%32.90%603019甯光扣三喇潤YoY（右）2.12%49.82%-14.74%3&02%36.40%47.74%257.38%42.94%31.74%注1:紅色表示該季度增速明顯超過行業(yè)數(shù)■增速注2:我們認(rèn)為浪潮*光的收入增速未必一直較快,但扣三雨潤增速均較快的一個(gè)原因是ASP攫升了，即對(duì)上下游有較強(qiáng)話語權(quán).而行業(yè)格局較為固定、可以提供附加值是原因 r工rm資料來源：Wind,申萬宏源研究 四在@.小.W再一個(gè)案例是恒生電子。投資者關(guān)注券商資管政策變化、下游行業(yè)景氣變化。實(shí)際上公司2005-2021年現(xiàn)金流增速30%+,人力擴(kuò)張?jiān)鏊?5%、人均薪酬漲幅10%-15%。景氣小年打磨產(chǎn)品、成本控制、增加市占率、與客戶議價(jià)，景氣大年擴(kuò)張人力與客戶觸達(dá)，波動(dòng)性很低。每個(gè)4-5年的資本市場(chǎng)冷熱均可概括如此，利潤/現(xiàn)金流增速也平穩(wěn)。其主要產(chǎn)品線市占率50%+是上述控制力關(guān)鍵。調(diào)研和需求分析往往與實(shí)際披露經(jīng)營數(shù)字偏離。以上三個(gè)案例，實(shí)際在計(jì)算機(jī)領(lǐng)域（甚至整個(gè)tmt,實(shí)際更廣闊的的領(lǐng)域），經(jīng)常出現(xiàn)。2022年3月《海康威視：議價(jià)和平滑周期能力被大幅低估》系統(tǒng)論述了這個(gè)問題，匯川技術(shù)、德賽西威等也在驗(yàn)證。不僅“研究產(chǎn)業(yè)鏈景氣“可能誤導(dǎo)結(jié)論，而且由于計(jì)算機(jī)領(lǐng)軍較高的業(yè)務(wù)延展性，需要調(diào)研的領(lǐng)域過于廣闊。1）以投資者較為熟悉的電商領(lǐng)域研究為例:如果是1P或3P模式的大爆品或者垂直數(shù)個(gè)SKU2的模式，往往跟蹤這幾個(gè)爆品（或SKU）的量價(jià)并加總即可。但如果是10000個(gè)SKU的模式，研究其供應(yīng)鏈管理/物流/品控能力即可。因?yàn)榇罅縎KU經(jīng)常是行業(yè)對(duì)沖/品類多元的，大家的區(qū)別不再是SKU品類，而是應(yīng)對(duì)這些精細(xì)品類的能力。2）再采用投資者熟悉的數(shù)學(xué)做比喻：簡單的計(jì)算可以用枚舉方法，稍微復(fù)雜的計(jì)算可以用解析方法，對(duì)于特別復(fù)雜的計(jì)算主要用概率分布。我們可以分析計(jì)算機(jī)公司競(jìng)爭力好壞，判斷出大概率業(yè)績超預(yù)期。但若我們要解析出每次業(yè)績超預(yù)期是100個(gè)產(chǎn)品線的哪幾十個(gè)超預(yù)期，往往會(huì)方法失當(dāng)。下表繪制了計(jì)算機(jī)市值較大的一些公司的行業(yè)、業(yè)務(wù)延展性，確實(shí)希望采用傳統(tǒng)調(diào)研方法把握，會(huì)容易失真。但投資者也不必沮喪：正是延展性強(qiáng)，難以調(diào)研，所以這些企業(yè)成長的可能性往往更大。即盡管他們無法特別精準(zhǔn)的把握，但大概率是比想象更好的公司。表3：計(jì)算機(jī)行業(yè)代表性公司的延展性較強(qiáng),難以做精準(zhǔn)的SKU研究1業(yè)務(wù)1業(yè)務(wù)2業(yè)務(wù)3業(yè)務(wù)4業(yè)務(wù)51行業(yè)SKU范圍 .?？低旹BGPBGSMBG海外創(chuàng)新產(chǎn)品等100+細(xì)分10000+全球150+國家和地區(qū)金山辦公國內(nèi)個(gè)人訂閱海外^人訂閱機(jī)構(gòu)訂閱機(jī)構(gòu)授權(quán)數(shù)字底座零售/電商能發(fā)/制造/科技等—220+國視區(qū)用友網(wǎng)絡(luò)YonSuiteU8+U9CloudNCCloudYonBIPiuap等100+細(xì)分熱門產(chǎn)品10+230+分支機(jī)構(gòu)德賽西威日系品牌合資品牌本土造車新勢(shì)力座艙電子律身城等一-20+—恒生電子財(cái)富管理經(jīng)紀(jì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)服務(wù)交易所和監(jiān)管等10+細(xì)分30+—廣聯(lián)達(dá)itk±域十防中介物業(yè)公司等9+大行業(yè)方案100+—啟明星辰網(wǎng)關(guān)產(chǎn)品城市運(yùn)營頻—物聯(lián)網(wǎng)安全工控安全妗蝴toGtoBtoSMBtoC創(chuàng)新業(yè)務(wù)深信服信息安全大類虛擬化超融合HCI云計(jì)算平臺(tái)SCPEDS等中科富光蛾電力電信金融其他么殺@”.是例如，投資者曾經(jīng)希望對(duì)其中一家公司，?？低?，可以精準(zhǔn)跟蹤其景氣度。2020H2EBG復(fù)蘇，固然會(huì)帶來歡欣鼓舞。但即使2021H1EBG增速不高也不必?fù)?dān)憂，因?yàn)?021HlSMBG高增、創(chuàng)新業(yè)務(wù)2021H2高增、預(yù)計(jì)海外業(yè)務(wù)2022Hl高增。投資者若分析清楚海康威視為何有競(jìng)爭力（可在所有業(yè)務(wù)崛起前做好準(zhǔn)備），其分析實(shí)際難度和精準(zhǔn)度，可能都好于對(duì)每個(gè)業(yè)務(wù)（甚至SKU）的精準(zhǔn)跟蹤再加總。綜上來看，無論研究需求還是通過調(diào)研方法，對(duì)計(jì)算機(jī)行業(yè)均效果有限，這是行業(yè)領(lǐng)軍在產(chǎn)業(yè)鏈上橫縱向延展性決定的。投資者偏向“需求驗(yàn)證”、“產(chǎn)業(yè)鏈佐證''主要是因?yàn)橹庇^,但這些企業(yè)的競(jìng)爭力是在財(cái)報(bào)（尤其資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表）可以分析預(yù)測(cè)的。難點(diǎn)：研究管理之前已經(jīng)敘述了：融主要以凈資本增加周轉(zhuǎn)（因此券商行業(yè)在財(cái)富管理風(fēng)靡/新一輪IPO之前，即2019年之前，ROE是較為同質(zhì)化的），費(fèi)品/周期品/制造業(yè)主要以機(jī)器生產(chǎn)線增加周轉(zhuǎn)。計(jì)算機(jī)行業(yè)的生產(chǎn)要素主要是智力人才，其完成重復(fù)性需求的能力弱于機(jī)械與凈資本，優(yōu)勢(shì)是主觀能動(dòng)性與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。這自發(fā)促進(jìn)了計(jì)算機(jī)行業(yè)管理與組織結(jié)構(gòu)的重要性。不幸的是，對(duì)于普遍投資者來講，研究管理也不夠直觀，盡管其對(duì)經(jīng)營結(jié)果會(huì)形成千差萬別。表4:?？低暩鳂I(yè)務(wù)板塊景氣對(duì)沖關(guān)系PBGEBGSMBG創(chuàng)新業(yè)務(wù)海外主營業(yè)務(wù)紅外熱成像20H1疫情受損疫情受損疫情受損疫情受損穩(wěn)健20H2顯著復(fù)蘇顯著復(fù)蘇顯著復(fù)蘇顯著復(fù)蘇疫情受損國內(nèi)需求回落21H1高增穩(wěn)健高增疫情受損穩(wěn)健21H2穩(wěn)健穩(wěn)健需求回落高增疫情受損穩(wěn)健22H1穩(wěn)健穩(wěn)健疫情受損高增顯著復(fù)蘇穩(wěn)健資料來源：申萬宏源研究下圖中，右邊的組織結(jié)構(gòu)，無論是“上層分工、下層去中心化”、還是“大范圍去中心化“，都和左邊的“層級(jí)制”，企業(yè)活力均不同。在經(jīng)濟(jì)降速之前，大多A股公司采用左邊的組織結(jié)構(gòu)，對(duì)經(jīng)營結(jié)果影響不明顯。難點(diǎn)：海外映射效果有限計(jì)算機(jī)的國內(nèi)外比較可以先考慮國際貿(mào)易分工。在古典的國際貿(mào)易分工體系里，垂直分工較為常見。大衛(wèi)李嘉圖在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)及賦稅原理》指出了國際比較優(yōu)勢(shì)理論：“國際貿(mào)易的基礎(chǔ)是生產(chǎn)技術(shù)的相對(duì)差別（而非絕對(duì)差別），以及由此產(chǎn)生的相對(duì)成本的差別“，認(rèn)為“每個(gè)國家都應(yīng)根據(jù)，兩利相權(quán)取其重，兩弊相權(quán)取其輕，的原則，集中生產(chǎn)并出口其具有'比較優(yōu)勢(shì)’的產(chǎn)品，進(jìn)口其具有‘比較劣勢(shì)'的產(chǎn)品歐美的計(jì)算機(jī)常見分層解耦的結(jié)構(gòu)，每個(gè)領(lǐng)域都有數(shù)個(gè)較大公司。諸如，軟件產(chǎn)品有微軟/Adobe/SAP/Oracle/Salesforce等，硬件產(chǎn)品有蘋果/戴爾等，IT服務(wù)有埃森哲/IBM等。與之對(duì)照的是，A+H的計(jì)算機(jī)（甚至tmt公司）與歐美的產(chǎn)業(yè)鏈位置不同正常，這是早期國際貿(mào)易分工體系的結(jié)果3。例如：1）歐美常見分層解耦的情況，亞洲常見產(chǎn)業(yè)鏈垂直耦合。2）亞洲的應(yīng)用軟件有優(yōu)勢(shì)，但是“海外映射”難以尋找到它們。這既來自國內(nèi)較大的消費(fèi)人群，又來自企業(yè)復(fù)雜度（我們大型管理軟件所面向的大型企業(yè)集團(tuán)，復(fù)雜度往往高于歐美），還來自相對(duì)發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)設(shè)施（例如運(yùn)輸、通信和消費(fèi)電子）。歐美tmt解耦的價(jià)值鏈分割每個(gè)領(lǐng)域有幾家大公司供應(yīng)商歐美tmt解耦的價(jià)值鏈分割每個(gè)領(lǐng)域有幾家大公司供應(yīng)商橫向和歐美映射基本沒有大公司,縱向產(chǎn)業(yè)鏈耦合有大公司供應(yīng)商軟硬f?:;一英偉達(dá)等軟件產(chǎn)品微的Ado”礎(chǔ)軟件帶

行業(yè)方案硬件產(chǎn)品蝴硬件設(shè)計(jì)價(jià)值鏈：30%價(jià)值鏈：軟硬f?:;一英偉達(dá)等軟件產(chǎn)品微的Ado”礎(chǔ)軟件帶

行業(yè)方案硬件產(chǎn)品蝴硬件設(shè)計(jì)價(jià)值鏈：30%價(jià)值鏈：35%基礎(chǔ)軟件，國家支持項(xiàng)目rrflg務(wù)印度外包/IBM微森H哲等有產(chǎn)品的服務(wù)零件IT服務(wù)品牌運(yùn)營價(jià)值鏈:10%價(jià)值倍：5%價(jià)值鏈：5%價(jià)值鏈：5%價(jià)值鏈：10%?/迨17翩淀義應(yīng)A+H電子通信公司價(jià)值鏈：8%零件價(jià)值鏈：5%價(jià)值鏈：8%幡代工口服務(wù)-IT服務(wù)有位度生產(chǎn)的嵌入式軟件A+H股?？低?舜宇光學(xué)工/意賽西威等價(jià)值鏈：18%解決方案一行業(yè)應(yīng)用服務(wù)幸件卜外協(xié)為主的嵌入式軟件價(jià)值鏈：12%品牌運(yùn)營A+H股值息安全/ME基礎(chǔ)軟件應(yīng)用軟件應(yīng)用軟件多，滿足消費(fèi)者紅利A1及恒生/廣聯(lián)達(dá)/金山等客戶客戶四親@認(rèn)是費(fèi)料來源：Wind,申萬宏源研究四親@認(rèn)是3）亞洲的解決方案比歐美有優(yōu)勢(shì)，但是“海外映射”難以尋找到它們。解決方案包括產(chǎn)品與服務(wù)，服務(wù)需要廣大的人員數(shù)量。這來自我們制造業(yè)和開發(fā)工程師的數(shù)量優(yōu)勢(shì)。4）我們的嵌入式軟件往往比歐美有優(yōu)勢(shì)，這不僅難以“海外映射”，甚至未被劃入科技板塊（更難以納入計(jì)算機(jī)指數(shù)）。5）還有一些文化問題，導(dǎo)致歐美和亞洲科技公司的合作方式和組織結(jié)構(gòu)不同，可借鑒歐美歷史著作。上圖中，同時(shí)具備硬件設(shè)計(jì)/零件/組裝代工/IT服務(wù)/解決方案/品牌的計(jì)算機(jī)公司，實(shí)際上是產(chǎn)業(yè)鏈附加值高/直接面向客戶的領(lǐng)軍公司。它們具備的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，比海外公司多，是國內(nèi)的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。但也難以“海外映射”被發(fā)現(xiàn)。我們?cè)?021年2月深度研究《嵌入式軟件：類SaaS,渠道乘法！-嵌入式軟件深度研究》闡述了這個(gè)問題：下表中，這些有國際比較優(yōu)勢(shì)的“嵌入式軟件“企業(yè)，不僅開始不被定義為科技企業(yè)，往往被定義為制造業(yè)。解決方案與嵌入式軟件類公司，已經(jīng)有較多超過“海外映射”后的理論空間。例如智聯(lián)汽車/制造軟件/信息安全/專網(wǎng)通信/IDC/物聯(lián)網(wǎng)模組/安防與AI?？梢园l(fā)現(xiàn)，這些領(lǐng)域都是橫跨了垂直價(jià)值鏈多個(gè)領(lǐng)域，佐證上述觀點(diǎn)（下表也在2021年3月深度研究《海康威視：頂尖嵌入式軟件公司的AI新成長》有論述）。6）我們的基礎(chǔ)軟件，固然有基礎(chǔ)相對(duì)海外薄弱，此外還有“公平與效率問題2021年1月，省部級(jí)主要領(lǐng)導(dǎo)干部學(xué)習(xí)貫徹黨的十九屆五中全會(huì)精神專題研討班開班式上發(fā)表重要講話，共同富裕是一項(xiàng)議題。考慮到計(jì)算機(jī)軟件產(chǎn)品的“遞增回報(bào)”，即暢銷產(chǎn)品的后程盈利較為豐厚?？紤]到軟件行業(yè)的上游是基礎(chǔ)設(shè)施，例如電子/通信/交運(yùn)/物流等，在國內(nèi)售價(jià)較為公允：若基礎(chǔ)軟件產(chǎn)品的回報(bào)豐厚，會(huì)與國家政策指向

不一致。同為有“遞增回報(bào)”的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，過去2年出現(xiàn)了一些政策指向，可作為參考。圖7:2021年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的重點(diǎn)中包括“共同富?！蔽屙?xiàng)認(rèn)識(shí)與把握七項(xiàng)政策布局共同富裕資本市場(chǎng)初級(jí)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)防范雙破雙控宏觀-穩(wěn)健有效精準(zhǔn)微觀-激發(fā)主體活力結(jié)構(gòu)-暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)科技-扎實(shí)落地創(chuàng)新改革-激發(fā)發(fā)展動(dòng)力區(qū)域-平衡性協(xié)調(diào)性社會(huì)-民生保障兜底五項(xiàng)認(rèn)識(shí)與把握七項(xiàng)政策布局共同富裕資本市場(chǎng)初級(jí)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)防范雙破雙控宏觀-穩(wěn)健有效精準(zhǔn)微觀-激發(fā)主體活力結(jié)構(gòu)-暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)科技-扎實(shí)落地創(chuàng)新改革-激發(fā)發(fā)展動(dòng)力區(qū)域-平衡性協(xié)調(diào)性社會(huì)-民生保障兜底資料來源：Wind,久其軟件年報(bào),申萬宏源研究可見，對(duì)計(jì)算機(jī)行業(yè)（甚至tmt）做海外映射，應(yīng)當(dāng)先評(píng)估“國際比較優(yōu)勢(shì)”問題。映射固然會(huì)夸大一些我們的相對(duì)弱項(xiàng)（例如基礎(chǔ)軟件，投資者頻繁的咨詢中國的微軟是哪家，中國的甲骨文是哪家，中國的Salesforce是哪家，諸如此類），但也低估了我們的計(jì)算機(jī)領(lǐng)軍（例如解決方案和嵌入式軟件,此類企業(yè)往往有基礎(chǔ)軟件且正在投入基礎(chǔ)軟件）。如果堅(jiān)持做海外映射，會(huì)走向計(jì)算機(jī)行業(yè)的主題投資。這恰恰類似在歐美范圍內(nèi)尋找可對(duì)標(biāo)我國白酒的企業(yè)：可以尋找到主題的對(duì)標(biāo)，但國際分工決定了沒有真正的對(duì)標(biāo)。投資者一度的簡單方法：主題投資

由于以上研究國內(nèi)計(jì)算機(jī)行業(yè)的特殊性（短產(chǎn)業(yè)鏈、非2c不直觀、研究管理需要經(jīng)驗(yàn)、海外映射效果有限），最直觀的投資方法是主題投資。而行業(yè)屬于新興領(lǐng)域，政策高頻，政策成為了主題投資的催化劑。下圖即為信息化相關(guān)的“十四五”，均容易成為主題投資。而主題投資與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)，以下做了行業(yè)線性回歸證明這個(gè)問題。計(jì)算股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5的方法是wind全A的市盈率的倒數(shù)減去10年國債無風(fēng)險(xiǎn)利率。而計(jì)算機(jī)行業(yè)指數(shù)在2018年至今的走勢(shì)與ERP有中等相關(guān)性，達(dá)到-0.49（統(tǒng)計(jì)學(xué)上相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值為0.3-0.5的為中等相關(guān)性，0.5以上為強(qiáng)相關(guān)）。圖8:信息化規(guī)劃相關(guān)的“十四五”規(guī)劃政策"十四五”

軟網(wǎng)信息技術(shù)

服務(wù)業(yè)發(fā)展規(guī)劃

“十四五.“十四五"

數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展

順“十四五”

推進(jìn)國家政務(wù)

信息化規(guī)劃.十四五“國家信息化規(guī)劃"十四五”機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展獻(xiàn)J"十四五"信息通信產(chǎn)業(yè)發(fā)大順產(chǎn)業(yè)發(fā)展

血“十四五"

數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展

順“十四五”

推進(jìn)國家政務(wù)

信息化規(guī)劃.十四五“國家信息化規(guī)劃"十四五”機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展獻(xiàn)J"十四五"信息通信產(chǎn)業(yè)發(fā)“十四五"

智能制造發(fā)展規(guī)

劃"十四五”兩化儺融合發(fā)資料來源：Wind,申萬宏源研究可見，投資者出于大類資產(chǎn)配置考慮（或更有可能是上述研究習(xí)慣的問題），認(rèn)為將計(jì)算機(jī)行業(yè)定義為主題投資（尤其較高風(fēng)險(xiǎn)偏好時(shí)），比研究產(chǎn)品供給/組織管理更為容易、更加直觀（而慣用的產(chǎn)業(yè)鏈研究和需求研究，對(duì)于計(jì)算機(jī)行業(yè)的基本面有時(shí)把握不準(zhǔn)）。這或多或少與過去2年計(jì)算機(jī)行業(yè)低迷有一定關(guān)系。2020年走勢(shì)較好的消費(fèi)可以產(chǎn)業(yè)鏈研究，也是2c商業(yè)模式為主。2021年的硬科技也可以產(chǎn)業(yè)鏈研究。這段時(shí)間，恰逢2021Q2后計(jì)算機(jī)行業(yè)降速（后續(xù)會(huì)論述周期性），而2021年至今的近一年半，ERP又在上行（即風(fēng)險(xiǎn)偏好下行）。L6行業(yè)優(yōu)勢(shì)：持續(xù)性、廣度、產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)、牛股、管理既然A+H計(jì)算機(jī)行業(yè)研究不易，它的優(yōu)勢(shì)和意義是什么呢？第一是廣度。計(jì)算機(jī)行業(yè)實(shí)際是全行業(yè)的服務(wù)業(yè)，甚至可以視為資本市場(chǎng)的總量研究。如果追隨企業(yè)管理軟件的下游覆蓋領(lǐng)域，發(fā)現(xiàn)其從離散制造業(yè)/流程制造業(yè)，到消費(fèi)品/金融行業(yè)/服務(wù)業(yè)。2022年“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”風(fēng)靡，內(nèi)涵至少包括“東數(shù)西算”的算力、智能制造、智慧能源、智聯(lián)汽車。計(jì)算機(jī)行業(yè)的廣度不亞于管理軟件和數(shù)字經(jīng)濟(jì)，實(shí)際是賦能全行業(yè)。第二是持續(xù)性。在軟件業(yè)經(jīng)典文章《軟件業(yè)的成功奧秘》6中已經(jīng)指出“遞增回報(bào)法則”，指出，“個(gè)人的轉(zhuǎn)換費(fèi)用隨時(shí)間而增加，一旦用戶學(xué)會(huì)了如何使用某一軟件，他們就會(huì)變得不太愿意轉(zhuǎn)到其他競(jìng)爭者的軟件上去“，還指出“一旦某人習(xí)慣了一種特定軟件，與此人一起工作的其他人也會(huì)適用同一軟件的可能性就提高了“。第三是產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)。此前解釋了計(jì)算機(jī)領(lǐng)軍垂直耦合了價(jià)值鏈的數(shù)個(gè)環(huán)節(jié)，直接面對(duì)客戶，因此成長性經(jīng)常超預(yù)期（這點(diǎn)不遜色于歐美科技領(lǐng)軍。因?yàn)楹Ｍ饬餍挟a(chǎn)業(yè)鏈解耦，僅有蘋果、特斯拉等公司具備價(jià)值鏈多環(huán)節(jié)）。若投資者用傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈研究的方法跟蹤景氣，會(huì)低估這些企業(yè)的業(yè)績韌性。圖9:計(jì)算機(jī)行業(yè)指數(shù)與股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（即風(fēng)險(xiǎn)偏好）有中等相關(guān)性，與計(jì)算機(jī)行業(yè)作為主題投資工具有關(guān)系計(jì)算機(jī)行業(yè)指數(shù)與股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（風(fēng)險(xiǎn)偏好）有中等相關(guān)性1400012000100008000600040002000r600%-500%1400012000100008000600040002000r600%-500%400%300%200%100%000%000%2018-01-02 2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02■計(jì)JI機(jī) ERPWmd±A注：計(jì)算股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方法是wind全A的市盈率的倒數(shù)減去10年國債無風(fēng)險(xiǎn)利率，這是較好的近似資料來源：Wind,申萬宏源研究 當(dāng)條@沙.是第四是明星股票。下表是計(jì)算機(jī)行業(yè)的中長期代表公司的超額收益,不乏超額數(shù)倍甚至二十倍漲幅的。其中，1）部分來自軟件產(chǎn)品的基本面，2）部分來自嵌入式軟件的基本面，3）盡量弱化了彈性主題驅(qū)動(dòng)。4）計(jì)算機(jī)領(lǐng)軍公司不斷嘗試優(yōu)化自己商業(yè)模式，也常常帶來收益（例如產(chǎn)品模式升級(jí)為云，穩(wěn)態(tài)現(xiàn)金流和利潤提高）。5）即使最終公司基本面惡化，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好提高（前述ERP）,主題投資也經(jīng)常帶來機(jī)會(huì)，只是本篇沒有將重點(diǎn)放在主題投資。第五是懂現(xiàn)代管理。計(jì)算機(jī)行業(yè)由于是管理智力人才，其經(jīng)驗(yàn)難度自然高于管理機(jī)器與資本。計(jì)算機(jī)“業(yè)績低于預(yù)期“，一大原因也是管理難度比其他行業(yè)大。但是伴隨國家轉(zhuǎn)型，最終所有領(lǐng)域都需要科技轉(zhuǎn)型，即最終所有領(lǐng)域都需要先計(jì)算機(jī)研究一樣關(guān)注管理。機(jī)械行業(yè)的匯川技術(shù)、券商行業(yè)的東方財(cái)富、汽車領(lǐng)域的“蔚小理“、消費(fèi)領(lǐng)域的喜茶奈雪、保險(xiǎn)領(lǐng)域的領(lǐng)軍公司，都是科技思維管理傳統(tǒng)行業(yè)的代表。因此計(jì)算機(jī)行業(yè)當(dāng)前的研究難度不是可以輕易回避的，預(yù)計(jì)最終大多數(shù)行業(yè)都要研究管理。以上的五點(diǎn)，讓計(jì)算機(jī)行業(yè)在申萬31個(gè)行業(yè)中，具備特色和優(yōu)勢(shì)。投資者熟悉消費(fèi)領(lǐng)域的特色是穩(wěn)定性和壁壘（例如白酒的品牌、醫(yī)藥的研發(fā)和專業(yè)性、大多消費(fèi)領(lǐng)軍的渠道），

熟悉硬科技的特色是國產(chǎn)供給和創(chuàng)新景氣，熟悉制造業(yè)的特色是宏觀相關(guān)、精細(xì)管理和轉(zhuǎn)型。投資者對(duì)計(jì)算機(jī)行業(yè)的標(biāo)簽過多集中于主題投資（此前論述，幾大研究難點(diǎn)的原因），實(shí)際上其業(yè)務(wù)廣度、持續(xù)性、垂直耦合價(jià)值鏈、牛股多、善于分析企業(yè)管理的特點(diǎn)，是對(duì)這個(gè)行業(yè)做價(jià)值研究的回報(bào)。A+H云公司累計(jì)市值與wind”并指數(shù)"有強(qiáng)相關(guān)性1400012000A+H云公司累計(jì)市值與wind”并指數(shù)"有強(qiáng)相關(guān)性140001200010000800060004000200090000080000070000060000050000040000030000020000010000002016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020H/1 2021/1/1 2022/1/1 云市值 茅瘠數(shù)豆奈@認(rèn)是資料來源：Wind,申萬宏源研究豆奈@認(rèn)是1.7走勢(shì)：究竟和什么相關(guān)？綜上，計(jì)算機(jī)行業(yè)可大致分為三大塊。1）嵌入式軟件，即上述耦合價(jià)值鏈多個(gè)環(huán)節(jié)的成長性。2）軟件SaaS,即云公司的成長性。3）彈性，是行業(yè)較為普遍的特性。以信創(chuàng)與數(shù)字貨幣（金融IT、科技金融）為代表。而IT服務(wù)、系統(tǒng)集成等高關(guān)注領(lǐng)域，走勢(shì)確實(shí)偏重彈性。這與前述海外與國內(nèi)計(jì)算機(jī)價(jià)值鏈分工的差異有關(guān)：即如果此類公司在海外，也可能業(yè)績成長顯著。對(duì)于上述第一種，大概在計(jì)算機(jī)行業(yè)中有10-20家公司（之前已論述，相當(dāng)多嵌入式軟件公司甚至未被劃入tmt指數(shù)）。這些公司在《嵌入式軟件：類SaaS,渠道乘法！-嵌入式軟件深度研究》有論述，可以自下而上分析，因?yàn)槌砷L出來的?？低?德賽西威/中控技術(shù)/視源股份/億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)/寶信軟件等公司是可以最終世界競(jìng)爭的成長股。對(duì)于上述第二種，其特性是較強(qiáng)的業(yè)務(wù)粘性（復(fù)購屬性類似消費(fèi)品）、較高對(duì)下游的話語權(quán)、較好的財(cái)務(wù)特征（ROE、凈利率）。投資者可能將這些公司與消費(fèi)公司做比較。下圖完成云公司整體市值與Wind“茅指數(shù)”的回歸分析，相關(guān)系數(shù)高達(dá)97%。對(duì)于上述第三種，其特性是彈性。完成了信創(chuàng)與數(shù)字貨幣（計(jì)算機(jī)行業(yè)最容易有關(guān)注度的兩大“賽道”）整體市值與半導(dǎo)體指數(shù)的回歸分析，相關(guān)系數(shù)高達(dá)82%。圖11：信創(chuàng)與數(shù)字貨幣累計(jì)市值與半導(dǎo)體指數(shù)有較強(qiáng)相關(guān)?。ㄗ筝S是計(jì)算機(jī)beta（信創(chuàng)+數(shù)字貨幣）的累積市值，單位為億元；右軸是“半導(dǎo)體指數(shù)"）計(jì)篝機(jī)行業(yè)的信創(chuàng)*數(shù)字貨幣，與半導(dǎo)體指數(shù)走勢(shì)有較強(qiáng)相關(guān)性900080007000600050004000300020001000計(jì)篝機(jī)行業(yè)的信創(chuàng)*數(shù)字貨幣，與半導(dǎo)體指數(shù)走勢(shì)有較強(qiáng)相關(guān)性9000800070006000500040003000200010004000035000300002500020000150001000050000 beta（值創(chuàng)?數(shù)字貨幣）市值 半導(dǎo)伏瘠數(shù)總之，A+H計(jì)算機(jī)行業(yè)累計(jì)約300家公司，是主題彈性、部分“茅指數(shù)”、部分TMT最佳公司的合集，投資者往往僅高關(guān)注了前者。計(jì)算機(jī)行業(yè)固然離不開主題投資的標(biāo)簽（甚至計(jì)算機(jī)指數(shù)與ERP的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.49,而0.30-0.50是統(tǒng)計(jì)學(xué)上的中等相關(guān)），與ERP、半導(dǎo)體指數(shù)的相關(guān)性都是證明。但至少還有兩大類企業(yè)屬于在31個(gè)申萬行業(yè)中有比較優(yōu)勢(shì)：一類是云計(jì)算相關(guān)，往往自較好的軟件產(chǎn)品公司成長而來，其特性更加類似消費(fèi)類公司（與“茅指數(shù)”相關(guān)）；另一類優(yōu)質(zhì)公司屬于軟硬一體化，追逐它們屬于的成長投資。2.當(dāng)前周期性：業(yè)績低點(diǎn)是21Q4/22Q1短產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)，擔(dān)心需求和利潤？自2021H2以來，對(duì)GDP/PMI增長的擔(dān)心，傳導(dǎo)為對(duì)計(jì)算機(jī)行業(yè)需求的擔(dān)心。當(dāng)前市場(chǎng)相對(duì)成為共識(shí)的結(jié)論是，計(jì)算機(jī)行業(yè)的需求受到外部需求情況相對(duì)?。?）大部分做中大客戶的IT公司，其需求較為平穩(wěn)，甚至可能“逆周期2）大部分做小客戶的IT公司，其需求與客戶盈利情況正相關(guān)，體現(xiàn)為“順周期''甚至“后周期3）由于以上周期性存在，產(chǎn)品力足夠的企業(yè)利用對(duì)手應(yīng)對(duì)不足，不斷提高市占率。但不少投資者擔(dān)心2021-2022年獲得新收入的同時(shí)，伴隨著較低的凈利率。業(yè)績低點(diǎn)是21Q4/22Q1預(yù)測(cè)2022年計(jì)算機(jī)有機(jī)會(huì)，一個(gè)原因是：根據(jù)最新披露的2021年報(bào)和2022Q1季報(bào)，2021年是計(jì)算機(jī)行業(yè)業(yè)績低點(diǎn),2022年基于較低業(yè)績基數(shù)，大概率利潤高增。圖12:業(yè)績低點(diǎn)是21Q4/22Q1,從2021Q2開始薪酬擴(kuò)張，壓力最大的兩個(gè)季度已過18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1收入增速 11% 27% 12% 19% 15%-11% 13%總成本增速 21% 28% 12% 19% 12% -8% 13%4%16%3%13%29%19%25%21%16%15%14%17%16%16%成本增速 11%26% 7%17%11%-11%15%1%22%28%21%18%15%16%例增速 11%30%24%24%18%-13% 9%9%11%32%14%11% 8% 9%毛利率 30%29%32%30%31%28%30%31%30%29%29%30%28%28%人力增速 10%13%14%14% 7%10% 9%9% 8%7%10%13%17%12%薪酬增速（不考慮資本25%37%35%39%21%12% 8%8% 7%20%28%26%31%18%薪酬增速（考慮資本化）22%37%33%38%22%12%10%7%10%19%26%26%29%19%非薪酬郵 21%25% 7%15%10%-15%14%2%14%28%20%15%14%14%非剛性成本 86%-85% 5%-9% 5%-188%-1%18%-8%-57%-16%-39%-5%-33%凈利潤增速 -84%56%48%25%423%-83% 9%-1%18%388%-13%3%-21%-33%凈利潤增速（加回商譽(yù)減d-30%56%48%25%23%-82% 8%-1%40%367%-12%2%-15%-33%營業(yè)利潤增速 -71%53%50%31%48%-68% 6%?2%93%175%-13%4% 1%-27%營業(yè)利潤增速0）口回商4-28%53%50%31%14%-67% 6%-2%34%171%-12%4% -8%-27%扣三例 -114%28%24%23%169%-95%18%8%805%1673% -4%6%-20%-31%扣三例潤增速伽回商譽(yù)洞-41%28%24%23% 5%-92%18%8%110%1093%-2%6%-23%-31%應(yīng)收款同比 16%18%16%18%13% 6% 4%4% 0%10%11%14%20%23%存貨同比 13% 12% 17% 16% 14% 29% 16%預(yù)收同比（考慮合同負(fù) 13% 20% 26% 23% 9% 45% 44%商譽(yù)同比 -2% 8% 7% 5% -6% -7% -9%資料來源：Wind,申萬宏源研究11%17%47%49%-9%-10%9%16%33%21%-13%-13%30%37%33%15%16% 7%-11% 1% -5%2021年計(jì)算機(jī)行業(yè)業(yè)績低點(diǎn)與2020年特殊環(huán)境有關(guān)。2020年遇到外部沖擊，大多計(jì)算機(jī)公司暫停了人員擴(kuò)張，也暫停了漲薪，導(dǎo)致2020年人均薪酬、人員數(shù)量增速都比較低迷。2021年需要補(bǔ)償2020年的特殊狀態(tài)，漲薪幅度達(dá)到常年2倍，大約15%。這種情況在2008-2009年也出現(xiàn)過。因此2021年出現(xiàn)了“收入-成本”負(fù)向剪刀差。2021年是“十四五”第一年，其政府IT投資（2G）會(huì)增速遞延，因而收入增速趨于降低（2021Q1-Q3收入增速29%/19%/16%）,但上述的高薪酬，導(dǎo)致2021年利潤增速低迷。2021Q2,較多云計(jì)算公司利潤低于預(yù)測(cè);2021Q3較多信息安全公司利潤低于預(yù)期；2021Q4較多2G計(jì)算機(jī)公司利潤低于預(yù)測(cè)。都可以關(guān)聯(lián)到上述“收入-成本”負(fù)向剪刀差。2022年有可能會(huì)出現(xiàn)行業(yè)利潤彈性。一方面，大概率2021年底，計(jì)算機(jī)行業(yè)的擴(kuò)張與漲薪或較為克制。伴隨“十四五”第二年的開始，收入開始向上，而薪酬增速相對(duì)平穩(wěn)，2022年利潤彈性概率大。另一方面，假設(shè)上述“適應(yīng)性調(diào)節(jié)機(jī)制，需要兩年時(shí)間（2011-2012.2016-2017,都是需要兩年才實(shí)現(xiàn)上述調(diào)整），那么上述向上周期在2023年出現(xiàn)。盡管這種情況下，2022年計(jì)算機(jī)行業(yè)利潤彈性尚未出現(xiàn)，但較低的P/E、P/S分位數(shù)是保證行業(yè)收益的基礎(chǔ)。2022Q1已經(jīng)在驗(yàn)證這種判斷。薪酬增速考慮資本化后為增長19%,不考慮資本化僅增長18%。由于2021Q2開始就是較高薪酬成本基數(shù)，后續(xù)薪酬成本同比增速將不再高。而2021年是“十四五''第一年，2G的IT投資在規(guī)劃階段，這使得未來收入增速也更加樂觀。與2017-2018/2012-2013年的比較當(dāng)前的情況與2017-2018/2012-2013年，也有相似之處。每當(dāng)資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)希望加速發(fā)展軟件行業(yè)（往往是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、五年計(jì)劃重點(diǎn)領(lǐng)域）時(shí)，行業(yè)往往迎來人力擴(kuò)張，漲薪也在所難免。例如2010年“核高基、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)”后的2011-2012年，再例如2015年“互聯(lián)網(wǎng)+”后的2016-2017年。2021年的人力擴(kuò)張和漲薪，與上述兩個(gè)時(shí)間段相仿。圖13:2018Q3業(yè)績驗(yàn)證之前推測(cè)“2018盈利拐點(diǎn)像2013”假設(shè),18Q3再驗(yàn)證，必也 14% 16% 12% 12% 4% 38% 16% 19% 21% 6% 10% 11% 11% 22% 15% 19% 14% 15% : 2% 22% 29% 26% 22%-2% 10% 14% 18% 14% 11% 4% 39% 15% 16% 21% 3% 10% 11% 11% 23% 13% 17% 11% 20% 3% 0% 1% 25% 29% 27% 23%A/lWl 27% 24% 21% 21% 18% IS% 12% 9% 10% 10% 10% 11% 13% U* 1t%17% 18% 18% 19% 19% 14% 9% 5% 1% 3% M24% 28% 31% 26% 32% 21% 16% 22% 29% 17c ；7% 27% 24% 26% 20% 27% 16% 10% 19°? 18% 18% 21%■MM(含資》 26%29%31%Z4%3：，20%17%2C%295“18%22%-2%21%21%26%15%31%20%26%22%28%25%11%18%17%1嚴(yán)：20R化)-5% 8% 11% 16% 11% 9% 2% 44% 13% 15% 20% 4% 8% 9% 8% 25% 9% 16% 8% 20%-3%-4% -2%26%32% 30% 24%WMM -1% 5% 8% 9% 3% 17% 33% 30% 19% 37% 44% 19% 33% 15% 7% 15% 29% 42% 99% -20%不同匚 23%8% 19% 2%-11% -16% *23% 14% -28% 12% 31% 31% 18% 49% 84% 29% 54% 17% 0% 13% 38% 47% 98% -14%- - --- ------------------------注1：以上均為季度UK.目心1季度同比期閩主業(yè)變更公司■注2:2016?人］速不低的一大原因是201解末預(yù)收款《默注3：2017Q4(Q2018Q2imW要修撞SEA市段氯具中,2018QlN?STttlt,長城僖息,計(jì)入紫光般飾,分眾傳ML中國長4U018Q2■除同方:2018Q3B3KI蜩了施E.即ft^WINDGW呢8n,卻的門曄05個(gè)(Mt2017Q3tfil)注S:2017Q1利狎速可以JMS.6%也可以是35.5%.前杳將同萬股份■除了(2016Q1大篤投資收會(huì)).后者沒有注6:2017QI-2018Q2不計(jì)網(wǎng)湖增速的朦因1MM晚1稅從*業(yè)外收入計(jì)入其碰裝,影EWI清計(jì)H2O17Q40DD扣科娜速代業(yè)利刈注7:為方便同員顯示越變革.取，」做點(diǎn)出"注8：員工《■只技言年末■,對(duì)年初年末員工IMttttt平滑.Wffl2O17Q1員工％1/4?2016^末3/4?2017年末■.假設(shè)201脾末人員同比10%這擇員工堵速■斷■整但更按近于實(shí)際資料來源：Wind,申萬宏源研究 弘奈是差異是投資者尚未普遍相信2021Q4和2022Q1就是最低點(diǎn)。2013Q2-Q3與2017Q4-2018Q1,已經(jīng)有不少投資者相信進(jìn)入了“收入加速、薪酬減速”的正剪刀差，而當(dāng)前市場(chǎng)尚未這樣認(rèn)為。我們認(rèn)為有三點(diǎn)原因：1）與2022年更加復(fù)雜的宏觀局勢(shì)有關(guān)。2）與需要做A股31個(gè)行業(yè)的行業(yè)比較有關(guān)（之前兩次，市場(chǎng)公認(rèn)的主流行業(yè)并不多）。3）較多計(jì)算機(jī)企業(yè)不會(huì)因?yàn)槎唐诶娑黠@收縮人力擴(kuò)張。之前兩次的主要人力都是開發(fā)人員，而當(dāng)前計(jì)算機(jī)行業(yè)進(jìn)入到工程師、架構(gòu)師甚至科學(xué)家驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新，它們更加寶貴。企業(yè)主希望更早鎖定未來的人才，因此在需求的小年，也沒有大幅度控制人力成本。而過去兩次，適應(yīng)性的收縮人力是更加謹(jǐn)慎的。3.成長性：優(yōu)質(zhì)企業(yè)2020-2021做了什么?逆向拓展第二曲線2018-2020年是投資者比較習(xí)慣的上一輪計(jì)算機(jī)公司的成長期，因?yàn)樗鼈兊墓蓛r(jià)也在表現(xiàn)。2020H2至今約2年，計(jì)算機(jī)行業(yè)不是主流投資，投資者已未必很熟悉。它們可以概括為：逆向拓展第二（或者第三）成長曲線?！皞}縻實(shí)而知禮節(jié)”，能夠拓展第二曲線的前提是主業(yè)相對(duì)安全。如果說2009-2010年計(jì)算機(jī)行業(yè)是第一次新興產(chǎn)業(yè)的投資嘗試（“五朵金花”后，投資品主流，此后為消費(fèi)品），2013-2015年行業(yè)的表現(xiàn)是有空間和利潤但缺乏現(xiàn)金流支持的。2018-2020年是行業(yè)安全邊際的明顯提高：2020年行業(yè)人均自由現(xiàn)金流超過6萬元，這在wind全A31個(gè)行業(yè)中也較好。充分反映了計(jì)算機(jī)行業(yè)的特色：高粘性/輕資產(chǎn)/適度的遞增回報(bào)圖20：計(jì)算機(jī)行業(yè)人均FCF于2020年達(dá)到歷史高峰。此前2010-2018年呈現(xiàn)周期性注：2021年上游原材料備貨多，且新一輪投入多，因此2021年人均FCF同比下降，2021年約為1.93萬元/人，若還原原材料備貨后約為4萬元/人 -=資料來源：Wind,申萬宏源研究 以圣@,認(rèn)是因此，2020年后至今，行業(yè)拓展第二曲線風(fēng)靡。例如：1）嵌入式軟件公司開始從單品到解決方案，例如：中控技術(shù)、大華股份，和已可以視為轉(zhuǎn)型成功的?？低暋T服務(wù)公司從服務(wù)到帶產(chǎn)品的服務(wù)，例如：漢得信息、賽意信息、中科創(chuàng)達(dá)（子公司嘗試域控制器，IOT業(yè)務(wù)已經(jīng)帶有硬件）3）云公司紛紛云化轉(zhuǎn)型，進(jìn)入50%左右替換水平。例如:廣聯(lián)達(dá)、金山辦公、恒生電子（2021年報(bào)開始明確披露）、明源云（2021年報(bào)開始明確披露）、深信服（云業(yè)務(wù)增速超預(yù)期，安全業(yè)務(wù)實(shí)際拖累當(dāng)期利潤）、石基信息（海外POS已經(jīng)成功，PMS突破頻頻）、金蝶國際、用友網(wǎng)絡(luò)等。4）信創(chuàng)公司開始拓展到廣義的行業(yè)領(lǐng)域，例如電信IT、金融IT、電力IT的替換。下圖是有行業(yè)代表性的云公司在2020-2021年的渠道擴(kuò)張。雖然伴隨短期投入對(duì)盈利的侵蝕。但回報(bào)就是，行業(yè)平均云化比例已經(jīng)達(dá)到約50%。投資者若更多關(guān)注“云的景氣度還沒有起來”、“云的需求應(yīng)當(dāng)被下游互聯(lián)網(wǎng)公司壓制了“，會(huì)難以捕捉這樣的計(jì)算機(jī)行業(yè)機(jī)會(huì)。表11:擴(kuò)張渠道、投入后的結(jié)果就是云業(yè)務(wù)高增，云業(yè)務(wù)占比平均達(dá)到50%公司筒林云收入云收入yoy云占總收入比重 !2019A2020A2021A2020A2021A2019A2020A2021A金山辦公688111.SH6.811.0919.1263%72%43%49%58%廣聯(lián)達(dá)002410.SZ9.2116.4125.6178%56%26%41%46%用友網(wǎng)絡(luò)600588.SH19.734.2253.2174%55%23%40%60%恒生電子600570.SH5.456.018.0410%34%14%14%15%金蝶國際00268.HK13.1419.1227.5846%44%39%56%65%明源云00909.HK5.18.7113.3871%S4%40%50%60%資料來源：wind,這些公司2021年年報(bào)，申萬宏源研究豆元@認(rèn)是第二曲線的現(xiàn)金流毛利率下降了嗎？第二曲線侵蝕盈利能力嗎？2021年報(bào)和2022Q1季報(bào)，使部分投資者有困擾：拓展第二曲線的廣聯(lián)達(dá)/恒生電子/中控技術(shù)，現(xiàn)金流增長都遇